Biến Hệ số hồi quy P>|𝒕|
PRO - 0.3594 *** 0.000 LIQ - 0.1624* 0.053 TAG 0.1129 0.213 GRO - 0.1479*** 0.000 SIZ 0.0203 0.852 LEV 0.1471 0.174 DPP 0.4020*** 0.000 R2 = 33.58%
F test that all u_i = 0 F(61,365) = 5.47 Prob > F = 0.0000
(Ghi chú: *, **, *** tương ứng với tỷ lệ là 10%, 5% v à 1% )
Nguồn: Tác giả tổng hợp từ phần mềm STATA
Dựa vào bảng kết quả, ta thấy mơ hình FEM với giá trị R2 = 33.58%, điều này có nghĩa là các biến độc lập trong mơ hình đã giải thích được 33.58% sự biến thiên xung quanh giá trị trung bình của biến phụ thuộc (DPR). Từ kết quả trên cho thấy, các biến PRO, GRO và DPP đều có tác động tới biến DPR và có mức ý nghĩa thống kê ở mức 1%, cịn biến LIQ thì có ý nghĩa thống kê ở mức 10%. Ngồi ra, các biến TAG, SIZ, LEV khơng có ý nghĩa thống kê nên khơng có tác động tới biến DPR vì các hệ số hồi quy khơng có ý nghĩa thống kê.
Kết quả của các mơ hình OLS, REM, khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi và khắc phục hiện tượng tự tương quan, xem trong phụ lục của luận văn này.
Như đã đề cập ở chương 3, để có thể xem xét và lựa chọn mơ hình phù hợp giữa các mơ hình hồi quy thì tác giả tiến hành như sau:
Để có thể lựa chọn mơ hình phù hợp giữa Pooled OLS và FEM, đặt giả thuyết Ho: Mơ hình OLS phù hợp hơn FEM. Tác giả dựa vào bảng kết quả của mơ hình hồi quy FEM, nhận thấy giá trị P-value (Prob > F) < ∝ = 0.01 (Chi tiết xem phụ lục 2). Do đó, bác bỏ giả thuyết H0 ở mức ý nghĩa thống kê 1%, tức là mơ hình FEM là phù hợp hơn mơ hình Pooled OLS.
Tương tự, để có thể lựa chọn mơ hình phù hợp giữa Pooled OLS và REM, tác giả đặt giả thuyết Ho: Mơ hình OLS phù hợp hơn REM. Sau đó, tác giả dùng kiểm định Breusch and Pagan Lagrangian và dựa vào bảng kết quả, tác giả thấy giá trị P-value (Prob > chibar2) < ∝ = 0.01 (Chi tiết xem phần phụ lục 4). Do đó, bác bỏ giả thuyết H0 ở mức ý nghĩa thống kê 1%, tức là mơ hình REM là phù hợp hơn mơ hình Pooled OLS.
Tương tự như vậy, để có thể lựa chọn mơ hình hồi quy nào phù hợp hơn giũa FEM và REM, tác giả dùng kiểm định HAUSMAN với giả thuyết H0 là mơ hình REM phù hợp hơn mơ hình FEM và kết quả kiểm định như sau:
Dựa vào bảng kết quả, ta thấy giá trị P-value (Prob > chi2) < ∝ = 0.01 (Chi tiết xem ở phụ lục 5). Do đó, bác bỏ giả thuyết H0 ở mức ý nghĩa thống kê 1%, tức là mơ hình FEM là phù hợp hơn mơ hình REM.
4.2.3 Kiểm định mơ hình hồi quy
Để đảm bảo mơ hình FEM là mơ hình phù hợp nhất cũng như có đầy đủ tính vững và tính hiệu quả cao thì tác giả cần phải kiểm định các khuyết tật của mơ hình, bao gồm các kiểm định sau đây:
- Kiểm định đa cộng tuyến
Đối với mơ hình hồi quy tuyến tính, kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến với các biến độc lập là một trong những kiểm định quan trọng. Nếu trong mơ hình có hiện tượng đa cộng tuyến sẽ ảnh hưởng đến kết quả hồi quy và sẽ dẫn đến kết quả hồi quy khơng cịn đáng tin cậy. Tác giả dùng kiểm định VIF (VIF - Variance inflation factor) từ mơ hình hồi quy Pooled OLS và kết quả kiểm định như sau:
Bảng 4.4 Kết quả kiểm định VIF Biến VIF 1/VIF
PRO 1.80 0.5552 LIQ 3.30 0.3027 TAG 1.37 0.7306 GRO 1.08 0.9231 SIZ 1.30 0.7686 LEV 3.88 0.2579 DPP 1.03 0.9692 Trung bình VIF 1.97
Nguồn: Tác giả tổng hợp từ phần mềm STATA
Hiện tượng đa cộng tuyến xảy ra khi hệ số phóng đại phương sai VIF lớn hơn 10. Theo kết quả kiểm định thì các hệ số VIF đều có giá trị nhỏ hơn 10 và giá trị 1/VIF đều lớn hơn 0.1. Như vậy hiện tương đa cộng tuyến không xảy ra giữa các biến độc lập của mơ hình nghiên cứu.
Ngồi ra, để có thể kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến có xảy ra trong mơ hình hay khơng tác giả có thể dùng bảng ma trận tương quan tuyến tính và kết quả như sau:
Bảng 4.5 Ma trận tương quan giữa các biến
Biến DPR PRO LIQ TAG GRO SIZ LEV DPP
DPR 1.0000 PRO -0.2690 1.0000 LIQ -0.0327 0.4699 1.0000 TAG 0.0382 0.0997 -0.1404 1.0000 GRO -0.2849 0.1656 -0.0347 -0.0304 1.0000 SIZ -0.0502 0.0206 -0.3764 -0.0346 0.0999 1.0000 LEV 0.0318 -0.5938 -0.7641 -0.2127 0.0605 0.3309 1.0000 DPP 0.3302 0.0145 0.0964 0.0134 -0.1170 0.0181 -0.0957 1.0000
Dựa vào kết quả, ta thấy hệ số của các biến độc lập điều nhỏ hơn 0.8, nên khơng có hiện tượng đa cộng tuyến xả ra trong mơ hình hồi quy nghiên cứu này. - Kiểm định phương sai thay đổi
Phương sai thông thường trong hồi quy OLS sẽ khơng cịn phù hợp trong trường hợp mơ hình tồn tại hiện tượng phương sai thay đổi. Do vậy, nếu tiếp tục sử dụng các phương sai thơng thường thì việc suy diễn tất cả các thống kê sẽ khơng cịn phù hợp và đáng tin cậy. Do đó, để kiểm định phương sai thay đổi được chính xác hơn, tác giả đã dùng kiểm định Wall để kiểm định xem mơ hình có bị phương sai thay đổi không với giả thuyết được đưa ra như sau:
H0: Khơng có hiện tương phương sai sai số thay đổi H1: Có hiện tượng phương sai sai số thay đổi
Nếu kết quả kiểm định cho giá trị P-value < 0.01 thì bác bỏ giả thuyết Ho, chấp nhận H1 và ngược lại.
Dựa vào bảng kết quả kiểm định Wald về phương sai thay đổi, tác giả nhận thấy giá trị P-value (Prob > chi2) < ∝ = 0.01 (Chi tiết xem phần phụ lục 6). Do đó, bác bỏ giả thuyết H0 ở mức ý nghĩa thống kê 1% và chấp nhận H1, tức là có hiện tượng phương sai thay đổi xảy ra trong mơ hình nghiên cứu.
- Kiểm định tự tương quan
Để kiểm định tự tương quan, tác giả dử dụng phương pháp kiểm định Wooldridge để xem xét có hiện tượng tự tương quan xảy ra trong các mơ hình hồi quy hay khơng? Tác giả tiến hành đặt giả thuyết như sau:
H0: Khơng có hiện tượng tự tương quan chuỗi bậc nhất H1: Có hiện tượng tự tương quan chuỗi bậc nhất
Nếu kết quả kiểm định cho giá trị P-value < 0.01 thì bác bỏ giả thuyết Ho, chấp nhận H1 và ngược lại. Kết quả Kiểm định Wooldridge về tự tương quan, tác giả nhận thấy giá trị P-value (Prob > F) < 0.01 (Chi tiết xem phụ lục 7). Do đó, bác bỏ giả thuyết H0 ở mức ý nghĩa thống kê 1% và chấp nhận H1, tức là mơ hình có hiện tượng tự tương quan chuỗi bậc nhất xảy ra.
Sau khi xem xét hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến, hiện tượng phương sai thay đổi và hiện tượng tự tương quan mà tác giả đã trình bày ở phần trên. Trong mơ hình khơng có hiện tượng đa cộng tuyến, nhưng có hiện tượng
tự tương quan và phương sai thay đổi. Để khắc phục, tác giả tiến hành đặt giả thuyết như sau:
H0: Mơ hình cịn hiện tượng phương sai thay đổi và tự tương quan
H1: Mơ hình khơng cịn hiện tượng phương sai thay đổi và tự tương quan Nếu kết quả kiểm định cho giá trị P-value < 0.01 thì bác bỏ giả thuyết Ho, chấp nhận H1 và ngược lại. Tác giả đã tiến hành sử dụng phương pháp hồi quy bình phương tối thiểu tổng quát khả thi (FGLS) với lệnh xtgls, thêm lựa chọn panels (hetero) corr (ar1) để kiểm tra giả thuyết trên và kết quả như sau:
Bảng 4.6 Bảng tóm tắt kết quả của mơ hình FGLS Biến Hệ số hồi quy Giá trị P>|𝒛| Biến Hệ số hồi quy Giá trị P>|𝒛|
PRO - 0.3739 *** 0.000 LIQ - 0.0736 0.255 TAG 0.0592 0.246 GRO - 0.0855*** 0.005 SIZ - 0.0899* 0.089 LEV - 0.0765 0.315 DPP 0.3924*** 0.000 Wald chi2(7) = 349.28 Prob > F = 0.0000
(Ghi chú: *, **, *** tương ứng với tỷ lệ là 10%, 5% v à 1% )
Nguồn: Tác giả tổng hợp từ phần mềm STATA
Dựa vào kết quả chạy mô hình, tác giả nhận thấy giá trị P-value (Prob > chi2) < 0.01 (Chi tiết xem phụ lục 10). Do đó, bác bỏ giả thuyết H0 ở mức ý nghĩa thống kê 1% và chấp nhận H1, tức là mô hình khơng cịn hiện tượng phương sai thay đổi và tự tương quan xảy ra trong mơ hình nghiên cứu này. Như vậy, chứng tỏ rằng có mối tương quan giữa biến phụ thuộc với các biến độc lập và phù hợp với các nghiên cứu trước đây. Từ kết quả trên cho thấy, các biến PRO, GRO và DPP đều có ý nghĩa thống kê ở mức 1%, biến SIZ có ý nghĩa
thống kê ở mức 10% và các biến trên đều có tác động tới biến DPR. Các biến còn lại LIQ, TAG, LEV khơng có tác động tới DPR, vì các hệ số hồi quy đều khơng có ý nghĩa thống kê.
4.2.4 Phân tích kết quả và thảo luận mơ hình hồi quy
Dựa vào kết quả cuối cùng của mơ hình ở phần trên được tác giả lựa chọn để tiến hành phân tích kết quả và do có sự khác nhau về quốc gia nghiên cứu nên kết quả thống kê cũng có sự khác nhau và được tác giả giải thích như sau:
- Lợi nhuận (PRO)
Theo kết quả của các nghiên cứu trước đây thì biến lợi nhuận là một trong những yếu tố có ảnh hưởng lớn đến CSCT của các cơng ty. Theo lý thuyết trật tự phân hạng thì các cơng ty thích dựa vào nguồn quỹ nội tại hơn là từ nguồn vốn vay từ bên ngồi. Do đó, các cơng ty muốn có được nguồn vốn nội tại dồi dào thì buộc phải giữ lại phần lợi nhuận nhiều hơn để phục vụ cho nhu cầu hoạt động kinh doanh của mình và vì vậy sẽ chi trả cổ tức ít hơn cho các cổ đơng. Hay nói theo cách khác là các cơng ty thích đầu tư vào tài sản của họ nhiều hơn là việc chi trả cổ tức cho các cổ đông.
Kết quả từ mơ hình hồi quy cho thấy biến độc lập PRO có tác động ngược chiều với biến phụ thuộc DPR với hệ số hồi quy là – 0.3739 và có ý nghĩa thống kê ở mức 1%. Do đó, tác giả bác bỏ giả thuyết H1 đã được đề cập trong mục 3.4 mơ hình nghiên cứu. Biến PRO thể hiện cho tỷ lệ giữa lợi nhuận trước lãi và thuế với tổng tài sản của cơng ty. Điều này có nghĩa là khi cơng ty có được mức lợi nhuận tăng 1% thì việc chi trả cổ tức sẽ giảm đi 0.3739% và ngược lại. Kết quả này chỉ phù hợp với nghiên cứu của Alam & Hossain, 2012 và Skinner & Soltes, 2011 còn các nghiên cứu còn lại thì khơng phù hợp. Cịn riêng ở thị trường chứng khốn Việt Nam thì đa số cơng ty đang trong giai đoạn bắt đầu tăng trưởng phải là giai đoạn tăng trưởng ổn định, do đó mặc dù trong năm hiệu quả hoạt động kinh doanh đạt được mức lợi nhuận cao nhưng công ty đã ưu tiên cho việc mở rộng đầu tư sản xuất nhằm gia tăng quy mơ doanh nghiệp. Ngồi ra, do đặc điểm của TTCK Việt Nam thì các cơng ty hoạt động kinh doanh có hiệu quả, đạt được mức lợi nhuận cao điều đó được thể hiện thơng qua các chỉ số EPS, ROE, ROA và mục đích là để giữ cho giá cổ phiếu tăng cao chứ không nhất thiết phải chi trả cổ tức cao cho các cổ đông. Như vậy, các công ty thường
chú trọng vào việc giữ lại lợi nhuận nhiều hơn là việc chi trả cổ tức cho các cổ đơng, điều này cịn nói lên rằng lợi nhuận tăng cịn cổ tức thì giảm.
- Tính thanh khoản (LIQ):
Theo lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng các nhà quản trị doanh nghiệp có xu hướng ưu tiên sử dụng các nguồn vốn nội tại của cơng ty rồi sau đó mới tính đến nguồn vốn vay nợ từ bên ngồi. Hay nói cách khác, những cơng ty có khả năng sinh lời cao thì sẽ có xu hướng ít vay nợ hơn (Benman & Schwats, 1978).
Với kết quả từ mơ hình, cho thấy biến độc lập LIQ có tác động ngược chiều với biến phụ thuộc DPR với giá trị là – 0.0736 và khơng có ý nghĩa thống kê trong mơ hình nghiên cứu này.
Tuy nhiên, kết quả này lại phù hợp với các nghiên cứu về CSCT trên thế giới và ở Việt Nam. Bằng chứng là các cơng ty có tính thanh khoản cao sẽ giữ lại lợi nhuận nhiều hơn để trang trải chi phí cho những khoản đầu tư mới hay phải thanh toán cho các khoản nợ đã quá hạn hoặc đang tới hạn.
Tính thanh khoản được thể hiện thơng qua biến số tiền và tài sản tương đương tiền trong bảng báo cáo tài chính của doanh nghiệp. Xét trong điều kiện thực tế, nếu trong ngắn hạn mà lãi suất tiền gửi đang cao thì với những khoản đầu tư ngắn hạn sẽ giúp công ty mang lại được lợi nhuận nhiều hơn là việc phải chi trả cổ tức cho các cổ đơng. Nhìn chung, ở thị trường chứng khốn Việt Nam thì đa phần các cơng ty thường ưa chuộng hình thức chi trả cổ tức bằng tiền mặt hơn là bằng cổ phiếu. Do đó, việc cơng ty giữ lại tiền mặt nhiều hay ít khơng ảnh hưởng nhiều đến việc chi trả cổ tức nhiều hay ít cho các cổ đơng. Như vậy, khơng có mối quan hệ giữa biến thanh khoản với việc chi trả cổ tức của các công ty.
Ngồi ra, ở thị trường chứng khốn Việt Nam trong giai đoạn 2009 – 2016 thì nền kinh tế nói chung đang phải đối mặt với rất nhiều khó khăn. Cụ thể, giai đoạn 2009 – 2014, nhiều cơng ty rơi vào tình trạng phá sản vì khơng cịn đủ vốn để có thể duy trì hoạt động, hay khơng đủ khả năng thanh toán cho các khoản nợ vay khi tới hạn thanh toán cho các chủ nợ. Điều này đã ảnh hưởng không nhỏ đến sự tồn tại của công ty, do đó các cơng ty buộc phải sáp nhập lại để có thể tồn tại được trên thị trường lúc bấy giờ.
- Cấu trúc tài sản (TAG)
Kết quả từ mơ hình hồi quy cho thấy biến độc lập TAG có tác động cùng chiều với biến phụ thuộc với giá trị là 0.0592 và khơng có ý nghĩa thống kê trong mơ hình nghiên cứu này. Điều này cho thấy rằng ở thị trường chứng khốn Thành Phố Hồ Chí Minh, các cơng ty niêm yết đã sử dụng tài sản cố định hữu hình làm tài sản thế chấp để vay nợ là rất ít là do tài sản đảm bảo của doanh nghiệp chưa đủ khả năng đáp ứng được khoản vay nợ theo yêu cầu hay thủ tục vay nợ cịn khá phức tạp, dẫn đến doanh nghiệp thường thích lựa chọn việc giữ lại lợi nhuận nhiều hơn để có thể đáp ứng được các nhu cầu hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp trong tương lai. Với kết quả này thì đúng như kỳ vọng dấu mà tác giả đã đưa ra, tức là giữa biến TAG và DPR có mối quan hệ tương quan dương với nhau và cũng hoàn toàn phù hợp với các nghiên cứu trước đây (Al-Ajmi và Abo Hussain, 2011).
- Cơ hội tăng trưởng (GRO):
Theo các nghiên cứu trước đây thì đa phần biến tỷ lệ tăng trưởng có tác động ngược chiều với việc thanh tốn cổ tức. Bởi vì, các cơng ty có tỷ lệ tăng trưởng cao thì sẽ có nhiều cơ hội đầu tư hơn do nguồn quỹ của công ty đang ở trạng thái dồi dào và thuận lợi hơn cho các nhà quản trị doanh nghiệp với việc hoạch định ra các kế hoạch kinh doanh tiềm năng của cơng ty trong thời gian tới. Do đó, cơng ty sẽ giữ lại lợi nhuận nhiều hơn và tiến hành chi trả cổ tức ít hơn, hoặc thậm chí khơng chia cổ tức cho các cổ đông.
Với kết quả từ mơ hình, thật đúng như kỳ vọng mà tác giả mong đợi đó là tỷ lệ tăng trưởng (GRO) tác động ngược chiều với biến phụ thuộc (DPR) có giá trị là – 0.0855 và có ý nghĩa thống kê ở mức 1%, điều này nói lên là khi biến GRO tăng 1% thì có nghĩa là tỷ lệ chi trả cổ tức với hệ số hồi quy sẽ giảm đi