BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC MỞ THÀNH PHÓ HÒ CHÍ MINH
DANG MINH DIEP
ANH HUONG CUA CAU TRUC VON
‘DEN HIỆU QUÁ HOẠT ĐỘNG:
NGHIÊN CỨU CÁC DOANH NGHIỆP
_ TRÊN TH] TRUONG CHUNG KHOAN VIET NAM | | WAG — | Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng Chủ ein had ) Ma sé: 60.34.20 TRUGNG DAY HOC MO TP.HCM THU VIEN
LUẬN VAN THAC SỸ TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG
Người hướng dẫn khoa học: Ts Nguyễn Thu Hiền |
TP HO CHI MINH — Nam 2011
Trang 2TOM TAT
Nghiên cứu này phân tích ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động Đối tượng nghiên cứu là 204 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Tp Hồ Chí Minh (HOSE) và sàn chứng khoán Hà Nội (HNX) Số liệu được sử dụng trong nghiên cứu này được lay tir năm 2006 đến hết 2010 Phương pháp ước lượng được sử dụng là phương pháp bình phương tối thiểu thông thường (OLS)
Dé do lường hiệu quả hoạt động, nghiên cứu này sử dụng cả 2 phương pháp: phương pháp kế toán và phương pháp giá trị thị trường Trong đó, ROA đại diện cho phương pháp kế toán và Tobinˆs q đại diện cho phương pháp giá trị thị trường Để đo lường cấu trúc vốn, nghiên cứu này sử dụng tỷ lệ nợ trên tổng tài sản làm đại điện
Ngoài việc xem xét cấu trúc vốn là yếu tố chính tác động đến hiệu quả hoạt động, nghiên cứu này còn xem xét đến các yếu tố khác như: quy mô doanh nghiệp (SIZE), tỷ lệ tài sản cố định trên tổng tài sản (TANG), tăng truéng (GROW) va yéu tố ngành nghề (IND) của doanh nghiệp
Kết quả nghiên cứu cho thấy, tổ lệ nợ trên tổng tài sản (LEV) có ảnh hưởng cùng chiều và có ý nghĩa thống kê đối với ROA nhưng ảnh hưởng ngược chiều với Tobinˆs q Ngoài Ta, kết quả nghiên cứu còn cho thấy có tồn tại cầu trúc vốn tối ưu
trong các doanh nghiệp Cụ thể là khi tỷ lệ nợ trên tổng tài sản là 47.3% thì giá trị
Trang 3iv
Ngoài tỷ lệ nợ trên tổng tài sản, nghiên cứu còn cho thấy quy mô doanh nghiệp và tỷ lệ tài sản cổ định hữu hình tác động âm đến ROA, trong khi đó tăng trưởng tác động dương đến ROA
Đối với Tobin°s q, quy mô doanh nghiệp và tỷ lệ tài sản cố định hữu hình có tác động dương và có ý nghĩa thống kê Trong khi đó, tăng trưởng cũng có tác động dương dén Tobin’s q nhưng không có ý nghĩa thống kê
Cuỗi cùng, kết quả nghiên cứu còn cho thấy yếu tố ngành nghề có tác động đến hiệu quả hoạt động Các ngành như: Công nghệ thông tin, Công nghiệp, Dịch vụ tiêu dùng, Hàng tiêu dùng và Tiện ích cộng đồng có tác động âm và có ý nghĩa thống kê đối với ROA Trong khi đó, ngành Dầu khí có tác động dương nhưng không có ý nghĩa thống kê đối với ROA
Trang 4IEufvi 0 0117 1 LOL CAM ON tư weed
TOM tat lil
Mục lục scssseccusecesnscensanecenarersnsccenaresnatessssessusessesesssrossssessnsssnsasess V
Các bảng biểu 2s-cse 22 kEE112227111121122211111112111111111111.011 01c vii
Cac hinh vé — viii
Cac tt in TN - ix |
CHƯNG 1 Giới fHiÏỆu G5 G5 << 9 2 2v 90100506 1 NA: j0 1.50 4 l 1.2 Câu hỏi nghiÊn CỨU G ch ng nh TH nh 3 1.3 Mục tiêu nghiên na 3 1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ¿5-52 x+2+xexrxerxzrerxereerrree 3 1.5 Ý 0198340) ¡00 0 M 3
1.6 Cầu trúc luận văn -s-sccccceceseeeceei ÔN HH ng 0 0 0 ng 0055 59 4
CHƯƠNG 2 Cơ sở lý (ulyẾC s-< 555555 SsSsSsxeEsekersetsessrssrsessrssrssrs 5 2.1 Céu trúc vốn và đo lường . - ".— HH HH Hy 5
22 Hiệu qua hoạt động và do lường - - s1 ng 7
2.3 Cơ sở lý thuyết về cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động 9 2.3.1 Lý thuyết của Modigliani và MIÏer -. 5S esereesee 9
2.3.2 Lý thuyết Trade-OẨỸ - - 5+ cc se S112 1119711121111 111117111111 111cc 12
Trang 5vì
CHƯƠNG 3 Phương pháp nghiên CỨU s << << s5 «se se sesee 17 3.1 Phat biéu gid ni 8 ố “ 31 17
3.2 Mô hình nghiên cứu -cccccccvcvcvcvverevceecererrrrrrrrrtrrrtrtrrrrrrrerrre 19
Ec Ni: 1.40: 88 - 21
3.3.1 Biến phụ thuộc . - 2 ©c+ctrxerrkerkerrkrkerrerrrrrkerrrrree 21
3.3.2 Biến độc lập chính -2s 22s 22222 EEErserree "¬ 22
3.3.3 Biến độc lập điều khiển ccccctesrtierriieriirtriiirrirrik 23
3.3.3.1 Quy mô doanh nghiỆPp .- - - 5S n*n SH Hee 23 SE AI 0 00 3A 23 3.3.3.3 Tài sản cố định hữu hình . - 5-52 + se cxzrssrsereee 24 3.3.3.4 Biến giả theo ngành - ¿6-5556 SeS*ct2EEEkrkersrrtee 24 3.4 Phương pháp ước lƯỢng cư r 25
3.5 Mô tả dữ liệu -+.tcc2S22222222221112122222 20.11111112 ee 26
CHƯƠNG 4 Kết quả nghiên cứu và thảo luận ` 28
4.1 Thống kê mô tả chung ¿2-56 2+s+sk+ErEsrkereerered teen 28 4.2 Thống kê mô tả theo ngành - 2-5 + Sxx* Sex xxx rxrrrerrvee 29 4.3 Ma trận tương quan giữa các biến 9K TH nà re 30
4.4 Kết quả hồi quy . c- cs chà 2H TT TH TH HH HT HH nh tt 32
CHƯƠNG 5 Kết luận và đề xuất c5 se s5 ©5sesssessersssserssree 42 5.1 KẾT luận c- + c1 1101101111711111 1171111111111 1e re 42
”” ổn 43
Trang 6Bang 2.1 Bang 2.2 Bang 3.1 Bang 3.2 Bang 4.1 Bang 4.2 Bang 4.3 Bang 4.4 Bang 4.5 | Bang 4.6 Bang 4.7 CAC BANG BIEU Do lường 11877 v,WRRRRRRRREESESERE a 5 Đo lường hiệu quả hoạt ÔNG - nhi hie - ¬ 8 Cơng thức tính các Dién quan SAib.cccccseccccsessesssesssssessesessesetestestseeenesees 21 Kỳ vọng về dấu của các ĐiỄn - 25t +vt2x232xtSxsrrerrerrrrrrd 23 Thống kê mô tả CÏHMHR S5: cSSt SE EkEEExE E1 tt grrrrreg 28 Thống kê mô tả theO HgÀHÌ, 5+ Scctcct+tecExEEvExrktertrrrrreree 29 Ma trận tương quan, ROA làm biển phụ thuỘc 55 31 Ma trận tương quan, Tobin's q làm biến phụ thuộc - 32
Kết quả hồi quy mơ hình Ì 555cccccccEEEEn21211 xe 33
Trang 7Hình 4.1 Cáu trúc vốn tôi tru
Vili
CAC HINH VE
Trang 8CAC TU VIET TAT
DŒE Nợ/ Vốn chủ sở hữu GROW Tăng trưởng HNỀ nhe Sản chứng khoán Hà Nội
HOSE cà Series | _ Sàn chứng khoán Tp HCM
II Biến giả theo ngành LEV K41 01 ng TT HH 0 k0 ren Tỷ lệ nợ trên tổng tài sản MGÌM -Q Gà H nHnnHnHHnngrrg Lý thuyết của Modigliani và Miller 00 Phương pháp bình phương tối thiểu 1¬ HH Chỉ sé Tobin’s q
LÑOA uc vues Lợi nhuận trên tông tai sản
;9) 117 Lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu
ROI HH hệt Lợi nhuận trên vốn đầu tư
SIZE .ẢdẢ Quy mô doanh nghiệp r9) Tài sản cố định hữu hình - Trade-offF c Lý thuyết Trade-off
VCSH òòooeeccec =—HÔÔÔÔỎ Vốn chủ sở hữu
Trang 9Chương 1: Giới thiệu 1
CHUONG 1: GIỚI THIỆU
Chương mở đấu này sẽ trình bày vấn đề mà nghiên cứu này quan tâm, cũng như tầm quan trọng của nó Từ vấn đề quan tâm sẽ dẫn đến những thắc mắc trong phân “Câu hỏi nghiên cứu” Đề tìm câu trả lời cho các câu hỏi nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu sẽ được đưa ra Phân cuối cùng của chương này sẽ giới hạn phạm vi và đổi tượng nghiên cứu
1.1 Vấn đề nghiên cứu
Cấu trúc vốn là một trong những vấn đề quan trọng trong quản trị tài chính doanh nghiệp Cấu trúc vốn là hỗn hợp giữa nợ và vốn chủ sở hữu mà doanh nghiệp đó dùng để tài trợ cho hoạt động của mình Mục tiêu chọn cho doanh nghiệp một cấu trúc vốn tối ưu là một trong những quyết định quan trọng của các giám đốc tài chính Quyết định này vừa là khoa học, vừa là nghệ thuật trong quản trị tài chính doanh nghiệp
.- Cấu trúc vốn tối ưu là cấu trúc vốn mà tại đó giá trị công ty là lớn nhất và chỉ phí tài trợ là nhỏ nhất Vì vậy, tỷ lệ giữa nợ vay và vốn chủ sở hữu trong cơ cầu vốn của doanh nghiệp đã ảnh hưởng đến giá trị công ty Thông thường, các doanh nghiệp vừa và nhỏ nhìn nhận tỷ lệ nợ và vốn chủ sở hữu khá đơn giản
Họ thường tự tính nhằm khi nào nên vay ng, khi nao thì kêu gọi tăng vốn chủ
sở hữu Dĩ nhiên, những tính toán đó phần nào cũng có lý của người quyết định Tuy nhiên, những quyết định mang tính chủ quan như thế thường không chính xác và thiếu cơ sở khoa học Vì vậy, việc nghiên cứu để tìm ra một cầu trúc vốn hợp lý để doanh nghiệp đạt được hiệu quả cao trong kinh doanh đã mang lại sự quan tâm cho các nhà nghiên cứu học thuật lẫn các nhà quản trị tài
: chính thực tế |
Trang 10Với các giả định: không có thuế, không có chi phí giao dịch, không có chi phí phá sản và thị trường vốn là hoàn hảo thì, theo Modigliani và Miller, sẽ không có sự liên hệ nào giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp Tuy nhiên, lý thuyết Trade-off sau đó cho rằng, việc lựa chọn cấu trúc vốn là một sự đánh đổi giữa chi phí và lợi ích, cần phải kiểm định thực tế hơn Do đó, nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp là can thiét trong tai chinh doanh nghiép
Trong thực tế, sự thiếu hiểu biết về ảnh hưởng của cấu trúc vốn đối với giá trị doanh nghiệp sẽ dẫn đến quyết định sai cấu trúc vốn cho doanh nghiệp Điều đó làm cho các nhà đầu tư như chính phủ, ngân hàng và nhà đầu tư cá nhân dễ mắc sai lầm trong việc chọn doanh nghiệp để đầu tư Vì vậy, nghiên cứu về ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp góp phần cung cấp thông tin hữu ích cho các doanh nghiệp trong việc tìm kiếm một cấu trúc vốn hợp lý và giúp các bên liên quan trong việc đưa ra quyết định lựa chọn doanh nghiệp có cấu trúc vốn hợp lý để đầu tư
Nhận thấy tầm quan trọng của quyết định tài trợ (lựa chọn cấu trúc vốn) đối với giá trị của doanh nghiệp, nghiên cứu này đi tìm hiểu ảnh hưởng của cầu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động đối với các doanh nghiệp Việt Nam niêm vết
Trang 11
Chương l1: Giới thiệu 3 1.2 Câu hỏi nghiên cứu
Chú đề cấu trúc vốn đã được nghiên cứu này quan tâm và một số câu hỏi sau đây cần phải được giải quyết:
a) Cau trúc vốn có ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp ? b) Có tồn tại một cấu trúc vốn tối ưu trong các doanh nghiệp ?
c) Ngoài cấu trúc vốn thì còn có yếu tố nào khác có thê ảnh hưởng đến hiệu _
quả hoạt động của doanh nghiệp ?
1.3 Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu của nghiên cứu này là đi tìm bằng chứng để lý giải tác động của tỷ lệ nợ trên tổng tài sản đến hiệu quả hoạt động, được đo lường thông qua chỉ số ROA va Tobin’s q Ngoài việc xem xét tác động của cầu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động, nghiên cứu này còn xem xét đến các yếu tố khác như: tỷ lệ tài sản có định, quy mô doanh nghiệp và tăng trưởng Đồng thời, việc kiểm định lý thuyết Trade-off để tìm cấu trúc vốn tối ưu cũng được thực hiện trong nghiên
cứu này
1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu là tong thể các doanh nghiệp Việt Nam, niêm yết trên 2 sàn chứng khoán HOSE và HNX Pham vi nghién cứu là từ năm 2006 đến hết năm 2010
1.5 Ý nghĩa của nghiên cứu
Việc đưa ra quyết định tài trợ cho doanh nghiệp là hết sức quan trọng, vì nó ảnh hưởng đến lợi ích và chi phí của chính doanh nghiệp đó Kết quả của nghiên cứu này sẽ đóng góp vào cơ sở lý thuyết về lựa chọn cấu trúc vốn cũng như ứng dụng nó trong quản trị tài chính doanh nghiệp
Trang 12"Nghiên cứu này có thêm cách tiếp cận mới, đó là dùng thêm phương pháp giá trị thị trường để đo lường hiệu quả hoạt động, cụ thể là dùng chỉ s6 Tobin’s
q
Viéc két hop phuong phap kế toán và phương pháp giá trị thị trường sẽ làm phong phú thêm cơ sở để đánh giá hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp Việt Nam Phương pháp giá trị thị trường sẽ cho thấy phản ứng của nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán đối với tình hình tài chính của doanh nghiệp
1.6 Cầu trúc luận văn
Luận văn này được thiết kế thành 5 chương như sau:
Chương 1: Mô tả tổng quan vấn đề nghiên cứu, trình bày câu hỏi
nghiên cứu và mục tiêu cần đạt được
Chương 2: Trình bày cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm về tác động của cấu trúc vốn đối với hiệu quả hoạt động
Chương 3: Mô tả các biến và lựa chọn mô hình ước lượng Phương pháp ước lượng và các giả thuyết cũng được đưa ra | Chuong 4: Trinh bay kết quả nghiên cứu và thảo luận
Trang 13Chương 2: Cơ sở lý thuyết 5
CHƯƠNG 2:
CO SO LY THUYET
Chương 1 đã trình bày ván đề mà nghiên cứu này quan tâm, những câu hỏi
duoc dua ra và mục tiêu can dat duoc Dé đạt được kết quả đó, nghiên cứu này
cân phải dựa vào cơ sở lý thuyết vò những nghiên cứu thực nghiệm trước đây Do đó, chương này sẽ tập hợp những: ly thuyét kinh điền nhất về cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động Đồng thời, một số nghiên cứa thực nghiệm gân đây nhất về cầu trúc vốn cũng được đưa vào để làm cơ sở cho nghiên cứu này 2.1 Cấu trúc vốn và đo lường
Cấu trúc vốn là tổng hợp của nợ và vốn chủ sở hữu mà doanh nghiệp sử dụng để tài trợ cho hoạt động của minh (Joshua Abor (2005)) Cấu trúc vốn còn được gọi là cấu trúc tài chính của doanh nghiệp Cấu trúc tài chính được đo lường thông qua các chỉ tiêu như tỷ lệ nợ trên tổng tài sản, tỷ lệ nợ phải trả trên vến chủ sở hữu và đòn bây tài chính Bảng 2.1 bên dưới sẽ tóm tắt cách tính toán và ý nghĩa của từng chỉ tiêu
Bảng 2.1 Do lường cấu trúc vốn, nguồn: Modigliani and Miller (1958)
Chỉ tiêu đo lường ,
STT | , Cach tinh Y nghia cầu trúc von
¬ „ , ¬ Nợ chiêm bao nhiêu
Ty lệ nợ -|.Tông nợ/ tông nguôn vôn ` , 1 " phân trăm trong tông
(Debt ratio) hoặc tông tài sản ngn vơn ¬
Tỷ lệ nợ-VCSH , No gap bao nhiêu lân
2 ; | Téng no/ VCSH
(Debt-Equity ratio) so với VCSH , Tổng nguôn vôn gâ
Don bay tài chính , ¬ eps ay sp
13 Tổng nguôn vôn/VCSH | bao nhiêu lân so với | (Leverage) VCSH ˆ
Trang 14Nợ và vốn chủ sở hữu là 2 thành phần chính hình thành nên nguồn vốn của doanh nghiệp Nợ có liên quan đến chủ nợ, là lượng vốn mà doanh nghiệp vay mượn từ một số nguồn, chẳng hạn như: cá nhân, ngân hàng hoặc các tổ chức tài chính đưới hình thức trái phiếu Vốn chủ sở hữu là lượng vốn mà chủ sở hữu doanh nghiệp đầu tư dưới dạng cổ phần Các giám đốc tài chính có nhiều lựa chọn đối với các loại nguồn vốn trên, hoặc là họ chọn tài trợ bằng nợ vay kết: hợp với vốn chủ sở hữu, hoặc là chỉ tài trợ bằng vốn chủ sở hữu Tuy nhiên, để đưa ra một quyết định tài trợ, họ phải cân nhắc kỹ, làm sao để mang lại hiệu quả cao nhất cho doanh nghiệp |
Doanh nghiệp càng sử dụng nợ, so sánh tương quan với vốn chủ sở hữu, thì có nghĩa là doanh nghiệp đó sử dụng đòn bẩy tài chính cao Nói tóm lại, sử dụng đòn bẩy tài chính càng nhiều thì sẽ làm gia tăng rủi ro và gia tăng lợi
nhuận Ngược lại, giảm đòn bây tài chính sẽ làm giảm rủi ro và giảm lợi nhuận
Doanh nghiệp có thể tự do thay đổi đòn bây tài chính, nhưng sẽ không làm | - thay đổi tổng tài sản Để tăng đòn bẩy tài chính, doanh nghiệp phát hành thêm
nợ và mua cô phiếu quỹ Ngược lại, để giảm đòn bẩy tài chính, doanh nghiệp : phát hành cổ phiêu mới và mua lại các khoản nợ
Cấu trúc vốn là một yếu tố quan trọng, có thể ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp (Joshua Abor, 2005) Với một tỷ lệ nợ cao, doanh nghiệp được hưởng lợi từ lợi ích của lá chắn thuế, tuy nhiên doanh nghiệp cũng sẽ đối mặt với nguy cơ vỡ nợ Nếu doanh nghiệp mắt khả năng trả nợ những khoản nợ đến hạn thì doanh nghiệp đó được coi như phá sản Lúc đó, các chủ nợ được ưu tiên trước nhất để nhận lấy phần tài sản còn lại của doanh nghiệp,
còn các cổ đông chỉ nhận được phần tài sản còn lại sau khi đã thanh toán hết
nợ
Như vậy, cấu trúc vốn đã ảnh hưởng đến lợi nhuận và làm phát sinh chi phí 'khó khăn tài chính Chi phí khó khăn tài chính xuất hiện khi doanh nghiệp đối
mặt với khả năng phá sản Ngoài ra, cầu trúc vốn có liên quan đến lợi ích của 3 - bên: Ban giám đốc (những người làm thuê), các cổ đông (những người Em
Trang 15Chương 2: Cơ sở lý thuyết 7
Mỗi nhóm đều có trách nhiệm bảo vệ lợi ích của riêng nhóm mình, do đó dẫn đến xung đột lợi ích giữa các bên trong doanh nghiệp Những xung đột này nếu không giải quyết hợp lý sẽ ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp
Cấu trúc vốn có thể được đo lường bằng nhiều cách khác nhau, nhưng nghiên cứu này sử dụng tỷ lệ nợ trên tổng tài sản làm thước đo cấu trúc vốn Nó cho biết trong tổng tài sản mà doanh nghiệp đang năm giữ thì nợ chiếm bao nhiêu phân trăm
2.2 Hiệu quả hoạt động và đo lường
Rất nhiều lý thuyết tài chính doanh nghiệp đều dựa trên giả định là tối đa
hóa tài sản của cổ đông Một trong các chỉ tiêu để đánh giá hiệu quả của việc tối đa hóa giá trị tài sản là các chỉ số tài chính Thông thường, doanh nghiệp sẽ tính toán và đính kèm các chỉ số tài chính trong báo cáo thường niên của cổ đông Các nhà đầu tư sẽ dựa vào đó mà xem xét việc đầu tư vào doanh nghiệp thông qua việc mua cổ phần của công ty Các chỉ số tài chính được chuân hóa để tạo ' điều kiện cho việc so sánh Nó cung cấp cho các nhà đầu tư một cái nhìn bao
quát về sức mạnh tải chính của doanh nghiệp
Hiệu quả hoạt động được đo lường bằng phương pháp kế toán và à phương
pháp giá trị thị trường Trong đó, ROA, ROE, ROI và EPS đại diện cho việc đo
Trang 16Bảng 2.2 Đo lường hiệu quả hoại động, nguồn: Modigliani and Miller (1958)
‘srt Chỉ tiêu đo lường
| hiéu quả hoạt động Cách tính Ý nghĩa ROA Lợi nhuận sau thué/ tong tai san Bao nhiêu đồng được tạo ra từ l đông tông tài sản
ROE Lợi nhuận sau thué/ VCSH
Bao nhiêu đông
được tạo ra từ |
đồng VCSH
ROI Lợi nhuận sau thuê/ vôn đầu tư
Bao nhiêu đông duoc tao ra tir | đông vôn đâu tu EPS đãi)/ sô cô phân Lợi nhuận sau thuê (trừ cô tức ưu Lợi nhuận trên | cô phân P/E Giá 1 cỗ phiếu trên thị trường/ lợi nhuận 1 cô phân Giá trị thị trường cao gâp bao nhiêu lan so với lợi
nhuận 1 cô phân
Tobin’s q Gia trị thị trường (VCSH+ Nợ)/ Tông tài sản Giá trị thị trường của công ty so với | chi phi thay thé
toàn bộ tài sản
công ty
ộ Ngồi phương pháp kế tốn thường được sử dụng để đo lường hiệu quả hoạt động, phương pháp giá trị thị trường cũng được sử dụng thường xuyên Cách tiếp cận hiệu quả hoạt động theo giá trị thị trường được Jame Tobin, người đoạt giải Nobel kinh tế năm 1981, đưa ra năm 1969 Ý tưởng của Jame Tobin là néu thị trường chứng khoán đánh giá một công fy cao hơn giá trị số sách của công ty , đó thì đó là tín hiệu cho rằng công ty này có triển vọng phát trién (Ross and Lindenberg (1981))
Trang 17Chương 2: Cơ sở lý thuyết 9
Để định lượng ý tưởng này, Jame Tobin đề xuất lấy vốn hóa thị trường của công ty chia cho chỉ phí thay thế tài sản công ty và gọi đó là chỉ số Tobin's q hay còn gọi là chỉ số Q Khi Q lớn hơn 1, công ty sẽ đây mạnh đầu tư để phát triển, ngược lại nếu Q nhỏ hơn 1 thì công ty sẽ không đầu tư, nghĩa là bán bớt tài sản đi hoặc giảm đầu tư xuống mức thấp hơn mức khấu hao để tài sản tự động giảm dan
Dữ liệu giá cả trên thị trường tài chính cung cấp cái nhìn đối với doanh nghiệp thông qua giá trị thị trường của những chứng khoán mà doanh nghiệp đã phát hành Đồng thời, giá cả trên thị trường tài chính còn cho thấy sự thay đổi giá trị của những chứng khoán đó theo thời gian Trong khi đó, dữ liệu kế tốn cung cấp thơng tin về những nguồn lực mà doanh nghiệp đã sử dụng Vi vay, so sánh dữ liệu kế toán và dữ liệu trên thị trường tài chính cũng là một cách để đánh giá hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Với cách tiếp cận này thì hiệu
quả hoạt động là sự chênh lệch giữa đầu vào (nguồn lực được sử dụng) và đầu
ra (giá cả trên thị trường tài chính), theo Ross và Lindenberg (1981)
Nghiên cứu này dùng ROA và Tobin°s q làm thước đo cho hiệu quả hoạt 'động của doanh nghiệp ROA đo lường hiệu quả hoạt động về mặt kế toán, còn
Tobin”s q đo lường hiệu quả về mặt giá trị thị trường của doanh nghiệp
2.3 Cơ sở lý thuyết về cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động
2.3.1 Lý thuyết của Modigliani và Miller |
Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại bắt đầu với bài viết của Modigliani va Miller vào năm 1958 (gọi tắt là lý thuyết M&M) Theo lý thuyết của Modigliani va Miller, sự lựa chọn giữa vốn chủ sở hữu (VCSH) và nợ không liên quan đến giá
trị của công ty Các lý-thuyết cầu trúc vốn hiện đại được tiếp tục phát triển vào
Trang 18Quan điểm truyền thống về cấu trúc vốn cho rằng khi một doanh nghiệp bắt
đầu vay mượn, thuận lợi vượt trội hơn bất lợi Chi phí nợ thấp, kết hợp với
thuận lợi về thuế sẽ khiến WACC (Chỉ phí vốn bình quân có trọng số) giảm khi | nợ tăng Khi tỷ lệ nợ vay trên vốn chủ sở hữu cao, chi phí nợ cũng tăng bởi vì khả năng doanh nghiệp không trả được nợ là cao hơn (nguy cơ phá sản cao hơn) Vì vậy, ở mức tỷ lệ giữa nợ vay và VCSH cao hơn, WACC sẽ tăng
Tuy nhiên, quan điểm truyền thống lại thiếu cơ sở lý thuyết Chẳng hạn như theo quan điểm này thì ta không biết được chỉ phí vốn trung bình (WACC) tăng lên bao nhiêu khi tăng nợ vay, hay chỉ phí phá sản tăng lên bao nhiêu khi tăng ng vay
„Trái với quan điểm truyền thống, Modilligani và Miller (1958) đã tìm hiểu xem chỉ phí vốn tăng hay giảm bao nhiêu khi một doanh nghiệp tăng hay giảm vay ng Đề chứng minh một lý thuyết khả thi, Modilligani và Miller (M&M) da đưa ra một số những giả định để đơn giản hoá vấn đề: thị trường vốn là hoàn hảo vì vậy sẽ không có các chỉ phí giao dịch; lãi suất cho vay và lãi suất đi vay bằng với lãi suất phi rủi ro ; việc đánh thuế được bỏ qua và rủi ro được tính tốn bằng sự khơng ơ ôn định của dòng tiền
Nếu thị trường vốn là hoàn hảo, Modigliani và Miller tranh luận rang thé thi các doanh nghiệp có rủi ro kinh doanh va tiền lãi mong đợi hàng năm giống nhau phải có tổng giá trị giống nhau bất chấp cầu trúc vốn như thế nào, bởi vì giá trị của một doanh nghiệp phải phụ thuộc vào giá trị hiện tại của các hoạt động của nó, không phải dựa trên cách thức tài trợ vốn
Như vậy, Modigliani và Miller kết luận rằng nếu tất cả những công ty có lợi nhuận kỳ vọng giống nhau và giá trị giống nhau thì chúng cũng phải có WACC giống nhau ở mọi tỷ lệ giữa nợ vay và VCSH
Mặc dù giả định về thị trường vốn hoàn hảo là không có trong thực tế, nhưng có 2 giả định rất đáng quan tâm vì nó có ảnh hưởng đến giá trị của doanh h nghiệp
Trang 19Chương 2: Cơ sở lý thuyết —
- Rui ro trong ly thuyét Modigliani va Miller được tính toán băng sự thay đổi trong các dòng tiền Họ bỏ qua khả năng các dòng tiền sẽ bị ngưng do vỡ nợ Đây là một vẫn đề rất đáng quan tâm đối với lý thuyết này khi tỷ lệ nợ vay cao
Nếu chỉ dựa vào các giả định như trên thì việc vay nợ sẽ có được thuận lợi duy nhất là chỉ phí lãi vay thấp và ít rủi ro cho nhà đầu tư Còn bất lợi duy nhất là chỉ phí VCSH tăng lên cùng với nợ vay tăng Modigliani và Miller cho rằng những thuận lợi và bất lợi này được cân băng một cách tuyệt đối Việc sử dụng nợ mang đến cho chủ sở hữu tỷ suất lợi nhuận cao hơn, nhưng lợi nhuận cao hơn này chính băng những gì họ bù đắp cho nguy cơ tăng lên từ việc tăng tỷ lệ vốn vay so với tổng nguồn vốn
Do vậy, theo Modigliani và Miller (1958) thì giá trị doanh nghiệp được thé hiện bằng phương trình: Vị = Vụ; nghĩa là giá trị doanh nghiệp có sử dụng nợ (Vị) bằng với giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ (Vụ) |
Năm 1963, Modiligani và Miller đưa ra một nghiên cứu tiếp theo với việc
đưa vào giả định là có thuế thu nhập doanh nghiệp Theo Modigliani va Miller
(1963), với thuế thu nhập doanh nghiệp, việc sử dụng nợ sẽ làm tăng giá trị của doanh nghiệp Vì chỉ phí lãi vay là chỉ phí hợp lý được khấu trừ khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp, do đó mà một phần thu nhập của doanh nghiệp có su dụng nợ được chuyển cho các nhà đầu tư theo phương trình: Vụ = Vụ + T.D Tức là giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ (V/) bằng giá trị của doanh nghiệp
không sử dụng nợ (Vụ) cộng với khoản tiết kiệm thuế từ việc sử dụng nợ (T.D)
Trang 202.3.2 Lý thuyết Trade-off
Lý thuyết Trade-off được Donald Campbell và Jerry Kelly đưa ra năm 1994 Lý thuyết này lý giải tại sao doanh nghiệp tài trợ một phần băng nợ vay và một phần bằng vốn chủ sở hữu Lý đo lớn khiến doanh nghiệp không tài trợ
hoàn toàn băng nợ vay là vì, bên cạnh lợi ích của tắm chắn thuế từ nợ, việc tài
trợ bằng nợ cũng phát sinh nhiều chỉ phí, điển hình nhất là chỉ phí khó khăn tài
chính bao gồm chỉ phí trực tiếp và chỉ phí gián tiếp Lợi ích từ tắm chắn thuế sé được bù trừ do phát sinh chi phí khó khăn tài chính và do đó mà cái tên “lý thuyết đánh đổi” (Trade-ofŸ Theory) được ra đời “Đánh đổi” ở đây là đánh đổi
giữa lợi(ích và chỉ phí do việc vay nợ gây ra
Kraus va Litzenberger (1973) cũng thấy rằng lợi ích của tắm chắn thuế được bù trừ bằng chỉ phí khó khăn tài chính Tuy nhiên, tắm chắn thuế thì có thể quan sát được, nhưng chi phí khó khăn tài chính thì khó quan sát Vì vậy, xét về góc độ an toàn, doanh nghiệp duy trì một tý lệ nợ an toàn trước khi nghĩ đến việc nhận lấy những lợi ích của tắm chắn thuế
Ly thuyết Trade-off sau đó được mở rộng nghiên cứu, nó quan tâm đến nhiều yếu tổ hơn, ngoài yếu tố về thuế và chi phí khó khăn tài chính, để so sánh
những thuận lợi và bất lợi của nợ
Một vài thuận lợi của nợ (ngoài thuận lợi về tắm chắn thuế):
- No 1a một công cụ hữu ích trong việc dự báo cho doanh nghiệp Ross
(1977) cho rằng khi nghiên cứu chéo giữa các doanh nghiệp, giá trị doanh nghiệp sẽ tăng cùng với đòn bẩy tài chính, bởi vì tăng đòn bẩy tài ˆ chính sẽ làm tăng giá trị thị trường của doanh nghiệp
- ~_ Nợ là một công cụ hiệu quả trong việc giảm chi phí trung gian liên quan
đến chủ sở hữu, hay còn gọi la van dé “dau tir qua mirc” (Jensen, 1986)
Đâu tr quá mức xây ra khi nha quan ly khong làm việc vì lợi ích của cổ đông và họ mang tiền đi đầu tư vào các dự án kém hiệu quả
Trang 21Chương 2: Cơ sở lý thuyết 13
Một vài bất lợi của nợ (ngoài chi phí khó khăn tài chính):
- _ Các nhà quản lý hành động vì lợi ích của cô đông sẽ đầu tư vào các tài sản rủi ro hơn mà chỉ phí thì các nhà cho vay phải chịu Vấn đề chỉ phí trung gian này được gọi là hiện tượng dịch chuyển rủi ro hoặc van đề thay thé tai san (Jensen and Meckling, 1976)
- Cac nha quan ly co thé vay muon nhiều hơn nữa để trả cổ tức cho cô đông nhưng rủi ro thì các nhà cho vay phải chịu
Có một vẫn đề quan trọng mà lý thuyết Trade-off đã đưa ra Lý thuyết này cho rằng mọi doanh nghiệp đều có một tỷ lệ nợ tối ưu mà ở đó lợi ích biên của việc tiết kiệm thuế bằng với chi phí khó khăn tài chính Lý thuyết Trade-off không quan tâm đến vẫn đề thông tin bất cân xứng giữa bên trong và bên ngoài
doanh nghiệp Giả định này sau đó đã được lý thuyết Pecking Order giải quyết _dựa vào sự xung đột lợi ích giữa thành phần bên trong và bên ngoài doanh
nghiệp do những thông tin khác nhau mà họ có được
2.4 Các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động Tác động của cầu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động đã thu hút nhiều sự quan tâm của các nhà nghiên cứu Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu không thống nhất với nhau và chưa có một mơ hình nào hồn chỉnh được xem là có thể giải thích tốt nhất cho thực trạng của doanh nghiệp
Trang 22Khi sử dụng tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu (D/E) làm chỉ tiêu đo lường cầu trúc vốn, thì ROE và D/E cũng có mối quan hệ cùng chiều với nhau (Wei Xu, Xiangzhen Xu và Shoufeng Zhang, 2005) Tuy nhiên, nghiên cứu này không tìm được bằng chứng cho thấy tồn tại cấu trúc vốn tối ưu trong các doanh nghiệp
Sử dụng ROA để đo lường hiệu quả hoạt động bằng phương pháp kế toán và Tobin's q để đo lường hiệu quả hoạt động theo phương pháp giá trị thị trường
Nợ ngắn hạn, nợ dài hạn và tổng nợ trên tổng tài sản được sử dụng để đo lường cấu trúc vốn Mẫu nghiên cứu là 167 công ty ở Jordan, dữ liệu được thu thập từ
năm 1998 đến 2003 Nghiên cứu của R Zeitun và G G Tian (2007) cho thấy nợ ngắn hạn trên tổng tài sản có tác động ngược chiều và có ý nghĩa đối với ROA, nhưng lại tác động cùng chiều và có ý nghĩa đối với Tobin”s q Nợ dài hạn trên tổng tài sản tác động nghịch chiều và có ý nghĩa đối với ROA, trong khi đó lại không có ý nghĩa đối với Tobin°s q Tổng nợ trên tổng tài sản đều tác động ngược chiều và có ý nghĩa đối với ROA va Tobin’s q
Nghiên cứu của Weil (2008) đã tìm được bằng chứng mới về mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động đối với trường hợp các công ty thuộc 7 quốc gia vùng Châu Âu Kết quả cho thấy, đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động thay đổi giữa các công ty ở các quốc gia khác nhau Cụ thể là đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động có mối quan hệ đương và có ý nghĩa ở 5 quốc gia, nhưng lại có tương quan âm có ý nghĩa ở Ý Còn ở Bồ Đào Nha thì không có ý nghĩa Rõ ràng là không có sự nhất quán về mỗi quan hệ giữa đòn | bay tài chính và hiệu quả hoạt động giữa các công ty ở các quốc gia khác nhau
Trang 23Chương 2: Cơ sở lý thuyết 15
Ngược lại với kết quả của Shyan Rong Chou và Chen Hsun Lee (2007), khi kiểm định lại lý thuyết Trade-off đối với các doanh nghiệp ở Oma, nghiên cứu của Narenda, Khamis Hamed và Lateef (2007) cho thấy cầu trúc vốn có quan hệ nghịch chiều với hiệu quả hoạt động Lý do được nghiên cứu này đưa ra là do chi phi lãi vay ở Oman quá cao và do thị trường vốn ở Oman chưa phát triển Do đó, khoản tiết kiệm thuế khi đi vay không đủ để bù đắp lại chỉ phí khó khăn tài chính - | -
Kakani và các đồng nghiệp (2001) sử dụng phương pháp kế toán để đo lường hiệu quả hoạt động Đối tượng nghiên cứu là các doanh nghiệp trong lĩnh vực truyền thông ở Ấn Độ Kết quả cho thay, ROA va ROE 1a 2 yếu tố đáng tin cậy để phản ánh hiệu quả hoạt động Đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động có mối quan hệ nghịch chiều nhau Ngoài ra, để kiểm định mối quan hệ giữa quyền sở hữu và hiệu quả hoạt động, Lee (2008) sử dụng ROA của các doanh nghiệp Hàn Quốc như là biến phụ thuộc và thấy rằng những công ty có hiệu quả hoạt động cao đều có tỷ lệ nợ vay thấp
Trong thực tế, mức độ ảnh hưởng của cấu trúc vốn thay đổi từ công ty này : sang công ty khác Cấu trúc vốn giữa các doanh nghiệp trong cùng một ngành cũng được các nhà nghiên cứu quan tâm đặc biệt Về mặt lý thuyết, Harris và Raviv (1991) cho rằng các doanh nghiệp trong một ngành nào đó sẽ có cùng tỷ
lệ đòn bẩy tài chính, trong khi đó tỷ lệ đòn bẩy thay đổi giữa các doanh nghiệp ở
các ngành khác nhau Masulis (1983) cho rằng có sự hiện diện của một cấu trúc vốn tối ưu theo ngành Và nghiên cứu cũng cho thấy luật thuế và thuế suất khác nhau giữa các ngành đã gây nên sự khác biệt về đòn bẩy tài chính giữa các
ngành -
Trang 24Cuối cùng, những ngành có chỉ phí đầu vào cao sẽ có đòn bẩy trung bình cao, vòng quay hàng tồn kho thấp và đoanh số thấp
Berger and Patti (2006) đã kiểm định lý thuyết về chi phí trung gian (agency
cost) đối với các ngân hàng, sử dụng tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu làm biến độc
lập và một số biến điều khiển như: quy mô doanh nghiệp, tài sản cố định hữu hình, tăng trưởng, Kết quả cho thấy đòn bẩy tài chính có mối quan hệ dương đối với ROE dựa trên phương pháp hồi quy bình phương tối thiéu (OLS)
- Một nghiên cứu mới nhất về cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động cũng được thực hiện Onaolapo và Kajola (2010) đã nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc vốn đối với hiệu quả hoạt động, sử dụng mẫu là 30 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên sàn chứng khoán Nigeria Dữ liệu bảng (Panel data) và phương pháp ước lượng, OLS được sử dụng trong nghiên cứu này Kết quả cho thấy, cầu trúc vốn (sử dụng tỷ số D/E) có ảnh hưởng nghịch chiều đối với ROA ya ROE
Tại Việt Nam, nghiên cứu về cầu trúc vốn và hiệu quả hoạt động cũng đã được Nguyễn Thanh Bình (2010) thực hiện Đối tượng nghiên cứu là các doanh
nghiệp niêm yết trên sàn HOSE, số liệu được sử dụng từ năm 2006 đến 2008
Cấu trúc vốn được đo lường thông qua tỷ số D/E, ROA và ROE được dùng để
Trang 25Chương 3: Phương pháp nghiên cứu l7
CHƯƠNG 3:
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Chương này trình bày phương pháp nghiên cứu, bao gom các bước: lựa chọn các biến có liên quan, xây dựng mô hình, lựa chọn phương pháp ước lượng và mô tả tổng thể các doanh nghiệp được nghiên cứu Trong chương
trước, các khái niệm cơ bản về cấu lrúc vốn và hiệu quả hoạt động, cơ sở lý
thuyết cũng như những nghiên cứu thực nghiệm đã được trình bày Chương
này, cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động được mô tả một cách cụ thé bằng các
biến có liên quan về moi quan hệ giữa chúng sẽ được ước lượng bằng mô hình
cụ thể
3.1 Phát biểu gid thuyết
Như đã đề cập ở phần cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm, rất nhiều nghiên cứu đã cho thấy có sự liên hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động Tuy nhiên, chiều hướng tác động là khơng hoản tồn giống nhau ở các nghiên cứu trước đây Vì vậy, giả thuyết 1 được phát biểu như sau:
Giả thuyết 1: Cấu trúc vốn có ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động
Theo lý thuyết Trade-off, có sự đánh đổi giữa lợi ích từ tâm chắn thuế và chỉ phí khó khăn tài chính Theo lý thuyết này, khi doanh nghiệp sử dụng càng nhiều nợ, doanh nghiệp sẽ đối mặt với khả năng phá sản, Lúc đó chi phí khó khăn tài chính sẽ lớn hơn lợi ích từ tắm chắn thuế
Nghiên cứu này kỳ vọng rằng, khi nợ ở mức vừa phải thì sẽ tác íc động dương đến hiệu quả hoạt động Nếu doanh nghiệp cứ tiếp tục gia tăng tỷ số nợ, thì lúc đó nó sẽ tác động ngược lại đối với hiệu quả hoạt động Có nghĩa rằng, có một cấu trúc vốn tối ưu mà ở đó giá trị của doanh nghiệp là lớn nhất và chỉ phí tài : trợ là nhỏ nhất Do đó giả thuyết 2 được trình bày như sau:
Trang 26Quy mô doanh nghiệp được xem là yếu tố quan trọng có ảnh hưởng đến lợi nhuận, vì vậy cần thiết phải đưa vào trong nghiên cứu này như là biến độc lập điều khiển Thông thường, các doanh nghiệp có quy mô lớn sẽ có được lợi thế theo quy mô và do đó sẽ ảnh hưởng đến lợi nhuận Các doanh nghiệp lớn có thể tận dụng được sức mạnh thị trường của mình, và như thế sẽ ảnh hưởng đến lợi nhuận Do đó, nghiên cứu này kỳ vọng có mối liên hệ cùng chiều giữa quy mô doanh nghiệp và hiệu quả hoạt động Giả thuyết 3 được kỳ vọng như sau:
Giả thuyết 3: Quy mô đoanh nghiệp và hiệu quả hoạt động có mối quan
hệ cùng chiều |
Tài sản cố định hữu hình cũng được xem là một trong các yếu tố có ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Hầu hết các lý thuyết đều cho rằng có mối quan hệ cùng chiều giữa tài sản cố định và hiệu quả hoạt động Những doanh nghiệp có tỷ lệ tài sản cố định hữu hình (nhà máy và trang thiết bị) cao thì thường thích vay nợ nhiều hơn và có ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt
động
Giả thuyết 4 được phát biểu như sau:
Giả thuyết 4: Có mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ lệ tài sản cố định hữu -
hình và hiệu quả hoạt động
Các lý thuyết tài chính đương đại xem xét tăng trưởng như là yếu tố quan trọng đối với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Vì vậy, tốc độ tăng doanh thu (đại diện cho tăng trưởng) cũng được đưa vào mô hình như là biến điều khiến
Zeitun và Tian (2007) cho rằng các doanh nghiệp tăng trưởng cao có thé mang lại lợi nhuận từ việc đầu tư Do đó, nghiên cứu này kỳ vọng là có mối quan hệ dương giữa tốc độ tăng doanh thu và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Giả thuyết 5 được phát biểu như sau: |
Trang 27Chương 3: Phương pháp nghiên cứu 12
Do đặc thù của từng ngành nên cấu trúc vốn cũng thay đổi từ ngành này sang ngành khác Vì vậy, yếu tổ ngành được xem là có ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Do đó, cần phải đưa vào mô hình biến điều khiển theo ngành (ND) trong nghiên cứu này Giả thuyết 6 được phát biểu như sau:
.Giả thuyết 6: Ngành có ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp -
Bảng 3.2 dưới đây sẽ tóm tắt mối quan hệ được kỳ vọng giữa các biến độc lập, biên điêu khiên với biên phụ thuộc
Bảng 3.2 Kỳ vọng về dâu của các biên
Tên biến Tương quan kỳ vọng ROA Biến phụ thuộc Q Biến phụ thuộc LEV - hoặc + LEV^2 - GROW + SIZE + TANG + IND ; - hoặc +
3 2 Mô hình nghiên cứu
Nghiên cứu này sử dụng ROA và Tobin's q làm 2 biến phụ thuộc dé do lường hiệu quả hoạt động Mặc dù không có sự thống nhất khi đo lường hiệu quả hoạt động, nhưng ROA va Tobin’s q được sử dụng rộng rãi và là 2 chỉ tiêu quan trọng khi đo lường hiệu quả hoạt động theo phương pháp kế toán (ROA) và phương pháp giá trị thị trường (Tobin's q)
Trang 28Biến độc lập (biến giải thích) được sử dụng trong nghiên cứu này, đó là tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản (LEV) Nó đóng vai trò như là một biến trung gian để đo lường cấu trúc vốn Ngoài yếu tố cấu trúc vốn, còn có rất nhiều yếu tố khác cũng có thể ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động Do đó, một số biến điều khiển được đưa vào mô hình Các biến điều khiển này cũng được xem giống như là các biến giải thích
Trong mô hình 1 dưới đây, các biến điều khiển được sử dụng là: quy mô doanh nghiệp (SIZE), Tài sản cố định hữu hình (TANG), Tăng trưởng (GROW) Ngoài ra, nhận thấy tầm quan trọng của yếu tố ngành mà doanh nghiệp đó là thành viên, cho nên cần phải đưa vào biến điều khiển theo ngành (IND) cùng với các biến trong mô hình 1 để hình thành mô hình 2
Mục tiêu quan trọng của nghiên cứu này là kiểm định lại lý thuyết Trade-off trong việc tìm cấu trúc vốn tối ưu Theo lý thuyết này, mối quan hệ giữa hiệu quả hoạt động và cấu trúc vốn là không tuyến tính Giả định là khi tăng tỷ lệ nợ vay lên thì giá trị doanh nghiệp tăng theo và tiếp tục tăng tý lệ nợ vay cho đến khi giá trị doanh nghiệp đạt cực đại Nếu vẫn cứ tiếp tục tăng tỷ lệ nợ vay thì khi đó giá trị doanh nghiệp bắt đầu giảm dần Về mặt hình học, đồ thị mô tả mối quan hệ giữa nợ vay và giá trị doanh nghiệp có dạng Parapol, có phần lõm quay về bên dưới Do đó, cần phải đưa thêm biến giải thích LEV^2 (bình phương câu trúc vốn) cùng với các biến trong mô hình 1 để có được mô hình 3
Như vậy, mô hình tổng quát của nghiên cứu này được trình bày như sau: _Y=f,ạ+/*D+;*Z + ul) Trong đó, .-_Y là biến phụ thuộc - - Dlà biến cấu trúc vốn -_ Zlà biến điều khiển - Øạ là hệ số chặn
(= B, va po lần lượt là các hệ số của biến cấu trúc vốn và biến điều khiển - — là sai số ước lượng.~Nó có trung bình bằng 0, phương sai không thay
đổi và không có tự tương quan
Trang 29Chương 3: Phương pháp nghiên cứu 21
Một cách chi tiết, phương trình (1) ở trên có thé duoc viét lai nhu sau: Mô hình 1
ROA=Bp +8) *LEV+Bo*SIZE+ B3*TANG+B,*GROW+ u
O=Bo +B) *LEV+B2*SIZE+ B3*TANG+By*GROW+ u
Mô hình 2 (có đưa vào biến giả theo ngành)
ROA=By +B) *LEV+By*SIZE* B3*TANG+B,*GROW*+ BsINDtu — ˆ
_O=BotB) *LEV+ Bo*SIZE+ B3*TANG+B,*GROW+PsIND +u
Mô hình 3 (có đưa vào biến LEV^2)
ROA=By+B,*LEV+8;*LE^2+f,*SIZE+,*TANG+B;*GROI+ u
QO=fu+f¡*LEW+f;*LEV^2+› *9JZE+,*TANG+j;*GROW*+ u
Hệ số của các biên giải thích và biến điều khiển (từ /; đên Bs) được ước lượng bằng phương phap OLS
3.3 Mô tả các biến
3.3.1 Biến phụ thuộc
- Như đã thảo luận trong chương vừa rồi, có nhiều cách để đo lường hiệu quả hoạt động Mỗi cách đo lường đều có ý nghĩa riêng, phụ thuộc vào tình huống, mục đích và ý nghĩa nghiên cứu Mục tiêu của nghiên cứu nay la di kiém dinh lại mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động dựa vào lý thuyết Modigliani va Miller và lý thuyét Trade-off
Trang 30Trong nghiên cứu này, ROA được chon để đo lường hiệu quả hoạt động
ROA đo lường khả năng sinh lợi của tài sản mà doanh nghiệp đang nắm giữ | Như đã trình bày ở phần cơ sở lý thuyết, ROA được sử dụng rộng rãi như một chỉ tiêu kế toán để đo lường hiệu quả hoạt động khi nghiên cứu về mối quan hệ của nó với cấu trúc vốn |
ROA duoc tinh toán bằng cách chia lợi nhuận ròng cho tổng tài sản Dữ liệu để tính toán ROA được lấy từ bảng cân đối kế toán và bảng báo cáo kết quả kinh doanh của doanh nghiệp vào cuối mỗi năm tài chính
Ngoài việc dùng phương pháp kế toán, nghiên cứu này còn dùng phương pháp giá trị thị trường để đo lường hiệu quả hoạt động, cụ thể là sử dụng chỉ số Tobin”s q (hay còn gọi là chỉ số Q)
Một số nghiên cứu gần đây cũng đã dùng chỉ số Q như là biến phụ thuộc dé đo lường ảnh hưởng của cầu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động, như nghiên cứu của R Zeitun and G G Tian (2007) Kết quả nghiên cứu cho thấy có mối liên hệ dương và có ý nghĩa giữa nợ ngắn hạn trên tổng tài sản và chỉ số Q Còn theo Joshua Abor (2009), nợ ngắn hạn và nợ dài hạn có tác động dương có ý nghĩa đối với chỉ số Q
- Nghiên cứu này sử dụng 2 chỉ số: ROA, đại điện cho phương pháp kế toán và Tobin’s q, đại điện cho phương pháp giá trị thị trường, để đo lường hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp
3.3.2 Biến độc lập chính
Như đã trình bày ở trên, cầu trúc vốn mô tả cấu trúc của nợ và vốn chủ sở hữu mà doanh nghiệp đã tài trợ cho hoạt động của mình Trong nghiên cứu này, tỷ số nợ trên tổng tài sản được sử dụng để đo lường cấu trúc vốn, ký hiệu là LEV LEV được tính toán từ số liệu bảng cân đối kế toán vào cuối mỗi năm tài chính |
Theo lý thuyết Trade-off, giá trị doanh nghiệp lúc đầu có mối quan hệ dương với cấu trúc vốn, nhưng khi cấu trúc vốn tăng vượt một ngưỡng nào đó
Trang 31Chương 3: Phương pháp nghiên cứu 23
(bình phương cấu trúc vôn) được xem xét đưa vào mô hình đê tìm được điêm tối ưu, điểm mà ở đó giá trị doanh nghiệp lớn nhất và chỉ phí tài trợ nhỏ nhất 3.3.3 Biến độc lập điều khiển
3.3.3.1 Quy mô doanh nghiệp
Quy mô doanh nghiệp được kỳ vọng là một yếu tố tác động đến hiệu quả
hoạt động Quy mô doanh nghiệp có thể tác động dương đến hiệu quả, bởi vì
các doanh nghiệp có quy mô lớn hon sé dé dàng đi vay hơn, đồng thời cũng dễ
đàng tiếp cận thị trường các yếu tố sản xuẤt
Quy mô doanh nghiệp có thể đo lường bằng số lượng nhân viên, tổng tài sản, hay tổng doanh thu Ở Việt Nam, các doanh nghiệp có quy mô lớn thường là những doanh nghiệp do nhà nước nắm cô phần chỉ phối Vì vậy những doanh nghiệp này có nhiều cơ hội huy động vốn từ bên ngoài hơn, nhất là huy động vốn từ các tổ chức tín dụng của nhà nước Do đó, quy mô doanh nghiệp được kỳ vọng là có mối quan hệ dương với hiệu quả hoạt động -
Trong nghiên cứu này, quy mô doanh nghiệp (ký hiệu là SI⁄E) được tính toán bằng cách lấy Logarit của tổng tài sản
3.3.3.2 Tăng trưởng
Sự tăng trưởng của doanh nghiệp có thể được đo lường thông qua tốc độ tăng của tổng tài sản hoặc tốc độ tăng doanh thu Khi doanh nghiệp đang trong giai đoạn tăng trưởng, nhà đầu tư và các nhà cho vay kỳ vọng rất nhiều vào doanh nghiệp này, vì vậy khả năng tiếp cận nguồn vốn từ bên ngoài là rắt lớn Do đó, tốc độ tăng trưởng được kỳ vọng là có quan hệ cùng chiều với hiệu quả
hoạt động
Nghiên cứu này sử dụng tốc độ tăng doanh thu (ký hiệu là GROW) làm đại diện cho tăng trưởng của doanh nghiệp Tốc độ tăng doanh thu cũng được tính ":toán vào cuối mỗi năm tài chính GROW được tính toán bằng công thức sau,
đơn vị tính là %
Trang 323.3.3.3 Tài sản cố định hữu hình
Cấu trúc tài sản thường được đo lường thông qua tỷ lệ tài sản cô định trên tổng tài sản Về mặt lý thuyết, khi tỷ lệ tài sản cố định chiếm ty trọng lớn, doanh nghiệp có cơ hội thế chấp các tài sản này để tiếp cận nguồn vốn bên ngoài Ngoài ra, tài sản cô định hữu hình dễ dàng được kiểm soát và được thế chấp tốt,
cho nên nó được được kỳ vọng là giảm chi phí trung gian
Vì vậy, trong nghiên cứu này, tỷ lệ tài sản cô định hữu hình trên tổng tài sản được sử dụng (ký hiệu là TANG) và được kỳ vọng là có quan hệ cùng chiều với hiệu quả hoạt động Công thức tính tỷ lệ tài sản cô định hữu hình như sau:
TANG = (Tài sản cô định hữu hình/ Tổng tài sản)* 100 3.3.3.4 Biến giả theo ngành
Do đặc thù của mỗi ngành khác nhau nên cấu trúc vốn cũng khác nhau và do đó tác động đến hiệu quả hoạt động cũng khác nhau Vì vậy, biến giả theo ngành cũng được đưa vào trong nghiên cứu này Tổng số 204 công ty được sử dụng trong nghiên cứu này Ì thuộc 9 ngành khác nhau, đó là các ngành: Hàng tiêu
'- đùng, Dịch vụ tiêu dùng, Công nghiệp, Công nghệ thông tin, Nguyên vật liệu, Dầu khí, Dược phẩm va Y tế, Tiện ích cộng đồng và Bất động sản Sự phân chia
theo ngành này dựa vào tiêu chuẩn của 2 sàn giao dịch chứng khoán HOSE và HNX | _ |
Do phải sử dụng một ngành làm ngành cơ sở, nên trong mô hình hồi quy sẽ chi có 8 biến giả đại diện cho 8 ngành còn lại Các biến giả được đặt tên lần lượt la: IND2, IND3, IND4, IND5, IND6, IND7, IND8 va IND9 Cac bién gia nay chỉ có giá trị: ! hoặc 0 Mỗi doanh nghiệp chỉ thuộc 1 ngành duy nhất, do đó nếu doanh nghiệp thuộc l ngành nào đó thì biến giả của ngành đó sẽ mang gia trị là 1, ngược lại thì biến giả mang giá tri 0
Trang 33-Chương 3: Phương pháp nghiên cứu 25
Đồng thời, để ước lượng mối quan hệ phi tuyến tính giữa cầu trúc vốn và hiệu quả hoạt động, nghiên cứu này đưa thêm biến LEV^2 (bình phương cấu | trúc vốn) vào trong mô hình nghiên cứu
Ngoài các biến giải thích chính, nghiên cứu còn sử dụng các biến điều khiển khác: SIZE (quy mô doanh nghiệp), TANG (tài sản cố định hữu hình), GROW
(tăng trưởng) và 8 biến giả theo ngành (từ IND2 đến IND9) ;
Bang 3.1 sau day sé tom tắt cách tính toán các biến phụ thuộc, biến giải
thích chính và các biên điêu khiên
Bảng 3.1 Công thức tính các biến quan sát Ky Mô tả hiệu Cách tính Hiệu quả ROA | Lợi nhuận sau thuế/ Tổng tài sản (%) Hiệu quả Q (Giá thị trường VCSH+giá số sách của nợ)/Tổng tài sản Cấu trúc vốn | LEV Tổng nợ/ tổng tài sản (%) Tăng trưởng | GROW | (Doanh thu năm//doanh thu nam,.;)-1 (%) Quy mô SIZE | LogaritTổng tài sản)
Tài sản cô định La TANG | Tài sản cố định hữu hình/ Tổng tài sản (%)
3.4 Phương pháp ước lượng
Phương pháp ước lượng được sử dụng trong nghiên cứu này là phương pháp bình phương tối thiểu thông thường (OLS) Phần mềm được sử dụng là Eview
và SPSS Dữ liệu dạng cân đối, được thu thập từ 2006 đến hết 2010
Kết quả ước lượng phụ thuộc vào các giả định mà ta đưa ra Trong nghiên cứu này, giả định là cấu trúc vốn của các doanh nghiệp khác nhau ở những thời điểm khác nhau đều tác động giống nhau đến hiệu quả hoạt động Có nghĩa là tung độ góc và hệ số góc của cấu trúc vốn đối với hiệu quả hoạt động là như nhau đối với tất cả các doanh nghiệp
Trang 343.5 Mô tả dữ liệu
Dữ liệu được sử dụng trong nghiên cứu này là dữ liệu tài chính của tổng thể các doanh nghiệp Việt Nam niêm yết trên 2 sàn chứng khoán HOBSE và HNX, giai đoạn từ 2006 đến hết năm 2010
Từ tổng thể 560 công ty năm 2010, nghiên cứu này loại bỏ các ngân hàng, - cơng ty chứng khốn, công ty tài chính, quỹ đầu tư vì những công ty đó có đặc thù kinh doanh riêng và cấu trúc tài chính cũng khác biệt so với các doanh nghiệp đầu tư, sản xuất kinh doanh thơng thường
Ngồi ra, số liệu được dùng cho nghiên cứu này là số liệu ở dạng bảng cân
đối, kết hợp cả dữ liệu chéo và đữ liệu theo chuỗi thời gian, từ 2006 đến 2010
Vì vậy những công ty nào bị thiếu số liệu trong một năm nào đó cũng bị loại bỏ Đồng thời, những công ty nào có năm tài chính không kết thúc vào ngày 31 tháng 12 hàng năm cũng không được đưa vào
Bên cạnh đó, những công ty nào vi phạm các quy định với Sở giao dịch chứng khoán HOSE và HNX trong việc công bố báo cáo tài chính hoặc bị đình chỉ trong quá trình giao dịch thì cũng bị loại bỏ |
Như vậy, sau khi áp dụng các điều kiện trên để loại bỏ các doanh nghiệp mà nghiên cứu này không quan tâm, kết quả thu được là 204 công ty Trong số 204 công ty này, sàn HOSE có 115 công ty, sàn HNX có 89 công ty Do đó, tổng số quan sát được là 1020 (204 công ty x 5 năm) Dữ liệu được thu thập tại cổng thông tin tài chính www.sfox.vn
Sau khi chọn được 204 công ty trên cả 2 sản, bước tiếp theo là trích lọc các
số liệu tài chính từ bảng cân đối kế toán và kết quả kinh doanh để tính toán các
biến được sử dụng trong mô hình
ROA được tính bang cach lay lợi nhuận sau thuế của năm chia cho tông tài
sản Tobin’s q được tính bằng cách lấy vốn hóa thị trường của doanh nghiệp cộng với tổng nợ và tất cả chia cho tổng tài sản Vốn hóa thị trường được tính ˆ- bằng cách lây số lượng cổ phiếu lưu hành bình quân trong năm nhân với giá
Trang 35Chương 3: Phương pháp nghiên cứu 27
Tiếp theo là tính các chỉ số đại diện cho cấu trúc vốn, quy mô doanh nghiệp, tỷ lệ tài sản cô định hữu hình, tăng trưởng Cấu trúc vốn ở đây là tỷ lệ nợ trên | tong tai sản và được tính toán từ số liệu bảng cân đối kế toán, bằng cách lấy tổng nợ phải trả chia cho tổng tài sản Quy mô doanh nghiệp được tính bằng cách lấy logarit của tổng tài sản Và tăng trưởng được tính bằng cách lấy doanh
thu năm hiện tại trừ đi doanh thu năm trước đó, tất cả trừ đi 1 _
Ngoài ra, trong mô hình hồi quy còn có các biến giả đại diện cho các ngành
của doanh nghiệp Biến giả chí được nhận giá trị 1 hoặc 0 và nếu một doanh
nghiệp thuộc một ngành nào đó thì biến giả của ngành đó nhận giá trị l, ngược lại biến giả đó nhận giá trị 0
Các bước tính toán ở trên được thực hiện trên phần mềm Excel Sau khi tính toán xong các biến quan sát, dữ liệu Excel được đưa vào phần mềm Eview và
Trang 36CHƯƠNG 4:
KÉT QUÁ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN
Chương 3 đã đưa ra mô hình nghiên cứu và các giả thuyết Chương này sẽ trình bày kết quả phân tích và kiểm định lại các giả thuyết đó Dữ liệu được dùng để phân tích là 1020 quan sát trong vòng 5 năm, từ 2006 dén 2010 Phan dau sé trinh bày thông tin vé dit liệu nghiên cứu, bao gom: thống kê mô tả chung, thông kê mô tả theo từng ngành, ma trận hệ SỐ tương quan giữa các bién quan sát và sau đó là trình bày kết quả hồi quy KẾ! quả hồi quy sẽ được đối chiếu với các giả thuyết trước đó để xem có thê chấp nhận hay là bác bỏ các giả
thuyết đó
4.1 Thống kê mô tả chung
Từ bảng 4.1 bên dưới ta thấy giá trị trung bình của ROA là 9.6%, Tobin’ sq la 1.07 Két qua cho thấy, cứ mỗi 100 đồng giá trị tổng tài sản mà doanh nghiệp đang năm giữ thì chỉ mang lại 9.6 đồng lợi nhuận sau khi đã trừ thuế Và giá trị thị trường của doanh nghiệp là 1.07 đồng trong khi chỉ phí thay thế tông tài sản ‘Ja 1 Phan tích trên cho thấy rằng các doanh nghiệp được chọn trong nghiên cứu này có hiệu quả hoạt động thâp, kê cả vê mặt kê toán và vê mặt giá trị thị trường
Bảng 4.1 Thống kê mô tả chung
Trang 37Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận 29
Bảng 4.1 còn cho thấy, tổng nợ trung bình (LEV) chiếm gần 50% trong tổng ), ty lệ tài sản cố định hữu hình chiếm khoảng 22% trong tổng tài sản và tăng trưởng tài sản, quy mô doanh nghiệp (SIZE) trung bình khoảng 310 tỷ đồng (e5 doanh thu trung bình hàng năm là 31.2%
Đáng chú ý nhất là chỉ số Skewness của ROA là 1.152 > 0 cho thấy phân phối của ROA là lệch phải Có nghĩa là đa số các công ty có ROA dưới mức trung bình (9.6%) Điều này nói lên rằng các doanh nghiệp trong nghiên cứu này quản lý tài sản không đạt được hiệu quả cao
Ngoài ra, chỉ số Skewness của LEV = -0.18 < 0; nghĩa là phân phối của LEV lệch trái Có nghĩa là đa số công ty trong nghiên cứu này có tỷ lệ nợ trên tổng tài sản trên mức trung bình Giá trị P-value của kiểm định Jarque-Bera đối với tất cả các biến quan sát đều nhỏ hơn 0.05 Điêu đó cho thây, phân phôi của các biên này là phân phối chuẩn
4.2 Thong kê mô tả theo ngành
Do đặc thù của từng ngành nên câu trúc vôn của các doanh nghiệp ở từng ngành cũng khác nhau Bảng 4.2 bên dưới sẽ mô tả dữ liệu trung bình của từng ngành và so sánh chúng với trung bình toàn thị trường
Bảng 4.2 T hồng kê mô tả theo ngành CS Trung bình theo ngành ¬
Cơng Dược |Tiện ích Bất
Trang 38Ta thầy ngành Dược phẩm và Y tế có sự khác biệt rõ nhất về chỉ số ROA và Tobin's q so với giá trị trung bình toàn thị trường Cụ thê là ROA cua ngành này, 13.9%, cao nhất giữa các ngành so với ROA trung bình toàn thị trường (9.6%), va Tobin’s q cua nganh nay, 1.4, cling cao nhất giữa các ngành so với Tobinˆs q trung bình toàn thị trường (1 07) Do đó, có thể nói rằng ngành Dược phẩm và Y tế quản lý tài sản rất có hiệu quả và nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán cũng kỳ vọng rất nhiều vào ngành này |
Về cấu trúc vốn và quy mô doanh nghiệp, ngành Dầu khí có tỷ lệ nợ trên tổng tài sản là 68% và tổng tài sản khoảng 7.163 ty đồng (e 29.6 ), lớn nhất giữa các ngành so với trung bình toàn thị trường |
Về tỷ lệ tài sản cố định hữu hình trong tổng tài sản, ngành Tiện ích cộng
đồng có tỷ lệ cao nhất (48.2%) Các doanh nghiệp của ngành này chủ yếu là
cung cấp điện (thủy điện và nhiệt điện), nước, khí đốt, xăng dầu Và để hoạt
động được thì các doanh nghiệp này phải đầu tư tài sản cố định rất lớn và quy mô hoạt động cũng lớn Điều này lý giải tại sao tỷ lệ tài sản cố định trong tổng tài sản của ngành này lớn hơn các ngành khác tất nhiều
Về tăng trưởng doanh thu, trung bình toàn thị trường là 31.2% Trong khi đó, ngành Công nghệ thông tin có tỷ lệ tăng trưởng vượt bậc (67.4%) Đây cũng
là đặc tính chung của các ngành Công nghệ 4.3 Ma trận tương quan giữa các biến
Trang 39Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận 31
Bảng 4.3 Ma trận tương quan, ROA làm biễn phụ thuộc
ROA LEV SIZE TANG GROW
ROA Pearson Correlation 1 N 1020 LEV Pearson Correlation 424” 1 N 4020 1020 - SIZE Pearson Correlation -.120" 213" 1 | N 1020 1020 1020 TANG Pearson Correlation -.122” 052 -.050 1 N 1020 1020 4020 1020 GROW [Pearson Correlation 1287 085" 1037 -.041 1 N 1020 1020 1020 1020 1020 **: có ý nghĩa thống kê ở mức 1%
Bang 4.3 còn cho thấy LEV, SIZE và GROW có mối quan hệ cùng chiều và
có ý nghĩa thống kê Điều này cho thấy, các doanh nghiệp có quy mô lớn và có tăng trưởng cao thì đều sử dụng đòn bẩy tài chính cao, Ngoài ra ta còn thay LEV va TANG co mối quan hệ cùng chiều nhưng không có ý nghĩa thống kê
Trang 40Bang 4.4: Ma tran tương quan, 1obin 's q làm biến phụ thuộc
Tobin's q LEV SIZE TANG GROW Tobin's q_ |Pearson Correlation 1 N 1020 LEV Pearson Correlation _ -.1077 1 N 1020 1020 SIZE Pearson Correlation _ 054 213" 1 - IN 1020| 1020 1020 TANG Pearson Correlation 080° 052 -.050 | 1 -|N 1020| - 1020 | 1020 1020 GROW _ [Pearson Correlation 003 085" 103" -.041 1 N 1020 1020 1020 1020 1020 **: có ý nghĩa thống kê ở mức 1%, *: có ý nghĩa thống kê ở mức 5%
4.4 Kết quả hồi quy
Bảng 4.5 bên dưới trình bày kết quả hồi quy của mô hình 1 Ta thấy ROA có mối quan hệ dương với LEV và có ý nghĩa thống kê ở mức 1% Hệ số ước
lượng của LEV là 0.168, nghĩa là khi các yếu tố khác không đổi, khi tăng tỷ lệ
nợ trên tổng tài sản lên 1% thì ROA sẽ tăng thêm 16.8% R-squared = 0.218, nghĩa là mô hình này giải thích được 21.8% sự biến động của ROA Kết quả nghiên cứu này thống nhất với kết quả nghiên cứu trước day cua Joshua Abor (2005) nhưng ngược lại với kết quả nghiên cứu của Zeitun (2007)
Dựa vào kết quả nghiên cứu này có thể nói rằng, khi doanh nghiệp càng đi vay nợ thì ROA của doanh nghiệp càng cao Vì chỉ phí lãi vay được khấu trừ trước khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp, do đó khi doanh nghiệp càng vay nợ thì khoản tiết kiệm thuế càng cao, do đó càng làm tăng ROA của doanh nghiệp Như vậy, đòn bẩy tài chính trong trường hợp này phát huy được tác dụng, tức là bây ROA lên cao Theo lý thuyết của Modigliani và Miller, giá trị doanh - nghiệp càng tăng khi doanh nghiệp càng đi vay nợ Do vậy, kết quả nghiên cứu