3.1.1 Định h ớng phỏt triển thị tr ờng trỏi phiếu ở Việt Nam trong thời gian tới
Căn cứ theo quyết định số 171/2006/QĐ - TTg ngày 24/7/2006 của Thủ t- ớng Chớnh phủ về việc phỏt hành TPCP giai đoạn 2003 — 2010, tổng mức TPCP phỏt hành trong giai đoạn 2003 — 2010 là 110.000 tỷ đổng. Theo đú, phỏt hành TPCP huy động vốn đầu t- bằng đổng Việt Nam và ngoại tệ đầu t- một số cụng trỡnh quan trọng của đất n- ớc theo Danh mục cụng trỡnh sử dụng vốn TPCP giai đoạn 2003 — 2010. Mức phỏt hành và thời điểm phỏt hành hàng năm đ- ợc xỏc định trờn cơ sở nhu cầu vốn và tiến độ thực hiện của cỏc dự ỏn. Từ đú xỏc định nhu cầu vốn cần huy động của Ngõn sỏch nhà n- ớc.
Từ năm 2001 — 2005 tổng giỏ trị TPCP phỏt hành theo mệnh giỏ là 73.104 tỷ đổng. Theo cỏc dự bỏo gần đõy nhất, số l-ợng TPCP sẽ phỏt hành đến 2010 cũn lớn hơn nhiều so với số l-ợng đó phỏt hành giai đoạn tr-ớc. Theo kế hoạch phỏt triển kinh tế xó hội 5 năm 2006 — 2010, nhu cầu vốn đầu t- xó hội hàng năm cần khoảng 39,9% GDP. Căn cứ vào dự bỏo tăng tr- ởng GDP của Bộ Kế hoạch đầu t- trong Kế hoạch phỏt triển xó hội từ 2006 — 2010 thỡ GDP sẽ đạt khoảng 6.670 nghỡn tỷ đổng. Nh- vậy số tiền đầu t- xó hội hàng năm - ớc tớnh vào khoảng hơn 2.675 nghỡn tỷ đổng, trong đú 187,25 nghỡn tỷ đổng sẽ đ- ợc tài trợ qua phỏt hành TPCP. (Nguồn: So liệu trớch từ bài trỡnh bày của Bộ tài chớnh tại hội thảo Phỏt triển thị tr-ờng trỏi phiếu cho cỏc n-ớc CLMV thỏng 6/2006 theo Sỏng kiến của Thị tr-ờng Trỏi phiếu ASEAN □ ABMI)
Thị tr- ờng trỏi phiếu Việt Nam đó cú sự khởi sắc trong một vài năm gần đõy ở cả khu vực chớnh phủ và doanh nghiệp. Tuy nhiờn, với những hạn chế
khỏch quan của trỏi phiếu doanh nghiệp về quy mụ hoạt động, hờ thống kế toỏn — kiểm toỏn, định mức tớn nhiờm, trỏi phiếu doanh nghiệp ch- a cú nhiều cơ hội phỏt triển nờn việc chỳ trọng phỏt triển TPCP là cần thiết hiờn nay. Trờn thị tr- ờng TPCP hiện nay, đ- ợc chào đún và thu hỳt nhiều nhất cỏc nhà đầu t- là trỏi phiếu phỏt hành bằng ngoại tệ trờn thị tr- ờng quốc tế. Tuy vậy, những đợt phỏt hành vừa qua cho thấy nhu cầu của nhà đầu t- đang rất quan tõm đến thị tr-ờng trỏi phiếu chớnh phủ phỏt hành bằng đổng nội tệ, khối l-ợng đặt mua th-ờng từ 2000 — 3000 tỷ VND, gấp 4 — 5 lần mức phỏt hành.
Vi vậy, để thị tr- ờng trỏi phiếu phỏt triển, Việt Nam cần cú định h- ớng chiến l- ợc phỏt triển thị tr- ờng, những biện phỏp và hệ thống đỏnh giỏ chuẩn hơn để xỏc định lói suất phỏt hành hợp lý, qua đú giảm gỏnh nặng nợ vay cho đất n- ớc. Đú là:
- Xõy dựng một thị tr- ờng giao dịch trỏi phiếu chuyờn biệt, cú cơ chế giao dịch đỏp ứng đ- ợc nhu cầu đầu t- của cỏc nhà đầu t- cú tổ chức trờn thị tr- ờng. Thị tr- ờng giao dịch trỏi phiếu cần tỏch biệt với thị tr- ờng cổ phiếu và cỏc hàng hoỏ khỏc do tớnh đặc thự của trỏi phiếu.
- Xõy dựng cơ sở hạ tầng thị tr- ờng hiện đại cú khả năng tớch hợp với cỏc hệ thống cụng bố thụng tin, giỏm sỏt của cơ quan quản lý. Điều này đặc biệt quan trọng khi ng- ời tham gia thị tr- ờng phần lớn là cỏc nhà đầu t- cú tổ chức, tớnh chuyờn nghiệp cao và cú yờu cầu cao về tốc độ xử lý, năng lực phản hổi của hệ thống và thụng tin thị tr- ờng.
- Thỳc đẩy hơn nữa sự phỏt triển chuẩn mực của thị tr- ờng trỏi phiếu sơ cấp, tăng tớnh thanh khoản trờn thị tr- ờng thứ cấp. Mặc dự, những tổn tại hiện nay trờn thị tr-ờng trỏi phiếu của Việt Nam phần lớn đều cú nguổn gốc từ thị tr-ờng sơ cấp. Tuy nhiờn, kinh nghiệm cỏc n-ớc cú thị tr-ờng trỏi phiếu phỏt triển đều cho thấy thị tr- ờng thứ cấp sẽ cú ảnh h- ởng ng- ợc trở lại thị tr- ờng sơ cấp, cụ thể là sẽ chỉ rừ hơn những tổn tại cần phải giải quyết trờn thị
tr- ờng sơ cấp. Cải thiờn tớnh thanh khoản trờn thị tr- ờng thứ cấp núi chung sẽ làm tăng tớnh hấp dẫn của cỏc đợt phỏt hành trỏi phiếu trờn thị tr- ờng sơ cấp. Tăng c- ờng tớnh thanh khoản cho thị tr- ờng trờn cơ sở tại thuận lợi cho cỏc tổ chức đầu t-, tổ chức mụi giới tham gia vào thị tr- ờng.
- Đổng thời, tăng khối l- ợng phỏt hành thay vỡ phỏt hành nhiều đợt với số l- ợng nhỏ nhằm giảm chi phớ phỏt hành và thu hỳt nhiều hơn cỏc nhà đầu t- cú tổ chức tham gia. Bờn cạnh đú, thể chế phỏp luật và chớnh sỏch kinh tế vĩ mụ cần đ-ợc cải thiờn hơn nữa nhằm nõng mức xếp hạng, đủ điều kiờn để đạt tiờu chuẩn đầu t- của cỏc nguổn quỹ lớn trờn thế giới.
- Đối với trung tõm l- u ký chứng khoỏn, cần nõng cao năng lực của cỏc trung tõm này hoặc gúp phần phỏt triển một trung tõm l- u ký chung trong khu vực, tạo điều kiờn giao dịch thuận tiờn và dễ dàng hơn cho cỏc nhà đầu t-.
- Để trở thành một thị tr- ờng trỏi phiếu hiờu quả, Viờt Nam cú thể kết nối thị tr-ờng của mỡnh với cỏc n-ớc trong khu vực để tạo ra một thị tr-ờng đủ lớn, nhằm thu hỳt cỏc nhà đầu t- n- ớc ngoài.
Túm lại, Viờt Nam cần cú những nỗ lực cải cỏch cụ thể và hiờu quả nhằm biến thị tr- ờng trỏi phiếu thành một nguổn thu hỳt vốn nhiều tiềm năng trong t-ơng lai.
3.1.2 Định h—ớngphỏt triển thị tr—ờng TPDT ở Việt Nam
Thị tr- ờng TPĐT là một bộ phận khụng tỏch rời của thị tr- ờng trỏi phiếu núi riờng và thị tr- ờng chứng khoỏn Viờt Nam núi chung. Vỡ thế, vấn đề phỏt triển thị tr- ờng TPĐT khụng nằm ngoài định h- ớng phỏt triển của thị tr-ờng trỏi phiếu Viờt Nam.
- Cú chớnh sỏch hạn chế cho vay - u đói và thắt chặt hơn quy trỡnh cho vay - u đói đối với doanh nghiờp nhà n- ớc và cỏc dự ỏn lớn.
- Thành lập và phỏt triển cỏc tổ chức hỗ trợ thị tr- ờng TPĐT núi riờng và thị tr- ờng trỏi phiếu núi chung nh- cỏc tổ chức định mức tớn nhiờm, cỏc tổ chức cung cấp thụng tin, cỏc định chế tài chớnh trung gian, đặc biờt là cỏc quỹ
đầu t-. Với vai trũ là nhà đầu t- chuyờn nghiệp cú tổ chức, cỏc định chế tài chớnh trung gian sẽ tham gia vào thị tr- ờng phỏt hành và là đầu mối cung cấp hàng hoỏ năng động cho hoạt động giao dịch trờn thị tr- ờng thứ cấp.
- Cỏc địa ph- ơng lập kế hoạch phỏt hành và niờm yết TPĐT, khi lờn kế hoạch phỏt hành cần xỏc định rừ khối l- ợng trỏi phiếu dự định phỏt hành qua hỡnh thức đấu thầu và kế hoạch niờm yết cụ thể tạo điều kiện cho cỏc nhà đầu t- khi quyết định đầu t-. Đối với ph- ơng thức bỏn lẻ trỏi phiếu, cần quy định ngày phỏt hành thống nhất để tiện cho việc niờm yết và giao dịch trỏi phiếu trờn thị tr-ờng tập trung.
- Quản lý nợ quốc gia tốt: hiện chỳng ta ch- a cú cơ quan quản lý nợ chuyờn nghiệp với vai trũ là cơ quan hoạch định và thực hiện kế hoạch phỏt hành, cõn đối thu chi và thanh toỏn nợ. Trờn quan điểm quản lý thống nhất thị tr- ờng nợ, cơ quan này cần phải sớm đ- ợc thành lập và thực hiện chức năng quản lý thống nhất từ trung - ơng đến địa ph- ơng về hoạt động phỏt hành trỏi phiếu chớnh phủ, trỏi phiếu chớnh quyền địa ph- ơng và trỏi phiếu đ- ợc chớnh phủ bảo đảm.
- Cải tiến ph- ơng thức giao dịch trỏi phiếu, về lõu dài, cần tỏch hẳn giao dịch trỏi phiếu đụ thị theo một hệ thống riờng cú sự tham gia của cỏc nhà tạo lập thị tr-ờng, cú khả năng tớch hợp với hệ thống thanh toỏn, hệ thống cụng bố thụng tin và giỏm sỏt, cú khả năng tớch hợp với hệ thống thanh toỏn, hệ thống cụng bố thụng tin và giỏm sỏt.
- Tiến tới hỡnh thành một thị tr- ờng giao dịch thứ cấp hiện đại cho trỏi phiếu
3.2. Giải phỏp phỏt triển thị tr- ờng TPDT
3.2.1. Giải phỏp chớnh
3.2.1.1. Hoàn thiện cơ sỏ phỏp lý liờn quan đến trỏi phiếu đụ thị
Hoạt động của thị tr- ờng TPĐT núi riờng và thị tr- ờng chứng khoỏn núi chung cần phải diễn ra trong một khuụn khổ phỏp lý hoàn chỉnh đ- ợc xõy dựng trờn nguyờn tắc đảm bảo sự cụng bằng cho tất cả cỏc đối t-ợng tham gia,
ngăn chặn những hành vi gian lận và bảo về quyền và lợi ớch nhà đầu t-. Tuy nhiờn, cỏc văn bản luật h- ớng dẫn cụ thể về việc phỏt hành trỏi phiếu chớnh quyền địa ph- ơng cũn thiếu và cũn gõy nhiều v- ớng mắc khi phỏt hành: so sỏnh với việc vay vốn qua ngõn hàng thỡ phỏt hành trỏi phiếu khụng cú nhiều thuận lợi. Nếu đầu t- cho một dự ỏn cụ thể nào đú thỡ chớnh quyền địa ph- ơng tiến hành vay ngõn hàng dễ dàng hơn hoặc chớnh quyền địa ph- ơng cú thể tiến hành bảo lónh cho nhà thầu vay vốn ngõn hàng. Khụng cú quy định cụ thể nào khống chế số l- ợng vốn vay nợ của Chớnh quyền địa ph- ơng nh- ng khi phỏt hành TPDT để huy động vốn cho cụng trỡnh xõy dựng cơ sở hạ tầng thỡ tối đa khụng đ- ợc v- ợt quỏ 30% vốn ngõn sỏch dành cho xõy dựng cơ bản hàng năm ở địa ph- ơng đú. Khi mà việc vay vốn tại ngõn hàng vẫn cũn dễ dàng thỡ sẽ ớt quan tõm đến việc phỏt hành trỏi phiếu. Do đú, chớnh sỏch tớn dụng của Ngõn hàng Nhà n- ớc cú tỏc động rất lớn đến lựa chọn hỡnh thức huy động vốn của chớnh quyền địa ph- ơng và theo đú cú vai trũ quan trọng thỳc đẩy sự phỏt triển của thị tr- ờng TPDT sơ cấp.
Cần ban hành đổng bộ hệ thống cỏc văn bản phỏp quy h- ớng dẫn thự chiện Luật Chứng khoỏn (tr- ờng hợp ỏp dụng đối với phỏt hành trỏi phiếu ra cụng chỳng) và h-ớng dẫn thực hiện Nghị định số 52/2006/ND-CP ngày 19/5/2006 của Chớnh phủ về phỏt hành trỏi phiếu doanh nghịờp.
Chớnh phủ cú quy định một cơ chế tài chớnh đặc thự đối với TP HCM, giới hạn khối l- ợng phỏt hành TPDT phải bảo đảm nguyờn tắc tổng d- nợ cỏc nguổn vốn huy động của NSDP khụng v- ợt quỏ 100% tổng mức vốn đầu t- xõy dựng cơ bản. Song, trong tinh hỡnh và điều kiện phỏt triển thực tế TP HCM, quy định này hạn chế đỏng kể việc huy động vốn cho đầu t- phỏt triển, trong khi nhu cầu đang rất lớn và cấp thiết. Dối với TPCP huy động vốn cho ngõn sỏch trung - ơng (NSTƯ), khoản thu thuế thu nhập doanh nghiệp (TNDN) đối với thu nhập phỏt sinh từ trỏi phiếu này đ- ợc chuyển trở lại vào NSTƯ. Trong khi đú, TPDT huy động vốn cho NSDP theo quy định hiện hành chỉ cú một phần
khoản thu thuế TNDN đối với thu nhập phỏt sinh từ trỏi phiếu này đ- ợc phõn bổ cho NSĐP, phần cũn lại đ- ợc chuyển tăng thu cho NSTƯ. Đõy là vấn đề cần xem xột để hỗ trợ tớch cực cho địa ph- ong trong việc tự huy động vốn thụng qua phỏt hành TPĐT để đầu t- phỏt triển và giảm bớt gỏnh nặng cho NSTƯ. TPĐT của địa ph- ong cú mức độ tớn nhiệm thấp hon so với TPCP, do đú lói suất TPĐT cú thể cao hon lói suất TPCP. Nếu đ- ợc miễn giảm thuế thu nhập sẽ tạo điều kiện giảm bớt lói suất huy động vốn đối với TPĐT, qua đú giảm đ- ợc chi phớ đầu t- cho cỏc dự ỏn phỏt triển của thành phố cú sử dụng nguồn vốn này, giỳp cho giỏ thành cỏc dự ỏn địa ph- ong t- ong đ- ong với cỏc dự ỏn đầu t- của trung - ong. Hon nữa, mức lói suất giữa cỏc loại TPCP và TPĐT trờn thị tr- ờng khụng cú nhiều chờnh lệch. Bộ Tài chớnh quy định trỏi phiếu chớnh quyền địa ph- ong đ- ợc mua bỏn trờn thị tr- ờng tiền tệ hoặc chiết khấu, tỏi chiết khấu, cầm cố tại ngõn hàng nhà n- ớc (NHNN). Tuy nhiờn, hiện nay NHNN chỉ cho phộp TPCP và trỏi phiếu của Quỹ Hỗ trợ phỏt triển đ- ợc thực hiện cỏc nghiệp vụ này. Vi vậy, để tăng tớnh thanh khoản, TPĐT sớm đ-ợc phộp thực hiện cỏc giao dịch trờn thị tr-ờng mở, đồng thời bổ sung TPĐT vào danh mục cỏc chứng từ cú giỏ đ- ợc l- u ký tại NHNN.
Về cỏc quy định cụ thể:
- Cỏc khoản đầu t- của ngõn hàng th- ong mại vào TPĐT phải đ- ợc Ngõn hàng Nhà n- ớc quy định là khoản mục tài sản cú mức độ rủi ro bằng khụng (=0) để khụng làm ảnh h- ỏng đến tỷ lệ an toàn vốn tối thiểu của cỏc ngõn hàng, nhằm khuyến khớch cỏc ngõn hàng tham gia đầu t- TPĐT.
- Ngoài ra, UBND thành phố, Ngõn hàng Nhà n- ớc thành phố cần kiến nghị Ngõn hàng Trung - ong bổ sung TPĐT do tỉnh, thành phố trực thuộc trung - ong phỏt hành vào danh mục tài sản cầm cố trong quy chế cho vay cú bảo đảm để tăng tớnh thanh khoản cho TPĐT. TPĐT là giấy tờ cú giỏ do chớnh quyền phỏt hành phải đ- ợc cầm cố vay tỏi cấp vốn với cỏc ngõn hàng th- ong mại, đ- ợc giao dịch trờn thị tr- ờng mỏ nh- trỏi phiếu Chớnh phủ.. thi mới tạo
sự hấp dẫn, mới tạo “sức hỳt” đầu tư vào TPĐT. Để cú được tớnh thanh khoản cao, trỏi phiếu đụ thị phải đ- ợc xem là hàng húa, đ- ợc l- u hành, cầm cố thế chấp, niờm yết giỏ. TPDT là giấy tờ cú giỏ do chớnh quyền phỏt hành phải đ- ợc cầm cố vay tỏi cấp vốn với cỏc ngõn hàng th- ơng mại, đ- ợc giao dịch trờn thị tr- ờng mở nh- trỏi phiếu Chớnh phủ.. thỡ mới tạo sự hấp dẫn, mới tạo “sức hỳt” đầu tư vào TPĐT.
Do đú, cần cụ thể hoỏ cỏc tiờu chuẩn phờ duyệt phỏt hành TPDT, bằng cỏch sửa đổi nghị định và cụng khai hoỏ thụng t- h- ớng dẫn. Bộ Tài Chớnh cũng nờn tiến hành mẫu bỏo cỏo bạch chung cho cỏc địa ph- ơng muốn phỏt hành trỏi phiếu, và cụng bố những thụng tin về kế hoạch ngõn sỏch trung hạn của chớnh quyền địa ph- ơng; đổng thời bổ sung cỏc qui định về nhà đầu t- vào dự thảo thụng t- về quy chế chào bỏn riờng lẻ.
3.2.1.2. Thành lập cỏc nhà tạo lập thị tr- ờng
Cỏc nhà tạo lập thị tr- ờng trỏi phiếu đúng 2 vai trũ: ng- ời mụi giới và tự doanh trỏi phiếu, và họ thu lợi nhuận từ cỏc hoạt động này. Thứ nhất, với t- cỏch là ng- ời mụi giới trỏi phiếu, cỏc nhà tạo lập thị tr- ờng cú thể thu lợi thừ phớ mụi giới. Thứ hai, với t- cỏch là ng- ời kinh doanh trỏi phiếu, họ thu tiền nhờ h- ởng chờnh lệch giỏ. Giỏ trỏi phiếu phụ thuộc vào lói suất, giỏ tăng khi lói suất giảm và ng- ợc lại. Tuy nhiờn, hoạt động tạo lập thị tr- ờng trỏi phiếu hàm chứa rủi ro cao hơn hoạt động mụi giới chứng khoỏn. Dúng vai trũ là ng- ời tạo lập thị tr- ờng, cỏc yờu cầu đặt ra rất cao và đũi hỏi chi phớ lớn: (i)