Hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm về lý thuyết thị trường hiệu quả đều gắn với việc kiểm định liệu giá có phản ánh đầy đủ thông tin hiện có hay không. Các thực nghiệm kiểm định tính hiệu quả tại các thị trường chứng khoán là cơ sở cho sự phát triển lý thuyết thị trường hiệu quả. Việc nghiên cứu, kiểm định lý thuyết thị trường hiệu quả được áp dụng nhiều trong khoảng hơn 40 năm trở lại đây. Trong thời gian đầu chủ yếu tập trung kiểm định thị trường hiệu quả dạng yếu tại các nước phát triển. Sau này, cùng với sự phát triển và hội nhập kinh tế lý thuyết thị trường hiệu quả cũng được nghiên cứu, kiểm định tại thị trường chứng khoán của các nước mới nổi và đang phát triển cũng như có nhiều nghiên cứu hơn về kiểm định thị
Các nghiên cứu về thị trường hiệu quả dạng trung bình có thể được nghiên cứu với giả định chi phí giao dịch bằng không và một số giả định khác hoặc được nghiên cứu kiểm định với các giả thuyết được nới lỏng hơn như giả thuyết cho rằng giá chứng khoán trong một thị trường hiệu quả dạng vừa không phải phản ánh hoàn toán chính xác giá trị thực của cổ phiếu mà có thêm phần sai số. Các nghiên cứu này chủ yếu xem xét mối quan hệ giữa thông tin trong báo cáo tài chính được công bố và giá cổ phiếu của các công ty, mối liên hệ giữa chúng càng chặt thì mức độ hiệu quả của thị trường càng cao (Vũ Thị Minh Luận, 2010).
Ngoài ra trong khi quan sát và thực hành trên thị trường chứng khoán, không phải lúc nào lý thuyết thị trường hiệu quả hay các mô hình định giá tài sản truyền thống cũng giải thích được thị trường khi xét đến một vài trường hợp sau:
- Đầu tiên là hiệu ứng P/E và hiệu ứng quy mô. P/E (Price to Earning Ratio) là tỷ số tài chính thể hiện mối liên hệ giữa thị giá hiện tại và thu nhập của một cổ phiếu, là chỉ số quan trọng trong việc đánh giá các cổ phiếu. Các nghiên cứu cho thấy chứng khoán có P/E cao thì có thu nhập bất thường nhỏ hơn chứng khoán có P/E thấp và hiệu ứng P/E thực chất chỉ là bề ngoài của hiệu ứng quy mô (Size effect). Vì vậy việc đánh giá hiệu ứng P/E hầu như được thay thế bởi việc đánh giá hiệu ứng quy mô nhưng không có chiều ngược lại. Các kiểm định hiệu ứng quy mô cho thấy cổ phiếu của các doanh nghiệp có quy mô nhỏ (đánh giá theo mức độ vốn hóa) đạt được thu nhập bất thường cao hơn so với các doanh nghiệp có quy mô lớn cả trường hợp đối với P/E khá cao. Tuy nhiên ứng với mức thu nhập bất thường cao hơn, rủi ro đối với các doanh nghiệp nhỏ cũng lớn hơn. Một số nghiên cứu thực nghiệm về hiệu ứng quy mô như: Ibbotson (1984) lập danh mục đầu tư gồm 50 cổ phiếu của các doanh nghiệp có quy mô nhỏ nhất với tỷ lệ bỏ vốn tương ứng với tỷ lệ vốn hóa của các doanh nghiệp trong thị trường và duy trì danh mục trong 5 năm. Kết quả được đối chứng với danh mục các chứng khoán S&P500 trong cùng giai đoạn. Keim (1983) còn phát hiện hiệu ứng quy mô mạnh
nhất vào tháng 1 hằng năm thể hiện bởi sự chênh lệch tỷ suất sinh lợi chứng khoán giữa hai nhóm doanh nghiệp lớn và nhỏ là cao nhất vào tháng này. Chi tiết hơn, Roll (1983) chỉ ra hiệu ứng quy mô là mạnh nhất vào những ngày cuối tháng 12 năm trước và kéo dài sang bốn ngày đầu tháng 1 của năm tiếp theo. Hiện tượng này được giải thích là do kỹ thuật điều chỉnh mức thuế phải nộp của các trung gian tài chính khi bán ra vào cuối tháng 12 và mua lại vào đầu tháng 1, bằng cách này các trung gian tài chính tạo ra khoản lỗ trên vốn nhất định vào cuối năm để điều chỉnh mức thuế phải nộp (Vũ Thị Minh Luận, 2010).
- Tiếp theo là Hiệu ứng niên lịch (Calendar effect). Hiệu ứng này cho rằng vào các ngày khác nhau trong tuần, tuần trong tháng hoặc thời gian nào đó trong năm dường như có sự thay đổi trong tâm lý nhà đầu tư trước, trong và sau những khoản thời gian này. Điều này làm ảnh hưởng đến khối lượng chứng khoán được giao dịch trên thị trường cũng như sẽ có sự biến động giá cao hơn mức bình quân tác động đến các chỉ số thị trường, tạo suất sinh lời bất thường cao hơn mức bình quân và từ đó cho thấy thời gian nào là tốt hay không tốt để đầu tư. Hiệu ứng niên lịch được hiểu là sự bất thường trong giá cổ phiếu được lập lại theo chu kỳ thời gian. Hiện tượng này được giải thích là do nhiều xu hướng kinh tế và kinh doanh diễn ra theo niên lịch như các công ty báo cáo kết quả kinh doanh theo quý và chốt sổ sách cho các mục đích thuế vào thời điểm cuối năm, doanh số bán lẻ hay nhu cầu hàng hóa thay đổi theo mùa, nhu cầu về nhiên liệu thay đổi theo thời tiết... Hiệu ứng niên lịch nổi bật thường được nghiên cứu như: hiệu ứng ngày trong tuần, hiệu ứng ngày Lễ, hiệu ứng tháng Giêng, hiệu ứng Halloween… Trong hiệu ứng niên lịch, luận văn sẽ giới thiệu thêm về Hiệu ứng ngày trong tuần và hiệu ứng ngày lễ. (i) Hiệu ứng ngày trong tuần chính là sự bất thường trong tỷ suất sinh lợi
trung bình giữa các ngày trong tuần của các cổ phiếu trên thị trường. Dạng phổ biến của hiệu ứng ngày trong tuần đó là tỷ suất sinh lợi
trung bình vào ngày thứ hai thấp hơn đáng kể so với tỷ suất sinh lợi trung bình của những ngày khác trong tuần, ngược lại với ngày thứ sáu có tỷ suất sinh lợi cao nhất trong tuần. Tuy nhiên, các thị trường khác nhau, hiệu ứng này khác nhau như hiệu ứng ngày thứ ba tồn tại thay vì hiệu ứng ngày thứ hai... Nghiên cứu của Gibbons và Hess (1981) sử dụng dữ liệu trên thị trường chứng khoán Mỹ từ năm 1962 đến năm 1978, đưa ra kết quả tỷ suất sinh lợi ngày thứ hai thấp hơn nhiều so với các ngày khác và ngược lại cho ngày thứ sáu có tỷ suất sinh lời cao hơn các ngày khác trong tuần. Keim và Stambaugh (1984) sử dụng dữ liệu trên thị trường chứng khoán Mỹ từ năm 1928 đến năm 1982 cũng đưa ra kết luận tương tự (Nhóm tài chính 07, 2012). (ii)Liên quan đến hiệu ứng ngày lễ, các nghiên cứu cho thấy giá chứng
khoán tăng mạnh khi thị trường hoạt động trở lại so với thời gian trước kỳ nghỉ. Ariel (1985) thống kê lãi suất của danh mục đầu tư gồm các chứng khoán DJIA (Dow Jones Industrial Average – Chỉ số Dow Jones thuộc ngành công nghiệp) giai đoạn 1963-1982 cho thấy mức tăng trung bình sau kỳ nghỉ lễ là gấp chín lần trước kỳ nghỉ. Nếu danh mục đầu tư được cấu trúc theo tỷ lệ mức vốn hóa thì mức tăng trung bình lên đến 14 lần. Lakonishok và Smidt (1978) thống kê trong giai đoạn 90 năm với các chứng khoán DJIA thì mức tăng trung bình lên đến 21 lần và 51% khoản lãi trên vốn đạt được khi đầu tư vào chứng khoán DJIA trong giai đoạn mười ngày trước kỳ nghỉ lễ (Vũ Thị Minh Luận, 2010).
Việc giải thích một cách chi tiết các hiện tượng tạo ra thu nhập bất thường nêu trên là rất khó khăn. Về cơ bản, có thể giải thích các hiện tượng trên phụ thuộc vào đặc trưng vận động của dòng vốn ở từng thị trường, hành vi của các trung gian tài chính, việc công bố thông tin hay tâm lý của nhà đầu tư trên thị trường… (Vũ Thị Minh Luận, 2010).