II. Các mô hình đề nghị sử dụng cho việc tiến hành IPO và định giá IPO
3. Mô hình phát tín hiệu
Khi các công ty chuẩn bị tiến hành IPO, sau khi đã đáp ứng đầy đủ các điều kiện cần thiết của việc phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng thì các công việc tiếp theo của nó sẽ là phát tín hiệu ra thị trường. Việc phát tín hiệu này như một sự truyền tải thông tin tới thị trường cũng như tới các nhà đầu tư về hình ảnh của công ty từ đó các nhà đầu tư có được thông tin về công ty để có những quyết định đầu tư đúng đắn.
Modigliani and Miller (1958) đã đưa ra giải pháp tiến bộ trên cơ sở đưa ra một vài lí thuyết đơn giản, cơ cấu vốn không ảnh hưởng gì đến giá trị của công ty. Tuy nhiên việc nhìn nhận ảnh hưởng của thuế, chi phí phá sản, thông tin không đối xứng, lý thuyết cơ cấu vốn đã thừa nhận việc sử dụng nợ ảnh hưởng đến giá trị công ty.
Myers and Majluf (1984) đưa ra ý kiến đó là một công ty sẽ từ chối ngay cả khi giá trị hiện tại ròng của dự án dương nếu nó phát hành cổ phiếu mà chúng bị định giá thấp nghiêm trọng trên thị trường. Tuy nhiên tài chính trong nước và các khoản nợ rủi ro không kéo theo viêc định giá thấp. Những tác động ảnh hưởng đến giá trị công ty sẽ nhỏ nếu chứng khoán mà công ty phát hành ít rủi ro. Điều này hàm ý rằng có một thứ bậc tài chính như sau:cơ cấu vốn sẽ bị ảnh hưởng khi một công ty tài trợ cho một dự án mới :ảnh hưởng đầu tiên là ảnh hưởng bên trong công ty sau đó là đến các khoản nợ và cuối cùng là vốn. Trong mô hình này , đòn bảy cao có thể đem lại thông tin tích cực đến các nhà đầu tư về giá trị của công ty Ross (1977), John (1987), Noe (1988), Heinkel and Zechner (1990), Harris and Raviv (1990), and Nachman and Noe (1994) đề xuất loại cơ cấu vốn trong mô hình tín hiệu mà theo đó hiệu ứng đòn bảy có thể truyền tải thông tin đến thị trường. Khi người chủ phát hành nắm rõ về uy tín của hãng và các cơ hội đầu tư hơn các nhà đầu tư bên ngoài, thì người đó có thể làm một hợp đồng lớn trong việc tài trợ cho các khoản nợ trước khi công ty đó cổ phần hóa để chuyển tín hiệu đến cho thị trường về những triển vọng tốt đẹp của công ty. Việc một công ty sử dụng nợ tương đối cao trong cơ cấu vốn thì công ty đó càng quan tâm đến việc sử dụng đòn bảy cao. Đòn bảy lớn trước IPO mang một thông điệp đáng tin cậy về uy tín của công ty vì việc sử dụng nợ ( mối đe dọa từ việc không có khả năng trả nợ dẫn đến phá sản) trở thành gánh
nặng tương đối lớn đối với người chủ công ty, hạn chế khả năng kiểm soát khi dòng tiền của công ty tương đối lớn và nó làm tăng rủi ro đối với cổ phiếu của công ty. Công ty có giá trị thấp họ sẽ hạn chế sử dụng nhiều nợ vì họ không muốn rơi vào tình trạng không có khả năng chi trả và cuối cùng dẫn đến phá sản
Không giống như nền kinh tế thị trường đã phát triển cao, khi đó các khoản nợ sẽ mang đến thông tin cho các cổ đông nội bộ cơ hội đầu tư, việc sử dụng đòn bảy cao trước IPO cũng giống như việc kết hợp với các tình hình tài chính nguy cấp ở trung Quốc. Tuy nhiên việc cọ xát có ý nghĩa nhất trên thị trường IPO ở Trung Quốc là nó mang tính vĩ mô rộng lớn thêm vào đó là thông tin không đối xứng sẽ là bước chuyển tiếp cho Trung Quốc hướng đến 1 nền kinh tế thị trường trong đó có thị trường tài chính hiện đại. Có rất nhiều vấn đề gây tranh cãi xung quanh việc xác định giá IPO bởi lẽ những rủi ro cố hữu sẽ luôn xuất hiên cùng với việc cải cách và mở rộng các hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp.
Sử dụng thị trường chứng khoán Trung Quốc này để làm rõ ảnh hưởng của mô hình tín hiệu đối với định giá IPO. Sử dụng số liệu của 87 cổ phần A IPO trong suốt những năm từ 1990 đến 1993 ta đề cập đến giả thiết sau:
Việc định giá thấp IPO có liên quan đến đòn bảy trước IPO, khoảng thời gian từ lúc chào bán cho đến khi niêm yết, ln độ tuổi của hãng, tỉ suất sinh lời trên tài sản, lãi suất trong điều kiện thị trường và các mối liên quan dương đến thị trường xoay quanh các đợt phát hành
Biến phụ thuộc là IPO return, biến độc lập bao gồm 3 thước đo đòn bảy IPO đó là:
LEVERAGE(1): nợ trên tài sản ròng LEVERAGE(2): nợ trên vốn
LEVERAGE(3): nợ trên tổng tài sản
lnAGE: hàm loga số năm hoạt động của công ty ROA: lợi nhuận trên tổng tài sản
MKTRUNUP: lợi suất của thị trường 30 ngày trước khi IPO PREMSTD: rủi ro thị trường xung quanh đợt phát hành IPO,
ln TIMEIPO: hàm loga khoảng thời gian từ lúc phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng cho đến ngày giao dịch đầu tiên trên thị trường
time trend for the year of IPO (TIME), stock exchange dummy (EXD),
lottery dummy (LD) and industry dummies (SIC(k))
Kiểm định thống kê T ở mức ý nghĩa 1%, 5%, 10%.
Để kiểm định giả thiết H, tôi sử dụng phương pháp hồi quy để kiểm định mối quan hệ giữa việc định giá thấp IPO và rủi ro, Để kiểm định tính không đồng nhất, tôi hồi quy bằng phương pháp GLS
IPORETNi = β0 + β1LEVERAGE(l)i + β2lnAGEi + β3ROAi +
β4MKTRUNUPi
+β5PREMSTDi + β6 lnTIMEIPOi + β7EXDi + β8LDi + β9TIMEi +βkSIC(k)i + εi (1) 3.826**(5.148) 4.055**(5.436) 3.593**(4.52) Leverage(1) 0.684+(1.781) Leverage(2) 0.731+(1.852) Leverage(3) 1.120*(2.209) LnAGE -1.536(-1.037) -1.418(-0.925) -1.620(-1.11) ROA -0.892(-0.719) -0.644(-0.640) -0.935(-1.05) MKTRUNUP -7.140*(-2.103) -6.246*(-1.991) -7.992*(-2.18) PREMSTD 5.113*(2.214) 6.281*(2.450) 5.630*(2.309) lnTIMEIPO 1.455+(1.795) 1.309+(1.838) 1.626+(1.708) EXD -3.103+(-1.910) -3.288+(-2.104) -2.952+(-1.84) LD 5.184**(3.680) 4.733**(3.391) 4.027**(3.428) TIME -1.055**(-6.271) -0.917**(-5.144) -1.160**(-7.5) SIC(1) 6.284*(2.085) 4.920+(1.846) 6.898*(2.166) SIC(2) 9.260*(2.180) 10.307*(2.505) 9.822*(2.370) 2 R 0.718 0.692 0.685 Ghi chú: *: mức ý nghĩa 5% **: mức ý nghĩa 1% +: mức ý nghĩa 10%
Các kết quả ở bảng 3 chỉ ra β mức ý nghĩa dương ở mức 10 % khi đòn bảy là nợ trên tổng tài sản, nợ trên tài sản ròng. β mức ý nghĩa dương ở mức 5 % khi đòn bảy là tỉ lệ nợ trên vốn, điều đó có nghĩa là đòn bảy nợ càng cao thì việc định giá IPO càng thấp. Và như vậy các công ty có hệ số đòn bảy thấp thì các công ty nên đặt giá IPO gần với mức giá trị nội tại công ty điều này dẫn đến việc xác định mức giá thấp IPO. Như vậy các công ty sử dụng đòn bảy cao thì sẽ đặt giá IPO thấp hơn giá trị nội tại để bù đắp cho nhà đầu tư phải chịu rủi ro trước những thông tin không đối xứng
Trái với Rock ông cho rằng thông tin không cân xứng làm giảm lợi nhuận, ngay cả biến ln độ tuổi và tỉ suất sinh lời trên tài sản cũng liên quan đến việc đinh giá thấp IPO trong nghiên cứu của chúng ta chính vì vậy khi dùng phương pháp hồi quy kiểm định hệ số của hai biến không mang ý nghĩa thống kê. Các nhà đầu tư dường như không xem xét đến lợi nhuận và độ tuổi của công ty là các nhân tố có liên quan đến việc định giá thấp IPO, β4 âm ở mức ý nghĩa 5% và β5 dương ở mức ý nghĩa 5% điều này hàm ý rằng các điều kiện thị trường rất phù hợp với đợt định giá IPO là mức định giá này khá thấp. Chowdhry cũng cho rằng khoảng thời gian từ lúc cổ phiếu phát hành lần đầu ra công chúng cho đến khi được niêm yết trên thị trường sẽ ảnh hưởng đến định giá thấp IPO và ông đã chứng minh bằng việc sử dụng dữ liệu ở Trung Quốc.β6 dương ở mức ý nghĩa 10 %,β7âm ở mức ý nghĩa 10%, điều này có nghĩa là khi niêm yết trên thị trường chứng khoán Shanghai có khuynh hướng định giá thấp hơn so với khi niêm yết trên thị trường chứng khoán Shenzhen. Điều này có lẽ bởi vì hầu hết các công ty khi niêm yết trên thị trường chứng khoán Shanghai hầu hết là các công ty có quy mô lớn và phải chịu sự kiểm soát chặt chẽ của các cổ đông nội bộ. Đối với các công ty lớn có danh tiếng và tình hình tài chính tốt thì thông tin ít đối xứng và định giá thấp IPO có phần giảm so với các công ty có quy mô nhỏ.β8 dương ở mức ý nghĩa 1% điều này phản ánh một thực tế là hầu hết các đợt định giá thấp IPO ở mức trung bình thấp hơn khi sử dụng cơ chế đấu giá và đặt mức giá chào bán cố định theo tỉ lệ phân bổ cổ phần trong
năm 1994 và liên tục giảm trong suốt 3 năm tiếp theo điều này có lẽ là do thông tin không đối xứng giảm dần theo thời gian, sự thay đổi của các định chế rõ ràng đã ảnh hưởng khá lớn đến việc định giá thấp IPO. Ngành công nghiệp sản xuất hàng hóa lâu bền và không lâu bền thì việc định giá thấp IPO cao hơn so với các ngành công nghiệp khác bởi vì đối với các công ty thuộc nhưng nghành công nghiệp lớn thì chúng chịu sự kiểm soát của các cổ đông nội bộ và nó ít thông tin không đối xứng hơn so với những ngành khác
Mặc dù thống kê t đã được sử dụng để kiểm định mức ý nghĩa trong mối quan hệ giữa biến độc lập và giá thị trường nhưng nó vẫn thật sự tốt khi dùng để kiểm tra tầm quan trọng chung. Kiểm định F cho các giả thiết chung ở trên cho rằng tất cả các hệ số đều khác 0 và hệ số của chúng là 24.238, 22.715, và 21.305 với các thước đo đòn bẩy khác nhau. Các giá trị này khác không ở mức ý nghĩa 1% chứng tỏ chúng có ảnh hưởng đến việc định giá thấp ở Trung Quốc và điều này có nghĩa là giả thiết H1 không bị bác bỏ. Hơn nữa Thống kê R2 đã hiệu chỉnh là 0.718, 0.692, 0.685 như vậy tất cả các biến trên đều là thước đo phản ánh tốt. Nói tóm lại, lý thuyết thông tin không đối xứng dự đoán rằng kì vọng việc định giá thấp đối với các đợt chào bán mang tính rủi ro cao thường lớn hơn so với các đợt chào bán có độ rủi ro thấp. Tất cả các luận cứ đầy kinh nghiệm này phù hợp với những dự đoán. Đặc biệt việc định giá thấp có mối quan hệ tích cực đến các vấn đề bao gồm đòn bảy, rủi ro thị trường xung quanh IPO và khoảng thời gian chậm trễ từ lúc chào bán cho đến khi niêm yết