1.3.1.1. Các giả định của mô hình
Mô hình định giá tài sản vốn CAPM ra đời vào những năm 1960, đánh dấu bước phát triển quan trọng nhất trong lý thuyết vốn hiện đại. Đây là kết quảsựnổlực chung của ba nhà kinh tếTreynor (1961), William Sharpe (1964) và Lintner (1965). Mô hình này mô tảmối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận kỳvọng. Lợi nhuận kỳvọng bằng Lợi nhuận phi rủi ro (risk - free) cộng với một khoản bù đắp rủi ro dựa trên cơ sở rủi ro toàn hệ thống của chứng khoán đó. Còn rủi ro không toàn hệ thống không được xem xét trong mô hình này do NĐT có thể xây dựng DMĐT đa dạng hóa để loại bỏ rủi ro này.
Mô hình CAPM là mô hình đơn giản về mặt khái niệm và có khả năng ứng dụng sát với thực tiễn đượcứng dụngởnhiều nước trên thếgiới.
Mô hình CAPM được xây dựng với các giảthiết liên quan đến NĐT, thị trường và các tài sản trên thị trường.
- Các NĐT hành động hợp lý: đều e ngại rủi ro, ra quyết định dựa trên suất sinh lợi kỳvọng và độlệch chuẩn của suất sinh lợi.
- Các NĐT trong quá trìnhđầu tư là những người chấp nhận giá trên thị trường tài chính. Họ cạnh tranh hoàn hảo hay nói cách khác giá tài sản trên thị trường tài chính là biến ngoại sinh đối với NĐT.
- Các NĐT đồng nhất với nhau trong dựtính vềlợi suất của các tài sản
• Giảthiết đối với thị trường và các tài sản trên thị trường
- Các tài sản trên thị trường có số lượng cố định trong thời gian xem xét, các tài sản có thểchia nhỏtùy ý và tất cảcác tài sản đều được giao dịch trên thị trường. - Lợi suất của các tài sản là biến ngẫu nhiên có phân phối chuẩn.
- Trên thị trường có tài sản phi rủi ro và các NĐT có thểvay hoặc cho vay các tài sản phi rủi ro với lãi suất phi rủi ro với số lượng không hạn chế.
- Các thị trường tài chính là thị trường hoàn hảo với:
o Mọi thông tin liên quan đến thị trường các NĐT có thểtiếp cận được.
o Không có các hạn chế, quy định ràng buộc về khối lượng các loại tài sản giao dịch cũng như việc bán khống các loại tài sản.
o Không có các chi phí liên quan đến việc giao dịch tài sản và không có thuế.
1.3.1.2. Mô hình CAPM với nhân tố phần bù rủi ro thị trường
Mô hình này mô tả mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận kỳ vọng. Lợi nhuận kỳ
vọng bằng Lợi nhuận phi rủi ro (risk - free) cộng với một khoản bù đắp rủi ro dựa trên
cơ sở rủi ro toàn hệthống của chứng khoán đó. Còn rủi ro không toàn hệthống không
được xem xét trong mô hình này do NĐT có thể xây dựng DMĐT đa dạng hóa để loại bỏrủi ro này.
Theo CAPM, mối quan hệgiữa lợi nhuận và rủi ro được diễn tảbởi công thức:
Ri= Rf+ (Rm– Rf)β
Trong đó:
o Ri: Lợi nhuận kỳvọng của tài sản i
o Rf: Lợi nhuận phi rủi ro
o Rm: Lợi nhuận kỳvọng của danh mục thị trường
o β: Hệsố đo lường rủi ro hệthống của cổphiếu
o Rm–Rf: phần bủrủi ro thị trường
Hình 1.1: Đường thị trường chứng khoán (SML)
Nguồn: http//:www.worldexpress.com
Khi phương trình Ri= Rf + (Rm– Rf)β được biểu diễn trên hệ trục tọa độ(β; Ri),
đường biểu diễn được gọi là đường thị trường chứng khoán (SML). Đường SML biểu diễn mối quan hệ giữa những giá trị kỳ vọng lợi nhuận được yêu cầu trên thị trường
Theo hình 1.1 ta thấy, khi hệsốβcàng cao thì TSSL của chứng khoán càng cao và chứng khoán cũng chứa nhiều rủi ro hơn.
• Một số trường hợp đặc biệt:
o β= 0: Lợi nhuận kỳvọng của chứng khoán (Ri) chính là lợi nhuận phi rủi ro (Rf)
o β = 1: Lợi nhuận kỳ vọng của chứng khoán (Ri) chính là lợi nhuận thị trường (Rm)
Khi phần bù rủi ro thị trường (Rm – Rf) thay đổi 1% thì lợi nhuận kỳvọng của tài sản tài chính thay đổi β%, hay có thể nói, đường thị trường chứng khoán SML có hệsố
góc là (Rm–Rf).
1.3.2. Mô hình Fama – French 3 nhân tố
1.3.2.1. Sự ra đời của mô hình Fama – French 3 nhân tố
Mô hình định giá tài sản vốn CAPM nói trên chỉ sự dụng nhân tố Beta để so sánh danh mục với danh mục thị trường. HệsốR2(đo sựphù hợp của hàm hồi quy trong mô hình CAPM) đo lường tỷlệ toàn bộ sự thay đổi chứng khoán do beta chứng khoán đó
gây nên. Tuy nhiên, năm 1992, Eugene Fama và Kenneth French đã nhận thấy rằng hệ
số xác định đã hiệu chỉnh R2còn tăng lên và đồng nghĩa với việc cần thêm biến sốgiải thích vào mô hìnhđể R2 phù hợp hơn. Họ đã khám phá ra rằng beta của CAPM không giải thích được suất sinh lợi kỳ vọng của chứng khoán Mỹthời kỳ1963 –1990. Fama
và French đã bắt đầu quan sát hai lớp cổphiếu có khuynh hướng tốt hơn so với toàn bộ
thị trường. Thứ nhất là cổ phiếu có vốn hóa nhỏ (Small caps) hay còn gọi là quy mô nhỏ. Thứ hai là cổ phiếu có tỷ số giá sổ sách trên giá thị trường BE/ME (Book to
Market Equity) cao. Fama và French đưa thêm hai nhân tố này vào CAPM đểphản ánh sự nhạy cảm của danh mục đối với hai loại cổphiếu này. Sau khi được giới thiệu vào
ro và suất sinh lợi đãđược kiểm định là có hiệu quảtại các TTCK phát triển cũng như
mới nổi trên thếgiới.
1.3.2.2. Giới thiệu mô hình Fama – French 3 nhân tố
Fama và French đã sửdụng cách tiếp cận hồi quy theo dãy số thời gian của Black, Jensen và Scholes (1972) với mô hình:
Ri= Rf+ (Rm– Rf)βi+siSMB + hiHML + ui
Trong đó:
o Ri: Lợi nhuận kỳvọng của tài sản i
o Rf: Lợi nhuận phi rủi ro
o Rmt–Rft: Lợi nhuận kỳvọng của danh mục thị trường
o βi, si, hi: Các biến phản ánh độ nhạy cảm của các nhân tố. Trong đó, βiđược gọi là beta chứng khoán ba nhân tố (để phân biệt beta chứng khoán trong mô hình CAPM)
o SMB: Chênh lệch giữa TSSL bình quân của danh mục có vốn hóa thị trường nhỏvà TSSL bình quân của danh mục có vốn hóa thị trường lớn.
o HML: Chênh lệch TSSL của các cổ phiếu “giá trị” so với các cổ phiếu tăng trưởng.
• Giải thích các biến trong mô hình:
Mô hình Fama–French 3 nhân tốchỉra rằngTSSL vượt trội của chứng khoán (Ri–Rf) chính là phần đóng góp của TSSL vượt trội thị trường [(Rm–Rf)βi] cộng với phần bù của quy mô (siSMB) và phần bù của giá trị(hiHML).
- TSSL thị trường vượt trội: là phần chênh lệch (Rm – Rf), đôi khi được gọi là phần bù thị trường (market premium) hay TSSL thị trường vượt trội, tức là phần
tăng thêm của TSSL do rủi ro của thị trường mang lại. Nhân tố này tương tự như trong mô hình CAPM.
- Phần bù của quy mô:
o SMB (Small Minus Big): đo lường lợi nhuận tăng thêm của NĐT khi đầu tư vào
những công ty có giá trị vốn hóa thị trường nhỏ. Phần lợi nhuận tăng thêm này đôi khi cònđược gọi là phần bù quy mô, tức là lợi nhuận do quy mô của công ty mang lại.
o Trong thực tế, dãy dữ liệu SMB được tính bằng TSSL bình quân của danh mục chứng khoán có giá trịvốn hóa thị trường (quy mô) nhỏtrừcho TSSL bình quân cùa danh mục chứng khoán có giá trị vốn hóa thị trường (quy mô) lớn. Một
SMB dương cho thấy rằng chứng khoán quy mô nhỏ luôn tốt hơn (TSSL cao hơn) những chứng khoán có quy mô lớn (TSSL thấp hơn). Một SMB âm biểu hiện điều ngược lại, chứng khoán có quy mô lớn sẽtốt hơn chứng khoán có quy mô nhỏ hơn.
o Người ta ám chỉ rằng, sự sai khác về lợi nhuận đối với công ty có giá trị lớn chính là một rủi ro thị trường. Hệsố ước lượng của biến SMB có ý nghĩa chứng tỏnó là một phần của rủi ro thị trường.
- Phần bù giá trị
o HML (High Minus Low) đo lường lợi nhuận tăng thêm của NĐT khi đầu tư vào
những công ty có tỷsốgiá trị sổsách trên giá trị thị trường (BE/ME) cao –tức là những cổ phiếu “giá trị”. HML còn được gọi là phần bù giá trị, tức là phần
o Nhân tố HML được tính bằng chênh lệch giữ TSSL bình quân của danh mục gồm 30% chứng khoán có BE/ME cao nhất và TSSL bình quân của danh mục gồm 30% chứng khoán có BE/ME thấp nhất.
o Người ta ám chỉ rằng, sự sai khác về lợi nhuận đối với công ty có giá trị lớn chính là một rủi ro thị trường. Hệsố ước lượng của biến HML có ý nghĩa chứng tỏnó là một phần của rủi ro thị trường.
1.3.3. So sánh mô hình Fama – French 3 nhân tố và mô hình định giá tài sản vốnCAPM CAPM
Vềgiống nhau, cảhai mô hình Fama – French và CAPM đều là mô hình lượng hóa mối quan hệgiữa rủi ro và TSSL của từng chứng khoán cụthể hăọc danh mục dựa trên
phương pháp hồi quy tuyến tính
Về khác nhau, Mô hìnhđịnh giá tài sản vốn CAPM đơn giản hơn rất nhiều so với mô hình Fama – French, nó chỉ dựa trên một nhân tố là phần bù thị trường trong khi mô hình Fama–French 3 nhân tốdựa trên 3 nhân tố đó là: phần bù thị trường, phần bù quy mô và phần bù giá trị.
1.4. Mô hình nghiên cứu
Mô hình Fama – French 3 nhân tố ra đời nhằm khắc phục những hạn chế của mô hình CAPM bằng cách đưa thêm biến quy mô công ty (đo lường bằng vốn hóa) và giá trị công ty (đo lường bằng tỷsố giá trị sổsách trên giá trị thị trường, BE/ME) vào mô hìnhđể giải thích cho sự thay đổi vềlợi nhuận của cổphiếu.
Rit= Rft+ (Rmt– Rft)βit+siSMBt+ hiHMLt+ ut(1)
Rit- Rft= (Rmt– Rft)βit+siSMBt+ hiHMLt+ ut(2)
Trong đó:
o Rit: Lợi nhuận kỳvọng của tài sản I tại thời điểm t
o Rft: Lợi nhuận phi rủi ro tại thời điểm t
o Rmt: Lợi nhuận kỳvọng của danh mục thị trường tại thời điểm t
o SMBt: Phần bù quy mô tại thời điểm t
o HMLt: phần bù giá trị tại thời điểm t
Phương trình hồi quy được sửdụng:
Rit- Rft= α + (Rmt– Rft)β +siSMBt+ hiHMLt(3)
Lãi suất trái phiếu được coi như lãi suất phi rủi ro (rf). Lãi suất này được thu thập từ website: https://www.investing.com/ với từ khóa “Viet Nam 10 years bond yield monthly” trong giai đoạn7/2012 đến 7/2018.
Sốliệu vốn hóa thị trườngđược tính toán trên cơ sởsố lượng cổphiếu lưu hành và
giá trị thị trường, được thu thập và tính toán từwebsite: http://cafef.vn/
Sốliệu giá trịvốn chủsởhữu của các công ty niêm yết được thu thập từbáo cáo tài chính hằng năm trong suốt giai đoạn 7/2012 đến 7/2018 được thu thập từ website: http://cafef.vn/
Các danh mục (BH, BM, BL, SH, SM, SL - sẽ được trình bàyở dưới) được tái thiết lập mỗi năm một lần căn cứtrên hai tiêu chí là quy mô (vốn hóa thị trường) và tỷsốgiá trịsổsách trên giá trịthị trường của các cổphiếu.
• Phân chia danh mục đầu tư: Danh mục cổphiếu được xây dựng trên cơ sở2 yếu tốlà quy mô công ty và tỷsốgiá trị sổsách trên giá trị thị trường BE/ME.
- Yếu tố quy mô công ty (giá trị vốn hóa), số liệu vốn hóa thị trường được tính
toán trên cơ sởsố lượng cổ phiếu lưu hànhvà giá trị thị trường. Nếu giá trị vốn hóa của một công ty nào đó nhỏ hơn hoặc bằng 50% mức vốn hóa trung bình của toàn bộ thị trường thì công ty đó xếp vào danh mục có quy mô nhỏ (Danh mục S), và ngược lại, giá trị vốn hóa của một công ty nào đó lớn hơn 50% mức vốn hóa trung bình của toàn bộ thị trường thì công tyđó xếp vào danh mục có quy mô lớn (Danh mục B).
- Yếu tố tỷsốgiá trị sổ sách trên giá trị thị trường của các cổphiếu BE/ME. Giá trị sổsách và giá tị thị trường được tính dựa vào vốn chủsở hữu, khối lượng cổ
phiếu đang lưu hành và giá trịthị trường của cổ phiếu. Hay được hiểu là, tỷ số
BE/MEđược tính bằng tỷsổvốn chủsởhữu chia cho quy mô công ty. Theo đó,
những cổ phiếu nào có BE/ME thuộc nhóm 30% giá trị thấp nhất sẽ được xếp vào danh mục L (Low), 30% giá trị cao nhất sẽ được xếp vào danh mục H (High), những cổphiếu còn lại (hay 40%) được xếp vào danh mục M (Medium).
Như vậy, từhai yếu tố dùng để phân chia DMĐT nói trên, ta sẽ xây dựng được 6
DMĐT cổ phiếu dựa trên 2 yếu tố phân loại quy mô và 3 yếu tố phân loại tỷ số
BE/ME. Ký hiệu của 6 danh mục là: BH, BM, BL, SH, SL, SM. Ví dụ như ký hiệu BH là danh mục gồm cổ phiếu của những công ty có quy mô lớn và tỷ số BE/ME cao hay ký hiệu SL là danh mục gồm cổ phiếu của những công ty có quy mô nhỏ và tỷ số
BE/ME thấp. Cách lý luận tương tựcho các danh mục còn lại. Ta có bảng thiết lập 6 danh mục đầu tư trên như sau:
Bảng 1.1: Các danh mục được thiết lập Phân theo quy mô
Phân theo tỷ số BE/ME
S SL SM SH
B BL BM BH
Ngoài ra, ta xét thêm 5 danh mục nữa bao gồm: S, B, H, M, L là các danh mục đơn
sau khi phân chia từhai yếu tốlà quy mô công ty và giá trịsổsách trên giá trịthị trường. Trong đó, S là danh mục gồm các cổphiếu của những công ty có quy mô nhỏ, H là cổphiếu của những công ty có tỷsốBE/ME cao,…Cách lý luận tương tựcho các danh mục còn lại. Vậy ta có 11 danh mục cần tính toán.
• Tính toán các biến:
- SMB (Small Minus Big) đại diện cho phần rủi ro liên quan đến ảnh hưởng của nhân tốquy mô. Để tính được giá trị này, trước tiên ta chia 196 cổ phiếu thành hai danh mục S và B bằng cách: nếu giá trịvốn hóa của một công ty nào đó nhỏ hơn hoặc bằng 50% mức vốn hóa trung bình của toàn bộthị trường thì công ty
đó xếp vào danh mục có quy mô nhỏ (Danh mục S), và ngược lại, giá trị vốn hóa của một công ty nào đó lớn hơn 50% mức vốn hóa trung bình của toàn bộ
thị trường thì công tyđó xếp vào danh mục có quy mô lớn (Danh mục B). Ta sẽ có được 2 danh mục nhỏ là danh mục S và danh mục B. Tiếp tục tính TSSL trung bình theo tháng trong mỗi nămcủa các cổphiếu có trong từng danh mục S
và B. Để tính được SMB, ta lấy TSSL trung bình theo tháng như ởtrên của danh mục S trừ TSSL trung bình theo tháng của danh mục B. Ta sẽ có được giá trị
SMB mỗi tháng cần tính.
- HML (High Minus Low) đại diện cho phần rủi ro liên quan đến ảnh hưởng của tỷsốgiá trị sổ sách trên giá trị thị trường đến TSSL. Gía trị này được tính bằng
cách, trong mỗi một năm, dựa vào chỉ số BE/ME của các cổ phiếu, ta sắp xếp các giá trị này theo thứ tự từ cao đến thấp. Sau đó, do có 196 cổ phiếu đang được tính toán, ta chia 30% các cổphiếu có chỉ số BE/ME cao nhất (tương ứng 59 cổ phiếu) vào danh mục H, 40% các cố phiếu tiếp theo (tương ứng 78 cổ
phiếu) vào danh mục M, các cổphiếu còn lại, tức các cổphiếu có chỉsốBE/ME thấp nhất (tương ứng 59 cổ phiếu) sẽ được xếp vào danh mục L. Trong mỗi
năm, ta tính toán giá trịTSSL trung bình theo tháng của hai danh mục là H và L. Cuối cùng, ta lấy TSSL trung bình theo tháng của danh mục H trừ đi TSSL