Mặc dù lý thuyết M&M được xây dựng trong môi trường hoàn hảo, không thực tế và không đưa ra những cơ sở cho việc xây dựng mô hình nghiên cứu nhưng đây được xem là lý thuyết nền tảng về cơ cấu vốn hiện đại. Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn của công ty được Modigliani và Miller đưa ra từ năm 1958. Về nội dung, lý thuyết M&M được phát biểu thành hai mệnh đề quan trọng. Mệnh đề thứ nhất (I) nói về giá trị công ty và mệnh đề thứ hai (II) nói về chi phí sử dụng vốn với hai giả định chính là trong môi trường không có thuế và môi trường có thuế.
a) Lý thuyết M&M trong trường hợp không có thuế:
Các giả định của trường hợp này bao gồm:
- Không có thuế thu nhập doanh nghiệp và không có thuế thu nhập cá nhân. - Không có chi phí giao dịch.
- Không có chi phí phá sản và chi phí kiệt quệ tài chính.
- Cá nhân và công ty đều có thể vay tiền ở mức lãi suất không khác nhau. - Thị trường vốn là thị trường hoàn hảo.
Mệnh đề I – Giá trị công ty: “Trong điều kiện không có thuế, giá trị công ty có vay nợ (VL) bằng giá trị công ty không có vay nợ (VU), nghĩa là VL = VU”. Như vậy, trong điều kiện không có thuế, sẽ không có cơ cấu vốn tối ưu vì cơ cấu vốn không có ảnh hưởng đến giá trị công ty (Nguyễn Minh Kiều 2007).
Để chứng minh mệnh đề I, lưu ý rằng, giá trị công ty sẽ được tính bằng hiện giá toàn bộ dòng tiền thu nhập của công ty. Gọi EBIT là thu nhập trước lãi và thuế của công ty, D là giá trị thị trường của nợ vay với lãi suất vay rd, E là giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu với tỷ suất lợi nhuận yêu cầu re, khi đó:
- Khi công ty không có vay nợ: Vu = PV(EBIT) (2.1), nghĩa là giá trị công ty bằng hiện giá dòng thu nhập.
- Khi công ty có vay nợ: dòng tiền thu nhập của công ty sẽ được chia cho các trái chủ và cổ đông. Các trái chủ sẽ nhận khoản tiền lãi là Drd, cổ đông sẽ nhận phần còn lại là EBIT – Drd. Giá trị công ty lúc này sẽ bằng hiện giá hai dòng tiền thu nhập, hay:
VL = PV (dòng tiền dành cho cổ đông + dòng tiền dành cho các trái chủ) VL = PV (EBIT – Drd + Drd) = PV(EBIT) (2.2) Dựa trên các giả định là không có thuế, không có chi phí khốn khó tài chính, không có chi phí đại diện, vì vậy các nhà đầu tư sẽ định giá các công ty có dòng tiền bằng nhau là có giá trị bằng nhau, không phân biệt cơ cấu vốn của công ty là gì. Bởi vì công ty không nhận được lợi ích của lá chắn thuế từ lãi vay và do vậy, không quan tâm đến những nguồn tài trợ khác nhau và nhà đầu tư có thể sử dụng đòn bẩy tài chính nếu họ muốn.
Như vậy, ta có thể rút ra kết luận từ (2.1) & (2.2) Vu = VL
Mệnh đề II – Chi phí sử dụng vốn: “Trong điều kiện không có thuế, chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ”, được biểu diễn bởi: re = r0 + (r0 – rd)D , trong đó:
re: chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu rd: lãi suất vay hay chi phí sử dụng nợ
r0: chi phí sử dụng vốn nếu công ty sử dụng 100% vốn chủ sở hữu D: giá trị nợ
E: giá trị vốn chủ sở hữu
Giả sử một công ty không vay nợ, có EBIT = 1200, E = 8000, ta có re =
1200/8000 = 15%, và WACC = 15% (8000/8000) = 15%.
Nếu công ty có vay nợ D = 4000 với rd = 10% để mua lại vốn chủ sở hữu làm thay đổi cơ cấu vốn với D/E = 1, lúc này re = 800/4000 = 20%, và WACC trong trường hợp này là: WACC = 10% x ½ + 20% x ½ = 15%.
Từ kết quả này, cho thấy, trong điều kiện không có thuế, chi phí sử dụng vốn trung bình không phụ thuộc vào cơ cấu vốn, do đó WACC = r0.
Khi đó, ta có thể viết: r0 = rd D D+ E+ re
E
D+ E (2.3)
Nhân hai vế phương trình (2.3) với (D+E)/E ta có:
D+E E r0 = r0 + r0 D E = rd D E + re => re = r0 + (r0 – rd)D E
Hình 2.1 Chi phí sử dụng vốn khi không có thuế theo lý thuyết M&M
b) Lý thuyết M&M trong trường hợp có thuế:
Mệnh đề I – Giá trị công ty trong trường hợp có thuế:
Lý thuyết M&M xem giá trị công ty trong trường hợp không vay nợ là VU, giá trị của công ty khi có vay nợ là VL. Ngoài ra, công ty vẫn phải nộp khoản thuế thu nhập với thuế suất là Tc dù có vay nợ hay không. Mệnh đề I của lý thuyết M&M được phát biểu như sau: “Trong trường hợp có thuế thu nhập công ty, giá trị công ty có vay nợ bằng giá trị công ty không có vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế, khi đó: VL = VU + TcD”.
Để chứng minh mệnh đề này, chúng ta sẽ xem xét một ví dụ minh họa1 sau: Công ty WP chịu thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp là Tc = 35% và lợi nhuận trước thuế và lãi vay hàng năm là EBIT = 1,000,000 USD. Toàn bộ lợi nhuận sau thuế EAT đều được sử dụng để trả cổ tức cho cổ đông. Công ty đang xem xét hai phương án về cơ cấu vốn:
+ Phương án 1: công ty không sử dụng nợ trong cơ cấu vốn của mình. + Phương án 2: công ty vay nợ D = 4,000,000 USD với lãi suất rd = 10%. Dòng tiền được tính toán dành cho các cổ đông và chủ nợ như sau:
Bảng 2.1 Dòng tiền dành cho các cổ đông và trái chủ
Phương án 1 Phương án 2
EBIT 1,000,000 1,000,000
Lãi vay (D x rd) 0 400,000 Lợi nhuận trước thuế (EBT = EBIT - Drd) 1,000,000 600,000 Thuế thu nhập doanh nghiệp (Tc = 35%) 350,000 210,000 EAT = (EBIT – Drd)(1 – Tc) 650,000 390,000 Dòng tiền dành cho cổ đông và chủ nợ
(EBIT – Drd)(1 – Tc) + Drd = EBIT (1 – Tc) + TcDrd
650,000 790,000
+ Phương án 1: giá trị doanh nghiệp được tính bằng hiện giá dòng tiền đều mãi mãi với suất chiết khấu là r0, trong đó: Vu = PV[EBIT(1- Tc)] = EBIT(1-Tc)/ r0
+ Phương án 2: trong trường hợp có vay nợ, dòng tiền của công ty sẽ bao gồm hai phần: dòng tiền của công ty không có nợ vay EBIT(1-Tc) và phần lợi ích từ lá chắn thuế TcDrd. Khi đó, giá trị của công ty sẽ bằng với hiện giá toàn bộ dòng tiền thứ nhất với suất chiết khấu r0 và hiện giá của dòng tiền thứ hai với suất chiết khấu là rd2:
VL = PV[EBIT(1- Tc)] + PV[TcDrd ]= EBIT(1-Tc)/r0 + TcDrd/rd = Vu + TcD
Mệnh đề II – Chi phí sử dụng vốn trong trường hợp có thuế:
Trong trường hợp có thuế, lợi nhuận yêu cầu trên vốn chủ sở hữu (E) có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ nhưng mối quan hệ này được diễn tả bởi công thức:
re = r0 + (r0 – rd)(1-TC)D
E
Đây chính là công thức diễn tả mệnh đề II của lý thuyết M&M. Theo mệnh đề II, việc sử dụng nợ hay đòn bẩy tài chính làm gia tăng rủi ro nên chi phí sử dụng vốn cổ phần tăng lên khi công ty gia tăng tỷ số nợ.