Như đã trình bày ở lý thuyết M&M, Modigliani và Miller cho rằng, trong trường hợp có thuế giá trị công ty tăng lên và chi phí sử dụng vốn trung bình giảm xuống khi công ty gia tăng tỷ số nợ, cụ thể: VL = VU + TcD.
Điều này ngụ ý rằng công ty nên sử dụng nợ càng nhiều càng tốt, vì càng vay nợ giá trị công ty càng tăng lên. Kết quả này tạo nên một sức ảnh hưởng lớn lên suy nghĩ của các nhà quản trị tài chính, nó thu hút các công ty sử dụng nhiều nợ đến mức có thể. Với lợi thế tương đối của nợ, việc vay nợ sẽ là một hành vi khôn ngoan nếu doanh nghiệp có đủ khả năng trả nợ. Tuy nhiên, các nhà quản trị tài chính có nhiều vấn đề phải đắn đo khi sử dụng nợ và các chủ nợ cũng phải cân nhắc khi quyết định cho vay.
“Trách nhiệm hữu hạn” của các cổ đông đối với các nghĩa vụ phải trả là lí do đủ để các chủ nợ cảm thấy lo lắng, bởi vì các chủ nợ hoàn toàn có khả năng không thu hồi được toàn bộ các khoản nợ. Do vậy, các chủ nợ sẽ hành động theo một cách khác để bù đắp rủi ro. Khi đó, các chủ nợ sẽ mua trái phiếu các công ty có vay nợ nhiều hơn với mức giá thấp hơn với mong muốn một tỷ suất lợi nhuận cao hơn. Trên
thực tế, giá trị của cả hai công ty đều bằng nhau, mặc dù doanh nghiệp sử dụng nợ nhiều hơn có khả năng phá sản cao hơn do không thể trả được nợ và lãi vay. Khả năng kiệt quệ tài chính của công ty sử dụng nhiều nợ vay sẽ khiến các nhà đầu tư đánh giá mức độ rủi ro của trái phiếu tăng lên và đòi hỏi một suất sinh lời cao hơn. Đây chính là chi phí kiệt quệ tài chính (fianancial distress costs) mà một công ty phải gánh chịu cho việc sử dụng nợ nhiều hơn của mình.
Về chi phí kiệt quệ tài chính, đây là một khái niệm lý thuyết, trên thực tế rất khó quan sát và xác định được loại chi phí này. Tuy nhiên, có thể liệt kê thành hai loại, bao gồm: chi phí kiệt quệ tài chính trực tiếp (chi phí trả cho luật sư giải quyết phá sản, chi phí trả cho kế toán và nhân viên quản trị công ty trong quá trình chờ phá sản…) và chi phí kiệt quệ tài chính gián tiếp (chi phí do mất khách hàng và nhà cung cấp, chi phí mất nhân viên giỏi…..).
Trở lại với mệnh đề I của lý thuyết M&M, lý thuyết này đã không tính đến động thái của công ty trên thực tế. Một số tác giả khác đã phản biện lại rằng trên thực tế không phải giá trị công ty sẽ tăng mãi mãi khi tỷ số nợ gia tăng, bởi vì tỷ số nợ gia tăng làm xuất hiện một loại chi phí, gọi là chi phí kiệt quệ tài chính làm giảm đi sự gia tăng giá trị của công ty có vay nợ.
Đến khi tỷ số nợ đạt một mức nhất định, chi phí kiệt quệ tài chính sẽ vượt qua lợi ích của lá chắn thuế, khi đó giá trị của công ty có vay nợ bắt đầu giảm dần, chi phí sử dụng vốn trung bình của công ty bắt đầu tăng lên.
Như vậy, đối với lý thuyết đánh đổi, các nhà quản trị tài chính phải cân nhắc sự đánh đổi giữa lợi ích từ lá chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính khi lựa chọn tỷ lệ nợ cần thiết. Nhìn chung, lý thuyết đánh đổi cũng cho rằng một sự kết hợp hợp lý giữa vốn chủ sở hữu và nợ có thể tạo nên một cơ cấu vốn tối ưu cho doanh nghiệp, trong đó thuế và chi phí kiệt quệ tài chính là hai nhân tố tác động đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp. Lý thuyết đánh đổi cũng thừa nhận rằng tỷ lệ nợ mục tiêu có thể khác nhau giữa các doanh nghiệp. Các công ty có tài sản hữu hình an toàn, có nhiều thu nhập chịu thuế nên có tỷ lệ nợ cao hơn. Ngược lại, các công ty có khả năng sinh lời thấp hơn, có tỷ trọng tài sản vô hình nhiều hơn nên chủ yếu tài trợ bằng vốn chủ sở
hữu. Do vậy, lá chắn thuế từ khấu hao là một biến số tốt khi xem xét sự tác động lợi ích từ thuế lên cơ cấu vốn.
Một cách khác để kiểm chứng lý thuyết đánh đổi là sử dụng biến số tài sản cố định hữu hình. Theo Deesomak và ctg (2004), tài sản cố định hữu hình có mối tương quan dương với đòn bẩy tài chính. Những công ty có nhiều tài sản hữu hình có xu hướng vay nợ nhiều hơn bởi vì các tài sản này có thể được sử dụng làm tài sản đảm bảo cho khoản vay. Những tài sản cố định vô hình thường sẽ khó thanh lý hơn khi công ty gặp khó khăn. Các tài sản cố định hữu hình lại dễ dàng định giá hơn và được xem là dễ dàng xử lý hơn khi cần thu hồi nợ (Myers 2001).
Bên cạnh đó, một biến số có thể được sử dụng để đo lường mức độ rủi ro là mức biến động của thu nhập. Biến số này khá hiệu quả khi sử dụng để đo lường rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp. Chi phí kiệt quệ tài chính tăng lên khi mức biến động này tăng lên. Do vậy, kỳ vọng rằng khi mức độ biến động của thu nhập tăng lên, mức độ sử dụng nợ sẽ giảm xuống (Kayo & Kimura 2011). Đối với những công ty có thu nhập ổn định hơn sẽ đối mặt với khả năng kiệt quệ tài chính thấp hơn (Degryse và ctg 2009). Khi thu nhập biến động nhiều, công ty sẽ gặp nhiều khó khăn hơn trong việc chi trả lãi vay và nợ gốc cho chủ nợ.