Biến Hệ số hồi quy Giá trị P>|𝒛|
PRO - 0.3739 *** 0.000 LIQ - 0.0736 0.255 TAG 0.0592 0.246 GRO - 0.0855*** 0.005 SIZ - 0.0899* 0.089 LEV - 0.0765 0.315 DPP 0.3924*** 0.000 Wald chi2(7) = 349.28 Prob > F = 0.0000
(Ghi chú: *, **, *** tương ứng với tỷ lệ là 10%, 5% v à 1% )
Nguồn: Tác giả tổng hợp từ phần mềm STATA
Dựa vào kết quả chạy mơ hình, tác giả nhận thấy giá trị P-value (Prob > chi2) < 0.01 (Chi tiết xem phụ lục 10). Do đó, bác bỏ giả thuyết H0 ở mức ý nghĩa thống kê 1% và chấp nhận H1, tức là mơ hình khơng cịn hiện tượng phương sai thay đổi và tự tương quan xảy ra trong mơ hình nghiên cứu này. Như vậy, chứng tỏ rằng có mối tương quan giữa biến phụ thuộc với các biến độc lập và phù hợp với các nghiên cứu trước đây. Từ kết quả trên cho thấy, các biến PRO, GRO và DPP đều có ý nghĩa thống kê ở mức 1%, biến SIZ có ý nghĩa
thống kê ở mức 10% và các biến trên đều có tác động tới biến DPR. Các biến cịn lại LIQ, TAG, LEV khơng có tác động tới DPR, vì các hệ số hồi quy đều khơng có ý nghĩa thống kê.
4.2.4 Phân tích kết quả và thảo luận mơ hình hồi quy
Dựa vào kết quả cuối cùng của mơ hình ở phần trên được tác giả lựa chọn để tiến hành phân tích kết quả và do có sự khác nhau về quốc gia nghiên cứu nên kết quả thống kê cũng có sự khác nhau và được tác giả giải thích như sau:
- Lợi nhuận (PRO)
Theo kết quả của các nghiên cứu trước đây thì biến lợi nhuận là một trong những yếu tố có ảnh hưởng lớn đến CSCT của các cơng ty. Theo lý thuyết trật tự phân hạng thì các cơng ty thích dựa vào nguồn quỹ nội tại hơn là từ nguồn vốn vay từ bên ngồi. Do đó, các cơng ty muốn có được nguồn vốn nội tại dồi dào thì buộc phải giữ lại phần lợi nhuận nhiều hơn để phục vụ cho nhu cầu hoạt động kinh doanh của mình và vì vậy sẽ chi trả cổ tức ít hơn cho các cổ đơng. Hay nói theo cách khác là các cơng ty thích đầu tư vào tài sản của họ nhiều hơn là việc chi trả cổ tức cho các cổ đơng.
Kết quả từ mơ hình hồi quy cho thấy biến độc lập PRO có tác động ngược chiều với biến phụ thuộc DPR với hệ số hồi quy là – 0.3739 và có ý nghĩa thống kê ở mức 1%. Do đó, tác giả bác bỏ giả thuyết H1 đã được đề cập trong mục 3.4 mơ hình nghiên cứu. Biến PRO thể hiện cho tỷ lệ giữa lợi nhuận trước lãi và thuế với tổng tài sản của cơng ty. Điều này có nghĩa là khi cơng ty có được mức lợi nhuận tăng 1% thì việc chi trả cổ tức sẽ giảm đi 0.3739% và ngược lại. Kết quả này chỉ phù hợp với nghiên cứu của Alam & Hossain, 2012 và Skinner & Soltes, 2011 còn các nghiên cứu cịn lại thì khơng phù hợp. Cịn riêng ở thị trường chứng khốn Việt Nam thì đa số cơng ty đang trong giai đoạn bắt đầu tăng trưởng phải là giai đoạn tăng trưởng ổn định, do đó mặc dù trong năm hiệu quả hoạt động kinh doanh đạt được mức lợi nhuận cao nhưng công ty đã ưu tiên cho việc mở rộng đầu tư sản xuất nhằm gia tăng quy mơ doanh nghiệp. Ngồi ra, do đặc điểm của TTCK Việt Nam thì các cơng ty hoạt động kinh doanh có hiệu quả, đạt được mức lợi nhuận cao điều đó được thể hiện thơng qua các chỉ số EPS, ROE, ROA và mục đích là để giữ cho giá cổ phiếu tăng cao chứ không nhất thiết phải chi trả cổ tức cao cho các cổ đông. Như vậy, các công ty thường
chú trọng vào việc giữ lại lợi nhuận nhiều hơn là việc chi trả cổ tức cho các cổ đông, điều này cịn nói lên rằng lợi nhuận tăng cịn cổ tức thì giảm.
- Tính thanh khoản (LIQ):
Theo lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng các nhà quản trị doanh nghiệp có xu hướng ưu tiên sử dụng các nguồn vốn nội tại của cơng ty rồi sau đó mới tính đến nguồn vốn vay nợ từ bên ngồi. Hay nói cách khác, những cơng ty có khả năng sinh lời cao thì sẽ có xu hướng ít vay nợ hơn (Benman & Schwats, 1978).
Với kết quả từ mơ hình, cho thấy biến độc lập LIQ có tác động ngược chiều với biến phụ thuộc DPR với giá trị là – 0.0736 và khơng có ý nghĩa thống kê trong mơ hình nghiên cứu này.
Tuy nhiên, kết quả này lại phù hợp với các nghiên cứu về CSCT trên thế giới và ở Việt Nam. Bằng chứng là các cơng ty có tính thanh khoản cao sẽ giữ lại lợi nhuận nhiều hơn để trang trải chi phí cho những khoản đầu tư mới hay phải thanh toán cho các khoản nợ đã quá hạn hoặc đang tới hạn.
Tính thanh khoản được thể hiện thơng qua biến số tiền và tài sản tương đương tiền trong bảng báo cáo tài chính của doanh nghiệp. Xét trong điều kiện thực tế, nếu trong ngắn hạn mà lãi suất tiền gửi đang cao thì với những khoản đầu tư ngắn hạn sẽ giúp công ty mang lại được lợi nhuận nhiều hơn là việc phải chi trả cổ tức cho các cổ đơng. Nhìn chung, ở thị trường chứng khốn Việt Nam thì đa phần các cơng ty thường ưa chuộng hình thức chi trả cổ tức bằng tiền mặt hơn là bằng cổ phiếu. Do đó, việc cơng ty giữ lại tiền mặt nhiều hay ít khơng ảnh hưởng nhiều đến việc chi trả cổ tức nhiều hay ít cho các cổ đơng. Như vậy, khơng có mối quan hệ giữa biến thanh khoản với việc chi trả cổ tức của các công ty.
Ngồi ra, ở thị trường chứng khốn Việt Nam trong giai đoạn 2009 – 2016 thì nền kinh tế nói chung đang phải đối mặt với rất nhiều khó khăn. Cụ thể, giai đoạn 2009 – 2014, nhiều cơng ty rơi vào tình trạng phá sản vì khơng cịn đủ vốn để có thể duy trì hoạt động, hay khơng đủ khả năng thanh toán cho các khoản nợ vay khi tới hạn thanh toán cho các chủ nợ. Điều này đã ảnh hưởng không nhỏ đến sự tồn tại của cơng ty, do đó các cơng ty buộc phải sáp nhập lại để có thể tồn tại được trên thị trường lúc bấy giờ.
- Cấu trúc tài sản (TAG)
Kết quả từ mơ hình hồi quy cho thấy biến độc lập TAG có tác động cùng chiều với biến phụ thuộc với giá trị là 0.0592 và khơng có ý nghĩa thống kê trong mơ hình nghiên cứu này. Điều này cho thấy rằng ở thị trường chứng khốn Thành Phố Hồ Chí Minh, các cơng ty niêm yết đã sử dụng tài sản cố định hữu hình làm tài sản thế chấp để vay nợ là rất ít là do tài sản đảm bảo của doanh nghiệp chưa đủ khả năng đáp ứng được khoản vay nợ theo yêu cầu hay thủ tục vay nợ còn khá phức tạp, dẫn đến doanh nghiệp thường thích lựa chọn việc giữ lại lợi nhuận nhiều hơn để có thể đáp ứng được các nhu cầu hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp trong tương lai. Với kết quả này thì đúng như kỳ vọng dấu mà tác giả đã đưa ra, tức là giữa biến TAG và DPR có mối quan hệ tương quan dương với nhau và cũng hoàn toàn phù hợp với các nghiên cứu trước đây (Al-Ajmi và Abo Hussain, 2011).
- Cơ hội tăng trưởng (GRO):
Theo các nghiên cứu trước đây thì đa phần biến tỷ lệ tăng trưởng có tác động ngược chiều với việc thanh tốn cổ tức. Bởi vì, các cơng ty có tỷ lệ tăng trưởng cao thì sẽ có nhiều cơ hội đầu tư hơn do nguồn quỹ của công ty đang ở trạng thái dồi dào và thuận lợi hơn cho các nhà quản trị doanh nghiệp với việc hoạch định ra các kế hoạch kinh doanh tiềm năng của công ty trong thời gian tới. Do đó, cơng ty sẽ giữ lại lợi nhuận nhiều hơn và tiến hành chi trả cổ tức ít hơn, hoặc thậm chí khơng chia cổ tức cho các cổ đơng.
Với kết quả từ mơ hình, thật đúng như kỳ vọng mà tác giả mong đợi đó là tỷ lệ tăng trưởng (GRO) tác động ngược chiều với biến phụ thuộc (DPR) có giá trị là – 0.0855 và có ý nghĩa thống kê ở mức 1%, điều này nói lên là khi biến GRO tăng 1% thì có nghĩa là tỷ lệ chi trả cổ tức với hệ số hồi quy sẽ giảm đi 0.0855% và ngược lại. Với kết quả này thì hồn tồn phù hợp với nghiên cứu của Hossain và cộng sự 2014 nhưng lại mâu thuẫn với kết quả nghiên cứu của Saxena, 1999; Naceur et al, 2006 và Narman Kuzucu, 2015. Điều này có thể giải thích rằng các cơng ty đang trong giai đoạn tăng trưởng thì rất cần nhiều vốn hơn để có thể thực hiện đầu tư vào các dự án mới có tiềm năng hoặc dùng để tái đầu tư, mở rộng thị trường, … Ngoài ra, việc cắt giảm chi trả cổ tức cũng là một phương tiện để duy trì tăng trưởng và giảm sự phụ thuộc của cơng ty vào
việc tìm kiếm nguồn vốn vay từ bên ngồi cơng ty. Điều này cũng giúp gửi một tín hiệu tốt đến cho các cổ đơng về mức cổ tức trong tương lai mà họ nhận được sẽ cao hơn.
Tuy nhiên, kết quả này lại hoàn toàn phù hợp với các nghiên cứu về CSCT của thị trường chứng khốn ở Việt Nam. Bằng chứng là Cơng ty Cổ Phần Phát Triển Nhà Đô Thị Từ Liêm (NTL) đã không chi trả cổ tức qua các năm. Công ty đã đồn hết lượng tiền để đầu tư vào các dự án bất động sản đã và đang triển khai. Việc công ty tận dụng tối đa nguồn vốn nội tại bên trong cơng ty là điều hồn tồn hợp lý và khá thuận lợi cịn đối với nguồn vốn vay từ bên ngồi thì cơng ty sẽ gặp phải rất nhiều khó khăn và rủi ro như: tăng chí phí vì phải trả lãi suất, thuyết phục ngân hàng với phương án kinh doanh có hiệu quả, …
- Quy mô doanh nghiệp (SIZ)
Dựa vào kết quả của các nghiên cứu trước đây thì biến này thường có tác động cùng chiều và có ý nghĩa thống kê với biến phụ thuộc. Bởi vì, các cơng ty có quy mơ lớn thường có nhiều lợi thế hơn các cơng ty có quy mơ nhỏ. Bằng chứng là các công ty này thường tiếp cận nguồn vốn vay từ bên ngồi dễ dàng hơn các cơng ty có quy mơ nhỏ (Higgins, 1972). Ở Các cơng ty lớn thì có sự đa dạng hóa danh mục đầu tư vì thế cho nên ít chịu rủi ro hơn của nền kinh tế và khả năng phá sản dường như rất ít xảy ra (Najjar, 2009). Do đó, các công ty lớn thường chi trả cổ tức cho các cổ đông rất đầy đủ và thường ở mức cao hơn so với các công ty nhỏ, điều này cũng giúp phát ra tín hiệu tốt nhằm thu hút được sự đầu tư từ bên ngoài.
Với kết quả từ mơ hình, khơng đúng như kỳ vọng mà tác giả mong đợi mà là biến quy mơ doanh nghiệp có tác động ngược chiều so với biến phụ thuộc và có giá trị là – 0.0900 với mức ý nghĩa thống kê 10%. Điều này có nghĩa là các cơng ty có quy mơ tăng 1% thì tỷ lệ chi trả cổ tức sẽ giảm 0.09% và ngược lại. Kết quả này hoàn toàn phù hợp với các nghiên cứu của các tác giả (Zaman, 2013; Đinh Bảo Ngọc và Nguyễn Chí Cường, 2013 và Nguyễn Thị Hương và cộng sự, 2015). Vấn đề này có thể được lý giải như sau: Việc cơng ty chi trả cổ tức cao cho các cổ đơng sẽ làm giảm chi phí đại diện do chính cơng ty này cũng có thể trở thành những nhà cung cấp vốn cho thị trường. Tuy nhiên, kết quả này không phù hợp với phần lớn các nghiên cứu về CSCT đối với thị trường chứng
khoán trên thế giới và ở Việt Nam nói riêng. Ở thị trường chứng khốn Việt Nam, các cơng ty có quy mơ càng lớn thì có sự đa dạng hóa ngành nghề kinh doanh cũng như có sự chun mơn hóa cao, tuy nhiên tính hiệu quả cho từng ngành nghề lại khơng cao do có sự đầu tư dàng trải. Do đó, tổng lợi nhuận thu được khơng cao, điều này nói lên rằng doanh nghiệp có quy mơ lớn thì khơng tương xứng với lợi nhuận thu được, từ đó tỷ lệ chi trả cổ tức cho các cổ đơng cũng thấp.
Ngồi ra, các cơng ty có quy mơ lớn thì được các nhà đầu tư biết đến nhiều hơn, cho nên các công ty thường không chú ý đến việc xây dựng hình ảnh cơng ty nhiều và cũng không cần phải chi trả cổ tức cao cho các cổ đông ở mức cao để đẩy giá cổ phiếu lên cao. Các công ty này thường chú tâm đến các hoạt động đầu tư có hiệu quả thì điều đó cũng đủ để giữ vững giá cổ phiếu tăng cao trên thị trường. Do đó, các cơng ty có quy mơ lớn thì khơng nhất thiết phải trả cổ tức cao cho các cổ đơng mà cịn ngược lại.
- Địn bẩy tài chính (LEV)
Nguồn tài trợ từ nợ vay bên ngồi có thể giúp cho công ty phát huy được hiệu quả địn bẩy tài chính, khuyếch đại EPS và tăng lợi ích cho các cổ đơng. Tuy nhiên, mức độ sử dụng nợ vay càng lớn đồng nghĩa với việc tăng rủi ro tài chính cho cơng ty, điều đó đồng nghĩa với việc cơng ty có thể mất khả năng thanh tốn. Do đó, khi các cơng ty niêm yết trên HOSE có mức độ sử dụng địn bẩy tài chính cao sẽ chi trả cổ tức thấp, tăng lợi nhuận giữ lại để duy trì một lượng vốn nhất định nhằm thực hiện các nghĩa vụ với các khoản nợ cũng như lãi vay hay các khoản nợ đến hạn thanh tốn.
Kết quả từ mơ hình hồi quy cho thấy biến độc lập LEV có tác động ngược chiều với biến phụ thuộc DPR với giá trị là – 0.0765 và khơng có ý nghĩa thống kê. Mối quan hệ này có thể được giải thích như sau:
Thứ nhất, các cơng ty có mức lãi suất cao muốn cắt giảm cổ tức một cách
tự nguyện dưới áp lực của các chủ nợ. Tiền mặt có thể được sử dụng để chi trả cổ tức hoặc thanh tốn nghĩa vụ nợ mà cơng ty đang phải đối mặt.
Thứ hai, mức nợ cao làm tăng nguy cơ rủi ro cho công ty và làm tăng chi
phí trả lãi từ bên ngồi, điều này làm cho cơng ty phải giữ lại phần lợi nhuận nhiều hơn.
Thứ ba, nợ có vai trị quan trọng trong việc nâng cao tính kỹ luật cho các
nhà quản lý từ đó giúp làm giảm thiểu sự bất cân xứng thông tin giữa công ty với nhà đầu tư. Do đó, nếu cơng ty có tỷ lệ nợ cao sẽ làm giảm nhu cầu tiền mặt cũng như vấn đề thanh tốn cổ tức cho các cổ đơng.
Riêng ở thị trường chứng khoán Việt Nam thì nếu cơng ty bị nợ nhiều thơng thường để có thể đánh bóng tên tuổi của mình trên thị trường thì buộc các cơng ty phải lựa chọn cách tăng tỷ lệ chi trả cổ tức cho các cổ đơng ở mức cao. Điều đó dễ dẫn đến cơng ty sẽ mất khả năng thanh tốn và gặp khó khăn hơn. Do đó, hệ số này thì tùy thuộc vào tình hình tài chính của cơng ty lúc bấy giờ.
- Sự biến động cổ tức (DPP):
Sự biến động của việc chi trả cổ tức sẽ đóng vai trị vơ cùng quan trọng và đứng trên phương diện nhà quản lý công ty luôn phải xem xét một cách cẩn thận yếu tố này vì nó có ảnh hưởng rất lớn đến việc ra đưa các quyết định chi trả cổ tức cho các cổ đông.
Kết quả từ mơ hình hồi quy cho thấy thật đúng như kỳ vọng của tác giả là biến độc lập DPP có tác động cùng chiều với biến phụ thuộc DPR với giá trị là 0.3924 và có ý nghĩa thống kê ở mức 1%. Điều này có nghĩa là các cơng ty có biến DPP tăng 1% thì tỷ lệ chi trả cổ tức sẽ tăng 0.3942% và ngược lại. Kết quả