4.4.1 Tốc độ tăng trưởng GDP
Thực hiện hồi quy ở chương 3 đã đưa ra được hàm hồi quy (3.3), trong đó biến GDP đã bị loại khỏi mô hình. Trong nhiều nghiên cứu được khảo lược ở chương 2 như nghiên cứu của Afolabi Emmanuel Olowookere và Taiwo Phebe Fadiran (2016), Amanullah và Muhammad Nauman Khan (2012), nghiên cức của Ali Raza Arshaad và các tác giả (2015), và tại Việt Nam là nghiên cứu của Dương Phan Trà My (2015) đều cho kết quả tốc độ tăng trưởng GDP có tác động cùng chiều với giá cổ phiếu, tuy nhiên trong mô hình hồi quy của đề tài, nhân tố này đã bị loại khỏi mô hình vì biểu hiện của đa cộng tuyến. Dấu của biến GDP trong mô hình ngược dấu với kỳ vọng và với lý thuyết về các nhân tố ảnh hưởng đến giá cổ phiếu.
Để làm rõ hơn điều này, tác giả đã thực hiện kiểm định riêng tác động của biến GPD với Y và thu được kết quả biến GDP tác động cùng chiều với Y tại mức ý nghĩa 1%. Như vậy, mặc dù bị loại khỏi mô hình do làm phát sinh hiện tượng đa cộng tuyến, song trên thực tế nếu chỉ tính riêng tác động của tốc độ tăng trưởng kinh tế với giá cổ phiếu mà không tính đến ảnh hưởng của các nhân tố còn lại, thì
nhân tố này - mà đại diện là tốc độ tăng trưởng GDP vẫn tác động cùng chiều đến giá cổ phiếu của doanh nghiệp niêm yết. Tuy nhiên do giới hạn về tính phù hợp và các giả thuyết của mô hình nên không thể đưa biến GDP vào mô hình hồi quy.
4.4.2 Khả năng sinh lợi ROE
Cũng như biến GDP, sự có mặt của ROE trong mô hình làm mô hình gặp hiện tượng đa cộng tuyến, tuy nhiên kết quả hồi quy ban đầu ở bảng 3.5 cũng cho thấy hệ số này không có ý nghĩa thống kê, tức là ROE không tác động đến giá cổ phiếu. Mặc dù có nhiều quan điểm về sự tác động của khả năng sinh lợi của doanh nghiệp đến giá cổ phiếu, như nghiên cứu của Iqbal và các tác giả (2014) cho kết quả ROE tác động cùng chiều, tuy nhiên trong nghiên cứu của đề tài, biến ROE lại không có ý nghĩa thống kê. Để giải thích điều này, tác giả đưa ra quan điểm sau.
ROE là tỷ lệ lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu, chỉ tiêu này đo lường khả năng sinh lợi của doanh nghiệp. Tuy nhiên lợi nhuận của doanh nghiệp lại bao gồm lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh, lợi nhuận từ hoạt động tài chính và lợi nhuận khác. Mặc dù tổng lợi nhuận có vai trò quan trọng đối với công ty, nhưng lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh chính mới là tiêu chí được nhiều nhà đầu tư cũng như chính doanh nghiệp quan tâm hơn cả, sự phát triển bền vững và ổn định của doanh nghiệp thường được phản ánh thông qua lợi nhuận kinh doanh của doanh nghiệp đó.
Trong bối cảnh các doanh nghiệp niêm yết trên SGDCK TP. HCM có những đặc điểm phát triển rất không đồng đều, bên cạnh những doanh nghiệp thực sự tập trung vào hoạt động sản xuất kinh doanh như CTCP vàng bạc đá quý Phú Nhuận, CTCP sữa Việt Nam, CTCP Thế giới Di động, thì nhiều doanh nghiệp vẫn còn khá lệ thuộc vào lợi nhuận từ tài chính, lợi nhuận khác chẳng hạn như CTCP tập đoàn Kido, CTCP Đầu tư Thương mại Bất động sản An Dương Thảo Điền, CTCP Đầu tư Dịch vụ Hoàng Huy... với lợi nhuận tài chính chiếm tỷ trọng lớn trong tổng lợi nhuận. Điều này làm giảm giá trị thực của doanh nghiệp trên thị trường, cổ phiếu các doanh nghiệp này thường kém hấp dẫn hơn. Nói cách khác, bởi vì có sự tồn tại song song giữa các doanh nghiệp có tổng lợi nhuận đến chủ yếu từ hoạt động sản
xuất kinh doanh với một bộ phận không nhỏ các doanh nghiệp có tổng lợi nhuận được hình thành chủ yếu từ lợi nhuận tài chính hay lợi nhuận khác mà chỉ tiêu ROE không có ý nghĩa trong mô hình hồi quy. Điều này cũng lý giải vì sao EPS mặc dù tác động đến giá cổ phiếu nhưng trong mô hình hồi quy lại có mức ảnh hưởng rất nhỏ.
Tóm lại, mặc dù nghiên cứu đã chỉ ra rằng các nhân tố giá cổ phiếu kỳ trước (LAGY) lãi suất (IR), tỷ lệ vốn đầu tư nước ngoài trong mỗi doanh nghiệp (FN), tỷ lệ lợi nhuận trên mỗi cổ phần (EPS), hệ số giá trên thu nhập mỗi cổ phiếu (PE) và quy mô doanh nghiệp (LNSIZE) thực sự có ảnh hưởng đến giá cổ phiếu, tuy nhiên mô hình chỉ giải thích được 53% tác động của các nhân tố trong mô hình đến giá cổ phiếu, vẫn còn một bộ phận không nhỏ các nhân tố ngoài mô hình như chu kỳ kinh tế, đặc điểm ngành nghề, khả năng quản trị của doanh nghiệp.... mà trong giới hạn của đề tài, tác giả chưa thể nghiên cứu sâu hơn về các nhân tố ngoài mô hình này. Điều này cũng gợi mở cho hướng nghiên cứu mới hơn trong tương lai mà ở chương 5 tác giả đề cập đến.
KẾT LUẬN CHƯƠNG 4
Trên cơ sở mẫu nghiên cứu, số liệu thu thập và các giả thuyết của mô hình nghiên cứu ở chương 3, chương 4 thực hiện hồi quy và kiểm định mô hình nghiên cứu theo quy trình đặt ra ở chương 3. Sau khi thực hiện chạy hồi quy và kiểm định đa cộng tuyến, hai biến bị loại khỏi mô hình là GDP và ROE.
Tiếp tục hồi quy với các nhân tố còn lại theo cách tiếp cận FEM và REM, kiểm định Hausman để chọn mô hình phù hợp, mô hình được chọn là mô hình FEM. Tuy nhiên mô hình vi phạm giả thuyết về tự tương quan và phương sai sai số thay đổi nên tác giả đã sử dụng mô hình hồi quy dữ liệu bảng động GMM để khắc phục. Hai kiểm định quan trọng trong hồi quy dữ liệu bảng động theo phương pháp GMM là kiểm định AR(2) và kiểm định Sargan cho kết quả mô hình GMM là phù hợp.
Như vậy, kết quả hồi quy chính thức của chương 4 là mô hình hồi quy dữ liệu bảng động theo mô hình GMM.
Dựa vào kết quả hồi quy và sự hiểu biết của tác giả về thực trạng thị trường cổ phiếu, phần cuối chương 4 tập trung đi sâu phân tích sự ảnh hưởng của các nhân tố: Biến trễ của giá cổ phiếu, lãi suất, tỷ lệ vốn đầu tư vào nước ngoài trong doanh nghiệp, tỷ lệ lợi nhuận trên cổ phiếu, hệ số giá trên thu nhập mỗi cổ phiếu và quy mô doanh nghiệp. Từ đó, giúp người đọc hiểu rõ hơn ảnh hưởng của các nhân tố trong mô hình hồi quy đến giá cổ phiếu của các doanh nghiệp niêm yết trên SGDCK TP. HCM. Chương này cũng giải thích vì sao khả năng sinh lợi ROE, tỷ lệ chia cổ tức bằng tiền mặt DIV không tác động đến giá cổ phiếu, đồng thời đưa ra quan điểm về việc loại khỏi mô hình nhân tố tốc độ tăng trưởng GDP và khả năng sinh lợi ROE. Kết quả có những nét tương đồng cũng như khác biệt tương đối so với nhiều nghiên cứu trước đây, song vẫn có những ý nghĩa nhất định trong việc ứng dụng vào thực tiễn sẽ được thảo luận cụ thể ở chương 5.
CHƯƠNG 5 KẾT LUẬN VÀ CÁC HÀM Ý CHÍNH SÁCH 5.1 Kết luận
Giá cổ phiếu của doanh nghiệp không chỉ là đối tượng được các nhà hoạch định chính sách quan tâm, mà còn đóng vai trò quan trọng trong quản trị doanh nghiệp và quyết định của các nhà đầu tư. Tuy nhiên, các nhân tố tác động đến giá cổ phiếu lại khác phức tạp và đa dạng. Mức độ ảnh hưởng của các nhân tố đến giá cổ phiếu cũng không đồng nhất, trong đó có những nhân tố có thể lượng hóa, có nhân tố không thể lượng hóa, có nhân tố tác động trong ngắn hạn, lại có nhân tố có ý nghĩa trong dài hạn. Kết quả nghiên cứu của nhiều tác giả trong và ngoài nước đã cho thấy những bằng chứng khá rõ ràng về sự đa dạng và phức tạp này.
Với mục tiêu tổng quát là phân tích những nhân tố ảnh hướng đến giá cổ phiếu của các doanh nghiệp niêm yết trên SGDCK TP. HCM, đề tài đã khảo lược các nghiên cứu trước đây, từ đó thiết lập mô hình hồi quy với sự có mặt ban đầu của 9 nhân tố. Hồi quy dữ liệu theo các phương pháp FEM, REM và GMM song song với việc thực hiện một số kiểm định quan trọng, thu được kết quả cuối cùng là kết quả hồi quy theo phương pháp GMM.
Kết quả hồi quy chỉ ra rằng, các nhân tố tác động đến giá cổ phiếu bao gồm: biến trễ của giá cổ phiếu, lãi suất, tỷ lệ vốn đầu tư nước ngoài trong mỗi doanh nghiệp, tỷ lệ thu nhập trên mỗi cổ phiếu EPS, hệ số giá trên thu nhập mỗi cổ phiếu và quy mô doanh nghiệp. Tỷ lệ chia cổ tức là nhân tố không tác động đến giá cổ phiếu. Nói cách khác, kêt quả hồi quy đã ủng hộ giả thuyết ban đầu về sự tác động của các nhân tố: biến trễ của giá cổ phiếu, lãi suất, tỷ lệ vốn đầu tư nước ngoài trong mỗi doanh nghiệp, tỷ lệ thu nhập trên mỗi cổ phiếu EPS, hệ số giá trên thu nhập mỗi cổ phiếu và quy mô doanh nghiệp; giả thuyết về sự tác động cùng chiều giữa tỷ lệ chia cổ tức đã bị bác bỏ. Hai nhân tố còn lại gồm tốc độ tăng trưởng GDP và khả năng sinh lợi ROE bị loại khỏi mô hình do dấu hiệu của đa cộng tuyến.
Kết quả nghiên cứu của đề tài có một số khác biệt so với nhiều nghiên cứu được khảo lược là: (1) xác định được sự tác động của biến trễ của giá cổ phiếu với giá cổ phiếu kỳ này, sự có mặt của biến trễ cũng làm tăng khả năng dự báo của mô hình hồi quy. Một nhân tố khác cũng khá thiết thực với doanh nghiệp là tỷ lệ vốn nước ngoài trong mỗi doanh nghiệp. So với việc đánh giá tác động của luồng vốn đầu tư nước ngoài thông qua chỉ số FDI, việc sử dụng tỷ lệ này để đánh giá tác động của nó đến giá cổ phiếu mang nhiều ý nghĩa thiết thực hơn cho doanh nghiệp, vì cái mà họ quan tâm hơn cả là luồng vôn đầu tư vào từng doanh nghiệp chứ không phải toàn bộ thị trường tài chính. (2) Việc sử dụng mô hình nghiên cứu theo phương pháp hồi quy dữ liệu bảng động GMM cũng là một trong những điểm mới mà đề tài đã thực hiện. Thông qua việc sử dụng phương pháp này, một số hạn chế của mô hình FEM đã được khắc phục như hiện tượng phương sai sai số thay đổi, hiện tượng tự tương quan. Mô hình GMM cũng khắc phục được hiện tượng nội sinh, là nguyên nhân khiến những ước lượng của mô hình FEM trở nên không chính xác.
5.2 Hàm ý trong việc hoạch định chính sách của doanh nghiệp và các nhà đầu tư tư
Nghiên cứu về giá cổ phiếu và các nhân tố tác động đến giá cổ phiếu các doanh nghiệp niêm yết trên SGDCK TP. HCM cho cái nhìn tổng quan về sự tác động cũng như mức độ tác động của các nhân tố đối với giá cổ phiếu. Từ đó, dựa trên mối liên hệ này, tác giả đề xuất một số kiến nghị cho việc hoạch định chính sách của doanh nghiệp cũng như quyết định của nhà đầu tư.
5.2.1 Kiến nghị cho việc hoạch định chính sách của doanh nghiệp
Những phân tích ở chương 2 đã chỉ ra rằng, giá cổ phiếu đối với doanh nghiệp vừa là công cụ phản ánh vị thế của doanh nghiệp trong thị trường, vừa có vai trò quan trọng trong việc huy động vốn của doanh nghiệp. Hơn nữa, trong quá trình hoạt động của mình, doanh nghiệp bên cạnh nhiệm vụ tối đa hóa lợi nhuận, còn phải có trách nhiệm đảm bảo lợi ích cho cổ đông, đồng thời là những người sở hữu doanh nghiệp. Lợi ích này xuất phát phần lớn từ sự tăng trưởng cổ phiếu. Một doanh
nghiệp có lợi nhuận kinh doanh tăng trưởng hàng năm, nhưng lại duy trì cổ phiếu ở một mức giá cố định trong nhiều năm hoặc một cổ phiếu có giá trị thấp hơn giá trị nội tại của nó, sẽ gặp phải áp lực trước việc các cổ đông không ủng hộ lãnh đạo doanh nghiệp trong triển khai các dự án quan trọng, hay thậm chí bị thoái vốn khỏi doanh nghiệp.
Như vậy, quản trị giá cổ phiếu là vấn đề bất kỳ doanh nghiệp nào cũng cần quan tâm. Tùy thuộc vào mục tiêu hoạt động của doanh nghiệp từng thời kỳ, mà các nhà quản trị có thể đặt ra những chính sách thích hợp nhằm điều chỉnh giá cổ phiếu như mong muốn. Để thực hiện điều này, tác giả đề xuất một số kiến nghị sau:
Quản trị giá cổ phiếu phải gắn với tình hình phát triển kinh tế vĩ mô: giá cổ phiếu phản ánh vị thế của doanh nghiệp trong thị trường, nhưng trong trường hợp doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy nợ cao thì những biến động mang tính vĩ mô như lãi suất, vốn đầu tư nước ngoài... sẽ mang lại rủi ro không nhỏ cho doanh nghiệp, làm ảnh hưởng đến giá cổ phiếu. Một nhà quản trị tốt cần chủ động điều chỉnh cơ cấu nguồn vốn của mình cho thích hợp nhằm hạn chế rủi ro về thanh khoản và sụt giảm lợi nhuận trong bối cảnh kinh tế vĩ mô nhiều biến động. Việc giảm tỷ lệ nợ và duy trì ở mức thích hợp là cần thiết.
Chủ động đặt ra những giải pháp ứng phó thích hơp cả trong ngắn hạn lẫn dài hạn đối với những biến động bất thường của giá cổ phiếu: Một nghịch lý là mặc dù nhiều doanh nghiệp có kết quả kinh doanh khá khả quan, song lại có giá cổ phiếu tăng trưởng rất chậm, thậm chí không tăng trưởng. Những doanh nghiệp này sẽ gặp rất nhiều áp lực trong việc duy trì sự hài lòng của cổ đông hiện tại, huy động vốn đầu tư từ các cổ đông tiềm năng. Để khắc phục tình trạng này, doanh nghiệp cần có những giải pháp thích hợp nhằm phát huy sức mạnh nội tại của mình – tức là tác động vào các nhân tố quan trọng ảnh hưởng đến giá cổ phiếu, từ đó làm thay đổi giá cổ phiếu theo chiều hướng có lợi hơn. Dựa trên sự tác động cùng chiều của các biến nội tại của doanh nghiệp đến giá cổ phiếu ở mô hình hồi quy, tác giả kiến nghị trong dài hạn, doanh nghiệp cần đặt mục tiêu tăng trưởng EPS, P/E và cả quy mô cao hơn.
Sự tăng trưởng của hệ số EPS cần được tài trợ dựa trên sự tăng trưởng lợi nhuận, sự tăng trưởng quy mô cần duy trì một cơ cấu nợ và vốn chủ sở hữu hợp lý nhằm hạn chế thấp nhất sự pha loãng quyền sở hữu của các cổ đông, song song với việc đảm bảo khả năng trả nợ của doanh nghiệp.
Tuy nhiên, điều chỉnh giá cổ phiếu thông qua việc điều chỉnh các nhân tố nội tại của doanh nghiệp là quá trình phức tạp và cần thời gian dài. Trong khi trước những áp lực mà doanh nghiệp phải đối mặt, mong muốn của các nhà đầu tư cần được đáp ứng nhanh chóng. Trong bối cảnh này, doanh nghiệp có thể sử dụng cổ phiếu quỹ như một công cụ có hiệu lực tức thời trong việc thay đổi giá cổ phiếu. Nếu giá cổ phiếu đang được định giá thấp hơn giá trị hợp lý của nó, doanh nghiệp có thể mua cổ phiếu quỹ, hành động này vừa làm lượng cổ phiếu lưu hành trên thị trường giảm xuống, đồng thời làm EPS tăng lên, từ đó nhanh chóng tác động làm tăng giá cổ phiếu, từ đó giúp ổn định tâm lý cổ đông. Ngược lại, nếu giá cổ phiếu tăng trưởng quá nóng so với giá trị hợp lý của nó, doanh nghiệp cũng có thể thông qua việc bán cổ phiếu quỹ để điều chỉnh giá cổ phiếu giảm xuống tương đối.
Tuy vậy, đây chỉ là một giải pháp tức thời. Hành động mua cổ phiếu quỹ mặc dù làm một vài chỉ số tài chính tốt lên, song trên thực tế điều này không phải xuất phát từ hoạt động kinh doanh chính – nói cách khác là sức mạnh nội tại của doanh nghiệp, nên thường không có tính bền vững theo thời gian. Việc doanh nghiệp dùng tiền mua lại cổ phiếu của chính mình cũng đồng thời làm giảm tổng nguồn vốn