Cơ sở pháp lý còn chưa đồng bộ và hoàn thiện
Trong thời gian qua Nhà nước đã nỗ lực hoàn thiện môi trường pháp lý nhằm thúc đẩy sự phát triển của thị trường TPDN, nhưng bên cạnh đó còn một số hạn chế đó là: chưa phát huy hết được tính hiệu lực và hiệu quả còn thấp, không ít trường hợp mâu thuẫn và chưa phù hợp với thực tế và khó hướng dẫn thực hiện. Các Nghị định số 90/2011/NĐ-CP, sau đó là nghị định số 163/2018/NĐ-CP, Nghị định 81/2020/NĐ- CP sửa đổi ban hành trong năm 2018, 2020 quy định tương đối chặt chẽ đối với việc phát hành trái phiếu riêng lẻ so với phát hành ra công chúng nên doanh nghiệp cũng gặp không ít khó khăn khi huy động vốn. Trong khi doanh nghiệp gặp khó khăn trong tìm kiếm vốn qua hệ thống tín dụng do lãi suất tăng cao, thì tình trạng tương tự khi tìm vốn qua thị trường chứng khoán.
Nghị định 81 đã điều chỉnh các điều kiện phát hành TPDN theo hướng chặt chẽ hơn. Việc phát hành TPDN sẽ phải thực hiện tốt yêu cầu về minh bạch thông tin. Doanh nghiệp sẽ phải cân nhắc kỹ lưỡng kế hoạch phát hành về cả về quy mô và thời gian. Chi phí phát hành cũng có thể gia tăng do đòi hỏi từ thuê tư vấn phát hành…
Đối với nhà đầu tư cá nhân, hiện cả Luật chứng khoán năm 2019 và Luật doanh nghiệp năm 2020 (cả hai luật này đều hiệu lực từ 1/1/2021) đều không cho phép đối tượng này tham gia mua, chuyển nhượng TPDN phát hành riêng lẻ. Theo đó, có khá nhiều thay đổi trong một thời gian ngắn, đòi hỏi cơ quan quản lý cần có phương án phù hợp, tránh gây tâm lý xáo trộn trên thị trường. Đây chỉ mới là giải pháp tạm thời trong bối cảnh thị trường tăng trưởng nóng. Hầu hết các nhà đầu tư nhỏ lẻ tại Việt Nam chưa có các kiến thức cơ bản về tài chính doanh nghiệp, thị trường chứng khoán… mà thường chỉ tham gia thị trường trên cơ sở được chào mua với lãi suất hấp dẫn. Vì vậy cũng có khả năng dẫn đến hệ lụy không đáng có cho các nhà đầu tư, việc
quy định nhà đầu tư phải là chuyên nghiệp là giải pháp hiệu quả để ngăn chặn tình trạng này.
Đáng chú ý, kể từ khi Nghị định 81 có hiệu lực từ 1/9/2020, tổng khối lượng phát hành trái phiếu doanh nghiệp trên thị trường đã giảm mạnh. Trên quan điểm doanh nghiệp, với các quy định siết chặt phát hành trái phiếu doanh nghiệp trong Nghị định 81 sẽ ngăn cản sự phát triển của thị trường trái phiếu doanh nghiệp cũng như ảnh hưởng đáng kể đến việc huy động vốn của doanh nghiệp trong bối cảnh tiếp cận vốn từ ngân hàng vẫn còn nhiều thủ tục khó khăn. Trái lại về mặt tích cực, những rủi ro mà cơ quan quản lý nhà nước lo ngại sẽ được kiểm chế, cơ quan soạn thảo đã cân nhắc giữa rủi ro và tính ổn định của thị trường.
Sau khi Nghị định 153/2020/NĐ-CP hay Nghị định 155/2020/NĐ-CP có hiệu lực vào đầu năm 2021, các đơn vị quản lý nhà nước vẫn cần theo dõi xu hướng của thị trường để kịp thời điều chỉnh các quy định cho phù hợp và tạo điều kiện thuận lợi cho thị trường trái phiếu doanh nghiệp vừa bắt đầu phát triển mạnh mẽ.
Trái phiếu doanh nghiệp khi phát hành ra thị trường phụ thuộc rất nhiều vào hệ số tín nhiệm của doanh nghiệp, đặc biệt là đối với doanh nghiệp vừa và nhỏ. Hơn nữa, trong giai đoạn hội nhập kinh tế thế giới hiện nay, việc xây dựng một hệ thống định mức tín nhiệm theo chuẩn mực quốc tế là yêu cầu không thể bỏ qua. Mặc dù khung pháp lý về định mức tín nhiệm ngày càng được hoàn thiện: ngày 26/9/2014, Chính phủ ban hành Nghị định số 88/2014/NĐ-CP quy định về dịch vụ xếp hạng tín nhiệm, Nghị định này có hiệu lực thi hành nhằm tạo khuôn khổ pháp lý cho việc hình thành và hoạt động của công ty xếp hạng tín nhiệm tại Việt Nam. Ngày 17/4/2015, Thủ tướng Chính phủ ký ban hành Quyết định số 507/QĐ-TTg phê duyệt quy hoạch phát triển dịch vụ xếp hạng tín nhiệm đến năm 2020 và tầm nhìn đến 2030. Thông tư số 99/2015/TT-BTC hướng dẫn về việc phát hành trái phiếu được Chính phủ bảo lãnh thay thế Thông tư số 34/2012/TT-BTC và Thông tư số 167/2013/TT-BTC. Tuy nhiên, các chính sách này vẫn chưa có đủ thời gian đi vào thực tế, đồng thời năng lực hiện nay của các doanh nghiệp Việt Nam vẫn chưa đủ để thành lập theo các điều kiện đặt ra của Nghị định.
Chủ thể phát hành trái phiếu doanh nghiệp chưa đa dạng
Trái phiếu của những doanh nghiệp thường có lợi thế hơn các doanh nghiệp ngoài quốc doanh ở chỗ những trái phiếu này luôn có sự đảm bảo thanh toán từ Ngân sách Nhà nước. Chính nhờ lợi thế này, một lượng lớn TPDN được phát hành trong thời gian từ khi thị trường được tạo lập là của doanh nghiệp nhà nước và ngân hàng thương mại phát hành. Điều này dẫn tới thời gian ban đầu nguồn cung cho thị trường TPDN chưa được đa dạng, chưa đáp ứng được yêu cầu của của các nhà đầu tư trong việc đa dạng hóa danh mục đầu tư, phân tán rủi ro. Các doanh nghiệp vừa và nhỏ chưa thực sự quan tâm đến việc huy động từ nguồn vốn này mà vẫn dựa chủ yếu vào nguồn vốn từ vay ngân hàng một phần vì bản thân các doanh nghiệp huy động số vốn nhỏ thì việc huy động qua kênh này là không phù hợp vì như vậy tỷ lệ chi phí sẽ lớn nếu phát hành số lượng vốn nhỏ, khả năng phát hành cũng không cao do nguồn lực nhỏ, không được sự đảm bảo của các tổ chức tín nhiệm cũng như uy tín để phát hành TPDN…. Đây chính là yếu tố dẫn đến sự chưa phát triển của thị trường TPDN Việt Nam trong thời gian qua. Các nhà đầu tư cá nhân chưa có sự hiểu biết và phân tích đầy đủ thị trường
Trong thời gian vừa qua các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán chủ yếu là theo yếu tố tâm lý số đông, nhiều nhà đầu tư không có sự hiểu biết đầu tư theo một số các nhà đầu tư khác (hiện có khoảng 90% là nhà đầu tư nhỏ lẻ và 10% là nhà đầu tư có tổ chức). Họ tham gia mua bán cổ phiếu, trái phiếu mà chưa thực sự quan tâm đến kết quả kinh doanh của đơn vị phát hành. Vấn đề thứ hai là tâm lý mua và giữ trái phiếu đến khi đáo hạn của nhà đầu tư. Hầu hết những trái chủ ở Việt Nam mua trái phiếu không phải để bán lại trên thị trường thứ cấp nhằm kiếm lời từ chênh lệch giá. Điều mà họ quan tâm là nếu giữ trái phiếu của một doanh nghiệp lớn, họ hy vọng sẽ được hưởng lãi trái phiếu và những quyền lợi nhất định đối với cổ phiếu mà doanh nghiệp đó sẽ phát hành trong tương lai nếu có. Như vậy, trái phiếu ngoài việc cung cấp nguồn thu nhập ổn định cho trái chủ, nó còn là là một công cụ trung gian để đưa nhà đầu tư hướng tới cái đích cuối cùng là cổ phiếu doanh nghiệp. Đây là một trong những nguyên nhân phần nào khiến cho giao dịch TPDN trở nên kém sôi động trong thời gian qua.
Chính vì những yếu tố này nên trái phiếu của các doanh nghiệp vừa và nhỏ mặc dù có kết quả kinh doanh tốt nhưng vẫn không được các nhà đầu tư. Nguyên nhân một phần là do trình độ, nhận thức của bản thân các nhà đầu tư nhưng một phần cũng bởi họ không có những luồng thông tin chính thống (chẳng hạn từ các công ty định mức tín nhiệm hay các công ty kiểm toán có uy tín) của những doanh nghiệp vừa và nhỏ để đưa ra những quyết định bỏ vốn hợp lý. Trong khi đó, luồng thông tin chính thống phải đến đồng thời từ hai nguồn: bản thân doanh nghiệp (có sự tham gia của đơn vị kiểm toán) và các công ty định mức tín nhiệm lại không có nhiều, hoặc nhiều nhà đầu tư không có khả năng tiếp cận.
Thiếu các tổ chức định mức tín nhiệm
Thiếu các tổ chức định mức tín nhiệm được xem là rào cản lớn của những doanh nghiệp vừa và nhỏ khi muốn tiếp cận với thị trường trái phiếu. Hệ số tín nhiệm của doanh nghiệp phản ánh những đánh giá hiện thời về năng lực thanh toán vốn vay và tiền lãi theo kỳ hạn đã cam kết của chủ thể phát hành trái phiếu. Hệ số này giúp nhà đầu tư nắm được tình trạng của tổ chức phát hành để từ đó lựa chọn khi đầu tư trái phiếu một cách phù hợp với nhu cầu bản thân.
Không chỉ đối với những doanh nghiệp vừa và nhỏ, mà cả những doanh nghiệp lớn cũng coi hệ số tín nhiệm là chìa khóa quan trọng quyết định sự thành công của những đợt phát hành trái phiếu. Nhà đầu tư luôn quan tâm đến khả năng thanh toán nợ của tổ chức phát hành khi trái phiếu đáo hạn, và hệ số tín nhiệm là cơ sở để đưa ra quyết định đầu tư vốn. Tính đến nay, số lượng doanh nghiệp được đánh giá định mức tín nhiệm chỉ rất hạn chế, nhà đầu tư thường chỉ biết được các mức đánh giá từ các tổ chức nước ngoài đối với các doanh nghiệp phát hành trái phiếu quốc tế hoặc các ngân hàng thương mại. Các mức điểm đánh giá của các tổ chức còn được nhiều nhà đầu tư cho là không hợp lý đối với thị trường Việt Nam.
Hiện tại, Việt Nam mới có 2 công ty xếp hạng tín nhiệm được cấp phép cung cấp dịch vụ xếp hạng tín nhiệm là FinnGroup và Sài Gòn Thịnh Phát. Theo quy hoạch trong 10 năm tới, cả thị trường cũng chỉ có tối đa 5 công ty xếp hạng tín nhiệm.. Các đơn vị này vẫn chưa phải là tổ chức đánh giá định mức tín nhiệm theo đúng nghĩa bởi
hoạt động chính vẫn chỉ là cung cấp các thông tin có liên quan tới các doanh nghiệp mà chưa thực hiện nghiệp vụ đánh giá định mức tín nhiệm theo chuẩn mực quốc tế. Hiện nay, Hiệp hội trái phiếu (VBMA) cũng đang tiến hành các thủ tục để tiến hành thành lập công ty xếp hạng tín nhiệm tuy nhiên chưa thấy dấu hiệu khả quan nào..
Cũng vì sự hạn chế của các tổ chức định mức tín nhiệm ở Việt Nam (cả về số lượng và chất lượng), nhà đầu tư chủ yếu vẫn phải tham khảo thông tin của doanh nghiệp từ những báo cáo tài chính đã được kiểm toán. Trong khi đó các công ty kiểm toán Việt Nam đến nay chỉ có chức năng xác nhận thông tin tài chính, kế toán của đơn vị là phù hợp với chuẩn mực, chế độ mà không đưa ra bình luận về năng lực tài chính. Nghĩa là nhà đầu tư phải tự tìm hiểu dựa vào những kiến thức thu thập được, điều này khiến cho rủi ro đối với quyết định đầu tư bị đẩy lên cao nếu như nhà đầu tư không có nhiều hiểu biết về lĩnh vực tài chính.
Về mặt thể chế, Việt Nam hiện chưa có một khung pháp lý, chuẩn mực nào về xếp hạng tín dụng hay xếp hạng TPDN. Hai văn bản pháp lý quan trọng nhất cho thị trường chứng khoán Việt Nam là Luật Chứng khoán và Luật doanh nghiệp chưa đề cập gì đến định mức tín nhiệm và các vấn đề liên quan. Sự chuẩn bị từ các cơ quan quản lý Nhà nước vẫn chỉ dừng lại ở giai đoạn “đặt vấn đề” tại các cuộc hội thảo, hội nghị. Đây đồng thời là khó khăn đối với những tổ chức có ý định tham gia thị trường xếp hạng tín dụng tại Việt Nam. Một khi yếu tố này còn bị bỏ ngỏ thì hoạt động định mức tín nhiệm vẫn còn thiếu vắng sự tham gia của các công ty chuyên nghiệp, khả năng thị trường TPDN ảm đạm vẫn có thể tiếp tục trong thời gian dài.
Về mặt nhận thức: thị trường trái phiếu Việt Nam vẫn còn rất non trẻ, nhà đầu tư phần lớn không được coi là chuyên nghiệp khi chưa được đào tạo bài bản, kiến thức còn chắp vá từ nhiều nguồn thông tin đại chúng. Bởi vậy đa số nhà đầu tư Việt Nam thường dễ dàng chấp nhận những trái phiếu của những doanh nghiệp lớn, có uy tín (ví dụ như Tập đoàn điện lực Việt Nam, Tổng Công ty Tài chính Dầu khí Việt Nam, Công ty Chứng khoán Sài gòn, Ngân hàng Á châu…) mà không cần thông qua đánh giá của tổ chức định mức tín nhiệm. Điều này phản ánh hoạt động đầu tư trái phiếu ở Việt Nam còn mang nặng “cảm tính”, hệ quả của nó là: với sự thiếu vắng của tổ chức định mức tín nhiệm, nhà đầu tư chỉ có thể lựa chọn những trái phiếu danh
tiếng, bỏ qua những doanh nghiệp vừa và nhỏ nhằm giảm thiểu rủi ro trong tương lai. Ở chiều ngược lại, trong thời gian mà lãi suất ngân hàng rất thấp như hiện tại do ảnh hưởng với dịch COVID 2019, nhu cầu đầu tư sản xuất kinh doanh cũng bị tác động tiêu cực, thì nhu cầu có một mức lợi nhuận cố định hàng năm ở mức cao như trái phiếu doanh nghiệp đang là hiện tượng. Tình hình thị trường sôi nổi do các nhà đầu tư nhỏ lẻ mua trái phiếu doanh nghiệp đem đến mối lo cho cơ quan quản lý về việc kiểm soát không chặt chẽ có thể gây ra hậu quả khó lường. Việc có một tổ chức đánh giá các trái phiếu có thể mang đến sự lựa chọn đúng đắn hơn cho nhà đầu tư, hơn là chỉ nhìn vào lãi suất được hưởng, giảm thiểu rủi ro hệ thống.
Chưa thực sự có các nhà tạo lập thị trường
Những nhà tạo lập thị trường có tiềm lực nhất bao gồm các ngân hàng thương mại và các công ty chứng khoán. Vai trò của nhà tạo lập thị trường rất quan trọng đối với hoạt động của thị trường trái phiếu, thể hiện ở một số khía cạnh sau đây:
Nhà tạo lập thị trường phải là người môi giới và bảo lãnh trái phiếu. Thực chất các giao dịch trên thị trường là sự gặp gỡ của nhu cầu bán và nhu cầu mua chứng khoán. Tại những nước có thị trường tài chính phát triển, hoạt động môi giới có vai trò quyết định đối với các giao dịch trên thị trường. Đó là người kết nối nguồn cung và cầu chứng khoán, đảm bảo cho các giao dịch diễn ra an toàn, thuận lợi và đáp ứng tốt nhất yêu cầu của các bên. Nhà môi giới có trách nhiệm tư vấn, định hướng cho các quyết định của nhà đầu tư nhằm tối đa hóa lợi ích cho khách hàng. Trong khi đó, các công ty chứng khoán tại Việt Nam được tạm coi là nhà tạo lập thị trường mới chủ yếu thực hiện môi giới cổ phiếu và chưa thực sự chuyên nghiệp. Bên cạnh công ty chứng khoán, các ngân hàng thương mại cũng chưa phát huy hết vai trò là nhà môi giới và bảo lãnh trên thị trường trái phiếu.
Nhà tạo lập thị trường phải là người kinh doanh trái phiếu thực thụ. Khi tham gia thị trường, những nhà tạo lập thị trường được biết đến là những tổ chức chuyên môn hóa cao với đội ngũ cán bộ có trình độ và năng lực tài chính dồi dào. Mọi hoạt động giao dịch của nhà tạo lập thị trường sẽ có vai trò định hướng đối với diễn biến chung của thị trường trái phiếu. Họ tham gia thị trường như những nhà đầu tư trái
phiếu thực thụ, thực hiện mua khi giá thấp, bán khi giá cao, hưởng lãi khi đáo hạn. Tuy nhiên, khi thị trường có những biến động bất lợi thì vai trò của nhà tạo lập thị trường mới thực sự phát huy để giảm bớt áp lực của tình trạng mất cân đối. Ví dụ: khi lượng cung trái phiếu quá cao trong khi lượng cầu thấp, công ty chứng khoán sẽ đứng ra gom trái phiếu để điều hòa cung - cầu, đồng thời kích thích nhu cầu mua vào