8. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn
4.1.2.Kết quả nghiên cứu
Bảng 4.2. Kết quả nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành công nghiệp
niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh
Biến phụ thuộc Biến độc lập Nợ dài hạn/ Tổng tài sản (Mô hình 1) Nợ dài hạn/ Vốn chủ sở hữu (Mô hình 2) Hệ số
hồi quy P-value
Hệ số
hồi quy P-value
Giá trị trễ của tỷ lệ nợ
Quy mô (logarit của tổng tài sản)
0.0902**
(0.0402) 0.027
0.5309**
(0.2490) 0.035
Giá trị trễ của quy mô Khả năng sinh lời (ROA) Giá trị trễ của khả năng sinh lời
-0.3003*
(0.1632) 0.068
Cơ cấu tài sản (Tỷ trọng tài sản cố định hữu hình)
0.1637**
(0.0709) 0.022
Giá trị trễ của cơ cấu tài sản -0.3146**
(0.1319) 0.018
Tính thanh khoản (Khả năng thanh toán hiện hành)
0.0176*
(0.009) 0.053
Giá trị trễ của tính thanh khoản
0.0108*
(0.0061) 0.079
Lợi nhuận trên mỗi cổ phần (EPS)
Giá trị trễ của lợi nhuận trên mỗi cổ phần
-0.000022*
(0.000011) 0.053
Thuế thu nhập doanh nghiệp (Chi phí thuế TNDN/Tổng lợi nhuận trƣớc thuế) -0.2628* (0.0138) 0.060 -0.1872* (0.1108) 0.094 Tăng trƣởng kinh tế (GDP) 8.8262** (3.4418) 0.011 (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
Giá trị trễ của tăng trƣởng kinh tế
Điều kiện thị trƣờng vốn (Tỷ suất sinh lợi của chỉ số VNIndex)
3.8218*
(2.059) 0.066
Điều kiện thị trƣờng nợ (Lãi suất trái phiếu chính phủ thời hạn 5 năm) 0.6321* (0.3331) 0.060 0.183* (0.0943) 0.054 Kiểm định Sargan Kiểm định AR(1) 0.636 0.620 0.597 0.215
Ghi chú: Trong ngoặc đơn là độ lệch chuẩn của tham số ước lượng. (*) Hệ số hồi quy có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa = 10%. (**). Hệ số hồi quy có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa = 5%. (***). Hệ số hồi quy có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa = 1%.
Từ kết quả nghiên cứu, kiểm định Sargan cho thấy không có hiện tƣợng
nội sinh ở cả hai mô hình (p > 0.1) vì vậy chấp nhận giả thiết H0 – biến công
cụ là ngoại sinh. Thông qua kiểm định AR(1) cho thấy không có hiện tƣợng
tự tƣơng quan (p > 0.1) vì vậy chấp nhận giả thiết H0 – không tồn tại tự tƣơng
công cụ phải nhỏ hơn hoặc bằng số lƣợng các nhóm. Kết quả ƣớc lƣợng minh hoạ có số lƣợng biến công cụ là 23 nhỏ hơn số lƣợng nhóm là 134 ở cả hai mô hình nên đảm bảo tính vững.
Từ kết quả ƣớc lƣợng có thể thấy mức độ và chiều hƣớng tác động của các nhân tố đến nợ dài hạn/tổng tài sản và nợ dài hạn/vốn chủ sở hữu là không giống nhau.
Kết quả nghiên cứu chỉ ra biến quy mô có hệ số hồi quy mang dấu dƣơng đã khẳng định giả thiết 1 về mối quan hệ chặt chẽ giữa quy mô doanh nghiệp và chính sách vay nợ của doanh nghiệp. Thêm vào đó hệ số hồi quy có ý nghĩa thống kê cao đã khẳng định rằng các doanh nghiệp lớn sẽ sử dụng nhiều nợ hơn để tài trợ hoạt động sản xuất kinh doanh của mình trong khi các doanh nghiệp nhỏ thay vì sử dụng nợ sẽ sử dụng nguồn vốn chủ sở hữu nhiều hơn. Điều này cũng đúng với lý thuyết về cấu trúc vốn tức là các doanh nghiệp lớn sẽ có chi phí phá sản thấp cũng nhƣ ít bị ảnh hƣởng bởi sự bất đối xứng về thông tin nên có thể dễ dàng tiếp cận với các nguồn vốn vay mƣợn hơn các doanh nghiệp có quy mô nhỏ. Các nghiên cứu của Trần Đình Khôi Nguyên và Ramachandran (2006), Nguyễn Thị Thuỳ Dung, Diaz-Rainey và Gregoriou (2014), Võ Thị Thuý Anh và cộng sự (2014), Rajan và Zingales (1995), Booth và cộng sự (2001) cũng đƣa ra kết quả tƣơng tự về mối tƣơng quan thuận giữa quy mô doanh nghiệp và cấu trúc vốn.
Giả thiết 2 về khả năng sinh lời tỉ lệ nghịch với cấu trúc vốn cũng đƣợc chấp nhận với hệ số hồi quy có mức ý nghĩa 10% khi khả năng sinh lời đƣợc phát hiện có quan hệ ngƣợc chiều với tỷ lệ nợ dài hạn/tổng tài sản nhƣng không tác động đến tỷ lệ nợ dài hạn/vốn chủ sở hữu. Kết quả nghiên cứu cho thấy cấu trúc vốn của doanh nghiệp chịu ảnh hƣởng bởi khả năng sinh lời của doanh nghiệp kì trƣớc đó. Nếu khả năng tạo ra lợi nhuận của doanh nghiệp tăng lên, khi đó doanh nghiệp có xu hƣớng tài trợ bằng lợi nhuận giữ lại cho
kì sau hơn là sử dụng nợ vay bên ngoài. Điều này đúng với lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ của doanh nghiệp. Kết quả này cũng đồng nhất với kết quả nghiên cứu của Trần Đình Khôi Nguyên và Ramachandran (2006), Nguyễn Thị Thuỳ Dung, Diaz-Rainey và Gregoriou (2014), Võ Thị Thuý Anh và cộng sự (2014) tại các doanh nghiệp ở Việt Nam cũng nhƣ kết quả nghiên cứu của Titman và Wessels (1988) tại Mỹ, Rajan và Zingales (1995) tại các nƣớc G-7, Booth và cộng sự (2001) tại các nƣớc đang phát triển về mối tƣơng quan nghịch giữa khả năng sinh lời và cấu trúc vốn.
Kết quả nghiên cứu cho thấy cơ cấu tài sản có quan hệ tỷ lệ thuận với tỷ lệ nợ dài hạn/tổng tài sản nhƣng giá trị trễ của cơ cấu tài sản lại có tƣơng quan nghịch với tỷ lệ nợ dài hạn/vốn chủ sở hữu. Điều này có thể đƣợc giải thích nhƣ sau, trong điều kiện bất đối xứng về thông tin, tài sản cố định hữu hình có ý nghĩa về giá trị thế chấp cho các khoản vay từ các tổ chức tín dụng nên những doanh nghiệp có tỷ trọng tài sản cố định cao sẽ ít sử dụng nợ ngắn hạn thay vào đó thiên về nợ vay dài hạn hơn các doanh nghiệp có tỷ trọng tài sản cố định thấp. Tuy nhiên, tỷ trọng tài sản cố định cao liên tiếp trong các năm cũng hàm chứa một nguy cơ rủi ro lớn do tác động của đòn cân định phí, do đó làm giảm khả năng vay nợ của doanh nghiệp. Ngoài ra, theo nghiên cứu của Peters (2004), tài sản cố định hữu hình đo lƣờng năng lực thƣơng lƣợng của doanh nghiệp và phản ánh giá trị còn lại của doanh nghiệp trong trƣờng hợp doanh nghiệp phá sản, đồng thời cũng hàm chứa thông tin bất đối xứng ít hơn so với tài sản vô hình nên làm giảm chi phí vốn cổ phần, do đó, tỷ lệ nợ thấp hơn. Nghiên cứu của Võ Thị Thuý Anh và cộng sự (2014) cũng đƣa ra kết quả tƣơng tự về dấu tác động của cơ cấu tài sản và giá trị trễ của cơ cấu tài sản đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp ở Việt Nam.
Tính thanh khoản và giá trị trễ của tính thanh khoản có quan hệ thuận
hạn/vốn chủ sở hữu. Điều này phù hợp với thực tế khi những doanh nghiệp có khả năng thanh khoản cao sẽ sử dụng nợ ngân hàng nhiều hơn các doanh nghiệp khác do lƣợng tài sản ngắn hạn tại doanh nghiệp có thể trang trải đƣợc một phần nợ dài hạn khi đáo hạn đồng thời khả năng tiếp cận vốn vay của doanh nghiệp kì này cũng phụ thuộc vào tính thanh khoản của doanh nghiệp kì trƣớc đó. Đây là một nhân tố đƣợc các tổ chức tín dụng quan tâm để một phần nào đảm bảo cho các khoản vay nợ của doanh nghiệp sẽ đƣợc thanh toán đúng hạn trong tƣơng lai.
Kết quả nghiên cứu chỉ ra lợi nhuận trên mỗi cổ phần cũng có tác động đến cấu trúc vốn. Giá trị trễ của lợi nhuận trên mỗi cổ phần có mối tƣơng quan nghịch chiều đối với tỷ lệ nợ dài hạn/vốn chủ sở hữu nhƣng không tác động đến tỷ lệ nợ dài hạn tổng tài sản, tuy nhiên hệ số hồi quy rất nhỏ cho thấy nhân tố này không ảnh hƣởng mạnh mẽ đến chính sách vay nợ của doanh nghiệp. Kết quả EPS của doanh nghiệp trong kì trƣớc càng cao phản ánh khả năng kiếm lợi nhuận của doanh nghiệp càng lớn, do đó cổ phiếu của doanh nghiệp sẽ thu hút nhiều nhà đầu tƣ trong kì này và giảm tỉ lệ nợ vay của doanh nghiệp trong kì này. Ngƣợc lại, những công ty có hệ số nợ cao thƣờng huy động nguồn tài trợ thông qua việc gia tăng tỉ lệ nợ hoặc mua lại cổ phiếu đang lƣu hành trên thị trƣờng khi EPS thấp. Nghiên cứu của Chen và Chou (2015) cũng đƣa ra kết quả tƣơng tự về dấu tác động của lợi nhuận trên mỗi cổ phần đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Kết quả nghiên cứu cho thấy biến thuế có hệ số hồi quy mang dấu âm ở cả hai mô hình, tức là khi thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp giảm từ 25% trong giai đoạn 2010-2013 xuống còn 22% trong năm 2014, tỷ lệ nợ dài hạn/tổng tài sản và tỷ lệ nợ dài hạn/vốn chủ sở hữu đều tăng. Điều này đƣợc giải thích là do khi thuế suất thuế thu nhập giảm sẽ làm giảm áp lực về chi phí thuế thu nhập doanh nghiệp và tăng lợi nhuận hay giá trị còn lại cho chủ sở
hữu doanh nghiệp do đó doanh nghiệp có nhiều khả năng tiếp cận đƣợc với nguồn vốn vay hơn và tăng tỉ lệ nợ nhờ vào tín hiệu tốt từ hiệu quả hoạt động kinh doanh. Nghiên cứu của Võ Thị Thuý Anh và cộng sự (2014) cũng đƣa ra kết quả tƣơng tự về dấu tác động của thuế thu nhập doanh nghiệp đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp ở Việt Nam.
Tốc độ tăng trƣởng GDP có quan hệ tỉ lệ thuận với tỉ lệ nợ dài hạn/vốn chủ sở hữu nhƣng không ảnh hƣởng đến tỉ lệ nợ dài hạn/tổng tài sản. Bên cạnh đó, hệ số hồi quy của nhân tố này cao nhất cho thấy tình hình hoạt động của nền kinh tế có ảnh hƣởng mạnh mẽ và quyết định đến hoạt động của các doanh nghiệp ngành công nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh và việc huy động vốn của các doanh nghiệp trong ngành bị phụ thuộc nhiều vào chỉ số hoạt động của tình trạng nền kinh tế. Điều này đƣợc giải thích là do khi nền kinh tế hoạt động ổn định và tăng trƣởng cao sẽ dẫn đến giá cả ít biến động mạnh và nhu cầu tiêu dùng cũng tăng cao tạo điều kiện thuận lợi cho các doanh nghiệp lên kế hoạch sản xuất và gia tăng lợi nhuận. Kết quả này cũng đồng nhất với kết quả nghiên cứu của Cook và Tang (2008) tại các doanh nghiệp ở Mỹ về mối quan hệ cùng chiều của GDP và cấu trúc vốn doanh nghiệp.
Kết quả nghiên cứu cũng chỉ ra điều kiện thị trƣờng vốn có quan hệ tỷ lệ thuận với tỷ lệ nợ dài hạn/vốn chủ sở hữu nhƣng không ảnh hƣởng đến tỷ lệ nợ dài hạn/tổng tài sản. Hệ số hồi quy cao thứ hai sau nhân tố tăng trƣởng kinh tế cho thấy ảnh hƣởng mạnh mẽ tỉ suất sinh lời của thị trƣờng chứng khoán đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Điều này đƣợc giải thích là do khi nền kinh tế có tốc độ tăng trƣởng của GDP cao thì hoạt động của thị trƣờng chứng khoán cũng trở nên sôi nổi, khả năng tạo ra lợi nhuận của doanh nghiệp cũng tăng lên, khi đó theo mô hình của Modigliani-Miller về cấu trúc vốn thì doanh nghiệp có lợi nhuận càng cao sẽ càng gia tăng sử dụng nợ vay để khai
thác lợi ích của tấm chắn thuế. Nghiên cứu của Cook và Tang (2008) cũng đƣa ra kết quả tƣơng tự về dấu tác động của điều kiện thị trƣờng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp ở Mỹ.
Kết quả nghiên cứu cho thấy điều kiện của thị trƣờng nợ có quan hệ tỉ lệ thuận với cả hai chỉ tiêu tỉ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản và tỉ lệ nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu. Kết quả hồi quy đã khẳng định mối quan hệ chặt chẽ giữa điều kiện thị trƣờng nợ và việc lựa chọn cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Khi chi phí sử dụng nợ tăng lên dẫn đến lãi vay tăng từ đó doanh nghiệp có thể tận dụng lợi ích đáng kể từ lá chắn thuế do khi chi phí lãi vay đƣợc khấu trừ khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp đƣợc dựa trên lý thuyết cân đối vốn. Kết quả này cũng đồng nhất với kết quả nghiên cứu của Cook và Tang (2008) tại các doanh nghiệp ở Mỹ về mối quan hệ cùng chiều của điều kiện thị trƣờng nợ và việc sử dụng đòn bẩy nợ của doanh nghiệp.
4.2. HÀM Ý CHÍNH SÁCH
Qua phân tích và xác định các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp ngành công nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh, kết quả nghiên cứu cho thấy các yếu tố thuộc về nội bộ doanh nghiệp có tác động mạnh đến việc lựa chọn hình thức tài trợ vốn của doanh nghiệp là quy mô doanh nghiệp, cơ cấu tài sản và khả năng sinh lời. Có thể thấy, nguyên nhân khách quan là do các ngân hàng thƣơng mại cho vay vốn đều dựa trên tài sản đảm bảo dẫn đến doanh nghiệp có quy mô càng lớn và tỉ trọng tài sản cố định càng cao thì càng dễ dàng tiếp cận đƣợc với nguồn vốn vay. Điều này cũng có nghĩa là các doanh nghiệp nhỏ và vừa rất ít có khả năng tiếp cận vốn do hạn chế về quy mô và tài sản đảm bảo. Do đó, thay vì quá chú trọng vào việc đáp ứng yêu cầu về tài sản đảm bảo, để tăng khả năng tiếp cận nguồn vốn vay, các doanh nghiệp công nghiệp, đặc biệt là các doanh nghiệp nhỏ và vừa, cũng nên tập trung vào việc chứng minh cho các tổ chức
tín dụng về hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, tính khả thi và khả năng sinh lời của dự án đầu tƣ.
Lợi nhuận không chỉ là một chỉ tiêu phản ánh hiệu quả quá trình kinh doanh mà còn là yếu tố sống còn của doanh nghiệp; lợi nhuận càng cao thì các doanh nghiệp trong ngành càng ít đi vay nợ bởi vì khả năng các doanh nghiệp sẽ sử dụng nguồn lợi nhuận giữ lại nhiều hơn. Lợi nhuận luôn là mục tiêu cuối cùng để các doanh nghiệp hƣớng tới, vì vậy, doanh nghiệp cần tăng doanh thu và giảm chi phí trong mỗi đơn vị hàng hóa bán ra đồng thời, các doanh nghiệp cũng nên có nhiều cách xoay xở thay vì mong chờ nguồn thu đến từ việc mua bán hay thị trƣờng sẽ tốt lên, nhất là trong điều kiện nền kinh tế gặp nhiều khó khăn. Theo nguyên tắc, thay vì các doanh nghiệp tăng giá thành sản phẩm để khắc phục hoàn cảnh khó khăn, thì các doanh nghiệp cần phải đẩy mạnh tiết kiệm chi phí trong đó chú trọng cải tiến về công nghệ sản xuất, thay đổi cách thức quản lý điều hành hợp lý và hiệu quả, tạo ra thế cạnh tranh về giá để mở rộng thị trƣờng xuất khẩu, tìm ra những phân khúc thị trƣờng phù hợp với điều kiện của doanh nghiệp. Một trong những biện pháp tiết kiệm nâng cao hiệu quả sản xuất kinh doanh mà nhiều doanh nghiệp đang thực hiện là chủ động tìm các nguồn nguyên vật liệu trong nƣớc thay thế nhằm giảm giá thành, tránh phụ thuộc quá nhiều vào thị trƣờng thế giới. Mặt khác, các nhà quản lý cũng cần kiểm soát chi phí một cách hợp lý bằng các biện pháp lập kế hoạch chi phí và lƣợng hóa chi phí để thực hiện. Để thực hiện, nhà quản lý doanh nghiệp cần xác định các khoản chi cần thiết và xây dựng định mức chi phí cho các chi phí này. Việc xây dựng định mức chi phí sẽ là một cơ sở để đánh giá hiệu quả kinh doanh. Nếu không thể gia tăng mạnh lợi nhuận, doanh nghiệp có thể nghĩ đến phƣơng án cắt giảm chi phí. Với tình trạng nợ ngắn hạn cao nhƣ vậy rõ ràng lãi vay đã nhanh chóng chiếm hết lợi nhuận của doanh nghiệp và sẽ càng đẩy doanh nghiệp vào mức khó khăn hơn trong tình trạng kinh tế ảm đạm. Bên cạnh gánh nặng nợ nần, các doanh
nghiệp còn chịu áp lực từ chi phí giá thành và chi phí hoạt động. Khi đối mặt với một nền kinh tế đang biến động, tình hình sản xuất gặp khó khăn, đầu ra sản phẩm bế tắc trong lúc gánh nặng chi phí vẫn gây áp lực hằng ngày lên doanh (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});