các nhân tố còn lại chỉ được nhắc đến một cách khái quát nhất.
2.3 Một số nghiên cứu về giá cổ phiếu và các nhân tố ảnh hưởng đến giá cổ phiếu phiếu
Trên thế giới đã có không ít nghiên cứu về giá cổ phiếu và các nhân tố ảnh hưởng đến giá cổ phiếu. Thực tế cho thấy các tác giả đã lựa chọn rất nhiều cách tiếp cận, phương pháp nghiên cứu khác nhau để phục vụ cho mục đích nghiên cứu của mình. Nhiều nghiên cứu định lượng và định tính đã được đưa ra và thu được những kết quả nhất định. Mục 2.2 đã khái quát về các nghiên cứu được khảo lược thông qua việc phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến giá cổ phiếu. Ở phần này, tác giả trình bày chi tiết hơn về một số nghiên cứu tiêu biểu theo làm căn cứ luận cho việc định hướng nghiên cứu của đề tài.
Nghiên cứu của Afolabi Emmanuel Olowookere và Taiwo Phebe Fadiran (2016) với phương pháp hồi quy dữ liệu bảng mẫu dữ liệu gồm 72 doanh nghiệp cổ phần trong 12 năm (từ năm 2000 đến năm 2011) trên sàn chứng khoán Nigeria. Mô hình hồi quy mà nghiên cứu tiếp cận là là mô hình hồi quy dữ liệu bảng theo các ảnh hưởng cố định fixed effect models (FEM) và mô hình các ảnh hưởng ngẫu nhiên Random Effects model (REM). Kết quả thu được các nhân tố được xác định ảnh hưởng đến giá cổ phiếu niêm yết gồm các nhân tố vĩ mô và các nhân tố nội tại của doanh nghiệp, cụ thể: thu nhập trên mỗi cổ phiếu (Earning Per Share- EPS) tác động cùng chiều (+) đến giá cổ phiếu, tuy nhiên trong hai cách tiếp cận mà nghiên cứu sử dụng là cách tiếp cận theo các ảnh hưởng ngẫu nhiên và cách tiếp cận các ảnh hưởng cố định, chỉ có cách tiếp cận theo các ảnh hưởng ngẫu nhiên cho kết quả biến EPS có ý nghĩa thống kê ở mức 5%. Tương tự, tỷ lệ cổ tức trên mỗi cổ phần
(dividend per share- DPS) tác động cùng chiều mạnh mẽ đến giá trị cổ phiếu. Tuy nhiên trong hai cách tiếp cận mà nghiên cứu sử dụng (cách tiếp cận FEM và REM), chỉ trong mô hình hồi quy dữ liệu bảng theo cách tiếp cận REM biến cổ tức mới có ý nghĩa thống kê. Chỉ số giá trị tài sản thuần (net assets per share) tác động cùng chiều (+) đến giá cổ phiếu, tỷ lệ lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (return on equity- ROE) và tỷ suất nợ trên vốn chủ sở hữu tác động ngược chiều (-) đến giá cổ phiếu; các nhân tố vĩ mỗ như GDP thựclàm đại diện cho tăng trưởng kinh tế tác động cùng chiều (+) đến giá cổ phiếu ở mức ý nghĩa 10% trong khi tỷ giá tác động ngược chiều (-), lãi suất là nhân tố không tác động đến giá cổ phiếu (không có ý nghĩa thống kê trong mô hình).
Nghiên cứu của Amanullah và Muhammad Nauman Khan (2012) với mẫu dữ liệu gồm 34 doanh nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Karachi và thời gian nghiên cứu trong vòng 10 năm (2000 - 2009). Tương tự như mô hình của Afolabi Emmanuel Olowookere và Taiwo Phebe Fadiran (2016), nghiên cứu của Amanullah và Muhammad Nauman Khan (2012) cũng sử dụng các nhân tố bên ngoài và bên trong doanh nghiệp để thực hiện nghiên cứu. Việc lựa chọn 5 nhân tố vào mô hình hồi quy bội thu được kết quả: các nhân tố kinh tế vĩ mô như tốc độ tăng trưởng GDP là tham số đại diện cho tăng trưởng kinh tế tác động cùng chiều (+) với mức ý nghĩa 1%, lãi suất với tham số đại diện là suất chiết khấu của ngân hàng trung ương tác động ngược chiều tới giá cổ phiếu, các chỉ số đại diện cho nhân tố nội tại của doanh nghiệp gồm: tỷ lệ cổ tức trên mỗi cổ phần, hệ số giá trên thu nhập một cổ phiếu (P/E) với giả thuyết ban đầu đặt ra là chỉ số P/E có thể tác động cùng chiều hoặc ngược chiều đến giá cổ phiếu (+/-) đã cho kết quả hồi quy có sự tác động cùng chiều (+), hệ số giá sổ sách trên giá thị trường tác động ngược chiều (-) đến giá cổ phiếu. Ở mô hình này, biến lãi suất lại tác động ngược chiều đến giá cổ phiếu, khác với nghiên cứu của Afolabi Emmanuel Olowookere và Taiwo Phebe Fadiran (2016) lãi suất không tác động đến giá cổ phiếu.
Ali Raza Arshaad và các tác giả (2015) nghiên cứu về một nhóm ngành cụ thể là giá cổ phiếu các ngân hàng thương mại cổ phần niêm yết tại Parkistan trong giai đoạn
2007-2013 với dữ liệu của 22 ngân hàng thương mại cổ phần. Nghiên cứu đã lựa chọn 7 nhân tố vào mô hình hồi quy tuyến tính bội thu được kết quả: các nhân tố kinh tế vĩ mô như tốc độ tăng trường GDP thực tác động cùng chiều (+), tuy nhiên biến tốc độ tăng trưởng GDP lại không có ý nghĩa thống kê. Lãi suất với lãi suất chiết khấu của ngân hàng trung ương làm đại diện, kết quả nghiên cứu cũng chỉ ra rằng lãi suất có quan hệ ngược chiều (-) khá mạnh mẽ với giá cổ phiếu ở mức ý nghĩa 5%; các chỉ số đại diện cho nhân tố nội tại của doanh nghiệp như tỷ suất cổ tức cho thấy biến này không có ý nghĩa thống kê trong mô hình, hệ số giá sổ sách trên giá thị trường tác động ngược chiều (-) đến giá cổ phiếu. Đòn bẩy tài chính đại diện cho biến cấu trúc vốn của doanh nghiệp, thu nhập trên mỗi cổ phiếu ở mức ý nghĩa 1% tác động cùng chiều (+) đến giá cổ phiếu.
Arslan Iqbal và các tác giả (2015) về giá cổ phiều ngành gas, dầu mỏ và xi măng trên thị trường chứng khoán Karachi với mẫu nghiên cứu gồm 38 doanh nghiệp thuộc nhóm ngành ga, dầu mỏ và xi măng từ 2008-2013. Tương tự nghiên cứu của Afolabi Emmanuel Olowookere và Taiwo Phebe Fadiran (2016), Arslan Iqbal và các tác giả (2015) cũng sử dụng phương pháp hồi quy theo cách tiếp cận FEM và REM, tuy nhiên mô hình của Arslan Iqbal và các tác giả (2015) chỉ gồm những nhân tố bên trong doanh nghiệp. Kết quả hồi quy chỉ ra rằng: tỷ suất cổ tức trên mỗi cổ phần cũng cho thấy sự tác động cùng chiều (+), song mức độ ảnh hưởng của biến này đến giá cổ phiếu thấp hơn so với nghiên cứu của Ali Raza Arshaad và các tác giả (2015) tại mức ý nghĩa thống kê 5%. Giá trị sổ sách trên mỗi cổ phần, hệ số giá trên thu nhập một cổ phiếu, hệ số ROE đại diện cho khả năng sinh lợi tác động cùng chiều (+) trong khi tỷ lệ cổ tức trên mỗi cổ phiếu tác động ngược chiều (-) khá mạnh mẽ tới giá cổ phiếu ở mức ý nghĩa 5%.
Iqbal và các tác giả (2014) trong nghiên cứu của mình, đã chỉ ra tác động của các nhân tố đến giá cổ phiếu bằng cách sử dụng phương pháp hồi quy bình phương nhỏ nhất (OLS). Dữ liệu được sử dụng là dữ liệu của 30 doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Karachi trong giai đoạn 2002-2012. Tương tự như Arslan Iqbal và các tác giả (2015), nghiên cứu của Iqbal và các tác giả (2014) cũng chỉ xoay quanh các
nhân tố nội tại của doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu cho thấy tham số được sử dụng làm thước đo khả năng sinh lợi của doanh nghiệp - lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu, cổ tức với hệ số tỷ suất cổ tức (dividend yield) làm tham số đại diện có sự ảnh hưởng cùng chiều khá rõ ràng với giá cổ phiếu ở mức ý nghĩa 5%, thu nhập trên mỗi cổ phiếu và tỷ suất sinh lời tác động cùng chiều (+) đến giá cổ phiếu, trong khi tỷ lệ chia cổ tức và tỷ lệ hệ số giá trên thu nhập mỗi cổ phiếu tác động ngược chiều (-) đến giá cổ phiếu.
Sirinivasan (2012) trong nghiên cứu của mình cũng sử dụng mô hình bảng dữ liệu với hai cách tiếp cận phổ biến là cách tiếp cận các ảnh hưởng cố định FEM và các ảnh hưởng ngẫu nhiên REM, trong khoảng thời gian từ năm 2006 năm 2011 trên sáu lĩnh vực khác nhau của thị trường chứng khoán Ấn Độ: Dược phẩm, ngành công nghiệp nặng và sản xuất, IT và ITES, năng lượng, cơ sở hạ tầng và ngân hàng thương mại. Nghiên cứu cho thấy thu nhập trên mỗi cổ phần, tỷ lệ hệ số giá trên thu nhập mỗi cổ phiếu là yếu tố quan trọng quyết định giá cổ phiếu trong ngành dược phẩm, năng lượng, sản xuất, ngân hàng và cơ sở hạ tầng. Quy mô doanh nghiệp cũng quan trọng ở hầu hết các ngành, trừ ngành sản xuất, trong khi giá trị sổ sách là có ý nghĩa quan trọng trong hầu hết các lĩnh vực ngoại trừ ngành ngân hàng và ngành công nghiệp sản xuất.
Ngoài ra, còn một số nghiên cứu của các tác giả nước ngoài khác như:
Nghiên cứu của Nirmala (2011) sử dụng dữ liệu phân tích trong khoảng thời gian từ 2000 đến 2009 bằng mô hình hồi quy bình phương nhỏ nhất (OLS). Nghiên cứu đã xác định mối quan hệ mạnh mẽ giữa giá cổ phiếu và các yếu tố quyết định đến nó, bao gồm: tỷ lệ cổ tức, đòn bẩy tài chính và tỷ lệ hệ số giá trên thu nhập mỗi cổ phiếu.
Nghiên cứu của Sharma (2011) về các nhân tố ảnh hưởng đến giá cổ phiếu tại Ấn Độ với mô hình hồi quy bội cho kết luận rằng thu nhập trên mỗi cổ phiếu, cổ tức trên mỗi cổ phiếu tác động cùng chiều (+), tỷ lệ cổ tức tác động ngược chiều (-) đến giá cổ phiếu Sở Giao dịch Chứng khoán Bombay. Song trong nghiên cứu của
Sharma (2011), thay vì hồi quy dữ liệu bảng trong nhiều năm như nhiều nghiên cứu trước, Sharma (2011) lại sử dụng cách hồi quy dữ liệu bảng theo từng năm của các dữ liệu chéo trong suốt giai đoạn nghiên cứu từ 1993-2009.
Tại Việt Nam, nhiều nghiên cứu định tính lẫn định lượng được thực hiện nhằm xác định các nhân tố ảnh hưởng đến giá cổ phiếu.
Nghiên cứu của Nguyễn Thị Mỹ Dung (2013) sử dụng phương pháp định tính để phân tích các nhóm nhân tố, bao gồm: nhân tố nội sinh, nhân tố ngoại sinh và nhóm nhân tố can thiệp. Trong đó, Nguyễn Thị Mỹ Dung (2013) lập luận về sự ảnh hưởng của các nhân tố nội sinh như P/E, ROE, EPS,... các nhân tố ngoại sinh như: chỉ số giá tiêu dùng CPI, GDP,... nhân tố can thiệp như tâm lý bầy đàn đến giá cổ phiếu. Nguyễn Văn Mỹ (2007) trong nghiên cứu của mình đã sử dụng phương pháp phân tích định tính, và tổng hợp các thông tin thứ cấp cũng như những nhận định của chuyên gia chứng khoán từ đó đưa ra kết luận rằng 3 nhân tố tác động đến giá cổ phiếu bao gồm: nhân tố ngoại sinh (lãi suất, lạm phát...), nhân tố nội sinh (gắn với doanh nghiệp cổ phần) và nhân tố can thiệp (tâm lý nhà đầu tư, đầu cơ).
Nghiên cứu của Dương Phan Trà My (2015) về giá cổ phiếu các doanh nghiệp ngành thép với mẫu dữ liệu gồm 5 doanh nghiệp ngành thép trong giai đoạn 2009- 2014. Nghiên cứu đã lựa chọn 7 nhân tố để thực hiện hồi quy, gồm: quy mô doanh nghiệp, thu nhập của cổ phiếu, tăng trưởng kinh tế, lạm phát, chỉ số bất động sản, tính mùa vụ. Kết quả nghiên cứu cho thấy chỉ có 3 nhân tố tác động đến giá cổ phiếu ngành thép là: quy mô doanh nghiệp, tăng trưởng kinh tế và lạm phát. Trong đó quy mô doanh nghiệp, tăng trưởng kinh tế tác động cùng chiều, lạm phát tác động ngược chiều đến giá cổ phiếu.
Nhìn chung, có thể rút ra một số nhận xét thông qua việc khảo lược nghiên cứu trong và ngoài nước về các nhân tố ảnh hưởng đến giá cổ phiếu: (1) Các mô hình nghiên cứu thường không đồng nhất về phương pháp, cách tiếp cận song những nhân tố được sử dụng trong mô hình hồi quy thường có những tương đồng; (2) Phương pháp hồi quy đa số là hồi quy dữ liệu bảng theo cách tiếp cận FEM, REM
hoặc OLS. Trên cơ sở những nghiên cứu được khảo lược, phần sau đây trình bày hướng nghiên cứu của đề tài.
2.4 Vị trí của nghiên cứu
Khảo lược các nghiên cứu trước đây về giá cổ phiếu và các nhân tố ảnh hưởng đến giá cổ phiếu có thể thấy được các công trình nghiên cứu trước đây mặc dù đạt được những thành tựu nhất định trong việc đánh giá các nhân tố ảnh hưởng đến giá cổ phiếu, nhưng vẫn còn tồn tại một số hạn chế nhất định.
Nghiên cứu định tính như nghiên cứu của Nguyễn Thị Mỹ Dung (2013) về giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam, nghiên cứu của Nguyễn Văn Mỹ (2007) chưa đánh giá được mức độ ảnh hưởng cụ thể của các nhân tố tác động đến giá cổ phiếu, do vậy khó đưa ra một kết luận khách quan về các nhân tố cụ thể. Nghiên cứu định lượng về các nhân tố ảnh hưởng đến giá cổ phiếu của các tác giả nước ngoài lại khó tránh khỏi những hạn chế về tính phù hợp của mô hình khi ứng dụng tại Việt Nam. Hơn nữa, hầu hết các nghiên cứu định lượng mà tác giả khảo sát được sử dụng mô hình hồi quy theo cách tiếp cận bình phương nhỏ nhất (OLS) như nghiên cứu của Iqbal và các tác giả (2014), nghiên cứu của Nirmala (2011), hay mô hình hồi quy theo cách tiếp cận các ảnh hưởng cố định FEM và mô hình các ảnh hưởng ngẫu nhiên REM như nghiêu cứu của Arslan Iqbal và các tác giả (2015), Afolabi Emmanuel Olowookere và Taiwo Phebe Fadiran (2016), Sirinivasan (2012),... nên mô hình hồi quy có thể gặp hiện tượng hiện tượng phương sai thay đổi làm giảm tính hiệu quả của hệ số ước lượng. Bên cạnh đó, hiện tượng nội sinh trong mô hình có thể xuất hiện do khả năng bỏ sót biến, sai số trong đo lường,... Các nhân tố được lựa chọn để đưa vào mô hình hồi quy ở các nghiên cứu định lượng trước đây rất đa dạng, song một vấn đề rất dễ xảy ra trong mô hình mà nhiều nghiên cứu chưa nhắc tới đó là hiện tượng nội sinh. Tức là biến độc lập tác động đến giá cổ phiếu và ngược lại giá cổ phiếu cũng tác động đến biến độc lập. Chẳng hạn như nhân tố quy mô doanh nghiệp, hệ số giá trên thu nhập mỗi cổ phiếu P/E… Trên cơ sở kế thừa và phát triển những nghiên cứu trước, đề tài định hướng sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng với mô hình hồi quy ước lượng dữ liệu bảng
động (General Method of Moments - GMM) nhằm khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi và hiện tượng nội sinh có thể xảy ra.
Trong mô hình nghiên cứu, tác giả cũng sử dụng thêm một biến mới là độ trễ của giá cổ phiếu để thực hiện hồi quy, đồng thời thay thế tham số thường đại diện cho tỷ lệ vốn đầu tư nước ngoài - tỷ lệ vốn đầu tư trực tiếp của nước ngoài FDI bằng tỷ lệ vốn nước ngoài tại mỗi doanh nghiệp nhằm đánh giá sát hơn sự ảnh hưởng của nhân tố này đến giá cổ phiếu.
KẾT LUẬN CHƯƠNG 2
Cơ sở lý thuyết ở chương 2 cho thấy cái nhìn khái quát về giá cổ phiếu, ý nghĩa của chúng với doanh nghiệp, với các nhà đầu tư và nền kinh tế. Thông qua lý thuyết về các mô hình định giá cổ phiếu… đề tài biện luận về tác động của các nhân tố đến giá cổ phiếu. Các nhân tố ảnh hưởng đến giá cổ phiếu bao gồm: các nhân tố bên ngoài, các nhân tố nội tại doanh nghiệp, các nhân tố khác. Để định hướng cho mô hình nghiên cứu, chương 2 cũng khảo lược những nghiên cứu trước đây có liên quan ở trong và ngoài nước, từ đó chỉ ra hướng phát triển của mô hình nghiên cứu mà tác giả sẽ cụ thể hóa một cách chi tiết ở chương 3.
CHƯƠNG 3 DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Dựa trên cơ sở lý luận ở chương 2, chương 3 xây dựng mô hình hồi quy bắt đầu từ việc thiết kế, chọn nhân tố, xử lý dữ liệu và lựa chọn phương pháp hồi quy thích hợp cũng như đặt ra giả thuyết về sự ảnh hưởng của các biến phục vụ cho việc chạy mô hình, đưa ra kết quả hồi quy ở chương 4.