II. Vấn đề định giá IPO
3. Vấn đề riêng của IPO ở các thị trường mới nổi
3. 1. Đánh giá rủi ro
Như chúng ta đã biết trong đầu tư cũng như sản xuất kinh doanh các doanh nghiệp luôn phải đối mặt với những rủi ro không thể dự báo trước được. Ngoài những rủi ro do các yếu tố nằm ngoài công ty, không kiểm soát được và có ảnh hưởng rộng rãi đến cả thị trường và tất cả mọi loại chứng khoán gọi là rủi ro hệ thống thì còn có những rủi ro do các yếu tố nội tại gây ra, nó có thể kiểm soát được và chỉ tác động đến một ngành hay tới một công ty gọi là rủi ro không hệ thống. Việc ước tính hệ số bêta chính xác không chỉ giúp ích trong việc định giá rủi ro hệ thống của doanh nghiệp mà còn giúp ích trong việc tiếp cận áp dụng hệ số để đo lường lợi suất kỳ vọng của công ty.
Quan sát 625 công ty niêm yết ( đã IPO) từ những năm 1995 tới năm 1999 như một mẫu khảo sát người ta thấy rằng hệ số rủi ro beta biến đổi theo thời gian kể từ khi trước IPO cho đến khi IPO và cho đến khi công ty đã niêm yết trên thị trường. Những nghiên cứu đã cho thấy rằng hệ số rủi ro beta của cổ phiếu điều chỉnh một vài năm sau IPO sẽ thấp hơn rủi ro hệ thống của doanh nghiệp khi hệ số beta được ước tính dựa trên chuỗi số liệu gần ngày IPO.
Tuy nhiên ước lượng hệ số rủi ro beta như thế nào vẫn còn là một vấn đề. Để bảo đảm việc xác định rủi ro có hiệu quả, hệ số rủi ro beta nên được ổn định nhưng nhiều tình huống cho thấy beta dường như biến động theo thời gian, có nghĩa là rủi ro hệ thống của cổ phiếu có thể thay đổi qua thời gian phù hợp với sự thay đổi các đặc điểm của doanh nghiệp như chu kỳ kinh doanh, cơ cấu vốn, và các điều kiện của thị trường (ví dụ sự suy thịnh của nền kinh tế). Vì vậy nắm rõ sự biến động theo thời gian của hệ số beta là rất hữu ích. Nó không chỉ cho ta cái nhìn đầy đủ rủi ro hệ thống của doanh nghiệp mà còn áp dụng chính xác nó để xác định lợi suất kỳ vọng của cổ phiếu từ đó ta có cái nhìn tổng quan cho thấy các nhân tố ảnh hưởng đến việc định giá IPO cho các doanh nghiệp
Nghiên cứu thực tế, có hai đặc tính của hệ số bê ta: một là kiểm tra hệ số bê ta có biến động theo thời gian hay không, hai là nghiên cứu những nhân tố ảnh hưởng chính tới sự khác nhau giữa các ngành của hệ số beta như nhân tố: quy mô, đòn bẩy nợ, sự thay đổi của thu nhập, ảnh hưởng tới sự biến động của hệ số bê ta, .
Trong khi với các doanh nghiệp đã niêm yết, IPO không chỉ là sự chuyển dịch căn bản cơ cấu tổ chức và chiến lược đầu tư mà còn là một quá trình từ từ trong việc cho các nhà đầu tư nhận thức đầy đủ rủi ro của doanh nghiệp. Như vậy rủi ro của doanh nghiệp niêm yết sẽ khác so với rủi ro của các doanh nghiệp bắt đầu IPO ( giai đoạn cửa sổ)
Chính vì thế việc nhìn nhận rủi ro qua các giai đoạn khác nhau có một ý nghĩa vô cùng quan trọng đối với các doanh nghiệp đã, đang và sẽ IPO từ đó nó giúp cho các doang nghiệp có thể biết được rủi ro của mình sẽ diễn biến như thế nào trong khoảng thời gian từ lúc IPO cho đến khi niêm yết trên thị trường. Rủi ro của một cổ phiếu riêng biệt sẽ điều chỉnh trong một vài năm sau IPO và nó có thể sẽ thấp hơn rủi ro hệ thống của doanh nghiệp nếu hệ số beta được ước tính dựa trên chuỗi số liệu gần ngay IPO. Kết luận này thực sự có ích trong việc định giá IPO.
3. 2. 1 Sử dụng vốn
Một chuyên gia kinh tế ví von: “Từ đầu năm đến nay, dòng vốn FII và kiều hối chảy vào Việt Nam và đó là vận đỏ của nền kinh tế. Tuy nhiên, các cơ quan quản lý lại chưa chuẩn bị tốt để “chống đỡ” lại vận đỏ này!”.
Giải pháp trước mắt đối phó với tình huống này, theo một chuyên gia, các doanh nghiệp chỉ nên thực hiện thu hút vốn khi thực sự cần vốn và có phương án sử dụng vốn có hiệu quả. Tránh tình trạng nương dựa vào sự bùng nổ của thị trường chứng khoán, phát hành cổ phiếu một cách không tính toán để thu về một lượng thặng dư lớn gấp nhiều lần vốn điều lệ nhưng sử dụng không hiệu quả. Các đợt phát hành gần đây của một số doanh nghiệp và tình trạng phát hành cổ phiếu trong các ngân hàng là những ví dụ. Một khi đồng vốn sinh lời thấp sẽ dẫn tới hiệu quả đầu tư thấp. Hiệu quả đầu tư thấp nhưng lại cứ đổ vốn vào sẽ đi đến tăng trưởng nóng và lợi nhuận thấp. Từ đó, nền kinh tế lâm vào nợ nần và con đường đến với khủng hoảng tài chính sẽ chẳng bao xa.
Để chứng minh cho nhận xét này, chuyên gia nói trên đưa ra một công cụ tính toán sự tăng trưởng bền vững thông qua chỉ số Icor: Giả định rằng, năm 2006, tổng vốn đầu tư toàn xã hội khoảng 41% GDP, tăng trưởng thực là 8% thì chỉ số Icor là 41 : 8 = 5, 1. Năm 2007, tăng trưởng trên 8,5% và vốn đầu tư khoảng 43% GDP thì Icor của năm này là cũng khoảng 5. Thông thường, Icor của các nước chỉ 3 - 4. Theo chuyên gia này thì hiện tại, chỉ số Icor của Việt Nam ở mức trên 5. Đây là sự cảnh báo lớn về tăng trưởng thiếu bền vững.
Tuy nhiên, về dài hạn thì việc dừng hoặc hạn chế thu hút vốn từ kênh thị trường chứng khoán nhằm giảm tác động lên lạm phát là không khả thi bởi không một một nền kinh tế nào không mong muốn có được nguồn lực từ dòng vốn này, nhất là dòng vốn FII.
Như vậy ta thấy rằng việc sử dụng vốn đóng vai trò vô cùng quan trọng trong sự phát triển của nền kinh tế.Vốn vào thì quan trọng nhất là phải sử dụng đồng vốn đó một cách hiệu quả. Phải đầu tư vào sản xuất kinh doanh ra sản phẩm, để không chỉ tăng nguồn hàng phục vụ xuất khẩu mà còn làm cân đối quan hệ tiền - hàng,
tránh lạm phát.
3. 2. 2 Sử dụng thặng dư vốn
Ở Việt Nam hiện nay, nhiều người quan niệm rằng một đợt IPO thành công là khi tổ chức phát hành có thể bán hết số cổ phần chào bán và thu được lượng vốn cần huy động.
Tuy nhiên trên thực tế, một đợt IPO thành công ngoài 2 yếu tố trên thì cần rất nhiều yếu tố khác, trong đó có một điều kiện hết sức quan trọng là tổ chức phát hành cần phải sử dụng lượng vốn huy động được một cách hiệu quả nhất. Việc các doanh nghiệp tiến hành IPO là nhằm huy động cho mình một lượng vốn ban đầu Io nhất định, thông thường để tài trợ cho một dự án mới. Trước khi tiến hành đấu giá IPO, doanh nghiệp phải xác định mức giá khởi điểm và số lượng cổ phiếu sẽ phát hành để đảm bảo lượng vốn cần huy động Io. Nếu mức giá sau IPO cao hơn dự kiến thì lượng vốn doanh nghiệp thu về từ IPO sẽ lớn hơn lượng vốn mà họ cần. Vấn đề đặt ra là doanh nghiệp sẽ sử dụng lượng vốn dư ra này như thế nào để mang lại hiệu quả.
Nếu doanh nghiệp dùng lượng vốn này để chi trả cổ tức thì sẽ tạo ra kỳ vọng cho các nhà đầu tư về sự tăng trưởng của doanh nghiệp trong tương lai vì doanh nghiệp chỉ có thể tăng cổ tức khi doanh nghiệp đảm bảo giữ được tỷ lệ này trong tương lai.Nhưng thực tế không hẳn như vậy. Lượng cổ tức này không phải xuất phát từ kết quả đầu tư từ các dự án hiện thời mà do doanh nghiệp không tìm được dự án mới để sử dụng vốn này.
Nếu doanh nghiệp sử dụng lượng vốn này để đầu tư vào một dự án khác thì dự án đó phải đảm bảo mang lại suất sinh lời lớn hơn hoặc bằng suất sinh lời yêu cầu chung của các dự án cũ của doanh nghiệp, nếu không thì việc sử dụng lượng vốn dư ra từ đợt IPO này sẽ không mang lại hiệu quả cho doanh nghiệp do làm giảm suất sinh lời trung bình của doanh nghiệp.
Tuy nhiên, ở Việt Nam hiện nay, một số doanh nghiệp thấy rằng việc huy động vốn chủ dễ dàng hơn huy động vốn nợ nên đã thực hiện IPO với số lượng lớn thay vì việc vay nợ, dẫn đến thay đổi cơ cấu vốn mục tiêu. Bên cạnh đó có một số
doanh nghiệp sử dụng một phần đáng kể lượng vốn này vào việc trả nợ cũ. Với tỷ lệ nợ/ vốn chủ giảm thì lợi ích từ lá chắn thuế mà công ty thu được cũng giảm, điều này đi ngược lại với mục đích của IPO.
Bên cạnh đó nếu lượng vốn dư ra này phát sinh từ IPO của các doanh nghiệp lớn, tổng công ty lớn thì nó có thể được sử dụng để đầu tư vào các công ty con tạo ra sự nhầm tưởng về sự tăng trưởng của các công ty con , khi các công ty con này thực hiện phát hành cổ phiếu thì giá cổ phiếu của chúng sẽ cao do sự kỳ vọng của thị trường về các công ty này. Điều đó đã tạo ra hiện tượng “bong bóng giá” – giá cả trên thị trường không phản ánh giá đúng trị thực của công ty.
Việc xác định giá IPO rất quan trọng vì nó tác động đến giá cổ phiếu sau IPO. Có thể ngay sau IPO cổ phiếu của doanh nghiệp sẽ được niêm yết và giao dịch trên thi trường chính thức. Khi đó mức giá niêm yết sẽ được xác định là mức giá đấu thầu bình quân. Nếu mức giá này cao thể hiện sự kỳ vọng cao của nhà đầu tư về doanh nghiệp. Vì vậy doanh nghiệp phải hoạt động sao cho đáp ứng được sự kỳ vọng này tức phải sử dụng lượng vốn Io thu về sao cho có hiệu quả. Lượng vốn Io chỉ có hiệu quả khi suất sinh lời mang lại từ dự án sử dụng Io lớn hơn suất sinh lời trung bình của các dự án cũ. Nếu suất sinh lời này thấp hơn suất sinh lời trung bình của các dự án cũ cho thấy lượng vốn Io thu về từ IPO sử dụng không có hiệu quả gây thiệt hại cho cổ đông cũ và IPO lần sau giá cổ phiếu sẽ sụt giảm. Cũng có thể một năm sau khi IPO, cổ phiếu của doanh nghiệp mới được niêm yết và giao dịch trên thị trường chính thức. Khi đó nếu vẫn lấy giá đấu thầu bình quân làm giá niêm yết thì sẽ không phản ánh đúng giá trị thực của công ty tại thời điểm niêm yết. Sau một năm hoạt động, dự án sử dụng vốn đầu tư ban đầu Io có thể mang lại suất sinh lời cao hơn suất sinh lời trung bình của các dự án cũ và làm tăng giá trị công ty. Khi đó giá trị thực của công ty sẽ cao hơn so với tại thời điểm IPO. Mức giá niêm yết sẽ là mức giá định giá thấp giá trị công ty. Đây sẽ trở thành cơ hội cho những người có thông tin kiếm lời khi mua cổ phiếu với giá thấp hơn giá trị thực của nó. Nếu dự án sử dụng vốn đầu tư ban đầu Io mang lại suất sinh lời thấp hơn suất sinh lời trung bình của các dự án cũ thì nó sẽ làm giảm giá trị công ty so với thời điểm IPO. Mức
giá niêm yết sẽ là mức giá định giá cao giá trị công ty
Để có thể đạt được điều này, trước tiên tổ chức phát hành cần phải xác định được một mức giá hợp lý để đảm bảo lượng vốn thu về đúng hoặc gần đúng với số vốn cần cho dự án.
Mức giá khởi điểm cho một đợt IPO được căn cứ theo một số nội dung như định giá giá trị công ty, tình hình thị trường và căn cứ theo cung cầu của thị trường. Nếu công ty mở rộng sản xuất và huy động vốn từ cổ đông thông qua phát hành cổ phiếu thì các cổ đông sẽ yêu cầu tỷ lệ lợi nhuận trên dựa án mới lớn hơn lợi suất của chủ nợ : ks >kd . Công ty có thể tham khảo tình hình thị trường, kết quả từ những đợt phát hành gần đây của các doanh nghiệp hay giá của những ngân hàng đã niêm yết… đây chỉ là một khía cạnh để đánh giá. Khi không có thông tin đầy đủ thì ta phải dựa vào các thông tin về ngành, rủi ro hệ thống. Ngoài ra, qua diễn biến tăng, giảm thất thường, và theo cung cầu của thị trường, công ty cũng có cơ sở để đưa ra mức giá khởi điểm mà thị trường có thể chấp nhận được. Việc định giá đúng cũng dựa trên phản ứng của thị trường thế nào về mức giá này.
Nếu lượng vốn công ty huy động được lớn hơn số vốn dự tính huy động thì công ty cần có phương án sử dụng lượng vốn thặng dư này.
- Trường hợp công ty có thể tìm được các dự án mới để đầu tư:
Nếu công ty hoạt động tốt, lượng vốn thặng dư sẽ không gây ảnh hưởng đến các nhà đầu tư hay cổ đông mới.
Nếu công ty không hoạt động tốt tức là dự án không hiệu quả thì dẫn tới thiệt hại cho những nhà đầu tư định giá quá cao.
- Nếu lượng vốn thặng dư không được sử dụng cho dự án mới thì công ty sẽ phải trả lại cho cổ đông bằng 1 trong 2 hình thức:
Chia cổ tức, động thái này sẽ làm cho giá giảm đúng bằng lượng cổ tức. Lúc này cổ đông có thể nhầm tưởng tỷ lệ chia cổ tức cao là thể hiện hoạt động tốt của công ty.
Mua lại cổ phiếu ngân quỹ.
phiếu là rất quan trọng.
Như vậy, một đợt IPO thành công cần có sự hoàn chỉnh của rất nhiều vấn đề, của nhiều bên tham gia. IPO thành công sẽ là tiền đề cho doanh nghiệp phát triển sau này.
4. Nhìn nhận hướng nghiên cứu về IPO
Thị trường vốn Việt Nam mới phát triển trong vài năm trở lại đây nhưng đã thu hút được sự quan tâm ngày càng nhiều của các nhà đầu tư. Những phân tích thị trường cũng phát triển cùng với sự phát triển của thị trường. Tuy vậy, theo quan sát trên thị trường, hầu hết các nghiên cứu dành cho các nhà đầu tư đều tập trung vào thị trường niêm yết và có rất ít liên quan tới thị trường IPOs.
Một nghiên cứu về thị trường IPO do vậy là cần thiết cho các nhà đầu tư nhằm giúp họ có những ý tưởng cơ bản về những gì đang diễn ra tại thị trường này và những gì họ cần quan tâm khi tham gia thị trường.
Một số ý kiến cho rằng thành công của đợt IPO phụ thuộc vào 5 nhân tố: Tiềm lực doanh nghiệp; Thực trạng TTCK; Khối lượng phát hành; Quy mô đăng ký; Giá khởi điểm. Trong điều kiện TTCK Việt Nam hiện nay, một vài doanh nghiệp đã tiến hành IPO vừa qua, giá trúng thầu rất cao, bán hết số lượng cổ phần dự kiến phát hành. Nếu xét ở góc độ doanh nghiệp – nhà phát hành, như vậy là hiệu quả. Nhưng xem xét ở góc độ nhà đầu tư, thì mua được lượng chứng khoán lớn chưa hẳn đã được coi là hiệu quả. Về mặt lý thuyết, giá trúng thầu rất quan trọng của một đợt đấu giá, giá này phản ánh giá trị của doanh nghiệp và có tác động tới các nhà đầu tư trong việc đưa ra giá mua cổ phiếu của doanh nghiệp. Nhưng trên thực tế vì nhiều lý do, trong đó có yếu tố kinh doanh theo “ bầy đàn”, nên giá trúng thầu chưa hẳn nói nên sự thật về tiềm lực của doanh nghiệp hiện tại và triển vọng trong tương lai. Đã có nhà đầu tư đặt giá rất cao, thậm chí gấp hàng trăm lần mệnh giá của cổ phiếu,