2.1.1. Quá trình hình thành và phát triển
2.1.1.1. Sự ra đời của thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam
Sự ra đời của thị trường TPDN Việt Nam gắn liền với thời điểm ban hành các văn bản quy phạm pháp luật đầu tiên liên quan trực tiếp đến thị trường trái phiếu nói chung và thị trường TPDN nói riêng.
Hệ thống văn bản pháp luật đầu tiên có liên quan đến việc phát hành và giao dịch các loại trái phiếu đã được ban hành từ đầu những năm 90 của thế kỷ trước với các quy định về phát hành trái phiếu của công ty cổ phần trong Luật Công ty 1990. Tuy nhiên trên thực tế chưa có doanh nghiệp nào phát hành TPDN theo luật này. Năm 1994, Chính phủ ban hành Nghị định 120/CP ngày 17/9/1994 kèm theo quy chế tạm thời về việc phát hành trái phiếu, cổ phiếu DNNN thì thị trường TPDN mới chính thức được hình thành. Quy chế này hướng dẫn các vấn đề có liên quan đến việc phát hành, mua bán, chuyển nhượng, các hình thức thanh toán, lãi suất trái phiếu và các vấn đề khác có liên quan. Quá trình áp dụng văn bản này vào trong thực tế đã phát sinh nhiều hạn chế như: phương thức phát hành chưa phù hợp với thông lệ chung của thị trường trái phiếu (chưa quy định việc phát hành theo phương thức đấu thầu và bảo lãnh phát hành, chưa gắn việc phát hành với niêm yết và giao dịch trên thị trường chứng khoán tập trung); chưa bảo đảm nguyên tắc công khai, minh bạch về thông tin khi phát hành TPDN. Ngoài ra, Nghị định này đưa ra những quy định về điều hành lãi suất còn mang nặng tính hành chính, làm giảm tính chủ động của doanh nghiệp và chưa thực sự gắn với thị trường. Bên cạnh đó điều kiện phát hành quá chặt chẽ, không khuyến khích doanh nghiệp thực hiện huy động vốn trên thị trường như phải có lãi 3 năm trước khi phát hành, trái phiếu bắt buộc phải có 39 tổ chức bảo lãnh thanh toán. Vì vậy, việc phát hành TPDN để huy động vốn cho các DN theo Nghị định này vẫn còn rất hạn chế và chưa phổ biến.
Cùng với Nghị định 120/CP, trong năm 1994, Thống đốc Ngân hàng nhà nước (NHNN) cũng đã ban hành Quyết định 212/QĐ/NH1 ngày 22/9/1994 về thể lệ phát hành trái phiếu Ngân hàng thương mại, Ngân hàng đầu tư và hướng dẫn việc phát hành trái phiếu của các tổ chức tín dụng.
2.1.1.2. Quá trình phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam
Tình hình thị trường trái phiếu doanh nghiệp giai đoạn trước năm 2006
Phát hành trái phiếu doanh nghiệp được thực hiện theo Nghị định số 120/NĐ- CP ngày 17/9/1994 của Chính phủ về phát hành cổ phiếu, trái phiếu của doanh nghiệp Nhà nước. Thống kê cho thấy trong giai đoạn từ 1996-2005, chỉ có 12 doanh nghiệp trong đó có đến 5 doanh nghiệp nhà nước phát hành với tổng vốn huy động đạt 2.101 tỷ đồng.
Giai đoạn 1996-2005 là giai đoạn đầu của thị trường trái phiếu doanh nghiệp ở Việt Nam điều đó thể hiện ở số lượng chứng khoán được phát hành cũng như mức độ vốn hóa trên thị trường (chủ yếu là thị trường sơ cấp). Tuy nhiên, thị trường trái phiếu doanh nghiệp trong thời gian này chủ yếu là sự tham gia của ngân hàng thương mại, doanh nghiệp, tập đoàn kinh tế lớn, trong khi đó các công ty vừa và nhỏ chưa tham gia vào thị trường này. Cùng với đó là số lượng trái phiếu tham gia thị trường niêm yết còn ít khiến cho cơ hội đầu tư của công chúng bị hạn chế, giao dịch trên các sàn chứng khoán ít khi xuất hiện. Điều này dẫn đến hạn chế là không thu hút được sự quan tâm của nhà đầu tư trên thị trường thứ cấp làm cho thị trường trái phiếu doanh nghiệp ngày càng bị thu hẹp trên thị trường chứng khoán; nhà nước khó kiểm soát được thị trường trái phiếu khi các giao dịch chỉ diễn ra trên thị trường phi tập trung, từ việc không kiểm soát được dễ dẫn đến khả năng bảo vệ lợi ích của nhà đầu tư sẽ bị giảm sút, rủi ro thị trường tăng cao, ảnh hưởng đến lòng tin của nhà đầu tư.
Tình hình thị trường trái phiếu doanh nghiệp giai đoạn 2006-2010
Trong giai đoạn 2006 - 2010, thị trường trái phiếu đã có bước phát triển tích cực, đặc biệt là sau khi có Nghị định 52/2006/NĐ-CP. Nguyên nhân là Nghị định 52/CP đã mở rộng chủ thể phát hành trái phiếu (ngoài các doanh nghiệp nhà nước, còn có các công ty trách nhiệm hữu hạn, công ty cổ phần và doanh nghiệp có vốn đầu
tư nước ngoài) trên nguyên tắc là các doanh nghiệp phải tự vay, tự trả, tự chịu trách nhiệm và công khai minh bạch thông tin.
Bảng 2.1 Tổng hợp tình hình phát hành TPDN giai đoạn 2006 – 2010 Năm phát hành 2006 2007 2008 2009 2010
Giá trị phát hành (tỷ đồng) 13.030 24.323 5.453 36.413 31.261
Số lượng doanh nghiệp phát hành 8 18 4 24 32
Số lượng doanh nghiệp niêm yết trái
phiếu 3 4 4 8 1
Nguồn: Tổng hợp bản tin phát hành trái phiếu của HNX và HOSE
Bảng trên cho thấy số lượng cũng như quy mô phát hành trái phiếu doanh nghiệp đã tăng đáng kể từ trong giai đoạn 2006 - 2010, đặc biệt tăng vọt trong năm 2007 và năm 2009. Năm 2010 có giá trị phát hành hơn gấp đôi so với năm 2006 với số lượng doanh nghiệp tăng gấp 4 lần. Đặc điểm của thị trường trái phiếu doanh nghiệp trong giai đoạn 2006- 2010 là:
Chủ thể phát hành trái phiếu doanh nghiệp chủ yếu thuộc lĩnh vực tài chính, xây dựng. Điều này được thể hiện rõ nhất qua năm 2010 các tổ chức phát hành trái phiếu doanh nghiệp hàng đầu tại Việt Nam chiếm tới 84,93% tổng số trái phiếu doanh nghiệp là các doanh nghiệp thuộc về lĩnh vực tài chính, xây dựng với giá trị phát hành đạt được khoảng 26,55 nghìn tỷ đồng. Một số tổ chức tài chính phát hành trái phiếu với số lượng lớn như ngân hàng VCB, ACB..., phần lớn trái phiếu có kỳ hạn 3 - 5 năm, lãi suất thả nổi sau năm thứ nhất.
Mục đích phát hành trái phiếu doanh nghiệp huy động vốn của các doanh nghiệp phục vụ cho đầu tư vào các dự án và để tái cấu trúc nguồn vốn.
Công ty cổ phần Đầu tư hạ tầng kỹ thuật TPHCM (CII) phát hành làm 3 đợt để huy động vốn cho các dự án phát triển giao thông đường bộ. CTCP Tập đoàn Đức Long Gia Lai (DLG) phát hành 2.134.000 trái phiếu chuyển đổi cho cổ đông hiện hữu theo tỷ lệ 3:0,22 với giá bằng mệnh giá 100.000 đồng/trái phiếu, để bổ sung vốn lưu động và tái cơ cấu nguồn vốn nhằm nâng cao hiệu quả đòn bẩy tài chính; hay trường
hợp của CTCP Alphanam (ALP) đã thông qua việc phát hành 2 triệu trái phiếu nhằm bổ sung vốn lưu động, tái cấu trúc nguồn vốn v.v…
Hình thức phát hành trái phiếu riêng lẻ được mở rộng tạo ra sự đa dạng của hình thức phát hành trái phiếu.
Giai đoạn 2006 - 2010 là giai đoạn nền kinh tế phát triển và với đà hồi phục. Để tài trợ cho các dự án và tăng quy mô vốn hoạt động kinh doanh trong bối cảnh hệ thống Ngân hàng không có đủ vốn trung - dài hạn để đáp ứng (dư nợ tín dụng từ hệ thống ngân hàng đã giảm từ 37,73% năm 2009 xuống 27,6% vào năm 2010), nhiều doanh nghiệp có phương án phát hành trái phiếu riêng lẻ và đã thành công. Việc thống kê về số lượng các đợt phát hành trái phiếu doanh nghiệp trong năm 2010 không chỉ nói lên quy mô của thị trường mà quan trọng là quy mô của từng đợt phát hành, đối tượng phát hành, đối tượng mua, khả năng sử dụng đồng vốn và khả năng thu hồi nợ của trái chủ. Các đợt phát hành riêng lẻ thường không công bố rộng rãi, trong khi nếu DN phát hành trái phiếu ra công chúng thì phải công bố thông tin đầy đủ cho nhà đầu tư. Ví dụ: Công ty Tập đoàn Vingroup - Công ty Cổ phần (VIC) phát hành trái phiếu thu về 1.000 tỷ đồng, lãi suất 16% cho năm đầu nhưng không được coi là giao dịch ra công chúng vì toàn bộ số trái phiếu được một ngân hàng quốc doanh lớn tư vấn phát hành đồng thời mua toàn bộ.
Phạm vi phát hành TPDN được mở rộng
Các doanh nghiệp trong giai đoạn này không chỉ phát hành trái phiếu trong nước, một số công ty đã triển khai phát hành trái phiếu ra thị trường quốc tế và bước đầu đạt các kết quả khả quan. Cuối quý IV/2010, một số tập đoàn DNNN lớn đã triển khai việc thăm dò khả năng phát hành trái phiếu ra thị trường quốc tế nhưng không thành công. Ví dụ như Tập đoàn Dầu khí (PVN), Tập đoàn Điện lực (EVN), tập đoàn Than - Khoáng sản (TKV) dự kiến phát hành từ 500 triệu USD đến 1 tỷ USD trái phiếu quốc tế trong năm 2010. Tuy nhiên, việc đổ vỡ của Vinashin vào tháng 6/2010 đã ảnh hưởng đến các kế hoạch này. Theo đánh giá của Standard & Poor thì TKV bị hạ bậc tín nhiệm từ BB xuống BB-, là mức dưới điểm đầu tư vì tổ chức tư vấn căn cứ vào khả năng Chính phủ hỗ trợ cho TKV cũng như các tập đoàn khác trong việc trả
nợ là thấp do vậy việc gọi vốn của các DNNN không thành công. Trái ngược với các DNNN, các DN ngoài quốc doanh lại khá thành công trong việc kêu gọi vốn vay nước ngoài. Điển hình như Tập đoàn Hoàng Anh Gia Lai (HAG) phát hành 1.100 tỷ đồng TPCĐ cho đối tác Temasek Holdings (Singapore). Công ty CII đã hai lần phát hành TPCĐ cho Goldman Sachs Asset Management thu về 40 triệu USD tương đương 833 tỷ đồng...
Lãi suất phát hành TPDN được dần nâng cao
Trong khi mặt bằng lãi suất huy động của Ngân hàng được giảm từ khoảng 12,5%/năm xuống 11,5%/năm thì lãi suất trái phiếu được chào ở mức rất cao. Lãi suất TPDN phần lớn trong năm đầu tối thiểu từ 14% - 15%/năm, thả nổi từ năm thứ hai và thường lấy lãi suất tiết kiệm 12 tháng của các Ngân hàng thương mại cộng biên độ từ 4% - 5,5%/năm. Giữ kỷ lục lãi suất cao nhất là trái phiếu của Tập đoàn Vingroup - Công ty Cổ phần (VIC), kỳ hạn 5 năm, lãi suất 16%/năm, năm sau thả nổi cộng biên độ 5,5%. Do đó, TPDN đã thu hút sự quan tâm của các nhà đầu tư và việc nhiều doanh nghiệp lớn phát hành trái phiếu trung dài hạn thành công cũng thể hiện sự phát triển của thị trường tài chính khi đã đáp ứng một phần nhu cầu vốn cho tăng trưởng của các doanh nghiệp. Năm 2010, nhiều doanh nghiệp đã phát hành trái phiếu nhằm huy động vốn với tổng giá trị huy động lớn, lãi suất huy động thấp hơn so với lãi suất vay vốn ngân hàng (từ 16 - 17%/năm). Nhìn chung doanh nghiệp đều lựa chọn hình thức phát hành trái phiếu lãi suất thả nổi. Điều này là phù hợp với tâm lý của đại đa số các nhà đầu tư do e ngại đồng tiền VND bị mất giá, do đó với mức lãi suất thả nổi sẽ đảm bảo được tỷ lệ lãi thực cho các nhà đầu tư.
Trái phiếu chuyển đổi đã được phát hành thành công bởi các doanh nghiệp có uy tín
Trái ngược với các ngân hàng, nhiều doanh nghiệp thuộc lĩnh vực xây dựng lại thành công khi lựa chọn hình thức trái phiếu chuyển đổi khi huy động vốn. Lựa chọn cách này, doanh nghiệp vừa có vốn, vừa tránh được lãi suất ngân hàng cao, đồng thời không phải tìm Ngân hàng đánh giá định mức tín nhiệm và bảo lãnh. Trong năm 2010, có nhiều đợt phát hành trái phiếu thành công như Tập đoàn Vingroup - Công
ty Cổ phần, Tập đoàn Sông Đà, Tập đoàn Điện lực... Các hình thức huy động vốn TPDN cũng ngày càng phong phú như: trái phiếu chuyển đổi, trái phiếu kèm chứng quyền... đã thu hút được các nhà đầu tư. Số vốn huy động thông qua phát hành TPDN năm 2010 lên đến hơn 30.000 tỷ đồng. Điều đó đã cho thấy sức hấp dẫn của kênh phát hành trái phiếu. Bởi lẽ, doanh nghiệp có thể tránh bị pha loãng cổ phiếu, được hưởng ưu đãi thuế đối với vốn vay và giảm chi phí sử dụng vốn.
Tình hình thị trường trái phiếu doanh nghiệp giai đoạn 2011-2020
Trong giai đoạn này thị trường đã sang một giai đoạn mới do Nghị định số 90/2011/NĐ-CP ngày 14/10/2011 ra đời, từng bước hoàn thiện về pháp lý cho thị trường TPDN hoạt động, tuy nhiên giai đoạn này là giai đoạn nền kinh tế gặp khó khăn do ảnh hưởng của nền kinh tế thế giới nên ảnh hưởng đến nhu cầu huy động của của các doanh nghiệp. Kết quả là TPDN được phát hành với số lượng lớn TPDN đã được phát hành trong năm 2010 là 30.000 tỷ, trong năm 2011 là 25.000 tỷ đồng, năm 2012 là 28.707 tỷ đồng, năm 2013 đã có 34.412 tỷ đồng, năm 2014 là 26.722 tỷ đồng. Tính theo dư nợ trên GDP, tỷ lệ dư nợ TPDN/GDP của năm 2013 đạt 2,65%, cao hơn so với tỷ lệ 1,95% của năm 2012.
Nghị định 88/2014/NĐ-CP về dịch vụ xếp hạng tín nhiệm chưa được triển khai thực hiện nên tổ chức phát hành vẫn tập trung vào các doanh nghiệp lớn, có uy tín trên thị trường như Tập đoàn Hoàng Anh Gia Lai, CTCK Sài Gòn, Công ty thủy sản Minh Phú, CTCP Đầu tư hạ tầng kỹ thuật Tp. Hồ Chí Minh… Lãi suất TPDN thường đặt cố định trong năm đầu tiên, cao hơn lãi suất huy động ngân hàng và được điều chỉnh tăng thêm tại các kỳ thanh toán sau (có thể 3 - 6 tháng điều chỉnh 1 lần và có thể lên mức cao hơn lãi suất NHTM cho doanh nghiệp vay vốn Tuy nhiên riêng đối thị trường TPDN thì đánh giá cho thấy khả năng phát hành TPDN vẫn hạn chế vì các ngân hàng thương mại còn quan ngại rủi ro về khả năng thu hồi vốn khi các doanh nghiệp vẫn có khả năng vẫn còn gặp nhiều khó khăn trong sản xuất kinh doanh trong năm 2014. Hơn nữa bản thân doanh nghiệp cũng không tìm kiếm được dự án đầu tư mở rộng tốt (do hàng tồn kho vẫn cao, kể cả bất động sản và xây dựng) nên cũng không có nhiều doanh nghiệp có nhu cầu huy động vốn.
Nguyên nhân của sự tăng trưởng thị trường TPDN trong năm 2015 so với các năm trước đây là:
Thứ nhất, thay đổi cơ cấu cho vay. Khi NHTM mua TPDN có kỳ hạn dài của các doanh nghiệp, điều này sẽ giúp các NHTM gia tăng cơ cấu dư nợ cho vay trung và dài hạn, đồng thời cũng giúp các doanh nghiệp huy động được nguồn vốn trung và dài hạn cho các dự án của mình. Với kỳ hạn TPDN phát hành trong năm 2015 ở mức 3 - 5 năm, cơ cấu cho vay trung và dài hạn đã dần tăng lên so với trước đây.
Thứ hai, tăng khả năng cho vay với một khách hàng. Thông tư 36 quy định tổng dư nợ tín dụng cấp cho 01 khách hàng không được vượt quá 15%, cho 01 khách hàng và người có liên quan không được vượt quá 25% vốn tự có của NHTM. Trong bối cảnh các doanh nghiệp có thể có nhu cầu vay một khoản tiền lớn thì TPDN trở thành 1 công cụ tài chính hữu hiệu để tránh quy định tại Thông tư 36. Thực tế cũng chứng minh khi phần lớn nhà đầu tư của các đợt phát hành TPDN là NHTM hoặc tổ chức tài chính.
Năm 2016, hoạt động của thị trường trái phiếu đạt được kết quả rất tốt, có sự tăng trưởng và phát triển mạnh mẽ so với các năm trước, đáp ứng được yêu cầu huy động vốn của Chính phủ, các NHCS của nhà nước, chính quyền địa phương và các doanh nghiệp. Đối với TPCP, bên cạnh việc hoàn thành nhiệm huy động vốn cho NSNN với khối lượng lớn nhất từ trước đến nay, còn thực hiện tốt các hoạt động tái cơ cấu thị trường và danh mục nợ TPCP của Chính phủ nhằm tăng tính bền vững của danh mục nợ Chính phủ. Thị trường TPDN phát triển mạnh so với năm 2015 cả về