HƢỞNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC
Hiện nay, trên thế giới đã có nhiều nghiên cứu về đề tài các nhân tố ảnh hƣởng đến chính sách cổ tức đƣợc công bố, tuy nhiên, đề tài này vẫn luôn thu hút đƣợc sự quan tâm của các nhà lãnh đạo cũng nhƣ các nhà kinh tế nhằm tìm ra các
yếu tố xây dựng nên chính sách cổ tức cho doanh nghiệp và mối quan hệ giữa các yếu tố trên.
Nghiên cứu của Ricardo N. Bebczuk (2004) đƣợc thực hiện nhằm tìm ra các yếu tố quyết định chính sách cổ tức của các công ty đƣợc niêm yết tại Argentina trong giai đoạn năm 1996 - 2002. Bài nghiên cứu đã đƣa ra một số phát hiện liên quan đến chính sách cổ tức:
(a) Các công ty có quy mô lớn hơn và lợi nhuận cao hơn nhƣng không có cơ hội đầu tƣ tốt sẽ trả cổ tức nhiều hơn.
(b) Các công ty có khả năng tiếp cận với nguồn vốn tốt hơn sẽ trả nhiều cổ tức hơn.
(c) Các công ty có tỷ lệ cao rủi ro cao, mắc nhiều nợ hoặc những công ty thuộc sở hữu nƣớc ngoài thƣờng trả cổ tức thấp hơn.
(d) Các công ty phát hành Chứng chỉ tiền gửi Mỹ (ADR) có tỷ lệ xuất chi cao hơn các công ty khác.
(e) Các công ty không quan tâm đến việc duy trì tỷ lệ cổ tức ổn định theo thời gian.
Nghiên cứu của Duha Al-Kuwari (2009) đƣợc thực hiện tại Hồi đồng hợp tác Vùng Vịnh (GCC) vì ông cho rằng chính sách cổ tức là chủ đề tài chính hấp dẫn tuy nhiên các nhà nghiên cứu chủ yếu tập trung vào các thị trƣờng phát triển, vì thế, để có cái nhìn sâu sắc hơn, ông quyết định thực hiện tại thị trƣờng đang phát triển. Nghiên cứu này sử dụng dữ liệu của 191 công ty phi tài chính đƣợc niêm yết trên Sàn Giao dịch Chứng khoán các quốc gia GCC từ năm 1999 đến năm 2003 để kiểm tra bảy giả thuyết:
H1: Quyền sở hữu nhà nước ảnh hưởng tích cực đến tỷ lệ chi trả cổ tức. H2: Dòng tiền tự do ảnh hưởng tích cực đến tỷ lệ chi trả cổ tức. H3: Quy mô doanh nghiệp ảnh hưởng tích cực đến tỷ lệ chi trả cổ tức.
H4: Tỷ lệ chi trả cổ tức tích cực/tiêu cực liên quan đến cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp.
H6: Rủi ro hệ thống ảnh hưởng tiêu cực đến tỷ lệ chi trả cổ tức.
H7: Lợi nhuận của doanh nghiệp ảnh hưởng tích cực đến tỷ lệ chi trả cổ tức.
Kết quả nghiên cứu của Al-Kuwari cho ra 04 biến có ý nghĩa thống kê bao gồm sở hữu nhà nƣớc, quy mô doanh nghiệp, tỷ lệ đòn bẩy và lợi nhuận. Trong đó, sở hữu nhà nƣớc, quy mô doanh nghiệp và lợi nhuận có ảnh hƣởng tích cực đến tỷ lệ xuất chi. Ngƣợc lại, doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính cao sẽ chi trả cổ tức thấp hơn.
Theo Mehdi Moradi và các cộng sự (2010) thì chính sách cổ tức liên quan đến nhiều quyết định tài chính quan trọng. Bên cạnh đó, nó đƣợc hình thành từ nhiều cơ sở lý thuyết khác nhau, nhiều trƣờng phái khác nhau tạo nên những bất cập nan giải trong chu kỳ tài chính của doanh nghiệp. Từ đó, bài nghiên cứu ra đời nhằm mục đích xây dựng mô hình kiểm tra tác động của một số nhân tố khác nhau đến chính sách cổ tức tại Iran: lợi nhuận, quy mô, tỷ số beta, tỷ lệ thu nhập giữ lại, P/E và tỷ lệ nợ. Nhóm nghiên cứu đã sử dụng dữ liệu của 73 công ty thuộc các nhóm ngành khác nhau niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán Tehran từ năm 2000 đến năm 2008. Nhóm sử dụng phƣơng pháp hồi quy để kiểm tra sự tƣơng quan giữa các biến và kiểm định các giả thuyết. Sau quá trình nghiên cứu, nhóm đã rút ra kết luận rằng chính sách cổ tức của các công ty niêm yết tại TSE bị ảnh hƣởng trực tiếp bởi lợi nhuận sau thuế. Tuy nhiên, chỉ số beta, P/E, tỷ lệ nợ có tác động trái chiều và quy mô doanh nghiệp, tỷ lệ thu nhập giữ lại không ảnh hƣởng đến chính sách cổ tức.
Nghiên cứu của Belisti Jemberie Emiru (2015) thực hiện tại các ngân hàng thƣơng mại Ethiopia sử dụng dữ liệu từ 06 ngân hàng thƣơng mại có thời gian hoạt động trên 10 năm và liên tục chi trả cổ tức từ năm 2005 đến năm 2014, bao gồm: Awash International, Wogagen, Dashen, Abyssinia, United và Nib International. Để kiểm định các giả thuyết liên quan đến những nhân tố ảnh hƣởng đến tỷ lệ chi trả, tác giả sử dụng Mô hình FEM, Mô hình REM cùng một số mô hình hồi quy khác sau đó chọn ra mô hình phù hợp nhất bằng kiểm định Hausman. Kết quả kiểm định Hausman cho thấy Mô hình tác động cố định (FEM) là kỹ thuật hồi quy phù hợp
nhất. Nghiên cứu kết luận rằng lợi nhuận, tính thanh khoản và đòn bẩy là những yếu tố có ý nghĩa thống kê ảnh hƣởng tích cực đến quyết định chi trả cổ tức của các ngân hàng ở Ethiopia. Mặt khác, tốc độ tăng trƣởng và quy mô doanh nghiệp lại ảnh hƣởng tiêu cực đến quyết định chi trả cổ tức của doanh nghiệp. Thời gian thanh toán cổ tức chậm và vốn không ảnh hƣởng đến việc xác định mức độ chi trả cổ tức của ngân hàng.
Các mô hình nghiên cứu về đề tài chính sách cổ tức đƣợc phát triển trên toàn cầu và cho ra kết quả vô cùng đa dạng từ nƣớc này sang nƣớc khác. Tuy nhiên việc xác định các biến số của tỷ lệ chi trả cổ tức ở thị trƣờng mới nổi nhƣ Malaysia thì khó khăn hơn, vì thế Issa (2015) quyết định thực hiện nghiên cứu thực nghiệm từ các doanh nghiệp tại đây. Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu quan sát gồm 284 công ty niêm yết trên Sở giao dịch Chứng khoán Kuala Lumpur thuộc bảy ngành nghề khác nhau: hàng tiêu dùng, công nghiệp, xây dựng, tài chính, công nghệ, vật liệu và truyền thông trong giai đoạn năm 2002 đến 2011. Tác giả sử dụng phƣơng pháp hồi quy bội để kiểm ra mối quan hệ giữa 08 biến: FCF, ROE, ROA, EPS, giá trị sổ sách, tốc độ tăng trƣởng, vốn hóa thị trƣờng và chỉ số Beta. Kết quả nghiên cứu cho thấy vốn hóa thị trƣờng, Beta, ROA, ROE là các biến phổ biến có ảnh hƣởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức trên các lĩnh vực khác nhau trừ lĩnh vực công nghệ. Tƣơng tự, ROA là biến số quyết định đáng kể của DPR trong bốn lĩnh vực: xây dựng, hàng tiêu dùng, vật liệu và viễn thông, nhƣng lại không có ý nghĩa đối với các công ty thuộc ngành công nghiệp, công nghệ và tài chính.
Nghiên cứu của Mula Nazar Khan và các tác giả (2016) về đề tài này đƣợc thực hiện từ các doanh nghiệp thuộc ngành dệt may tại Pakistan. Bài nghiên cứu đƣợc xây dựng từ thông tin dữ liệu của 156 công ty thuộc nhóm ngành dệt may đƣợc niêm yết tại Sàn Giao dịch Chứng khoán Pakistan từ năm 2010 đến 2014. Mô hình tác động cố định (FEM), Hiệu ứng ngẫu nhiên (REM) đƣợc nhóm tác giả sử dụng để tìm ra mối quan hệ giữa các nhân tố. Kiểm định Hausman đƣợc sử dụng để xác định rằng mô hình tác động cố định là phù hợp với bài nghiên cứu này. Kết quả của mô hình tác động cố định cho thấy mối quan hệ tiêu cực giữa lợi nhuận và tỷ lệ
chi trả cổ tức. Bên cạnh đó, tỷ lệ đòn bẩy càng là nhân tố có ảnh hƣởng xấu đến chính sách cổ tức. Quy mô doanh nghiệp và tỷ lệ P/E không tác động đến tỷ lệ chi trả cổ tức của doanh nghiệp.
Ingrit cùng các cộng sự (2017) cho rằng vấn đề tài trợ là một trong những vấn đề thƣờng mắc phải của một công ty, vì thế, thị trƣờng vốn trở thành một nguồn tài trợ thay thế trong việc phát triển của các công ty ở Indonesia. Tại đây, công nghiệp khai thác là một trong những ngành kinh tế quan trọng của đảo quốc Indonesia. Do đó, nghiên cứu này sử dụng 10 mẫu quan sát là các công ty lớn thuộc ngành khai thác niêm yết tại Sở giao dịch Chứng khoán Indonesia trong giai đoạn 2011 – 2015. Phƣơng pháp nghiên cứu đƣợc sử dụng gồm 02 bƣớc:
Bước 1: Thử nghiệm các giả định cổ điển dựa trên Juanda và Junidi (2004)
Bước 2: Lựa chọn mô hình tốt nhất: Pooled Ordinary Least Square (Pooled OLS), Fixed Effect Model và Random Effect Model.
Quá trình nghiên cứu cho kết quả rằng mô hình FEM đáp ứng đƣợc đa số các yêu cầu. Dựa trên kết quả phân tích, nghiên cứu kết luận rằng hệ số khả năng thanh toán hiện hành, tỷ lệ nợ/VCSH, ROA, lãi suất tín dụng đầu tƣ, giá cổ phiếu và chỉ số sản xuất công nghiệp có ảnh hƣởng đáng kể đến tỷ lệ chi trả của doanh nghiệp với R-squared là 0,899. Điều này có nghĩa là 89,9% biến động của tỷ lệ chi trả cổ tức đƣợc giải thích bằng các biến trên.
Mặc dù đã có nhiều nghiên cứu về các nhân tố ảnh hƣởng đến chính sách cổ tức đƣợc xây dựng từ nhiều quốc gia khác nhau trên thế giới. Tuy nhiên, những nghiên cứu đó hầu hết đƣợc thực hiện tại các quốc gia phát triển vì thế không thể áp dụng hoàn toàn vào thị trƣờng chứng khoán non trẻ nhƣ thị trƣờng tại Việt Nam.
Mai Thị Hoài Thƣơng (2015) đã thực hiện nghiên cứu về các nhân tố ảnh hƣởng đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp Việt Nam. Tác giả thu thập dữ liệu nghiên cứu từ 128 doanh nghiệp niêm yết trên cả 2 sàn giao dịch HOSE và HNX thõa mãn các điều kiện:
Các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE và HNX trƣớc năm 2009 và vẫn còn hoạt động giao dịch chứng khoán đến hết năm 2013.
Các công ty đã hoàn thành việc thông báo trả cổ tức năm 2013.
Báo cáo tài chính và thông báo chi trả cổ tức trong 6 năm từ 2008 đến 2013 là có sẵn trên các website chứng khoán hoặc website của doanh nghiệp.
Mô hình hồi quy tuyến tính bội đƣợc tác giả sử dụng để phân tích các nhân tố ảnh hƣởng đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu cho thấy chính sách cổ tức chịu tác động rất lớn của lợi nhuận, chính sách cổ tức năm trƣớc và ảnh hƣởng từ tốc độ tăng trƣởng và đòn bẩy. Các công ty có lợi nhuận, tốc độ tăng trƣởng và tỷ lệ đòn bẩy nợ càng cao thì chi trả cổ tức càng nhiều. Quy mô doanh nghiệp, lƣu chuyển tiền thuần trong năm không có sự ảnh hƣởng rõ rệt đến mức chi cổ tức. Các doanh nghiệp có xu hƣớng duy trì chính sách kinh tế ổn định, giữ cho cổ tức tránh khỏi những biến động đột ngột nhằm ảnh hƣởng đến tâm lý nhà đầu tƣ. (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
Trần Hữu Hùng (2017) thực hiện nghiên cứu đề tài này từ các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh. tác giả sử dụng dữ liệu của 62 công ty phi tài chính có đầy đủ thông tin về tỷ lệ, hình thức, thời gian, số lần chi trả cổ tức trong năm và phải có báo cáo tài chính đƣợc kiểm toán trong suốt giai đoạn nghiên cứu từ năm 2009 – 2016. Nghiên cứu sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính thông thƣờng (Pooled OLS), mô hình tác động ngẫu nhiên (REM) và mô hình tác động cố định (REM) để ƣớc lƣợng mối quan hệ giữa các biến. Kết quả phân tích cho thấy lợi nhuận, tốc độ tăng trƣởng và quy mô doanh nghiệp đều có tác động trái chiều với mức chi cổ tức. Trong đó, quy mô doanh nghiệp là biến có kết quả ý nghĩa thống kê cao nhất – 10%. Sự biến động cổ tức tác động tích cực đến tỷ lệ cổ tức của doanh nghiệp. Bên cạnh đó, kết quả phân tích cho rằng tính thanh khoản, cấu trúc tài sản và đòn bẩy tài chính không ảnh hƣởng đến quyết định chi trả cổ tức của doanh nghiệp.
Bảng 2.1 T m tắt kết quả của các nghiên cứu
STT Nghiên cứu Các nhân tố Ảnh hƣởng
1 Ricardo N.
Bebczuk (2004)
Quy mô doanh nghiệp +
Lợi nhuận + Khả năng huy động vốn + Rủi ro - Tỷ lệ nợ - Biến động cổ tức Không ảnh hƣởng 2 Al-kuwari(2009) Sở hữu nhà nƣớc + Quy mô + Lợi nhuận + Đòn bẩy tài chính - Dòng tiền tự do Không ảnh hƣởng Tốc độ tăng trƣởng Không ảnh hƣởng Rủi ro hệ thống Không ảnh hƣởng
3 Mehdi Moradivà các tác giả (2010)
Lợi nhuận +
Chỉ số beta -
P/E -
Tỷ lệ nợ -
Quy mô Không ảnh hƣởng
Thu nhập giữ lại Không ảnh hƣởng
4 Belisti Jemberie Emiru (2015) Lợi nhuận + Thanh khoản + Đòn bẩy tài chính + Quy mô - Tốc độ tăng trƣởng - Vốn Không ảnh hƣởng
5 Ayman I. F. Issa(2015) Dòng tiền tự do - ROE + ROA + EPS + BV + Tốc độ tăng trƣởng + Vốn hóa thị trƣờng + Beta -
6 Mula Nazar Khanvà các tác giả (2016)
Lợi nhuận -
Đòn bẩy -
Quy mô Không ảnh hƣởng
P/E Không ảnh hƣởng 7 Mai Thị Hoài Thƣơng (2015) Lợi nhuận + Tốc độ tăng trƣởng + Đòn bẩy tài chính +
Quy mô Không ảnh hƣởng
Lƣu chuyển tiền thuần Không ảnh hƣởng
Tỷ lệ cổ tức năm trƣớc + 8 Trần Hữu Hùng(2017) Lợi nhuận - Tốc độ tăng trƣởng - Quy mô - Biến động cổ tức +
Thanh khoản Không ảnh hƣởng
Cấu trúc tài sản Không ảnh hƣởng
Đòn bẩy tài chính Không ảnh hƣởng
9 Ingrit và các tác giả (2017)
Thanh khoản +
Nợ/VCSH + (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
Lãi tín dụng đầu tƣ -
Tỷ giá Không ảnh hƣởng
Giá cổ phiếu +
Chỉ số sản xuất công nghiệp +
Chỉ số giá ngành +
Ghi chú: “+” tác động cùng chiều, “-” tác động trái chiều
Nguồn: Tác giả tự tổng hợp Các nghiên cứu trên đa phần đƣợc thực hiện từ các quốc gia đang phát triển và đƣợc xây dựng dựa trên mô hình hồi quy tuyến tính và hồi quy dữ liệu bảng phù hợp với mục tiêu nghiên cứu đề ra của tác giả tại thị trƣờng Chứng khoán Việt Nam. Từ bảng 2.1 tổng hợp kết quả nghiên cứu, có thể thấy rằng lợi nhuận, tốc độ tăng trƣởng, quy mô doanh nghiệp, biến động cổ tức, thanh khoản và đòn bẩy tài chính là những biến đƣợc sử dụng nhiều trong các nghiên cứu khác nhau. Tuy nhiên, do sự khác nhau giữa đặc điểm kinh tế từng khu vực và thời gian khảo sát nên kết quả nghiên cứu không có sự đồng nhất. Do đó, tác giả lựa chọn 06 biến trên để xây dựng mô hình cho bài nghiên cứu này.
TÓM TẮT CHƢƠNG 2
Nội dung chƣơng này gồm các cơ sở lý luận về chính sách cổ tức, tổng quan về các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE thuộc nhóm VN30 và tóm lƣợc những nghiên cứu thực nghiệm về đề tài các nhân tố ảnh hƣởng đến chính sách cổ tức.
Cơ sở lý luận trình bày các khái niệm về chính sách cổ tức, một số loại chính sách, phƣơng thức chi trả và các loại chỉ số về cổ tức. Đồng thời, tác giả trình bày 05 lý thuyết liên quan đến chính sách cổ tức phổ biến trên thế giới. Đây chính là những cơ sở lý thuyết để giải thích cho các chƣơng sau của bài nghiên cứu.
Để hiểu rõ hơn về đề tài, tác giả trình bày tổng quan về thị trƣờng chứng khoán tại Việt Nam cũng nhƣ cách thức để chọn lọc các doanh nghiệp thuộc phạm vi nghiên cứu. Hằng năm, rổ VN30 trải qua hai lần sàng lọc với những tiêu chí khắc khe nhằm đảm bảo chất lƣợng các doanh nghiệp.
Một số nghiên cứu trƣớc đây về các nhân tố ảnh hƣởng đến chính sách ở trong nƣớc cũng nhƣ ngoài nƣớc đƣợc tác giả tóm lƣợc và trình bày chi tiết nhằm tạo cơ sở nghiên cứu ở các chƣơng sau.
CHƢƠNG 3 PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 3.1 DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU
Các doanh nghiệp thuộc rổ VN30 đƣợc cập nhật vào tháng 01 và tháng 07 hằng năm nhằm đảm bảo các doanh nghiệp đủ chỉ tiêu và chất lƣợng để đại diện cho Sở giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh. Tuy nhiên, số lƣợng các