5. Kết cấu của đề tài
2.3. Phân tích tâm lý bầy đàn trên TTCK Việt Nam
Có nhiều phương pháp tiếp cận thực nghiệm trong nghiên cứu hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán. Dưới đây, tác giả sẽ đề cập ba cách tiếp cận được các nghiên cứu trên thị trường quốc tế sử dụng để xem xét hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán:
- Tiếp cận hành vi bầy đàn dựa vào tương quan trong mẫu hình giao dịch:
Lakonishok, Shleifer và Vishny là các tác giả đi tiên phong trong hướng tiếp cận này. Lakonishok, Shleifer và Vishny (1992) định nghĩa hành vi bầy đàn là xu hướng trung bình trong việc mua hoặc bán những chứng khoán cụ thể nào đó ở cùng một thời điểm của một nhóm các nhà quản lý tiền tệ. Cách tiếp cận này sử dụng thước đo H(i,t) = |p(i,t)– p(t)| - AF(i,t) để đánh giá hành vi bầy đàn với p(i,t)=B(i,t)/[ B(i,t)+S(i,t)], trong đó B(i,t) là số lượng các nhà quản lý tiền tệ mua ròng cổ phiếu i trong quý t, [S(i,t)] là số lượng các nhà quản lý tiền tệ bán ròng cổ phiếu i trong quý t, p(t) là trung bình của p(i,t) của các nhà quản lý mua trong quý so với tổng cả nhà quản trị mua và bán và AF(i,t) là nhân tố điều chỉnh AF(i,t)= E[|p(i,t)– p(t)|]. Theo thước đo này, bầy đàn sẽ không xuất hiện khi H(i,t) nhỏ và gần về 0. Grinblatt, Titman và Wermer (1995) và Warmer (1999) kế thừa phương pháp của Lakonishok, Shleifer và Vishny (1992), nhưng nghiên cứu trên các quỹ hỗ tương. Trong đó, Grinblatt, Titman và Wermer sử dụng dữ liệu danh mục của 274 quỹ hỗ tương trong thời kỳ từ cuối 1974 đến cuối 1984.
Thước đo để đánh giá hành vi bầy đàn của Lakonishok, Shleifer và Vishny (1992) gặp phải khiếm khuyết đó là chỉ sử dụng số lượng các nhà đầu tư ở bên mua và bên bán mà không quan tâm tới tổng số cổ phiếu mà họ mua và bán để có thể đánh giá được mức độ bầy đàn ở một cổ phiếu cụ thể. Trong trường hợp số lượng người mua và bán bằng nhau nhưng người mua cần một lượng lớn của cổ phiếu nào đó trong khi người bán chỉ bán ra thị trường một khối lượng nhỏ, thì ngay cả bầy đàn xuất hiện đối với cổ phiếu này thì thước đo bầy đàn của Lakonishok, Shleifer và Vishny (1992) cũng không thể nắm bắt được.
- Tiếp cận hành vi bầy đàn sử dụng độ phân tán của tỷ suất sinh lợi:
Cách tiếp cận thứ hai để nghiên cứu hành vi bầy đàn là dựa vào độ phân tán của tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán xem chúng có hội tụ xoay quanh tỷ suất sinh lợi thị trường trong những thời kỳ có sự biến động giá lớn hay không. Các nhà nghiên cứu thực nghiệm theo phương pháp này cho rằng ở những thời kỳ thị trường căng thẳng thì tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu có xu hướng trở nên hội tụ xoay quanh tỷ suất sinh lợi của thị trường, do đó thị trường ít có sự phân biệt giữa các cổ phiếu khác nhau và bầy đàn sẽ trở nên phổ biến. Trong những thời kỳ đó các nhà đầu tư có khả năng bỏ qua niềm tin của bản thân mà đi theo hành động của toàn thị trường. Có hai nghiên cứu tiêu biểu sử dụng phương pháp này.
Thứ nhất, nghiên cứu của Christie và Huang (1995) sử dụng thước đo độ phân tán (cross-sectional standard deviation) CSSD của tỷ suất sinh lợi để nghiên cứu hành vi bầy đàn của thị trường vốn cổ phần Mỹ.
, với N là số chứng khoán trong danh mục, Ri,t là tỷ suất sinh lợi thực tế của cổ phiếu i ở thời kỳ t, Rm,t là tỷ suất sinh lợi trung bình của N chứng khoán trong danh mục tại t.
Christie và Huang cho rằng nếu mô hình định giá tài sản là hợp lý thì độ phân tán này sẽ tăng theo tỷ suất sinh lợi tuyệt đối của thị trường vì các chứng khoán khác nhau có độ nhạy cảm khác nhau so với tỷ suất sinh lợi thị trường. Ngược lại, nếu tồn tại hành vi bầy đàn thì tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán sẽ không khác nhiều với tỷ suất sinh lợi thị trường, dẫn đến CSSD sẽ tăng theo mức độ giảm dần hoặc thậm chí có
thể giảm nếu bầy đàn mạnh. Christie và Huang sử dụng mô hình sau đây để khám phá hành vi bầy đàn:
CSSDt = + L DtL + U DtU + t, với DtL là biến giả nhận giá trị 1 nếu tỷ suất sinh lợi thị trường ở kỳ t nằm trong vùng thấp bất thường bên đuôi trái của phân phối, nhận giá trị 0 ở các tỷ suất sinh lợi còn lại, DtU biến giả nhận giá trị 1 nếu tỷ suất sinh lợi thị trường nằm trong vùng cao bất thường bên đuôi phải của phân phối, còn lại nhận giá trị 0. Các biến giả này được sử dụng để nắm bắt sự khác nhau trong hành vi của các nhà đầu tư khi thị trường tăng hoặc giảm mạnh so với khi bình thường. Các biến động giá mạnh được xác định là 1% hoặc 5% các quan sát ở đuôi trái và phải của tỷ suất sinh lợi thị trường. Nếu hành vi bầy đàn xảy ra, nghĩa các nhà đầu tư sẽ làm quyết định tương tự nhau, dẫn đến độ phân tán CSSDt thấp, thì giá trị của L và U
trong phương trình trên phải nhận giá trị âm và có ý nghĩa thống kê.
Cách tiếp cận này gặp phải một trở ngại đó là việc định nghĩa các tỷ suất sinh lợi cao và thấp bất thường mang tính chất khá tùy tiện, Christie và Huang sử dụng các giá trị 1% và 5% các quan sát làm ngưỡng giới hạn để nhận diện các tỷ suất sinh lợi thấp bất thường và tỷ suất sinh lợi cao bất thường này, trong thực tế những nhà nghiên cứu thực nghiệm khác nhau có thể có quan điểm khác nhau về việc chọn các giới hạn trên, hơn nữa đặc tính phân phối có thể thay đổi theo thời gian. Ngoài ra bầy đàn có thể xảy ra trong phạm vi toàn bộ phân phối chứ không chỉ ở những thời kỳ thị trường tăng giảm mạnh, mặc dù trong những thời kỳ này bầy đàn có thể rõ ràng hơn. Ngoài ra, một số ý kiến chỉ trích cho rằng thước đo bầy đàn trong cách tiếp cận của Christie và Huang đơn thuần là một thước đo mức độ hội tụ, trong khi đó giá cổ phiếu có thể di chuyển cùng chiều với nhau do ảnh hưởng của các nhân tố chung chẳng hạn như các nhân tố kinh tế vĩ mô (thay đổi trong cung tiền..) có thể ảnh hưởng cùng lúc đến giá của tất cả các cổ phiếu.
Vì thế thật khó biết được sự hội tụ trong tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán xoay quanh tỷ suất sinh lợi thị trường là do các nhà đầu tư cập nhật thông tin chung vào trong việc định giá của họ hay là do sự tác động lẫn nhau giữa các nhà đầu tư. Do vậy khó có thể phân biệt được hành vi bầy đàn là hợp lý hay không hợp lý.
Thứ hai, nghiên cứu Chang, Cheng và Khorana (2000) khám phá hành vi bầy đàn bằng cách mở rộng cách tiếp cận của Christie và Huang (1995) ra trên toàn bộ
phân phối của tỷ suất sinh lợi thị trường để né tránh trở ngại trong việc xác định các tỷ suất sinh lợi cao hoặc thấp bất thường trong mô hình của Christie và Huang. Thước đo độ phân tán trong nghiên cứu này là độ lệch tuyệt đối giữa tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu so với tỷ suất sinh lợi thị trường CSAD (cross-sectional absolute deviation). Họ đã chứng minh rằng mô hình định giá tài sản hợp lý không chỉ dự báo độ phân tán là một hàm số tăng của tỷ suất sinh lợi thị trường mà mối quan hệ này còn là mối quan hệ tuyến tính. Nếu những người tham gia thị trường bỏ qua niềm tin của mình và đi theo thị trường khi thị trường có biến động giá lớn thì mối quan hệ tăng tuyến tính giữa CSAD và tỷ suất sinh lợi sẽ không còn đúng nữa. Thay vào đó mối quan hệ này có thể là tăng phi tuyến hoặc thậm chí giảm. Dựa trên lập luận này Chang, Cheng và Khorana sử dụng mô hình sau đây để khám phá hành vi bầy đàn:
CSADt = + 1 Rm,t + 2 Rm,t2 + t . Trong đó CSADt =
N i it mt R R N 1 , , 1 là độ
phân tán tuyệt đối trung bình được tính bằng trung bình độ lệch tuyệt đối của các tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu i (i=1,…N) trong danh mục so với tỷ suất sinh lợi trung bình của danh mục tỷ trọng bằng nhau Rm,t ; t là phần dư, là sai số của độ phân tán tuyệt đối trung bình mô hình với độ phân tán tuyệt đối thực tế tính được. Các hệ số ;
1 ; 2 là hệ số hồi quy.
Khi thị trường có những biến động giá lớn, các nhà đầu tư có xu hướng lờ đi những thông tin của cá nhân và chạy theo hành vi của các nhà đầu tư khác trên thị trường. Trong điều kiện này tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu có xu hướng xấp xỉ nhau, làm cho phân tán của tỷ suất sinh lợi cùng tăng hoặc cùng giảm ở mức độ nhỏ hơn. Lúc đó mối quan hệ giữa CSAD và |Rm,t| là phi tuyến và hệ số 2 sẽ mang dấu âm và có ý nghĩa thống kê.
- Tiếp cận hành vi bầy đàn qua khảo sát nhà đầu tư:
Ngoài hai phương pháp tiếp cận để nghiên cứu hành vi bầy đàn trên đây, một vài nghiên cứu khám phá hành vi nói chung và hành vi bầy đàn của nhà đầu tư nói riêng thông qua khảo sát nhà đầu tư để xem họ đưa ra các quyết định như thế nào, những nhân tố nào tác động chủ yếu lên quyết định mua bán chứng khoán của nhà đầu tư, từ đó cho thấy có hành vi bầy đàn trong một nhóm các nhà đầu tư nào đó hay không. Robert J. Shiller (1987) khảo sát hành vi của các nhà đầu tư về hành vi của họ
trong thời gian xảy ra khủng hoảng thị trường chứng khoán tháng 10 năm 1987 và thấy rằng các nhà đầu tư phản ứng theo các nhà đầu tư khác hơn là phản ứng với các tin tức xấu về nền kinh tế. Khảo sát của Robert J. Shiller và Pound (1989) cho thấy hành vi bầy đàn tồn tại giữa các nhà đầu tư tổ chức, các nhà đầu tư này quá chú trọng vào lời khuyên của các chuyên gia khi làm quyết định đầu tư vào các cổ phiếu có biến động giá lớn.