phiếu) phiếu) đổng) g) TPC P 208.000. 0 00 20.800.000.0 0 0 1.528.770. 0 0 152.877.0 00 1.732.800.0 00 173.280.0 00 TPĐ T 10.300.0 0 0 1.030.000.00 0 0 30.450.00 0 3.045.00 0 20.400.00 2.040.000 TPD N 25.000.0 0 0 2.500.000.00 0 0 36.235.00 0 3.623.50 498.675.000 49.867.50 0 Tong 243.300.0 00 24.330.00000 0 1.595.455. 0 00 159.545.5 00 2.251.875.0 00 225.187.5 00
nhất (%/năm)
TPCP vừa phỏt hành (%/năm) 72 7,86 NÃ 8,4
Lói suất chuẩn Bloomberg 7,475 7,921 8,461 8,792
Lói suất TPDT (%/năm) 8,52 9,0 9,25 9,55
Nguồn: Sở GDCKHN
Hỡnh 2.3: Giỏ trị trỏi phiếu giao dịch 2008-202010 (tỷ đổng)
Giỏ trị giao dịch:
Trong đú, TPCP luụn dẫn đầu thị phần về khối l-ợng và giỏ trị giao dịch. Tiếp theo là trỏi phiếu doanh nghiệp và cuối cựng là trỏi phiếu chớnh
- 58 -
quyền địa ph- ơng (xem chi tiết Phụ lục 2).
Ve lói suất TPĐT:
Với kỳ hạn của trỏi phiếu là 2 năm và 5 năm, mức lói của TPDT do thành phố Ho Chớ Minh phỏt hành đ- ợc căn cứ vào lói suất của TPCP cựng kỳ hạn cộng thờm một khoản chờnh lệch. Khoản chờnh lệch này tựy thuộc vào cung cầu của thị tr- ờng ở từng thời điểm và tối đa khụng quỏ 0,12%/năm đối với loại cú kỳ hạn 2 năm và 0,30% đối với loại cú kỳ hạn 5 năm. Nh- vậy, mức lói suất 8,52% cho kỳ hạn 2 năm và 9% cho loại cú kỳ hạn 5 năm đó cao hơn hẳn lói suất TPCP.
Tất cả cỏc trỏi phiếu đều trả lói sau, với ph- ơng thức trả lói hàng năm (coupon), lói suất cố định. Vờ cơ bản, lói suất trỏi phiếu doanh nghiệp đều cao hơn lói suất đấu thầu trỏi phiếu chớnh phủ (Xem bảng 8 và Hỡnh 5).
TPCP
*— TPĐT
Hỡnh 2.4: So sỏnh lói suất TPCP và TPDT (%/năm)
So sỏnh với lói vay ngõn hàng, cú thể thấy lói suất này vẫn thấp hơn so với lói suất vay ngõn hàng (trung bỡnh 10% - 12%/năm đối với dự ỏn vay trung dài hạn). Thực ra, đõy chỉ là lói suất danh nghĩa, khụng phải lói suất thực, trong bối cảnh lạm phỏt tăng, lói suất thực cú xu h- ớng xuống d- ới mức 0%. Điều này cú thể giải thớch tại sao cỏc nhà đầu t- tỏ ra thờ ơ với việc đầu t- vào trỏi phiếu.
Ngoài lói vay, chủ thể phỏt hành cũn phải trả một khoản phớ hay hoa hổng cho cỏc dịch vụ t- vấn bảo lónh phỏt hành và bảo lónh thanh toỏn, gọi là chi phớ phỏt hành. Chi phớ này cú thể tăng lờn rất cao, phụ thuộc vào khả năng trả nợ của tổ chức phỏt hành, nú cú thể làm tăng lói suất thực lờn tới 12% hay 13% hàng năm. Khả năng trả nợ càng thấp, chi phớ phỏt hành càng cao. Đõy cũng là một trong những rào cản đối với việc phỏt hành trỏi phiếu của cỏc địa ph- ơng ở Việt Nam hiện nay.
So sỏnh với lói suất trỏi phiếu chớnh phủ cựng kỳ hạn, cú thể thấy, lói suất trỏi phiếu đụ thị phỏt hành cú xu h- ớng biến động cựng chiều (Bảng 7). Khoảng chờnh lệch (interest gap) giữa lói suất trỏi phiếu chớnh phủ và lói suất TPĐT khoảng 0,5% đến 1,2%, phản ỏnh mức chờnh lệch rủi ro của hai trỏi
phiếu này. Trờn thực tế, cũn tuỳ thuộc vào từng thời điểm phỏt hành và kỳ hạn của từng loại trỏi phiếu, mà mức chờnh lệch này cú thực sự phản ỏnh rủi ro của hai loại trỏi phiếu này hay khụng.
Ve tớnh thanh khoản:
TPDT ở Việt Nam hiện nay là phõn tỏn. Trỏi phiếu cú quỏ nhiều loại, phỏt hành manh mỳn, nhiều kỳ hạn, nhiều mức lói suất khỏc nhau nờn đó làm cho thị tr- ờng trỏi phiếu rất khú cú đ- ợc một sự đổng nhất.
Hầu hết cỏc trỏi phiếu đ- ợc phỏt hành cú nhiều kỳ hạn ngắn nhất là 2 năm, dài nhất là 15 năm. Trỏi phiếu của TP. HCM phần lớn cú kỳ hạn 15 năm, Hà Nội và Dổng Nai cú duy nhất một kỳ hạn 5 năm. Trong một thị tr- ờng tài chớnh phỏt triển, trỏi phiếu th- ờng cú thời hạn từ trờn 20 năm cho đến 30 năm. Cỏc ngõn hàng th- ờng hạn chế trong việc cho vay cỏc khoản vay dài hạn nh- thế vỡ rủi ro cao. Tuy nhiờn, ở Việt Nam, trong điều kiện lạm phỏt cao, mụi tr- ờng chớnh sỏch khụng đảm bảo và do tỏc động khỏ nhạy cảm của cỏc biến động kinh tế quốc tế đó gõy nờn tõm lý thiếu tin t- ởng của cỏc nhà đầu t- khi đầu t- vào một loại trỏi phiếu cú thời hạn quỏ dài, do đú, TPDT cú kỳ hạn cao nhất là 15 năm.
Qua so sỏnh về khối l- ợng và giỏ trị giao dịch cỏc loại trỏi phiếu trờn cho thấy, tớnh thanh khoản của TPDT cũn thấp. Thị tr- ờng trỏi phiếu sơ cấp chỉ cú thể phỏt triển đ- ợc nếu thị tr- ờng thứ cấp hoạt động trụi chảy, tạo tớnh thanh khoản cho trỏi phiếu. Cỏc giao dịch mua bỏn trỏi phiếu trờn thị tr-ờng thứ cấp cũn rất hạn chế. Tớnh thanh khoản của trỏi phiếu chủ yếu thể hiện giới hỡnh thức nh- nhà đầu t- cú thể sử dụng trỏi phiếu để chiết khấu, cầm cố vay vốn ngõn hàng hoặc đề nghị tổ chức phỏt hành thanh toỏn tr-ớc hạn. Tuy nhiờn, TPDT khụng nằm trong danh mục đ- ợc cầm cố, thế chấp theo quy định của NHNN. Do đú, hạn chế giao dịch trờn thị tr- ờng thứ cấp.
2.3 Đỏnh giỏ sự phỏt triển thị tr- ờng TPDT ở Việt Nam
Dựa vào những điểm mốc của việc hỡnh thành khung phỏp lý cà cơ chế phõn cấp NSNN cho việc phỏt hành trỏi phiếu đụ thị, cú thể chia làm hai giai đoạn cơ bản:
Từ khi triển khai Nghị định 72/CP của Chớnh phủ năm 1995, Bộ Tài chớnh h- ớng dẫn Uỷ ban Nhõn dõn cỏc tỉnh xõy dựng đề ỏn huy động vốn cho cỏc dự ỏn đầu t- trọng điểm của địa ph- ơng về phỏt triển kinh tế xó hội. Uỷ ban Nhõn dõn cỏc tỉnh nh-: Bỡnh Thuận , Tiền Giang, Cà Mau, Lào Cai... đó triển khai kế hoạch nhằm đầu t- cỏc cụng trỡnh thuộc hạ tầng kinh tế xó hội. Vận dụng nội dung của Luật NSNN, nhằm khuyến khớch cỏc địa ph- ơng đẩy mạnh đầu t- cơ sở hạ tầng, thụng qua quỹ đầu t- phỏt triển đụ thị, cỏc địa ph- ơng nh- TP.HCM, Đổng Nai, Bỡnh D- ơng, Hải Phũng, Đổng Thỏp,... nh-; Khu đụ thị mới Linh Đàm 42 tỷ đổng, khu đụ thị mới Định Cụng 50 tỷ đổng, khu đụ thị mới Chớ Linh 71 tỷ đổng, nhà mỏyt xi măng Bỳt Sơn 12.2 tỷ đổng, nhà mỏy xi măng Anh Sơn 7.6 tỷ đổng, đ- ờng Nguyễn Tất Thành- liờn lộ tỉnh 15 là 25.2 tỷ đổng... Ngoài ra, một số địa ph- ơng nh-: Tiền Giang, Bỡnh Thuận, Khỏnh Hoà...phỏt hành trỏi phiếu cụng trỡnh huy động trờn 130 tỷ đổng.
Vận dụng nội dung ở khoản 3 điều 8 Luật ngõn sỏch nhà n- ớc về cho phộp cỏc tỉnh thành chủ động huy động vốn để thực hiện cỏc cụng trỡnh đầu t- cơ sở hạ tầng, và cỏc Nghị định của Chớnh phủ về việc ỏp dụng quy chế tài chớnh đặc biệt cho một số địa ph-ơng nh- Nghị định 123/2004/NĐ-CP và Nghị định 124/NĐ-CP ngày 18 thỏng 05 năm 2004, cựng với việc thực hiện cơ chế phi tập trung hoỏ trong lĩnh vực ngõn sỏch Nhà n- ớc, một số tỉnh, thành phố cú điều kiện về tiờm lực kinh tế đó vận dụng ph- ơng thức phỏt hành trỏi phiếu đụ thị để huy động vốn tài trợ cho cỏc dự ỏn phỏt triển cơ sở hạ tầng. Từ năm 2003-2007, thụng qua Quỹ đầu t- phỏt triển cỏc địa ph-ơng nh- TP.HCM, Hà nội đó huy động đ- ợc một l- ợg vốn lớn cho ngõn sỏch. Tổng l- ợng vốn mà hai địa ph- ơng này huy động qua phỏt hành trỏi phiếu đụ thị trờn 11,000 tỷ đổng, trong đú TP.HCM là 10,000 tỷ đổng và Hà nội là trờn
1,000ty đổng.
Thành cụng trờn chỉ b- ốc đầu, phỏt hành trỏi phiếu đụ thị vẫn cũn một số hạn chế, tổn tại cần phải khắc phục nh- sau.
2.3.2 Một số hạn chế
- Quy mụ thị tr- ờng phỏt hành trỏi phiếu đụ thị cũn quỏ nhỏ, vốn huy động cũn hạn chế ch- a đỏp ứng đ- ợc nhu cầu vốn đầu t- phỏt triển cơ sở hạ tầng đụ thị. Mặc dự, Luật NSNN cho phộp cỏc địa ph- ơng huy động vốn đầu t- cỏc cụng trỡnh cơ sở hạ tầng, tuy nhiờn cỏc địa ph- ơng vẫn ch- a mạnh dạn lựa chọn ph- ơng thức này.
- Cũng nh- trỏi phiếu chớnh phủ, cụng tỏc lập kế hoạch phỏt hành trỏi phiếu chớnh quyền địa ph- ơng vẫn ch- a tốt, do đú hiệu quả phỏt hành khụng cao. Cụng tỏc kế hoạch hoỏ kế hoạch huy động vốn cũn ch- a đ- ợc quan tõm đỳng mức. Chỉ mối xõy dựng kế hoạch hàng năm, cỏc địa ph- ơng ch- a cú chiến l-ợc tổng thể về huy động vốn thụng qua phỏt hành trong khoảng thời gian dài 5-10 năm, trong khi đó phỏt hành loại trỏi phiếu cú kỳ hạn 15 năm. Việc xõy dựng kế hoạch phỏt hành trỏi phiếu mang tớnh thụ động, chủ yếu dựa vào nhu cầu chi tiờu và dự toỏn ngõn sỏch đó đ- ợc thụng qua. Quy trỡnh lập dự toỏn ngõn sỏch hiện nay vẫn cũn theo mụ hỡnh cũ, dựa trờn cơ sở nguổn tài chớnh huy động đầu vào từ đú xỏc định đầu ra.
- Cơ chế phỏt hành cũn nhiều bất cập.
+ Về lói suất đấu thầu: Thời gian qua lói suất đấu thầu trỏi phiếu chớnh phủ do Bộ Tài Chớnh đ- a ra cũn phần nào mang tớnh chủ quan, ch- a căn cứ vào tỡnh hỡnh biến động của nền kinh tế, cũng nh- quy định về biờn độ dao động giữa trỏi phiếu chớnh phủ và trỏi phiếu đụ thị cũn cứng nhắc.Vớ dụ nh- tỡnh hỡnh đấu thầu trỏi phiếu đụ thị TP.HCM năm 2007, rất nhiều phiờn khụng thực hiện đ- ợc, phải ỏp dụng ph- ơng thức bảo lónh phỏt hành.
+ Hỡnh thức trỏi phiếu ch- a thực sự phong phỳ, chủ yếu là dạng chứng chỉ cú ghi hoặc khụng ghi tờn, lói suất cố định. Ph- ơng thức trả lói phổ biến là
hàng năm, định kỳ 6 thỏng đối với trỏi phiếu đụ thị TP.HCM
- Quy mụ phỏt hành trỏi phiếu cụng trỡnh đụ thị cũn hạn chế. Hiờn nay, trỏi phiếu đụ thị chỉ cú loại trỏi phiếu đ- ợc đảm bảo chi trả trực tiếp bằng nguồn ngõn sỏch, ch- a cú loại trỏi phiếu đ- ợc đảm bảo chi trả bằng nguồn thu nhập trực tiếp từ cụng trỡnh đầu t- cụng. Điều này, xuất phỏt từ nguyờn nhõn cơ bản là ch- a cú một cơ chế chớnh sỏch tài chớnh cụ thể nào cho hoạt động huy động vốn đầu t- bằng ph- ơng thức phỏt hành trỏi phiếu cho cỏc doanh nghiờp cụng ớch địa.
- Viờc huy động vốn cũn thụ động, cỏc địa ph- ơng ch- a xõy dựng đ- ợc kế hoạch trung và dài hạn về cõn đối ngõn sỏch để từ đú tớnh toỏn cụ thể cỏc nguồn thu, nhiờm vụ chi và cõn đối nguồn trả nợ khi đến hạn. Hạn chế này xuất phỏt từ thực tế tỏch rời giữa viờc xõy dựng kế hoạch ngõn sỏch hàng năm với kế hoạch ngõn sỏch trung hạn và cỏc yếu kộm trong cụng tỏc kế hoạch hoỏ.
Khối l- ợng phỏt hành mỗi đợt t- ơng đối nhỏ chỉ khoảng 20 — 30 triờu USD/đợt, khú thu hỳt sự chỳ ý của cỏc nhà đầu t- cú tổ chức và vỡ vậy cũng làm giảm sức hấp dẫn của TPĐT.
- Cỏc nguyờn tắc về xỏc định lói suất trỏi phiếu đụ thị ch- a tuõn thủ cỏc chuẩn mực chung của thị tr- ờng vốn do:
+ Lói suất của trỏi phiếu chớnh phủ ch- a thực sự đúng vai trũ là lói suất chuẩn trờn thị tr- ờng. Một trong những nguyờn nhõn quan trọng dẫn đến thị tr- ờng trỏi phiếu Viờt Nam ch- a phỏt triển đú là thị tr- ờng trỏi phiếu ch- a cú đ- ờng cong lói suất chuẩn. Kinh nghiờm cỏc n- ớc cho thấy đ- ờng cong lói suất cú ý nghĩa quan trọng khụng chỉ đối với cỏc nhà phỏt hành (hạn chế rủi ro,..), cỏc nhà đầu t- (xỏc định đ-ợc giỏ theo thị tr- ờng, quyết định đầu t- trờn cơ sở phõn tớch đ- ợc rủi do của khoản t- cũng nh- lợi tức thu đ- ợc) mà cũn rất cú ý nghĩa đối với cỏc nhà trung gian (phỏt triển cụng cụ tỏi sinh và tạo lập thị tr- ờng qua cỏc giao dịch mua bỏn cú kỳ hạn repos và giao dịch t- ơng lai). Hiờn nay, thị truờng trỏi phiếu của Viờt Nam ch-a xỏc định đ-ợc đ-ờng cong lói suất chuẩn chủ yếu là do ch- a cú cơ chế định giỏ theo thị tr- ờng một cỏch
đỏng tin cậy, lói suất TPDT ch- a hoàn đ- ợc hỡnh thành trờn cỏc nguyờn tắc thị tr- ờng theo quan hờ cung cầu mà vẫn cú lói suất chỉ đạo của Bộ Tài Chớnh, khối l- ợng phỏt hành cỏc trỏi phiếu chớnh phủ cũn hạn chế, ch- a đa dạng về chủng loại, kế hoạch phỏt triển trỏi phiếu Chớnh phủ tuy đó đ- ợc xõy dựng theo quý và theo năm, nh- ng viờc cụng bố cụng khai cũn chậm.. Diều này đó gõy khú khăn cho cỏc thành viờn thị tr- ờng trong viờc nghiờn cứu, định giỏ để chủ động về nguồn vốn đầu t- vào cỏc trỏi phiếu đú.
Ngoài ra, sự phối hợp giữa BTC và NHNN trong viờc xỏc định cỏc mức lói suất trỏi phiếu cũn cú những hạn chế nhất định. Mặt khỏc, do thị tr- ờng tiền tờ ch- a phỏt triển nờn cỏc mức lói suất trờn thị tr- ờng tiền tờ ch- a phải là cơ sở đỏng tin cậy cho BTC trong viờc xỏc định lói suất TPDT.
+ Ch- a cú tổ chức định mức tớn nhiờm để xỏc định mức độ rủi ro của cỏc loại trỏi phiếu đụ thị. Ngoài ra, về chớnh sỏch cũng ch- a cú quy định cụ thể về viờc cụng bố thụng tin cho cỏc nhà đầu t-. Vỡ vậy, TPDT ch- a tạo ra sự hấp dẫn đối với cỏc nhà đầu t-, nhất là cỏc nhà đầu t- n- ớc ngoài,
- Cụng tỏc triển khai thực hiờn phỏt hành trỏi phiếu cũn nhiều lỳng tỳng. Ch- a gắn viờc huy động vốn với tiến độ triển khai và sử dụng vốn của cỏc cụng trỡnh. Vỡ vậy, hiờu qủa sử dụng vốn ch- a cao, nguồn vốn nhàn rỗi ch- a đ-ợc sử dụng tối đa cho mục tiờu đầu t- phỏt triển.
- Viờc phỏt hành TPDT tại TP HCM hay Hà Nội ch- a thực hiờn th- ờng xuyờn. Cụng tỏc kế hoạch hoỏ phỏt hành trỏi phiếu ch- a tốt, lịch biểu thiết kế cho cỏc ph- ơng thức phỏt hành ch- a hợp lý và ch- a khoa học; cỏc đợt phỏt hành theo cỏc ph- ơng thức khỏc nhau nhiều khi chồng chộo dẫn đến hiờu quả khụng cao.
Cỏc dự ỏn xõy dựng cơ sở hạ tầng th- ờng gặp nhiều khú khăn do giải phúng mặt bằng chậm, thi cụng chậm.. dẫn đến viờc giải ngõn chậm. Diều này làm vốn đ- a vào sử dụng chậm, chi phớ huy động vốn tăng và hiờu quả sử dụng vốn ch- a cao.. Từ khoảng cuối thỏng 2, đầu thỏng 3 năm 2008, liờn tục
diễn ra cỏc cuộc đấu giỏ trỏi phiếu khụng thành cụng, với chỉ 1 hoặc 2 thành viờn tham gia đấu giỏ, thậm chớ khụng cú ai tham dự. Khối l- ợng đấu giỏ thành cụng cao nhất là 2 tỷ đổng, trong khi tổng khối l- ợng trỏi phiếu đ- a đấu giỏ trờn 8.000 tỷ đổng. Thống kờ 10 cuộc đấu giỏ trỏi phiếu từ thỏng 3/2008 đến 07/2008, cú tổng cộng 11 đơn vị tham gia đấu giỏ, cú tổng cộng 875 tỷ đổng đ- ợc đăng ký đấu trờn 8.000 tỷ đổng gọi thầu. 6 cuộc đấu giỏ chỉ cú một đơn vị tham gia đấu giỏ và 9 cuộc đấu giỏ khụng cú một trỏi phiếu nào đ- ợc đấu thành cụng. Hiếm hoi nhất là cuộc đấu giỏ ngày 27/6/2008 với 2 tỷ đổng