CHƢƠNG 3 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
3.1. HÀNH VI ĐÁM ĐƠNG TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHỐN VIỆT
NAM
Để chứng minh sự tồn tại hành vi đám đơng trên thị trƣờng chứng khốn Việt Nam tơi đã sử dụng mơ hình phi tuyến tính theo cách tiếp cận đƣợc đề xuất bởi Chang, Cheng và Khorana (2000) kiểm định cho độ lệch chuẩn chéo tuyệt đối, CSAD:
CSADt = α + γ1Rm,t + γ2 (Rm,t)2 + εt CSADt = α + β1DLt + β2DUt + εt
Trong điều kiện bình thƣờng vì nhà đầu tƣ giao dịch dựa trên thông tin riêng của mình nên sự phân tán trong tỷ suất sinh lợi tăng cùng với giá trị tuyệt đối của tỷ suất sinh lợi thị trƣờng. Tuy nhiên trong điều kiện dao động thị trƣờng mạnh, nhà đầu tƣ có xu hƣớng khơng dựa vào thơng tin riêng mình mà các quyết định đầu tƣ tuận theo hành động tập thể trên thị tƣờng. Trong trƣờng hợp có sự hiện diện của hành vi đám đông, tỷ suất sinh lợi có xu hƣớng tụ họp quanh tỷ suất sinh lợi chung của thị trƣờng. Hành vi này sẽ dẫn đến sự gia tăng phân tán ở tốc độ giảm dần và nếu tâm lý đám đông mạnh, sự phân tán giảm đi. Nên nếu có sự hiện diện của tâm lý đám đơng thì Chang, Cheng và Khorana (2000) kỳ vọng sự phân tán tỷ suất sinh lợi giảm (hoặc tăng ở tốc độ giảm) cùng với sự gia tăng trong tỷ suất sinh lợi của thị trƣờng. Khi đó hệ số γ2 mang dấu âm nghĩa là có sự hiện diện của hành vi đám đơng. Nếu khơng có tâm lý đám đơng, quan hệ trên là tuyến tính tăng, tức là sự phân tán tỷ suất sinh lợi tăng theo tỷ lệ với sự gia tăng của tỷ suất sinh lợi thị trƣờng.
3.1.1. Kết quả kiểm định chung cho cả thời kỳ.
Sử dụng mô hình phi tuyến tính theo cách tiếp cận đƣợc đề xuất bởi Chang, Cheng và Khorana (2000). Kết quả cho thấy hệ số γ2 âm và có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa dƣới 1% và hệ số β1 , β2 đều âm và có ý nghĩa thống kê (bảng 3.1). Vì vậy, hành vi đám đơng tồn tại trên thị trƣờng chứng khốn Việt Nam trong giai đoạn 01/01/2008 đến 31/12/2015. γ2 = -23.233 là mức âm khá lớn nên hành vi đám đông trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam khá mạnh trong giai đoạn 2008 – 2015.
Bảng 3.1. Kết quả mơ hình CSAD theo ngày
CSADt = α + γ1Rm,t + γ2 (Rm,t)2 + εt CSADt = α + β1DLt + β2DUt + εt α t-statistic 0.007 63.292 α t-statistic 0.009 161.575 γ1 t-statistic 0.435 13.945 β1 t-statistic -0.02 -7.539 γ2 t-statistic -23.233 -13.915 β2 t-statistic -0.02 -3.391 R2 0.09 R2 0.033
Sau khi kiểm định các ƣớc lƣợng thì thấy tồn tại hiện tƣợng tự tƣơng quan vì chỉ số Dubin – Watson là 1.191 (xem phụ lục 1), với kích thƣớc mẫu N=1989, k’=2, tra bảng thống kê Durbin-Watson với mức ý nghĩa 5% ta có dl=1,643 và du= 1,896, 0<d<dl, nhƣ vậy có hiện tƣợng tự tƣơng quan.
Hiện tƣợng này có thể do CSAD đƣợc tính từ chênh lệch tỷ suất sinh lợi cổ phiếu i tại thời điểm t (Ri,t) và tỷ suất sinh lợi thị trƣờng tại thời điểm t (Rm,t), các chỉ số tỷ suất sinh lợi có sự tƣơng quan với chính nó tại trong thời điểm q khứ. Do đó, sử dụng mơ hình AR(1) sẽ đƣợc đƣa vào mơ hình để khắc phục hiện tƣợng tự tƣơng quan.
Bảng 3.2. Kết quả sau khi đã khắc phục hiện tƣợng tự tƣơng quan.
CSADt = α + γ1 Rm,t + γ2 (Rm,t)2 + εt + AR(1)
α γ1 γ2 AR(1)
0.007453 0.413281 -24.08726 0.419327
R2 = 0.245664
Durbin – Watson stat = 2.185912
Khi tồn tại hành vi đám đơng trên thị trƣờng chứng khốn Việt Nam thì độ lệch chuẩn chéo giữa các tỷ suất sinh lợi thành phần sẽ nhỏ và không biến động quá xa. Vì vậy mơ hình có hiện tƣợng phƣơng sai sai số thay đổi. Đƣợc thể hiện rõ thơng qua kiểm định White có hệ số P- value= 0.0000 < α = 5%. (xem phụ lục 1)
Ta tiến hành khắc phục hiện tƣợng phƣơng sai sai số thay đổi khi không biết σi2 , ta dùng Feasible Generalized Least Squares (FGLS- ƣớc lƣợng bình phƣơng tối thiểu tổng quát khả thi) và thực hiện theo trƣờng phái Glejser (1969) với trọng số 1/abs(resid). Ta tiếp tục kiểm tra hiện tƣợng phƣơng sai sai số thay đổi bằng kiểm định White (phụ lục), ta thấy giá trị P- value=0.3475>0,05, nhƣ vậy hiện tƣợng phƣơng sai sai số không đồng nhất đã khắc phục hay mơ hình khơng cịn vi phạm giả định phƣơng sai sai số đồng nhất.
Bảng 3.3. Kết quả sau khi đã khắc phục hiện tƣợng phƣơng sai sai số thay đổi.
CSADt = α + γ1 Rm,t + γ2 (Rm,t)2 + εt + AR(1)
α γ1 γ2 AR(1)
0.007453 0.413283 -24.08682 0.419320
R2 = 0.245664
Sau khi đã khắc phục hiện tƣợng tự tƣơng quan và phƣơng sai sai số thay đổi, AR(1) có ý nghĩa thống kê mạnh ( mức ý nghĩa dƣới 1%). R squared cũng tăng lên đáng kể và kiểm định lại không phát hiện hiện tƣợng tự tƣơng quan và phƣơng sai sai số thay đổi trong mơ hình nghiên cứu. Vì vậy kết quả nghiên cứu dựa trên kết quả mơ hình sau khi đã khắc phục.
Từ kết quả này, ta có thể rút ra các kêt luận:
- Mơ hình kiểm định hành vi đám đơng có ý nghĩa thống kê ở mức 1% do sig=0.
- Hệ số γ2 = -24.09 là mức âm khá mạnh, điều này chứng tỏ sự tồn tại hành vi đám đơng trên thị trƣờng chứng khốn Việt Nam trong giai đoạn từ 01/01/2008 đến 31/12/2015.
3.1.2. Kết quả kiểm định hành vi đám đông tồn tại khi thị trƣờng tăng điểm và giảm điểm tăng điểm và giảm điểm
Khi mẫu đƣợc xem xét trong giai đoạn dài của thị trƣờng, có những thời điểm thị trƣờng xuất hiện hành vi đám đơng mạnh mẽ, có những thời điểm hành vi đám đơng xuất hiện yếu, vì vậy kết quả có thể trung hịa lẫn nhau. Do đó, thời kỳ nghiên cứu sẽ đƣợc thu hẹp theo chu kỳ biến động của thị trƣờng.
Kết quả mơ hình nhận diện hành vi đám đông trên thị trƣờng chứng khoán trong những ngày thị trƣờng tăng điểm và giảm điểm đƣợc thể hiện rõ dƣới bảng 3.4.
Bảng 3.4. Thị trƣờng chứng khoán tăng điểm và giảm điểm
CSADt = α + γ1 Rm,t + γ2 (Rm,t)2 + εt + AR(1)
Thị trƣờng tăng điểm Thị trƣờng giảm điểm
α t-statistic 0.006816 42.86793 α t-statistic 0.007602 41.17005 γ1 t-statistic 0.641991 17.05273 γ1 t-statistic 0.322447 8.326333 γ2 t-statistic -38.09121 -17.90981 γ2 t-statistic -17.14248 -8.503962 AR(1) t-statistic 0.385812 13.50577 AR(1) t-statistic 0.494189 17.38581 R2 0.308597 R2 0.270447
Từ kết quả thực nghiệm thời kỳ tăng điểm và giảm điểm của thị trƣờng chứng khoáng Việt Nam lại một lần nữa khẳng định sự tồn tại hành vi đám đông trên thị trƣờng chứng khoáng trong giai đoạn từ 01/01/2008 đến 31/12/2015 kể cả khi thị trƣờng tăng điểm hay giảm điểm. Thông qua hệ số γ2 âm và mơ hình kiểm định hành vi đám đơng có ý nghĩa thống kê.
Qua bảng 3.4, ta có thể thấy những ngày thị trƣờng tăng điểm hành vi đám đông mạnh mẽ hơn những ngày thị trƣờng giảm điểm (38.09121>17.14248). Một nhà đầu tƣ khi họ quan sát thấy hành vi đầu tƣ của các nhà đầu tƣ khác có hiệu quả khi thị trƣờng tăng điểm, nhà đầu tƣ này kỳ vọng thị trƣờng sẽ tiếp tục tăng điểm và hành động theo đám đông. Lúc này nhà đầu tƣ này bị chi phối bởi đám đông và bỏ qua những thông tin riêng lẻ mà nhà đầu tƣ có đƣợc. Nhƣng khi thị trƣờng giảm điểm và có những thơng tin xấu, nhà đầu tƣ sẽ thấy sẽ khơng cịn an tồn và tỷ suất sinh lợi khơng nhƣ kỳ vọng, nhà đầu tƣ bắt đầu bán ra để chốt lời hoặc cắt lỗ. Họ bắt đầu hoài
nghi quyết định của các nhà đầu tƣ xung quanh, bắt đầu cẩn trọng hơn và có những suy tính cá nhân dựa trên những thơng tin có đƣợc. Do đó hành vi đám đơng khi thị trƣờng tăng điểm mạnh mẽ hơn khi thị trƣờng giảm điểm.
3.1.2. Kết quả kiểm định hành vi đám đông theo tháng Bảng 3.5. Kết quả CSAD theo tháng Bảng 3.5. Kết quả CSAD theo tháng
Ngày γ2 t-statistic R2 Ngày γ2 t-statistic R2
01/2008 -30.4621 -3.14109 0.545888 01/2015 24.53995 1.238775 0.634621 02/2008 -68.7102 -4.18227 0.702523 02/2015 13.72675 0.934711 0.887048 03/2008 -52.8165 -1.86969 0.272182 03/2015 25.48438 1.684968 0.739731 04/2008 126.6961 1.195822 0.503101 04/2015 -1.0091 -0.19646 0.917227 05/2008 -50.566 -1.15472 0.132707 05/2015 -1.71531 -0.79769 0.961558 06/2008 2.286032 0.036348 0.0967 06/2015 17.73688 1.53702 0.818817 07/2008 -139.16 -3.54356 0.817888 07/2015 14.39127 0.947173 0.819623 08/2008 19.84442 0.542148 0.385885 08/2015 -10.2668 -1.69667 0.608254 09/2008 -50.7922 -3.20767 0.858519 09/2015 4.81887 0.41013 0.781913 10/2008 -46.8388 -6.56509 0.88803 10/2015 10.62947 1.579168 0.816574 11/2008 -31.3594 -1.69162 0.352537 11/2015 22.07932 1.278723 0.741775 12/2008 -34.0612 -4.11409 0.525683 12/2015 1.130984 0.055933 0.772035
Khi kiểm định hành vi đám đông theo tháng thì những tháng nào có hệ số γ2
âm là những tháng có xuất hiện hành vi đám đơng, γ2 càng âm thì hiệu ứng hành vi đám đơng tại tháng đó càng mạnh. Ngƣợc lại, những tháng nào có hệ số γ2 dƣơng là những tháng khơng có hành vi đám đơng. Có thể thấy rằng tại thị trƣờng chứng khoán Việt Nam số tháng tồn tại hành vi đám đông (70 tháng) nhiều hơn gần gấp 3 lần so với số tháng không xuất hiện hành vi đám đơng (26 tháng). Vì thị trƣờng chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn này rất nhiều biến động, thông tin trên thị trƣờng chƣa minh bạch, rõ ràng, nhiều phi vụ làm giá, giao dịch nội gián, tung tin đồn thất thiệt cho đối phƣơng,... bị phát hiện khiến nhà đầu tƣ mất lịng tin, ln nghĩ rằng nhà đầu tƣ khác có
những thơng tin chính xác nên quyết định theo đám đông. Qua bảng 3.5 có thể thấy R2 tăng lên đáng kể so với theo ngày, vì mẫu đƣợc xem xét trong thời gian dài có những thời điểm hành vi đám đơng xuất hiện mạnh mẽ, có những thời điểm xuất hiện yếu nên kết quả dễ bị trung hòa lẫn nhau khiến R2 thấp.
Trong thời gian từ 01/01/2008 đến 31/12/2015, có thể chia thành 2 giai đoạn từ tháng 1/2008 đến tháng 2/2010 là giai đoạn hành vi đám đơng có sự biến động lớn, giai đoạn từ tháng 2/2010 đến tháng 12/2015 là giai đoạn hành vi đám đơng có biến động nhẹ. Thời gian đầu do ảnh hƣởng của cuộc khủng hồng tài chính, cịn thiếu các chính sách hỗ trợ và quản lý thị trƣờng, thông tin trên thị trƣờng thiếu minh bạch nên nhà đầu tƣ hoang man và thiếu lòng tin vào thị trƣờng, khơng biết rằng liệu thơng tin mình có đƣợc là chính xác hay chỉ là tin đồn. Chính vì vậy họ quan sát hành vi của các nhà đầu tƣ xung quanh để ra quyết định, nên hành vi đám đơng có biến động mạnh trong giai đoạn này.
Giai đoạn từ tháng 2/2010 đến tháng 12/2015, Nhà nƣớc đã có những chính sách hỗ trợ, nền kinh tế bắt đầu phục hồi, thị trƣờng chứng khoán ổn định, đã có nhiều chính sách về minh bạch thông tin, bán khống, giao dich nội gián,... nên nhà đầu tƣ có niềm tin hơn, giảm dần việc quan sát quyết định của nhà đầu tƣ khác và có những quyết định độc lập dựa trên thơng tin mà mình thu thập đƣợc. Chính vì vậy mà giai đoạn này vẫn tồn tại hành vi đám đông nhƣng hệ số thấp và có biến động nhẹ.
Biểu đồ 3.1: Hành vi đám đông giai đoạn 2008 - 2015
Biểu đồ 3.2. Tỷ suất sinh lợi thị trƣờng giai đoạn 2008 - 2015
Qua hai biểu đồ thể hiện biến động tỷ suất sinh lợi thị trƣờng và hành vi đám đơng trên thị trƣờng chứng khốn Việt Nam từ 2008 đến 2015, có thể thấy đƣợc:
- Hành vi đám đông trong giai đoạn từ 2008 đến 2015 không đi theo một mẫu hình riêng nào, biến động liên tục theo từng giai đoạn ngắn.
- Sự tăng giảm điểm của thị trƣờng chứng khoán Việt Nam và hành vi đám đơng có sự tƣơng đồng. Có thể thấy khi thị trƣờng tăng điểm thì hành vi đám đông cũng tăng, khi thị trƣờng giảm điểm thì hành vi đám đông cũng
giảm. Phù hợp với kiểm định ở phần trƣớc về hành vi đám đông khi thị trƣờng tăng điểm và giảm điểm.
- Mức độ hành vi đám đông trong năm 2008 dao động mạnh, những năm sau đó biên độ dao động khơng chênh lệch nhau quá nhiều. Vì năm 2008 thị trƣờng bị ảnh hƣởng cuộc khủng hoảng tài chính, thị trƣờng có những biến động mạnh, nhà đầu tƣ mất niềm tin vào những thơng tin mình có đƣợc vì vậy hành vi đám đông trong năm này khá mạnh.
- Từ tháng 3/2009 đến tháng 9/2014 hầu nhƣ các tháng đều tồn tại hành vi đám đông trên thị trƣờng chứng khốn vì thị trƣờng trong giai đoạn này có nhiều điều chỉnh cả về chính sách lẫn các chỉ số và sự bùng nổ các vấn đề về bán khống, giao dịch nội gián, làm giá..... Trong năm 2015, gần nhƣ không xuất hiện hành vi đám đơng vì nền kinh tế của nƣớc ta có nhiều dấu hiệu tốt, trong năm chỉ có 2 lần đảo chiều, các chính sách kinh tế và quản lý thị trƣờng bắt đầu có hiệu quả.
3.2. THƠNG TIN VÀ SỰ TỒN TẠI HÀNH VI ĐÁM ĐÔNG THEO THÁNG.
Thông tin là một trong những nguyên nhân dẫn đến hành vi đám đông trên thị trƣờng chứng khốn. Tính khơng chắc chắn của thông tin trên thị trƣờng đã đẩy các nhà đầu tƣ vào chổ đánh giá thông tin nhận đƣợc bằng việc quan sát hành động của các nhà đầu tƣ khác. Thông qua việc kiểm định sự tồn tại hành vi đám đông theo tháng kết hợp với những thông tin trên thị trƣờng chứng khoán đã thu thập đƣợc để thấy đƣợc sự tác động của thông tin đến hành vi đám đông trện thị trƣờng chứng khốn và sự ảnh hƣởng của các loại thơng tin trên thị trƣờng.
3.2.1. Không tồn tại hành vi đám đơng trên thị trƣờng chứng khốn Việt Nam
Bảng 3.6. Thông tin trong những tháng không tồn tại hành vi đám đơng trên thị trƣờng chứng khốn Việt Nam
STT tháng Chính sách trong nƣớc (vĩ mơ) NDTNN CT niêm yết TG SGDCK 1 8/08 XX X X 2 1/09 X O XO O O OXXX 3 2/09 OX O OO O 4 2/10 OX O X 5 8/11 O O X 6 9/11 X O O XOX 7 1/15 XX X X 8 2/15 XX X 9 3/15 OOXX XX X 10 6/15 X XXX XX OX XX 11 7/15 XX X XOX XX 12 9/15 XO XOX X 13 10/15 XX XOOX XX XXX 14 11/15 OOX O O O 15 12/15 X OXOX X XO
(Chú thích: X: thơng tin tích cực, O: Thông tin tiêu cực)
Qua bảng tổng hợp trên, có thể thấy vào những thời điểm có nhiều thơng tin trên thị trƣờng thì sẽ không tồn tại hành vi đám đông. Các thông tin trong thời gian này đa số là thơng tin tốt, vẫn có những thơng tin xấu nhƣng những thơng tin này có mức độ ảnh hƣởng đến thị trƣờng chứng khốn thấp. Trong thời gian khơng tồn tại hành vi đám đơng, những thơng tin nhà đầu tƣ có đƣợc gần nhƣ đầy đủ các loại thơng tin.
Chính vì nhà đầu tƣ có đƣợc nhiều loại thơng tin và đa số là tin tốt khiến nhà đầu tƣ vững tin hơn khi ra quyết định, những luồng thơng tin này có sự logistic với nhau nên họ không cần phải quan sát hành vi của những nhà đầu tƣ xung quanh để đánh giá thông tin và đƣa ra quyết định.
3.2.2. Sự tồn tại hành vi đám đông trên thị trƣờng chứng khốn Việt Nam
Bảng 3.7. Thơng tin trong những tháng tồn tại hành vi đám đông trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam
STT Tháng Chính sách trong nƣớc (vĩ mơ) NDTN N CT niêm yết TG SGDC K 1 1/8 X X X 2 9/08 OX X X O X 3 10/08 XX X O O 4 11/08 XX X O X O 5 12/08 XX X O X 6 3/09 O OX O XO 7 4/09 X OX X 8 5/09 XO XOX X X XO XX 9 6/09 O X OX X O X 10 7/09 XOO XOX X X O 11 8/09 XOXO XXX X X O 12 9/09 OX XX O O X