3.2.1. Nhà đầu tư tổ chức trên thị trường
Thực tế trên thị trường TPDN Việt Nam hiện nay, phần lớn lượng TPDN đang nằm trong tay các định chế tài chính, tỉ trọng đầu tư của nhà đầu tư cá nhân rất ít. Xu hướng đầu tư trái phiếu của các định chế tài chính “mua và nắm giữ” là một trong những nguyên nhân tạo nên tính thanh khoản thấp của thị trường, một khi tính thanh khoản của thị trường thấp, nó lại tác động ngược trở lại, khiến cho xu hướng nắm giữ trái phiếu đến đáo hạn lại càng tăng. Đây không phải là tình trạng riêng của thị trường trái phiếu Việt Nam mà là tình hình chung của hầu hết các thị trường TPDN
trên thế giới. Điều này xuất phát từ nguyên nhân do những đặc trưng của trái phiếu. Theo Schinasi và Smith (1998), do tính đa dạng của trái phiếu về kì hạn, lãi suất và rủi ro mà giao dịch thứ cấp trái phiếu trở nên bị hạn chế, từ đó dẫn đến tính thanh khoản của thị trường thấp. Ở những thị trường được coi là có tính thanh khoản cao nhất thế giới như thị trường TPDN Mỹ hay châu Âu thì mức độ thanh khoản vẫn được nhận định ở là ở mức thấp [7].
Như vậy, từ thực thế ở nhiều thị trường trên thế giới đồng thời cũng xuất phát từ đặc điểm của TPDN, có thể nhận định rằng thanh khoản thị trường thấp gần như là một đặc trưng của thị trường TPDN nói chung. Với những đặc điểm về tính thanh khoản thấp và giao dịch chủ yếu diễn ra trên thị trường OTC, có thể đi đến kết luận rằng: đối với thị trường TPDN, nhà đầu tư tổ chức là thành phần chính và dẫn dắt thị trường, các định chế tài chính với tiềm lực tài chính mạnh, năng lực thẩm định tốt mới thực sự là những nhà đầu tư chủ chốt trên thị trường trên thị trường.
Ở Việt Nam thời gian vừa qua, trong những công bố sơ lược về chiến lược phát triển thị trường chứng khoán đến năm 2020, ủy ban chứng khoán nhà nước đã xác định sẽ ưu tiên phát triển nhà đầu tư tổ chức vì mục tiêu phát triển bền vững của thị trường chứng khoán, đây là một hướng đi phù hợp với xu thế phát triển chung của thị trường. Với riêng thị trường TPDN, tạo điều kiện cho nhà đầu tư tổ chức không chỉ vì sự sự phát triển ổn định của thị trường mà là một trong những điều kiện quyết định sự phát triển của thị trường TPDN Việt Nam trong thời gian tới.
3.2.2. Thực tế tình hình đầu tư của các định chế tài chính vào trái phiếu doanh nghiệp doanh nghiệp
Ở thị trường Việt Nam hiện nay, các đối tượng được gọi là nhà đầu tư tổ chức bao gồm các NHTM, các công ty tài chính, quỹ đầu tư, các công ty bảo hiểm. Do đặc thù của thị trường TPDN Việt Nam là có tính thanh khoản quá thấp và rủi ro cao nên những tổ chức đầu tư vào TPDN đa phần là những định chế tài chính lớn, nguồn tài chính dồi dào và có nhiều kinh nghiệm. Xét trên tổng quan toàn thị trường có thể phân chia hoạt động đầu tư của các định chế tài chính vào thị trường TPDN thành hai nhóm: nhóm 1 là các NHTM (và các công ty con trực thuộc) chiếm một tỉ trọng lớn trong đầu tư TPDN ở Việt Nam, nhóm hai bao gồm các định chế còn lại là công ty tài chính, quỹ đầu tư, các công ty bảo hiểm.
3.2.2.1. Hoạt động của ngân hàng trên thịtrường trái phiếu doanh nghiệp
Theo qui định trong luật tổ chức tín dụng mới sửa đổi năm 2010, văn phòng đại diện ngân hàng nước ngoài không được phép có các hoạt động kinh doanh tại Việt Nam, như vậy, trên toàn thị trường có tổng cộng 83 ngân hàng có thể tham gia vào thị trường TPDN (trừ ra 50 văn phòng đại diện của các ngân hàng nước ngoài, xem bảng 2). Các hoạt động của ngân hàng trên thị trường TPDN gồm có: (i) tư vấn và bảo lãnh phát hành; (ii) đại lý phát hành và (iii) đầu tư trái phiếu như một tổ chức tài chính thông thường. Đánh giá tổng quan thị trường TPDN Việt Nam hiện nay có thể thấy các ngân hàng đóng một vai trò vô cùng quan trọng trong sự phát triển của thị trường này.
Bảng 3.1. Các loại hình ngân hàng đang hoạt động tại Việt Nam Loại hình ngân hàng NHTM nhà nước NHTM cổ phần trong nước Chi nhánh NH nước ngoài Văn phòng đại diện NH nước ngoài Ngân hàng liên doanh Ngân hàng 100% vốn nước ngoài Tổng cộng Số lượng 5 37 36 50 5 5 133
(Nguồn: ngân hàng nhà nước )
Về hoạt động bảo lãnh phát hành trái phiếu, thống kê cho thấy tất cả các đợt phát hành trái phiếu trong 2 năm 2009-2010 đều có sự tham gia bảo lãnh của các ngân hàng. Theo thống kê của Hiệp hội Thị trường trái phiếu Việt Nam (VBMA), năm 2010, các doanh nghiệp đã huy động được gần 45.500 tỷ đồng từ kênh phát hành trái phiếu thông qua 45 đợt phát hành, tăng so với 30.000 tỷ đồng và 39 đợt phát hành được thực hiện trong năm 2009.Có thể kể đến một số đợt phát hành lớn đã thành công với sự tham gia bảo lãnh của các ngân hàng trong và ngoài nước như sau.
Hoạt động trên thị trường TPDN hiện nay của các ngân hàng ở Việt Nam hiện chịu sự quản lý, giám sát và chi phối đáng kể của luật chứng khoán 2006, luật các tổ chức tín dụng 2006 và sửa đổi 2010, nghị định 226 về các chỉ tiêu an toàn tài chính của các tổ chức tín dụng.
Trên thị trường TPDN hiện nay, hoạt động đầu tư của các ngân hàng có thể nói là mang những điểm rất riêng so với hoạt động đầu tư nói chung của các định chế tài chính. Các ngân hàng có ưu thế về nguồn thông tin tín dụng doanh nghiệp thông qua
hoạt động tín dụng. Bên cạnh đó, khác với các tổ chức tài chính thông thường, nguồn tài chính của các ngân hàng rất mạnh, mặt khác, do vai trò quan trọng của hệ thống ngân hàng trong nền kinh tế, hoạt động của hệ thống ngân hàng chịu những chi phối đặc biệt của các cơ quan quản lý. Một điểm đặc biệt khác đối với hệ thống NHTM Việt Nam đó là sự tham gia “đỡ lưng” của ngân hàng nhà nước nếu có tình trạng xấu xảy ra. Những điểm đặc biệt này tạo ra những thuận lợi lớn cho các ngân hàng trong quá trình đầu tư. Tất nhiên các ngân hàng khi tham gia đầu tư cũng chịu những tác động do những khó khăn chung của thị trường, nhưng do những đặc điểm khác biệt như nêu trên mà hoạt động của hệ thống ngân hàng trên thị trường TPDN cần được nghiên cứu chi tiết và sâu hơn, đặt trong mối liên hệ phức tạp của nó với TPDN để có thể tìm ra những cách giải quyết phù hợp. Trong giới hạn của đề tài, chúng tôi chỉ thực hiện khảo sát thực tế những hoạt động của các định chế tài chính phi ngân hàng.
3.2.2.2. Hoạt động của các định chế tài chính phi ngân hàng trên thị trường trái phiếu doanh nghiệp trái phiếu doanh nghiệp
a.Toàn cảnh hoạt động của các định chế tài chính phi ngân hàng trên thị trường trái phiếu doanh nghiệp
Những tổ chức đầu tư chính thức tại Việt Nam được thành lập theo luật chứng khoán 2006 gồm có 39 công ty công ty bảo hiểm (tính đến hết năm 2009), 46 công ty quản lý quỹ đầu tư với 23 quỹ đầu tư và khoản 38 CTCK. Bên cạnh các nhà đầu tư trong nước là các tổ chức đầu tư nước ngoài tập trung dưới dạng các quỹ đầu tư, một dạng khác của các tổ chức đầu tư nước ngoài vào nước ta hiện nay là hình thức đầu tư thông qua văn phòng đại diện tại nước thứ 3 để tránh thuế cũng như nhiều thủ tục khác . Mặc dù các tài liệu nghiên cứu đều thống nhất với kết luận về tỉ trọng đầu tư vào TPDN hiện nay trên thị trường phần lớn đều thuộc về các nhà đầu tư tổ chức, tuy nhiên, khảo sát thực tế của chúng tôi cho thấy một lượng khá đông trong số các định chế tài chính tham gia vào thị trường chứng khoán hiện nay không đầu tư vào TPDN.
Để có thể có những đánh giá khách quan và sát hơn với tình hình thực tế, tác giả tiến hành khảo sát thực tế những khó khăn của các định chế tài chính khi đầu tư vào thị trường TPDN.
Trước khi khảo sát, tác giả tiến hành đánh giá sơ lược hoạt động đầu tư của các tổ chức. Hiện nay, thị trường TPDN không thực sự hấp dẫn các nhà đầu tư, ngay cả trong giai đoạn tăng trưởng nhanh của thị trường thì các nhà đầu tư cũng không đầu tư nhiều vào TPDN. Theo báo cáo về hoạt động đầu tư của các công ty bảo hiểm hoạt động ở thị trường TPDN năm 2004-2009 (bảng 3.2), tỉ trọng đầu tư vào TPDN của các công ty bảo hiểm giai đoạn 2004-2008 là 0%, sang năm 2009 là 1%, tổng vốn đầu tư của toàn bộ các doanh nghiệp bảo hiểm kể cả các doanh nghiệp có vốn nước ngoài là 2%. So sánh với các thị trường khác trên thế giới có tỉ trọng thường ở mức 20-30% tỉ trọng như vậy ở Việt Nam là quá nhỏ. Tính trên giá trị tuyệt đối, tổng đầu tư vào TPDN năm 2009 khoản 1.340 tỷ, so với giá trị TPDN phát hành vào năm 2009 thì tương đương khoảng 4%.
Bảng 3.2. Tỉ trọng đầu tư trái phiếu doanh nghiệp ngành bảo hiểm
Năm 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Tổng đầu tư toàn thị trường 21.795 25.724 30.676 42.420 56.434 66.906
Tỉ trọng đầu tư TPDN 1% 2% 2% 2% 2% 2%
Qua đánh giá sơ lược và trao đổi ban đầu với một số tổ chức đầu tư có vốn nhỏ chúng tôi nhận định mặc dù số lượng nhà đầu tư tổ chức tương đối nhiều, tuy nhiên không phải tất cả các tổ chức này đều đầu tư vào TPDN. Các tổ chức đầu tư với khả năng vốn thấp và thời gian ngắn thường không đầu tư vào TPDN. Lý do được các nhà đầu tư đưa ra là do khả năng thẩm định còn chưa tốt, mặt khác, với nguồn vốn thấp, đầu tư vào trái phiếu lợi nhuận thu được không cao, thời gian găm giữ vốn kéo dài. Đặc điểm thị trường TPDN Việt Nam hiện nay tuy chưa có những đánh giá rõ ràng và chính xác nhưng với một nền kinh tế mà hạng mức tín dụng ở mức B1(theo xếp hạng của Moody’s tháng 4/2011) thì rủi ro tiềm ẩn là rất lớn. TPDN được đánh giá là có rủi ro thấp hơn cổ phiếu, tuy nhiên đặt trong điều kiện rủi ro hệ thống cao, tính thanh khoản thị trường thấp nên rủi ro của TPDN nói chung là cao.
Để kiểm tra tính xác thực của nhận định trên, chúng tôi đã tiếp xúc với 45 tổ chức đầu tư trong nhóm các nhà đầu tư được đánh giá là có nguồn lực tài chính khá bao gồm các CTCK và công ty tài chính có vốn điều lệ từ 300 tỷ trở lên, các công ty quản lý quỹ và các quỹ đầu tư trong và ngoài nước hiện có quản lý các quỹ đầu tư,
các công ty bảo hiểm (Nội dung khảo sát và kết quả khảo sát xem Phụ lục).
Kết quả trong số 45 tổ chức đầu tư này, nhóm các CTCK và quỹ đầu tư có vốn điều lệ nhỏ hơn 500 tỷ gần như không đầu tư và hiện tại cũng quan tâm không nhiều vào TPDN, các doanh nghiệp cũng cho biết thêm, các CTCK ngoài hệ thống ngân hàng có vốn điều lệ dưới 1000 tỷ rất ít đầu tư vào TPDN. Nguyên nhân chính khiến các công ty này không đầu tư vào TPDN là sự kém hấp dẫn của thị trường này, tỉ suất sinh lợi không tương xứng với rủi ro cao, thanh khoản thấp. Với các công ty quản lý quỹ không có quản lý trực tiếp một quỹ đầu tư mà chủ yếu thực hiện nghiệp vụ quản lý danh mục đầu tư, nguồn vốn của các công ty này đa phần là ngắn hạn, phụ thuộc nhiều vào ý muốn chủ quan của nhà đầu tư nên họ cùng không quan tâm đến TPDN.
Trong số 45 tổ chức đầu tư khảo sát được, có 12 tổ chức hiện đang đầu tư vào TPDN (hoặc hiện đang qua tâm, có dự dịnh đầu tư vào TPDN trong thời gian tới). Điểm đáng chú ý là trong 12 tổ chức này có 10 công ty có vốn điều lệ trên 1000 tỷ và hai công ty quản lý quỹ đầu tư hiện đang quản lý các quỹ đầu tư với tổng vốn điều lệ các quỹ đã góp đến thời điểm 06/2010 trên 2000 tỷ cho mỗi công ty (vinafund và dragon capital). Có đến 30 tổ chức được khảo sát không đầu tư vào TPDN cùng những nhận định về thị trường nói chung của các công ty này cho phép đánh giá toàn cảnh thị trường TPDN Việt Nam hiện nay về phía nhà đầu tư thực sự chỉ là thị trường của những định chế tài chính lớn.
b.Những khó khăn chính của các định chế tài chính
Các định chế tài chính hiện tham gia đầu tư TPDN có xu hướng nắm giữ trái phiếu của các tổ chức này gần như thống nhất là nắm giữ đến đáo hạn với mục tiêu là thu nhập từ lãi suất coupon thu được, kể cả những tổ chức đầu tư chuyên nghiệp và khả năng thẩm định rất tốt, có uy tín như công ty tài chính dầu khí Việt Nam, công ty quản lý quỹ đầu tư Vinafund, các quỹ đầu tư của Dragon Capital ở Việt Nam,….
Đánh giá những khó khăn hiện tại, các trở ngại chính của các tổ chức này là: tính thanh khoản của thị trường thấp, khó khăn trong việc thẩm định rủi ro tín dụng của các doanh nghiệp phát hành, hệ thống luật điều chỉnh còn chưa hoàn thiện, thiếu tính thống nhất và những biến động vĩ mô của nền kinh tế về lãi suất, lạm phát.
trên biểu đồ mạng nhện (Biểu đồ 5). Mô hình này dựa trên biểu đồ mạng nhện đánh giá tính thanh khoản tại website của hiệp hội trái phiếu Asian +3, tuy không có ý nghĩa nhiều về mặt định lượng, nhưng cách biểu diễn này cho phép chúng ta có một cái nhìn tổng quan về những khó khăn mà hiện tại các tổ chức đầu tư trong nước gặp phải khi đầu tư vào TPDN.
Theo mô hình này, vùng phía trong đường màu cam càng mở rộng thì khó khăn của các tổ chức đầu tư càng nhiều.
Biểu đồ 3.1. thống kê đánh giá của các tổ chức
(i) Khó khăn về tính thanh khoản của thị trường: mặc dù tính thanh khoản
thấp là một đặc trưng của thị trường TPDN, các nhà đầu tư một khi đã chấp nhận đầu tư vào TPDN nghĩa là đã tính toán đến yếu tố này. Tuy nhiên, ở nước ta hiện nay tính thanh khoản của TPDN đang ở mức khó chấp nhận đối với các nhà đầu tư. Thanh khoản của thị trường Việt Nam gần như bằng không. Khả năng bán lại một TPDN là rất khó khăn, thị trường Việt Nam hiện nay chưa có một trung tâm tập trung thông tin giao dịch thứ cấp TPDN trên OTC, trong khi đó thị trường lại thiếu vắng các nhà tạo lập thị trường. Do đó, hoạt động mua bán thứ cấp TPDN hiện nay
1,00 1,50 2,00 2,50 3,00 3,50 4,00 4,50 5,00thanh khoản rủi ro vĩ mô luật điều chỉnh rủi ro vi mô vùngkhó khăn của tổ chức đầu tư
không phải không có nguồn cung và cầu mà là chưa có một “thị trường” để cung và cầu gặp nhau. Các định chế tài chính lớn với nguồn lực tài chính mạnh có đủ khả năng để chiu đựng thời gian giam vốn khá lâu vào TPDN, tuy nhiên, một thị trường thanh khoản gần như bằng không thực sự là một cản trở đối với tất cả các định chế tài chính kinh doanh tài chính để kiếm lời.
(ii) Hệ thống qui định của pháp luật: hệ thống luật điều chỉnh của Việt Nam
hiện nay còn chưa hoàn thiện, thiếu tính thống nhất giữa các cơ quan ban hành và thậm chí là giữa các qui định của cùng một cơ quan. Đây không chỉ là điểm tồn tại lớn của Việt Nam không chỉ đối với riêng TPDN hay thị trường tài chính mà là đối với rất nhiều lĩnh vực khác trong nền kinh tế.