Sau khi đánh giá mức độ phù hợp của các mô hình, ta thấy mô hình phù hôp nhất với 9 CP đó là:AGF, BBC, DPC, GIL, HAP, REE, SAM, SAV, VTC.
Từ các mô hình phù hợp này chúng ta tiến hành xác định tầm quan trọng
của các nhân tố có trong mô hình. Ví dụ, giữa 3 nhân tố: thị trường, lãi suất và tỷ
giá hối đoái thì nhân tố nào có vai trò quan trọng hơn. Để xem xét vấn đề trên, có
2 phương pháp có thể sử dụng tùy thuộc vào 2 vấn đề:
* Tầm quan trọng của từng nhân tố khi mỗi nhân tố được sử dụng riêng biệt để dự đoán tỷ suất sinh lợi của các CP
Đối với vấn đề này, tầm quan trọng của các nhân tố được xem xét bằng
cách nhìn vào các hệ số tương quan giữa tỷ suất sinh lợi và các nhân tố. Trị tuyệt đối của hệ số tương quan càng lớn thì liên hệ tuyến tính càng mạnh. Nhìn vào bảng hệ số tương quan chúng ta có thể thấy rằng mức độ ảnh hưởng của các nhân
tố đối với các CP là khác nhau.
Các CP TSSL Vn-
index Lãi suẩt Tỷ giá
AGF BBC DPC DHA GIL HAP REE SAV SAM 0.8690 0.6903 0.6857 0.6706 0.7611 0.6950 0.8510 0.8669 0.8146 0.1190 0.1559 0.1382 0.0109 0.0426 0.1053 0.1339 0.1030 0.1402 0.3100 -0.0460 -0.0380 0.1285 0.2161 0.0410 0.1654 0.1173 0.2557
Bảng2.5: Hệ số tương quan của 9 CP đối với các nhân tố
Hầu hết các CP đều bị ảnh hưởng mạnh bởi nhân tố thị trường (AGF : 86.9%, REE: 85.1%, SAV: 86.7%...) và có quan hệ đồng biến. Điều này là hợp lý ở thị trường CK Việt Nam, khi mà các nhà đầu tư tham gia vào thị trường với tâm
lý bầy đàn, chưa có kiến thức đầy đủ về việc đầu tư.
Nhân tố lãi suất và tỷ giá ít tác động tới TSSL của các cố phiếu. Mức độ
chịu ảnh hưởng của các CP đối với từng nhân tố tùy thuộc vào ngành nghề kinh
doanh, lĩnh vực hoạt động của các công ty. Các công ty có đòn bẩy tài chính cao thì CP của công ty đó chịu tác động mạnh của lãi suất. ( BBC: 15,6% vì tỷ lệ nợ vay trong cơ cấu vốn của Bibica là khá cao trong thời gian qua. Đối với các doanh
nghiệp hoạt động trong lĩnh vực xuất nhập khẩu lại chịu tác động bởi nhân tố tỷ
giá ( AGF là doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực xuất nhập khẩu thủy sản có hệ
số tương quan với tỷ giá là cao nhất trong các CP trên: 31%, GIL: 21.6%)
* Tầm quan trọng của các nhân tố khi chúng được sử dụng cùng với những
biến khác để dự đoán tỷ suất sinh lợi của các CP.
Khi tất cả các biến độc lập cùng tương quan với nhau thì ảnh hưởng của
mỗi biến đến biến phụ thuộc rất khó đánh giá. Ảnh hưởng đó bây giờ còn phụ
thuộc vào các biến độc lập khác trong phương trình chứ không thể tách riêng, tức
là chúng ta khó có thể đạt được điều kiện giữ các biến khác không đổi khi đọc ý
nghĩa của hệ số hồi quy riêng phần của từng biến độc lập. Và ảnh hưởng này làm hệ số hồi quy riêng phần của một biến độc lập thay đổi cả về độ lớn.
Nhìn vào bảng ma trận hệ số tương quan, ta thấy hệ số tương quan giữa các
nhân tố tương đối thấp. Tuy nhiên, nếu sử dụng các hệ số hồi quy (kể cả hệ số
beta) sẽ không thích hợp để giải thích tầm quan trọng của các nhân tố. Chúng cũng
có thể bị ảnh hưởng bởi liên hệ tương quan giữa các biến độc lập.
Để xác định tầm quan trọng của các biến khi chúng được sử dụng cùng với
nhau ta dùng hệ số tương quan từng phần và tương quan riêng ( Part and partial correltions). Phương pháp tính hệ số tương quan riêng và hệ số tương quan từng
phần (xem phụ lục 2_6)
Chúng ta sẽ xem xét mức độ tăng của R square khi một nhân tố được đưa
vào mô hình trong khi phương trình đã chứa sẵn các nhân tố khác. Nếu mức độ thay đổi của R2 khi đưa vào nhân tố này mà lớn mức độ thay đổi của R2 khi đưa
vào nhân tố khác thì nhân tố kể trước có vai trò quan trọng hơn. Căn bậc hai của
mức độ gia tăng này gọi là hệ số tương quan từng phần
Hệ số tương quan riêng là tương quan giữa nhân tố k và biến phụ thuộc
khi ảnh hưởng tuyến tính của các nhân tố khác với cả biến phụ thuộc và nhân tố k
bị loại bỏ. CP VN-INDEX LS TG Hệ số tương quan riêng Hệ số tương quan từng phần Hệ số tương quan riêng Hệ số tương quan từng phần Hệ số tương quan riêng Hệ số tương quan từng phần
AGF BBC DPC DHA GIL HAP REE SAV SAM VTC 0.8567 0.7205 0.7142 0.6718 0.7513 0.7005 0.8454 0.8710 0.7974 0.7397 0.8090 0.7108 0.7067 0.6662 0.7330 0.6822 0.8265 0.8606 0.7635 0.7352 -0.0268 0.0691 0.0438 -0.1267 -0.1154 0.1662 0.0050 -0.0657 0.0276 -0.0424 -0.0131 0.0474 0.0304 -0.0938 -0.0748 0.1171 0.0026 -0.0320 0.0160 -0.0284 0.1815 -0.3186 -0.3044 -0.0628 0.0320 -0.1981 -0.1042 -0.2192 0.0837 -0.1786 0.0899 -0.2299 -0.2213 -0.0462 0.0206 -0.1405 -0.0547 -0.1091 0.0485 -0.1214
Bảng 2.6: Hệ số tương quan riêng và hệ số tương quan từng phần
Nhìn vào bảng trên chúng ta thấy rằng, TSSL của tất cả các CP quan sát
đều bị tác động mạnh bởi nhân tố thị trường. Các CP có hệ số tương quan riêng
với nhân tố thị trường cao nhất là: SAV( 87.1%), AGF( 85.7%)....Như vậy chúng
ta có thể kết luận rằng nhân tố thị trường đóng vai trò quan trọng nhất trong tất cả
các nhân tố.
Nhân tố lãi suất và nhân tố tỷ giá ít ảnh hưởng tới TSSL của các CP. Trong
đó, hệ số tương quan riêng của nhân tố lãi suất đối với HAP là cao nhất( 16.6%). Ngược lại, CP chịu ảnh hưởng nhiều nhất của tỷ giá hối đoái là BBC ( hệ số tương
quan riêng của tỷ giá đối với CP này là 31.9%)
Như vậy, TSSL của các CP chịu sự tác động của các nhân tố với các mức độ khác nhau. Có CP thì chịu tác động mạnh của nhân tố này, CP khác thì lại chịu tác động mạnh bởi nhân tố khác. Nhưng có một điểm chung là TSSL của tất cả các
CP đều chịu tác động mạnh bởi nhân tố thị trường. Nhân tố lãi suất có tác động
mạnh tới các CP: HAP, DHA, GIL. Còn nhân tố tỷ giá lại tác động mạnh tới các
CP: BBC, DPC, HAP, AGF, VTC.
Từ những phân tích ở trên chúng ta có thể biết được nhân tố nào tác động
Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá thông qua việc chia TSSL ra thành nhiều thành phần chịu sự ảnh hưởng của các nhân tố khác nhau giúp các nhà đầu tư nhận định cụ thể hơn TSSL và giúp cho các nhà đầu tư quan tâm vị thế danh
mục năng động. Tuy nhiên việc nghiên cứu ứng dụng lý thuyết này vào thực tiễn
gặp một số trở ngại, mô hình đưa ra chưa giải thích được diễn biến thực tế thị trường bởi cách thu thập dữ liệu, chọn nhân tố... không được xác đáng vì những
nguyên nhân nêu trên.
Việc nghiên cứu đưa vào ứng dụng lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (APT) không vì những trở ngại trên mà làm mất đi cơ hội ứng dụng lý thuyết này. Những khiếm khuyết của thị trường mới nổi đang trong giai đoạn phát triển sẽ dần
khắc phục để tiến tới một thị trường phát triển hoàn chỉnh với các nhà đầu tư là
những người hiểu biết về thị trường, số lượng và chủng loại CK niêm yết đủ để đại
diện cho nền kinh tế và phản ánh rủi ro của thị trường. Tất cả những kỳ vọng này sẽ làm cho cơ hội kinh doanh mua bán song hành không tồn tại và mô hình TSSL
đa nhân tố của các CP là hợp lý và như vậy cơ hội ứng dụng lý thuyết kinh doanh
chênh lệch giá có thể thực hiện được.
Kết luận: Bằng cách đưa vào mô hình thêm hai nhân tố quan trọng là lãi suất và tỷ giá, mô hình APT dường như là phù hợp với TTCK Việt Nam hơn mô
hình CAPM. Dựa trên biến động của 3 nhân tố, mô hình APT đã giải thích được
phần nào sự thay đổi TSSL của các CP trên thị trường hiện nay. Qua các phân tích ở trên, có thể kết luận rằng tỷ giá và lãi suất có ảnh hưởng tới TSSL của các CP,
tuy nhiên mức độ ảnh hưởng lại không lớn như thực tế đã diễn ra trên TTCK Việt
Nam trong thời gian qua. Chính sách thắt chặt tiền tệ nhằm giảm lạm phát của
Chính phủ trong thời gian qua đã tác động mạnh đến TTCK Việt Nam. Để TTCK
Việt Nam hoạt động ổn định hơn trong thời gian tới, các cơ quan chức năng cần đưa ra những chính sách về tỷ giá và lãi suất phù hợp hơn để bình ổn thị trường. Chương 3 sẽ đưa ra những khuyến nghị về chính sách vĩ mô trong việc điều hành lãi suất và tỷ giá.
CHƯƠNG 3: MỘT SỐ KIẾN NGHỊ TRONG VIỆC ĐIỀU HÀNH LÃI SUẤT VÀ TỶ GIÁ
Qua kết quả mà chúng tôi phân tích ở chương 2, có thể đưa ra kết luận
rằng: tỷ giá và lãi suất đã có những ảnh hưởng tới giá CP, tuy rằng mức độ ảnh hưởng không lớn.
Lãi suất: Lãi suất là nhân tố gây tác động trực tiếp tới giá CK thông qua việc thay đổi mức lãi suất yêu cầu của nhà đầu tư vào CK đó. Ngược lại, lãi suất thường bị ảnh hưởng của một số nhân tố chính như: tình hình sản xuất của các
công ty, lạm phát dự đoán, thu nhập khả dụng. Tuy nhiên đứng trên quan điểm đầu tư khi lãi suất tăng, lãi suất phi rủi ro sẽ tăng và nhà đầu tư có khuynh hướng nắm
giữ các CK không rủi ro nhiều hơn. Cầu về CK rủi ro sẽ giảm dẫn đến giá CK
giảm.
Tỷ giá hối đoái: Khi nhà đầu tư nhận định rằng đồng nội tệ có thể bị phá giá
nay mai thì nhà đầu tư sẽ quyết định không đầu tư vào CK hoặc sẽ tìm cách thay thế CK bằng tài sản ngoại tệ vì CK chính là tiền, nếu tiền mất giá thì giá trị của
CK sẽ bị giảm. Nếu đồng nội tệ tăng giá, việc nhập khẩu hàng hóa từ nước ngoài sẽ tăng lên, sản xuất trong nước có thể bị trì trệ. Khi đó các báo cáo tài chính của
các công ty sẽ xấu đi dẫn đến giá CK giảm
Chính vì vậy, để TTCK phát triển ổn định, chúng ta cần phải có những biện pháp để ổn định lãi suất và tỷ giá hối đoái. Trong phạm vi đề tài của chúng tôi,
chúng tôi chỉ tập trung vào nhóm chính sách vĩ mô, liên quan tới việc điều hành tỷ giá và điều hành lãi suất trong giai đoạn hiện nay.
* Nhóm giải pháp vĩ mô để ổn định cơ chế điều hành lãi suất và tỷ giá
Biến động của TTCK có mối liên quan chặt chẽ tới việc áp dụng các công cụ của chính sách tiền tệ quốc gia. Nếu xét trên các yếu tố vĩ mô, trong giai đoạn
vừa qua TTCK Việt Nam đang chịu những tác động xấu từ chỉ số giá tiêu dùng
tăng cao, chính sách tiền tệ thắt chặt, sự suy giảm chung của TTCK thế giới... CK
lên hay xuống phụ thuộc nhiều vào chính sách tiền tệ nới lỏng hay thắt chặt. Trong điều kiện nền kinh tế thế giới đang rơi vào tình trạng lạm phát cao và đứng trước nguy cơ suy thoái toàn cầu, NHTW nhiều nước phải đứng giữa lựa chọn khó khăn là tăng lãi suất để kiềm chế lạm phát hay giảm lãi suất để kích thích kinh tế, NHNN đã lựa chọn quan điểm thắt chặt tiền. NHNN áp dụng chính sách thắt chặt
tiền tệ với niềm tin hỗ trợ TTCK và hạn chế nguy cơ “bong bóng” Bất động sản.
Song trên thực tế, TTCK và bất động sản đang chịu tác động không như mong
muốn.
Khi các ngân hàng đua nhau tăng lãi suất lên các mức rất hấp dẫn sẽ khiến
cho nhiều nhà đầu tư chuyển tiền từ CK qua gửi tiết kiệm, điều này làm cho CK bớt hấp dẫn. Cũng với phản ứng tức thì trên thị trường tiền tệ, hàng loạt NHTM
NHTM chỉ cho khách hàng truyền thống, cho dự án tốt vay vốn, còn không cho
vay đối với khách hàng mới. Thậm chí có trường hợp chào lãi suất cho vay lên tới
2,0%/tháng
Thêm vào đó, với chính sách thắt chặt tiền tệ của NHNN đối với cho vay đầu tư CK, thì tỷ lệ cho vay CK của các tổ chức tín dụng phải ở mức dưới 3% trên tổng dư nợ (Chỉ thị 03CT/NHNN ngày 28/05/2007). Theo đó, các ngân hàng buộc
phải nhanh chóng thu hồi nợ đối với cho vay kinh doanh CK
Một nguồn vốn khác đầu tư vào TTCK cũng bị chặn lại đó là nghiệp vụ
Repo và cho vay cầm cố CP, cầm cố CK,... của các công ty CK đối với khách
hàng. Bởi vì với Chỉ thị 03 và Quyết định 03, nguồn vốn vay ngân hàng đầu tư vào CK chặn lại thì còn có cửa ngách khác đó là công ty CK. Song nguồn vốn để cho
vay của các công ty CK lại được tài trợ bởi ngân hàng thương mại. Nhưng nay do
tình hình thị trường tiền tệ nóng lên, tiền đồng Việt Nam khan hiếm, thanh khoản căng thẳng, nên các ngân hàng thương mại cũng hạn chế, thậm chí là tạm dừng hỗ
trợ vốn cho các công ty CK theo hợp đồng cam kết trước đây, nên các công ty CK không còn tìm đâu ra nguồn vốn để cho khách hàng của mình thực hiện nghiệp vụ
Repo, cầm cố để đầu tư CK.
Việc NHNN áp dụng các chính sách thắt chặt tiền tệ sẽ tạo ra cảm giác cho nhà đầu tư là NHNN đang “hy sinh thị trường CK” để chống lạm phát. Điều này có khả năng sẽ làm xói mòn hơn nữa niềm tin của nhà đầu tư vào triển vọng của
thị trường. Theo GS-TS Trần Ngọc Thơ: “Với một thị trường được xây dựng trên niềm tin, niềm tin bị sụt giảm thì thị trường khó mà phát triển khỏe mạnh, sẽ
không tạo ra TSSL cao nữa. Mà thị trường không tạo ra TSSL cao thì nhà đầu tư nước ngoài sẽ không còn cảm thấy thị trường Việt Nam hấp dẫn nữa”. Cũng do
chính sách tiền tệ thắt chặt nên nguồn vốn ngoại tệ của các nhà đầu tư nước ngoài
đưa vào Việt Nam rất khó chuyển sang VND vì Ngân hàng Nhà nước không mua
vào hay hạn chế mua vào, tỷ giá VND/USD liên tục xuống thấp. Đồng Việt Nam
lên giá và hiện tượng USD tắc nghẽn đã tạo nên những hiệu ứng không mong
đến xuất khẩu, TTCK bị ảnh hưởng lây do các nhà ĐTNN không thể giải ngân số
USD sang tiền đồng để đầu tư chứng khoán
Chính vì thế những chính sách này không những không cứu được TTCK
mà còn làm cho thị trường này càng trầm lắng và ảm đạm hơn. Sự tác động nói trên là đúng quy luật bởi nguyên lý chung là giữa TTCK và thị trường tiền tệ có
mối liên hệ mật thiết với nhau. Khi thị trường tiền tệ nóng lên, lãi suất tăng cao thì tất yếu giá CK sẽ giảm xuống.
Vì vậy để cứu TTCK, chúng ta phải có những biện pháp để ổn định lãi suất
và tỷ giá. Tuy nhiên, lãi suất tăng cao và tỷ giá giảm như thời gian vừa qua là do lạm phát cao vì vậy để ổn định lãi suất và tỷ giá thì cần phải ổn định mức lạm
phát. Một khi yếu tố lạm phát được kiềm chế thì lãi suất NH sẽ giảm bớt, tác động
tích cực trở lại TTCK
Các giải pháp cần thực hiện: