8. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn
1.3. TÓM TẮT CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ CẤU TRÚC
VỐN VÀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN DOANH NGHIỆP
Việc lựa chọn cấu trúc vốn phù hợp cho doanh nghiệp là vấn đề quan trọng không chỉ đối với các nhà quản trị doanh nghiệp mà còn đối với các nhà nghiên cứu tài chính nhằm xây dựng chính sách tài trợ hợp lý nhất vừa đảm bảo khả năng thanh khoản vừa vận dụng đƣợc hiệu ứng tích cực của đòn bẩy tài chính nhằm tối đa hoá giá trị doanh nghiệp ở mức chi phí sử dụng vối thấp nhấp. Đã có nhiều nghiên cứu về cấu trúc vốn trên thế giới từ trƣớc đến nay, tiêu biểu nhất có thể kể đến nghiên cứu của Titman và Wessels (1988) và Cook và Tang (2008) tại Mỹ, Rajan và Zingales (1995) tại các nƣớc G-7, Booth và cộng sự (2001) tại các nƣớc đang phát triển và Bellinetti (2009) tại các nƣớc Bắc Âu.
Nghiên cứu của Titman và Wessels (1988) sử dụng số liệu của các công ty phi tài chính tại Mỹ trong giai đoạn 1974 – 1982 để đánh giá ảnh hƣởng của các nhân tố bao gồm cơ cấu tài sản, tấm chắn thuế phi nợ, tốc độ tăng trƣởng, quy mô doanh nghiệp, rủi ro kinh doanh, khả năng sinh lời đến việc lựa chọn cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu cho thấy cấu trúc vốn có mối quan hệ ngƣợc chiều với quy mô doanh nghiệp, cơ cấu tài sản, khả năng sinh lời của doanh nghiệp trong khi không cho thấy ảnh hƣởng của tấm chắn thuế phi nợ, tốc độ tăng trƣởng và rủi ro kinh doanh đến việc lựa chọn cấu trúc vốn. Các nhân tố này cũng đƣợc sử dụng phần lớn trong các nghiên cứu sau này về cấu trúc vốn doanh nghiệp và cũng cho thấy những ảnh hƣởng nhất định đến việc lựa chọn cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Phát triển trên cơ sở nghiên cứu của Titman và Wessels (1988), Rajan và Zingales (1995) mở rộng nghiên cứu cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn ở các nƣớc phát triển trên thế giới. Cụ thể, nghiên cứu
của hai tác giả này sử dụng dữ liệu từ 4557 công ty phi tài chính ở các nƣớc G-7 (Mỹ, Nhật, Anh, Pháp, Đức, Ý, Canada) trong khoảng thời gian từ năm 1987 đến 1991 để đánh giá tác động của bốn nhân tố đến cấu trúc vốn và việc lựa chọn cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ở các nƣớc phát triển đó là quy mô doanh nghiệp, cơ cấu tài sản, khả năng sinh lời, và tốc độ tăng trƣởng của doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu cho thấy cấu trúc vốn có quan hệ cùng chiều với quy mô doanh nghiệp và cơ cấu tài sản, và có quan hệ ngƣợc chiều với khả năng sinh lời và tốc độ tăng trƣởng của doanh nghiệp.
Ngoài ra, Chen và Chou (2015) còn tính đến ảnh hƣởng của EPS đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp dựa trên dữ liệu của các công ty phi tài chính trên Compustat trong giai đoạn 1965 – 2012. Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng EPS không chỉ gây ra ảnh hƣởng ngắn hạn mà còn có tác động dài hạn lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Những công ty có hệ số nợ cao thƣờng huy động nguồn tài trợ thông qua việc gia tăng tỉ lệ nợ hoặc mua lại cổ phiếu đang lƣu hành trên thị trƣờng khi EPS thấp.
Tuy đã có nhiều đề tài nghiên cứu về cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn nhƣng phần lớn các nghiên cứu này đều đƣợc thực hiện ở các nƣớc phát triển trong khi vẫn còn ít nghiên cứu về đề tài này ở những nƣớc đang phát triển. Tiêu biểu cho nghiên cứu ở các nƣớc này là nghiên cứu của Booth và cộng sự (2001) tại 10 nƣớc đang phát triển là Ấn Độ, Pakistan, Thái Lan, Malaysia, Thổ Nhĩ Kì, Zimbabwe, Mexico, Brazil, Jordan và Hàn Quốc trong giai đoạn 1980-1991. Nghiên cứu này sử dụng 3 chỉ tiêu khác nhau để đo lƣờng cấu trúc vốn của doanh nghiệp bao gồm tỉ lệ nợ trên tổng tài sản, tỉ lệ nợ dài hạn tính theo giá trị sổ sách và tỉ lệ nợ dài hạn tính theo giá trị thị trƣờng. Các nhân tố đƣợc cho là ảnh hƣởng đến việc lựa chọn cấu trúc vốn của doanh nghiệp bao gồm thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp (lợi nhuận sau thuế/lợi nhuận trƣớc thuế, rủi ro kinh doanh (phƣơng
sai của ROA), cơ cấu tài sản (đo lƣờng bằng tỉ lệ tài sản cố định trên tổng tài sản), quy mô doanh nghiệp (logarit tổng doanh thu), khả năng sinh lời (ROA), và cơ hội tăng trƣởng (giá trị thị trƣờng trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu). Kết quả nghiên cứu cho thấy tất cả các nhân tố đều có ảnh hƣởng đến việc sử dụng đòn bẩy của các doanh nghiệp ở những nƣớc đang phát triển đƣợc nghiên cứu. Cụ thể, khả năng sinh lời, cơ cấu tài sản, thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp, rủi ro kinh doanh có quan hệ ngƣợc chiều với tỉ lệ nợ trên tổng tài sản trong khi cơ hội tăng trƣởng và quy mô doanh nghiệp lại thể hiện quan hệ thuận chiều với tỉ lệ nợ trên trổng tài sản ở hầu hết các quốc gia đƣợc nghiên cứu. Trong khi đó tỉ lệ nợ vay dài hạn lại cho thấy một mối quan hệ ngƣợc chiều với thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp, rủi ro kinh doanh, khả năng sinh lời, cơ hội tăng trƣởng và quan hệ tỉ lệ thuận với cơ cấu tài sản và quy mô doanh nghiệp.
Bên cạnh đó, các nghiên cứu tại các nƣớc phát triển cho thấy tác động đến cấu trúc vốn không chỉ có các nhân tố thuộc về đặc điểm riêng của doanh nghiệp mà còn cả những nhân tố thuộc trƣờng vĩ mô bên ngoài doanh nghiệp. Nghiên cứu của Hackbarth và cộng sự (2006) cho rằng nếu cấu trúc vốn tối ƣu là cấu trúc đòi hỏi phải cân bằng giữa lợi ích từ lá chắn thuế do sử dụng nợ và chi phí phá sản thì điều này hàm ý rằng cấu trúc vốn, chi phí và lợi ích của việc sử dụng nợ đều phụ thuộc vào môi trƣờng kinh tế vĩ mô. Levy và Hennessy (2007) cũng cho rằng ở mỗi chu kì kinh doanh khác nhau thì doanh nghiệp sẽ có một cấu trúc vốn khác nhau. Tiêu biểu cho nghiên cứu về ảnh hƣởng của nhân tố vĩ mô đến cấu trúc vốn là nghiên cứu của Cook và Tang (2008) trên cơ sở dữ liệu của các công ty Mỹ trong giai đoạn 1976 – 2005. Nghiên cứu đo lƣờng ảnh hƣởng của các nhân tố nhƣ điều kiện thị trƣờng nợ (đo lƣờng bằng sự chênh lệch cấu trúc kì hạn của lãi suất), điều kiện thị trƣờng vốn (tỉ suất sinh lời của danh mục thị trƣờng), tốc độ tăng trƣởng GDP
cùng với các biến kiểm soát là các nhân tố bên trong doanh nghiệp nhƣ quy mô doanh nghiệp, tốc độ tăng trƣởng, cơ cấu tài sản, khả năng sinh lời, tấm chắn thuế phi nợ đến cấu trúc vốn và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Kết quả cho thấy điều kiện thị trƣờng nợ, điều kiện thị trƣờng vốn và tốc độ tăng trƣởng GDP đều có quan hệ cùng chiều với cấu trúc vốn của doanh nghiệp và các doanh nghiệp có xu hƣớng điều chỉnh theo hƣớng cấu trúc vốn mục tiêu nhanh hơn trong điều kiện nền kinh tế vĩ mô tốt hơn vì các doanh nghiệp có nhiều điều kiện thuận lợi để tiếp cận với nguồn tài trợ.
Ngoài ra, nghiên cứu của Bellinetti (2009) tại các nƣớc Bắc Âu (Na-uy, Phần Lan, Thuỵ Điển, Đan Mạch) về ảnh hƣởng của các nhân tố vĩ mô bao gồm GDP, thuế, lãi suất, lạm phát đến tỉ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu. Kết quả cho thấy hệ số nợ có quan hệ tỉ lệ thuận với tốc độ tăng trƣởng GDP, lãi suất, thuế và lạm phát không có ý nghĩa thống kê trong việc giải thích sự thay đổi của hệ số nợ.
Tại Việt Nam trong thời gian gần đây cũng đã xuất hiện những nghiên cứu về cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp, tiêu biểu là nghiên cứu của Trần Đình Khôi Nguyên và Ramachandran (2006), Nguyễn Thị Thuỳ Dung, Diaz-Rainey và Gregoriou (2014), và Võ Thị Thuý Anh và cộng sự (2014).
Nghiên cứu của Trần Đình Khôi Nguyên và Ramachandran (2006) đƣợc thực hiện trên cơ sở mẫu dữ liệu gồm 558 doanh nghiệp vừa và nhỏ ở Việt Nam trong giai đoạn 1998-2001 nhằm nghiên cứu ảnh hƣởng của các nhân tố nhƣ tốc độ tăng trƣởng, cơ cấu tài sản, rủi ro kinh doanh, khả năng sinh lời, quy mô doanh nghiệp, hình thức sở hữu doanh nghiệp, mối quan hệ giữa doanh nghiệp với ngân hàng và hệ thống mạng lƣới thông tin đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp đƣợc đo lƣờng qua ba chỉ tiêu là tổng nợ trên tổng tài sản, nợ ngắn hạn trên tổng tài sản và nợ ngắn hạn khác trên tổng tài sản.
Nghiên cứu đã chỉ ra tỉ lệ nợ của doanh nghiệp vừa và nhỏ ở Việt Nam chịu ảnh hƣởng bởi tất cả các nhân tố đƣợc nghiên cứu đồng thời các doanh nghiệp này chủ yếu sử dụng nợ ngắn hạn để tài trợ cho hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp. Theo đó, cấu trúc vốn của các doanh nghiệp vừa và nhỏ ở Việt Nam tỉ lệ thuận với tốc độ tăng trƣởng, rủi ro kinh doanh, quy mô doanh nghiệp, hình thức sở hữu doanh nghiệp, hệ thống mạng lƣới thông tin, mối quan hệ giữa doanh nghiệp với ngân hàng và có quan hệ ngƣợc chiều với cơ cấu tài sản và khả năng sinh lời. Ảnh hƣởng mạnh mẽ của các nhân tố nhƣ hình thức sở hữu doanh nghiệp, hệ thống mạng lƣới thông tin, mối quan hệ giữa doanh nghiệp với ngân hàng, quy mô doanh nghiệp đã chỉ ra tác động mạnh mẽ của sự bất đối xứng về thông tin trong quá trình huy động vốn của các doanh nghiệp ở Việt Nam.
Tiếp theo đó, nghiên cứu của Nguyễn Thị Thuỳ Dung, Diaz-Rainey và Gregoriou (2014) về các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam cũng cho ra kết quả tƣơng tự về xu hƣớng sử dụng nợ ngắn hạn để tài trợ cho hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp ở Việt Nam. Mẫu nghiên cứu gồm 116 công ty phi tài chính niêm yết trên hai sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội và Hồ Chí Minh và các nhân tố đƣợc sử dụng trong mô hình là khả năng sinh lời (ROA), cơ cấu tài sản, quy mô doanh nghiệp (logarit tổng tài sản), tốc độ tăng trƣởng, tính thanh khoản và hình thức sở hữu doanh nghiệp. Theo đó, kết quả nghiên cứu cho thấy khả năng sinh lời và tính thanh khoản tỉ lệ nghịch với đòn bẩy nợ trong khi cơ cấu tài sản và hình thức sở hữu có mối quan hệ tỉ lệ thuận với đòn bẩy nợ. Ảnh hƣởng của quy mô doanh nghiệp và cơ cấu tài sản khác nhau tuỳ theo cách đo lƣờng cấu trúc vốn. Cụ thể, hai nhân tố này có mối quan hệ thuận chiều với tỉ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản nhƣng lại có tác động ngƣợc chiều đến tỉ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản. Điểm đáng chú ý là kết quả nghiên cứu
chỉ ra đƣợc ảnh hƣởng mạnh mẽ của lý thuyết trật tự phân hạng trong việc giải thích việc lựa chọn nguồn tài trợ ở các doanh nghiệp Việt Nam hơn lý thuyết cân đối vốn.
Tiêu biểu cho việc kết hợp đồng thời ảnh hƣởng của các nhân tố bên trong doanh nghiệp và các nhân tố vĩ mô đến việc lựa chọn cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam là nghiên cứu của Võ Thị Thuý Anh và cộng sự (2014). Bài nghiên cứu đƣợc tiến hành trên mẫu quan sát gồm 200 công ty phi tài chính niêm yết trên các sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội (113 công ty) và sàn giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh (87 công ty) trong giai đoạn từ quý I năm 2005 đến quý 3 năm 2013. Ngoài các biến kiểm soát là quy mô doanh nghiệp (logarit của tổng tài sản), cấu trúc tài sản, tính thanh khoản, hiệu quả hoạt động kinh doanh (ROA), cơ hội tăng trƣởng, rủi ro kinh doanh thì nghiên cứu còn bao gồm cả các nhân tố vĩ mô nhƣ thuế, lạm phát, tăng trƣởng GDP, điều kiện thị trƣờng vốn (tỷ suất sinh lời của chỉ số VNINDEX), điều kiện thị trƣờng nợ (chênh lệch giữa lãi suất trái phiếu chính phủ thời hạn 5 năm và tín phiếu kho bạc thời hạn 1 năm). Sử dụng chỉ tiêu nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu và nợ dài hạn trên tổng tài sản để đo lƣờng cấu trúc vốn của doanh nghiệp, kết quả nghiên cứu cho thấy tất cả các nhân tố vĩ mô và các nhân tố bên trong doanh nghiệp đều có ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn. Các nhân tố vĩ mô đều có tác động ngƣợc chiều đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp trong khi đó ảnh hƣởng của các nhân tố bên trong doanh nghiệp đến tỉ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản và tỉ lệ nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu lại khác nhau. Cụ thể, tỉ lệ nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu có quan hệ tỉ lệ thuận với giá trị trễ của tỷ lệ nợ, quy mô doanh nghiệp, tính thanh khoản, cơ hội tăng trƣởng nhƣng tỉ lệ nghịch với giá trị trễ của quy mô, giá trị trễ của tính thanh khoản, giá trị trễ của cơ hội tăng trƣởng và rủi ro kinh doanh. Trong khi đó, tỉ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản còn cho thấy thêm mối quan hệ tỉ lệ thuận với cấu
trúc tài sản và tỉ lệ nghịch với giá trị trễ của cấu trúc tài sản và hiệu quả hoạt động kinh doanh nhƣng lại không chịu tác động bởi rủi ro kinh doanh. Điểm đáng lƣu ý là kết quả nghiên cứu cho thấy cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam chịu tác động lớn nhất của điều kiện thị trƣờng nợ do đó việc huy động vốn dài hạn của các doanh nghiệp Việt Nam phụ thuộc rất nhiều vào hoạt động của thị trƣờng nợ và đây là nhân tố đóng vai trò chủ chốt trong quyết định tài trợ của doanh nghiệp.
Nhìn chung, đối với các nƣớc phát triển nhƣ Mỹ, Nhật, Anh, Pháp, Đức, Ý, Canada cũng nhƣ các nƣớc đang phát triển nhƣ Việt Nam, vấn đề cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp luôn là một vấn đề đáng quan tâm, tuy nhiên kết quả mô hình nghiên cứu thực nghiệm thƣờng không đồng nhất tuỳ theo phạm vi nghiên cứu và cách thức ƣớc lƣợng biến trong mô hình. Theo đó, nghiên cứu này tiếp tục phân tích các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp theo hƣớng kiểm chứng mối quan hệ giữa mô hình lý thuyết và kết quả thực nghiệm. Cụ thể, đề tài tập trung vào cấu trúc vốn của doanh nghiệp và các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp đƣợc giới hạn trong phạm vi ngành công nghiệp trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh.
1.4. CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN DOANH NGHIỆP