Dựa vào kết quả cuối cùng của mô hình ở phần trên được tác giả lựa chọn để tiến hành phân tích kết quả và do có sự khác nhau về quốc gia nghiên cứu nên kết quả thống kê cũng có sự khác nhau và được tác giả giải thích như sau:
- Lợi nhuận (PRO)
Theo kết quả của các nghiên cứu trước đây thì biến lợi nhuận là một trong những yếu tố có ảnh hưởng lớn đến CSCT của các công ty. Theo lý thuyết trật tự phân hạng thì các công ty thích dựa vào nguồn quỹ nội tại hơn là từ nguồn vốn vay từ bên ngoài. Do đó, các công ty muốn có được nguồn vốn nội tại dồi dào thì buộc phải giữ lại phần lợi nhuận nhiều hơn để phục vụ cho nhu cầu hoạt động kinh doanh của mình và vì vậy sẽ chi trả cổ tức ít hơn cho các cổ đông. Hay nói theo cách khác là các công ty thích đầu tư vào tài sản của họ nhiều hơn là việc chi trả cổ tức cho các cổ đông.
Kết quả từ mô hình hồi quy cho thấy biến độc lập PRO có tác động ngược chiều với biến phụ thuộc DPR với hệ số hồi quy là – 0.3739 và có ý nghĩa thống kê ở mức 1%. Do đó, tác giả bác bỏ giả thuyết H1 đã được đề cập trong mục 3.4 mô hình nghiên cứu. Biến PRO thể hiện cho tỷ lệ giữa lợi nhuận trước lãi và thuế với tổng tài sản của công ty. Điều này có nghĩa là khi công ty có được mức lợi nhuận tăng 1% thì việc chi trả cổ tức sẽ giảm đi 0.3739% và ngược lại. Kết quả này chỉ phù hợp với nghiên cứu của Alam & Hossain, 2012 và Skinner & Soltes, 2011 còn các nghiên cứu còn lại thì không phù hợp. Còn riêng ở thị trường chứng khoán Việt Nam thì đa số công ty đang trong giai đoạn bắt đầu tăng trưởng phải là giai đoạn tăng trưởng ổn định, do đó mặc dù trong năm hiệu quả hoạt động kinh doanh đạt được mức lợi nhuận cao nhưng công ty đã ưu tiên cho việc mở rộng đầu tư sản xuất nhằm gia tăng quy mô doanh nghiệp. Ngoài ra, do đặc điểm của TTCK Việt Nam thì các công ty hoạt động kinh doanh có hiệu quả, đạt được mức lợi nhuận cao điều đó được thể hiện thông qua các chỉ số EPS, ROE, ROA và mục đích là để giữ cho giá cổ phiếu tăng cao chứ không nhất thiết phải chi trả cổ tức cao cho các cổ đông. Như vậy, các công ty thường
chú trọng vào việc giữ lại lợi nhuận nhiều hơn là việc chi trả cổ tức cho các cổ đông, điều này còn nói lên rằng lợi nhuận tăng còn cổ tức thì giảm.
- Tính thanh khoản (LIQ):
Theo lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng các nhà quản trị doanh nghiệp có xu hướng ưu tiên sử dụng các nguồn vốn nội tại của công ty rồi sau đó mới tính đến nguồn vốn vay nợ từ bên ngoài. Hay nói cách khác, những công ty có khả năng sinh lời cao thì sẽ có xu hướng ít vay nợ hơn (Benman & Schwats, 1978).
Với kết quả từ mô hình, cho thấy biến độc lập LIQ có tác động ngược chiều với biến phụ thuộc DPR với giá trị là – 0.0736 và không có ý nghĩa thống kê trong mô hình nghiên cứu này.
Tuy nhiên, kết quả này lại phù hợp với các nghiên cứu về CSCT trên thế giới và ở Việt Nam. Bằng chứng là các công ty có tính thanh khoản cao sẽ giữ lại lợi nhuận nhiều hơn để trang trải chi phí cho những khoản đầu tư mới hay phải thanh toán cho các khoản nợ đã quá hạn hoặc đang tới hạn.
Tính thanh khoản được thể hiện thông qua biến số tiền và tài sản tương đương tiền trong bảng báo cáo tài chính của doanh nghiệp. Xét trong điều kiện thực tế, nếu trong ngắn hạn mà lãi suất tiền gửi đang cao thì với những khoản đầu tư ngắn hạn sẽ giúp công ty mang lại được lợi nhuận nhiều hơn là việc phải chi trả cổ tức cho các cổ đông. Nhìn chung, ở thị trường chứng khoán Việt Nam thì đa phần các công ty thường ưa chuộng hình thức chi trả cổ tức bằng tiền mặt hơn là bằng cổ phiếu. Do đó, việc công ty giữ lại tiền mặt nhiều hay ít không ảnh hưởng nhiều đến việc chi trả cổ tức nhiều hay ít cho các cổ đông. Như vậy, không có mối quan hệ giữa biến thanh khoản với việc chi trả cổ tức của các công ty.
Ngoài ra, ở thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2009 – 2016 thì nền kinh tế nói chung đang phải đối mặt với rất nhiều khó khăn. Cụ thể, giai đoạn 2009 – 2014, nhiều công ty rơi vào tình trạng phá sản vì không còn đủ vốn để có thể duy trì hoạt động, hay không đủ khả năng thanh toán cho các khoản nợ vay khi tới hạn thanh toán cho các chủ nợ. Điều này đã ảnh hưởng không nhỏ đến sự tồn tại của công ty, do đó các công ty buộc phải sáp nhập lại để có thể tồn tại được trên thị trường lúc bấy giờ.
- Cấu trúc tài sản (TAG)
Kết quả từ mô hình hồi quy cho thấy biến độc lập TAG có tác động cùng chiều với biến phụ thuộc với giá trị là 0.0592 và không có ý nghĩa thống kê trong mô hình nghiên cứu này. Điều này cho thấy rằng ở thị trường chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh, các công ty niêm yết đã sử dụng tài sản cố định hữu hình làm tài sản thế chấp để vay nợ là rất ít là do tài sản đảm bảo của doanh nghiệp chưa đủ khả năng đáp ứng được khoản vay nợ theo yêu cầu hay thủ tục vay nợ còn khá phức tạp, dẫn đến doanh nghiệp thường thích lựa chọn việc giữ lại lợi nhuận nhiều hơn để có thể đáp ứng được các nhu cầu hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp trong tương lai. Với kết quả này thì đúng như kỳ vọng dấu mà tác giả đã đưa ra, tức là giữa biến TAG và DPR có mối quan hệ tương quan dương với nhau và cũng hoàn toàn phù hợp với các nghiên cứu trước đây (Al-Ajmi và Abo Hussain, 2011).
- Cơ hội tăng trưởng (GRO):
Theo các nghiên cứu trước đây thì đa phần biến tỷ lệ tăng trưởng có tác động ngược chiều với việc thanh toán cổ tức. Bởi vì, các công ty có tỷ lệ tăng trưởng cao thì sẽ có nhiều cơ hội đầu tư hơn do nguồn quỹ của công ty đang ở trạng thái dồi dào và thuận lợi hơn cho các nhà quản trị doanh nghiệp với việc hoạch định ra các kế hoạch kinh doanh tiềm năng của công ty trong thời gian tới. Do đó, công ty sẽ giữ lại lợi nhuận nhiều hơn và tiến hành chi trả cổ tức ít hơn, hoặc thậm chí không chia cổ tức cho các cổ đông.
Với kết quả từ mô hình, thật đúng như kỳ vọng mà tác giả mong đợi đó là tỷ lệ tăng trưởng (GRO) tác động ngược chiều với biến phụ thuộc (DPR) có giá trị là – 0.0855 và có ý nghĩa thống kê ở mức 1%, điều này nói lên là khi biến GRO tăng 1% thì có nghĩa là tỷ lệ chi trả cổ tức với hệ số hồi quy sẽ giảm đi 0.0855% và ngược lại. Với kết quả này thì hoàn toàn phù hợp với nghiên cứu của Hossain và cộng sự 2014 nhưng lại mâu thuẫn với kết quả nghiên cứu của Saxena, 1999; Naceur et al, 2006 và Narman Kuzucu, 2015. Điều này có thể giải thích rằng các công ty đang trong giai đoạn tăng trưởng thì rất cần nhiều vốn hơn để có thể thực hiện đầu tư vào các dự án mới có tiềm năng hoặc dùng để tái đầu tư, mở rộng thị trường, … Ngoài ra, việc cắt giảm chi trả cổ tức cũng là một phương tiện để duy trì tăng trưởng và giảm sự phụ thuộc của công ty vào
việc tìm kiếm nguồn vốn vay từ bên ngoài công ty. Điều này cũng giúp gửi một tín hiệu tốt đến cho các cổ đông về mức cổ tức trong tương lai mà họ nhận được sẽ cao hơn.
Tuy nhiên, kết quả này lại hoàn toàn phù hợp với các nghiên cứu về CSCT của thị trường chứng khoán ở Việt Nam. Bằng chứng là Công ty Cổ Phần Phát Triển Nhà Đô Thị Từ Liêm (NTL) đã không chi trả cổ tức qua các năm. Công ty đã đồn hết lượng tiền để đầu tư vào các dự án bất động sản đã và đang triển khai. Việc công ty tận dụng tối đa nguồn vốn nội tại bên trong công ty là điều hoàn toàn hợp lý và khá thuận lợi còn đối với nguồn vốn vay từ bên ngoài thì công ty sẽ gặp phải rất nhiều khó khăn và rủi ro như: tăng chí phí vì phải trả lãi suất, thuyết phục ngân hàng với phương án kinh doanh có hiệu quả, …
- Quy mô doanh nghiệp (SIZ)
Dựa vào kết quả của các nghiên cứu trước đây thì biến này thường có tác động cùng chiều và có ý nghĩa thống kê với biến phụ thuộc. Bởi vì, các công ty có quy mô lớn thường có nhiều lợi thế hơn các công ty có quy mô nhỏ. Bằng chứng là các công ty này thường tiếp cận nguồn vốn vay từ bên ngoài dễ dàng hơn các công ty có quy mô nhỏ (Higgins, 1972). Ở Các công ty lớn thì có sự đa dạng hóa danh mục đầu tư vì thế cho nên ít chịu rủi ro hơn của nền kinh tế và khả năng phá sản dường như rất ít xảy ra (Najjar, 2009). Do đó, các công ty lớn thường chi trả cổ tức cho các cổ đông rất đầy đủ và thường ở mức cao hơn so với các công ty nhỏ, điều này cũng giúp phát ra tín hiệu tốt nhằm thu hút được sự đầu tư từ bên ngoài.
Với kết quả từ mô hình, không đúng như kỳ vọng mà tác giả mong đợi mà là biến quy mô doanh nghiệp có tác động ngược chiều so với biến phụ thuộc và có giá trị là – 0.0900 với mức ý nghĩa thống kê 10%. Điều này có nghĩa là các công ty có quy mô tăng 1% thì tỷ lệ chi trả cổ tức sẽ giảm 0.09% và ngược lại. Kết quả này hoàn toàn phù hợp với các nghiên cứu của các tác giả (Zaman, 2013; Đinh Bảo Ngọc và Nguyễn Chí Cường, 2013 và Nguyễn Thị Hương và cộng sự, 2015). Vấn đề này có thể được lý giải như sau: Việc công ty chi trả cổ tức cao cho các cổ đông sẽ làm giảm chi phí đại diện do chính công ty này cũng có thể trở thành những nhà cung cấp vốn cho thị trường. Tuy nhiên, kết quả này không phù hợp với phần lớn các nghiên cứu về CSCT đối với thị trường chứng
khoán trên thế giới và ở Việt Nam nói riêng. Ở thị trường chứng khoán Việt Nam, các công ty có quy mô càng lớn thì có sự đa dạng hóa ngành nghề kinh doanh cũng như có sự chuyên môn hóa cao, tuy nhiên tính hiệu quả cho từng ngành nghề lại không cao do có sự đầu tư dàng trải. Do đó, tổng lợi nhuận thu được không cao, điều này nói lên rằng doanh nghiệp có quy mô lớn thì không tương xứng với lợi nhuận thu được, từ đó tỷ lệ chi trả cổ tức cho các cổ đông cũng thấp.
Ngoài ra, các công ty có quy mô lớn thì được các nhà đầu tư biết đến nhiều hơn, cho nên các công ty thường không chú ý đến việc xây dựng hình ảnh công ty nhiều và cũng không cần phải chi trả cổ tức cao cho các cổ đông ở mức cao để đẩy giá cổ phiếu lên cao. Các công ty này thường chú tâm đến các hoạt động đầu tư có hiệu quả thì điều đó cũng đủ để giữ vững giá cổ phiếu tăng cao trên thị trường. Do đó, các công ty có quy mô lớn thì không nhất thiết phải trả cổ tức cao cho các cổ đông mà còn ngược lại.
- Đòn bẩy tài chính (LEV)
Nguồn tài trợ từ nợ vay bên ngoài có thể giúp cho công ty phát huy được hiệu quả đòn bẩy tài chính, khuyếch đại EPS và tăng lợi ích cho các cổ đông. Tuy nhiên, mức độ sử dụng nợ vay càng lớn đồng nghĩa với việc tăng rủi ro tài chính cho công ty, điều đó đồng nghĩa với việc công ty có thể mất khả năng thanh toán. Do đó, khi các công ty niêm yết trên HOSE có mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính cao sẽ chi trả cổ tức thấp, tăng lợi nhuận giữ lại để duy trì một lượng vốn nhất định nhằm thực hiện các nghĩa vụ với các khoản nợ cũng như lãi vay hay các khoản nợ đến hạn thanh toán.
Kết quả từ mô hình hồi quy cho thấy biến độc lập LEV có tác động ngược chiều với biến phụ thuộc DPR với giá trị là – 0.0765 và không có ý nghĩa thống kê. Mối quan hệ này có thể được giải thích như sau:
Thứ nhất, các công ty có mức lãi suất cao muốn cắt giảm cổ tức một cách tự nguyện dưới áp lực của các chủ nợ. Tiền mặt có thể được sử dụng để chi trả cổ tức hoặc thanh toán nghĩa vụ nợ mà công ty đang phải đối mặt.
Thứ hai, mức nợ cao làm tăng nguy cơ rủi ro cho công ty và làm tăng chi phí trả lãi từ bên ngoài, điều này làm cho công ty phải giữ lại phần lợi nhuận nhiều hơn.
Thứ ba, nợ có vai trò quan trọng trong việc nâng cao tính kỹ luật cho các nhà quản lý từ đó giúp làm giảm thiểu sự bất cân xứng thông tin giữa công ty với nhà đầu tư. Do đó, nếu công ty có tỷ lệ nợ cao sẽ làm giảm nhu cầu tiền mặt cũng như vấn đề thanh toán cổ tức cho các cổ đông.
Riêng ở thị trường chứng khoán Việt Nam thì nếu công ty bị nợ nhiều thông thường để có thể đánh bóng tên tuổi của mình trên thị trường thì buộc các công ty phải lựa chọn cách tăng tỷ lệ chi trả cổ tức cho các cổ đông ở mức cao. Điều đó dễ dẫn đến công ty sẽ mất khả năng thanh toán và gặp khó khăn hơn. Do đó, hệ số này thì tùy thuộc vào tình hình tài chính của công ty lúc bấy giờ.
- Sự biến động cổ tức (DPP):
Sự biến động của việc chi trả cổ tức sẽ đóng vai trò vô cùng quan trọng và đứng trên phương diện nhà quản lý công ty luôn phải xem xét một cách cẩn thận yếu tố này vì nó có ảnh hưởng rất lớn đến việc ra đưa các quyết định chi trả cổ tức cho các cổ đông.
Kết quả từ mô hình hồi quy cho thấy thật đúng như kỳ vọng của tác giả là biến độc lập DPP có tác động cùng chiều với biến phụ thuộc DPR với giá trị là 0.3924 và có ý nghĩa thống kê ở mức 1%. Điều này có nghĩa là các công ty có biến DPP tăng 1% thì tỷ lệ chi trả cổ tức sẽ tăng 0.3942% và ngược lại. Kết quả này hoàn toàn phù hợp với kết quả của các nghiên cứu ở nước ngoài (Naceur & Cộng sự, 2006; Naeem & Nasr, 2007; Musa, 2009; Okpara, 2010 và ĐB Ngọc & NC Cường, 2013).
KẾT LUẬN CHƯƠNG 4
Trong chương 4, với kết quả kiểm định các mô hình hồi quy nhằm tìm ra yếu tố nào tác động đến CSCT của các CTCP niêm yết trên HOSE trong giai đoạn 2009 – 2016. Kết quả phân tích cho thấy khi xây dựng CSCT của các công ty niêm yết đều chú ý đến hiệu quả kinh doanh của công ty, được thể hiện thông qua biến lợi nhuận (PRO). Ngoài ra, còn có một số biến khác cũng góp phần tác động đến việc chi trả cổ tức của các công ty như: cơ hội tăng trưởng (GRO), quy mô doanh nghiệp (SIZ), sự biến động cổ tức (DPP). Tuy nhiên, còn rất nhiều các nhân tố bên trong khác cũng có thể tác động đến chính sách cổ tức của công ty như cơ cấu sở hữu, độ tuổi công ty, dòng tiền tự do, khả năng quản trị công ty, …
Trên cơ sở phân tích thực trạng và kiểm định các tác động của các yếu tố đến CSCT của các CTCP niêm yết trên HOSE, luận văn đã cho thấy khi xây dựng CSCT