II. Các mô hình đề nghị sử dụng cho việc tiến hành IPO và định giá IPO
4. 2 Mô hình sử dụng phương pháp luồng tiền chiết khấu
4. 2. 1 Khái niệm
Phương pháp luồng tiền chiết khấu DCF là phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp trên cơ sở khả năng sinh lời của doanh nghiệp trong tương lai
Đối tượng áp dụng là các doanh nghiệp có ngành nghề kinh doanh chủ yếu trong lĩnh vực dịch vụ tài chính, ngân hàng, thương mại, tư vấn, thiết kế xây dựng, tin học và chuyển giao công nghệ có tỉ suất lợi nhuận sau thuế trên vốn nhà nước
bình quân 5 năm liền kề trước khi cổ phần hóa cao hơn lãi suất trả trước của trái phiếu chính phủ có kì hạn 10 năm trở lên tại thời điểm gần nhất với thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp.
Căn cứ để xác định:
- Báo cáo tài chính của doanh nghiệp trong 5 năm liền kề trước khi xác định giá trị doanh nghiệp
- Phương án hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp cổ phần hóa từ 3 năm đến 5 năm sau khi chuyển thành công ty cổ phần
- Lãi suất trả trước của chính phủ có kì hạn 10 năm trở lên ở thời điểm gần nhất với thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp và hệ số
- Giá trị quyền sử dụng đất với diện tích đất được giao
4. 2. 2 Giá trị phần vốn nhà nước tại doanh nghiệp
Trong đó chênh lệch về giá trị quyến sử dụng đất được xác định lại với giá trị hạch toán trên sổ sách kế toán được tính vào giá trị thực tế phần vốn nhà nước tại doanh nghiệp 1 n n D P K g + =
− là giá trị hiện tại của cổ tức năm thứ i
(1 )
n
n
P K
+ là giá trị hiện tại của phần vốn nhà nước năm thứ n i: thứ tự năm kế tiếp kể từ năm xác định giá trị doanh nghiệp Di: khoảng lợi nhuận sau thuế dùng để chia cổ tức năm thứ i n: số năm trong tương lai lựa chọn ( 3- 5 năm)
( ) ( ) 1 1 1 i n i n i n D P K K = → + ± + + ∑ Giá trị thực tế phần vốn nhà nước = Chênh lệch về giá trị quyền sử dụng đất đã chuyển giao
1 n n D P K g + = −
Dn+ 1 : khoản lợi nhuận sau thuế dùng để chi trả cổ tức dự kiến của năm thứ n+1 K: Tỉ lệ chiết khấu hay tỉ lệ hoàn vốn cần thiết của nhà đầu tư khi mua cổ phần và được xác định theo công thức K = Rf + Rp
Rf : tỉ suất lợi nhuận thu được từ các khoản đầu tư không rủi ro được tính bằng lãi suất trả trước của trái phiếu chính phủ có kì hạn 10 năm trở lên ở thời điểm gần nhất với thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp
Rp: tỉ lệ phụ phí rủi ro khi đầu tư mua cổ phần của công ty ở Việt Nam được xác định theo bảng chỉ số phụ phí rủi ro chứng khoán quốc tế tại niên giám định giá nhưng không vượt quá tỉ suất lợi nhuận thu được từ các khoản đầu tư không rủi ro( Rf)
g: Tỉ lệ tăng trưởng hàng năm của cổ tức và được xác định như sau: g = b x R b: tỉ suất lợi nhuận sau thuế để lại
R: tỉ suất lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu bình quân Ước lượng g
Gt = (Dt – Dt-1) / Dt-1 ( nhịp tăng trưởng cổ tức ) Dt = Et x Pt (Pt: tỉ lệ chi trả cổ tức)
Giá trị thực tế của DN tại thời điểm định giá theo phương pháp DCF
Trong đó Nợ thực tế phải trả bằng tổng nợ phải trả trên sổ sách kế toán trừ giá trị các khoản nợ không phải thanh toán cộng giá trị quyền sử dụng đất của diện tích đất mới được giao trừ đi chênh lệch tăng của vốn nhà nước giữa giá trị ghi trên sổ kế toán được hạch toán như một khoản lợi thế kinh doanh của doanh nghiệp được xác định là
Giá trị thực tế DN = Giá trị thực tế phần vốn nhà nước + Nợ thực tế phải trả + Số dư quỹ khen thưởng phúc lợi Nguồn kinh phí sự nghiệp +
tài sản vô hình phải được khấu hao theo pháp luật quy định
4. 3. Mô hình sử dụng phương pháp so sánh giá trị4. 3. 1 Phương pháp P/E (price/ earning) 4. 3. 1 Phương pháp P/E (price/ earning)
Hệ số giá cổ phiếu trên thu nhập của một cổ phiếu được kí hiệu là P/E. P/E có giá trị cao chứng tỏ người đầu tư nghĩ rằng công ty đang có cơ hôi tăng trưởng . thu nhập là tương đối ổn định, an toàn và tỉ suất vốn hóa thị trường r tương đối thấp. Nhưng cũng cần lưu ý rằng P/E cao cũng có thể là không phải do giá cổ phiếu cao mà vì thu nhập thấp
Hệ số giá thu nhập P/E là một trong những chỉ số được dùng thường xuyên trong việc xác định giá trị của mỗi cổ phiếu. Nó đo lường mối liên hệ giữa thu nhập hiện tại và giá mỗi cổ phiếu của công ty. Một số yếu tố ảnh hưởng đến hệ số P/E:
- Mức tăng trưởng của thu nhập trên mỗi cổ phần : tỷ lệ tăng trưởng thu nhập trên mỗi cổ phiếu của công ty càng lớn thì hệ số P/E sẽ càng cao.
-Tính không ổn định của thu nhập: Đối với mỗi cổ phiếu sự bất ổn về giá có nghĩa là rủi ro và điều này đòi hỏi phải có một khoản đền bù rủi ro dưới hình thức bán cổ phiếu đó với giá thấp hơn do đó hệ số P/E cũng thấp hơn
-. Hệ số đòn bẩy: Nếu mọi yếu tố khác đều như nhau thì công ty nào có hệ số đòn bẩy cao sẽ có P/E thấp hơn P/E của công ty khác tương tự nhưng có đòn bẩy thấp hơn. Các công ty đòi hỏi vốn lớn, hoạt động cao thường có hệ số P/E thấp
- Hệ số P/E của thị trường: Một nhân tố quan trọng trong việc xác định mức giá chung của cổ phiếu là mức giá thị trường. Do đó hệ số P/E của thị trường cao thì hệ số P/E cho các chứng khoán riêng lẻ cũng cao.
- Hệ số P/E của các cổ phiếu cùng ngành: Hầu hết các cổ phiếu của một ngành đều có xu hướng biến động, do đó nếu hệ số P/E toàn ngành cao thì các hệ số P/E riêng lẻ cũng cao.
- Sự đa dạng hóa, chất lượng và ưu thế thị trường: Các công ty đa dạng hóa nghành nghề sản xuất thường sẽ có hệ số P/E cao hơn các công ty tương ứng không đa dạng hóa.Vì vậy các cổ phiếu được coi là ưu thế hơn trong một ngành hay các cổ
- Tính đầu cơ linh hoạt: Mặc dù các nhà đầu tư thường không có phản ứng nhạy cảm đối với các biến động nhưng họ vẫn ưa thích loại cổ phiếu có giá dao động mạnh hơn. Nói cách khác, các cổ phiếu có tiềm năng tăng giá mạnh do sáng chế ra các sản phẩm mới hoặc do tính độc quyền thì hệ số P/E rất cao.
- Các mức lãi suất: Tỉ lệ lãi suất là một yếu tố quan trọng quyết định mức giá của các loại chứng khoán và do đó quyết định hệ số P/E. Nếu lãi suất thị trường cao sẽ dẫn đến giá chứng khoán và hệ số P/E thấp hơn bởi giá trị hiện tại của các luồng cổ tức và thu nhập trong tương lai của các công ty sẽ thấp hơn do phải chiết khấu ở mức lãi suất cao hơn.
Phương pháp chỉ số P/E là phương pháp nhanh nhất và đơn giản nhất áp dụng theo công thức sau:
Giá cổ phiếu = Thu nhập mỗi cổ phiếu x Hệ số giá trên / Thu nhập
Theo phương pháp này về mặt lý thuyết chúng ta có thể áp dụng các cách làm sau đây:
- Lấy chỉ số P/E bình quân toàn ngành mà công ty đó tham giahoặc lựa chọn một công ty có cổ phiếu được giao dịch rộng rãi có cùng tỉ lệ lợi nhuận, độ rủi ro và mức tăng trưởng tương tự như cổ phiếu mà chúng ta cần định giá. Khi đó, chúng ta sẽ xác định giá của cổ phiếu bằng cách lấy thu nhập của công ty cần định giá nhân với hệ số P/E bình quân của nghành hoặc hệ số P/E của công ty được lựa chọn
- Xác định hệ số P/E hợp lí hay nội tại của chính công ty đó. Giá cổ phiếu được xác định bằng cách nhân hệ số P/E thông thường với thu nhập của công ty
Đối với công ty có tốc độ tăng trưởng đều đặn , hệ số P/E hợp lí được tính toán dựa trên công thức tương tự như công thức tính giá cổ phiếu nêu trên đây:
1 0 Div P r g = − Hay ( ) ( ) 0 0 1 . g P Div r g + = − Từ đó ( ) ( ) 0 0 0 0 1 g P Div E E r g + = − Hay P (1 b) ((1 g)) E r g + = − −
Tuy nhiên trên thực tế khi tiến hành đánh giá cổ phiếu công ty thì việc lựa chọn hệ số P/E cụ thể không đơn thuần như hai phương pháp trên mà còn phải căn cứ vào xu hướng phát triển của toàn nghành và của từng công ty cụ thể.
4. 3. 2 Phương pháp giá trên doanh thu (Price/Revenues)
Price/ Revenues là hệ số giá trên doanh thu của một cổ phiếu .
Lấy hệ số giá trên doanh thu bình quân toàn ngành mà công ty đó tham gia hoặc lựa chọn một công ty có cổ phiếu được giao dịch rộng rãi có cùng tỉ lệ lợi nhuận, doanh thu , độ rủi ro và mức tăng trưởng tương tự như cổ phiếu mà chúng ta cần định giá. Khi đó, chúng ta sẽ xác định giá của cổ phiếu bằng cách lấy tổng giá trị thị trường của cổ phiếu mà công ty cần định giá nhân với hệ số Price/ Revenues bình quân của nghành hoặc hệ số Price/Revenues của công ty được lựa chọn
Chương III Theo dõi sau IPO của FPT và định giá IPO
cho FPT
I. IPO và theo dõi sau IPO của công ty FPT
FPT được biết đến là công ty công nghệ thông tin viễn thông hàng đầu Việt Nam. Công ty được thành lập từ năm 1988, là công ty chuyên sản xuất phần mềm, tích hợp hệ thống, cung cấp dịch vụ ERP, phân phối các sản phẩm công nghệ thông tin, phân phối điện thoại di động, dịch vụ viễn thông và Internet. Ngoài ra, FPT còn hoạt động trong lĩnh vực đào tạo, lắp ráp máy vi tính, bảo hành, bảo trì các thiết bị viễn thông và tin học cũng như các dịch vụ truyền thông.
Bảng tóm tắt kết quả hoạt động kinh doanh của FPT
Cho đến thời điểm trước IPO của FPT vào quý II năm 2006 , từ bảng kết quả kinh doanh của FPT cho thấy kết quả tăng trưởng vượt bậc của công ty trong 3 năm. Lợi nhuận sau thuế năm 2004 tăng 365% so với năm 2003, năm 2005 tăng 105% so với năm 2004. Ta có thể giải thích nguyên nhân chủ yếu của sự tăng trưởng mạnh mẽ này một phần là do yếu tố khách quan và điều kiện kinh tế thuận lợi phần còn lại là do chính sách quản lí cũng như những chiến lược kinh doanh có tầm nhìn sâu rộng của công ty phù hợp với xu thế của thị trường.
Nguyên nhân chủ yếu là do nền kinh tế Việt Nam tăng trưởng rất mạnh mẽ trong những năm vừa qua ( tính đến thời điểm IPO của FPT). Tốc độ tăng trưởng GDP năm 2003-2005 trung bình trên 7%, riêng năm 2005 đạt 8,4%. Nhu cầu trong lĩnh vực công nghệ thông tin và viễn thông tăng cao gấp nhiều lần so với tốc độ
tăng trưởng chung của nền kinh tế. Thị trường công nghệ thông tin Việt Nam năm 2004 đạt con số 685 triệu USD tăng trưởng 33% so với năm 2003, năm 2005 tăng trưởng 20,9 % so với năm 2004. Đây là con số tăng trưởng rất ấn tượng trong bối cảnh chi tiêu cho công nghệ thông tin toàn cầu chỉ ở mức tăng trưởng 5%/ năm.
Lĩnh vực Năm 2003 Năm 2004 Năm 2005 Đến 30/09/2006
Giá trị Tỷ lệ Giá trị Tỷ lệ Giá trị Tỷ lệ Giá trị Tỷ lệ Phân phối điện
thoại di động 1,421,783 45% 2,556,195 50% 4,659,585 57% 4,936,235 64% Tích hợp hệ thống 806,904 25% 1,209,094 24% 1,588,040 19% 940,327 12% Phân phối sản phẩm CNTT 662,420 21% 804,837 16% 1,132,176 14% 880,908 11% Dịch vụ Internet 108,788 3% 186,509 4% 322,629 4% 393,706 5% Sản xuất lắp ráp máy tính 75,624 2% 184,766 4% 205,816 3% 174,167 2% Phần mềm xuất khẩu 29,732 1% 68,443 1% 145,597 2% 163,728 2% Phần mềm trong nước 45,411 1% 55,945 1% 87,256 1% 57,225 1% Dịch vụ đào tạo 16,478 1% 22,113 0% 26,445 0% 25,760 0% Dịch vụ ERP - 0% 9,647 0% 21,971 0% 14,818 0% Dịch vụ truyền thông - 0% - 0% 20,108 0% 138,493 2% Khác 4,818 0% 1,942 0% 1,368 0% 80 0% Tổng cộng 3,171,958 100% 5,099,491 100% 8,210,991 100% 7,725,447 100%
Có thể nhận định rằng, hoạt động kinh doanh của FPT 03 năm vừa qua có yếu tố thuận lợi từ môi trường kinh tế nói chung (tốc độ tăng trưởng GDP của Việt Nam cao thứ hai khu vực và thế giới) và sự phát triển mạnh mẽ của ngành công nghệ thông tin.
Tuy nhiên, kết quả kinh doanh của FPT cũng khẳng định hướng đi đúng đắn và sự nhạy bén của tập đoàn trong việc khai thác thị trường, phát huy các lĩnh vực đã tham gia (như phát triển phần mềm, lắp ráp máy tính, phân phối sản phẩm công nghệ thông tin và viễn thông) đồng thời thâm nhập vào các lĩnh vực hứa hẹn nhiều tiềm năng (như dịch vụ ERP, dịch vụ đào tạo, dịch vụ truyền thông, nội dung trực tuyến,...). Khả năng quản trị tốt (giúp giảm thiểu chi phí và rủi ro trong kinh doanh) của Ban lãnh đạo, văn hóa doanh nghiệp khuyến khích khả năng sáng tạo và cống hiến cũng là những yếu tố quan trọng làm nên thành công của FPT.
Như vậy từ những nhận xét ở trên ta thấy FPT IPO vào thời điểm tương đối thuận lợi và nó có tác động rất lớn đến giá cổ phiếu của FPT.
2. Định giá IPO cho FPT bằng các mô hình lí thuyết và so sánh với thực tiễn 2.1 Sử dụng mô hình quyền chọn OPM 2.1 Sử dụng mô hình quyền chọn OPM
• Giá IPO của cổ phiếu FPT
Ta sẽ tiến hành thử nghiệm tính giá IPO cho cổ phiếu của công ty cổ phần phát triển đầu tư công nghệ FPT với mã cổ phiếu trên thị trường là FPT. Ta tính giá cổ phiếu FPT dựa vào báo cáo tài chính năm 2005
Giá trị tài sản doanh nghiệp của công ty FPT là V = 2219477000000 VNĐ Thời gian đáo hạn của khoản nợ là: T = 10 năm, sở dĩ ta dùng khoảng thời gian đáo hạn này nguyên nhân là do khoảng thời gian này đủ để cho một doanh nghiệp có thể tiệm cận vào sự phát triển của nghành
Lãi suất phi rủi ro: Rf = 8,25%
Giá trị ghi sổ của khoản nợ D: 1533043000000 VNĐ Độ biến động của tỉ lệ lợi nhuận trên tổng tài sản: σ
Năm Lợi nhuận Giá trị tổng tài sản Lợi nhuận/Giá trị tổng TS
2003 43894000000 979233000000 0.044825
2004 192775000000 1583705000000 0.121724
2005 343893000000 2219477000000 0.154943
Từ bảng trên ta tính được độ biến động của tỉ lệ lợi nhuận trên tổng tài sản σ2 = 0.003191 hay σ = 0.0565
Hàm tích lũy của phân phối log chuẩn: N(.)
1 ln( ) . 1 2 f V r T D d T T σ σ + = + = 19,05 N(d1) = 1 d2 = d1 - σ T = 18.877 N(d2) = 1
Giá trị vốn chủ sở hữu của công ty FPT là:
S = V. N(d1) – e(-rf ) T. D. N(d2) = 146,529,244,457
Ta biết số lượng cổ phiếu phát hành của FPT thông qua bản cáo bạch là: 60810230 cổ phần
Vậy mức giá IPO của FPT là 25450VNĐ
Do có quá ít số liệu và thời kì do đó việc tính σ bằng phương pháp đơn giản trên chưa thực sự chính xác ta sẽ lấy các σ khác nhau để tính các mức giá IPO tương ứng
Dựa vào báo cáo tài chính hợp nhất toàn tập đoàn FPT quý 2 năm 2007 ta có giá trị thị trường tài sản của tập đoàn FPT là : V = 3 868 744 268 323 VNĐ