2.8.1Các nghiên cứu trước về chính sách cổ tức ở nước ngoài
Cho đến thời điểm hiện tại đã có rất nhiều nghiên cứu về các yếu tố tác động đến chính sách cổ tức của công ty được công bố. Tuy nhiên, vấn đề về cổ tức luôn được các nhà kinh tế quan tâm và tranh luận nhằm tìm ra một chính sách cổ tức mục tiêu cho các công ty. Một trong những công trình nghiên cứu đầu tiên đó là nghiên cứu của John Lintner (1956), ông được xem là người tiên phong nghiên cứu thực nghiệm về lĩnh vực này. Nghiên cứu này cho thấy các công ty xác định tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu và chính sách cổ tức được điều chỉnh tùy thuộc vào tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu này sao cho công ty có thể đảm bảo được nhu cầu vốn đầu tư để đạt được mục tiêu tăng trưởng trong dài hạn. Thêm vào đó, Lintner còn nhận thấy các công ty áp dụng chính sách cổ tức ổn định và trong trường hợp lợi nhuận tăng có tính bền vững thì cổ tức cũng không tăng theo tỷ lệ tương ứng mà tăng dần nhằm đảm bảo tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu.Ngoài ta, nghiên cứu này còn cho biết rằng các nhà quản lý công ty tin rằng các nhà đầu tư thích áp dụng chính sách cổ tức ổn định hơn. Vì vậy, các công
ty chỉ tăng cổ tức khi mà các nhà quản lý công ty tin rằng lợi nhuận sẽ tăng một cách bền vững trong tương lai.
Trong công trình nghiên cứu của Miller và Modigliani (1961) chứng minh rằng theo giả định của thị trường vốn hoàn hảo (không xét đến các yếu tố như: chi phí giao dịch, chi phí phát hành, thuế) thì chính sách cổ tức không có ý nghĩa gì và cũng không ảnh hưởng đến giá trị của công ty. Với giả định đó của Miller và Modigliani đã trở thành thách thức đối với những nhà nghiên cứu tài chính khác và họ cũng đã chứng minh được rằng một khi các giả định về thị trường vốn hoàn hảo được nới lỏng thì chính sách cổ tức có thể là vấn đề cần phải được nghiên cứu để tìm ra lời giải đáp cho chính sách cổ tức của các công ty. Thật vậy, đã có rất nhiều công trình nghiên cứu không chỉ thay đổi theo thời gian mà còn giữa các quốc gia, đặc biệt là giữa các nền kinh tế phát triển và và đang phát triển (Al-Malkawi, 2008). Chẳng hạn như, nghiên cứu của Glen và các cộng sự (1995) nhận thấy rằng chính sách chia cổ tức ở các thị trường mới nổi khác với các nước phát triển. Kết quả là tỷ lệ chi trả cổ tức ở các nước đang phát triển chỉ bằng khoảng 2/3 các nước phát triển. Nhìn chung, các doanh nghiệp có thị trường vốn mới nổi thì gặp rất nhiều khó khăn về tài chính và nguồn lực để có thể tài trợ cho các cơ hội đầu tư của mình, có thể dẫn đến sự phụ thuộc nhiều vào lợi nhận giữ lại và có một tỷ lệ chi trả cổ tức rất thấp cho các cổ đông.
Nghiên cứu của Rozeff (1982) đã nghiên cứu về CSCT và mối quan hệ của CSCT với các biến như hệ số beta, tỷ lệ tăng trưởng, tỷ lệ sở hữu kiểm soát của các công ty tại Mỹ với số liệu thu thập từ 1.000 công ty nở nhiều thành phố khác nhau. Kết quả nghiên cứu đã cho thấy rằng cổ tức được chi trả tác động ngược chiều với tốc độ tăng trưởng doanh thu trong tương lai, hệ số beta và tỷ lệ sở hữu kiểm soát. Ngoài ra, kết quả nghiên cứu này cũng cho thấy CSCT của công ty còn bị ảnh hưởng bởi chính sách đầu tư.
Nghiên cứu của Jensen và cộng sự (1992)đã nghiên cứu về CSCT của các
công ty ở Mỹ và họ cũng đã kết luận rằng tỷ số nợ có mối quan hệ ngược chiều với tỷ lệ chi trả cổ tức, khi công ty có tỷ lệ nợ càng cao, rủi ro tài chính càng lớn thì công ty thường chi trả cổ tức thấp.
Nghiên cứu của Fama và French (2001) đã tiến hành ước lượng mô hình logit với biến phụ thuộc được gắn là 1 (một) với những công ty chi trả cổ tức
đều đặn cho các cổ đông bằng cổ phiếu thường trong các năm và gắn 0 (không) cho các công ty còn lại. Kết quả là họ đã chỉ ra rằng khả năng chi trả cổ tức có mối quan hệ cùng chiều với quy mô công ty, khả năng sinh lời và có mối quan hệ ngược chiều với biến cơ hội tăng trưởng. Phát triển nghiên cứu của Fama và French (2001) có nghiên cứu của DeAngelo, H., DeAngelo, L., & Stulz, R. M. (2006) bằng cách mở rộng phân tích với thước đo về chu kỳ sống của công ty: tỷ lệ lợi nhuận giữ lại trên giá trị sổ sách của vốn cổ phần thường (RE/BE). Họ thấy rằng xu hướng chi trả cổ tức có mối quan hệ cùng chiều với tỷ lệ RE/BE và họ cho rằng chỉ tiêu RE/BE là chỉ tiêu kinh tế quan trọng nhất ảnh hưởng đến xu hướng chi trả cổ tức.
Nghiên cứu của Pandy (2001) đã nghiên cứu hành vi chi trả cổ tức của các công ty ở Malaysia. Nghiên cứu này đã lấy mẫu là 248 công ty trong giai đoạn 1993 – 2000. Mẫu được chọn bao gồm các công ty ngành xây dựng, sản xuất, nông nghiệp, bất động sản và cung ứng dịch vụ. Kết quả nghiên cứu cho thấy mức độ chi trả cổ tức có sự khác nhau giữa các ngành ở Malaysia. Các công ty ngành nông nghiệp và sản xuất có mức chi trả cổ tức cao hơn vì họ có sự giới hạn về cơ hội đầu tư và tăng vốn lưu động. Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng khả năng sinh lời, quy mô doanh nghiệp và cơ hội đầu tư có ảnh hưởng đến CSCT. Các công ty lớn và có khả năng sinh lời cao hơn thì thường chi trả cổ tức cao hơn.
Nghiên cứu của Adelegan (2003) đã kết luận rằng tỷ lệ chi trả cổ tức và tỷ suất cổ tức trong các công ty có mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính cao thì thường cao hơn. Điều này chứng tỏ rằng nhà quản lý công ty có mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính cao tách biệt giữa CSCT và chính sách tài trợ với nhau, nguyên nhân có thể là do sức ép cạnh tranh giữa các công ty, họ chi trả cổ tức cao để thu hút các nhà đầu tư mặc dù công ty vẫn phải tăng nợ.
Nghiên cứu của Beabczuk (2004) về CSCT của các công ty ở Argentina. Mục tiêu nghiên cứu của tác giả là xác định các nhân tố ảnh hưởng đến CSCT của các công ty trên TTCK Argentina trong giai đoạn 1996 – 2002. Kết quả nghiên cứu đã chỉ ra rằng các công ty có quy mô lớn, khả năng sinh lời cao hơn thường họ sẽ chi trả cổ tức nhiều hơn trong trường hợp không có cơ hội đầu tư
tốt. Các công ty hoạt động ở mức độ rủi ro cao, vay nợ nhiều thì họ thường trả cổ tức ở mức thấp.
Nghiên cứu của Shulian và Yanhong (2005) về CSCT của các công ty ở Trung Quốc. Mẫu nghiên cứu được chọn ngẫu nhiên với 299 công ty trên sàn giao dịch Shanghai. Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng việc chi trả cổ tức của các công ty ở Trung Quốc có mối quan hệ trực tiếp với tỷ suất sinh lời hiện tại trên một cổ phiếu và trên tổng tài sản và có mối quan hệ ngược chiều với tỷ số nợ. Ngoài ra, nghiên cứu này cũng chỉ ra rằng các công ty có tỷ suất sinh lời trên vốn đầu tư (ROI) và dòng tiền tự do cao thì thường trả cổ tức cao hơn và điều này thuộc về các công ty ngành công nghiệp truyền thống. Ngược lại, các công ty có ROI thấp và dòng tiền tự do thấp thì thường chi trả cổ tức ít hơn, điều này thuộc về các công ty ngành công nghiệp hiện đại với sự phát triển nhiều về công nghệ.
Nghiên cứu của Amidu và Abor (2006) về các yếu tố quyết định CSCT tại Ghana. Kết quả nghiên cứu cho thấy có mối liên hệ cùng chiều giữa biến tỷ lệ chi trả cổ tức với các biến dòng tiền, lợi nhuận, thuế thu nhập doanh nghiệp và tính thanh khoản của công ty. Các biến còn lại như tỷ lệ tăng trưởng, giá thị trường so với giá trị sổ sách, rủi ro và tỷ lệ thanh toán có mối quan hệ ngược chiều với biến phụ thuộc.
Nghiên cứu của Twaijry (2007) đã tiến hành tại Malaysia về chính sách chia cổ tức với cỡ mẫu là 300 công ty niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán Kuala Lumpur. Để đo lường các tố tác động đến chính sách cổ tức, ông đã sử dụng các biến giải thích sau: EPS, giá trị sổ sách, quy mô công ty, thời gian hoạt động công ty, cổ tức trước đây, thu nhập cổ tức trong quá khứ và tương lai. Ông đã kết luận rằng chính sách cổ tức hiện tại có ảnh hưởng bởi chính sách cổ tức trong quá khứ và tương lai. Cổ tức cũng bị ảnh hưởng bởi lợi nhuận mà công ty có quy mô lớn sẽ chi trả mức cổ tức cao hơn. Tuy nhiên, ngành nghề hoạt động và thời gian hoạt động không ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức.
Nghiên cứu của Al-Malkawi (2008) đã nghiên cứu về các yếu tố tác động đến chính sách chi trả cổ tức của công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán ở Jordan. Kết quả nghiên cứu cho thấy có mối liên hệ cùng chiều giữa biến tỷ lệ chi trả cổ tức với các biến: quy mô công ty, lợi nhuận và số năm hoạt động
của công ty. Tuy nhiên, kết quả còn cho thấy biến đòn bẩy tài chính thì có mối quan hệ ngược chiều với biến phụ thuộc.
Nghiên cứu của Al-Kukawi (2009) đã nghiên cứu về các yếu tố tác động đến chính sách chi trả cổ tức của công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán của các nước GGC trong giai đoạn 1999 – 2003. Kết quả nghiên cứu cho thấy có mối liên hệ cùng chiều giữa biến tỷ lệ chi trả cổ tức với các biến: sở hữu nhà nước, quy mô công ty và khả năng sinh lời của công ty. Tuy nhiên, kết quả còn cho thấy biến đòn bẩy tài chính thì có mối quan hệ ngược chiều với biến phụ thuộc.
Nghiên cứu của Musa (2009) sử dụng mô hình hồi quy đa biến để tiến hành khảo sát về chính sách chi trả cổ tức của 53 công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Nigeria trong giai đoạn 1993 – 2002. Tác giả đã sử dụng mô hình hồi quy với 5 biến (chính sách cổ tức trong quá khứ, thu nhập hiện tại, dòng tiền tự do, cơ hội tăng trưởng và quy mô doanh nghiệp) nhằm giải thích và dự đoán về chính sách cổ tức của các doanh nghiệp. Kết quản nghiên cứu cho thấy cả 5 biến trên đều có tác động tích cực đến chính sách chi trả cổ tức của các công ty.
Hơn nữa, Ahmed và Javid (2009) đã nghiên cứu về chính sách chi trả cổ tức của các công ty phi tài chính trên thị trường chứng khoán Karichi (Pakistan) trong giai đoạn từ năm 2001 đến năm 2006. Nghiên cứu này dựa vào lý thuyết của Lintner (1956) và cho rằng các mục tiêu chính sách cổ tức của doanh nghiệp dựa trên thu nhập mỗi cổ phần (EPS) trong năm nay và năm trước đó. Khả năng sinh lời, tính thanh khoản của thị trường và tỷ lệ sở hữu nội bộ đã có tác động tích cực đến tỷ lệ chi trả cổ tức trong khi vốn hóa thị trường và quy mô kinh doanh có tác động tiêu cực đến tỷ lệ chi trả cổ tức.
Nghiên cứu của Al-Shubiri (2011) đã tiến hành nghiên cứu về các yếu tố tác động đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Amman trong giai đoạn 2005 – 2009. Tác giả đã sử dụng cả phân tích hồi quy Tobit và Logit, nghiên cứu kết luận rằng chính sách cổ tức của các công ty ở Jordan bị tác động tích cực bởi các biến: lợi nhuận, cơ hội tăng trưởng, và dòng tiền tự do của công ty. Các biến còn lại: đòn bẩy tài chính, quyền sở hữu công ty, rủi ro, cơ cấu tài sản thì có mối quan hệ ngược chiều với biến phụ thuộc.
Ngoài ra, kết quả nghiên cứu này còn cho thấy không có sự khác biệt giữa các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty ở các phát triển và đang phát triển.
Nghiên cứu của Thanatawee (2011) về chính sách cổ tức của các công ty ở Thái Lan. Tác giả sử dụng bộ dữ liệu gồm 287 doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Thái Lan giai đoạn 2002 – 2008. Kết quả nghiên cứu này chỉ ra rằng tỷ lệ chi trả cổ tức phụ thuộc vào ROE, quy mô công ty, tốc độ tăng trưởng tài sản và đòn bẩy tài chính. Ngoài ra, kết quả nghiên cứu còn cho thấy các công ty ở Thái Lan thường sử dụng vốn vay ngân hàng để chi tả cổ tức cho các cổ đông.
Nghiên cứu của Alam và Hossain (2012) đã tiến hành nghiên cứu về các yếu tố tác động đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Luân đôn (Anh). Kết quả nghiên cứu cho thấy có mối quan hệ cùng chiều giữa biến tỷ lệ chi trả cổ tức với các biến: tính thanh khoản, cơ hội tăng trưởng của công ty. Các biến còn lại: đòn bẩy tài chính, khả năng sinh lời và vốn hóa thị trường có mối quan hệ ngược chiều với biến phụ thuộc. Tuy nhiên, còn đối với các công ty ở Bangladesh thì cho thấy có mối quan hệ cùng chiều giữa biến tỷ lệ chi trả cổ tức với biến cơ hội tăng trưởng của công ty. Các biến còn lại: tính thanh khoản, đòn bẩy tài chính, khả năng sinh lời và vốn hóa thị trường có mối quan hệ ngược chiều với biến phụ thuộc.
Tương tự như những nghiên cứu về các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Karichi giai đoạn 2005 – 2010 thời gian qua. Rafique (2012) đã chứng minh được rằng chỉ có hai yếu tố nữa tác động đến chính sách chi trả cổ tức đó là: (1) Thuế thu nhập doanh nghiệp và (2) quy mô công ty trong sáu yếu tố đó đã được đưa vào mô hình hồi quy để xem xét mức độ ảnh hưởng cùng chiều với chính sách thanh toán cổ tức của các công ty.
Nghiên cứu của Leon và Putra (2014) về yếu tố quyết định chính sách chi trả cổ tức của các công ty phi tài chính niêm yết trên sàn chứng khoán Indonesia giai đoạn 2006 – 2009. Để đo lường nhóm tác giả sử dụng các biến giải thích như: Lợi nhuận, dòng tiền, tăng trưởng doanh thu, thuế suất, tỷ lệ vốn chủ sở hữu, tỷ lệ giá thị trường làm biến độc lập và tỷ lệ chi trả cổ tức là biến phụ thuộc. Kết quả của nghiên cứu này cho thấy rằng các yếu tố lợi nhuận, tăng trưởng
doanh thu có ảnh hưởng tích cực còn các yếu tố còn lại thì không có ảnh hưởng nhiều đến chi trả cổ tức của các công ty.
Nghiên cứu của Narman Kuzucu (2015) đã nghiên cứu về các yếu tố tác động đến quyết định CSCT của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Thổ Nhĩ Kỳ (Borsa stanbul) trong giai đoạn 2006 – 2013. Kết quả cho thấy rằng đòn bẩy tài chính, quy mô, tốc độ tăng trưởng, độ tuổi doanh nghiệp, lợi nhuận, cơ cấu sở hữu và tỷ lệ P/E có ý nghĩa thống kê. Mối quan hệ cùng chiều giữa cổ tức với các biến quy mô, độ tuổi và tỷ số P/E trong khi các biến còn lại đòn bẩy tài chính, tốc độ tăng trưởng, khả năng sinh lời và kiểm soát gia đình thì có mối quan hệ ngược chiều với cổ tức.
Nghiên cứu của Ko và cộng sự (2015) về các yếu tố quyết định đến chính sách chia cổ tức của 25 công ty phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Nigeria trong khoảng thời gian 1997 – 2011. Nhóm tác giả đã sử dụng dữ liệu bảng và dùng phương pháp ước lượng mô hình tác động ngẫu nhiên (FEM) và cố định (REM) cho nghiên cứu này. Kết quả cho thấy các biến lợi