Dựa trên sự kế thừa từ mô hình nghiên cứu của các tác giả Kajola và cộng sự (2015), mô hình nghiên cứu mới được tác giả xây dựng lại phù hợp với điều kiện của nền kinh tế việt Nam về sự tác động của các yếu tố đến CSCT của các CTCP niêm yết trên HOSE.
Mô hình hồi quy:
Xuất phát từ nghiên cứu của Kajola và cộng sự (2015) với mô hình gốc là:
Dividend Payout Policy = f (Profitability, Liquidity, Tangibility, Growth opportunity, Size, Leverage, Dividend volatility)
Các biến trong nghiên cứu này được lựa chọn dựa trên các nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm trước đây về các yếu tố tác động đến chính sách cổ tức của các công ty được trình bày tóm tắt trong Bảng 1 cũng như kết hợp với tình hình thực tế của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán ở Thành phố Hồ Chí Minh.
Biến phụ thuộc:
Chính sách cổ tức của doanh nghiệp thường được đo lường thông qua chỉ tiêu tỷ lệ chi trả cổ tức (DPR – Dividends Payout Ratio) và mức cổ tức trên một cổ phiếu (DY – Dividends Yead). Vì vậy, nghiên cứu này sẽ sử dụng chỉ tiêu DPR làm biến phụ thuộc và được tính toán như sau.
𝐃𝐏𝐑 = Mức chi trả cổ tức x Mệnh giá
Biến độc lập:
Các biến độc lập thuộc nhóm các nhân tố nội sinh bên trong của doanh nghiệp được lựa chọn dựa vào lý thuyết và kết quả nghiên cứu thực nghiệm trước đây. Do điều kiện thực tế số liệu hiện có tại Việt Nam, nghiên cứu này chỉ tập trung xem xét 7 (bảy) yếu tố tác động đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên HOSE: (1) PRO – Lợi nhuận, (2) LIQ – Tính thanh khoản, (3) TAG – Cấu trúc tài sản, (4) GROW – Cơ hội tăng trưởng,; (5) SIZE – Quy mô công ty; (6) LEV – Đòn bẩy tài chính và (7) DPP – Sự biến động cổ tức.
Mô hình hồi quy dạng tổng quát như sau:
𝒀𝒊𝒕 = 𝑪𝒊+ 𝜷𝑿𝒊𝒕+ 𝒖𝒊𝒕
Trong đó:
- Yit = DPRit: Giá trị biến phụ thuộc ứng với doanh nghiệp i vào thời gian t - Xit: Giá trị biến độc lập đại diện cho các yếu tố tác động đến biến phụ thuộc
của doanh nghiệp i vào thời gian t. - uit: phần sai số trong mô hình Mô hình hồi quy dạng chi tiết như sau:
𝐃𝐏𝐑𝐢𝐭 = 𝛃𝟎 + 𝛃𝟏𝐏𝐑𝐎𝐢𝐭+ 𝛃𝟐𝐋𝐈𝐐𝐢𝐭+ 𝛃𝟑𝐓𝐀𝐆𝐢𝐭+ 𝛃𝟒𝐆𝐑𝐎𝐢𝐭+ 𝛃𝟓𝐒𝐈𝐙𝐢𝐭 + 𝛃𝟔𝐋𝐄𝐕𝐢𝐭+ 𝛃𝟕𝐃𝐏𝐏𝐢𝐭+ 𝛆𝐢𝐭
Mô tả các biến:
Bảng 3.1. Mô tả các biến trong mô hình nghiên cứu
Yếu tố Biến Mô tả cách tính biến
Kỳ vọng
dấu
Các nghiên cứu trước
Biến phụ thuộc
Tỷ lệ chi trả cổ tức
DPR 𝐃𝐏𝐑 = Mức chi trả cổ tức x Mệnh giá
Thu nhập mỗi cổ phần (EPS)
Biến độc lập (Biến giải thích):
Lợi nhuận PRO
𝐏𝐑𝐎
= EBIT
Tổng tài sản
+
Amidu & Abor (2006) Twaijry (2007) Al-Malkawi (2008) Al-Shubiri (2011) TĐ Lộc (2013) ĐB Ngọc và NC Cường (2013) NTM Huệ và Cộng sự (2014) TĐ Lộc và PP Tiến (2015) Tính thanh khoản LIQ 𝐋𝐈𝐐 = Tài sản ngắn hạn Nợ ngắn hạn +
Amidu & Abor (2006) Anil và Kapoor (2008) Al- Malkawi (2008) Ahmed và Javid (2009) Kajola và cộng sự (2015) Ahmed &Murtaza (2015) Narman Kuzucu (2015) Cấu trúc tài sản TAG 𝐓𝐀𝐆 = TSCĐ hữu hình Tổng tài sản + Booth et al (2001) Aivazian et all (2003) Bevan & Danbolt (2004) Al-Ajmi & Abo Husain (2011)
Al-Shubiri (2011) Tỷ lệ tăng trưởng GRO 𝑮𝑹𝑶 = log (𝐷𝑜𝑎𝑛ℎ 𝑡ℎ𝑢𝑡) − log (𝐷𝑜𝑎𝑛ℎ 𝑡ℎ𝑢𝑡−1) - DeAngelo và Cộng sự (2006) (-) Denis & Osobov (2008) (-) Musa (2009) (+)
John & Muthusamy (2010) (-) Bose & Husain (2011) (-) Thanatawee (2011) (+) Al-Shubiri (2011) (+) ĐB Ngọc&NC Cường (2013) (-) NK Thu và Cộng sự (2013) (-) NTM Huệ và Cộng sự (2014) (-) Narman Kuzucu (2015) (-) Quy mô Doanh nghiệp SIZ 𝐒𝐈𝐙
= Log (Doanh thu) +
DeAngelo và Cộng sự (2006) Al-Kuwari (2007)
Denis & Osobov (2008) Al-Kuwari (2009)
Ahmed & Javid (2009) (-) Musa (2009)
John & Muthusamy (2010) Thanatawee (2011) Al-Shubiri (2011) (-) Zaman (2013) (-) Al-Nawaiseh (2013) ĐB Ngọc &NC Cường (2013)(-) NK Thu và Cộng sự (2013) NTM Huệ và Cộng sự (2014) TĐ Lộc và PP Tiến (2015) NT Hương và Cộng sự (2015) Narman Kuzucu (2015)
Đòn bẩy tài chính LEV 𝐋𝐄𝐕 = Tổng nợ Tổng tài sản - Al-Kuwari (2009) Thanatawee (2011) Al-Shubiri (2011) Al-Nawaiseh (2013) NK Thu và Cộng sự (2013) NTM Huệ và Cộng sự (2014) TĐ Lộc và PP Tiến (2015) NT Hương và Cộng sự (2015) Narman Kuzucu (2015) Sự biến động cổ tức DPP 𝑫𝑷𝑷𝒕 = 𝐷𝑃𝑅𝑡− 𝐷𝑃𝑅𝑡−1 + Naceur & Cộng sự (2006) Naeem & Nasr (2007) Musa (2009)
Okpara (2010)
ĐB Ngọc & NC Cường (2013) Để giải thích cho sự kỳ vọng dấu này, tác giả trình bày như sau:
Lợi nhuận (PRO): Đây là một trong những thước đo quan trọng về lợi nhuận của công ty và cũng là yếu tố quyết định chính mà hầu hết các nhà nghiên cứu đã tập trung. Phần lớn các nhà nghiên cứu đã lập luận rằng một công ty có lợi nhuận nhiều sẽ phải trả cổ tức nhiều hơn một công ty có mức lợi nhuận ít hơn (Baker và Powell, 1999; Eriostis & Vasiliou, 2003; Ahmed & Javid, 2009; Badu, 2013). Theo các lý thuyết: trật tự phân hạng, tín hiệu, đại diện thì công ty có nhiều lợi nhuận và ít cơ hội đầu tư sẽ chi trả mức cổ tức cao cho các cổ đông. Có rất nhiều nghiên cứu cho thấy lợi nhuận ảnh hưởng tích cực và có ý nghĩa thống kê đến việc thanh toán cổ tức của công ty (Rozeff 1982, Jensen et al 1992, Fama và French 2000 và Al-Kuwari 2007). Theo như nghiên cứu của Anil và Kapoor (2008), phần tỷ lệ giữa lợi nhuận trước lãi và thuế với tổng tài sản được dùng như một biến đại diện của lợi nhuận. Như vậy, chúng ta có thể đặt giả thuyết nghiên cứu đầu tiên là:
H1: Có mối quan hệ cùng chiều giữa lợi nhuận với tỷ lệ chi trả cổ tức
Tính thanh khoản (LIQ): Theo các nghiên cứu thực nghiệm của Anil và Kapoor (2008), Al- Malkawi (2008), Kajola và cộng sự (2015), Ahmed &Murtaza
(2015) có đồng quan điểm và cho rằng tính thanh khoản được coi là một yếu tố quyết định quan trọng cho chính sách cổ tức. Điều này là do thanh khoản có liên quan đến thanh toán tiền mặt. Tính thanh khoản cao cho thấy công ty có dòng tiền mặt tốt và có thể sẽ chi trả cổ tức cao. Về mặt pháp lý, các công ty được kỳ vọng sẽ chi trả cổ tức khi có lợi nhuận. Do đó, có một mối quan hệ tích cực được kỳ vọng giữa tính thanh khoản và tỷ lệ chi trả cổ tức. Như vậy, chúng ta có thể đặt giả thuyết nghiên cứu cho biến này là:
H2: Có mối quan hệ cùng chiều giữa tính thanh khoản với tỷ lệ chi trả cổ tức
Cấu trúc tài sản (TAG): Về nguyên tắc thì tài sản cố định hữu hình của công ty có thể được sử dụng làm tài sản thế chấp để vay nợ, đặt biệt là để đảm bảo cho các khoản nợ dài hạn (Booth et al, 2001 và Bevan & Danbolt, 2004). Do đó, nếu một công ty có tài sản cố định hữu hình cao trong cấu trúc tài sản của công ty sẽ làm tăng khả năng trả nợ cho công ty. Điều này cũng cho thấy sự phụ thuộc ít hơn vào lợi nhuận giữ lại của công ty, do đó công ty sẽ có nhiều tiền mặt hơn để có thể chi trả cổ tức cho các cổ đông. Do đó, công ty có nhiều tài sản cố định hữu hình sẽ chi trả cổ tức cao hơn. Do đó, những doanh nghiệp này có xu hướng nghiêng về chính sách cổ tức hơn để có thể phát ra tín hiệu tốt trên thị trường. Tuy nhiên, đối với các công ty hoạt động ở các thị trường chứng khoán mới nổi thì có mối quan hệ ngược chiều giữa tính hữu hình của tài sản và chính sách cổ tức của công ty (Aivazian et al, 2003 và Al-Ajmi & Abo Husain, 2011). Để kiểm tra giả thuyết này, tác giả sử dụng tỷ lệ tài sản cố định hữu hình với tổng tài sản nhằm để đo lường tính hữu hình của tài sản công ty (Al-Najar, 2009). Như vậy, chúng ta có thể đặt giả thuyết nghiên cứu cho biến này là:
H3: Có mối quan hệ cùng chiều giữa cấu trúc tài sản với tỷ lệ chi trả cổ tức
Cơ hội tăng trưởng (GRO): Thông thường các doanh nghiệp tăng trưởng nhanh thường có nhu cầu vốn lớn để tài trợ cho các cơ hội đầu tư mới. Vì vậy, doanh nghiệp thường giữ lại phần lớn lợi nhuận để tái đầu tư và hạn chế việc chia cổ tức cũng như tránh phát hành cổ phần mới ra công chúng vì vừa gây tốn kém về mặt chi phí, vừa mất thời gian và công sức. Hơn nữa, huy động nguồn vốn bên ngoài luôn đắt hơn nguồn vốn được tài trợ từ lợi nhuận của chính doanh nghiệp. Tuy nhiên, trong nhiều trường hợp, khi doanh nghiệp đạt được tốc độ tăng trưởng doanh thu nhanh chóng
đồng nghĩa với sự tăng trưởng mạnh trong thu nhập, doanh nghiệp cũng cân nhắc đến việc chi trả cổ tức cao cho các cổ đông và nhà đầu tư. Nghiên cứu thực nghiệm của Saxena (1999) tiến hành trên 333 công ty trong giai đoạn 1981 – 1990 tại Mỹ hay kết quả thực nghiệm của Bose & Husain (2011) đã kiểm chứng điều này, trong khi đó, kết quả nghiên cứu của John & Muthusamy (2010) tại thị trường chứng khoán Ấn Độ lại chỉ ra một xu hướng trái ngược. Như vậy, chúng ta có thể đặt giả thuyết nghiên cứu cho biến này là:
H4: Có mối quan hệ ngược chiều giữa cơ hội tăng trưởng với tỷ lệ chi trả cổ tức
Quy mô doanh nghiệp (SIZ): Doanh nghiệp có quy mô càng lớn thì uy tín trên thị trường tín dụng càng cao. Vì vậy, các doanh nghiệp lớn thường dễ dàng hơn trong việc tiếp cận với nguồn vốn bên ngoài. Do đó, việc giữ lại lợi nhuận để mở rộng sản xuất kinh doanh và tài trợ cho các dự án thường không phải là lựa chọn duy nhất của các doanh nghiệp có quy mô lớn (khác với trường hợp các doanh nghiệp quy mô nhỏ). Thật vậy, Nizar Al-Malkawi (2007) tiến hành nghiên cứu hành vi trả cổ tức của các doanh nghiệp Jordan và ghi nhận mối quan hệ tỷ lệ thuận giữa quy mô doanh nghiệp và chính sách cổ tức. Tuy nhiên, nghiên cứu của Ahmed & Javid (2009) về các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Pakistan hay nghiên cứu của Zaman (2013) tại Bangladesh đã tìm thấy mối quan hệ tỷ lệ nghịch giữa quy mô doanh nghiệp và chính sách cổ tức (được đo lường thông qua chỉ tiêu tỷ suất cổ tức). Quan điểm này cho rằng các doanh nghiệp có quy mô lớn thường là những doanh nghiệp có cổ phiếu được niêm yết và mua bán rộng rãi trên TTCK. Điều này cho phép các doanh nghiệp có quy mô lớn không nhất thiết phải công bố một tỷ lệ cổ tức tiền mặt quá cao vì giá cổ phiếu mới là điều mà các nhà đầu tư quan tâm hơn cả (lợi nhuận từ việc chuyển giao và mua bán cổ phiếu) chứ không phải chỉ đơn thuần là cổ tức. Trong khi đó, nghiên cứu của Eriotis (2005) tại Hy Lạp và John & Muthusamy (2010) tại Ấn Độ khẳng định nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức sẽ khác nhau tùy thuộc vào điều kiện cụ thể của từng nước. Một trong những nghiên cứu được đánh giá cao về các yếu tố quyết định đến chính sách cổ tức được thực hiện bởi Fama và French (2001). Họ đã kiểm tra được đặc điểm của các công ty chi trả cổ tức. Họ nhận thấy rằng các công ty có quy mô lớn thì có xu hướng chi trả cổ tức cho các cổ đông cũng sẽ cao hơn. Do đó, chính sách cổ tức có mối quan hệ tích cực với
quy mô doanh nghiệp. Như vậy, chúng ta có thể đặt giả thuyết nghiên cứu cho biến này là:
H5: Có mối quan hệ cùng chiều giữa quy mô doanh nghiệp với tỷ lệ chi trả cổ tức
Đòn bẩy tài chính (LEV): Những công ty có đòn bẩy tài chính cao thì có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp nhằm giảm chi phí giao dịch của họ (Rozeff, 1982a; Jensen và cộng sự, 1992). Có một mối tương quan nghịch chiều (-) giữa đòn bẩy tài chính và cổ tức vì các doanh nghiệp có đòn bẩy cao sẽ làm giảm cổ tức của họ do chi phí tài trợ từ bên ngoài Rozeff (1982a). Tuy nhiên, nghiên cứu của Jensen (1986) lại cho rằng nợ có thể là một thay thế cho cổ tức bằng cách giảm dòng tiền tự do và do đó sẽ làm giảm chi phí đại diện của công ty. Smith và Watts (1992), Gaver và Gaver, L. (1993) cho rằng có một mối quan hệ nghịch chiều giữa cổ tức và đòn bẩy tài chính trong nghiên cứu của họ dựa trên các số liệu tăng trưởng và không tăng trưởng của doanh nghiệp. Nghiên cứu này đã cho thấy rằng các công ty tăng trưởng có tỷ lệ đòn bẩy thấp hơn đáng kể và có lợi suất cổ tức thấp. Hơn nữa, việc chi trả cổ tức thấp sẽ làm tăng số dư trên bảng cân đối kế toán và cải thiện tỷ lệ đòn bẩy tài chính, như tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu hoặc tỷ lệ nợ/tài sản, và do đó, tính đáng tin cậy của nó. Việc cải thiện các tỷ lệ này sẽ tạo điều kiện cho việc gia hạn hệ số nợ và giảm thiểu được rủi ro tài chính. Trong thực tế, nợ có thể thay thế cho cổ tức trong việc giảm thông tin bất cân xứng và các vấn đề công ty. Do đó, nếu sức mạnh tín hiệu của cổ tức bị hạn chế của các công ty có nợ cao, các công ty này sẽ ít có động lực để chi trả cổ tức so với các công ty ít sử dụng vốn. Như vậy, chúng ta có thể đặt giả thuyết nghiên cứu cho biến này là:
H6: Có mối quan hệ ngược chiều giữa đòn bẩy tài chính với tỷ lệ chi trả cổ tức
Sự biến động cổ tức (DPP): Việc trả chi trả cổ tức của một công ty không chỉ phụ thuộc vào thu nhập hiện tại mà còn dựa trên thu nhập trước đó và cổ tức đã được chi trả trong thời kỳ đó (Pruitt & Gitman, 1991). Mặc dù, một số doanh nghiệp có thể thụ hưởng cổ tức vì tín hiệu không tốt đối với thị trường nếu quyết định cắt giảm cổ tức phải trả cổ tức trong năm nay. Nghiên cứu của Lintner (1956) cho rằng rất khó để doanh nghiệp đưa ra một mức cổ tức cao hơn so với mức cổ tức được công bố của năm kề trước trừ khi họ chắc chắn về sự tăng trưởng bền vững của doanh nghiệp. Ngược lại, một sự đi xuống của tỷ lệ cổ tức tiền mặt so với năm trước cũng là một
điều tối kỵ trong việc hoạch định chính sách cổ tức của doanh nghiệp. Như vậy, chính sách cổ tức năm nay bị chính sách cổ tức năm trước chi phối chặt chẽ. Tương tự như Lintner (1956) và Brittain (1966) cũng đã thừa nhận cổ tức giai đoạn liền trước là một biến quan trọng tham gia vào hai mô hình nghiên cứu chính sách cổ tức của mình (Brittain’s Cash Flow Model và Brittain’s explicit Depreciation Model). Các nghiên cứu thực nghiệm của Naceur & Cộng sự (2006) tiến hành tại Tunisia, Naeem & Nasr (2007) tại Pakistan, Musa (2009) và Okpara (2010) tại Nigeria đã chứng thực tác động của nhân tố này đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp trên thực tế. Như vậy, chúng ta có thể đặt giả thuyết nghiên cứu cho biến này là:
H7: Có mối quan hệ tích cực giữa sự biến động cổ tức với tỷ lệ chi trả cổ tức