7
LOI CAM DOAN
Tôi cam đoan răng luận văn “Vận dụng mô hình điều chỉnh toăn phần vă mô hình xu thế thu nhập trong việc phđn tích mối quan hệ giữa sở hữa tô chức
vă chi tra cổ tức của câc doanh nghiệp niím yết trín HOSE” năy lă băi nghiín
cứu của chính tôi
Ngoại trừ những tăi liệu tham khảo đê được trích dẫn trong luận văn năy, tôi cam đoan rằng, toăn phần hay những phần nhỏ của luận văn năy chưa từng công bố hoặc sử dụng đề nhận bằng cấp ở những nơi khâc
Không có sản phẩm/nghiín cứu năo của người khâc được sử dụng trong luận văn năy mă không được trích dẫn theo đúng quy định
Luận văn năy chưa bao giờ được nộp để nhận bất kỳ bằng cấp năo tại câc trường đại học hoặc cơ sở đăo tạo khâc
TP Hồ Chí Minh, 2014
Trang 2—_—_— LOI CAM ON
Đề có thể hoăn thănh tốt luận văn năy, bín cạnh sự nỗ lực của bản thđn, tôi
còn nhận được sự giúp đỡ nhiệt tình, hỗ trợ, động viín từ gia đình, giảng viín
hướng dẫn vă những người bạn thđn thiết của tôi trong suốt quâ trình học tập vă nghiín cứu
Lời câm ơn đầu tiín, với tất cả lòng kính trọng vă biết ơn, tôi xin chđn thănh
gởi đến giảng viín hướng dẫn của tôi, Phó giâo sư Tiến sĩ Nguyễn Minh Hă Một người thầy tận tđm đê luôn theo sât vă đốc thúc tôi hoăn thănh luận văn năy Những lời chỉ dẫn của thầy không chỉ giúp tôi hoăn thănh luận văn một câch tốt nhất mă còn truyền đạt rất nhiều kinh nghiệm sống cho bản thđn tôi Xin gởi lời tri đn nhất của tôi đến thầy đối với những giúp đở, chỉ dẫn đê dănh cho tôi
Tôi cũng xin chđn thănh câm ơn Tiến sĩ Võ Hồng Đức, giảng viín trường Đại Học Mở thănh phố Hồ Chí Minh Tiến sĩ đê không ngần ngại chia sẻ những kinh nghiệm vă kiến thức trong nghiín cứu của mình để giúp tôi có thể có những định hướng đầu tiín trong giai đoạn nghiín cứu
Tôi cũng xin câm ơn quý thầy cô giảng viín trường Đại Học Mở thănh phó
Hồ Chí Minh đê truyền đạt những kiến thức quý bâu cũng như tạo mọi điều kiện
thuận lợi nhất cho tôi trong suốt quâ trình học tập vă thực hiện đề tăi nghiín cứu
Sau cùng, tôi xin gửi lời biết ơn sđu sắc đến gia đình vă những người bạn
thđn thiết nhất của tôi Họ đê luôn ở bín cạnh vă động viín tôi trín suốt những
chặng đường khó khăn mă tôi đi qua
Trang 3
TOM TAT
Nghiín cứu năy được thực hiện nhằm vận dụng mô hình điều chỉnh toăn phần vă mô hình xu thế thu nhập trong việc phđn tích mối quan hệ giữa sở hữu tô
chức vă mức chỉ trả cổ tức của câc công ty niím yết trín HOSE Nhóm yếu tổ đại diện cho sở hữu tổ chức băo gồm: (¡) tỷ lệ sở hữu của nhă đầu tư tổ chức, (1i) số
lượng nhă đầu tư tổ chức, (iii) sở hữu của tổ chức nước ngoăi, (iv) sở hữu nhă nước,
(v) tổ chức có người đại diện thuộc Ban giâm đốc công ty
Nghiín cứu tiến hănh kiểm định câc giả thuyết dựa trín mẫu nghiín cứu bao gồm 162 công ty niím yết trín Sở giao dịch chứng khoân Thănh phố Hồ Chí Minh (HOSE) trong giai đoạn 2009 — 2013 Nghiín cứu sử dụng phương phâp ước lượng tâc động cô định, tâc động ngau nhiĩn (Fixed effect va Random effect) va phương phâp mômen mở rộng (Generalized Method of Moments, GMM)
Mặc dù kết quả từ mô hình điều chỉnh toăn phần (FAM) cho thấy mối quan
hệ tích cực giữa tỷ lệ sở hữu của nhă đầu tư tổ chức vă mức chỉ trả cổ tức, nhưng vẫn chưa đạt được sự nhất quân khi xĩt đến mô hình xu thế thu nhập (ETM) Bín cạnh đó, sở hữu nhă nước có mối quan hệ đồng biến đối với mức chỉ trả cô tức
Trong khi, số lượng nhă đầu tư tổ chức, tổ chức có đại điện thuộc Ban giâm đốc công ty vă sở hữu của tô chức nước ngoăi lại không có mối quan hệ năo với mức
chi trả cô tức
Trang 4MUC LUC
LỜI CAM ĐOAN -2-©-<+czvcree+rerrserrsrrrtrrrrrrrrretrrrrrrrrrrrrrrrrrrrrrtrnrre i LOT CAM ON cnsscsccsesssccscecsssssssssssesssssuscssccsssssseseseseesecnscsnceasensesnsencencenecsncensennecanensesegs ii
000 0 1 1 nh iii
0/20/22 Ă.Ăô iv
DANH MUC HINH VA BANG BIEU en a vii
DANH MỤC VIẾTT TẮTT -e -5vs+°©+ee++eeeeereeerrttrrrrretrtrrterrriirrrrrrrrrii viii CHUONG 1
TONG QUAN NGHIEN CUU cccssssssssssssssssssssseessccccssnnsesencennnsesenssnsnsessessssnnnansssessnnte 1
1.1 Đặt vấn đề nghiín COU cece ceseeseeseeneeneeeeeneseenseseesenensensenerneensenenecnseeseneenenys 1 1.2 Lý do nghiín UU ccesesesseseeeeneenesesteeseseeneneanenensatensssncnsensnsssseesenecnencnaensenseces 3 1.3 Cđu hỏi nghiín cứu ececseeesieHHeHHữ 0000 01100000000110100000010001E 4 1.4 Mục tiíu nghiín cứu -:-:+++++trttttthtrthttrhhrrrddrrrrrrrtrrrrirrrrrrtrrdtrrrrrtrrit 5
1.5 Phạm vi nghiÍn cỨu -. -:-c+sc+enhHnnHhHHh4211000000010010011101 n1 5
1.6 Phuong phap nghiĩn CUU ccceceseceeeresessesseesensnenenenenenesnaenssnssscrenssnsnenanseneneny 5 1.7 Đóng góp của nghiín cứu . -csrrrrrrrrrrrrtrrrrrtrtrrrrrrrrrrrrrrrrrrrrrrrir 6
1.8 Kết cấu để tăi nghiín cứu -:-¿-+222++2222xrttrrtrrttrrrrtttrrrrrrrrrrrrrrirrrrrriiir 6 CHƯƠNG 2
CƠ SỞ LÝ THUYĨT NGHIÍN CỨU -°=s+-=s++eeretteeeerterersrrersr 8
2.1 Sở hữu tô chức vă chính sâch cổ tức: Câc lý thuyết nền tảng -: +: 8
Trang 5
2.1.2 Ly thuyĩt con chim trong tay (The Bird in the hand theory) . 13
2.1.3 Lý thuyết tín hiệu (Signaling theory) -::c-cs++crrrrerrrrrrtrrtrrrire 15
2.1.4 Thị trường không hoăn hảo vă lý thuyết hiệu ứng nhóm khâch hăng Ló 2.1.5 Đâp ứng nhu cầu cổ tức của nhă đầu tu (catering theory) - 17 2.2 Tâc động của sở hữu tổ chức đến mức chỉ trả cổ tỨc ‹ :-: ++++s++etzrr> 18
2.2.1 Tỷ lệ sở hữu của nhă đầu tư tô chức -: :cc-+csrrerrrrerrreerttrrrrrre 19 2.2.2 Số lượng nhă đầu tư tổ chức :::+22+++ttrtrtrrtrttttrrreertrtrtrrrrrrre 21
2.2.3 Sở hữu của tổ chức nước ngoăi .-. -:5:s+sststrttrtrrrerrrrrrrrrrrrrre SẮC 3 2 4 Sở hữu nhă nƯớc - c s41 1386666183260025 1x kexxeessseeesreras4Ez48040408986 25 2.2.5 Tô chức có đại diện thuộc Ban giâm đốc CÔN ' V| ca cahha23105254414890278e Ze 2.3 Một số nghiín cứu trước về môi quan hệ giữa sở hữu tô chức vă chi trả cô tức
MT Ô oveceovsanst@Seaeen 28
2.4 Mô hình nghiín cứu để xuất 5552:22252222cvtrtttrtrttttrrrrrrrrrrrrrrrrrrrrrrre 36 CHƯƠNG 3
THIET KE VA PHƯƠNG PHÂP NGHIÍN CỨU . -« -ss+ 39 3.1 Mô hình kinh tế lượng -.: -::+++++£2++t2£+t2£+££Eetrrrrrrtttrrrtirrrrrrrrrrrrrrriir 39
3.1.1 Mô hình điều chỉnh toăn phần (The Full Adjustment model) - a9 3.1.2 Mô hình xu thế thu nhập (The Earnings Trend model) - - 40
3.2 Ðo lường câc biến trong mô hình : -++++tttttttettttttttrtrtttrttttrtiriire 42 5.2.1 Biến phụ thuỘc -~-<222211201030 108 H330 p.genrirree.DHHD 42
3.2.2 Biến độc lập -22+2+++2rttEkrrtrirtrrrrrrr.riririrrriir 42
Trang 63.3 Dữ liệu nghiín CIW cscssocsersevesnesrensecocsscenensessneenen|orevonnscensencasanenenseentennnnys 52 3.4 Phương phâp xử lý số liệu -552c2222t22trrerrtrttrrrtriririiirirrrrirre 54 CHƯƠNG 4 KĨT Q NGHIÍN CỨU . -2°-©-ess+ttzxessteerrsttttrrrsrrierrirare 55 4.1 Thống kẽ mô tả - c5 <0 266 6021c2ern 040,46L041000108084180 100.281 55
4.2 Phđn tích tương quaH - ¿5:22 58
4.3 Kết quả kiểm định lựa chọn phương phâp Rồi QUỐ c4 Ta ckeS 0006656 6nset 61
4.4 Kết quả hồi quy với phương phâp GMM -: cscccrrrirerrrrrrerrrrrire 63 4.5 Thảo luận kết quả -.: 52:22©+t2£E+E2E12221222212711221 2 .Tt.trrrrrrrrrrre 70
CHƯƠNG 5
KĨT LUẬN VĂ KIÍN NGHỊ . -s-sc +esteerxetterrrtrrrrrrrrrrrriiirrre 79
5.1 Câc điểm chính của nghiín cứu ¿ -5 Street 79
5.2 Tóm tắt kết quả nghiín cứu -. ¿ ©22¿255+2++22xxrtrrrtrtrrttttrrtrirrrrirrrrrirer 80
5.3 Câc khuyến nghị chính sâch : : :-°:+2+++++*t#ttettertrrerrtrrrtrrtrrterrtrrrrire 81 5.4 Giới hạn va hướng nghiín cứu 0Ù 83
TĂI LIEU THAM KHẢO . cs s+55+eeeervrttetrteetrertettirrrrrrirrrtrie 84
Trang 7
DANH MUC HiNH VA BANG BIEU
Bang 2.1 So sânh với câc nghiín cứu tTƯỚC 5+2 ststetrereererrrre 33
Hình 2.1 Mô hình nghiín cứu đề xuất 2:2 5+5x2S+22+2E2EzErekrtrrterrrrrrrrre 38
Bảng 4.1 Thông kí mô tả câc 1018100810177 56 Bảng 4.2 Bảng ma trận tương quan giữa câc 0 60
Bifg 4.3 Kiím định Haustrữn c2 ki baeieeiikenaaoieninoloieokieoibiestbee 61
¡11878 84.0 60/1 0 62
Bảng 4.5 Kiím định Breusch-Pagan-GodfTey c¿5ccccrserterrerrrrrrrrrrrie 62
Bảng 4.6 Kiểm định Wooldridỹe -cccccccct si tr tre 63 Bảng 4.7 Kết quả hồi quy mô hình điều chỉnh toăn phần bằng phương phâp GMM
6:ie.ð:e'6.3:6 6/43/54 6.6/6/8/6/3:9 6:64 X/@/6/6/6/6'6 3/9)819/3/3.3 6i61v © @i6/9(6i4:9 6:6/66.6:6/6)5:6:6 6:0:3 6:66 6-9'6/64:e`â'(6/5:8/0/0đ.82:0/8-08:6/818)8.0.đ:0:8)0`9:9/9.:9-8.9:9:9.5.6-9:8/9900.9.6.8.9.6'9.6i8/9)8/6:9/8.9/6/6)6/6/6)616.9/4/9/6/8
Trang 8BGD Ctg ETM FAM GLS GMM HDQT HOSE HNX KSE M&M NIT OECD OLS SGDCK TP.HCM UBCKNN DANH MUC VIET TAT Ban giam dĩc Cac tac gia
M6 hinh xu thĩ thu nhap
Mô hình điều chỉnh toăn phần Bình phương nhỏ nhất tông quât phương phâp mômen mở rộng Hội đồng quản trị
Sở giao dịch chứng khoân Tp Hồ Chí Minh Sở giao dịch chứng khoân Hă Nội
Sản giao dịch chứng khoân Karachi (Karachi Stock Exchange)
Miller vă Modigliani
Quy dau tu tín thac toan quĩc (National Investment Trust) Tổ chức Hợp tâc vă Phât triĩn Kinh tĩ (Organisation of Economic Cooperation and Development)
Bình phương nhỏ nhất thông thường
Sở giao dịch chứng khoân
Thănh phố Hồ Chí Minh
Ủy ban chứng khoân nhă nước
Trang 9CHUONG 1 TONG QUAN NGHIEN CUU 1.1 Đặt vấn đề nghiín cứu
Nói đến chính sâch cổ tức lă nói đến một bức tranh phức tạp mă rất khó ghĩp
câc mảnh lại với nhau (Black, 1976) Đối với nhă quản lý, chính sâch cô tức có thí coi như lă một công cụ để điều tiết dòng tiền tự do Còn đối với câc nhă đầu tư, họ sẽ nhìn thấy gì, nhận thấy gì khi nhìn văo chính sâch cô tức của doanh nghiệp? Khi nhìn văo một chính sâch cô tức, nhă đầu tư thường cho rằng công ty có mức chỉ trả cổ tức ôn định thì đồng nghĩa với hoạt động của công ty đang được duy trì tốt vă doanh nghiệp có mức chia cô tức cao chứng tỏ doanh nghiệp ngăy căng lăm ra
nhiều tiín Liệu nhận định trín có đúng đăn?
Trong bối cảnh thông tin trín thị trường lă chưa hoăn hảo, nhă đầu tư thường
không năm rõ tình hình hoạt động của công ty như câc nhă quản lý, mức chi trả cổ tức được xem như một tín hiệu phât đi về triển vọng của công ty trong tương lai Bín cạnh đó, chính sâch cô tức còn tâc động lín giâ trị công ty (Lintner, 1956)
Chính vì thế, nhă đầu tư câ nhđn vă nhă đầu tư tô chức thường quan tđm đến chính sâch cổ tức của công ty trước khi tiến hănh đầu tư văo những doanh nghiệp năy Nhă đầu tư câ nhđn, những người nắm giữ số lượng cổ phần không đâng kí của công ty thường mắc phải sai lầm lă bân đi những cô phiếu tốt vă năm giữ những cô
phiếu không tốt bằng do hiện tượng thông tin bắt cđn xứng Trong bồi cảnh đó, nhă
đầu tư tổ chức xuất hiện với vai trò lăm cầu nối thông tin cho câc nhă đầu tư câ nhđn vă giúp họ giải quyết tình trạng lựa chọn đối nghịch (Akerlof, 1970)
Trang 10
Thực vậy, với bản chất lă một nha dau tu, đồng thời lă một tổ chức kinh tế, nhă đầu tư tỏ chức sẽ hiều rõ hơn về câch đânh giâ tình hình hoạt động, sự vận động luồng
vốn, cơ cấu tô chức, cũng như hiệu quả quản lý của câc công ty mă họ đầu tư văo
Kết quả đầu tư văo tô chức khâc cũng ảnh hưởng đến việc đânh giâ tình hình kinh
doanh của một doanh nghiệp Chính vì thế, họ ngầm hiểu một khi câc tổ chức đầu
tư văo một công ty năo thì hoạt động của công ty đó lă tốt Điều đó có vẻ hợp lý khi
nhìn văo câc bản tin hăng ngăy, hăng tuần, hăng thâng của câc công ty chứng khôn Khơng q khó đề thấy những thông tin về tình hình giao dịch của câc cổ đông tô chức, đặc biệt lă câc tô chức nước ngoăi khi nhìn văo câc bản tin năy Sự đầu tư của câc tổ chức đê vă đang lă một trong những yếu tố để câc cơng ty chứng
khôn, câc nhă đđu tư nhận định về thị trường, về cô phiíu của câc công ty
Rõ răng, với nguồn vốn đâng kí đầu tư văo một công ty như vậy, câc nhă đầu tư tổ chức hoăn toăn có nhiều động lực đề theo dõi một câch kĩ lưỡng tình hình hoạt động của doanh nghiệp Thậm chí những cô đông năy còn tâc động đến hoạt động quản trị công ty Chính sự tâc động năy đê phần năo giúp giải quyết xung đột lợi ích giữa cổ đông vă nhă quản lý, cũng như giúp cho hoạt động quản trị của công ty được hiệu quả hơn
Trong bối cảnh nước ta đang từng bước hội nhập với nền kinh tế thế giới, việc thu hút vốn đầu tư nước ngoăi, vốn đầu tư của câc tổ chức lă rất cần thiết đối với hoạt động của câc công ty nói riíng vă đối với nền kinh tế Việt Nam nói chung Sử dụng chính sâch cô tức hợp lý sẽ giúp cho câc doanh nghiệp có thím tính hấp
dẫn đối với câc nhă đầu tư Bởi vì, chính sâch cô tức ôn định sẽ thu hút được nhă
đầu tư, trong khi chính câc nhă đầu tư tổ chức lại ảnh hưởng đến chính sâch cô tức (Koh, 2003) Nghiín cứu năy được tiến hănh nhằm mục đích cung cấp những bằng chứng khoa học về sở hữu tô chức vă chính sâch cô tức Hơn thế nữa, nghiín cứu sẽ
vận dụng mô hình điều chỉnh toăn phần (Lintner, 1956) vă mô hình xu thế thu nhập
Trang 11oe tô chức vă chỉ trả cỗ tức của câc doanh nghiệp niĩm yĩt trĩn HOSE” lă hít sức cần thiết 1.2 Lý do nghiín cứu
Trín thí giới đê có rẫt nhiíu công trình nghiín cứu thực nghiệm ví môi quan
hệ giữa sở hữu tô chức vă chính sâch cô tức Cụ thí:
° Có mối quan hệ tích cực giữa sở hữu tổ chức vă chính sâch cỗ
tức (Truong vă Heaney, 2007; Wiberg, 2008; Han vă cộng sự, 1999; Short vă cộng sự, 2002; Moh”d vă cộng su, 1995 ) ° Sở hữu tổ chức có mối quan hệ nghịch biến với chính sâch cổ
tức (Mehrani vă cộng sự, 2011; Jensen vă cộng sự, 1992; Kouki va Guizan, 2009 )
Có thẻ nhận thấy, mối quan hệ giữa sở hữu tổ chức vă chính sâch cổ tức có
sự khâc nhau tại câc nước trín thế giới Sự khâc biệt năy có thể đến từ sự khâc biệt
thí chế, luật phâp, tập quân cũng như văn hóa, xê hội giữa câc nước Hầu hết những
nghiín cứu trín được tiến hănh tại câc nước phât triển, chỉ có một số ít được tiến hănh tại câc thị trường mới nổi Vậy liệu với bối cảnh thị trường Việt Nam, câc kết
quả trín có còn thích hợp?
Quốc hội (2005) ban hănh Nghị quyết về Luật doanh nghiệp để thể hiện quyền hạn tuyệt đối của đại hội đồng cô đông đối với chính sâch cổ tức Cuộc họp
của đại hội cô đông sẽ thông qua mức cô tức hăng năm Theo nguyín tắc mỗi cỗ phiếu lă một quyín biểu quyết thì rõ răng với số lượng cổ phần nắm giữ đâng kí, nhă đầu tư tổ chức có cơ sở đề tâc động đín chính sâch cô tức của công ty
Như đê đề cập ở trín, chính sâch cổ tức vă sở hữu tổ chức rất quan trọng đối với câc doanh nghiệp Tuy nhiín, tính tới thời điểm hiện tại, có rất ít những nghiín
cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa sở hữu tổ chức vă chính sâch cổ tức tại Việt
Trang 12
Nguyễn Minh Kiều, 2006; Nguyễn Minh Hă vă cộng sự, 201 1) Vấn đề năy đê phần năo gđy ra khó khăn cho câc nhă quản lý trong việc đưa ra câc chính sâch cô tức
hợp lý nhằm thu hút được nguồn vốn của câc nhă đầu tư, đặc biệt lă câc nhă đầu tư
tổ chức Kết quả lă, câc nhă quản lý đê đưa ra câc chính sâch cô tức không hợp lý vă qua đó lăm suy giảm hiệu quả hoạt động của công ty
Trín thế giới đê có rất nhiều mô hình nghiín cứu được đưa ra nhằm phđn
tích mối quan hệ giữa sở hữu tổ chức vă chỉ trả cổ tức Tuy nhiín, Mô hình điều chỉnh toăn phần (The Full Adjustment model) được xđy dựng bởi Lintner (1956) vă mô hình xu thế thu nhập (The Earnings Trend model) được xđy dựng bởi Fama vă Babiak (1968) lă hai trong những mô hình phô biến (Short vă cộng sự, 2002;
Karathanassis vă Chrysanthopoulou, 2005; Wiberg, 2008; Mehrani va ctg, 2011)
Xuất phât từ những bất cập vă lý do trín, dĩ tai nghiín cứu “Vận dụng mô
hình điều chính toăn phần vă mô hình xu thế thu nhập trong việc phđn tích moi quan hệ giữa sở hữu tổ chức vă chỉ trả cỗ tức của câc doanh nghiệp niím yết
trín HOSE” lă hết sức cần thiết vă khả thi đề triển khai
1.3 Cđu hỏi nghiín cứu
Sau khi xâc định được vấn đề nghiín cứu như đê trình băy ở trín, đề tăi sẽ
tiến hănh nghiín cứu vă tìm lời giải đâp cho câc cđu hỏi nghiín cứu sau:
« Có mối quan hệ giữa sở hữu tổ chức vă mức chỉ trả cô tức ở câc
doanh nghiệp niím yết trín săn giao dịch chứng khoân Tp.HCM khi vận dụng mô hình điều chỉnh toăn phần vă mô
hình xu thế thu nhập hay không?
° Mức độ tâc động (nếu có) của sở hữu tổ chức vă chi trả cỗ tức ở
câc doanh nghiệp niím yết trín săn giao dịch chứng khoân
Trang 13
1.4 Mục tiĩu nghiĩn ctru
Với những cđu hỏi nghiín cứu trín, đí tăi hướng đến vă mong muốn đạt được những mục tiíu sau:
e Vận dụng mô hình điều chỉnh toăn phần vă mô hình xu thế thu
nhập để xâc định môi quan hệ giữa sở hữu tô chức vă mức chi
trả cô tức,
* Lượng hóa mỗi quan hệ giữa sở hữu tô chức vă mức chi trả cô
tức,
° Đưa ra một số khuyến nghị cho câc công ty đang niím yít vă
câc nhă đầu tư chứng khoân trín HOSE ví mức chỉ trả cô tức
liín quan đến sở hữu tổ chức 1.5 Phạm vi nghiín cứu
Đề tăi nghiín cứu câc công ty đang niím yết trín HOSE Mẫu nghiín cứu không bao gồm câc tổ chức hoạt động trong lĩnh vực tăi chính như: ngđn hăng, bảo hiểm, câc cơng ty chứng khôn, câc quỹ đầu tư Nguyín nhđn loại trừ xuất phât từ môi trường kinh doanh đặc thù của câc công ty hoặc động trong lĩnh vực tăi chính
(như tỷ số tăi chính lớn, câc mối quan hệ sở hữu phức tạp ) Do đó, kết quả nghiín
cứu sẽ bị sai lệch nều mẫu bao gôm những công ty năy
Câc dữ liệu nghiín cứu được lđy từ bâo câo tăi chính, bâo câo thường niín của câc công ty niím yết trín HOSE giai đoạn 2008 — 2013 Đí tăi chọn giai đoạn năy lă vì muốn nghiín cứu môi quan hệ giữa sở hữu tô chức với chính sâch cô tức trong giai đoạn khủng hoảng kinh tế (2008) vă giai đoạn sau khủng hoảng
1.6 Phương phâp nghiín cứu
Trang 14
a
bằng câch kiím định mô hình hồi quy bội bằng phương phâp ước lượng tâc động cố định — tâc động ngẫu nhiín (Fixed effect - Random effect), phuong phâp mômen mở rộng (Generalized Method of Moments, GMM) với biến phụ thuộc lă mức chỉ
trả cổ tức, câc biến giải thích bao gồm: thu nhập của công ty, tỷ lệ sở hữu tổ chức,
tỷ lệ sở hữu của nhă quản lý, số lượng nhă đầu tư tổ chức, sở hữu của tô chức nước ngoăi, sở hữu nhă nước, nhă đầu tư tô chức có đại diện lă người quản lý của công ty vă câc biến kiểm soât (trình băy ở chương 3) Kết quả thực nghiệm của mô hình được sử dụng lăm co so để kiím định giải thuyết nghiín cứu cũng như giải thích
mối quan hệ giữa sở hữu tổ chức vă chính sâch cô tức
Những dữ liệu tăi chính sử dụng trong để tăi được thu thập từ bâo câo tăi chính, bâo câo thường niín, bản câo bạch của câc công ty niím yết trín HOSE giai đoạn từ 2008 — 2013 Dữ liệu nghiín cứu được sử dụng theo dữ liệu bảng
1.7 Đóng góp của nghiín cứu
Vận dụng mô hình điều chỉnh toăn phần vă mô hình xu thế thu nhập đề góp phần đưa ra thím câc kết quả thực nghiệm cùng với câc nghiín cứu trước đđy về mối quan hệ giữa sở hữu tổ chức vă chính sâch cô tức trong bối cảnh nền kinh tế Việt Nam hiện nay Hơn nữa, kết quả nghiín cứu từ đề tăi sẽ lă cơ sở cho câc nhă quản lý tham khảo trong việc đưa ra câc chính sâch cổ tức phù hợp nhằm thu hút
được vốn của câc nhă đầu tư, đặc biệt lă nhă đầu tư tổ chức Bín cạnh đó, đề tăi còn đưa ra một số khuyến nghị cho câc nhă đầu tư trín thị trường chứng khoân Việt
Nam
1.8 Kết cấu đề tăi nghiín cứu
Đề tăi nghiín cứu được trình băy theo năm chương Câc chương trong đề tăi
được bố cục như sau:
Chương một giới thiệu tong quan nghiín cứu vă giải thích tầm quan trọng khi thực hiện đề tăi nghiín cứu năy Nội dung của chương bao gồm tóm lượt vấn đề
Trang 15
nghiín cứu, phương phâp nghiín cứu, kĩt cau cla luan van Ngoai ra, chuong nay cũng thảo luận những đóng góp có được từ kết quả thực nghiệm của nghiín cứu
Tiếp theo, chương hai có thể coi lă chương rất quan trọng với nội dung trong chương năy được sử dụng để lăm cơ sở, nền tảng của đề tăi Trong chương năy, cơ sở lý thuyết về sở hữu tổ chức vă chính sâch cổ tức, cùng với những nghiín cứu
thực nghiệm trước đđy về tâc động của sở hữu tổ chức đến chi trả cỗ tức sẽ được đúc kết Thím văo đó, căn cứ văo những luận điểm, những nghiín cứu đê được lược
khảo sẽ xđy dựng câc giả thuyết nghiín cứu vă đưa ra mô hình nghiín cứu đề xuất của đề tăi
Sau khi đê lược khảo cơ sở lý thuyết có liín quan vă đưa ra giả thuyết nghiín cứu trong chương hai, tiếp theo, chương ba sẽ xđy dựng vă phât triển mô hình kinh tế lượng Hơn nữa phương phâp nghiín cứu, câch thức chọn mẫu vă câch đo lường câc biến nghiín cứu sẽ được trình băy rõ trong chương năy
Tiếp theo, chương bốn sẽ trình băy kết quả nghiín cứu thực nghiệm vă
những thảo luận từ kết quả nghiín cứu Dựa trín kết quả nghiín cứu, câc giả thuyết nghiín cứu sẽ được chấp nhận hay bâc bỏ
Trang 16CHUONG 2
CO SO LY THUYET NGHIEN CUU
Nội dung của phần năy đề cập những lý thuyết liín quan đến chính sâch cổ
tức vă sở hữu tổ chức Tiếp theo, trình băy câc tâc động của sở hữu tô chức dến mức chỉ trả cô tức Đđy lă nền tảng để tâc giả phât triển câc giả thuyết vă mô hình được sử dụng ở câc phần sau Bồ cục của phần năy được trình băy theo:
° Sở hữu tổ chức vă chính sâch cổ tức: Câc lý thuyết nền tảng;
° Tâc động của sở hữu tổ chức đến mức mức chỉ trả cô tức
2.1 Sở hữu tổ chức vă chính sâch cổ tức: Câc lý thuyết nền tang
Sở hữu tổ chức lă một thuật ngữ để chỉ những cô đông lớn, chăng hạn như
câc tổ chức kinh tế, công ty bảo hiểm, ngđn hăng, quỹ hưu trí, tô chức tăi chính,
công ty đầu tư vă câc loại hình công ty khâc có môi quan hệ sở hữu đôi với nguôn
vốn công ty (Koh, 2003)
Thông thường những cô đông năy thường nắm giữ một số lượng cô phần lớn của công ty Với số lượng cô phần năy, theo nguyín tắc mỗi cổ phần lă một quyền biểu quyết (one share one vote) thì Kowalewski vă câc cộng sự (2007) cho rằng những cô đông năy đủ sức mạnh để ảnh hưởng đến câc quyết định của công ty nói chung vă chính sâch cô tức nói riíng
Mặc dù câc quyết định của công ty lă phụ thuộc văo câc nhă quản lý Tuy nhiín, câc cô đông thường có khuynh hướng bầu cho nhă quản lý năo theo đuôi một chính sâch cổ tức tốt hơn so với những ứng viín khâc (La Porta vă câc cộng sự,
2003)
Chính sâch cổ tức lă một quyết định của nhă quản lý về việc phđn phối lợi
nhuận từ hoạt động công ty sau khi loại trừ thuế vă câc chỉ phí phât sinh đến câc cô
Trang 17Đưa ra một chính sâch cô tức cũng tức lă nhă quan lý phải đi trả lời câc cđu hỏi sau:
° Mure chi trả cổ tức lă bao nhiíu? Cao hay thấp?
° Hình thức chỉ trả lă gì? Trả bằng tiền mặt hay cô phiếu?
° Chỉ trả cô tức thường xuyín hay không thường xuyín?
Trong điều kiện thực tế, xĩt cho từng công ty riíng biệt, câc nhă quản lý khâc nhau sẽ đưa ra câc chính sâch cô tức khâc nhau, hay nói câch khâc lă họ sẽ đưa ra câc đâp ân khâc nhau khi trả lời câc cđu hỏi trín Sự khâc biệt năy lă hoăn toăn có cơ sở khi nhìn văo sự đối lập trong lập luận của Miller vă Modigliani (1961) với lập luận của Lintner (1956)
Theo Miller va Modigliani thi trong điều kiện không có thuế thu nhập doanh nghiệp, không có chỉ phí giao dịch, thị trường hoăn hảo thì chính sâch cô tức không
có tâc động đến giâ trị tăi sản của cổ đông Hay nói câch khâc, việc có chia cổ tức
hay không cũng không ảnh hưởng gì đến tăi sản của nhă đầu tư
Tuy nhiín, điều năy có vẻ lă một điều khâ vô lý, vì trín thực tế không thí tồn tại tất cả câc giả định trong mô hình của M&M Thực tế thì trín thế giới đê có rất
nhiều nguyín cứu đưa ra kết quả đối lập với lý thuyết M&M Một trong những nghiín cứu đó lă của Lintner (1956)
Khâc với M&M, Lintner cho rằng hầu hết câc cổ đông đều thích nhận được
một mức cô tức ôn định, vì họ ngăm hiểu khi công ty tăng trưởng, lăm ăn ồn định
thì cổ tức mới ổn định Chính vì thế, trong trường hợp công ty có tốc độ tăng trưởng
cao thì câc nhă quản lý thay vì lựa chọn tăng, giảm mức chi trả cô tức nhanh chóng thì họ trường chủ trương duy trì một mức tăng từ từ cho tới khi cô tức đạt tới mức
chi trả mục tiíu
Trang 18
(DeAngelo va câc cộng sự, 2004) Tuy nhiín, khi công ty chỉ trả cô tức quâ nhiều
thì sẽ lại không có nhiều tiền để tâi đầu tư, củng có trang thiết bị, kỹ thuật, vă qua
đó cũng có thể dẫn đến việc kinh doanh trong năm tới gặp khó khăn hơn, kết quả lă
lăm cho câc nhă đầu tư có câi nhìn tiíu cực về tình hình của công ty (Minh Thư,
2013)
Sự thận trọng của câc nhă quản lý trong việc chi trả cô tức lă hoăn toăn hợp
lý vì nếu tăng cổ tức nhanh chóng sẽ có thí ảnh hưởng đến dòng tiền tự do của công ty cũng như lợi ích của chính cô đông
Xĩt về mặt lý thuyết, có rất nhiều học thuyết, luận điểm khâc nhau về mối
quan hệ giữa sở hữu tổ chức vă chính sâch cổ tức Trong đó, 5 học thuyết thường
được nhắc đến lă:
* Lý thuyết đại diện vă lý thuyết dòng tiền tự đo;
° Lý thuyết con chim trong tay (The Bird in the hand theory);
° Ly thuyĩt tin hiĩu (signaling theory);
° Đâp ứng nhu cầu cổ tức của nhă đầu tư (catering theory);
* Thị trường hoăn hao va ly thuyết hiệu ứng nhóm khâch hăng
2.1.1 Lý thuyết người đại diện vă lý thuyết dòng tiền tự do
Năm 1976, Jensen vă Meckling đưa ra lý thuyết người đại diện đề giải thích,
định nghĩa về mối quan hệ năng động giữa người chủ vă người thừa hănh Khi đó, người chủ sẽ ủy quyền cho người thừa hănh thực hiện thay cho họ một số nhiệm vụ, công việc với những quyền hạn nhất định Trong trường hợp cả hai bín đều kỳ vọng
sẽ nhận được tối đa hóa câc lợi ích mang lại, sẽ lă quâ lạc quan khi cho rằng những
người thừa hănh sẽ hănh động vì lợi ích tốt nhất của người chủ
Sự xung đột lợi ích giữa người chủ vă người thừa hănh, xảy ra với rất nhiều
lý do Nguyín nhđn đầu tiín có thể kế đến đó lă khuynh hướng câ nhđn, tính cơ hội
vă sự tư lợi của những nhă quản lý (Ramdani vă Witteloostuijn, 2010) Ý kiến năy
Trang 19
hoan toan phu hop voi quan điểm trước đó của Adam Smith (1776), khi 6ng cho rằng, giâm đốc của hầu hết câc công ty, người phụ trâch quản lý những khoản tiền
của người khâc mă giâ trị của chúng có thĩ lớn hơn rất nhiều so với những gì mă họ
có thể kiếm được Chính vì vậy, thật khó để có thể mang lại những kết quả kinh
doanh tốt như mong đợi Hơn nữa, sẽ lă rất lạc quan khi cho răng những nhă quản lý
có thể xem xĩt một sự vật, sự việc với cùng một mức độ quan tđm, lo lắng vă cảnh
giâc giống như khi họ đang thực hiện những công việc liín quan đến lợi ích của bản
thđn
Nguyín nhđn sđu xa của sự xung đột lợi ích giữa người chủ vă người thừa
hănh phần năo lă do người thừa hănh không bị chịu nhiều tâc động từ khả năng chịu
tổn thất về tăi sản xuất phât từ những quyết định của họ giống như rủi ro những người chủ phải gânh chịu Mặc dù cũng được hưởng lợi ích, tuy nhiín không phải lúc năo người thừa hănh cũng hănh động vì lợi ích cao nhất của người chủ (Bodie vă câc cộng sự, 2011) Chính vì vậy, rủi ro của người thừa hănh vă người chủ phải chịu khi hoạt động của công ty gặp phải khó khăn, cũng như tính hiệu quả của câc
cơ hội đầu tư lă hoăn toăn khâc nhau Sẽ lă rất tốn kĩm vă khó khăn cho người chủ
khi đi xâc minh hănh động của những người thừa hanh (Eisenhardt, 1989)
Rõ răng, luôn tồn tại khả năng nhă quản lý sử dụng tiền nhăn rỗi để đầu tư văo những dự ân mă khả năng sinh lợi của chúng lă rất kĩm, thậm chí còn có thể gđy ra những tổn thất to lớn Điều năy có thể được chứng thực khi nhìn văo tình hình kinh doanh của tập đoăn Mai Linh Trong bối cảnh câc nhă quản lý của Mai
Linh sở hữu một khoản tiền tự do đồi dăo thu được từ sự thănh công trong việc kinh
doanh dịch vụ xe du lịch, taxi thì thay vì đầu tư nđng cấp, cải tiễn hệ thống dịch
vụ tại câc thị trường tiềm năng nhưng Hă Nội vă TP.HCM thì họ lại tiến hănh mở
rộng thương hiệu tại 54 tỉnh, thănh trong cả nước Với nhđn lực hạn chế, cùng với
vốn đầu tư chủ yếu lă nợ vay với lêi suất cao, bộ mây hănh chính cĩng kĩnh, khĩ kiểm soât đê lă những nguyín nhđn khiến cho tập đoăn Mai Linh từ vị thế một trong
những công ty hăng đầu trong lĩnh vực dịch vụ xe du lịch, taxi đê rơi văo cảnh khốn
khó (Hải Yến, 2014)
Trang 20
Nhận biết được rủi ro từ việc dư thừa dòng tiền tự do, Eastesbrook (1984) đê đề nghị sử dụng chính sâch cô tức để tận dụng nguồn tiền nhăn rỗi đồng thời giảm
thiíu rủi ro, giảm thiểu câc tôn thất khi đầu tư văo những dự ân mă có suất sinh lợi
kĩm
Ngoăi ra, để đảm bảo quyền lợi của mình, người chủ sẽ cần phải giâm sât người thừa hănh vă khi đó sẽ phât sinh chi phí giâm sât Còn người thừa hănh sẽ chấp nhận gânh chịu những chi phí răng buộc Jensen vă Meckling (1976) đê đo lường chi phí đại diện thông qua việc tính tổng câc chi phí giâm sât, chi phi rang buộc vă câc khoản tồn thất cuối cùng Tổn thất cuối cùng lă phần giâ trị bị mat di do hoạt động quản lý bất đồng với lợi ích của câc cô đông
Tiến hănh khảo sât đồng thời bốn biến tăi chính, Crutchley vă câc cộng sự
(1999) đê xđy dựng được một mô hình cho thấy răng đòn bẩy, cô tức, quyín sở hữu nội bộ, vă quyền sở hữu tô chức được xâc định cùng một lúc như mỗi biến có ảnh hưởng đến chi phí đại diện của công ty Mặc dù trong những nghiín cứu trước, câc
tâc giả không tìm thấy sở hữu tô chức được xâc định đồng thời với đòn bẩy, cô tức,
quyín sở hữu vă người trong cuộc có hỗ trợ trong việc giải thích lý thuyết người đại diện Tuy nhiín, văo năm 1993, câc tâc giả đê tìm thấy một hệ thống đồng thời phù hợp với quyền sở hữu tổ chức lă một thay thế cho câc biến kiểm soât của vấn đề đại
diện
Đối với câc cổ đông, lợi ích mang lại của việc nắm giữ cô phần sẽ khuyến khích họ giâm sât câc nhă quản lý Tuy nhiín, cđu hỏi đặt ra lă liệu nếu việc nắm
giữ cổ phần không đem lại lợi ích như mong đợi thì họ còn có động lực đề theo dõi,
giâm sât nhă quản lý nữa hay không?
Trường hợp lă câc cô đông nhỏ, người nắm giữ số lượng cổ phần hạn chế, không đủ để khuyến khích họ đầu tư chi phí vă thời gian văo việc giâm sât câc hoạt động của công ty Giả sử, nếu những cô đông năy chịu bỏ tiền ra để giâm sât thì sẽ có những người khâc được hưởng lợi mă không phải bỏ ra một đồng năo Việc năy có thể sẽ lăm giảm đi động cơ giâm sât của câc cô đông Còn đôi với nhă đđu tư tô
Trang 21
—
chức, những người thường nắm số lượng cô phần lớn của công ty, những người phải gânh chịu câc chi phí liín kết cao do năm giữ cô phiếu, thì họ phải cần trọng hơn
đối với tình hình hoạt động của công ty Chính vi thế, câc cô đông lớn có động lực
để giâm sât hoạt động của công ty hơn (OECD, 2004) Những nhă đầu tư tô chức lă những nhă đầu tư rất chuyín nghiệp trong việc đânh giâ hiệu quả hoạt động của
công ty vă giâm sât câc nhă quản lý Kết quả lă, mức độ sở hữu của nhă đầu tư tô
chức có thí có ảnh hưởng đến chỉ phí đại diện, vă do đó tâc động đến chính sâch cổ
tức (Shleifer vă cộng sự, 1986, Graves vă cộng sự, 1990)
Lý thuyết đại diện vă lý thuyết dòng tiền tự do ra đời nhằm thí hiện mđu
thuẫn về lợi ích giữa nhă quản lý vă chủ đầu tư Trong khi đó, cô tức lại lă một
trong những biện phâp giúp giảm đi chi phí đại diện vă sự dư thừa của dòng tiền tự do, qua đó có thí giúp cho công ty trânh được những quyết định đầu tư sai lầm Hơn nữa, việc nắm giữ cô phần đâng kí sẽ khiến cho câc nhă đầu tư tô chức có động lực giâm sât câc nhă quản lý hơn Chính vì thế, việc nghiín cứu lý thuyết đại diện vă lý thuyết dòng tiền tự do sẽ cho chúng ta một câi nhìn sơ bộ về tầm ảnh hưởng của
việc chỉ trả cổ tức, mức độ sở hữu của nhă đầu tư tô chức đến chỉ phí đại diện vă lý
thuyết dòng tiền tự do của công ty Đi xa hơn nữa, việc nghiín cứu lý thuyết đại diện vă lý thuyết dòng tiền tự do, sẽ cho chúng ta có những hình dung ban đầu về
mối quan hệ có thể có giữa sở hữu tổ chức vă mức chỉ trả cô tức
2.1.2 Lý thuyết con chim trong tay (The Bird in the hand theory)
Mot quyĩt dinh đầu tư được đưa ra không chỉ phụ thuộc văo sự phđn tích, sự
hiểu biết, kinh nghiệm của nhă đầu tư mă còn phụ thuộc văo thâi độ của nhă đầu tư
đối với rủi ro Nhă đầu tư thích rủi ro sẽ lựa chọn tăi sản có mức sinh lợi cao với
mức rủi ro tương ứng vă ngược lại, nhă đầu tư ghĩt rủi ro thì sẽ lựa chọn những tăi
sản có mức độ an toăn cao
Vậy trong trường hợp nhă đầu tư ghĩt rủi ro, họ sẽ chọn lựa giữa cô tức hiện tại hay lợi vốn trong tương lai? Cđu hỏi năy được Gordon (1963) trả lời, ông cho rằng, một đồng cô tức của ngăy hôm nay sẽ lớn hơn so với sô tiín kiím được trong
Trang 22
SS
tương lai khi sử dụng một đồng lợi nhuận giữ lại hiện tại dĩ đầu tư Hay nói theo
quan điểm “có một con chim trong tay thì tốt hơn hai con trong bụi” (a bird in the hand is worth two in the bush), nha dau tu thích “con chim trong tay” tức lă việc chi trả cổ tức bằng tiền mặt chứ không phải “hai con trong bụi” ngụ ý cho việc tăng lêi vốn trong tương lai Chính vì thế, việc sử dụng lợi nhuận giữ lại để đầu tư sẽ rủi ro
hon rat nhiĩu so với tiín hănh chia cô tức
Một khi cổ đông, nhă đầu tư nhận thấy rủi ro từ hoạt động của công ty trong
tương lai đối với giâ trị tăi sản của họ lă cao thì họ hiển nhiín sẽ lựa chọn nhận mức cô tức cao (La Porta vă câc cộng sự, 2002; Mitton, 2004)
Easterbrook (1984) cho rằng, việc đầu tư sẽ chứa đựng nhiều rủi ro vă cô tức
chính lă công cụ bảo hiểm (hedge) để công ty trânh khỏi nguy cơ phâ sản Do đó, khi công ty quyết định giữ lại lợi nhuận nhiều hơn để tâi đầu tư thay vì trả cổ tức, sẽ lăm thay đồi mức độ rủi ro của nhă dau tu
Sawicki (2005) chứng minh răng, việc chỉ trả cổ tức có thể giúp giân tiếp giâm sât hiệu suất của câc nhă quản lý trong câc công ty có quy mô lớn Cụ thể, trong câc công ty lớn, thông tin bất đối xứng thường tăng do sự phđn tân quyền sở
hữu, qua đó lăm giảm khả năng giâm sât của câc cổ đông đối với câc hoạt động nội
bộ vă bín ngoăi của công ty Khi đó, chi trả cổ tức ở mức cao có thể lă một giải phâp cho một vấn đề năy bởi vì chỉ trả cổ tức cao dẫn đến sự gia tăng nhu cầu về tăi chính bín ngoăi, vă chính nhu cầu thu hút vốn năy sẽ lăm tăng hiệu quả giâm sât của câc công ty, vì sự tồn tại của câc chủ nợ Sự gia tăng hiệu quả giâm sât sẽ giúp cô đông phđn năo giảm thiíu đi rủi ro từ việc bđt cđn xứng thông tin
Tóm lại, lý thuyết “The bird in hand” cho rằng lêi vốn trong tương lai có
nhiều rủi ro hơn cô tức tiền mặt vă việc nhận cĩ tire tiền mat sĩ giam rui ro cho
nhă đầu tr Do đó, nhă đầu tư sẽ trả giâ cao hơn cho câc công ty chỉ trả cổ tức tiền mặt cao Nói câch khâc, lý thuyết năy cho thấy câc công ty muốn thu hút được câc nhă đầu tư, tối đa hoâ giâ trị của doanh nghiệp thì cần chi trả cô tức cao (Baker vă
Powell, 1999)
Trang 23
2.1.3 Ly thuyĩt tin hiĩu (Signaling theory)
Thông tin về công ty luôn lă một vẫn đí mă câc nhă đđu tư vă nhă quản lý quan tđm Sự bđt cđn xứng về thông tin nội bộ của công ty giữa nhă quản lý vă câc
nhă đầu tư luôn lă một vẫn đí phức tạp Cđu hỏi đặt ra lă liệu nhă đđu tư có thí nắm
rõ tình hình hoạt động của công ty giống như câc nhă quản lý được hay không? - Trong bối cảnh thị trường Việt Nam thì cđu trả lời hoăn toăn lă không Tuy nhiín, thông qua sự thay đổi của chính sâch cổ tức nhă đầu tư có thể phần năo nhận thấy được tín hiệu về sự triĩn vọng của công ty trong tương lai (Bhattacharya, 1979;
Miller va Rock, 1985; Pettit, 1972; Nguyễn Minh Kiều, 2012)
Chính sâch cổ tức được sử dụng như một cơ chế truyền tín hiệu để truyền đạt thông tin về hiện tại vă triển vọng tương lai của công ty vă do đó ảnh hưởng đến giâ
trị thị trường của nó Chính sâch cô tức được thiết kế sau khi cđn nhắc sự ưa thích
của nhă đầu tư đối với cổ tức vă hiệu quả của nhóm khâch hăng (Anand, 2004)
Rõ răng, khi công ty phât đi tín hiệu tăng cổ tức thì có thể hiểu rằng công ty
ngăy căng tạo ra nhiều tiền mặt hơn Vă ở một mức độ năo đó, câc nhă quản lý cho
rằng chính sâch cổ tức sẽ giúp cho họ phât đi tín hiệu về triển vọng của công ty đến câc nhă đầu tư trín thị trường (Trần Thị Hải Lý, 2012) Do đó, công ty sẽ thu hút
được lượng vôn nhăn rồi của câc nhă đđu tư
Ngoăi ra, cổ tức còn có thí truyền đạt thông tin về mức độ nghiím trọng của
cuộc xung đột về lợi ích giữa câc cô đông lớn, cô đông kiím sôt, cơ đơng nhỏ vă
câc cô đông bín ngoăi Theo đó, một sự thay đôi về cô tức sẽ cung cđp những thông
tin mới về câc cuộc xung đột trín (Gugler vă cộng sự, 2003)
Tuy nhiín, không chỉ mỗi một mình chính sâch cổ tức có vai trò truyền tải
thông điệp về tình hình hoạt động công ty đến câc nhă đầu tư Theo Zeckhauser vă
Pound (1990), chính sâch cổ tức vă sở hữu tổ chức có mối quan hệ thay thế nhau
trong việc truyền tải thông tin về công ty đến nhă đầu tư Thông thường, câc nhă đầu tư nhỏ cho rằng công ty năo có sở hữu tô chức thì công ty đó đang hoạt động tốt Vì họ cho răng, với nguồn vốn đđu tư lớn, câc cô tức sẽ phải bỏ ra nhiíu công
Trang 24
sức để lựa chọn những công ty tốt trước khi tiến hănh bỏ vốn ra đầu tư nhằm trânh những tốn thất có thí có Ngoăi ra, câc tổ chức năy có nhiều động lực để can thiệp văo hoạt động quản trị của công ty vă thông qua đó phần năo lăm cho công ty hoạt động được hiệu quả hơn
2.1.4 Thị trường không hoăn hảo vă lý thuyết hiệu ứng nhóm khâch hăng
Ngoăi thuế, yếu tô thị trường hoăn hảo cũng lă một trong những giả định của lý thuyết M@&M Tuy nhiín, trín thực tế nhă đầu tư phải gânh chịu rất nhiều chi phí (chăng hạn như phí môi giới, thuế lợi vốn, chi phí phât sinh do việc thay đổi danh mục đầu tư ), những chỉ phí năy có thể được coi lă một trong những hệ quả tất yếu của thị trường không hoăn hảo (Nguyễn Minh Kiều, 2006)
Những chi phí trín cũng tâc động phần năo đến quyết định giải ngđn của câc nhă đầu tư Cụ thể, nếu nhă đầu tư năo không muốn gânh chịu nhiều những chi phi trín thì họ sẽ đầu tư văo những cô phiếu của câc công ty lớn, đê niím yết vì những
chỉ phí mă câc nhă đầu tư gânh chịu sẽ thấp hơn nhiều so với những công ty nhỏ,
chưa niím yết
Ngoăi ra, lựa chọn của nhă đầu tư còn phụ thuộc văo những yếu tố khâc như:
sự khâc biệt về thuế, hănh vi của nhă đầu tư, đặc điểm của câc công ty, chính sâch
cổ tức Nhă đầu tư ghĩt rủi ro thường sẽ chọn những công ty có mức chia cổ tức ôn
định vì họ xem đđy như lă một nguồn thu nhập ôn định của họ Điều năy hoăn toăn
có thể nhận thấy khi nhìn văo danh mục đầu tư của những người cao tuổi, đa phan trong cơ cấu cô phiếu lă những cô phiếu của những công ty có tỷ lệ chia cô tức tiền
mặt ôn định
Rõ răng, độ tuôi của mỗi người có tâc động đến quyết định đầu tư của họ
Người lớn tuổi thì sẽ ưa thích những cô phiếu mang lại tính an toăn, trong khi những người trẻ tuôi thì lại thích những cô phiếu có tính mạo hiểm hơn Ngoăi ra độ tuổi còn tâc động đến mức độ ưa thích của nhă đầu tư đối với chính sâch cổ tức
(Shefrin vă Thaler, 1988)
Trang 25
a
Đó lă đối với những cô đông câ nhđn, vậy còn đối với nhă đầu tư tô chức,
liệu họ có thích công ty chi trả cô tức hay không? Cđu trả lời lă có khi nhìn văo kết quả nghiín cứu của Allen vă câc cộng sự (2000), với lợi thế về thuế so với câc nhă
đầu tư nhỏ lẻ sẽ khiến cho câc nhă đầu tư tổ chức có sự ưa thích hơn đối với chính
sâch cô tức
Hiểu được những điều năy, câc công ty thường theo đuôi những chính sâch
cổ tức phù hợp với từng thời điểm cụ thể (có thể lă ổn định, có thể lă tăng nhanh ) dĩ thu hút vốn của câc nhă đầu tư, đặc biệt lă câc nhă đầu tư tô chức Bởi vi khi câc nhă đầu tư tổ chức có sự ưa thích đối với chính sâch cô tức thì sau khi công ty thông
bâo chia có tức thì tỷ suất sinh lợi của công ty sẽ cao hơn trước (Hotchkiss vă Lawrence, 2002)
2.1.5 Đâp ứng nhu cầu cổ tức của nhă đầu tư (catering theory)
Sở thích mua hăng hóa hay sở thích đầu tư của mỗi người lă hoăn toăn có thể thay đổi theo thời gian Ví dụ, văo mùa hỉ năng nóng thì mọi người sẽ thích chọn mua âo khoâc mỏng hơn thay cho âo khoâc dăy (loại âo khoâc thích hợp hơn cho mùa đông) Đối với sở thích đầu tư thì trong giai đoạn tăng trưởng nóng thì mọi người sẽ thích chọn cô phiếu có mức độ tăng trưởng cao với mức độ rủi ro tương ứng thay cho một cô phiếu an toăn thích hợp hơn khi thị trường suy giảm
Đó lă đối với hăng hóa vă cổ phiếu, vậy liệu đối với chính sâch cô tức thì sở thích của nhă đầu tư có thay đổi theo thời gian? Cđu trả lời lă có khi nhìn văo kết
quả nghiín cứu của Long (1978), Baker vă Wurgler (2004) Trong giai đoạn khủng hoảng, nhă đầu tư thường thích chọn lựa những cô phiíu có mức chia cô tức ôn
định, còn giai đoạn thịnh vượng nhă đầu tư lại có khuynh hướng không nhận cô tức
mă thay văo đó họ mong muốn công ty sử dụng lợi nhuận giữ lại để tâi đầu tư một câch có hiệu quả
Trang 26
vă hết sức quan trọng của câc nhă quản lý Do đó, những công ty chưa chia cô tức có thí sẽ bắt đầu chia cô tức, vă ngược lại, những công ty đê chia cổ tức thì có thể sẽ giảm hoặc ngừng chia cô tức đề dùng lợi nhuận giữ lại tâi đầu tư
2.2 Tâc động của sở hữu tổ chức đến mức chỉ trả cỗ tức
Trín thế giới đê có khâ nhiều nghiín cứu về mối quan hệ giữa sở hữu tổ chức
vă mức chỉ trả cô tức, với phần lớn lă câc văn bản, câc băi bâo đê được công bố rộng rêi (ví dụ như những nghiín cứu của Fama vă Babiak, 1968; Lintner, 1976; Short vă cộng sự, 2002; Moh”d vă cộng sự, 1995) Thông thường, không dễ để câc
tổ chức tham gia quản lý một câch trực tiếp công ty vă do đó khó có thể can thiệp câc quyết định quản lý của công ty Chính vì thế, để đảm bảo an toăn cho lượng tiền đê đầu tư văo công ty, nhă đầu tư tổ chức sẽ tiến hănh bân cổ phiếu của công ty họ dang nam giữ một khi nhận thấy công ty hoạt động không hiệu quả hay lă có những quyết định quản lý không hợp lý Tuy nhiín, số lượng cô phần nắm giữ của câc tô
chức lă đâng kể vă không ngừng gia tăng trong những năm gđn đđy thì việc bân đi hoặc thay đổi những cổ phiếu mă câc tổ chức đang nắm giữ lă không hề dễ dang chút năo Tại Việt Nam, đối với câc doanh nghiệp đang niím yết trín săn giao dịch
chứng khoân, thì tổ chức năm giữ từ năm phần trăm (5%) trở lín phải bâo câo VỀ SỞ hữu trong vòng 7 ngăy lăm việc cho công ty đại chúng/công ty quản lý quỹ,
UBCKNN, SGDCK (Bộ Tăi Chính, 2012) Kết quả lă, nhă đầu tư tô chức có động
lực tham gia văo kiểm soât doanh nghiệp hơn khi nhận thấy hiệu quả hoạt động của
công ty không đúng với mong đợi (OECD, 2004)
Mối quan hệ giữa sở hữu tổ chức vă mức chỉ trả cỗ tức dường như phức tạp
hơn khi có nhiều luận điểm trâi ngược nhau ra đời Miller vă Scholes (1982) vă
Wiberg (2008) cho rằng, nhă đầu tư tổ chức có động cơ đề nhận cô tức chứ không
phải sự gia tăng về vốn Ngược lại, theo lý thuyết đại diện, mức chi trả cô tức được dự bâo lă sẽ có mỗi quan hệ nghịch biến với sở hữu tô chức Việc chi trả cô tức có
thể giúp lăm giảm chi phí đại diện cho doanh nghiệp (DeAngelo vă cộng sự, 2004) Tuy nhiín, việc chỉ trả cô tức nhiều khiến cho dòng tiín tự do của công ty bị ảnh
Trang 27
hưởng vă như thế buộc câc công ty phải tìm kiếm thím câc nguồn vốn từ bín ngoăi Một khi công ty tìm kiếm vốn từ thị trường vốn thì giân tiếp công ty đê chịu sự
kiểm soât từ câc quy định trín thị trường cũng như từ chính câc nhă đầu tư (đặc biệt
lă nhă đầu tư tổ chức) Nếu việc tham gia của câc nhă đầu tư tổ chức lăm gia tăng
tính hiệu quả trong quản lý giâm sât, thì khi đó câc doanh nghiệp có mức độ sở hữu tổ chức cao sẽ ít quan tđm hơn đến chi phí cơ quan, vă do đó sẽ trả cô tức ít hơn (Han vă câc cộng sự, 1999) Jain (2007) cho rằng, nhă đầu tư câ nhđn thích công ty chỉ trả cỗ tức trong khi nhă đầu tư tô chức lại ưa thích công ty không chi trả cổ tức
Thông qua việc khảo sât câc công trình nghiín cứu liín quan đến mối quan hệ giữa sở hữu tổ chức vă mức chỉ trả cô tức, đề tăi sẽ khâi quât lại câc yeu tố VỀ SỞ
hữu tô chức thưởng được câc nhă khoa học nhắc đến, đề cập vă nhđn mạnh trong
câc công trình nghiín cứu Câc yếu tố về sở hữu tổ chức bao gồm: (ï) Tỷ lệ sở hữu của nhă đầu tư tô chức; (ii) số lượng nhă đầu tư tổ chức; (ii) sở hữu của tổ chức nước ngoăi; (vi) sở hữu nhă nước; (v) tô chức có đại diện thuộc ban giâm đốc
2.2.1 Tỷ lệ sở hữu của nhă đầu tư tỗổ chức
Thông qua việc kiím định câc giả thuyết về mức độ tương quan giữa tỷ lệ sở
hữu của nhă đầu tư tỏ chức vă mức chỉ trả cỗ tức, Han vă câc cộng sự (1999) đê tìm
ra bằng chứng về mối quan hệ trín Theo giả thuyết của chi phí đại diện thì mức chỉ
trả cổ tức được dự đoân lă có liín quan tiíu cực với tỷ lệ sở hữu của nhă đầu tư tổ
chức Ngược lại, theo giả thuyết của thuế thì mức chi trả cô tức lại liín quan tích
cực đến tỷ lệ sở hữu của nhă đđu tư tô chức
Từ nền kinh tế phât triển của Mỹ, Grinstein vă cộng sự (2005) cũng đê khảo sât mối quan hệ giữa sở hữu tổ chức vă mức chỉ trả cô tức của câc công ty đại
chúng Sử dụng cơ sở dir liĩu tai chinh cua Thomson, cac tac gia da kiểm tra dữ liệu
của câc công ty niím yết công khai từ giai đoạn 1980-1986, bao gồm 79.010 quan
sât vă nhận thấy rằng, mặc dù câc nhă đầu tư tổ chức trânh đầu tư văo câc công ty
không chỉ trả cỗ tức, nhưng trong số câc công ty có chỉ trả cô tức, họ thích câc công ty chỉ trả cô tức ít hơn Họ cũng thích câc công ty mua lại cô phần trín cơ sở thường
Trang 28— Nợ
xuyín Tuy nhiín, việc tỷ lệ sở hữu của nhă đầu tư tô chức có tăng cao hơn vă có sự tập trung cô phần hơn cũng không lăm tăng mức chi trả cô tức
Tiếp tục sử dụng tỷ lệ sở hữu của nhă đầu tư tổ chức để đo lường mối quan
hệ giữa sở hữu tổ chức vă mức chỉ trả cô tức, Jain (2007) đê tìm thấy băng chứng
rằng câc nhă đầu tư tô chức không ưa thích công ty chi trả cô tức Trong khi đó, Wiberg (2008) lại tìm thấy bằng chứng ngược lại, công ty sẽ có mức chi trả cổ tức nhiều hơn khi có sự tham gia của nhă đđu tư tô chức
Tại Thâi Lan, Thanatawee (2013) sử dụng một mẫu của 1.927 quan sât trong giai đoạn 2002-2010 để xem xĩt mối quan hệ giữa cơ cấu sở hữu vă chính sâch cô tức tại Kết quả cho thấy, câc công ty Thâi Lan có nhiều khả năng đề trả cỗ tức khi họ có sự tập trung quyền sở hữu cao hơn hoặc cổ đông lớn nhất lă một tổ chức vă
câc doanh nghiệp trả cổ tức cao hơn khi cổ đông lớn nhất, đặc biệt lă một tô chức,
nắm giữ tỷ lệ cô phiếu nhiều hơn
Từ những quan điểm trín của câc tâc giả, ngoại trừ những trường hợp điển
hình như không có mối quan hệ, có thể nhận thấy tỷ lệ sở hữu của nhă đầu tư tổ chức có tâc động đến mức chỉ trả cổ tức của công ty hầu hết đều phđn bồ theo hai
trường phâi khâc nhau
Trường phâi thứ nhất cho rằng, tỷ lệ sở hữu của nhă đầu tư tổ chức vă chính
sâch cổ tức có mối quan hệ tích cực (Truong vă Heaney, 2007; Wiberg, 2008; Short vă cộng su, 2002; Moh’d va cong su, 1995; Thanatawee, 2013) Cac tac gia nay
nhận thấy rằng, khi có sự gia tăng về tỷ lệ sở hữu của câc nhă đầu tư tô chức thì công ty cũng tiền hănh, gia tăng chỉ trả cô tức Nguyín nhđn lă do ảnh hưởng từ quan điím của lý thuyết người đại diện, những nhă đầu tư tổ chức có thí yíu cầu mức chỉ trả cô tức cao để buộc câc công ty phải tìm kiếm những nguồn tăi trợ từ bín ngoăi vă do đó, phải chịu giâm sât của thị trường bín ngoăi Hơn nữa, theo quan điểm dòng tiền tự do, việc yíu cầu chỉ trả cổ tức cao sẽ lăm cho câc nhă đầu tư
tổ chức có thẻ đối phó với xu hướng câc nhă quản lý giữ lại dòng tiền tự do dư thừa
quâ nhiều mă không sử dụng để tâi đầu tư (Short vă ctg, 2002)
Trang 29——ẼẼ —
Trường phâi thứ hai cho rằng, tỷ lệ sở hữu của nhă đầu tư tổ chức vă mức chỉ
trả cổ tức có mối quan hệ tiíu cực (Jain, 2007; Kouki vă Guizan, 2009) Câc tâc giả
năy nhận thấy rằng, khi có sự gia tăng về tỷ lệ sở hữu của câc nhă đầu tư tô chức thì công ty lại giảm mức chi trả cô tức, thậm chí lă không chi trả cô tức Zeckhauser vă Pound (1990) không tìm thấy sự khâc biệt đâng kể trong tỷ lệ chỉ trả cô tức giữa câc
công ty có vă không có sự tham gia của câc cô đông lớn khi tiến hănh kiím định dữ
liệu về câc công ty Mỹ Kết quả cho thấy, tỷ lệ sở hữu vă chính sâch cô tức không thể được coi lă lă những thiết bị giâm sât thay thế cho nhau được Chính vì thế, việc có sự sự gia tăng về tỷ lệ sở hữu của câc nhă đầu tư tô chức không ảnh hưởng đến quyết định chỉ trả cổ tức của công ty (Grinstein vă cộng sự, 2005), mă thậm chí công ty còn suy giảm mức chi tra cổ tức vă sử dụng dòng vốn tự do dư thừa nhằm
tâi đầu tư
Mặc dù tôn tại hai trường phâi trâi ngược nhau nhưng số lượng nghiín cứu thuộc trường phâi thứ nhất dường như chiếm ưu thể hơn Không những thế, trong bối cảnh thị trường thông tin không hoăn hảo như Việt Nam, việc chính sâch cô tức ồn định vă có sự tham gia của nhă đầu tư tô chức sẽ lại cùng nhau đóng vai trò thí hiện tín hiệu về triển vọng của công ty trong tương lai Chính vì những cơ sở trín, giả thuyết nghiín cứu của đí tăi được đưa ra cụ thí như sau:
Giả thuyết Hị: Có mỗi quan hệ động biín giữa tỷ lệ sở hữu tô chức vă mức chỉ trả cổ tức
2.2.2 Số lượng nhă đầu tư tô chức
Một khi số lượng nhă đầu tư tổ chức tăng cùng với sự kiểm sôt cơng ty trong vai trò chủ sở hữu của họ ngăy căng nhiều hơn thì câc nhă đầu tư năy sẽ có ảnh hưởng đâng kể đến quản trị của doanh nghiệp (Davis vă Steil, 2001) Khi đê ảnh hưởng đến quản trị doanh nghiệp thì việc ảnh hưởng đến chính sâch cổ tức lă điều khó có thể trânh khỏi Rõ răng, căng nhiều nhă đầu tư tổ chức, căng có nhiều nhu cầu khâc nhau về chính sâch cô tức của công ty vă từ đó sẽ lă rất khó để đưa ra
một mức chi trả cụ thí mă thỏa mên tđt cả nhu cđu trín
Trang 30
—————
Mặc dù gặp chịu ảnh hưởng đâng kí về quản trị doanh nghiệp khi số lượng nhă đầu tư tô chức tăng, nhưng công ty lại luôn muốn tìm kiếm thím nguồn vốn dĩ bổ sung vă mở rộng quy mô kinh doanh của mình Chính vì thế, doanh nghiệp đê sử dụng việc chi trả cô tức dĩ thu hút thím câc nhă đầu tư tô chức (Allen vă câc cộng
sự, 2000) Hơn thế nữa, việc có thím câc nhă đầu tư tô chức sẽ giúp cho cơng ty
được kiểm sôt hơn vă giúp công ty phât đi tín hiệu về tình hình hoạt động của công ty ra thị trường
Trong khi đó, McConnell vă cộng sự (1990) lại cho rằng, câc quyết định của nhă quản lý sẽ gặp nhiều khó khăn hơn khi có sự tồn tại của cổ đông tô chức Vì
vậy, khi có sự hiện diện của chủ sở hữu tổ chức, công ty ít có khả năng sử dụng cỗ
tức như một phương tiện giảm chi phí đại diện Kết quả lă, một sự gia tăng sỐ lượng
cổ đông tô chức lại có thể khiến cho khả năng công ty chỉ trả cô tức vă mức chỉ trả cô tức suy giảm so với trước Do đó, khi có sự hiện diện của chủ sở hữu tổ chức, công ty ít có khả năng sử dụng cô tức như một phương tiện giảm chi phí đại diện Kết quả lă, một sự gia tăng số lượng cô đông tổ chức lại có thể khiến cho khả năng công ty chi tra cổ tức vă mức chỉ trả cô tức suy giảm so với trước (Mehrani vă cộng
sự, 2011; Jensen vă cộng sự, 1992)
Không những vậy, việc gia tăng nhă đầu tư tổ chức sẽ khiến cho việc mđu thuẫn giữa về lợi ích giữa nhă quản lý vă cô đông hiện hữu ngăy căng gia tăng, vì
trín thực tế mỗi công ty có một câch điều hănh, một câch hoạt động khâc nhau, khi nhă đầu tư tổ chức can thiệp quâ nhiều sẽ có thẻ khiến cho hoạt động của công ty bị
ảnh hưởng Thậm chí, sự nhất quân trong câc quyết định quan trọng cần có sự biểu quyết của câc cô đông cũng bị ảnh hưởng do nguyín tắc mỗi cô phần lă một quyền biểu quyết Chính vì lý do năy, cũng như những quan điểm tiíu cực về số lượng nhă đầu tư tổ chức đê được đề cập trín đê tạo cơ sở cho việc đưa ra giả thuyết nghiín cứu của đề tăi như sau:
Giâ thuyết Hạ: Có mối quan hệ nghịch biến giữa số lượng cô đông tô chức
vă mức chỉ trả cô tức
Trang 31— ` ớn
2.2.3 Sở hữu của tô chức nước ngoăi
Trong bối cảnh ngăy căng hội nhập như hiện tại, việc câc nhă đầu tư nước
ngoăi đầu tư, quan tđm vă phần năo tâc động đến tình hình kinh doanh của câc công ty tại câc quốc gia mă họ đê đầu tư lă không có gì quâ mới mẻ Rõ răng, câc nhă đầu tư nước ngoăi thường trânh đầu tư văo câc công ty có cô đông chỉ phối vă thích đầu tư văo câc công ty ma họ có thể ảnh hưởng (Võ Xuđn Vinh, 2010) Tuy nhiín, việc câc nhă đầu tư nước ngoăi có ảnh hưởng đến chính sâch cô tức của câc công ty mă họ đê đầu tư hay không vẫn lă một cđu hỏi mở
Cđu trả lời phần năo đê được Ferreira vă câc cộng sự (2010) tìm ra khi xem xĩt mối quan hệ giữa sở hữu quốc tế vă chính sâch thanh toân của câc công ty cổ phần đến từ 37 quốc gia khâc nhau trong giai đoạn 2000 — 2007 Câc tâc giả đê tìm thấy sở hữu nước ngoăi có liín quan tiíu cực đến khả năng chỉ trả cỗ tức vă mức chỉ trả cô tức của câc công ty Nguyín nhđn lă do câc nhă đầu tư nước ngoăi thường gặp bat lợi về thuế cô tức vă phải chịu chỉ phí giao dịch cao hơn nếu bao gồm việc
chuyền thu nhập về nước cũng như việc tâi đầu tư câc khoản cô tức mă họ đê nhận
được Kết quả lă, câc nhă đầu tư nước ngoăi thường ưu tiín nhận những khoản tiền
thưởng thấp hơn để công ty có thím tiền để giữ lại vă tâi đầu tư nhằm thu được
nhiíu lợi nhuận hơn
Sử dụng mẫu lă câc công ty có sở hữu của nhă đầu tư nước ngoăi lă 5% hoặc cao hơn trong giai đoạn 2001-2007, Kim vă cộng sự (2010) thấy rằng, câc nhă đầu tư tô chức nước ngoăi sở hữu hơn 5% cô phần của một công ty có thí gđy ra một tâc
động đâng kể đối với cổ tức Ngoăi ra, câc tâc giả còn nhận thấy rằng, khi tỷ lệ sở
hữu của nhă đầu tư nước ngoăi lớn hơn so với cổ đông chủ chốt vă nhiều hơn tỷ lệ
sở hữu so với năm trước, thì tâc động của câc nhă đầu tư tổ chức nước ngoăi đến chính sâch cô tức của công ty lại căng mạnh mế hơn
Mối quan hệ giữa sự hiện diện của câc nhă đầu tư nước ngoăi về chính sâch cô tức cũng đê được Baba (2009) tìm thấy khi tiến hănh khảo sât câc công ty tại Nhật Bản Tâc giả sử dụng câc mô hình probit để đo lường tâc động ngẫu nhiín cho
Trang 32thay khi ty lệ sở hữu của nhă đầu tư nước ngoăi tăng lín thì lăm tăng khả năng chỉ trả cô tức
Ủng hộ cho quan điểm trín, Jeon vă câc cộng sự (2011) tìm thấy bằng chứng cho thấy câc nhă đầu tư nước ngoăi tỏ ra ưa thích câc công ty chỉ trả cô tức cao Khi họ có cô phần đâng kể, nhă đầu tư nước ngoăi thường tâc động đề câc công ty trả cô
tức nhiều hơn Câc kết quả được thúc đđy bởi một thực tế lă hầu hết câc nhă đầu tư nước ngoăi tại thị trường Hăn Quốc lă nhă đầu tư tổ chức vă do đó có cả sự ưa thích
về cô tức vă câc động cơ đề giâm sât, kiím tra
Thím văo đó, Warrad vă câc cộng sự (2012) khi xem xĩt câc hănh vi thanh
toân chỉ trả cổ tức đối với công ty công nghiệp đê cổ phần tại Jordan trong giai đoạn 2005-2007 đê tìm thấy một mối quan hệ tích cực vă có ý nghĩa thông kí giữa sở hữu nước ngoăi vă mức chi trả cô tức thông qua hệ số Tobin Q Tuy nhiín, ở chiều ngược lại, Lam vă câc cộng sự (2012) lại tìm ra mối quan hệ tiíu cực giữa sở hữu nước ngoăi vă mức chi trả cổ tức bằng tiền mặt
Từ những luận điểm của câc tâc giả, ngoại trừ những trường hợp điển hình
như không có mối quan hệ năo giữa tỷ lệ sở hữu tổ chức vă mức chỉ trả cổ tức thì
hầu hết đều phđn bồ theo hai trường phâi khâc nhau
Trường phâi thứ nhất cho thấy mối quan hệ tích cực giữa tổ chức nước ngoăi với mức chỉ trả cô tức của công ty (Kim vă cộng sự, 2010; Baba, 2009; Jeon vă câc
cộng sự, 2011; Warrad vă câc cộng sự, 2012) Đề trânh những kết quả đầu tư không
được như mong đợi thì câc nhă đầu tư nước ngoăi thường trânh đầu tư văo những công ty mă họ không có thể ảnh hưởng, vă khi nắm giữa số lượng cô phần đâng kí, nhă đđu tư nước ngoăi thường tâc động đí câc công ty trả cô tức nhiíu hơn
Ở trường phâi ngược lại, Ferreira vă câc cộng sự (2010), Lam vă câc cộng sự
(2012) đê tìm thấy sở hữu nước ngoăi có liín quan tiíu cực đến khả năng chỉ trả cô tức vă mức chỉ trả cô tức của câc công ty Trín thực tế, nếu công ty chỉ trả cô tức quâ nhiều thì sẽ không có nhiều tiền để tâi đầu tư, củng cố trang thiết bị, kỹ thuật vă qua đó cũng có thí dẫn đến việc kinh doanh trong năm tới gặp khó khăn
Trang 33
hơn Kết quả lă, lăm cho câc nhă đđu tư, trong đó có nhă đđu tư nước ngoăi có câi nhìn tiíu cực về tình hình của công ty (Minh Thư, 2013) Chính vì vậy, giả thuyết về môi quan hệ giữa sở hữu của tô chức nước ngoăi vă mức chỉ trả cô tức được đưa
ra như sau:
Giả thuyết H;: Có môi quan hệ nghịch biển giữa sở hữu của tô chức nước
ngoăi vă mức chỉ trả cổ tức
2.2.4 Sở hữu nhă nước
Bradford vă câc cộng sự (2009) đê tiến hănh đo lường tâc động của những đặc điểm về quản trị vă sở hữu đến chính sâch cổ tức của câc công ty niím yết ở Trung Quốc Sau khi kiím soât câc biến tăi chính lín quan vă câc biến khâc, câc tâc giả nhận thấy rằng, câc công ty có sở hữu nhă nước có mức chỉ trả cổ tức cao hơn (được đo bằng tỷ lệ cổ tức vă tỷ lệ chia cô tức ) so với câc doanh nghiệp do tư nhđn nắm giữ
Ngoăi ra, khi sử dụng mẫu gồm 3.994 quan sât từ những công ty niím yết Ở Trung Quốc giai đoạn từ 1995 — 2001, Wei vă câc cộng sự (2003) đê tìm thấy một mối quan hệ đồng biến giữa sở hữu nhă nước vă chỉ trả cô tức bằng tiền mặt Hay nói câch khâc, tỷ lệ sở hữu nhă nước căng cao thì công ty chi trả cổ tức bằng tiền mặt căng cao (Lam vă câc cộng sự, 2012)
Một minh chứng khâc về mối quan hệ giữa sở hữu nhă nước vă chính sâch
cổ tức lă của Wang vă câc cộng sự (2011) Câc tâc giả đê tiến hănh điều tra đối với
câc công ty Trung Quốc vă nhận thấy rằng mức chi trả cổ tức trong số câc công ty chỉ trả cổ tức, vă khả năng một công ty sẽ trả cổ tức, đang ngăy căng gia tăng khi có
sở hữu nhă nước Kết quả năy phù hợp với nhu cầu của một chính phủ đối với việc
quản lý dòng tiền như một động lực đề tiếp tục giữ vững vă gia tăng một phần sở hữu nhă nước nói riíng vă sở hữu của câc cô đông nói chung đối với việc thu hút vôn của công ty, một bộ phận rđt quan trọng của nín kinh tí
Trang 34
Tiến hănh khảo sât tại thị trường mới nồi, Glen vă câc cộng sự (1995), Gul
(1999), Naser vă câc cộng sự (2004), Al-Malkawi (2007) va Al-Kuwari (2009) da tìm thấy sở hữu nhă nước lă một yếu tố quyết định quan trọng của quyết định chính sâch cổ tức Câc tâc giả năy cho răng, trong thị trường mới nồi, câc cô đông thiíu số
cần được bảo vệ nhiều hơn do những hạn chế về hệ thông phâp luật Chính vì thĩ,
khi sự có mặt của nhă nước, họ có động lực để bảo vệ cho câc cô đông thiểu số
thông qua việc giâm sât nhă quản lý của câc công ty vă buộc họ phải chi trả tiền mỗi
khi công ty có lợi nhuận Cụ thể, Naser vă câc cộng sự (2004) cho rang, trong một
thị trường mới nổi, nơi mă hệ thống phâp luật còn hạn chế, chính phủ câc nước có một mong muốn mạnh mẽ về việc xđy dựng danh tiếng công ty vă trânh việc câc cổ đông thiểu số phải gânh chịu những thiệt thòi bằng câch trả tiền cho họ cô tức lớn
Thím văo đó, AI-Malkawi (2007) phât hiện ra rằng, trong số những cô đông lớn, chính phủ lă một trong những cô đông có ảnh hưởng nhất đến quyết định về chính sâch cô tức của câc công ty niím yết trín thị trường chứng khoân Amman Tâc giả cho rằng chính phủ, đê hănh động thay mặt cho người dđn, những người khơng kiểm sôt cơng ty một câch trực tiếp Hơn nữa, Al-Kuwari (2009) đê tìm thấy bằng chứng về môi liín quan mạnh mẽ vă trực tiếp giữa chi trả cô tức đến quyền SỞ hữu của chính phủ, quy mô doanh nghiệp vă lợi nhuận công ty, nhưng lại có mối
quan hệ tiíu cực với tỷ lệ đòn bđy tăi chính
Rõ răng, chính phủ có tâc động phần năo đến chính sâch cổ tức của câc công ty mă họ có sở hữu vă thậm chí những công ty có sự kiểm soât của nhă nước còn có mức chỉ trả cô tức cao hơn so với những công ty được kiểm soât bởi ngđn hăng, gia đình vă nhă đầu tư nước ngoăi (Gugler, 2003) Nguyín nhđn lă, khi những chính trị gia (người chịu trâch nhiệm cho câc hoạt động của chính phủ) được bầu dự kiến sẽ
có những quan tđm mạnh mẽ đến lượng tiền chỉ trả ốn định của cổ tức Cụ thể, cổ
tức có thể thuyết phục người dđn rằng chính phủ thănh công trong việc kiím sôt
cơng ty Ngoăi ra, việc chi trả cô tức ôn định sẽ lăm giảm đi sự dư thừa dòng tiền tự
do, do đó, phđn năo lăm giảm câc vđn đí đại diện của công ty
Trang 35
i
Đối với Việt Nam, nơi mă vai trò điều tiết thị trường của chỉnh phủ vẫn còn
rất quan trọng thì việc sở hữu nhă nước có tâc động mạnh mẽ đến chính sâch cổ tức của câc công ty lă điều hoản toăn có cơ sở Chính vì những nguyín nhđn đó, giả thuyết về môi quan hệ giữa sở hữu nhă nước vă mức chỉ trả cổ tức được đưa ra như
sau:
Giả thuyết Hạ: Có môi quan hệ đông biín giữa sở hữu nhă nước vă mức chỉ trả cổ tức
2.2.5 Tô chức có đại diện thuộc Ban giâm độc công ty
Với số lượng cô phần năm giữ đâng kể, nhă đầu tư tô chức thường có động lực tham gia quản lý một câch trực tiếp đối với công ty để nhằm trânh rủi ro về việc nhă quản lý công ty sẽ đưa ra câc quyết định không như mong muốn vă ảnh hưởng
đến nguòn vốn của mình Aoki (1984) lập luận rằng, cổ đông tô chức lă một lực
lượng mạnh mẽ vă có tâc động tích cực đến câc nhă quản lý của công ty đề họ hănh xử vì lợi ích lđu dăi của công ty vă của câc chủ sở hữu của câc công ty năy Hơn nữa, với nguyín tắc mỗi cô phiếu lă một phiếu bầu, nhă đầu tư tổ chức hoăn toăn có
thể bầu cho người đại diện của mình văo câc vị trí quản lý của công ty để đảm bảo
lợi ích lđu dăi của mình không bị ảnh hưởng Do đó, ở một số công ty, trong Ban giâm đốc thường có thănh viín lă người đại diện của tổ chức đê đầu tư Nếu câc nhă đầu tư tô chức có hiệu quả trong hoạt động quản lý giâm sât, khi đó câc doanh nghiệp có mức độ sở hữu tô chức cao sẽ ít quan tđm hơn đến chỉ phí đại diện, vă do
đó sẽ trả cô tức ít hơn (Han vă câc cộng sự, 1999) Trong khi đó, Elston vă câc cộng
sự (2004) sử dụng phương phâp ước tính xu hướng điểm phù hợp (Propensity Score Matching Estimator) để kiểm soât câc vđn đề nội sinh, đê tìm thấy bằng chứng cho rằng sở hữu tô chức vă sự kiím soât của ngđn hăng không có ý nghĩa thống kí trong
việc xâc định mức chi trả cô tức
Thông thường, mong muôn của nhă đđu tư tô chức không chỉ dừng lại ở mức
chi trả cô tức cao ở một năm nhat định năo đó, mă lă việc công ty mă họ đđu tư có
tôc độ tăng trưởng về lợi nhuận ngăy căng cao qua câc năm Níu công ty chỉ trả cô
Trang 36
ttre cao, sĩ khiĩn cho dong tiĩn dĩ tai dau tu, mua sam, nang cap cơ sở vật chất bị
hạn chế vă có thể ảnh hưởng đến câc kết quả kinh doanh trong tương lai Tại Việt Nam, chúng ta có thể tìm thấy minh chứng gần đđy nhất lă việc chia cỗ tức đến 70% trong năm 2012 của công ty cô phần Cảng Đoạn Xâ, vă kết quả lă công ty đê thiếu
sự chuẩn bị tốt cho hoạt động kinh doanh, sản xuất năm tiếp theo, dẫn tới kết quả
kinh doanh trong năm 2013 hoăn toăn suy giảm so với năm trước Đó lă điều mă những nhă đầu tư năm giữ số lượng cô phần lớn như nhă đầu tư tổ chức không hỉ mong muốn một chút năo Chính vì lý do năy, giả thuyết nghiín cứu của đề tăi về mối quan hệ giữa tô chức có đại diện thuộc Ban giâm đốc công ty vă mức chỉ trả cô
tức được đặt như sau:
Giả thuyết H;: Có mối quan hệ nghịch biến giữa tổ chức lă thănh viín trong Ban giâm đốc của công ty vă mức chỉ trả cô tức
2.3 Một sô nghiín cứu trước về mỗi quan hệ giữa sở hữu tô chức vă chỉ
” Ả ,
tra c0 tức
Nghiín cứu của Helen Short, Hao Zhang vă Kevin Keasey (2002)
Một trong những nghiín cứu nín tảng về mối quan hệ giữa sở hữu tổ chức vă chi trả cô tức lă nghiín cứu của Short vă ctg (2002) Đđy cũng lă minh chứng đầu tiín của việc sử dụng cũng như thănh lập mô hình chi trả cổ tức để kiểm tra câc liín kết tiềm
năng giữa câc cấu trúc sở hữu vă chính sâch cô tức Dử liệu được lấy từ dữ liệu
bảng của 211 công ty niím yết trín săn chứng khoân London trong giai đoạn từ
1988 cho đến 1992 Sử dụng phương phâp ước lượng tâc động cố định (Fixed
effect) đối với dữ liệu bảng để kiểm định câc giả thuyết liín quan đến mối quan hệ
giữa sở hữu tô chức vă chi tra cồ tức của câc mô hình cổ tức đê được đưa ra bởi Lintner (1956), Waud (1996) vă Fama vă Babiak (1968) Kết quả thực nghiệm cho thấy một mối quan hệ tích cực giữa chính sâch trả cồ tức vă quyền sở hữu tô chức
Hơn nữa, khi xem xĩt mô hình xu thế thu nhập, câc tâc giả đề nghị một sự tăng
trưởng thu nhập sẽ góp phần cấu thănh nín mối quan hệ giữa quyín sở hữu tô chức
Trang 37
vă tỷ lệ chi trả cô tức Ngoăi ra, câc tâc giả còn tìm thđy một sô bâng chứng ví môi quan hệ tiíu cực tôn tại giữa chính sâch trả cô tức vă quyín sở hữu của quản lý
Nghiín cứu cua Ki C Han, Suk Hun Lee vă David Y Suk (1999) Dựa trín những luận điểm của Jensen va Meckling (1976), Lintner (1958), Fama va Babiak (1968), Crutchley va Hansen (1989), Han va ctg (1999) đê xđy dựng lín mô hình thí hiện mối quan hệ giữa sở hữu tô chức vă chỉ trả cô tức Bằng câch đưa ra
câc giả thuyết liín quan đến lý thuyết người đại diện vă lý thuyết về thuế, câc tâc gia đê dự đoân rằng chỉ trả cổ tức lă tỷ lệ nghịch với mức độ sở hữu tổ chức Ngược
lại, theo giả thuyết thuế thì cổ tức được dự đoân lă có liín quan tích cực với quyền sở hữu tô chức Đề tăi sử dụng mẫu của 303 công ty được lấy ra từ COMPUSTAT trong giai đoạn 1988 —- 2002 Sử dung phđn tich Tobit vă GLS câc tâc giả đê tìm thấy những bằng chứng quan trọng Kết quả cho thấy chỉ trả cô tức có mối quan hệ
đồng biến với sở hữu tổ chức, do đó hỗ trợ giả thuyết thuế
Nghiín cứu của Yaniv Grinstein vă Roni Michaely (2005) Grinstein
vă Michaely (2005) xem xĩt mối quan hệ giữa sở hữu tổ chức vă chính sâch thanh toân của câc công ty đại chúng Mỹ trong giai đoạn từ năm 1980 đến năm 1996 Sử dụng phương phâp ước lượng tâc động có định (Fixed effect) đối với dữ liệu bảng
để kiểm định câc giả thuyết liín quan đến mối quan hệ giữa sở hữu tổ chức vă chỉ
trả cổ tức của câc mô hình cổ tức, câc tâc giả nhận thấy răng, chính sâch thanh toân
ảnh hưởng đến tỷ lệ sở hữu của nhă đầu tư tổ chức Kết quả cho thấy, nhă đầu tư tô
chức thường trânh câc công ty không chi trả cô tức Tuy nhiín, trong số câc công ty
chia cổ tức trả bằng tiền mặt, họ lại ưa thích câc công ty chỉ trả cô tức ít hơn Hơn nữa, nhă đầu tư tổ chức thường thích câc công ty mua lại cô phần, vă ưa thích câc
công ty mua lại cô phần thường xuyín hơn câc công ty không mua lại cổ phần thường xuyín Ngoăi ra, việc câc tô chức gia tăng tỷ lệ sở hữu hoặc có sự tập trung về mức độ sở hữu cũng không lăm cho ra câc công ty phải tăng cô tức của họ, hoạt động mua bân lại cô phđn, hoặc tơng thanh tôn của công ty Khâc với Short vă ctg (2002), Grinstein vă Michacly (2005) không tìm thấy bằng chứng năo hỗ trợ cho
Trang 38
câc mơ hình dự đôn răng việc chi trả cô tức cao sẽ thu hút khâch hăng tô chức,
hoặc mô hình dự bâo răng câc việc tham gia của câc nhă đđu tư tô chức có thí khiín
cho câc công ty gia tăng việc thanh toân
Nghiín cúu của George Karathanassis vă Evangelia
Chrysanthopoulou (2005) Tiếp bước những nghiín cứu của Short vă ctg (2002),
Karathanassis vă Chrysanthopoulou (2005) tập trung tìm hiểu mối quan hệ giữ cấu trúc sở hữu vă chính sâch cô tức của câc công ty Hy Lạp Sử dụng mẫu của 55 công ty cô phần được niím yết trín săn giao dịch chứng khoân Athen trong giai đoạn 1996 — 1998 Bằng phương phâp bình phương tối thiểu câc biến giả (Least Squares Dummy Variables) vă mô hình hai thănh phần sai số (Too Way Error Component Model) câc tâc giả thu được những kết quả trâi chiều Cụ thể, trong hầu hết câc mô hình, ngoại trừ cho mô hình xu thế thu nhập, thì dường như có một mối quan hệ tích
cực đâng kể về mặt thông kí giữa chị trả cô tức vă sự hiện diện của nhă đầu tư tổ
chức, trong khi đó, chỉ trả cô tức lại có mối tương quan tiíu cực với biến quyền sở hữu của nhă quản lý
Nghiín cứu của Daniel Wiberg (2008) Dựa trín những lập luận của
Short vă ctg (2002), Wiberg (2008) da mo rong cĩng trình nghiín cứu về mối quan
hệ giữa sở hữu tổ chức vă chi trả cô tức bằng câch đưa thím một số biến nội sinh
văo mô hình nghiín cứu để phđn tích rõ hơn quyín sở hữu của tổ chức, nhă đầu tư nước ngoăi vă của cô đông lớn nhất bằng câch chia tâch quyền sở hữu thănh quyền quyết định về dòng tiền vă quyền bỏ phiếu Tâc giả đê sử dụng dữ liệu bảng của 189 công ty niím yết trín săn giao dịch chứng khoâng Stockholm trong giai đoạn 1996
- 2005 Sử dụng tổ hợp nhiều phương phâp OLS, Pooled OLS, FGLS vă kiểm định
Hausman, tâc giả tìm thấy một mối quan hệ tích cực nhưng mức độ tâc động lại nhẹ
giảm dần giữa sở hữu tô chức vă chỉ trả cổ tức Kết quả năy đúng khi công ty có gắng chóng thất thoât vốn đầu tư của câc cỗ đông thông qua việc tăng cường sử
dụng câc công cụ kiểm soât như cơ chế phiếu bầu khâc biệt, cũng như câc công cụ
co thĩ gđy ra tình trạng câc nhă đđu tư yíu cđu được hưởng một tỷ lệ trả cô tức cao
Trang 39
hon Hon nữa, tâc giả còn tìm thđy một môi quan hệ đông biín giữa thu nhập vă mức độ chi trả cô tức của công ty
Nghiín cứu của Talat Afza vă Hammad Hassan Mirza (2011) Afza
va Mirza (201 la) diĩu tra tac động của sở hữu tổ chức vă chính sâch cô tức dựa trín
mẫu của 120 công ty niím yết trín săn giao dịch chứng khoân Karachi (KSE), Pakistan, trong thời gian 2002 đến 2007 Sử dụng phương phâp OLS vă mô hình hoi quy Tobit, kĩt qua cho thấy chỉ trả cô tức chịu ảnh hưởng tích cực của câc cơ hội tăng trưởng, tỷ lệ cô phiếu nắm giữ bởi câc công ty bảo hiểm vă lợi nhuận vă ảnh hưởng tiíu cực bởi đòn bẩy Tuy nhiín, không có tâc động đâng kể của quyền sở hữu của Modarbah (một tổ chức phât triín nhanh chóng tại thị trường Pakistan),
NIT (quỹ đầu tư tín thâc lđu đời nhất vă lớn nhất của Pakistan) vă những tổ chức
khâc đối với chỉ trả cổ tức Hơn nữa, câc công ty lớn ít có khả năng chi trả cô tức cao vă mỗi quan hệ của quy mô công ty với cô tức lă không đâng kí
Nghiín cứu của Sasan Mehrani, Mohammad Moradi vă Hoda
Eskandar (2011) Dựa trín những lập luận của Short vă ctg (2002), Mehrani vă ctg (2011) da mo rộng công trình nghiín cứu về mối quan hệ giữa sở hữu tổ chức vă chỉ trả cô tức bằng câch đưa thím một số biến kiểm soât như quy mô công ty (Size), đòn bẩy tăi chính (Leverage), giâ trị thị trường trín giâ trị số sâch (Maket to book value) văo mô hình nghiín cứu Câc tâc giả đê sử dụng dữ liệu chĩo của 427 công ty niím yết tại săn chứng khoân Tehran trong giai đoạn 2000-2007 Kết quả hồi quy bằng phương phâp OLS đối với bốn mô hình hồi quy cho thấy những kết luận quan trọng Quyín sở hữu tô chức có liín quan tiíu cực với trả cổ tức Điều đó chỉ ra rằng
sự hiện diện của câc nhă đầu tư tô chức dẫn đến việc doanh nghiệp chi trả cô tức ít
hơn Hơn nữa, cổ tức chỉ có mối quan hệ tích cực với sở hữu tổ chức khi vă chỉ khi
có sự tập trung về quyền sở hữu Tuy nhiín, khâc Short vă ctg (2002), Mehrani vă ctg (2011) lai khong tim thấy một môi quan hệ đâng kể giữa sở hữu của nhă quản lý
vă chi trả cô tức
Trang 40Bang 2.1 So sanh với câc nghiín cứu trước Năm nghiín cứu Tâc giả Điím giông câc nghiín cứu trước Điím khâc câc nghiín cứu trước 2002 Short va ctg e Dựa _trĩn e Dua thĩm vao cac biĩn kiĩm soat citing câc mô hình cua Lintner (1956), Waud (1996) vă Fama va Babiak (1968) dĩ xđy dung lĩn cac mo hinh nghiĩn cuu
như phđn tích rộng hơn tâc động của sở
hữu cổ tức đối với mức chỉ trả cô tức bằng
câch chia tỷ lệ sở hữu thănh câc khoảng sở hữu khâc nhau, phđn tích thím về tâc
động của số lượng nhă đầu tư tô chức, sở
hữu nước ngoăi, sở hữu nhă nước
Câch đo lường vă giải thích biến 1999 Han vactg e Đều nghiín cứu về mối quan hệ giữa sở hữu tổ chức vă chính sâch cô tức
Vận dụng mô hình điều chỉnh toăn phần
vă mô hình xu thế thu nhập Trong khi đó
dựa trín lý thuyết người đại diện của Jensen va Meckling (1976) va ly thuyết về thuế, Han vă ctg đê đưa ra mô hình nghiín cứu của mình
Câch đo lường vă giải thích biến 2005 Grinstein va e Michaely Đíu nghiín cứu về môi quan hệ
Vận dụng mô hình điều chỉnh toăn phần
vă mô hình xu thế thu nhập Trong khi đó
Grinstein vă Michaely sử dụng hai mô