Như đã trình bày trong chương 3, để kiểm định và phân tích hiệu ứng ngày trong tuần có còn xuất hiện trên thị trường chứng khoán Việt Nam luận văn sử dụng mô hình hồi quy với biến giả là các ngày trong tuần và chọn tỷ suất sinh lợi ngày thứ hai làm gốc để so sánh với tỷ suất sinh lợi của các ngày khác trong tuần. Dữ liệu sử dụng để nghiên cứu là lợi nhuận tính theo ngày của hai chỉ số thị trường VN- Index và HNX-Index được tính ra từ chỉ số đóng cửa cuối ngày của các ngày có giao dịch trong khoảng thời gian từ 31/12/2006 đến 31/12/2015. Chuỗi dữ liệu trên có tổng số 2240 ngày giao dịch, trong đó có 443 ngày thứ Hai, 449 ngày thứ Ba, 453 ngày thứ Tư, 452 ngày thứ Năm, 443 ngày thứ Sáu.
Bảng 4.7: Mô tả dữ liệu sử dụng trong nghiên cứu VN-Index HNX-Index Trung bình 0.0006 -0.0292 Trung vị 0.0209 -0.0753 Giá trị lớn nhất 8.0489 10.0740 Giá trị nhỏ nhất -5.8717 -12.0692 Độ lệch chuẩn 1.5665 2.0182 Giá trị Skewness -0.0435 0.0067 Giá trị Kurtosis 4.1376 6.1344
Giá trị kiểm định Jarque-Bera 121.4966 916.9715
Giá trị P-value 0.0000 0.0000
Số quan sát 2240 2240
(Nguồn: Tổng hợp từ kết quả chạy mô hình hồi quy)
Theo kết quả mô tả dữ liệu thống kê Bảng 4.7 cho thấy tỷ suất sinh lời trung bình theo ngày của chỉ số VN-Index mang dấu dương, còn chỉ số HNX-Index lại mang dấu âm cho cả giai đoạn nghiên cứu. Giá trị kiểm định Jarge – Bera của cả hai chuỗi dữ liệu đều lớn và có ý nghĩa thống kê chứng tỏ phân phối tỷ suất sinh lời theo ngày của chỉ số VN-Index và HNX-Index đều là phân phối chuẩn.
Bảng 4.8: Kết quả kiểm định tính dừng của chuỗi dữ liệu
Kiểm định nghiệm đơn vị Dickey-Fuller (Số quan sát: 2239)
VN-Index HNX-Index
T-test α=1% α=5% α=10% T-test α=1% α=5% α=10%
Z(t) -36.684 -3.430 -2.860 -2.570 Z(t) -40.236 -3.430 -2.860 -2.570
p-value = 0.000 p-value = 0.000
(Nguồn: Tổng hợp từ kết quả chạy mô hình hồi quy)
Áp dụng kiểm định nghiệm đơn vị Dickey-Fuller để kiểm định tính dừng của chuỗi dữ liệu. Kết quả đối với chuỗi VN-Index: Với mức ý nghĩa 1%, kết quả p- value = 0.000 < 0.01 nên bác bỏ giả thuyết H0 hay chuỗi dữ liệu VN-Index dừng ở
bậc 0. Kết quả đối với chuỗi HNX-Index: Với mức ý nghĩa 1%, kết quả p-value = 0.000 < 0.01 nên bác bỏ giả thuyết H0 hay chuỗi dữ liệu HNX-Index dừng ở bậc 0.
Bảng 4.9: Ma trận tương quan giữa các biến
VN-Index HNX-Index Biến d3 d4 d5 d6 d3 d4 d5 d6 d3 1.0000 1.0000 d4 -0.2521 1.0000 -0.2521 1.0000 d5 -0.2517 -0.2531 1.0000 -0.2517 -0.2531 1.0000 d6 -0.2486 -0.2500 -0.2496 1.0000 -0.2486 -0.2500 -0.2496 1.0000
(Nguồn: Từ kết quả chạy mô hình hồi quy)
Dựa vào Bảng 4.10, ta thấy không có hiện tượng đa cộng tuyến nghiêm trọng do các hệ số tương quan có giá trị khá thấp (< 0.8).
Bảng 4.10: Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến bằng chỉ số VIF
VN-Index HNX-Index
Biến VIF 1/VIF VIF 1/VIF
d3 1.61 0.6211 1.61 0.6211
d4 1.61 0.6198 1.61 0.6198
d5 1.61 0.6201 1.61 0.6201
d6 1.60 0.6233 1.60 0.6233
Mean VIF 1.61 1.61
(Nguồn: Từ kết quả chạy mô hình hồi quy)
Kiểm định với chỉ số VIF cũng cho kết quả tương tự, mô hình được đánh giá là không có hiện tượng đa cộng tuyến nghiêm trọng vì tất cả các biến độc lập đều có VIF < 10.
Bảng 4.11: Kiểm định White cho mô hình hồi quy
VN-Index HNX-Index
Chi – Square 17.19 23.16
Prob > Chi – Square 0.0018 0.0001
(Nguồn: Tổng hợp từ kết quả chạy mô hình hồi quy)
Áp dụng kiểm định White để kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi của chuỗi dữ liệu. Kết quả đối với chuỗi VN-Index: Với mức ý nghĩa 1% cho kết quả Prob = 0.0018 < 0.01 nên bác bỏ giả thuyết H0 hay mô hình hồi quy với chuỗi VN- Index có hiện tượng phương sai thay đổi. Kết quả đối với chuỗi HNX-Index: Với mức ý nghĩa 1%, cho kết quả Prob = 0.0001 < 0.01 nên bác bỏ giả thuyết H0 hay mô hình hồi quy chuỗi HNX-Index có hiện tượng phương sai thay đổi.
Bảng 4.12: Kiểm định hiện tượng tự tương quan cho mô hình hồi quy
Kiểm định Durbin Watson (độ trễ - lags (p)=1)
VN-Index HNX-Index
Chi – Square 150.022 61.815
Prob > Chi – Square 0.000 0.000
(Nguồn: Tổng hợp từ kết quả chạy mô hình hồi quy)
Áp dụng kiểm định Durbin Watson để kiểm định hiện tượng tự tương quan cho mô hình hồi quy. Kết quả đối với chuỗi VN-Index: Với mức ý nghĩa 1% cho kết quả Prob = 0.000 < 0.01 nên bác bỏ giả thuyết H0 hay mô hình hồi quy với chuỗi VN-Index có sự tự tương quan. Kết quả đối với chuỗi HNX-Index: Với mức ý nghĩa 1%, cho kết quả Prob = 0.000 < 0.01 nên bác bỏ giả thuyết H0 hay mô hình hồi quy chuỗi HNX-Index có sự tự tương quan.
trọng. Tuy vậy, cả hai mô hình hồi quy đều có hiện tượng phương sai thay đổi và có sự tự tương quan. Do đó, tác giả sử dụng phương pháp GLS cho cả 2 chỉ số VN- Index và HNX-Index để kiểm định hiệu ứng ngày thứ hai trên thị trường chứng khoán Việt Nam để phân tích nhằm khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi và sự tự tương quan nhằm đảm bảo ước lượng thu được vững và hiệu quả (Wooldridge, 2002) và được kết quả hồi quy Bảng 4.16.
Bảng 4.16: Kết quả mô hình hồi quy kiểm định hiệu ứng ngày thứ Hai
VN-Index HNX-Index Hệ số hồi quy Độ lệch chuẩn Giá trị kiểm định P Hệ số hồi quy Độ lệch chuẩn Giá trị kiểm định P d3 -0.1087 0.0946 0.251 -0.0615 0.1307 0.638 d4 0.0797 0.1032 0.440 0.3669 0.1442 0.011 d5 0.0343 0.1032 0.739 0.1537 0.1392 0.270 d6 0.2124 0.0948 0.025 0.3604 0.1294 0.005 β2 -0.0428 0.0808 0.596 -0.1933 0.1100 0.079 R2 0.0054 0.0089 Giá trị kiểm định F 2.4600 3.9900 Giá trị kiểm định P 0.0312 0.0013
(Nguồn: Tổng hợp từ kết quả chạy mô hình hồi quy)
Đối với chỉ số VN-Index: mô hình hồi quy cho kết quả giá trị kiểm định P (F-Statistic) = 0.0312 < 0.05. Như vậy với mức ý nghĩa 5% có thể bác bỏ giả thuyết H0 hay có thể kết luận tỷ suất sinh lợi của các ngày trong tuần của chỉ số VN-Index là khác nhau trong giai đoạn nghiên cứu. Kiểm định thêm giả thuyết phụ:
βi = 0 (3 ≤ i ≤ 6)
Khi kiểm định giả thuyết phụ thì chỉ có chỉ số của biến d6 bị bác bỏ với mức ý nghĩa 5% (P-value = 0.025 < 0.05) còn các chỉ số β3, β4, β5 không có đủ cơ sở để bác bỏ. Như vậy tỷ suất sinh lợi của ngày thứ Sáu có khác biệt so với ngày thứ Hai, cụ thể β6 = 0.2124 có nghĩa là tỷ suất sinh lợi của ngày thứ Sáu trung bình cao hơn tỷ suất sinh lợi của ngày thứ Hai 21.24%.
Tương tự đối với chỉ số HNX-Index: mô hình hồi quy cho kết quả giá trị kiểm định P (F-Statistic) = 0.0013 < 0.05 Như vậy với mức ý nghĩa 5% có thể bác bỏ giả thuyết H0. Do đó có thể kết luận là tỷ suất sinh lợi của các ngày trong tuần của chỉ số HNX-Index là khác nhau trong giai đoạn nghiên cứu. Kiểm định thêm giả thuyết phụ:
βi = 0 (3 ≤ i ≤ 6)
Khi kiểm định giả thuyết phụ thì chỉ có chỉ số của biến d4, d6 bị bác bỏ với mức ý nghĩa 5% (P-value của d4 = 0.011 < 0.05, P-value của d6 = 0.005 < 0.05) còn các chỉ số β3, β5 không có đủ cơ sở để bác bỏ. Như vậy tỷ suất sinh lợi của ngày thứ Sáu có khác biệt so với ngày thứ Hai, cụ thể β6 = 0.3604 có nghĩa là tỷ suất sinh lợi của ngày thứ Sáu trung bình cao hơn tỷ suất sinh lợi của ngày thứ Hai 36.04% và tỷ suất sinh lợi của ngày thứ Tư có khác biệt so với ngày thứ Hai, cụ thể β4 = 0.3669 có
nghĩa là tỷ suất sinh lợi của ngày thứ Tư trung bình cao hơn tỷ suất sinh lợi của ngày
thứ Hai 36.69%.
Từ kết quả nghiên cứu so sánh với một số nghiên cứu trước đây như nghiên cứu của Trầm Thị Xuân Hương và ctg (2014) cũng kiểm định về hiệu ứng ngày thứ hai trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Nghiên cứu chia làm hai giai đoạn để phân tích và kết luận giai đoạn 2000-2007 có hiệu ứng ngày thứ Hai, còn giai đoạn 2008-2012 thì không có cơ sở để kết luận hiệu ứng ngày thứ Hai tồn tại. Tuy nhiên nghiên cứu không kiểm định xem mô hình có hiện tượng đa cộng tuyến, phương sai sai số thay đổi hoặc hiện tượng tự tương quan hay không. Vì vậy, kiểm định của mô hình có thể không chính xác và không có ý nghĩa nếu mô hình có một trong các hiện tượng trên. Nghiên cứu của luận văn cũng lấy dữ liệu trong và sau thời kỳ khủng hoảng (2007-2015) và kiểm định cho cả hai chỉ số thị trường VN-Index và HNX-Index. Kết luận của nghiên cứu là vẫn có hiệu ứng ngày trong tuần với tỷ suất sinh lợi ngày thứ Sáu là khác ngày thứ Hai đối với chỉ số VN-Index và tỷ suất sinh lợi ngày thứ Tư, thứ Sáu là khác ngày thứ Hai đối với chỉ số HNX-Index. Luận văn có thực hiện kiểm định xem mô hình có hiện tượng đa cộng tuyến, phương sai sai số
thay đổi hoặc hiện tượng tự tương quan hay không và sử dụng phương pháp GLS để khắc phục hiện tượng phương sai sai số thay đổi và hiện tượng tự tương quan (mô hình không có hiện tượng đa cộng tuyến nghiêm trọng), vì vậy kết luận của nghiên cứu là vững và đáng tin cậy.
Như vậy, khi sử dụng các phương pháp kiểm định chuỗi và kiểm định tự tương quan, kết quả cho thấy thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn không thể hiện tính hiệu quả dạng yếu. Đối với kiểm định thị trường hiệu quả dạng trung bình thông qua phân tích nghiên cứu sự kiện kết hợp kiểm định tham số và phi tham số, có thể kết luận được sự kiện thực sự tác động đến các chứng khoán ngành ngân hàng trên thị trường chứng khoán Việt Nam hay thị trường chứng khoán Việt Nam chưa thể hiện mức độ hiệu quả dạng trung bình. Ngoài ra, khi tiến hành kiểm định tiếp hiệu ứng ngày trong tuần, thì nhận thấy hiệu ứng này vẫn còn xuất hiện trên cả Sở giao dịch Chứng khoán của Hà Nội và Hồ Chí Minh.
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN
Không chỉ nhà đầu tư khi tham gia thị trường mà cả nhà làm chính sách và nhà quản lý thị trường chứng khoán nói riêng và thị trường tài chính Việt Nam nói chung đều quan tâm đến tính hiệu quả của thị trường. Một thị trường minh bạch thông tin, thông tin truyền tải nhanh chóng kịp thời và phản ánh đầy đủ vào giá chứng khoán sẽ giúp cho thị trường phát triển, nhà đầu tư an tâm khi đầu tư vào thị trường, tránh tâm lý đám đông khi không nắm rõ thông tin và bị dẫn dắt bởi những thông tin sai lệch, không chính xác. Vì vậy không chỉ trên thế giới mà cả ở Việt Nam, đã có rất nhiều nhà nghiên cứu tìm hiểu, phân tích, đánh giá xem thị trường đang hiệu quả ở dạng nào, bất thường trên thị trường có tồn tại để các nhà đầu tư có thể thu được lợi nhuận vượt trội không? Tại Việt Nam, đa số các nghiên cứu định lượng trước đây đều kết luận thị trường chứng khoán Việt Nam chưa thể hiện tính hiệu quả dạng yếu, thông tin khi được công bố thường có ảnh hưởng quá mức đến giá chứng khoán và nhà đầu tư có thể thu được lợi nhuận bất thường nếu biết vận dụng hiệu ứng ngày trong tuần. Câu hỏi đặt ra là hiện tại thị trường chứng khoán Việt Nam có thay đổi so với thời gian trước hay không? Thị trường hiện tại đã hiệu quả chưa và hiệu quả ở dạng nào yếu hay trung bình? Và hiệu ứng ngày trong tuần có còn tồn tại trên thị trường chứng khoán Việt Nam không? Đó chính là mục tiêu mà luận văn muốn hướng đến và đã được giải quyết trong các chương trước để tìm ra câu trả lời cho các câu hỏi trên.
Kế thừa phương pháp nghiên cứu đã được các nhà nghiên cứu trước đây thực hiện, đối với kiểm định thị trường hiệu quả dạng yếu, luận văn áp dụng phương pháp kiểm định chuỗi và kiểm định tự tương quan để xác định và kết luận thị trường Việt Nam vẫn chưa thể hiện mức độ hiệu quả dạng yếu cho đến thời điểm hiện tại. Đối với kiểm định thị trường hiệu quả dạng trung bình, luận văn áp dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện cũng là phương pháp được rất nhiều tác giả trước đây thực hiện để kiểm định tác động của sự kiện khi thông tin ông Trần Bắc Hà – Chủ tịch Hội đồng quản trị Ngân hàng Thương mại Cổ phần Đầu tư và Phát triển Việt Nam
thức nhưng qua nghiên cứu kiểm định kết quả cho thấy thị trường chứng khoán Việt Nam, đặc biệt là cổ phiếu ngành ngân hàng bị tác động đáng kể trước sự kiện này. Lợi nhuận bất thường tích lũy của nhóm cổ phiếu ngành ngân hàng có dấu hiệu âm từ 7 ngày trước sự kiện xảy ra và vẫn tiếp tục có xu hướng giảm mà không có dấu hiệu phục hồi ngay cả sau thời gian 15 ngày xảy ra sự kiện. Cả hai kiểm định tham số và phi tham số mà luận văn sử dụng đều cho kết luận về việc sự kiện có tác động âm đến lợi nhuận bất thường tích lũy trung bình đối với nhóm cổ phiếu ngành ngân hàng. Đối với kiểm định hiệu ứng ngày thứ Hai, luận văn áp dụng mô hình hồi quy với biến giả là các ngày trong tuần để thực hiện kiểm định. Kết quả kiểm định cho thấy đối với chỉ số VN-Index chỉ có đủ cơ sở để bác bỏ tỷ suất sinh lợi ngày thứ Sáu là không khác ngày thứ Hai, với β6 = 0.2124 nghĩa là tỷ suất sinh lợi ngày Thứ Sáu trung bình cao hơn tỷ suất sinh lợi ngày thứ Hai 21.24%. Và đối với chỉ số HNX- Index có cơ sở để bác bỏ tỷ suất sinh lợi ngày thứ Tư và thứ Sáu là không khác ngày thứ Hai, với β4 = 0.3669 nghĩa là tỷ suất sinh lợi ngày Thứ Tư trung bình cao hơn tỷ suất sinh lợi ngày thứ Hai 36.69% và β6 = 0.3604 nghĩa là tỷ suất sinh lợi ngày Thứ Sáu trung bình cao hơn tỷ suất sinh lợi ngày thứ Hai 36.04%.
Hạn chế của nghiên cứu là với thời gian và nguồn lực có hạn luận văn chỉ xét tính hiệu quả dạng yếu của thị trường chứng khoán Việt Nam dựa trên dữ liệu từ hai chỉ số thị trường VN-Index và HNX-Index mà chưa có điều kiện để xét dữ liệu giá của tất cả các cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam cũng như là các cổ phiếu niêm yết trên thị trường phi chính thức, thị trường tự do. Đối với kiểm định thị trường hiệu quả dạng trung bình, luận văn chưa kiểm định sự kiện có tác động như thế nào đến các cổ phiếu khác trên thị trường chứng khoán cũng như tác động riêng của sự kiện đến chính giá cổ phiếu của BIDV, vì lúc này cổ phiếu của BIDV chưa được niêm yết chính thức trên sàn giao dịch vì vậy tác giả không có nguồn dữ liệu chính thống để nghiên cứu phân tích. Những hạn chế của luận văn cũng chính là hướng nghiên cứu tiếp theo mà nếu được tiếp tục luận văn sẽ đi sâu nghiên cứu phân tích để có cái nhìn cụ thể chính xác hơn về thị trường chứng khoán
TÀI LIỆU THAM KHẢO
Danh mục tài liệu tham khảo tiếng Anh
Binder, J. J. 1998, ‘The event study methodology since 1969’, Review of quantitative Finance and Accounting, Vol. 11, page 111-137.
Brealey, R. A., Myers, S. C., Allen, F. and Mohanty, P. (Ed.) 2016, Principles of corporate finance, McGraw-Hill Global Education Holdings, LLC.
Burton, M. G. 1996, A Random Walk Down Wall Street, 6th edn, W. W. Norton and Company Inc.
Campbell, C. J. and Wesley, C. E. 1993, ‘Measuring security price performance
using daily NASDAQ returns’, Journal of Financial Economics, Vol 33, page 73- 92.
Farrar, D. E. and Glauber, R. R. 1967, ‘Multicollinearity in Regression Analysis: