2. Số phiờn giao dịch nghiệp vụ thị trường mở
2.3.3. Cỏc yếu tố phi thị trường cũn tồn tạ
Kết quả huy động vốn thụng qua phỏt hành TPCP đó gúp phần quan trọng trong việc giải quyết thiếu hụt ngõn sỏch nhà nước và cho đầu tư phỏt triển, gúp phần ổn định điều hoà lưu thụng tiền tệ. Với độ an toàn cao, phạm vi và đối tượng huy động rộng, cơ chế quản lý ngày càng hoàn thiện, TPCP cú khả năng đỏp ứng được cỏc nhu cầu giao dịch và trao đổi trờn thị trường chứng khoỏn. Tuy nhiờn, hoạt động phỏt hành và giao dịch TPCP cũn gặp phải những khú khăn và hạn chế sau:
2.3.3.1. Cơ chế phỏt hành cũn nhiều bất cập
Đấu thầu trỏi phiếu ngắn, trung và dài hạn là một hỡnh thức phỏt hành tiờn tiến, tuy nhiờn do số lượng cỏc thành viờn tham gia ớt, năng lực về vốn hạn chế, mặt khỏc do cơ chế lói suất chỉ đạo chưa thực sự phự hợp nờn kết quả huy động vốn khụng cao. Thị trường đấu thầu TPCP chưa tập trung: đấu thầu tớn phiếu được thực hiện qua NHTW, đấu thầu trỏi phiếu trung và dài hạn thỡ được thực hiện trờn TTGDCK vỡ vậy cỏc cơ quan quản lý sẽ gặp khú khăn trong việc hoạch định và điều hành chớnh sỏch lói suất. Mặt khỏc, sự phối hợp trong điều hành chớnh sỏch lói suất giữa cỏc cơ quan chức năng như Bộ Tài Chớnh, NHTW cũn cú bất cập, lói suất cơ bản do NHTW điều hành, lói suất trỏi phiếu do Bộ Tài chớnh quyết định. Cú một số đợt phỏt hành trỏi phiếu Chớnh phủ lói suất huy động ngang bằng với lói suất huy động của ngõn hàng thương mại. Sự thiếu thống nhất về chớnh sỏch lói suất đối với cỏc cụng cụ nợ, đặc biệt là TPCP đó khụng tạo ra lói suất chuẩn cho thị trường.
Hỡnh thức bảo lónh phỏt hành, chưa tạo ra một mạng lưới phõn phối trỏi phiếu chuyờn nghiệp. Cỏc tổ chức bảo lónh cũn ớt, năng lực về vốn và năng lực nghiệp vụ cũn hạn chế vỡ thế cỏc đợt phỏt hành khụng được phõn
1
Vũ Viết Ngoạn- Vai trũ của NHTM trong việc tham gia phỏt triển TTCK, Tạp chớ chứng khoỏn số thỏng 4/2006
phối rộng rói ra cụng chỳng. Cũng do nguồn vốn hạn hẹp, cỏc tổ chức bảo lónh sử dụng trỏi phiếu như một cụng cụ đầu tư an toàn nờn họ thường tham gia bảo lónh phỏt hành trỏi phiếu, do vậy sau khi bảo lónh một số đợt phỏt hành họ khụng cũn đủ vốn để tham gia những đợt tiếp theo dẫn đến cơ hội thành cụng của cỏc đợt bảo lónh kế tiếp sẽ ngày càng giảm.
Việc duy trỡ hỡnh thức bỏn lẻ trỏi phiếu cho thấy sự tốn kộm và khú khăn cho việc quản lý trỏi phiếu sau khi phỏt hành, đặc biệt là khi thực hiện lưu ký, chuyển nhượng và định giỏ trờn thị trường thứ cấp. Cỏc đợt trỏi phiếu kho bạc bỏn lẻ đều cú mức lói suất cố định do Bộ Tài chớnh quyế định theo từng đợt phỏt hành. Thời gian phỏt hành trỏi phiếu kho bạc bỏn lẻ thường kộo dài trong nhiều thỏng, thậm chớ cú khi cả năm nhưng mức lói suất khụng được điều chỉnh kịp thời.
Cơ chế thẩm định, xột duyệt phương ỏn phỏt hành cũn phức tạp và chưa đồng bộ. Cơ chế phỏt hành trỏi phiếu huy động cho cỏc cụng trỡnh trong kế hoạch đầu tư xõy dựng cơ bản của Nhà nước cũn nhiều hạn chế do cơ chế chớnh sỏch quỏ chặt chẽ, khụng phự hợp với thực tế. Phần lớn cỏc cụng trỡnh khụng tự tổ chức huy động được mà phải dựa vào kờnh huy động vốn của Kho bạc hoặc cỏc chủ dự ỏn cũn trụng chờ vào vốn tài trợ của Nhà nước, chưa tớch cực huy động vốn trờn thị trường tài chớnh. Mặt khỏc theo quy định cỏc phương ỏn phỏt hành trỏi phiếu cụng trỡnh phải được Thủ tướng Chớnh phủ phờ duyệt, thời gian thẩm định và phờ duyệt kộo dài khụng khuyến khớch cỏc chủ dự ỏn trong việc huy động vốn bằng trỏi phiếu.
2.3.3.2. Số lượng cỏc thành viờn tham gia đấu thầu cũn hạn chế
Số lượng thành viờn tham gia từng phiờn đấu thầu tớn phiếu và trỏi phiếu cũn ớt, trung bỡnh mỗi phiờn chỉ cú từ 5 đến 8 thành viờn tham gia đặt thầu (bằng 10-16% số thành viờn thị trường). Cỏc đối tượng tham gia thị trường trỏi phiếu cũn rất hạn chế, đặc biệt là cỏc nhà đầu tư cú tổ chức như cỏc quỹ hưu trớ, quỹ đầu tư. Doanh nghiệp hầu hết chưa tham gia với mục đớch quản lý vốn khả dụng một cỏch linh hoạt. Trỏi phiếu Chớnh phủ phần
lớn được phỏt hành thụng qua hỡnh thức đầu thầu hoặc bảo lónh đều được cỏc NHTM, cụng ty bảo hiểm nắm giữ vỡ họ cú vốn khả dụng cao do cỏc đơn vị, tổ chức kinh tế và Kho bạc nhà nước đề mở tài khoản giao dịch tại cỏc ngõn hàng này. Việc chỉ cú một vài thành viờn tham gia đấu thầu khiến hoạt động đấu thầu trỏi phiếu kộm sụi động. Cỏc tổ chức này mua TPCP nhằm mục đớch chủ yếu là giải quyết tỡnh trạng ứ đọng vốn do vậy khi chưa cần nguồn vốn cho những phương ỏn đầu tư cú hiệu quả hay cỏc mục đớch khỏc thỡ cỏc tổ chức này khụng cú nhu cầu bỏn lại TPCP.
Số lượng cỏc thành viờn tham gia đấu thầu qua TTGDCK T/p HCM cũn hạn chế, trong giai đoạn 2001- 2002 chủ yếu là cỏc ngõn hàng thương mại (chiếm 94% khối lượng mua vào), cỏc cụng ty chứng khoỏn, cụng ty bảo hiểm, quỹ đầu tư và cụng ty tài chớnh hầu như chưa tham gia vào thị trường hoặc chỉ tham gia với tỷ trọng thấp. Tớnh đến năm 2004 số thành viờn đấu thầu đủ điều kiện tham gia đấu thầu trờn TTGDCK T/p HCM là 24 thành viờn, trong đú chỉ cú 2 thành viờn nước ngoài bắt đầu tham gia từ năm 2003. Số lượng thành viờn đủ điều kiện tham gia đấu thầu càng ớt thỡ số lượng thành viờn tham gia đấu thầu càng hạn chế và do vậy lói suất đặt thầu càng ớt mang tớnh đại diện cho thị trường.
2.3.3.3. Cơ chế xỏc định lói suất trờn thị trường trỏi phiếu khụng mang tớnh thị trường
Cú thể núi rằng cơ chế xỏc định lói suất trờn thị trường sơ cấp được hỡnh thành qua 3 hỡnh thức chủ yếu là: đấu thầu tớn phiếu qua NHTW, đấu thầu và bảo lónh qua TTGDCK. Về lý thuyết, khi đó xõy dựng được một đường cong lói suất thỡ lói suất TPCP được xỏc định bởi quan hệ cung cầu trờn thị trường. Thực chất việc xỏc định lói suất phỏt hành đồng nghĩa với việc xỏc định giỏ của trỏi phiếu. Tuy nhiờn, lói suất trỏi phiếu trờn thị trường sơ cấp khụng mang tớnh thị trường do ỏp dụng lói suất chỉ đạo, vỡ vậy chưa thu hỳt được nhu cầu đầu tư của cỏc cỏ nhõn, tổ chức. Tớn phiếu đấu thầu qua NHTW được thực hiện theo phương phỏp của Hà Lan, cỏc thành viờn đặt
thầu theo lói suất chứ khụng đặt theo giỏ. Về cơ bản nguyờn tắc, trỡnh tự thủ tục đấu thầu trỏi phiếu Kho bạc qua TTGDCK được thực hiện giống như cơ chế đấu thầu tớn phiếu qua NHTW, trỏi phiếu được đấu thầu theo hỡnh thức cạnh tranh lói suất trong phạm vi lói suất trần của Bộ Tài chớnh. Quy định lói suất đặt thầu phải thấp hơn lói suất chỉ đạo sẽ khiến cho lói suất trỳng thầu mang tớnh khiờn cưỡng chủ quan hơn là mang tớnh khỏch quan thị trường. Điều này cũng cú thể dẫn tới tỡnh trạng khối lượng trỳng thầu sẽ bị hạn chế đi rất nhiều so với khối lượng dự định phỏt hành và sẽ chỉ bú hẹp trong phạm vi một số nhỏ cỏc nhà đầu tư, đồng thời sẽ làm giảm tớnh thanh khoản của trỏi phiếu trờn thị trường thứ cấp. Đụi khi trỏi phiếu kho bạc bỏn lẻ kỳ hạn 2 năm cú mức lói suất hoàn vốn cao hơn trỏi phiếu đấu thầu hoặc bảo lónh phỏt hành cú kỳ hạn 5 năm làm hạn chế khả năng phõn phối trỏi phiếu ra cụng chỳng vỡ cỏc nhà đầu tư mua trỏi phiếu kho bạc bỏn lẻ cú lợi hơn là mua trỏi phiếu dài hạn qua bảo lónh phỏt hành.
Thời gian gần đõy, lói suất huy động tiền gửi thị trường trong nước cú xu hướng tăng nờn giỏ trỏi phiếu bị giảm, thậm chớ người bỏn cú thể bị lỗ do phải trả phớ mụi giới cho cụng ty chứng khoỏn. Do vậy lói suất trỏi phiếu trong thời gian qua cú xu hướng tăng lờn.
Trờn thị trường thứ cấp, hầu như chỉ cú trỏi phiếu niờm yết trờn TTGDCK được giao dịch trờn thị trường nhưng chiếm tỷ trọng khụng nhiều do cỏc Ngõn hàng thương mại, kể cả Ngõn hàng thương mại cổ phần với chiến lược đa dạng hoỏ danh mục đầu tư, ngoài vốn cho vay trực tiếp họ cũn dành một số vốn để đầu tư vào trỏi phiếu Chớnh phủ và nắm giữ đến khi đỏo hạn với mục đớch bảo toàn vốn dẫn đến tớnh thanh khoản của trỏi phiếu thấp.
2.3.3.4. Kỳ hạn của trỏi phiếu cũn ngắn nờn hiệu quả đầu tư chưa cao
Kỳ hạn của tớn phiếu chưa đa dạng, hầu hết là loại cú kỳ hạn 364 ngày, thời gian gần đõy Bộ Tài chớnh cú phỏt hành một số đợt tớn phiếu kỳ hạn 273 ngày và 182 ngày. Cỏc tớn phiếu cú kỳ hạn ngắn này tạo điều kiện thuận lợi cho Bộ Tài chớnh trong việc quản lý và cõn đối cỏc dũng tiền của ngõn sỏch.
Tuy nhiờn, nếu xột về phương diện huy động vốn cho đầu tư phỏt triển thỡ kỳ hạn của tớn phiếu là khụng thớch hợp vỡ đõy là loại chứng khoỏn ngắn hạn. Đối với thị trường tiền tệ thỡ kỳ hạn này là dài hạn vỡ thị trường tiền tệ đũi hỏi cú những cụng cụ nợ kỳ hạn ngắn hơn. Do vậy, ớt khuyến khớch cỏc NHTM mua tớn phiếu. Bờn cạnh đú, nguồn cung dư thừa vốn nợ trung và dài hạn từ cỏc ngõn hàng thương mại, đặc biệt là từ cỏc ngõn hàng thương mại nhà nước được minh chứng bởi tăng trưởng tớn dụng mạnh trong năm 2003 và 2004 hầu như thay thế hoàn toàn chức năng huy động vốn của cỏc thị trường vốn do cỏc khoản vay ngõn hàng thuận tiện hơn cho cỏc tổ chức đi vay nhờ độ tin cậy và sự linh hoạt của nú.
Cỏc trỏi phiếu Kho bạc phỏt hành cho cụng trỡnh thuộc cỏc bộ, địa phương chủ yếu đều cú kỳ hạn 1 năm, trong khi đú thời gian hoàn vốn cụng trỡnh thường là dài hơn, vỡ vậy phải phỏt hành trỏi phiếu mới để thanh toỏn nợ cũ, cú dự ỏn phải phỏt hành đỏo nợ trong nhiều năm. Do kỳ hạn ngắn nờn TPCP được phỏt hành mới chủ yếu là để thanh toỏn nợ đến hạn.
Trỏi phiếu Kho bạc bỏn lẻ cú khối lượng huy động lớn, kể cả cụng trỏi xõy dựng tổ quốc song do cỏch phỏt hành khụng cú thời điểm đỏo hạn thống nhất nờn khụng niờm yết và giao dịch trờn thị trường tập trung, mặt khỏc do phỏt hành chứng chỉ nờn chi phớ tốn kộm, việc quản lý chứng chỉ trỏi phiếu sau khi phỏt hành cú khú khăn, dễ bị lợi dụng làm trỏi phiếu giả để cầm cố vay tiền của ngõn hàng.
2.3.3.5. Thiếu vắng một hệ thống phõn phối và kinh doanh trỏi phiếu chuyờn nghiệp
Trước hết phải núi rằng hệ thống phõn phối và kinh doanh trỏi phiếu chuyờn nghiệp cú vai trũ rất quan trọng đối với sự phỏt triển của thị trường TPCP. Để thực hiện tốt vai trũ của cỏc tổ chức này trờn thị trường thị trường trỏi phiếu, hệ thống trung gian tài chớnh của TTCK Việt Nam phải phỏt triển đến một mức độ nhất định, đỏp ứng được cỏc tiờu chuẩn quốc tế. Tuy nhiờn, hệ thống tài chớnh trung gian hiện nay cũn khỏ nhiều bất cập:
- Hệ thống cỏc NHTM Nhà nước của Việt Nam cú hệ thống chi nhỏnh khỏ rộng song do yếu kộm trong việc phõn phối lại trỏi phiếu sau khi phỏt hành khiến khả năng thực hiện nghiệp vụ bảo lónh phỏt hành của cỏc tổ chức này bị hạn chế. Cỏc NHTM cổ phần hầu hết là cú vốn điều lệ thấp, cỏc ngõn hàng nước ngoài thỡ bị khống chế bởi mức huy động vốn bằng Đồng Việt Nam (khụng quỏ 25% vốn điều lệ) nờn đó làm ảnh hưởng đến khả năng phỏt triển của thị trường tài chớnh núi chung, thị trường TPCP núi riờng;
- Hệ thống cỏc cụng ty chứng khoỏn do mới đi vào hoạt động nờn vốn chủ sở hữu ớt, địa bàn hoạt động tập trung chủ yếu ở cỏc thành phố lớn nờn khả năng bảo lónh phỏt hành và mụi giới chứng khoỏn cũn hạn chế. Bờn cạnh đú, quy định hiện hành chỉ cho phộp cụng ty chứng khoỏn thực hiện bảo lónh phỏt hành tối đa khụng quỏ 4 lần giỏ trị tài sản cú trong một lần bảo lónh do vậy đó gõy khú khăn cho cỏc cụng ty chứng khoỏn tham gia hoạt động bảo lónh phỏt hành.
- Theo thụng lệ quốc tế thỡ cỏc quỹ đầu tư chứng khoỏn là những nhà đầu tư cú tổ chức đúng vai trũ quan trọng. Sự cú mặt của cỏc nhà đầu tư cú tổ chức trong vai trũ là cỏc tổ chức bảo lónh, tổ chức tham gia đấu thầu, cỏc nhà tạo lập thị trường sẽ tạo điều kiện cho cỏc đợt đấu thầu trỏi phiếu thành cụng, nõng cao tớnh thanh khoản của trỏi phiếu trờn thị trường thứ cấp. Tuy nhiờn, theo UBCKNN đến hết năm 2005 mới chỉ cú 1 quỹ đầu tư với tổng vốn điều lệ là 300 tỷ, trong khi trờn thị trường tài chớnh cú rất nhiều cỏc quỹ lớn do cỏc Bộ, ngành khỏc cấp phộp nhưng hầu hết cỏc quỹ này đều tập trung đầu tư vào cổ phiếu hoặc tham gia gúp vốn cổ phần nờn thị phần tham gia trờn thị trường TPCP của cỏc nhà đầu tư cú tổ chức này là chưa nhiều.
2.3.3.6. Tổ chức thị trường
Thị trường TPCP thiếu một cơ chế giao dịch cú khả năng cung cấp thanh khoản cho cỏc TPCP: cỏc nhà tạo lập thị trường, hợp đồng mua lại… TPCP phỏt hành với khối lượng và giỏ trị niờm yết lớn, trong khi những người nắm giữ TPCP trờn thị trường sơ cấp là cỏc nhà đầu tư cú tổ chức (trừ
cỏc đợt phỏt hành riờng lẻ qua hệ thống Kho bạc). Nhu cầu giao dịch phỏt sinh là cỏc giao dịch lớn và ớt mang tớnh tương thớch thời điểm làm hạn chế tớnh thanh khoản của trỏi phiếu.
a. Cỏc hạn chế xuất phỏt từ thị trường sơ cấp
Trờn thị trường cú quỏ nhiều loại trỏi phiếu với ngày đỏo hạn khỏc nhau khiến nhà đầu tư khú cú thể nắm bắt diễn biến giỏ cả của từng loại trỏi phiếu. Vớ dụ, chỉ riờng ngày 10/2/2006, TTGDCK TP. HCM đó đưa vào niờm yết 3 loại TPCP do Quỹ Hỗ trợ phỏt triển phỏt hành với thời hạn 5 năm và 15 năm, lói suất 8,75%/năm và 9,25%/năm. Trong đú, loại TP4A0206 và TP4A0306 cú điều kiện phỏt hành như nhau, song do thời điểm phỏt hành lệch nhau đỳng 6 ngày nờn cũng được tớnh thành 2 loại TPCP khỏc nhau.
b. Cỏc hạn chế xuất phỏt từ thị trường thứ cấp
Hệ thống giao dịch cho TPCP tại TTGDCK TP. HCM chưa phự hợp với đặc điểm giao dịch trỏi phiếu trờn thị trường. Cỏc trỏi phiếu cựng loại kỳ hạn được phỏt hành khỏc nhau về thời điểm cũng khỏc nhau về lói suất, thời gian đỏo hạn. Việc yết giỏ trỏi phiếu theo thị giỏ đó khụng làm nổi bật sự khỏc biệt đú. Hơn nữa, nếu trong nhiều phiờn liờn tiếp, trỏi phiếu khụng cú giao dịch thỡ việc cụng bố giỏ tham chiếu dựa trờn kết quả giao dịch gần nhất trước đú ớt cú ý nghĩa vào thời điểm giao dịch thoả thuận hiện tại. Bờn cạnh đú, việc giao dịch TPCP được thực hiện trờn cả 2 TTGDCK (mỗi Trung tõm tổ chức giao dịch cho loại TPCP khỏc nhau) đang gõy chia tỏch thị trường, khụng thuận tiện cho cỏc tổ chức tham gia thị trường và lóng phớ về cơ sở hạ tầng.
Giao dịch trỏi phiếu trong thời gian từ 2003 đến nay chỉ tập trung vào cỏc TPCP phỏt hành qua bảo lónh, trong khi đú cú rất nhiều loại trỏi phiếu phỏt hành qua đấu thầu tại TTGDCK Tp. HCM vẫn chưa cú giỏ tham chiếu, nghĩa là chưa một lần được giao dịch trờn thị trường kể từ khi phỏt hành. Điều này bắt nguồn từ đặc thự của phương thức bảo lónh phỏt hành là đa số