2.4.1 Các mô hình nghiên cứu nước ngoài:
Các công trình nghiên cứu về cơ cấu vốn doanh nghiệp của các học giả quốc tế:
2.4.1.1 Nghiên cứu của Black & Scholes (1973) và Merton (1974): đưa ra được mô hình đơn giản chỉ ra mối liên hệ giữa rủi ro tín dụng và cấu trúc vốn của được mô hình đơn giản chỉ ra mối liên hệ giữa rủi ro tín dụng và cấu trúc vốn của Công ty. Mô hình nghiên cứu của Black & Scholes (1973) dựa trên mô hình định giá quyền chọn. Black & Scholes cho rằng định giá vốn chủ sở hữu giống như định giá một hợp đồng quyền chọn mua tài sản Công ty với tài sản Công ty là tài sản đảm bảo và nợ phải trả là giá thực hiện. Nếu doanh nghiệp trả nợ, nó cũng giống như thực hiện quyền chọn. Vốn chủ sở hữu được định giá như sau:
St= VtN(d1) – De-r(T-t)N(d2) (1.1) Với: t) (T δ t) )(T 2 δ (r ) D V ln( d1 V 2 V t
t) (T δ t) )(T 2 δ (r ) D V ln( d2 V 2 v t Trong đó:
St: Giá trị vốn chủ sở hữu tại thời điểm t;
Vt: Giá trị thị trường của tài sản doanh nghiệp tại thời điểm t; D: Tổng giá trị danh nghĩa của nợ zero-coupon;
T: Thời gian đáo hạn của các khoản nợ; (T-t): Thời gian còn lại của các khoản nợ; v: Mức biến động của giá trị tài sản công ty; r: Lãi suất phi rủi ro;
N(x): Hàm phân phối xác suất chuẩn hoá.
Mô hình có thể xác định được mức biến động ẩn của tài sản nếu 5 biến còn lại được biết trước.
Merton (1974) đã đưa ra công thức chỉ ra mối liên hệ giữa mức biến động của giá trị tài sản và mức biến động của giá trị cổ phiếu:
) N(d1 * δ * S V δ v t t s (1.2) Với: ) ( ) )( 2 ( ) ln( 1 2 t T t T r D Vt d V V Trong đó:
s: Mức biến động của giá trị cổ phiếu; v: Mức biến động của giá trị tài sản;
Vt: Giá trị thị trường của tài sản công ty tại thời điểm t; St: Giá trị vốn chủ sở hữu tại thời điểm t;
N(d1): Hàm phân phối xác suất chuẩn hóa.
Tuy nhiên ứng dụng của mô hình này có độ sai lệch cao và đã hạn chế khả năng vận dụng vào nghiên cứu cấu trúc vốn của Công ty.
Nhận xét: Với nghiên cứu này, tác giả đã đưa ra được các yếu tố tác động lên Vốn chủ sở hữu của công ty nghiên cứu, tuy nhiên mô hình còn còn bỏ sót một số biến như Quy mô công ty, giá trị sổ sách...
2.4.1.2. Mô hình nghiên cứu của Pahuja và Sahi:
Nhóm tác giả tiến ngành nghiên cứu các công ty tại Ấn Độ năm 2012. Mô hình giả thuyết của tác giả đưa ra như như sau:
Tỉ lệ nợ/VCP = f(Size, Liq, Tang, Pro, Growth)
Trong đó:
Size: Quy mô công ty; Liq: Tỉ lệ thanh toán nợ;
Tang: Tài sản cố định hữu hình; Pro: Tỉ suất sinh lời (ROE); Growth: Tăng trưởng doanh thu.
Sau khi đưa ra mô hình giả thuyết nhóm tác giả chạy mô hình hồi quy thu được kết quả như sau:
Với, kết quả ở hình 2.1 tác giả cho thấy cấu trúc vốn của các công ty tại Ấn Độ chỉ phụ thuộc vào tăng trưởng (Growth), và tỉ lệ thanh toán nợ của công ty.
Nhận xét: Mô hình mới chỉ cho thấy các điều kiện vay nợ tác động lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp, còn các yếu tố khác vẫn chưa đưa vào mô hình. Như vậy tác giả chỉ nghiên cứu trong phạm vi điều kiện vay nợ tác động tới cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Vậy, giả thuyết mô hình đưa ra với các biến độc lập khá đầy đủ đánh giá về tình hình hoạt động của công ty tác động lên cấu trúc vốn. Do vậy, mô hình của Pahuja và Sahi năm 2012 sẽ là mô hình tham khảo và áp dụng cho đề tài nghiên cứu của tác giả.
2.4.1.3. Mô hình nghiên cứu Md. Faruk Hossain & Prof. Dr. Md. Ayub Ali
Tác giả đã đưa ra mô hình nghiên cứu như sau:
TD/TA= 51,657 + TD/TA(-1) -1,79*PROF – 0,284*TANG + 7,79*NDTS - 5,91*LIQ
Trong đó:
TD/TA: Tổng nợ/Tổng tài sản; Prof: Lợi nhuận;
Tang: Tài sản hữu hình; NDTS: Mức nợ trước thuế; LIQ: Khả năng thanh khoản.
Nhận xét: Tác giả đã lượng hóa được ngoài yếu tố điều khiển và kiểm soát còn đưa ra được biến trễ của TD/TA ở giai đoạn trước đó 1 đơn vị. Bên cạnh đó vẫn thiếu xót các biến về hiệu quả hoạt động của công ty như ROE hoặc ROA.
2.4.2 Một số mô hình nghiên cứu về cấu trúc vốn trong nước 2.4.2.1 Mô hình nghiên cứu của Lê Thị Kim Thư (2012) 2.4.2.1 Mô hình nghiên cứu của Lê Thị Kim Thư (2012)
Mô hình nghiên cứu của Lê Thị Kim Thư (2012) với tên đề tài: “Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty cổ phần ngành bất động sản niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh” đã chỉ ra rằng:
Tỷ suất nợ =276,413 - 39,469*VCSH - 31,257*ROA + 40,17*TgT.TS - 0,275*GVHB
Trong đó:
VCSH: Vốn chủ sở hữu; ROA: Tỷ suất sinh lời tài sản; TgT.TS: Tốc độ tăng trưởng tài sản; GVHB: Giá vốn hàng bán.
Mô hình đã ước lượng được các yếu tố tác động tới tỷ suất nợ của các công ty với các yếu tố nêu trên hết sức hợp lý với VCSH, ROA, GVHB tỷ lệ nghịch lên tỷ suất nợ và tốc độ tăng trưởng tài sản tác động tỷ lệ thuận lên tỷ suất nợ.
Nhận xét: Đề tài không đi sâu vào phân tích cơ cấu nguồn vốn nợ vay nên trong đề tài mặc định tất cả các khoản vay đều là vay nợ của các tổ chức tín dụng.
2.4.2. 2 Mô hình nghiên cứu của Trần Thị Thanh Tú (2012):
Mô hình nghiên cứu về cấu trúc vốn tiêu biểu trong năm gần đây, đáng chú ý có công trình luận án tiến sĩ của Trần Thị Thanh Tú (2012) với đề tài “Đổi mới cơ cấu vốn của các doanh nghiệp nhà nước Việt Nam hiện nay” đã được xây dựng dựa trên mô hình nghiên cứu khung lý thuyết sau:
Hình 2.2 Mô hình nghiên cứu về đổi mới cơ cấu vốn của các doanh nghiệp nhà nước Việt Nam hiện nay.
Xem xét các nhân tố ảnh hưởng tới cơ cấu vốn của các doanh nghiệp nhà nước; - Hệ số vốn chủ sở hữu/Tổng số vốn; - Hệ số nợ dài hạn/Tổng số vốn; - Hệ số vốn chủ sở hữu/Nợ dài hạn; - Chi phí vốn.
Hình thành các loại cơ cấu vốn của các DN.
Nhận xét: Tác giả Trần Thị Thanh Tú đã đưa ra mô hình về hình thành các loại cơ cấu vốn của các doanh nghiệp xung quanh các yếu tố về đòn bẩy tài chính. Tác giả cũng không nêu ra các biến điều khiển khác mô hình hóa rộng hơn về các yếu tố hình thành lên cơ cấu vốn các doanh nghiệp.
2.4.2.3 Mô hình nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn:
Hai tác giả Vũ Thị Ngọc Lan và Nguyễn Tiến Dũng đã nghiên cứu mô hình các nhân tố ảnh hưởng tới cấu trúc vốn của các Doanh nghiệp tại Tập đoàn dầu khí Việt Nam. Kết quả nghiên cứu cho thấy có 5 yếu tố nội tại có tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp thuộc Tập đoàn Dầu khí Việt Nam. Trong đó, các yếu tố “Tăng trưởng”, “quy mô”, “mức độ liên quan đến lĩnh vực kinh doanh chính của ngành” có tác động thuận chiều tới cấu trúc vốn. Các yếu tố “mức độ rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp” và “thái độ không thích sử dụng vốn vay của các nhà điều hành doanh nghiệp” có quan hệ ngược chiều với cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Mô hình hồi quy các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính:
Hình 2.3: Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các Doanh nghiệp tại Tập đoàn dầu khí Việt Nam
Mô hình các nhân tố ảnh hưởng tới cấu trúc vốn của các Doanh nghiệp thuộc Tập đoàn Dầu khí Việt Nam:
Trong đó:
Gi: Tăng trưởng; Si: Quy mô;
Ri: Mức độ rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp;
Mi: Thái độ không thích sử dụng vốn vay của các nhà điều hành doanh nghiệp; Ci: Mức độ liên quan đến lĩnh vực kinh doanh chính của ngành.
Nhận xét: Tác giả đã mô tả khá chi tiết các yếu tố tác động lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp thông qua các đòn bẩy tài chính và các biến điều khiển khác. Mô hình tác giả xây dựng tương đối đầy đủ cho việc nghiên cứu về cấu trúc vốn doanh nghiệp ở Việt Nam.
Với, việc tham khảo các mô hình nghiên cứu trong nước và nước ngoài. Tác giả nhận thấy mô hình nghiên cứu của Pahuja và Sahi năm 2012 sẽ là mô hình tác giả áp dụng xây dựng cấu trúc vốn cho Công ty cổ phần tư vấn Miền Trung và vận dụng cho đề tài nghiên cứu của tác giả.
Bảng 2.1 Thống kê các mô hình nghiên cứu
Tác giả Các biến Dấu kì vọng
1. Lê Thị Kim Thư
Tỷ suất nợ Biến phụ thuộc
VCSH: Vốn chủ sở hữu -
ROA: Tỷ suất sinh lời tài sản - TgT.TS: Tốc độ tăng trưởng tài sản +
GVHB: Giá vốn hàng bán -
2. Vũ Thị Ngọc Lan và Nguyễn Tiến Dũng
Cấu trúc vốn Biến phụ thuộc
Ri: Rủi ro KD -
Growth: Tăng trưởng +
Mi: Trình độ quản lý -
Ai: Cấu trúc tài sản +
Size: Quy mô công ty +
3. Hossain & Ali
TD/TA: Tổng nợ/Tổng tài sản Biến phụ thuộc
TD/TA (-1) +
PROF: Lợi nhuận -
Tang: TSCĐ Hữu Hình -
NDTS: Mức nợ trước thuế; +
LIQ: Tỉ lệ thanh toán nợ -
4. Pahuja và Sahi
Tỉ lệ nợ/VCP Biến phụ thuộc
Size: Quy mô công ty +/-
Growth: Tăng trưởng doanh thu +/-
LIQ:Tỉ lệ thanh toán nợ -
Tang: TSCĐ Hữu Hình +
Pro: Tỷ suất sinh lời (ROE) +/-
2.5. KINH NGHIỆM XÂY DỰNG CẤU TRÚC VỐN CHO CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN Ở MỘT SỐ NƯỚC TRÊN THẾ GIỚI PHẦN Ở MỘT SỐ NƯỚC TRÊN THẾ GIỚI
Thực tiễn hoạch định cấu trúc trong các công ty cổ phần ở các quốc gia trên thế giới đã để lại các bài học kinh nghiệm như sau: Hoạch định cấu trúc vốn phải gắn liền với các dự báo về triển vọng kinh tế. Khi nền kinh tế tăng trưởng, một dự báo về lãi vay tăng cao sẽ làm gia tăng việc sử dụng nợ so với các loại vốn khác xét từ quan điểm lợi nhuận. Hiểu theo một nghĩa nào đó, lợi ích từ thuế thu nhập công ty đã cho phép các công ty ở một số quốc gia như Mỹ, Đức… có một tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần thường cao hơn so với các nước khác. Có thể chấp nhận đòn bẩy tài chính lớn hơn miễn là nền kinh tế duy trì được tính ổn định để các công ty kinh doanh đáp ứng được các khoản chi trả nợ vay.
Triển vọng của thị trường vốn cũng là tiêu thức trong việc hoạch định cấu trúc vốn. Các công ty có khuynh hướng gia tăng đòn bẩy ngay tức khắc nếu dự báo rằng vốn vay sẽ trở nên quá tốn kém. Một dự kiến lãi suất sụt giảm có thể khuyến khích các công ty tạm hoãn việc vay tiền, nhưng vẫn duy trì một vị thế dể điều động nhằm hưởng lợi của tiền vay rẻ hơn sau này.
Các đặc điểm của ngành kinh doanh có tác động và phân hóa cấu trúc vốn của các công ty theo ngành nghề. Một số nghiên cứu cho thấy cấu trúc vốn giữa các ngành công nghiệp khác nhau rất nhiều. Ở Mỹ, trong thập niên 90, tỷ lệ nợ dài hạn bình quân trong ngành xe hơi vào khoản 43%, tỷ lệ này của ngành nhà hàng là 49%, ngành phân phối khí thiên nhiên là 45%, ngành điện là 50% và máy tính là 21%. Tỷ lệ nợ của các công ty có khuynh hướng xoay quanh tỷ lệ ngành.
Qui mô công ty cũng tác động đến cấu trúc vốn, các công ty nhỏ phải tùy thuộc đáng kể vào vốn của các chủ sở hữu để tài trợ cho tài sản của mình. Vì qui mô nhỏ rất khó tiếp cận và vay được nợ dài hạn. Vì không có các tiếp cận với nhiều loại vốn khác nhau, các công ty nhỏ thường có một vị thế mặc cả tương đối kém khi tìm kiếm vốn.
Khi nghiên cứu vấn đề cấu trúc vốn ở các nước phát triển, đặc biệt là các nước G7 gồm Mỹ, Canada, Anh, Pháp, Ý, Đức và Nhật cho thấy các nhà kinh doanh khi tìm nguồn tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh của mình thường dựa vào các định chế tài chính trung gian mặc dù thị trường chứng khoán ở các nước này phát triển rất mạnh. Ở Mỹ, vốn mà các công ty vay từ các tổ chức tài chính trung gian hầu như gấp hai lần so với vốn nhận được từ thị trường chứng khoán.
Ngược lại, các nước đang phát triển lại chú tâm sử dụng nguồn vốn cổ phần để tài trợ hơn là sử dụng nợ. Ngoài Trung Quốc, Việt Nam với đặc điểm DNNN có vai trò chủ đạo làm cho nguồn vốn cổ phần luôn chiếm tỷ trọng cao trong cấu trúc vốn, các nước khác như Philipin, Hàn Quốc, Thái Lan… cũng đang tăng dần vốn cổ phần trong cấu trúc vốn của các công ty sau một thời gian không phát hành chứng khoán để huy động vốn.
Như vậy, cơ sở nào làm cho cấu trúc vốn ở các công ty của các nước là khác nhau mặc dù các công ty này đều hướng đến việc sử dụng đòn cân nợ để khuyếch đại
giá trị của công ty? Trước hết, đó là do chi phí giao dịch, ở các nước có chi phí giao dịch thấp do các trung gian tài chính cung cấp cho khách hàng những dịch vụ linh hoạt, dễ dàng, có một lượng dự trữ tiền có thể chuyển thành hàng hóa và dịch vụ bất cứ lúc nào thì chi phí dùng để vay nợ ở các định chế tài chính sẽ rẻ, việc vay nợ sẽ dễ dàng, từ đó cấu trúc vốn của công ty sẽ thiên về thâm dụng nợ.
Tuy nhiên, do tính hai mặt của đòn cân nợ cho thấy một nền kinh tế có đòn bẩy cao với số tiền vay nợ lớn sẽ có thể dẫn đến hàng loạt vụ phá sản dây chuyển của các công ty làm ảnh hưởng đến nền kinh tế. Minh họa cho vấn đề này là cuộc khủng hoảng tài chính Châu Á năm 1997. Sau mấy chục năm được sự bảo trợ và chỉ đạo của chính phủ, các tập đoàn kinh doanh lớn của Hàn Quốc (Cheabol) luôn có khuynh hướng đi vay với lãi suất thấp để mở rộng sản xuất kinh doanh, không dám chú tâm đến việc phát hành cổ phiếu để huy động vốn do sự dồi dào và dễ dãi của việc sử dụng vốn vay. Do chính sách bảo vệ thị trường trong nước đã giúp cho nền kinh tế Hàn Quốc tăng liên tục trong nhiều thập kỷ.
Tóm tắt chương 2:
Chương này trình bày các khái niệm, lợi ích và những lý luận cơ bản về cấu trúc vốn, các lý thuyết về cấu trúc vốn và các yếu tố tài chính ảnh hưởng tới cấu trúc vốn. Những vấn đề này có ý nghĩa thiết thực cho công ty trong việc xây dựng cấu trúc vốn linh hoạt, mềm dẻo.
Đưa ra các mô hình nghiên cứu trong và ngoài nước liên quan đến đề tài, phân tích, đánh giá ưu nhược điểm của từng mô hình. Từ đó có thể áp dụng mô hình đó vào công ty (mô hình được đề xuất trong chương 3).
Từ đó, giúp cho các nhà quản trị thấy được tầm quan trọng của việc hoạch định một cấu trúc vốn hợp lý nhằm gia tăng giá trị công ty. Đặc biệt xem xét khuynh hướng cấu trúc vốn hiện nay trên thế giới, từ đó rút ra những bài học bổ ích cho các công ty