4. Các giải pháp và kiến nghị xây dựng Luật Chứng khoán trong mố
4.2.1 Hoạt động phát hành chứng khoán
Thông th−ờng có hai hình thức phát hành chứng khoán trên thị tr−ờng sơ cấp, đó là phát hành riêng lẻ và phát hành ra công chúng. ở các n−ớc, pháp luật th−ờng quy định cụ thể ranh giới giữa hình thức phát hành riêng lẻ và phát hành ra công chúng. Việc phát hành chứng khoán ra công chúng đ−ợc quy định tại Luật Chứng khoán hay tại luật riêng biệt về lĩnh vực phát hành chứng khoán ra công chúng còn việc phát hành riêng lẻ th−ờng đ−ợc điều chỉnh tại Luật công ty và việc phát hành riêng lẻ th−ờng đ−ợc miễn trừ các thủ tục xin phép cơ quan quản lý nhà n−ớc về chứng khoán và thị tr−ờng chứng khoán và chứng khoán phát hành theo hình thức này không phải là đối t−ợng đ−ợc giao dịch tại Sở giao dịch chứng khoán.
Về vấn đề này ở Việt Nam hiện đang tồn tại hai quan điểm. Quan điểm thứ nhất cho rằng cần phải quy định trong Luật Chứng khoán hai hình thức phát hành riêng lẻ và phát hành ra công chúng. Hoạt động phát hành riêng lẻ sẽ đ−ợc miễn trừ các quy định về đăng ký phát hành nh− quy định đối với hình thức phát hành ra công chúng. Tuy nhiên, chúng tôi thống nhất với quan điểm thứ hai, chỉ quy định trong Luật Chứng khoán về hoạt động phát hành chứng khoán ra công chúng còn hoạt động phát hành riêng lẻ nên đ−ợc đ−a vào điều chỉnh trong Luật Doanh nghiệp.
Việc phát hành chứng khoán ra công chúng hiện vẫn chịu sự điều chỉnh của nhiều văn bản pháp lý khác nhau nh−: Luật Doanh nghiệp Nhà n−ớc, Luật các tổ chức tín dụng, Nghị định của Chính phủ về chuyển doanh nghiệp Nhà n−ớc thành công ty cổ phần, Nghị định của Chính phủ về chứng khoán và TTCK,v.v. Mỗi văn bản quy phạm pháp luật này lại có những quy định riêng về thủ tục, điều kiện phát hành chứng khoán ra công chúng. Chính vì vậy, ngay khái niệm phát hành chứng khoán ra công chúng cũng không đ−ợc quy định một cách rõ ràng, thống nhất. Có quá nhiều cơ quan cùng chịu trách nhiệm quản lý về phát hành chứng khoán ra công chúng nh− Bộ Tài chính, Ngân hàng
Nhà n−ớc và Uỷ ban Chứng khoán Nhà n−ớc. Điều này, một mặt gây khó khăn, lúng túng cho các doanh nghiệp khi muốn phát hành chứng khoán ra công chúng không biết phải xin phép những cơ quan nào và phải đáp ứng những điều kiện, thủ tục ra sao, mặt khác, đã tạo ra sự không thống nhất giữa các văn bản pháp luật cùng quy định về lĩnh vực này và không đảm bảo đ−ợc hiệu qủa của công tác quản lý Nhà n−ớc đối với việc phát hành chứng khoán ra công chúng. Do vậy, Luật Chứng khoán đ−ợc ban hành cần thống nhất điều chỉnh đối với hoạt động phát hành chứng khoán. Riêng đối với hoạt động phát hành riêng lẻ, phát hành trái phiếu Chính phủ và trái phiếu chính quyền địa ph−ơng sẽ đ−ợc điều chỉnh tại một văn bản pháp luật khác.
Ngay định nghĩa về phát hành chứng khoán ra công chúng trong văn bản quy phạm pháp luật về chứng khoán và TTCK cũng còn tồn tại những điểm hạn chế nhất định. Nghị định 144/2003/NĐ-CP quy định, phát hành chứng khoán ra công chúng là việc chào bán một đợt chứng khoán có thể chuyển nh−ợng đ−ợc thông qua tổ chức trung gian cho ít nhất 50 nhà đầu t− ngoài tổ chức phát hành7. Có thể thấy định nghĩa phát hành chứng khoán ra công chúng bao gồm cả hai tiêu chí "50 nhà đầu t− ngoài tổ chức phát hành" và "thông qua tổ chức trung gian". Chính quy định này đã tạo ra "kẽ hở" để doanh nghiệp có thể "lách luật". Doanh nghiệp có thể phát hành cho trên 50 nhà đầu t− nh−ng không thông qua tổ chức trung gian để không phải đăng ký phát hành với UBCKNN. Ngay cả khái niệm "nhà đầu t− ngoài tổ chức phát hành" cũng không rõ ràng. Liệu nhà đầu t− ngoài tổ chức phát hành có phải là nhà đầu t− không trực tiếp làm việc trong doanh nghiệp hay không? Khái niệm không rõ ràng này có khả năng làm hạn chế việc niêm yết cổ phiếu của các doanh nghiệp cổ phần hoá đặc biệt khi doanh nghiệp có chủ tr−ơng −u tiên bán cổ phần cho nội bộ công nhân viên trong doanh nghiệp.
Qua tham khảo kinh nghiệm quốc tế, chủ yếu là các n−ớc trong khu vực và các n−ớc đang chuyển đổi có thể thấy hầu hết các n−ớc đều có quy định cao hơn so với Việt Nam về số l−ợng nhà đầu t− đ−ợc nắm giữ chứng khoán trong đợt phát hành nh− Anbanie, Bungari... Luật Chứng khoán của các n−ớc này quy
định chào bán chứng khoán ra công chúng là chào bán cho trên 50 ng−ời. Thái lan quy định chào bán chứng khoán ra công chúng là chào bán cho trên 35 ng−ời và tổng giá trị từ 20 triệu baht trở lên. Riêng Indonexia quy định là đó hoạt động chào bán cho hơn 100 ng−ời.
Cũng theo thông lệ quốc tế thì hoạt động phát hành cũng chỉ là một trong các khâu trong quá trình mời chào, phát hành và bán chứng khoán. Các hoạt động này đ−ợc gọi chung là "chào bán chứng khoán". Nh− vậy, để phù hợp với thông lệ quốc tế và phù hợp với sự phát triển của thị tr−ờng chứng khoán Việt Nam trong t−ơng lai, đồng thời nhằm khắc những quy định còn hạn chế, v−ớng mắc trong Nghị định 144, chúng tôi kiến nghị Luật Chứng khoán cần phải điều chỉnh cả hoạt động phát hành và chào bán chứng khoán ra công chúng, theo đó chào bán chứng khoán ra công chúng là bất cứ hoạt động chào bán chứng khoán hoặc bất cứ đợt phát hành chứng khoán nào cho từ 100 ng−ời đầu t− trở lên ngoài các đối t−ợng là thành viên Hội đồng quản trị của tổ chức phát hành; thành viên Ban giám đốc, Ban kiểm soát, các cán bộ quản lý của tổ chức phát hành và các nhà đầu t− có tổ chức.
Pháp luật của hầu hết các n−ớc đều quy định về thủ tục phát hành chứng khoán ra công chúng, theo đó các tổ chức phát hành phải đăng ký phát hành chứng khoán ra công chúng với Uỷ ban Chứng khoán. Một nguyên tắc quan trọng của IOSCO trong hoạt động phát hành chứng khoán là tổ chức phát hành phải công bố đầy đủ các thông tin quan trọng đối với việc ra quyết định của ng−ời đầu t−. Đó là tất cả những thông tin quan trọng nhất về tình hình tài chính, tình hình hoạt động sản xuất kinh doanh, cơ cấu tổ chức của tổ chức phát hành. Xuất phất từ cơ sở tham khảo Luật Chứng khoán các n−ớc và các khuyến cáo của IOSCO trong lĩnh vực phát hành chứng khoán, có thể thấy chúng ta nên quản lý hoạt động phát hành chứng khoán ra công chúng theo chế độ công bố thông tin đầy đủ, không nên quy định các điều kiện về vốn, về hoạt động kinh doanh có lãi nh− trong Nghị định số 144/2003/NĐ-CP bởi những điều kiện đó thực chất ch−a phải là các căn cứ phản ánh chính xác về chất l−ợng tổ chức phát hành.