LOI CAM DOAN
Tôi cam đoan răng luận văn này “Kiểm định lý thuyết trật tự phân hạng tại Việt Nam” là bài nghiên cứu của chính tôi
Ngoại trừ những tài liệu tham khảo được trích dẫn trong luận văn này, tôi cam đoan rằng toàn phần hay những phần nhỏ của luận văn này chưa từng được công bố hoặc được sử dụng đề nhận bằng cấp ở những nơi khác
Không có sản phâẩm/ nghiên cứu của người khác được sử dụng trong luận văn này mà không được trích dẫn theo đúng quy định
Luận văn này chưa bao giờ được nộp để nhận bất kỳ bằng cấp nào tại các trường đại học hoặc cơ sở đào tạo khác
TP Hồ Chí Minh hăm 2014 lD
Trang 2
LOI CAM ON
Luận van này khơng thể hồn thành nếu không có sự giúp đỡ, hỗ trợ, động viên từ gia đình, giảng viên hướng dẫn và những người bạn của tôi Tôi vô cùng biết ơn mọi người đã cùng tôi đi đến ngày hôm nay
Đầu tiên, tôi xin gửi lời biết ơn chân thành và sâu sắc nhất đến cha và mẹ tôi
Cha và mẹ đã chăm sóc, dạy bảo các em tôi và tôi khôn lớn, nên người Tình yêu thương vô bờ bến cùng với kỳ vọng của cha và mẹ đã giúp tôi vượt qua khó khăn, thử thách; giúp tôi vững bước trên con đường học van va con đường đời sau này
Tôi xin gửi lời cảm ơn sâu đậm và chân thành đến giảng viên hướng dẫn của
tôi, Tiến sĩ Võ Hồng Đức Thầy luôn theo sát, hướng dẫn, động viên và giúp đỡ tơi
hồn thành luận văn này Trong quá trình thực hiện luận văn, Thầy giúp tôi phát triển những ý tưởng; chỉnh sửa từng câu, từng chữ; hướng dẫn tôi cách viết, cách trình bày luận văn một cách tốt nhất Và hơn cả một người Thây, đối với tôi, Thầy là người anh trai, luôn quan tâm, lo lắng cho đứa em của mình Vậy mà đã có những lúc tôi làm Thầy buôn, tôi chân thành xin lỗi Thầy Gặp được Thây chính là điều may mắn nhất,
tốt đẹp nhất mà tạo hóa đã ban tặng cho tơi
Ngồi ra, tơi cũng xin cảm ơn tập thể các giảng viên, giáo viên chủ nhiệm các
anh chị và các bạn cùng lớp Cao học Tài chính —- Ngân hàng khóa 5, trường Đại học
Trang 3
TOM TAT
Nghiên cứu này được thực hiện nhằm tiến hành kiểm định sự phù hợp của /j/ thuyết trật tự phân hạng trong việc xác định cấu trúc vốn tối ưu tại các doanh nghiệp
niêm yết ở Việt Nam Nghiên cứu được thực hiện trên dữ liệu của 236 công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP HCM trong giai đoạn từ 2008 đến 2013 Trên
cơ sở lược khảo các lý thuyết có liên quan và các nghiên cứu định lượng đã được thực hiện, khung tiếp cận nghiên cứu đã được xây dựng Các giả thuyết nghiên cứu và các mô hình nghiên cứu cũng đã được xác định và xây dựng nhằm mục đích giải thích sự phù hợp của lý thuyết trật tự phân hạng đối với các quyết định tài trợ của các công ty
niêm yết tại Việt Nam
Nghiên cứu được thực hiện theo hai bước Ở bước đầu tiên, ba mô hình
nghiên cứu riêng biệt được sử dụng: (¡) mô hình trật tự phân hạng tổng hop; (11) mé hình trật tự phân hạng phân tách; và (ii) mô hình điều chỉnh tỷ lệ nợ mục tiêu Kết
quả phân tích hồi quy đạt được từ các mô hình này cung cấp bằng chứng khoa học định lượng để kết luận rằng thuyết trật tự phân hạng chưa thé giải thích tốt được quyết
định lựa chọn cấu trúc vốn của các công ty niêm yết tại Việt Nam Ở bước thứ hai,
nghiên cứu tiếp tục được thực hiện nhằm xác định và lượng hóa các yếu tố ảnh hưởng đến số lượng nợ được phát hành của các công ty Kết quả nghiên cứu cho rang, ty lé
nợ mục tiêu, tỷ số thị giá trên thư giá, lợi nhuận hoạt động và doanh thu có tác động đến số lượng nợ được phát hành của công ty
Nghiên cứu này đã cung cấp sự hiểu biết một cách hệ thống về sự phù hợp của /ý thuyết trật tự phân hạng cũng như mối liên hệ giữa các yếu tố khác nhau đến quyết định tài trợ bằng nợ của các công ty niêm yết tại Việt Nam Do đó, kết quả nghiên cứu thực nghiệm trong luận văn rất có ích khi hướng đến các đối tượng khác nhau: các nhà hoạch định chính sách và các công ty Đối với các doanh nghiệp niêm yết, sự linh động trong các quyết định tài trợ trong điều kiện cụ thể về thời gian và tình hình tài chính cụ thể của doanh nghiệp là phù hợp trong bối cảnh của Việt Nam Chính phủ và các đơn vị có liên quan nên cân nhặc đến sự hình thành và phát triển
một thị trường nợ với nhiêu sự lựa chọn với các công cụ nợ có chât lượng nhăm đáp
Trang 4
ứng yêu cầu tài trợ hoạt động sản xuất kinh doanh của các doanh nghiệp Việt Nam sử dụng nợ
Trang 5
MUC LUC
POT CAM DOAN iiesciacicmaninnnnnonninnnmnintmanianab sammie i TÊN H001 neeeeeseeeeseesasiiEeesl lo dasipaisaoonlei ii TAT secs pled eae teeewxversmnrncencrrasscceexsarmannnsvnidhersee ane asiaistelaneaa ans iii IG oc cvusrstsscasess opPilaritl ev occsereveenaxancisnccsarinxserneasels aE LEMON V
DÃNH MỤC BẦNG ảo cS-iiDAELse ndbeniroriisilEortdnh viii
DANE MUG TU VIETOTUAT isscssissscescsvssssnsccssosnnennsennnctetonesieabenliecernnednmumminess ix CHUONG 1
GIOPTHIEU TONG QUAN NGHIÊN CỨU l
Kí T007 010CV1 ăcoeỲŸieniiDlrdnesbsill190Á6101E ber6jesEit4: | 1.2 MUG TEU MBNIER CH .2 c.scessronsersvccesnevensanetnvenndeennennsaperseseteoeeatrenevrnteest l 1.3 Cau hoi nghiên cỨu 5c 1 00100 00 0101011140 2 1.4 Phạm vi và đối tượng nghiên cứu ¿5c Sctectreertrrrrrrtrrrrrrrerrrre 2 1.5 Phương pháp nghiên CỨU s5 re 3 1.6 Đóng góp của nghiên CỨU - + shsshthhthhrhhhhhhtrrrrrrdrddrrdrret 3 I7 Kết cầu liận văn ñghiện cứu ssseeeniriGAdediiiaaidsoaginae 4
CHUONG 2
leo (900 00:00 4300)16):0)0)) 900 §
2.1 Tổng quan các lý thuyết về cấu trúc VỐN crnneoMDiTiaoadkrndbeodie a
DAD Lư tiujếi ĐRNH ĐÔI .caeioeeniiinseeillnnesdabldbauliiiarsideanansee 5 2.1.2 Lý thuyết thời điểm thị trường -.cceneerrrriirrerierie 7 313 I1 200//0001nhạng saŸcoiieesendiaeneoeollesilliee 7
2.2 Một số nghiên cứu VỆ lý thuyết trật tự phân hạng .eeeeasoiiioiriiaddiaes 9
Trang 6
PHƯƠNG PHÁP, MƠ HÌNH VÀ GIẢ THUT NGHIÊN CỨU 18
3.1 Phương pháp nghiên cỨU - - - 5+5 ‡seehtettrrrrtrrdrrtrrrrrrrrrrre 18 3.1.1 Thu thập dữ liệu nghiên cứu - -+c+c+trererterretrtrrrrrrrr 18 3.1.2 Xử lý dữ liệu nghiên cứu -: -cersetehtthttrrrrrrrrrrrrrre 19 3.1.3 Phương pháp ước lượng hồ QUY su-ccossoedaseibieklodsrbxesgiarleeriee 19
3.1.4 Trình tự thực hiện nghiên cứu định lượng - -++++++++++: 20 3.2 Mô hình và giả thuyết nghiên cứu -:©5scccserterrttrrterrrerirrirr 21
3.2.1 Mô hình trật tự phân hạng tổng hợp -. -:-+:++tserteerrerteerrrree 21 3.2.2 Mô hình trật tự phân hạng phân tách :-: -rereererrerrrre 22 3.2.3 Mô hình điều chỉnh tỷ lệ nợ mục tiêu -: :+-++++srtrereerrrree 23
3.2.4 _ Mô hình các yếu tố tác động đến tỷ lệ nợ - -: :+++terrrereee 23
3.3 Định nghĩa các biến được sử dụng trong nghiên cứu : : :-:-: 24
33.1 Biến phụ thuộc cŸÝ na 22221218120 enndrie 24
3.3.2 Biến độc lập ììeeeeeenriierrerrreraiidiieieseiide 25
CHƯƠNG 4
KÉT QUẢ NGHIÊN CỨU - 525-201 28
4.1 Đặc điểm mẫu nghiên cứu :-:-+:+++t++t>trtertttrterertrrtrtrrerrerrrrrrrirr 28
4.2 Phương pháp thống kê mô tả -c+c+cstetrrreetrterrierrrirrrrrrrriiirn 28
4.3 Kết quả thực nghiệm : 5:+t+++stètetetttthterttrttrttrtrdrtrtrrrrrrrrrree 30
4.3.1 Mô hình trật tự phân hạng tổng hợp . -::+-++cserseerrererreee 30 4.3.2 Mô hình trật tự phân hạng phân tách -:-:-+-+++rrerrtrerrtree 31 4.3.3 Mô hình điều chỉnh tý lệ nợ mục tiÊU -ecseeeerrrrrrrrrrre 33 4.3.4 Mô hình các yếu tố tác động đến tỷ lệ nợ -: +ccecsrrreeee 35
4.4 _ Thảo luận kết quả nghiên cứu -::5+25+2xtsrttrtttertettetrrtrrrrtrrrrrrire 37
CHƯƠNG 5
Trang 7
KET LUAN VA KHUYEN NGHIL 0 ccsssessssesssssesesssnecesnneeesnneeesnnecessnesesseesesnins 39
5.1 C&c diém chinh trong nghién CUr ecesssssssssssseeseesseessersseseesseeneeeseesseens 39
5.2 Tóm tắt kết quả nghiên cứu . -++++22++ttrrrrttttttrttrirrrrirrrrrrrrrre 39
5.3 Đóng góp của nghiên cứu và một số khuyến nghị chủ VD | soái, 40 5.4 _ Giới hạn và hướng nghiên cứu tiếp ẲHBD socosensastieeoadtoolndlerirdledse 42 5.4.1 — Giới hạn trong nghiên CỨU -: -: +s+cscs‡cséettttetrttttrttrrrrrrrrrre 42 5.4.2 _ Hướng nghiên cứu tiếp theo «ca 2000422210101106 43 5⁄5 ` KẾU HỆ: 0cxbboAneesiesesesisaeaiasinosHiDaosolUlnli1ie3rsssro2ffhfove 44
TÀI LIỆU THAM KHẢO -22::-552t22ttttttrtrtettttertrtrrrtrtrrrrirrriirr 45
Trang 8
DANH MUC BANG
Trang Bang3 Tom tắt các biến độc lập trong các mô hình nghiên cứu 26
Bảng 4.1 Kết quả thống kê mô tả các biến quan sát -+: re 29
Bảng 4.2 Kết quả kiểm định tự tương quan và phương sai sai số thay đối .30
Bang 4.3 Kết quả hồi quy (phương pháp FGLS) -:::::::+rertr 31
Bang 4.4 Ma trận tương quan giữa các biến độc lập và hệ số VIF 32 Bảng 4.5 Kết quả kiểm định tự tương quan và phương sai sai số thay đồi .32
Bang 4.6 Kết quả hồi quy (Phương pháp FGLS) -::::csntt: 33
Bảng 4.7 Kết quả kiểm định tự tương quan và phương sai sai số thay đôi 34 Bảng 4.8 Kết quả hồi quy (phương pháp FGLS) -:-:-::-++++rertrt: 34 Bảng 4.9 Ma trận tương quan giữa các biến độc lập và hệ số VIF 35 Bảng 4.10 Kết quả kiểm định tự tương quan và phương sai sai số thay đổi 36
Bảng 4.11 Kết quả hồi quy (Phương pháp FGLS8) -::: -+ 36
Trang 9CFO FGLS HOSE OLS VIF
DANH MUC TU VIET TAT
- Gidm déc tai chinh (Chief Executive Officer)
: Phương pháp bình phương nhỏ nhất tổng quát khả thi (Feasible General Least Square)
: Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội
:Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh
: Phương pháp bình phương nhỏ nhất thông thường (Odinary Least Square)
: Hệ số nhân tử phóng đại phương sai
Trang 10Chuong 1 Gidi thiéu tong quan nghiên cứu CHUONG 1 GIOI THIEU TONG QUAN NGHIEN CUU it Lý do nghiên cứu
Tối đa hóa giá trị công ty luôn là mối quan tâm hàng đầu của các cổ đông và nhà đầu tư Có rất nhiều yếu tố tác động đến giá trị công ty như tình hình nền kinh tế, ngành nghề hoạt động, hệ thống quản trị công ty, và nhiều các yếu tố khác Tuy nhiên, trong số đó, cấu trúc vốn của công ty vẫn đóng vai trò rất quan trọng bởi vì nó không chỉ tác động đến giá trị công ty mà còn ảnh hưởng đến các hoạt động khác của công ty Nhiều lý thuyết đã được xây dựng và nghiên cứu thực nghiệm đã được thực hiện nhằm tìm hiểu sự tác động của quyết định lựa chọn cấu trúc vốn tối ưu đến giá trị công ty
Hiện nay có nhiều lý thuyết về sự lựa chọn cấu trúc vốn tôi ưu cho công ty Lý thuyết nào phản ánh tốt nhất quyết định lựa chọn cấu trúc vốn của công ty vẫn là một vấn đề đang được tranh luận rất nhiều Kết quả của các nghiên cứu thực nghiệm cho thấy /ý (huyết trật tự phân hạng đang chiếm ưu thế khi các quyết định tài trợ của công ty trong thực tế khá phù hợp với lý thuyết này Tuy nhiên, nhiều nghiên cứu thực
nghiệm lại chứng tỏ rằng Jý ;huyết đánh doi, lý thuyết thời điểm thị trường lại có khả
năng giải thích tt hơn đôi với câu trúc vôn công ty
Tại Việt Nam, các nghiên cứu thực nghiệm về các quyết định lựa chọn cầu
trúc vốn chưa được thực hiện nhiều Vì vậy, sự phù hợp của các lý thuyết này tại thị
trường Việt Nam vẫn chưa được kết luận rõ ràng, đặc biệt là trong giai đoạn vừa qua
Do vậy, nghiên cứu này được thực hiện nhằm cung cấp thêm một bằng chứng định
lượng về quyết định lựa chọn cấu trúc vốn cho các doanh nghiệp niêm yết tại thị
trường Việt Nam Trong nghiên cứu này, /ý thuyết trật tự phân hạng trong quyết định
lựa chọn cấu trúc vốn là vấn đề được nghiên cứu trọng tâm
1.2 Mục tiêu nghiên cứu
Trang 11
Chương 1 Gidi thiéu tổng quan nghiên cứu
e Trên cơ sở lý thuyết nền tảng và kết quả từ các nghiên cứu định lượng đã được thực hiện trên phạm vi toàn thế giới, nghiên cứu này tiến hành kiểm định tính phù hợp của /ý thuyết trật tự phân hạng tại Việt Nam
e Liệu các doanh nghiệp Việt Nam có tuân thủ theo một lý thuyết cầu trúc vốn phổ biến nào khác, chẳng hạn như Ly thuyét danh đổi, khi xác định câu trúc vôn tôi ưu cho mình
e Lượng hóa mức độ ảnh hưởng của các yêu tô khác có ảnh hưởng đên quyết định tài trợ của các công ty
Các bước thực hiện để đạt được mục tiêu nghiên cứu như vừa đề cập là nội dung quan trọng, xuyên suốt trong toàn bộ luận văn Các chương tiếp theo sẽ trình bày rõ các bước cân thực hiện này
1.3 Câu hỏi nghiên cứu
Để đạt được mục tiêu nghiên cứu nói trên, nghiên cứu này tập trung vào việc cung cấp băng chứng thực nghiệm nhăm mục đích trả lời cho các câu hỏi sau đây:
e_ Quyết định tài trợ của các công ty Việt Nam có tuân theo lý thuyết trật tự phân hạng không? Mức độ phù hợp của lý thuyết trật tự phân hạng tại
Việt Nam như thế nào?
e_ Liệu có tồn tại một lý thuyết cấu trúc vốn nào khác, chăng hạn như Lý thuyết đánh đổi, có thể giải thích được cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam?
e Các yếu tố nào đóng vai trò quan trọng trong việc giải thích sự lựa chọn một cấu trúc vốn tối ưu cho các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam? 1.4 Phạm vi và đối tượng nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu là các công ty phi tài chính, được niêm yết trên Sở giao
dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE), trong giai đoạn từ năm 2008 đến
Trang 12
Chương 1 Gidi thiéu tổng quan nghiên cứu
bình của toàn thị trường Do đó, kết quả nghiên cứu sẽ bị sai lệch khi mẫu nghiên cứu bao gồm các công ty này
1.5 Phương pháp nghiên cứu
Trước tiên và quan trọng, luận văn sẽ tiến hành lược khảo các lý thuyết liên quan đến vấn đề nghiên cứu Sau đó, luận văn sẽ xây dựng các giả thuyết nghiên cứu và mô hình nghiên cứu
Luận văn này sẽ sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng, chọn lựa các biến có liên quan đến nghiên cứu và sử dụng mô hình kinh tế lượng để tìm hiểu và lượng hóa mối quan hệ giữa biến phụ thuộc và các biến độc lập Ngoài ra, các kỹ thuật kinh tế lượng khác nhau sẽ được sử dụng nhằm mục đích cung cấp một kết quả định lượng được kiểm định qua nhiều phương pháp khác nhau
Những dữ liệu của các biến nghiên cứu được thu thập từ các báo cáo tài chính, báo cáo thường niên của các công ty niêm yết trên HOSE trong giai đoạn 2008 — 2013 Đồng thời, nghiên cứu cũng thu thập dữ liệu từ các website cophieu68.com, vietstock.vn
1.6 Đóng góp của nghiên cứu
Nghiên cứu này được thực hiện với kỳ vọng sẽ cung cấp những băng chứng học thuật định lượng có liên quan đến quyết định cấu trúc vốn của các công ty niêm yết tại Việt Nam Một số đóng góp của nghiên cứu này có thể được thê hiện như sau:
e Kết quả của nghiên cứu giúp trả lời câu hỏi về mức độ phù hợp của jý thuyết trật tự phân hạng, một trong những lý thuyết về cấu trúc vốn tối ưu phổ biến, đối với các công ty niêm yết tại thị trường Việt Nam;
e _ Nghiên cứu này sẽ xác định và lượng hóa các yếu tố quan trọng đến việc
lựa chọn quyết định tài trợ của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam; và
Trang 13
Chương 1 Gidi thiéu tổng quan nghiên cứu
xét các quyết định tài trợ phù hợp với tình hình hoạt động của mình, từ
đó tối đa hóa giá trị doanh nghiệp
1.7 Kết câu luận văn nghiên cứu
Luận văn nghiên cứu được trình bày theo năm chương Các chương dự kiến được bô cục như sau:
Chương một giới thiệu tổng quan nghiên cứu và giải thích tầm quan trọng khi thực hiện nghiên cứu luận văn này Ngoài ra, chương này cũng thảo luận những đóng góp có được từ kết quả thực nghiệm nghiên cứu Chương hai được xem như là cơ SỞ nền của nghiên cứu này Trong chương hai, các lý thuyết về cấu trúc vốn sẽ được trình bày một cách đầy đủ và ngắn gọn Đồng thời, các nghiên cứu thực nghiệm trước đây về jý thuyết trật tự phân hạng cũng sẽ được đưa ra
Sau khi đã lược khảo cơ sở lý thuyết có liên quan trong chương hai, tiếp theo, Cương ba sẽ xây dựng các giả thuyết nghiên cứu và các mô hình nghiên cứu Ngoài ra, Chương ba cũng sẽ trình bày rõ phương pháp nghiên cứu, cách thức chọn mẫu và cách đo lường các biến nghiên cứu
Chương bồn thể hiện kết quả nghiên cứu thực nghiệm và những thảo
luận từ kết quả nghiên cứu Trong chương này, các giả thuyết nghiên cứu sẽ được chấp nhận hay bác bỏ Đồng thời, tính phù hợp của jý thuyết trật tự phân hạng cũng sẽ được giải thích
Trang 14
Chương 2 Cơ so ly thuyết nghiên cứu ==——ễễễễ——
CHƯƠNG 2
CƠ SỞ LÝ THUYÉT NGHIÊN CỨU
Trong chương này, một số lý thuyết về cấu trúc vốn sẽ được trình bày, bao gồm: lý thuyết đánh đổi, lý thuyết thời điểm thị trường và lý thuyết trật tự phân hạng Sau đó, nghiên cứu sẽ tiến hành lược khảo các nghiên cứu về lý thuyết trật tự phân | hạng đã được thực hiện trên thế giới và tại Việt Nam
2.1 Téng quan cac ly thuyét vé cau tric von
Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại bắt đầu với học thuyết nỗi tiếng của
Modigliani va Miller (1958) (goi tắt là học thuyết MM) Theo học thuyết MM, sự lựa
chọn giữa vốn chủ sở hữu và nợ không liên quan đến giá trị của công ty Tuy nhiên, các lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại được tiếp tục phát triển vào những năm sau đó Trong số những lý thuyết về cấu trúc vốn, một số lý thuyết quan trọng, được sử dụng nhiều trong các nghiên cứu cũng như trong công tác thực tế bao gồm: (1) j thuyết cân
bang; (ii) lý thuyết đánh đổi: (iÌ) lý thuyết trật tự phân hang; (iv) lý thuyết điều chỉnh
thị trường: và (v) by thuyẾt cơ cấu quản lý Kết luận chung nhất từ các lý thuyết này có thể được tóm tắt rằng các công ty luôn đi tìm cấu trúc vốn phù hợp, nhăm tối đa hóa giá trị công ty
2.1.1 Lý thuyết đánh đổi
Lý thuyết đánh đổi từ lâu đã giữ một vị trí có ảnh hưởng lớn trong các lý
thuyết về cấu trúc vốn doanh nghiệp Lý thuyết đánh đổi đặt trên nền tảng nghiên cứu
cua Myers (1977) nham giai thich tai sao doanh nghiệp lại chọn một cấu trúc vốn một
phần là vốn vay, và một phần là vốn cô phần Một lý do quan trọng khiến các doanh
nghiệp không thể tài trợ hoàn toàn bang nợ vay là vì bên cạnh sự hiện hữu lợi ích tắm
chắn thuế từ nợ, việc sử dụng tài trợ băng nợ cũng phát sinh nhiều chi phi, điển hình
nhất là các chỉ phí kiệt quệ tài chính; bao gồm cả chỉ phí trực tiếp lẫn chỉ phí gián tiếp
Trang 15
Chương 2 Cơ sở lÿ thuyết nghiên cứu
Ly thuyét danh đổi kết luận rằng: với mỗi phần trăm tỷ lệ nợ tăng thêm, trong
khi lợi ích tắm chắn thuế gia tăng thi chi phí kiệt quệ tài chính cũng gia tăng Đến một
mức ứng với tỷ lệ sử dụng nợ nào đó; khi mà với mỗi tỷ lệ nợ tăng thêm hiện giá lợi
ích từ tắm chắn thuế thấp hơn hiện giá chỉ phí kiệt quệ tài chính thì việc vay nợ không
còn mang lại lợi ích cho doanh nghiệp Do vậy, lý thuyết đánh đổi kết luận rằng một cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp mà tại điểm đó hiện giá của tắm chăn thuế từ nợ phải đủ bù trừ cho các chỉ phí tăng lên từ sử dung ng (chi phi kiét qué tài chính và chi phi đại diện) Từ việc tính toán cân băng giữa lợi ích của tắm chắn thuế và chỉ phí tăng
lên trong việc gia tăng tỉ lệ đòn bẩy mà nhà hoạch định cấu trúc vốn sẽ đưa ra tỉ lệ nợ
mục tiêu riêng của doanh nghiệp mình Điểm xác định cấu trúc vốn tối ưu là tại đó với
mỗi lượng nợ tăng thêm thì:
PV (tắm chắn thué) = PV (chi phí kiệt quệ tài chính)
Một tỉ lệ đòn bẩy tối ưu là sự cân bằng giữa lợi ích và chỉ phí của nợ Tại điểm có đòn bây tối ưu thì lợi ích một đồng tăng lên khi sử dụng nợ chỉ đủ bù trừ cho
chỉ phí tăng lên từ việc sử dụng nợ Tuy nhiên, những thay đổi bất ngờ trong hoạt động kinh doanh sẽ làm doanh nghiệp không đạt được tỉ lệ nợ mục tiêu của họ, nhưng những nhà quản trị sẽ từ từ đưa tỉ lệ này trở về vị trí cũ tối ưu, ít nhất là trong dài hạn
Vì vậy, tỉ lệ đòn bây mục tiêu là ổn định và các nhà quản trị được xem như là có hành vi điều chỉnh về mức đòn bẩy mục tiêu Một vấn đề cần quan tâm là tỷ lệ đòn bây mục tiêu thì rất khó để xác định một cách chính xác Chính vì vậy, những đặc điểm của các
doanh nghiệp sẽ quyết định lợi ích và chi phi từ việc sử dụng nợ và thường được dùng
để dự đoán đòn bẩy mục tiêu Khi xem xét những chi phí kiệt quệ tài chính thì một doanh nghiệp có tài sản hữu hình an toàn và khả năng sinh lợi cao thì nên có tỷ lệ nợ
mục tiêu cao Các công ty mà khả năng sinh lợi thấp và tài sản vô hình là chủ yếu thì nên lựa chọn một cấu trúc vốn với tỷ lệ nợ thấp Điều này giúp giải thích được cầu trúc vốn khác nhau, tỷ lệ nợ khác nhau giữa các ngành
Trong nghiên cứu của mình, Jalivand và Harris (1984) đưa ra những hệ số điều chỉnh khác nhau giữa các doanh nghiệp và liên kết chúng tới sự thay đổi lợi ích và chi phí khi thay đổi cấu trúc vốn mục tiêu Leary và Roberts (2005) sử dụng mô
hình tự hồi quy bậc nhất và liên tục theo thời gian để kiểm tra mô hình động điều
Trang 16
Chuong 2 Ca so ly thuyết nghiên cứu =—===ễ====ễ——
chỉnh từng phần và kết quả đã ủng hộ quá trình điều chỉnh liên tục theo thời gian Ông cũng chỉ ra rằng tốc độ điều chỉnh biến khác nhau giữa các ngành, và điều này ngầm chỉ mức độ của sự điều chỉnh thì rất khác nhau giữa các doanh nghiệp Rất nhiều nghiên cứu khác đã kết luận rằng quá trình điều chỉnh cấu trúc vốn tối ưu đang xảy ra ở nhiều nước
2.1.2 Lý thuyết thời điểm thị trường
Lý thuyết thời điểm thị trường được phát triển bởi Myers (1984) và được hoàn
thiện bởi Graham và Harvey (2001), Hovakimian (2001) Lý thuyết này ủng hộ các giám đốc tài chính (CFO) có thể huy động vốn trên thị trường nợ hay thị trường vốn bất kì khi xét thấy thị trường đó có triển vọng và co điều kiện tốt hơn Lý thuyết này cũng khuyến khích các CFO linh hoạt trong việc phát hành cô phần mới, hoặc có thé hoãn phát hành nếu thị trường định giá cổ phần công ty này quá thấp hoặc cũng có thé phát hành đưa vào quỹ tích lũy nếu thị trường đang định giá cao cổ phần công ty
Trong thực tế, thời điểm thị trường phát hành cổ phần mới là một phương điện quan trọng nhất trong quyết định chính sách tài chính tổng thể của công ty Trong nghiên cứu của Marsh (1982), những công ty ở Anh lựa chọn phát hành nợ mới và vốn cổ phần mới có thể được giải thích bởi sự biến động của giá cổ phiếu trên thị trường trong thời gian trước đó Trong nghiên cứu của mình, Graham và Harvey (2001) kết luận rằng những nhà quản trị tài chính thừa nhận rằng họ đang cố gắng dé tham gia vào thị trường cổ phiếu đúng lúc, và hai phần ba trong số họ cho rằng phát hành hay thu mua cổ phiếu thường phụ thuộc vào giá trị của cổ phiếu doanh nghiệp bị
định dưới giá hoặc định giá quá cao giá trị thị trường của cổ phiếu đó Và đối với họ,
vấn đề đó thực sự quan trọng để xem xét trong quyết định tài chính Baker và Wurgler
(2002) kết luận rằng cấu trúc vốn là sự tích lũy doanh thu qua những nỗ lực của tham
gia thị trường
2.1.3 Lý thuyết trật tw phan hang
Dựa trên các nghiên cứu của Ross (1977) va Myer (1984), thuyết trật tự phân hạng giải thích được tỷ lệ nợ khác nhau giữa các công ty trong một ngành
Thông tin bất cân xứng làm cho nhà đầu tư luôn nghĩ là họ biết ít thông tin về triển
Trang 17
Chương 2 Cơ sở lý thuyết nghiên cứu =ễễ=======—
vậy họ luôn hành động để bảo vệ mình trong thị trường theo hướng luôn định giá thấp cô phần mới phát hành thêm hay cắt giảm trong cổ tức và định giá cao với các cổ phần tăng tỷ lệ chị trả cô tức hay tăng tỷ lệ nợ (Frank và Goyal, 2007)
Theo lý thuyết này, các doanh nghiệp khi ra quyết định lựa chọn cấu trúc vốn thường tuân theo trật tự sau đây: (ï) ưu tiên tài trợ bằng vốn nội bộ, chủ yếu là lợi nhuận giữ lại; (1) sau đó mới đến phát hành nợ; và (ii) cuối cùng khi các nguồn tài trợ
này đã cạn kiệt thì mới phát hành vốn cổ phần mới Như vậy, nếu tuân theo thuyết trật
tự phân hạng thì công ty sẽ không có cấu trúc vốn tối ưu mà sẽ ưu tiên sử dụng hết các
nguồn tài trợ nội bộ
Những nền tảng đầu tiên cho lý thuyết trật tự phân hạng bắt nguồn từ những nghiên cứu của Donaldson (1961) Ông đã nghiên cứu một mẫu lớn các công ty ở Mỹ
và kết luận rằng ban điều hành đặc biệt ưu tiên nguồn hình thành nội bộ như là một
nguồn vốn mới để loại trừ ra vốn từ bên ngoài, ngoại trừ những trường hợp gia tăng bất thường không thể tránh khỏi trong nhu cầu vốn Trong khi đó, Brealey và Myers (1984) phát hiện ra rằng những công ty phi tài chính, trong giai đoạn 1973-1982, thường tài trợ chủ yếu bằng những dòng tiền phát sinh nội bộ, trong đó bao gồm cả đầu tư cho hàng tồn kho và những tài sản ngắn hạn khác
Nghiên cứu của Myers và Majluf (1998) đã chỉ ra rằng những khuynh hướng thiên lệch của tài chính hành vi bắt nguồn từ thực tế của sự tồn tại thông tin bất cân xứng Trong phân tích của họ, có hai điểm chính cần lưu ý Một là chi phí của việc phát hành cô phiếu mới phụ thuộc vào nguồn tài trợ bên ngoài - bao gồm chi phí quản
lý và chỉ phí bảo hiểm, chỉ phí định dưới giá của những cỗ phiếu mới và tất cả những
điều này làm các nhà quản trị cân nhắc việc phát hành mới Lợi ích từ việc phát hành mới phải được đảm bảo bằng cách hiện giá thuần của cổ phiếu phải lớn hơn hiện giá thuần của hoạt động đầu tư Hai là những thuận lợi của việc phát hành nợ phải lớn hơn là phát hành vốn cổ phần dưới hình thức cổ phiếu
Phần mở rộng lý thuyết trật tự phân hạng của Lucas và McDonal (1990) dua
trén y tuong về thông tin bất cân xứng giữa các giám đốc và những nhà đầu tư Các giám đốc thường hiểu biết rõ hơn về giá trị thực và những rủi ro của công ty hơn những nhà đầu tư bên ngoài Nếu bất cân xứng thông tin dẫn đến việc định dưới giá vốn cô phần công ty; và công ty buộc phải tài trợ dự án mới bằng cách phát hành cô
Trang 18
Chương 2 Cơ sở lý thuyết nghiên cứu
phần mới, việc định dưới giá có thẻ trở thành vấn đề nghiêm trọng khi những nhà đầu tư mới giành lấy hầu hết hiện giá thuần (NPV) của dự án và kết quả là tạo nên một
khoản rỗ ròng đối với các cổ đông hiện hữu Để tránh vấn đề thiếu hụt đầu tư, các giám đốc sẽ tìm kiếm nguồn tài trợ cho dự án bằng cách sử dụng loại chứng khốn khơng dưới giá trong thị trường, như quỹ nội bộ hoặc các chứng khoán nợ ít rủi ro hơn Do đó, điều này tác động đến sự lựa chọn giữa nguồn tài trợ nội bộ hay bên ngoài
Lý thuyết trật tự phân hạng có thể giải thích tại sao các công ty có xu hướng
phụ thuộc vào nguồn nội bộ và thích nợ hơn là phát hành cô phần trong trường hợp
buộc phải tài trợ bên ngoài Do vậy, đòn bây của công ty không tuân theo lý thuyết đánh đổi, nhưng điều này đơn giản là kết quả từ những nỗ lực của công ty nhằm giảm bớt vấn đề bất cân xứng thông tin
Trên đây là tổng quan về ba lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại Riêng đối với lý
thuyết đánh đổi và lý thuyết thời điểm thị trường, đây không phải là mục đích của luận
văn này nên chỉ đề cập những nội dung cơ bản nhất Trong luận văn này, tác giả đi sâu
nghiên cứu để kiểm định /ý /huyết trật tự phân hang, cụ thể là kiểm định tính hợp lý
của lý thuyết này tại thị trường Việt Nam
2.2 Một số nghiên cứu về lý thuyết trật tự phân hạng
Đã có rất nhiều tác giả trên thế giới nghiên cứu về cấu trúc vốn của công ty Hầu hết các nghiên cứu đều tập trung vào kiểm định khả năng ứng dụng của các lý
thuyết cấu trúc vốn Tuy nhiên các kiểm định về ly thuyết trật tự phân hạng thì rất hạn
chế
Các nghiên cứu ủng hộ lý thuyết trật tự phân hạng hầu hết là các nghiên cứu sự kiện Trong các nghiên cứu này cho thấy, các công ty phát hành vốn cổ phần có giá cổ phiếu sụt giảm 3% Các công ty phát hành nợ lại có những khoản lợi nhuận bất thường Kết quả của sự lựa chọn cấu trúc vốn như trên thường được giải thích để ủng hộ cho lý thuyết trật tự phân hạng
Trang 19
Chương 2 Cơ sở lý thuyết nghiên cứu =—=======——
đoạn 1971-1989, và dữ liệu được lấy tir Industrial Compustat Nghiên cứu này bắt
đầu với tỷ lệ nợ số sách của mỗi công ty vào cuối năm 1971 Từ đó, tỷ lệ nợ năm sau
được tính dựa trên việc xác định dòng tiền thâm hụt năm nay Dòng tiền thâm hụt được tính thông qua dữ liệu của dòng tiền hoạt động, đầu tư thực, và cổ tức Sau đó,
công ty sẽ phát hành nợ nếu thâm hụt dương hoặc giảm nợ nếu thâm hụt âm
Mô hình trật tự phân hạng tự phân hạng được xây dựng với dòng tiền thâm
hụt của công ty được xác định như sau:
DEF = DIV, + X,+ AW, +B, -C,
Voi:
e C : dòng tiền hoạt động, sau lãi vay và thuế
e DIV, :cỗổ tức e X : chỉ tiêu vốn
e AW, : gia tang vốn lưu động ròng
e R, : giá trị nợ dài hạn tại thời điểm đầu kỳ, được định nghĩa là một phần nợ gốc dài hạn sẽ đến hạn thanh toán trong | nam
Trong mô hình trật tự phân hạng, tất cả các thành phần của dòng tiền thâm hụt
được tài trợ bằng phát hành nợ, không khuyến khích đối với sự thay đổi trật tự phân hạng và phát hành cỗ phiếu Giả thuyết trật tự phân hạng được kiểm định:
AD, =q+ bpp DEF, + ei
Voi:
e ADit : lượng nợ được phát hành hoặc giảm bét, néu DEF, 4m
hoặc dương, của công ty ¡
Trang 20
Chương 2 Cơ sở lý thuyết nghiên cứu
© bra : hệ số điều chỉnh mục tiêu
Giả thuyết kiểm định là bra > 0, cho thấy tỷ lệ nợ được điều chỉnh hướng đến
tỷ lệ mục tiêu, đồng thời brA < 1, ngụ ý chỉ phi điều chỉnh dương
Kết quả nghiên cứu cho thay: (i) thuyết trật tự phân hạng mô tả tốt nhất quyết định tài trợ của công ty, ít nhất là trong mẫu nghiên cứu của tác giả; (ii) mo hình điều
chỉnh mục tiêu, khi được kiểm định độc lập, cũng cho thấy khả năng giải thích tot;
(iii) khi cả hai mô hình được kiểm định kết hợp, các hệ số và ý nghĩa của mô hình trật
tự phân hạng thay đổi nhiều; trong khi khả năng giải thích của mô hình điều chỉnh mục tiêu giảm mạnh, mặc dù hệ số của mô hình vẫn có ý nghĩa thống kê; (iv) sức mạnh của mô hình trật tự phân hạng không phải chỉ vì cong ty tài trợ cho nhu cầu tiền
mặt đột xuất trong ngắn hạn băng nợ, mà còn vì công ty có kế hoạch tài trợ cho thâm hụt dự kiến bằng nợ vay; và (v) thí nghiệm mô phỏng của tác giả cho thấy mô hình
điều chỉnh mục tiêu không bị bác bỏ ngay cả khi mô hình sai Trong khi đó, mô hình
trật tự phân hạng dễ dàng bị bác bỏ khi mô hình sai Vì vậy kiểm định càng khăng
định khả năng giải thích của mô hình trật tự phân hạng
Tuy nhiên, Chirinko và Singha (2000) cho rằng, các bằng chứng thực nghiệm của Shyam-Sunder và Myers (1999) không đo lường được mô hình trật tự phân hạng
và mô hình đánh đổi Chirinko và Singha xem xét 3 mau hình tài trợ bên ngoài, từ đó đưa ra câu hỏi là: kết luận của Shyam-Sunder và Myers (1999) liệu có còn giá trị hiệu lực
Giả định các công ty tuân theo các trật tự tài chính phù hợp với mô hình trật tự phân hạng: trước hết tài trợ bằng nợ, sau đó mới phát hành cô phần Tuy nhiên, giả sử phát hành cổ phần chiếm tỷ lệ lớn trong tổng nguồn tài trợ từ bên ngoài, tài trợ bằng nợ có chi phí cao, có thể do điều kiện kinh doanh, thông tin bất cân xứng hay luật thuế Khi đó, mặc dù mô hình trật tự phân hạng vẫn còn hiệu lực, nhưng mô hình kiểm định của Shyam-Sunder và Myers (1999) lại đề nghị bác bỏ mô hình
Trong trường hợp giả định tỷ lệ phát hành cô phần chiếm phần nhỏ, các kiểm định dựa trên mô hình của Shyam-Sunder và Myers (1999) lại không phát hiện ra các trường hợp giả thuyết trật tự phân hạng tự bị vi phạm Điểm chính yếu để kiểm định mô hình trật tự phân hạng trong thực nghiệm là phát hành cổ phần được xếp hạng cuối cùng trong trật tự tài chính Tuy nhiên, khả năng của mô hình của Shyam-Sunder và
Trang 21
Chương 2 Cơ sở lý thuyết nghiên cứu ==—ễễ—
Myers (1999) trong việc xác định trật tự tài chính này lại bị hạn chế Tiếp tục xem xét trường hợp, theo đó, phát hành cổ phần được xếp hạng giữa trong trật tự tài chính Ví dụ, công ty phụ thuộc vào nguồn tài trợ nội bộ, nhưng sau đó công ty lại phát hành cổ phần trước khi phát hành nợ Trường hợp này có thể xảy ra, nếu có các chi phí ân của
việc phát hành nợ, hoặc các lợi ích ân của việc phát hành cỗ phần mà chưa được các nhà nghiên cứu tìm ra Mẫu hình tài chính này hoàn toàn khác với mô hình trật tự
phân hạng và nên bị bác bỏ bởi kiểm định dựa trên mô hình của Shyam-Sunder và Myers (1999) Tuy nhién, Chirinko va Singha (2000) lại ước tính được bình phương
nhỏ nhất của hệ số trật tự phân hạng bpo 1a 0.99 Điều này dẫn đến kết luận sai là mô hình trật tự phân hạng có hiệu lực
Cuối cùng, Chirinko và Singha (2000) giả định trường hợp nợ và cổ phần luôn được phát hành với tỷ lệ cố định, có thể là tỷ lệ tối ưu Khi đó, mỗi dollar DEF được
tài trợ bởi 0.89$ nợ, và mẫu hình tài chính này được biểu diễn bằng đường thăng với
hệ số góc 0.89 Mô hình của Shyam-Sunder và Myers (1999) tính được kết quả là bpo
= 0.89 và R = 1.0 Từ đó, dẫn đến kết luận sai lầm là mẫu hình tài chính này phù hợp với mô hình trật tự phân hạng
Vì vậy, Chirinko và Singha (2000) kết luận rằng, sử dụng mô hình kiểm định của Shyam-Sunder và Myers (1999) sé gap kho khăn trong việc đánh giá mô hình trật tự phân hạng, và họ đề xuất cần có các phương pháp kiểm định thay thế để xác định các yếu tố quyết định của cấu trúc vốn và để có thể phân biệt với các lý thuyết khác
Erank và Goyal (2003) đã sử dụng dữ liệu của các công ty đại chúng của Mỹ
từ 1971 đến 1998 để kiểm định mô hình trật tự phân hạng Kiểm định được thực hiện
theo hai hướng tiếp cận: (ï) sử dụng các biến của phương trình tính toán dòng tiền thâm hụt DEF để tính tỷ lệ nợ phát hành AD của công ty; (ii) su dung cac biến khác để tính tỷ lệ sử dụng đòn bẩy của công ty
Với phương pháp kiểm định đầu tiên, tỷ lệ phát hành nợ của công ty được tính như sau:
AD, = a+ bp, DIV, +b)1, + byAW, — bạC, + 6,
Theo ly thuyết trật tự phân hạng, phương trình này chính là DEF, Vi vay, khi các thành phần của DEF, gia tang | don vi sé dẫn đến tác động tương tự đối với ADi,
Giả thuyết của lý thuyết trật tự phân hạng 1a bpiy = bj = bw = be = I Nếu giả thuyết
Trang 22
Chương 2 Cơ sở lý thuyết nghiên cứu này đúng thì mô hình của Shyam-Sunder va Myers (1999) la dung Tuy nhién, néu y nghĩa thực sự chỉ là do tác động của một vài thành phan, thi cần sử dụng các mẫu hình
hệ số thay thế để thực hiện kiểm định
Với cách tiếp cận thứ hai, mô hình trật tự phân hạng đưa ra nhiều giả định
ngoại sinh và sử dụng các biến quy ước khác để nghiên cứu thực nghiệm đối với tỷ lỆ đòn bẩy và hành vi điều chỉnh tỷ lệ đòn bây của công ty Phương trình tỷ lệ don bay được hồi quy với năm yếu tố: tài sản hữu hình (T), tỷ lệ thị giá trên thư giá (MTB), logarit của doanh thu (LS), lợi nhuận (P) và dòng tiền thâm hụt (DEF) Mô hình được
thê hiện như sau:
AD, = a+ BAT, + Byerg MMTB, + ,sALS, + BÀI, Boge DEF, + 6,
Từ quan điểm kiểm định mô hình trật tự phân hạng chung ta có thê kết luận
được tầm quan trọng của các biến quy ước Theo Harris và Raviv (1991), một công ty có ít tài sản hữu hình sẽ gặp nhiều vấn đề về thông tin bất cân xứng Vì vậy công ty sẽ có khuynh hướng vay nợ nhiều hơn và làm tăng tỷ lệ đòn bây, dẫn đến mô hình trật tự phân hạng dự đoán j < 0 Tuy nhiên, có ý kiến khác, dựa trên giả thuyết tài sản ký quỹ làm tăng nợ, cho rằng tài sản hữu hình thường được xem như tài sản ký quỹ Vì vậy sự gia tăng tài sản ký quỹ có liên quan với gia tăng tý lệ đòn bây, và dự đoán Br>0
Công ty có tỷ lệ thị giá trên thư giá cao thường được cho là có nhiều cơ hội tăng trưởng trong tương lai Theo Myers (1977), có sự quan ngại về việc vay nợ có thé lam han ché kha nang năm bắt các cơ hội đầu tư của công ty Goyal (2002) cho rằng khi các cơ hội tăng trưởng Ít dần thì cơng ty thường gia tăng tài trợ bang ng của họ Barclay (2001) giới thiệu mô hình cho thấy tương quan nghịch biến giữa việc vay nợ và khả năng tăng trưởng Vì vậy các dự báo phổ bién 1a Baru < 0
Các công ty có quy mô lớn thường được đa dạng hóa, có danh tiếng tốt trên thị trường phát hành nợ, và có chi phí thông tin thấp hơn khi vay nợ Vì vậy các công ty này được dự báo có tỷ lệ nợ cao trong cấu trúc vốn của mình Điều này dẫn đến dự
báo us>0
Trang 23
Chương 2 Cơ sở lý thuyết nghiên cứu
Dự báo đối với biến lợi nhuận thì không rõ ràng lắm Lý thuyết đánh đổi cho rằng các công ty có lợi nhuận thường có tỷ lệ đòn bay cao để bù đắp cho thuế thu nhập doanh nghiệp Ngoài ra, các mô hình thông tin bất cân xứng, như Ross (1977), cũng cho thấy các công ty có lợi nhuận cao thường vay nợ nhiéu Nhung Titman va Wessels (1988); Fama va French (2002) lai cho rang kết luận trên không hoàn toàn phổ biến Mặc dù lý thuyết cho rằng lợi nhuận và tỷ lệ đòn bẩy có tương quan ngược chiều, nhưng MacKay và Philips (2001) lại tìm thấy kết luận ngược lại Vì vậy, nghiên cứu này dự báo rang Bp < 0
Fama va French (2002) cho rang quan hé nghich biến giữa lợi nhuận và tỷ lệ đòn bây phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng, nhưng lý thuyết này không phải là lý thuyết duy nhất có thê giải thích mối quan hệ nay Thi nhát, lợi nhuận hiện tại có thé đại biểu cho các cơ hội đầu tư trong tương lai, khi đó công ty cần phát hành thêm nợ
để tài trợ cho các cơ hội này 7 hai, công ty có thể phải đối mặt với các chỉ phí điều chỉnh cố định, dẫn đến điều chỉnh đối với tỷ lệ đòn bẩy, theo Fischer (1989) Khi công
ty có được lợi nhuận, nợ sẽ được trả, và tỷ lệ đòn bây sẽ tự động giảm xuống Các khoản điều chỉnh lại theo thời kỳ sẽ được thực hiện để thu được lợi ích từ lá chắn thuế
của nợ Thực tế cho thấy, hầu hết nguồn trả nợ là sử dụng từ lợi nhuận thu được Vì
vậy, các công ty có lợi nhuận sẽ có tỷ lệ đòn bay thap hon, néu ly thuyét danh đổi còn hiệu lực và các chi phí điều chỉnh được ghi nhận
Cuối cùng, Frank và Goyal (2003) kết luận rằng, ngược với những gì lý thuyết trật tự phân hạng thường đề xuất, nghiên cứu cho thấy nguồn tài trợ nội bộ không đủ
phục vụ cho nhu cầu chỉ tiêu đầu tư Vì vậy, nguồn tài trợ bên ngồi được các cơng ty
sử dụng rất nhiều Xét về độ lớn, tài trợ băng phát hành nợ không chiếm ưu thế so với tài trợ bằng phát hành cổ phần Phát hành cổ phần đáp ứng khá sát với phần thâm hụt tài chính, trong khi phát hành nợ lại không được như vậy Các kết quả của nghiên cứu trái ngược với quan điểm của lý thuyết trật tự phân hạng
Darwin và Rodolfo (2009) đã kiêm định các mô hình cấu trúc vốn với mẫu nghiên cứu là các công ty niêm yết của Philippine Các tác giả thực hiện kiểm định khả năng giải thích của mô hình đánh đổi và mô hình trật tự phân hạng đối với quyết định tài trợ của các công ty niêm yết của Philippine từ 1990 đến 2001 Khi sử dụng kỹ thuật hồi quy dữ liệu bảng, tỷ lệ đòn bẩy của các công ty di chuyển dần đến tỷ lệ đòn
Trang 24
Chương 2 Co sở lý thuyết nghiên cứu
bây mục tiêu Điều này đúng với lý thuyết đánh đổi Tuy nhiên kết quả kiểm định cuối cùng lại ủng hộ lý thuyết trật tự phân hạng vì tỷ lệ đòn bẩy và lợi nhuận tương quan nghịch biến với nhau, trong khi thâm hụt tài chính giải thích toàn bộ cho sự thay đôi hàng năm của tổng nợ
Khi kiểm định mô hình trật tự phân hạng, Darwin và Rodolfo (2009) cũng sử dụng mô hình của Shyam- -Sunder va Myers (1999), đồng thời thêm vào các biến giả cho các năm từ 1992 đến 2001 để kiểm soát hiệu ứng thời gian có định Kết quả kiểm định cho thấy, các công ty tuân thủ theo hành vi của thuyết đánh đổi Vì vậy, tác giả
đã thực hiện kiểm định lại và sử dụng các biến khác để giải thích cho biến thâm hụt tài chính DEF DEF, = CAPEX, + DEP _ EXP,+CASH _ DIV, -CAPEX, xTLA,, ~ (NIAT, + DEP_ EXP) Với: e CAPEX : thay đổi hàng năm của (tổng tài sản - tài sản ngắn hạn + chỉ phí khấu hao ngắn hạn)
e TLA : tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản
e DEP_EXP : chỉ phí khâu hao
e CASH DIV : cổ tức bằng tiền mặt e NIAT : thu nhập ròng sau thuế e NIAT+DEP EXP :dòng tiền sau thuế
Đồng thời họ còn kết hợp 2 mô hình thành 1 phương trình kết hợp đề so sánh
khả năng giải thích của các biến trong mỗi mô hình
Kết quả cuối cùng cho thấy, so với mô hình kiểm định cho lý thuyết đánh đôi mô hình trật tự phân hạng có khả năng giải thích tốt hơn cho quyết định tài trợ của các công ty niêm yết ở Philippine Ngoài ra, các biến của mô hình trật tự phân hạng cũng giải thích tốt hơn trong phương trình kết hợp Mặc dù, các công ty phát hành nhiều cô phần hơn nợ trong các năm từ 1990 đến 1996 khi giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán tăng nhanh, nhưng dữ liệu thực tế vẫn phù hợp với mô hình trật tự phân hạng
Nazrul và Mohd (2014) tiếp tục kiểm định tính hiệu lực của lý thuyết trật tự phân hạng so với lý thuyết đánh đổi Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ các công ty niêm yết của Malaysia, giai đoạn 2007 — 2012 Nghiên cứu này thực hiện kiểm định 3
Trang 25
Chương 2 Cơ so ly thuyết nghiên cứu mô hình, bao gồm: (i) mô hình trật tự phân hạng: (ii) mô hình trật tự phân hạng mở
rộng; và (iii) mô hình đánh đổi Kết quả kiểm định cho thấy, giả thuyết của mô hình
trật tự phân hạng cho rằng công ty sẽ ưu tiên phát hành nợ để tài trợ cho phần thiếu hụt của nguồn tài trợ nội bộ, bị bác bỏ Tuy nhiên, điều này lại không xảy ra đối với
mô hình trật tự phân hạng mở rộng Gia thuyét của mô hình, đó là tồn tại mối quan hệ
đồng biến giữa việc phát hành nợ mới và các hoạt động tài chính (chi trả cô tức, trả nợ
dài hạn, thay đổi vốn lưu động, chỉ tiêu vốn), được chấp nhận Nazrul và Mohd (2014)
tiếp tục thực hiện phân tích hồi quy thông qua phương pháp xác định khoảng tin cậy để kiểm định giả thuyết của mô hình trật tự phân hạng mở rộng Kết quả cho thấy,
việc phát hành nợ mới chỉ chịu tác động của biến chi tra no dai han va bién chi tiéu
vốn, trong khi không có quan hệ với các biến phụ thuộc khác Như vậy, lý thuyết trật tự phân hạng không có khả năng giải thích đối với quyết định phát hành nợ của mẫu
dữ liệu nghiên cứu tại Malaysia Ngược lại, lý thuyết đánh đổi lại cho thấy tính phù
hợp mạnh mẽ đối với quyết định lựa chọn cấu trúc vốn của các công ty trong mẫu nghiên cứu, khi mà các biến quy mô công ty, cấu trúc vốn và tỷ lệ tăng trưởng có ý
nghĩa thống kê đối với biến phát hành nợ
Tại Việt Nam, nghiên cứu của Lê Đạt Chí (2013) được thực hiện nhằm kiểm định những nhân tố giữ vai trò quan trọng trong quyết định cấu trúc vốn của các công
ty tại Việt Nam trong giai đoạn 2007 — 2010 Bên cạnh các nhân tố vĩ mô (thuế, lạm
phat), nhân tố nội tại công ty (lợi tức, tăng trưởng) hay nhân tố ngành (đòn bây ngành), hành vi nhà quản trị cũng có ảnh hưởng đáng kể đến quyết định tài trợ nợ Tác gia cling tién hanh kiém dinh ly thuyét danh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng dé bổ sung cho việc phân tích và giải thích các nhân tố có ảnh hưởng nhiều nhất đến quyết định cấu trúc vốn của các công ty Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng, lý thuyết trật tự phân hạng cho thấy bằng chứng mạnh mẽ về sự tỒn tại của nó trong thực nghiệm hoạch định cấu trúc vốn của các nhà quản trị tài chính Việt Nam Ngược lai, ly thuyét đánh đổi không cho thấy bằng chứng chắc chắn nào về sự hiện diện của nó
Nghiên cứu của Võ Thị Quý (2014) đã thực hiện kiểm định lý thuyết cầu trúc
vốn qua hành vi tài chính của các công ty bất động sản ở Việt Nam trong giai đoạn 2007 - 2011 Nghiên cứu khảo sát 3l công ty thuộc ngành bất động sản trên sàn chứng khoán TP HCM và cho thấy các công ty này sử dụng nhiều vốn nợ ngăn hạn
Trang 26
Chuong 2 Co so ly thuyết nghiên cứu
Nghiên cứu kiểm định lý thuyết cân bằng thông qua mô hình điều chỉnh mục tiêu và
kiểm định lý thuyết trật tự phân hạng qua mô hình trật tự phân hạng Kết quả nghiên cứu cho thấy cả hai lý thuyết cùng ton tại và giải thích hành vi tài chính của các công ty bất động sản Tuy nhiên, lý thuyết cân băng giải thích tốt hơn, trong khi đó, lý thuyết trật tự phân hạng thì chưa cung cấp bằng chứng rõ ràng về hành vi phân cấp tài chính của các công ty ngành bất động sản giai đoạn 2007 - 2011
Các nghiên cứu kiểm định tính phù hợp của lý thuyết trật tự phân hạng đối với
quyết định tài trợ của công ty cho thấy tồn tại nhiều kết quả khác nhau Tùy thuộc vào mẫu nghiên cứu, đặc điểm của thị trường, đặc điểm của công ty, giai đoạn nghiên cứu
mà kết quả kiểm định có thể cho rằng lý thuyết trật tự phân hạng có khả năng giải
Trang 27
Chương 3 Phương pháp; mô hình và giả thuyết nghiên cứu
CHƯƠNG 3
PHƯƠNG PHÁP, MÔ HÌNH VÀ GIÁ THUYẾT NGHIÊN CỨU
Chương ba sẽ trình bày cách xây dựng các giả thuyết nghiên cứu và mô hình nghiên cứu dựa trên cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu đã được thực hiện Đồng thời, phương pháp nghiên cứu cũng sẽ được trình bày cụ thé
3.1 Phương pháp nghiên cứu
Nghiên cứu này sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng Mô hình nghiên cứu được xây dựng trên cơ sở mô hình của Shyam-Sunder và Myers (1999); Frank và Goyal (2003); Darwin và Rodolfo (2009); Nazrul và Mohd (2014) Các mô hình được xây dựng với mục đích kiểm định tính phù hợp của lý thuyết trật tự phân hạng, đồng thời kiểm định lý thuyết đánh đổi, và đo lường tác động của các yếu tố khác nhau đối với quyết định cấu trúc vốn của các công ty tại Việt Nam Phần này sẽ trình bày phương pháp thu thập dữ liệu, nguồn dữ liệu, phương pháp ước lượng hồi quy và quy trình thực hiện phân tích
:3.LI Thu thập dữ liệu nghiên cứu
Nghiên cứu tiến hành thu thập dữ liệu từ các báo cáo tài chính, báo cáo thường niên của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP HCM (HOSE) trong giai đoạn 2008 — 2013 Ngoài ra, nghiên cứu cũng thu thập dữ liệu nghiên cứu từ website cophieu68.com và vietstock.vn
Dữ liệu nghiên cứu được lựa chọn trong giai đoạn từ 2008 đến 2013 vì những
năm này có chung bối cảnh kinh tế (khủng hoảng kinh tế) Hơn nữa, trong giai đoạn 6 năm này, phần lớn các công ty đều có đầy đủ số liệu đáp ứng mục tiêu nghiên cứu, để tạo được một bảng dữ liệu cân bằng Đồng thời, điều này sẽ làm tăng số quan sát của mẫu nghiên cứu, đảm bảo kích thước mẫu tương đối lớn, đại diện tốt cho mẫu tổng
thể
Đối tượng nghiên cứu là các công ty niêm yết trên HOSE vì các công ty này phải chịu những quy định khắt khe hơn so với các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) Các công ty niêm yết trên HOSE phải có vốn điều lệ cao hơn, ít rủi ro trong hoạt động kinh doanh hơn và chịu sự giám sát từ bên ngoài nhiều hơn so với các công ty niêm yết trên HNX Ngoài ra, mẫu nghiên cứu không bao gồm
Trang 28
Chương 3 Phương pháp; mô hình và giả thuyết nghiên cứu các định chế tài chính như: ngân hàng, các công ty tài chính, bảo hiểm và đầu tư Bởi vì, ngoài việc phải tuân thủ luật chứng khốn, các cơng ty hoạt động trong lĩnh vực tài chính còn phải hoạt động theo luật các tổ chức tín dụng và những luật liên quan khác Không những vậy tỷ số tài chính của các công ty này là rất lớn Do đó, kết quả nghiên cứu sẽ bị sai lệch nếu mẫu nghiên cứu bao gồm những công ty này
3.1.2 Xử lý dữ liệu nghiên cứu
Nghiên cứu sử dụng phần mềm Excel để xử lý dữ liệu cơ bản để tính toán và
tạo ra các giá trị của các biến nghiên cứu cần thiết cho các mô hình nghiên cứu Từ đó,
xây dựng dữ liệu dạng bảng thông qua việc kết hợp các chuỗi dữ liệu theo thời gian (từ năm 2008 đến 2013) của các quan sát theo không gian (các công ty niêm yết trên HOSE)
Nghiên cứu thực hiện phân tích thống kê mô tả bằng phần mềm Eview 8 Từ
đó, luận văn mô tả đặc trưng dữ liệu nghiên cứu của các biến số trong mô hình, đồng thời nhận dạng xu hướng biến động của các biến quan sát Ngoài ra, luận văn cũng Sử dụng phần mềm Eview 8 để tạo lập ma trận hệ số tương quan giữa các biến độc lập và thực hiện ước lượng hồi quy đối với các mô hình nghiên cứu
3.1.3 Phương pháp ước lượng hồi quy
Đối với dữ liệu bảng, có rất nhiều phương pháp để ước lượng hồi quy cho mô hình nghiên cứu Mỗi phương pháp đều có những ưu điểm và nhược điểm của nó Hầu hết, các nghiên cứu trước đã sử dụng từ phương pháp đơn giản nhất, phổ biến nhất đến phức tạp hơn, phù hợp với dữ liệu nghiên cứu, và mô hình nghiên cứu
Phương pháp ước lượng hồi quy bình phương thông thường nhỏ nhất (OLS) là phương pháp cơ bản nhất, dễ sử dụng nhất, nên rất phô biến trong hầu hết các nghiên cứu Với phương pháp này, nếu tác động của các biến số độc lập quá cách biệt nhau giữa các đối tượng quan sát thì ước lượng sẽ bị chệch Mô hình này đạt tối ưu khi hàm hồi quy chung (cho tất cả các công ty) có độ dốc trung bình giống với độ dốc của hàm hồi quy riêng (từng công ty) Do vậy, theo Gujarati (2004), để có được một kết quả tốt (ước lượng vững và hiệu quả), các giả thiết của phương pháp ước lượng OLS phải
được đảm bảo thông qua các kiểm định
Trang 29
Chương 3 Phương pháp; mô hình và giả thuyết nghiên cứu
Trong số các kiểm định, có hai kiểm định quan trọng, cần được lưu ý: kiểm
định tự tương quan và kiểm định phương sai sai số thay đổi Nếu kết quả kiểm định cho thấy mô hình có hiện tượng tự tương quan và phương sai sai số thay đổi, thì cần phải sử dụng các phương pháp ước lượng khác nhằm khắc phục các khuyết tật của mô hình nghiên cứu Nghiên cứu này sẽ sử dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất tong quat kha thi (FGLS), nếu phát hiện có các khuyết tật của mô hình xảy ra Wooldridge (2002) cho rằng, phương pháp FGLS rất hữu dụng khi kiểm soát được hiện tượng tự tương quan và hiện tượng phương sai sai số thay đôi
3.1.4 Trình tự thực hiện nghiên cứu định lượng
Bằng phương pháp xử lý số liệu và ước lượng hồi quy đã được trình bày trên
đây, nghiên cứu được lần lượt thực hiện theo trình tự sau:
e Phân tích thống kê mô tả các biến nghiên cứu được sử dụng trong các mô hình Luận văn sẽ trình bày một số giá trị tiêu biểu của các biến số
định lượng như: giá trị trung bình, giá trị lớn nhất, giá trị nhỏ nhất, độ
lệch chuẩn, số quan sát Luận văn sẽ mô tả và phân tích dữ liệu tổng quát, từ đó làm cơ sở phân tích trong nghiên cứu
e Phân tích ma trận hệ số tương quan giữa các biến độc lập của từng mô
hình nghiên cứu Đồng thời, hệ số nhân tử phóng đại phương sai (VIF)
sẽ được tính toán nhằm kiểm tra sự tồn tại của hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến độc lập Nếu hệ số tương quan cặp biến số từ 0.8 trở lên, thì cần lưu ý khả năng có hiện tượng đa cộng tuyến xảy ra Ngoài ra, néu hệ số VIF bằng hoặc lớn hơn 10, thì hiện tượng đa cộng tuyến xảy ra Ở mức nghiêm trọng
e Thực hiện kiểm định hiện tượng tự tương quan và hiện tượng phương sai sai số thay đổi đối với từng mô hình nghiên cứu Nếu mô hình không xảy ra hiện tượng tự tương quan và phương sai sai số thay đổi thì tiếp tục sử dụng phương pháp ước lượng hồi quy OLS Tuy nhiên, nếu có các khuyết tật của mô hình xảy ra, thì luận văn sẽ chuyên sang sử dụng
phương pháp FGLS
Trang 30
e Sau khi
Chương 3 Phương pháp; mô hình và giả thuyết nghiên cứu thực hiện ước lượng hôi quy mô hình nghiên cứu, luận văn sẽ trình bày và thảo luận kết quả nghiên cứu
3.2 Mô hình và giả thuyết nghiên cứu
Bốn mô hình khác nhau sẽ được sử dụng trong nghiên cứu này Do vậy, nhăm
mục đích tạo tính liên mạch và sự thuận tiện cho người đọc, từng mô hình và giả
thuyết nghiên cứu có liên quan đến mô hình nghiên cứu sẽ được trình bày đồng thời
3.2.1 Mô hình trật tự phân hạng tổng hợp
Mô hình của nghiên cứu này được xây dựng trên cơ sở tham khảo mô hình của Shyam-Sunder va Myers (1999), duge nhiều nghiên cứu sử dụng để kiểm định lý
thuyết trật tự phân hạng, và các nghiên cứu của Frank và Goyal (2003); Darwin và
Rodolfo (2009); Nazrul và Mohd (2014) Nghiên cứu này thực hiện kiểm định tính
phù hợp của lý thuyết trật tự phân hạng đối với các công ty niêm yết trên HOSE sẽ sử
dụng mô hình như sau: Với: e = ADit e bpo e DEFi s Cụ AD, — at bp DEF, tứ, : lượng nợ được phát hành hoặc giảm bớt của công ty 1 ở năm t : hệ số trật tự phân hạng : mức thâm hụt tài chính của công ty ¡ ở năm † : sai sO Dòng tiền thâm hụt của công ty ở năm t được xác định như sau: Với: e ADj e DEFit e DIVit e CF e ANWCi
DEF, = DIV, +CFI,, + ANWC, -CFO,,
: lượng nợ được phát hành hoặc giảm bớt của công ty 1 ở năm t : mức thâm hụt tài chính của công ty ¡ ở năm t
: cổ tức của công ty ¡ ở năm í;
: dòng tiền đầu tư của công ty ¡ ở năm t
: thay đổi vốn lưu động ròng của công ty ¡ ở năm t
Trang 31
Chương 3 Phương pháp; mô hình và giả thuyết nghiên cứu e CFO; :dòng tiền hoạt động của công ty ¡ ở năm t
© eit : sai SỐ
Giả thuyết nghiên cứu của mô hình trật tự phân hạng có thể được thể hiện như sau:
H,: Sw diéu chinh mic ng cua céng ty twong quan thuận với mức thâm hụt tai
chính (bpo > 0) Nghĩa là công ty sẽ ưu tiên phát hành nợ để tài trợ cho
dòng tiền thâm hụt của công ty
+ Nếu kết quả nghiên cứu ủng hộ cho lý thuyết trật tự phân hạng dạng
mạnh, thì a=0, và b=l Nghĩa là, công ty sẽ tài trợ cho thâm hụt tài chính bằng việc phát hành nợ, sau khi đã sử dụng nguồn tài trợ nội bộ
% Nếu kết quả nghiên cứu ủng hộ cho lý thuyết trật tự phân hạng dạng yếu, thi a#0, va b<1, nhưng a sẽ gần bằng 0 và b gần bằng 1 Nghia là, công ty
sẽ không tài trợ cho thâm hụt tài chính hoàn toàn bằng việc phát hành nợ
3.2.2 Mô hình trật tự phân hạng phân tách
Frank va Goyal (2003) đề xuất mô hình sử dụng các biến của phương trình tính toán dòng tiền thâm hụt (DEF) đề xác định tỷ lệ phát hành ng AD cua cong ty
AD, = a+ bp DIV, + Be CFI, + byw ANW C, + beng CF 0, +e
Voi:
e ADi : lượng nợ được phát hành hoặc giảm bớt của công ty ¡ ở năm t e DIV; : cổ tức của công ty ¡ ở năm í;
e CFI : dòng tiền đầu tư của công ty ¡ ở năm t
e ANWC, : thay đổi vốn lưu động ròng của công ty ¡ ở năm t e CFO, : dòng tiền hoạt động của công ty ¡ ở năm t
® eit : sai SỐ
Giả thuyết nghiên cứu của mô hình trật tự phân hạng phân tách có thê được
thể hiện như sau:
Hạ: Tỷ lệ phát hành nợ của công ty tương quan thuận với mức chỉ trả cổ tức (DIV), dòng tiền đầu tư (CF), thay đổi vốn lưu động ròng (ANWC), và tương quan nghịch với dòng tiền hoạt động (CFO) của công ty
Trang 32
Chương 3 Phương pháp; mô hình và giả thuyết nghiên cứu sè* Nếu kết quả nghiên cứu ủng hộ cho lý thuyết trật tự phân hạng dạng
mạnh, thì a=0, và bpry=bcrrFbnwc” l; bcro= -]
3k Nếu kết quả nghiên cứu ủng hộ cho lý thuyết trật tự phân hạng dạng
yếu, thì a0; bprv, beri, buwc < l và bcro > -], nhưng a sẽ gần bang 0 và bprv, Đert ĐụwC gần bằng 1; bcro gần bằng =1,
3.2.3 Mô hình điều chỉnh tỷ lệ nợ mục tiêu
Shyam-Sunder và Myers (1999) kiểm định tính khả thi của lý thuyết trật tự
phân hạng và lý thuyết đánh đổi Mô hình điều chỉnh tỷ lệ nợ mục tiêu được sử dụng để kiểm định lý thuyết đánh đổi
AD, =a+b,,AD, +e,
Voi:
e ADi : lượng nợ được phát hành hoặc giảm bớt của công ty I ở năm t
° AD’ it : thay đổi tỷ lệ nợ mục tiêu của công ty ¡ ở năm í ® ĐraA : hệ số điều chỉnh mục tiêu
© eit : sai SỐ
Giả thuyết nghiên cứu:
H3: bry > 0, nghĩa là, tỷ lệ nợ của công ty được điều chỉnh hướng đến tỷ lệ nợ
mục tiêu
3.2.4 Mô hình các yếu tô tác động đến tỷ lệ nợ
Frank và Goyal (2003) xem xét các yếu tố khác tác động đến tỷ lệ sử dụng đòn bẩy của công ty Các yếu tố bao gồm: tài sản hữu hình, tỷ lệ thị giá trên thư giá, doanh thu, lợi nhuận và dòng tiền thâm hụt Mô hình được thể hiện như sau:
AD =a+b,AT,+bu„„AMTB, +b,;ALS, + bp AF, + De DEF, +e; Voi:
e Ai : lượng nợ được phát hành hoặc giảm bớt của công ty ¡ ở năm t e ATi : thay đổi tỷ lệ tài sản cố định của công ty ¡ ở năm /
Trang 33
Chương 3 Phương pháp; mô hình và giả thuyết nghiên cứu
e© ALS, — : thay đổi logarit doanh thu của công ty ¡ ở năm t se APụ : thay đổi lợi nhuận hoạt động của công ty ¡ ở năm t e DEF; : thâm hụt tài chính công ty ¡ ở năm †
e eit : sai SỐ
Các giả thuyết nghiên cứu sau đây được xây dựng:
H: br>0: Ø lệ đòn bẩy tương quan thuận với tỷ lệ tài sản có định
burg < 0: ty lé don bdy twong quan nghich với tỷ lệ thị giá trên thư giá b¡s> 0: tỷ lệ đòn bẩy tương quan thuận với doanh thu
bp < 0: ty lé don bẩy tương quan nghịch với lợi nhuận hoạt động
bper > 0: tỷ lệ đòn bẩy tương quan thuận với thâm hụt tài chính
33 Dinh nghia cac biến được sử dụng trong nghiên cứu
Sau khi lược khảo cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu đã được thực hiện trước đó, nghiên cứu này lựa chọn các biến nghiên cứu được trình bày dưới đây Định nghĩa
và cách tính toán các biến nghiên cứu được dựa trên các nghiên cứu của Shyam-
Sunder và Myers (1999); Frank và Goyal (2003); Darwin và Rodolfo (2009); Nazrul và Mohd (2014)
3.3.1 Biến phụ thuộc
Biến phụ thuộc của các mô hình được định nghĩa là thay đổi của tỷ lệ nợ trên
tài sản ròng và được ký hiệu là AD
— D, — Dy " NA, NA,
Với:
e AD, : thay đổi tỷ lệ nợ trên tài sản ròng của công ty ¡ ở năm í
e Di : tong nợ của công ty 1 ở năm t
e NA, : tài sản ròng của công ty ¡ ở năm t
Trang 34Bang 3
Chương 3 Phương pháp; mô hình và giả thuyết nghiên cứu
Tóm tắt các biến độc lập trong các mô hình nghiên cứu STT Kihiéu Tén bién Cach tinh toan (Chi tra cô tức + Dòng tiền đầu tư +
l DEF Tham hut tai chinh Thay đôi vốn lưu động ròng — Dong tiền hoạt động) / Tài sản ròng
2 DIV Chỉ trả cô tức Chỉ trả cô tức / Tài sản ròng
3 CFI Dong tién dau tu Dong tién đầu tư / Tài sản ròng
ethos Thay đổi vốn lưu động ròng / Thay 4 _ ANWC_ Thay đổi vốn lưu động ròng doi tai san rong an
5 CFO Dòng tiền hoạt động Dòng tiền hoạt động / Tài sản ròng (Lượng nợ mục tiêu — Lượng nợ được
phát hành năm trước) / Thay đối tài
\ : san rong
6 AD Thay đôi tỷ lệ nợ mục tiêu
Lượng nợ mục tiêu = Tỷ lệ nợ trung
bình của ngành hoạt động * Tổng tài sản
, Thay đổi tài sản cố định / Thay đổi
7 AI Thay đôi tỷ lệ tài sản cô định tong tai san : ;
Thay đổi tỷ lệ thị giá trên Thay đổi thị giá tông tài sản / Tha
Ẫ AMTB ly dol ly & y g g y
thu gia đôi thư giá tông tài sản
; Thay d6i Logarithm của doanh thu
9 ALS Thay đôi doanh thu thuân ‘
0 Ap Thay đồi lợi nhuận hoạt Thay đổi lợi nhuận hoạt động / Thay
động đổi thư giá tổng tài sản
Trang 35
Chương 3 Phương pháp; mô hình và giả thuyết nghiên cứu Chương tiếp theo sẽ trình bày các kết quả nghiên cứu thu được sau khi thực
hiện các kiểm định và ước lượng hôi quy các mô hình nghiên cứu
Trang 36
Chương 4 Kết quả nghiên cứu
==—ễễễ=
CHƯƠNG 4
KET QUA NGHIEN CUU
Sau khi xây dựng các gia thuyết và mô hình nghiên cứu trong Chương 3 Tiếp theo, ở Chương 4, các kết quả kiểm định tính phù hợp của jý thuyết trật tự phân hạng
đối với các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam sẽ được thực hiện Ngoài ra, các yêu
tố giải thích tốt đến quyết định tài trợ nợ của các doanh nghiệp niêm yết cũng được
xác định và lượng hóa
4.1 Đặc điểm mẫu nghiên cứu
Mẫu nghiên cứu được hình thành từ việc thu thập dữ liệu của 287 công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM (không bao gồm các ngân hàng, các
công ty tài chính, bảo hiểm và quỹ đầu tư) giai đoạn từ 2008 đến 2013 Điều cần lưu ý
là cách trình bày báo cáo tài chính, báo cáo thường niên của các công ty không đồng
nhất với nhau Do vậy, mẫu nghiên cứu đã xuất hiện nhiều dữ liệu bị thiếu, ảnh hưởng
đến các biến nghiên cứu chính có liên quan trực tiếp đến bài viết Chính vì lẽ đó, các công ty không thể hiện số liệu có liên quan đến các biến nghiên cứu sẽ được loại ra Mẫu nghiên cứu sau cùng bao gồm 236 công ty niêm yết và tổng cộng có 1416 số quan sát trong giai đoạn từ 2008 đến 2013 Tuy nhiên, đối với mô hình các yếu tố tác động đến tỷ lệ nợ, mẫu nghiên cứu bao gồm 109 công ty niêm yết, và có 654 số quan sát trong giai đoạn từ 2008 đến 2013
4.2 Phương pháp thống kê mô tả
Kết quả thống kê mô tả thể hiện các giá trị trung bình, lớn nhất, nhỏ nhất, độ
lệch chuẩn và số quan sát của các biến nghiên cứu trong các mô hình Thay đổi tỷ lệ nợ trên tài sản ròng (AD) nằm ở mức trung bình là 21.08%, cao hơn rất nhiều so với
thay đổi của tỷ lệ nợ mục tiêu trên tài sản ròng (AD*) Tuy nhiên, độ lệch chuẩn của
AD* lại cao hon AD Điều này cho thấy các công ty liên tục điều chỉnh tỷ lệ nợ mục
tiêu của mình
Trang 37Chương 4 Kết quả nghiên cứu
Bảng 4.1 Kết quả thống kê mô tả các biến quan sát
Biến quan , , ait 3 ằ r
Trung binh Lénnhat Nhỏ nhật Độ lệch chuân Sô quan sát sát AD 0.2108 7.5254 (4.7153) 0.6458 1,416 AD* 0.0016 2.8991 (8.8688) 0.7462 1,416 DIV (0.0600) 0.0730 (0.8313) 0.0660 1,416 CFI (0.1373) 1.3270 (2.8613) 0.2985 1,416 ANWC 0.0300 2.1541 (4.4958) 0.3329 1,416 CFO 0.0878 6.5437 (3.6631) 0.4433 1,416 DEF (0.2551) 5.1565 (6.3355) 0.7463 1,416 AT 0.0001 0.4903 (0.6969) 0.0840 654 AMTB (0.1475) 3.2946 (5.2082) 0.7547 654 ALS 0.1049 2.5224 (2.3274) 0.3749 654 AP (0.0051) 0.6369 (0.6193) 0.0725 654
Nguon: Kết quả thống kê mô tả được thực hiện và trích xuất từ phân mém Eview 8 Voi: AD: thay đổi lượng nợ được phat hanh; AD*: thay đổi lượng nợ mục tiêu
được phát hành; DIV: cổ tức; CFI: dòng tiền đầu tư; ANWC: thay đổi vốn
lưu động ròng, CFO: dòng tiền hoạt động; DEF: thâm hụt tài chính; AT:
thay đổi tài sản có định; AMTB: thay đổi hệ số thị giá trên thư giá; ALS: thay đổi doanh thu; AP: thay đổi lợi nhuận hoạt động
Trong giai đoạn kinh tế gặp nhiều khó khăn, từ 2008 đến 2013, các khoản chỉ trả cổ tức, chi đầu tư đều được các công ty cắt giảm, thể hiện qua giá trị trung bình của các biến DIV và CEFI đều nhỏ hơn 0 Các công ty chủ yếu tập trung đầu tư ngắn hạn nhằm giảm thiểu rủi ro, duy trì hoạt động sản xuất kinh doanh, với mức trung bình của thay đổi vốn lưu động là 3% Do đó, dòng tiền hoạt động của các công ty cũng không
thay đổi quá nhiều, trung bình khoảng 8.7% Độ lệch chuẩn của các bién DIV, CFI,
ANWC, CFO thấp Việc cắt giảm các khoản chỉ cũng đã làm giảm đáng kể thâm hụt tài chính cho các công ty
Trang 38Chương 4 Kết quả nghiên cứu Quan sát các yếu tố khác có tác động đến tỷ lệ nợ của công ty cho thấy, thay
đổi tài sản có định (AT) và lợi nhuận hoạt động (AP) là khá thấp Trong khi đó thay
đổi hệ số thị giá trên thu gia (AMTB) va doanh thu (ALS) nằm ở mức trung bình trên
10% Độ lệch chuẩn của AMTB và ALS cũng cao hơn khá nhiều so với AT và AP
Nghiên cứu phân tích thống kê mô tả đã nhận định sơ bộ các giá trị của các biến quan sát Qua đó, nghiên cứu cũng nhận dạng được xu hướng biến động của các biến quan sát, từ đó làm tiền đề để tiến hành phân tích thông qua các mô hình hồi quy ở phần tiếp theo
4.3 Kết quả thực nghiệm
4.3.1 Mô hình trật tự phân hạng tổng hợp
Mô hình của nghiên cứu này được xây dựng trên cơ sở tham khảo mô hình của Shyam-Sunder và Myers (1999), được nhiều nghiên cứu sử dụng để kiểm định lý thuyết trật tự phân hạng, và các nghiên cứu của Frank và Goyal (2003); Darwin và
Rodolfo (2009); Nazrul và Mohd (2014) Nghiên cứu này thực hiện kiểm định tính
phù hợp của lý thuyết trật tự phân hạng đối với các công ty niêm yết trên HOSE sẽ sử dụng mô hình như sau:
Trang 39Chuong 4 Kết quả nghiên cứu
==—ễễ
Bảng 3 cho thấy có hiện tượng tự tương quan và hiện tượng phương sai sai số thay đổi xảy ra Do đó, nghiên cứu sẽ sử dụng phương pháp FGLS để khắc phục các
khuyết tật của mô hình
Bảng 4.3 Kết quả hồi quy (phương pháp FGLS) Biến quan sát Hệ số hồi quy p_value Hằng số 0.253768*** 0.0000 DEF 0.182029*** 0.0000 Số quan sát 1416 RỶ điều chỉnh 0.040537 Durbin-Watson 1.525955 *** p< 0.01; ** p< 0.05; * p< 0.10
Nguồn: Kết quả hồi quy được thực hiện và trích xuất từ phân mêm Eview 8
Kết quả hồi quy cho thấy hệ số trật tự phân hạng của mô hình dương (bpo = 0.18), với mức ý nghĩa 1%, hay có sự tương quan thuận giữa mức thâm hụt tài chính của công ty với lượng nợ được phát hành Tuy nhiên, mức độ tương quan giữa biến thâm hụt tài chính và lượng nợ được phát hành không lớn Khi mức thâm hụt tài chính tăng/ giảm 1 đơn vị thì lượng nợ được phát hành tăng/ giảm 0.18 đơn vị Ngoài ra, hệ số R” điều chỉnh của mô hình là khá thap (4.05%) Điều này cho thấy kết quả hồi quy của mô hình ủng hộ cho lý thuyết trật tự phân hạng dạng yếu Nghĩa là, các công ty sẽ không tài trợ cho thâm hụt tài chính hoàn toàn bằng việc phát hành nợ
4.3.2 Mô hình trật tự phân hạng phân tách
Frank và Goyal (2003) đề xuất mô hình sử dụng các biến của phương trình tính toán dòng tiền tham hyt (DEF) để xác định tỷ lệ phát hành nợ AD của công ty
AD, =ặt bow DIV, + Bop CPi, + bywcANWC,, + b„„ạCFO, + en
Voi:
e Ai, : lượng nợ được phát hành hoặc giảm bớt của công ty 1 ở năm t e© DIV, : cổ tức của công ty ¡ ở năm í;
Trang 40Chuong 4 Kết quả nghiên cứu
<<< LAA
e ANWC;, : thay déi vén luu dong rong cua cong ty 1 0 nam t e CFO; : dòng tiền hoạt động của công ty ¡ ở năm t ® eit : sai sO Bảng 4.4 Ma trận tương quan giữa các biến độc lập và hệ số VIF CFI CFO ANWC DIV VIF CFI 1 1.066966 CFO -0.19682 l 1.075076 ANWC 0.189656 -0.19376 l 1.066793 DIV 0.036724 -0.09042 0.054761 l 1.009895
Nguôn: Kết quả ma trận tương quan được trích xuất từ phân mêm Eview
Bảng ma trận hệ số tương quan giữa các biến độc lập trong mô hình cho thấy mức độ tương quan giữa các biến là khá thấp Đồng thời, hệ số VIF của các biến cũng rất nhỏ Hệ số VIF là chỉ số quan trọng để nhận biết khả năng đa cộng tuyến của mô hình Nếu hệ số này lớn hơn 5Š thì đó là dấu hiệu cho biết có hiện tượng đa cộng tuyến
cao Đặc biệt, nếu hệ số VIF vượt quá 10 thì đó là dấu hiệu cho biết có hiện tượng đa
cộng tuyến nghiêm trọng (Gujarati, 2004) Với hệ số VIF của các biến là rất nhỏ, mô hình không có hiện tượng đa cộng tuyến xảy ra
Bảng 4.5 Kết quả kiểm định tự tương quan và phương sai sai số thay đối Bang A: Kiểm định mô hình tự hôi quy bậc l cho tự tương quan Thông kê t 8.154687 p_value 0.0000 Bảng B: Kiểm định Breusch-Pagan cho phương sai sai số thay đồi Thống kê F 2.989937 p_value 0.0180 Nguồn: Kết quả kiểm định được thực hiện và trích xuất từ phân mem Eview 8
Kết quả kiểm định cho thấy có hiện tượng tự tương quan và phương sai sai số thay đổi trong mô hình Do đó, phương pháp FGLS sẽ được sử dụng để khắc phục các
khuyết tật của mô hình