Mối quan hệ giữa giá vàng và giá chứng khoán ở việt nam

Trang 1

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC MỞ THÀNH PHÓ HÒ CHÍ MINH

VÕ THANH TÙNG

MÓI QUAN HỆ GIỮA GIÁ VÀNG VÀ GIÁ

CHỨNG KHOÁN Ở VIỆT NAM

†" Chuyên ngành : Tài chính — Ngân hàng “¢ i Mã số chuyên ngành : 60 34 20 ban TRUONG DAI HOC Md TP.HCH THU VIEN

LUẬN VĂN THẠC SỸ TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG

Người hướng dẫn khoa học: TS HẠ TH] THIEU DAO

TP Hé Chi Minh, Nam 2012

Trang 2

TÓM TẮT

Vàng và chứng khoán là hai trong bốn kênh đầu tư chính trên thị trường tài chính Việt Nam (cùng với bắt động sản và ngoại tệ) Hiện nay, khi bất động sản gân như đóng băng, thị trường ngoại té hau như đi ngang, vàng và chứng khoán trở thành lựa chọn chính của nhà đâu tư Chính vìvậy, mối quan hệ giữa giá vàng và giá chứng khoán nhận được sự quan tâm rất lớn của nhiều, nhà dau tw, làm cơ sở cho việc ra những quyết định

dẫu tư đúng đắn

Xuất phat tir nhu câu trên, nghiên cứu này được thực hiện nhằm mục tiêu xác định

mỗi quan hệ giữa giá vàng và giá chứng khoán ở Việt Nam Số liệu sử dụng trong nghiên cứu là dữ liệu chuỗi thời gian theo tần suất ngày, được thu thập trong khoảng 5 năm, từ

ngày 2/1/2008 đến ngày 31/8/2012 Trong đó, giá vàng được lấy là giá bán vàng miếng SIC, giá chứng khoán được lấy đại điện bởi hai chỉ số VN-Index và HNX-lndex Nghiên

cứu sử dụng kiểm định đồng tich hop Johansen và kiểm định nhân quả Granger để xác định mối quan hệ giữa giá vàng với lần lượt hai chỉ số chứng khoán trên trong đài hạn và ngắn hạn

Trang 3

MỤC LỤC Lời cam đOan 5s tk SE2L2211112111121110711 T111 TT1E 1e TET 1x11 i Loi cam on Nhận xét của người hướng dan khoa hoc scscssssssssssssssssssessssssesssssssssssssnssseessececeeseesecsees iii Tom tat Danh mục hình Danh mục bảng, s51 S239E21E21223E2140215113 11111111 11.1111111117211111211e21x25ee x Danh mục viết tắt Chương 1: GIỚI THIỆU TÔNG QUẠN i+.ccccctiirreverrirrerrrrreeee 1 1.1 Lý do nghiên cứu

1.2 Van dé nghién Ctr sesssssssssssssssscssssssesssssssssssssssssssesseceeceeeeecesceescesessssssscesensesssssnssssenee 2

1,3 Câu hỏi và mục tiéu nghién COU cescecssessessessesseesecsessessesscsesucsecsessesneesecasaeee eseneenee 2

1.3.1 Câu hỏi nghiÊn CỨA ceccccccccceerrve Mã 2

I7 12 on ố.ố a "—— 3

1.4 Giới hạn và phạm vi nghiên cứu

1.5 Phương pháp nghiên cứu -. - ¿c5 cxtxxecseerxeei 4

1.6 Ý nghĩa nghiên cứu

Trang 4

Chương 2: CƠ SỞ LÝ LUẬN

2.1 Giới thiệu các chỉ số chứng khoán 'VN-Index, HNX-Index và giá vàng 6

2.1.1 Chỉ số VN-Index

2.2 Lý thuyết danh mục đầu tư hiệu quả cv 15 2.3 Khảo sát nghiên cứu trước về mối quan hệ giữa giá vàng và giá chứng khoán 17

2.4 Tóm tit CHUONg 2eessssssssssssesssssssssessssssssssssssesseseessususssssassssesssssssasssssissesuusssasseseee 23 Churong 3: PHUONG PHAP NGHIEN CU U eessesesssssssssssssssssvssssenssssssssesssssssessesesssece 24

3.1 Phương pháp nghiên Ctr .cccccsssseccsssseeesessseecessssecessusscsssessssssessssusesssssesssneeeesssseee 24

3.1.1 Tính dừng

3.1.2 Bậc tích hợp

3.1.3 Kiểm định nghiệm đơn vị (Unit Root Test) "mm 26

3.1.4 Giản đỗ tự tương quan

3.1.5 Kiểm định đồng tích hop (Cointegration Test) cccssreresserecserssssvsrssveresees san 29 3.1.6 Kiểm định nhân qua Granger (Granger Causality Test) sessessannedeasecnssonesogeeseen 30

3.1.7 Hồi quy Granger 1 34

Trang 5

Chương 4: PHÂN TÍCH KÉT QUẢ NGHIÊN CỨU ::- —— 4.1 Thống kê mô tả

4.2 Kết quả kiểm tính dừng bằng kiểm định nghiệm đơn vị ADF

4.3 Kết quả kiểm tra tính dừng bằng giản đồ tự tương quan 222ssnnnnney 42

4.3.1 Các chuỗi dữ liệu ban đầu (Original Leve]) ceccc55cc c2

4.3.2 Các chuỗi dữ liệu dang sai phân bậc 1 (Ist Differenee) - - - 43 4.4 Kết quả kiểm định đồng tích hop Johansen

4.4.1 Két qua kiém dinh Johansen giữa giá vàng và chỉ số VN-Index 45 4.4.2 Kết quả kiểm dinh Johansen giữa giá vàng và chỉ số HNX-Index 46

4.1 Kết quả kiểm định Granger

4.1.1 Kết quả kiểm định Granger giita thay đổi giá vàng và thay đổi VN-Index 47 4.1.2 Kết quả kiểm định Granger giữa thay đổi giá vàng và thay đổi HNX-Index 48

4.2 Kết quả hồi quy Granger ò 2n E22E21211212111EnnEnenere 49

4.2.1 Kết quả hôi quy Granger giữa thay đổi giá vàng và thay đổi VN-Index 49 4.22 Kết quả hồi quy Granger giữa thay đổi giá vàng và thay đổi HNX-Index 4.5, Gidi thich két qua nghién CUU ccccccccccsssssssssssssesecesecssssesssessssessssssssssssssssessessssssssens 54 4.3.1 Trong dài hạn "5,1 in 55

4.6 Tóm tit ChUONg 4 cessssssssssssessssssessssssssssssstsssssssssesseseunsnsssssesessesssusssszesesseuasasssseee 57 Chương 5: KET LUAN csssssscccsssssssssssssessssssssssssssssssssssssssnseseesssesssseesasneseecsssseunes 59 5.1 Kết luận đạt được từ nghiên CHU scssessssssssssccessssseessssssssessssssesssessssesssssesevsses 59

Trang 6

;.‹ m 61 5.3 Hạn chế của đề tài

TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

PHU LUC A: Kết quả thong k@ m6 ta.csssssssssssssessssssssssfossssssssssssssessssssssessesssesssssesees PHU LUC B: Két quả kiểm định nghiém don vi ADF v.secscsesssecesssssscssssssesssssssssesseseseee 69 PHY LUC C: Kết quả kiểm định đồng tích hợp Johansen

PHỤ LỤC D: Kết quả lựa chọn độ trễ tối ưu

PHỤ LỤC E: Kết quả kiểm định nhân quả GTranger . s«

PHỤ LỤC G: Kết quả hồi quy TATBGT tt 1102110111011 111111 111111 xe 78

PHỤ LỤC H: Dữ liệu thu thập

Trang 7

Hình 2.1: Hình 2.2: Hình 2.3: Hình 4.1: Hình 4.2: Hình 4.3: Hình 4.4: Hình 4.5: Hình 4.6: Hình 4.7: Hình 4.8: DANH MỤC HÌNH Trang

Biến động của chỉ số VN-Index từ ngày 28/7/2000 đến 31/8/2012 §

Biến động của chỉ số HNX-Index từ ngày 4/1/2006 đến 31/8/2012 12

Biến động của giá vàng từ ngày 2/1/2008 đến 31/8/2012 14

Biến động của giá vàng và VN-Index từ ngày 2/1/2008 đến 31/8/2012 39

Biến động của giá vàng và HNX-Index từ ngày 2/1/2008 đến 31/8/2012 39

Giản đồ tự tương quan của chuỗi LOG(G) Giản đồ tự tương quan của chuỗi LOG(VN)) c2 2222222 22ssEEe 42 Giản đồ tự tương quan của chuỗi LOG(HNX)

Giản đồ tự tương quan của chuỗi ALOG(G) c2 tcvecrerrsee 4

Trang 8

DANH MỤC BẢNG

Trang Bảng 4.1: Thống kê mô tả một số chỉ tiêu của các chuỗi dữ liệu gốc 37 Bảng 4.2: Thống kê mô tả một số chỉ tiêu của các chuỗi đã lấy logarith 38

Bảng 4.3: Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị ADE 4I Bảng 4.4: Kết quả kiểm định Johansen giữa hai biến LOG(G) và LOG(VN) 45 Bảng 4.5: Kết quả kiểm định Johansen giữa hai biến LOG(G) và LOG(HNX) 46

Bảng 4.6: Kết quả kiểm định Granger giữa thay đổi giá vàng và thay đổi VN-Index 47 Bang 4.7:Két quả kiểm định Granger giữa thay đổi giá vàng và thay đổi HNX-Index 48

Bảng 4.8: Kết quả hồi quy Granger giữa thay đổi giá vàng và thay đổi VN-Index 50

Trang 9

TTCK SGDCK TP HCM SGDCK HN NHNN ADF AIC VECM VAR

: Sở giao dịch Chứng khoán Hà Nội

DANH MUC VIET TAT

: Thị trường chứng khoán

: Sở giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

: Ngân hàng Nhà nước -

: Kiểm định nghiệm đơn vị Augmented Dickey Fuller

: Akaike information criterion (Tiêu chuẩn thông tin của Akaike) : Vector Error Correction Model (Mô hình Vector hiệu chỉnh sai số) : Vector Autorepression (Mô hình tự hồi quy Vector)

Trang 10

Chương 1: Giới thiệu tổng quan

Chương 1: GIỚI THIỆU TÔNG QUAN

1.1 Lý do nghiên cứu

Từ năm 1999 trở về trước, các nhà đầu tư trên thị trường Việt Nam chủ yếu đầu tư

vào ba kênh chính gồm ngoại tệ, bất động sản và vàng Ngày 28/7/2000, phiên giao địch

đầu tiên của Thị trường chứng khoán (TTCK) Việt Nam mở cửa với 2 mã cổ phiếu tham

gia là REE và SAM đã mang lại cho các nhà đầu tư thêm một kênh đầu tư hấp dẫn mới,

đầu tư chứng khoán

Kể từ lúc ra đời đến nay, TTCK Việt Nam mới chỉ hoạt động được khoảng 12 năm, một con số rất khiêm tốn so với TTCK ở các nước phát triển (đã trải qua hàng trăm năm) Trong giai đoạn sơ khai, do còn là một thị trường non trẻ nên bước đầu không tránh khỏi những bắt cập như: luật chưa theo kịp thực tiễn, thông tin thiếu minh bạch, sản phẩm thị trường chưa đa dạng, TTCK chưa thực hiện chức năng thúc đẩy hiệu quả kinh tế, Tuy nhiên, sau bước đầu khó khăn, thị trường đã có những bước phát triển nhanh chóng và dần dần thực hiện đúng vai trò, chức năng của nó Đến nay, có thể nói TTCK Việt Nam là kênh huy động vốn hiệu quả cho các doanh nghiệp, kích thích các doanh nghiệp hoạt động

hiệu quả hơn; cung cấp môi trường đầu tư mới, hấp dẫn cho các nhà đầu tư; tạo thanh khoản cho chứng khoán và cao hơn nữa, nó tạo môi trường để Chính phủ thực hiện các

chính sách vĩ mô nhằm định hướng cho sự phát triển cân đối của nền kinh tế

Thời gian gần đây, do ảnh hưởng của khủng hoảng kinh tế, trong bốn-kênh đầu tư

trên bất động sản gần như đóng băng, ngoại tệ thì bị kiểm soát chặt chẽ bởi chính sách tỷ

giá của Nhà nước nên tính hấp dẫn không lớn Hai kênh còn lại là vàng và chứng khoán tuy có bị kiểm soát bởi chính sách của Chính phủ nhưng mức độ ít hơn và được nhà đầu tư

lựa chọn chủ yếu bởi tính hấp dẫn vẫn còn cao và có sự biến động rất lớn Đầu tư vào hai

Trang 11

tục tăng giảm đột biến trong khi chứng khoán thì lên, xuống thất thường Như vậy, giữa giá vàng và giá chứng khoán có mối liên hệ với nhau hay không? Đó là mối quan tâm lớn

của các nhà phân tích, các chuyên gia nghiên cứu thị trường và giới dau tu dé lựa chọn danh mục đầu tư hợp lý, Tuy nhiên, qua khảo sát thực tế cho thấy nghiên cứu chính thức

về mối quan hệ này chỉ được thực hiện nhiều với thị trường các nước trên thế giới, còn ở

Việt Nam thì rất ít, chủ yếu dưới dạng các bài báo hay các bài phân tích Chính vì lý do đó

nên nghiên cứu về “Mối quan hệ 8iữa giá vàng và giá chững khoán ở Việt Nam” là cần

thiết :

1.2 Vấn đề nghiên cứu

Xuất phát từ lý do nghiên cứu trên, vấn đề nghiên cứu được xác định trong nghiên cứu này là mối quan hệ giữa giá vàng và giá chứng khoán trên thị trường Việt Nam trong ngắn hạn và đài hạn Vấn đề nghiên cứu sẽ được làm rõ qua các câu hỏi và mục tiêu

nghiên cứu ở phần tiếp theo

1.3 Câu hỏi và mục tiêu nghiên cứu 1.3.1 Câu hỏi nghiên cứu

Để giải quyết vấn đề trên, nghiên cứu này trả lời những câu hỏi sau:

- Trong dài hạn, giữa giá vàng và giá chứng khoán ở Việt Nam có mối quan hệ với

nhau không? Nếu có, mối quan hệ này được thẻ hiện như thế nào?

- Trong ngắn hạn, khi giá vàng thay đổi có ảnh hưởng đến sự thay đổi giá chứng

khốn hay khơng? Nếu có, mức độ và chiều hướng ảnh hưởng như thế nào? Ngược

Trang 12

1.3.2 Mục tiêu nghiên cứu

Nghiên cứu này được thực hiện nhằm đạt những mục tiêu sau đây:

- Xác định mối quan hệ qua lại giữa giá vàng và giá chứng khoán ở Việt Nam trong dài hạn và ngắn hạn, theo cả hai hai chiều từ giá vàng đến giá chứng khoán và ngược lại

- Xác định mức độ và chiều hướng ảnh hưởng của giá chứng khoán đến giá vàng ở Việt Nam hay ngược lại (nếu có)

- Làm rõ cho nhà đầu tư có nên căn cứ vào biến động của giá vàng để đầu từ vào

chứng khoán hoặc ngược lại hay không Đồng thời đề ra một số kiến nghị nhằm

giúp ôn định thị trường vàng và chứng khoán ở Việt Nam

1.4 Giới hận và phạm vi nghiên cứu

Tại Việt Nam, có nhiều thương hiệu vàng như SJC, PNJ, Bảo Tín Minh Châu, ACPB, Tuy nhiên, trong giới hạn của nghiên cứu này, giá vàng được chọn là giá vàng

miếng SJC Lý do để nghiên cứu chọn vàng miếng SJC là vì theo Thông cáo báo chí của

NHNN (2012) thị phần vàng miếng SJC chiếm tỷ trọng rất lớn (trên 90% vang miéng cả

nước) SJC cũng là thương hiệu vàng lớn nhất Việt Nam, đã được Nhà nước công nhận là

thương hiệu vàng quốc gia Với giá chứng khoán (đại điện là các chỉ số), hiện nay ở Việt

Nam có năm chỉ số: 'VN-Index, HNX-Index,UPCOM-Index, VN30-Index và gần đây nhất

là chỉ số HNX30-Index Trong nghiên cứu này, giá chứng khoán được lấy đại diện bởi hai

chỉ số VN-Index và HNX-Index, những chỉ số có sớm nhất ở Việt Nam

Số liệu dùng cho nghiên cứu được lấy theo tần suất ngày, trong khoảng thời gian từ

Trang 13

1.5 Phương pháp nghiên cứu

Phương pháp nghiên cứu được sử dụng trong đề tài này là phương pháp định lượng Cụ thể, kiểm định đồng tích hop Johansen (Johansen’s Cointegration Test) (Johansen,

1988 va Johansen & Juselius, 1990) duge sir dung dé xdc dinh cé tén tai méi quan hệ cân

bang dai han giữa giá vàng và giá chứng khoán hay không Sau đó, kiểm định nhân quả Granger (Granger Causality Test) (Granger, 1969) được sử dụng để xem xét mối quan hệ nhân quả giữa giá vàng và giá chứng khoán ở Việt Nam trong ngắn hạn ở cả hai chiều: từ giá vàng tới giá chứng khoán và ngược lại Trong trường hợp tồn tại mối quan hệ trên,

bước tiếp theo của nghiên cứu sẽ tiến hành phân tích mô hình hồi quy đồng tích hợp, mô

hình hồi quy Granger để xác định chiều hướng và mức độ ảnh hưởng như thế nào Ngoài ra, trước khi thực hiện kiểm định đồng tích hợp Iohansen và kiểm định nhân quả Granger, kiểm định nghiệm đơn vị (Unit Root Tests) và giản đồ tự tương quan được sử dụng để kiểm tra tính dừng, cũng như xác định bậc tích hợp của các chuỗi dữ liệu dùng trong nghiên cứu

Nghiên cứu sử dụng phần mềm kinh tế lượng Eviews để hỗ trợ thực hiện các kiểm

định và hồi quy nói trên

1.6 Ý nghĩa nghiên cứu /

Như giới thiệu trong phần lý do nghiên cứu, tại Việt Nam nghiên cứu chính thức về mối quan hệ giữa giá vàng và giá chứng khoán chưa được thực hiện nhiều Qua khảo sát

thực tế cho thấy chỉ có nghiên cứu của hai tác giả Trương Đông Lộc và Võ Thị Hồng

Đoan (2009) là đầy đủ nhất về mặt số liệu và phương pháp nghiên cứu Tuy nhiên, nghiên

cứu của hai tác giả trên được thực hiện với đữ liệu từ năm 2003 đến 2007, khi mà thị

Trang 14

Sau khủng hoảng kinh tế năm 2008, xu hướng thị trường trở nên đa dạng và phức tạp

hơn Nghiên cứu này sẽ thực hiện tiếp tục trong giai đoạn từ năm 2008 đến 2012 nhằm

giúp trả lời câu hỏi có hay không mối quan hệ giữa giá giá vàng và chứng khoán ở Việt

Nam trong giai đoạn này Bên cạnh đó, nghiên cứu cũng sẽ kiểm tra mối quan hệ giữa giá

vàng với cả hai chỉ số chứng khoán lớn ở Việt Nam là VN-Index và HNX-Index trong cả

dài hạn lẫn ngắn hạn để tìm ra những kết luận mang tính đầy đủ hơn Từ đó, giúp nhà đầu

tư có lựa chọn thích hợp cho việc đầu tư vàng hay chứng khoán theo từng diễn biến của thị trường vàng và chứng khoán

1.7 Nội dung nghiên cứu

Nghiên cứu bao gồm 5 chương như sau:

- Chương 1: Giới thiệu tổng quan, trình bày tóm tắt về lý do nghiên cứu, vấn đề nghiên cứu, câu hỏi và mục tiêu nghiên cứu, phạm vi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, ý nghĩa nghiên cứu và kết cầu của nghiên cứu

- Chương 2: Cơ sở jý luận, giới thiệu về các chỉ số chứng khoán VN-Index, HNX- Index, giá vàng và khảo sát các nghiên cứu trước liên quan mối quan hệ giữa giá vàng và giá chứng khoán

- Chương 3: Phương pháp nghiên cứu, trình bày chỉ tiết về phương pháp nghiên cứu, các mô hình kiểm định và nguồn dữ liệu dùng trong nghiên cứu

- Chương 4: Phân tích kết quả nghiên cứu, trình bày và phân tích kết quả thống kê mô tâ dữ liệu dùng trong nghiên cứu, kết quả kiểm định các mô hình kinh tế lượng đồng thời giải thích và so sánh các kết quả này với kết quả của các nghiên cứu

trước đã khảo sát

- Chương §: Kết luận, đưa ra kết luận của nghiên cứu, một số kiến nghị và đề xuất

Trang 15

Chương 2: Cơ sở lý luận

Chương 2: CƠ SỞ LÝ LUẬN

Để tìm hiểu về mối quan hệ giữa giá vàng và giá chứng khoán tại Việt Nam, trước

tiên, nghiên cứu này sẽ tiến hành giới thiệu về các chỉ số chứng khoán VN-Index, HNX- Index; giới thiệu về vàng, giá vàng ở Việt Nam cũng như tình hình biến động của các chỉ

số chứng khoán và giá vàng trên thị trường trong thời gian'qua Bên cạnh đó, nghiên cứu sẽ trình bày về lý thuyết danh mục đầu tư hiệu quả, là cơ sở lý giải những quyết định của nhà đầu tư Sau đó, nghiên cứu sẽ tiến hành khảo sát các nghiên cứu trước liên quan mối quan hệ giữa giá vàng và giá chứng khoán trên thế giới cũng như tại Việt Nam

2.1 Giới thiệu các chỉ số chứng khoán VN-JIndex, HNX-Index:và giá vàng

2.1.1 Chỉ số VN-Index

VN-Index là ký hiệu của chỉ số chứng khoán niêm yết trên SGDCK TP HCM Theo SGDCK TP HCM (2000) chỉ số VN-Index thể hiện xu hướng biến động giá các cổ phiếu giao dịch tại SGDCK TP HCM Chỉ số VN-Index so sánh giá trị thị trường hiện hành với giá trị thị trường cơ sở vào ngày gốc 28/07/2000, ngày đầu tiên thị trường

chứng khoán chính thức đi vào hoạt động Công thức tính: Lies Pit X Qit

VN — Index = =————— x 100 2.1

- 3i=i Pịo X Qio 21)

Trong do:

Pi, : Gia thi truéng của cỗ phiếu ¡ vào thời điểm t;

Q¡ : Số lượng niêm yết của cổ phiếu ¡ vào thời điểm t;

Trang 16

1 :1, ,n

Cũng theo SGDCK TP HCM (2000) giá trị thị trường cơ sở trong công thức tính chỉ số được điều chỉnh trong các trường hợp như niêm yết mới, hủy niêm yết và các trường hợp có thay đổi về vốn niêm yết Cụ thẻ:

- Khi có cổ phiếu niêm yết mới hay tổ chức niêm yết tiễn hành tăng vốn, hệ số chia

sẽ được điều chỉnh như sau;

p, = Dox“ 22

:t=ự-av (22

Trong đó:

D, : Hệ số chia mới;

Dạ : Hệ số chia cũ Do => Piox Qios

Vị : Tổng giá trị hin hanh cia cdc c6 phiéu niém yét V; = Y Pi(t) x Q(t); AV: Gia tri diéu chinh cé phiéu vao thdi diém (t-1)

Thời gian điều chỉnh:

+ Đối với cổ phiếu niêm yết mới: ngày điều chỉnh VN-Index là ngày sau ngày

giao dịch đầu tiên -

+ Đối với các trường hợp phát hành cho cỗ đông hiện hữu: ngày điều chỉnh VN- Index là ngày giao dịch không hưởng quyền

+ Đối với cỗ phiếu phát hành riêng lẻ: ngày điều chỉnh là ngày niêm yết có hiệu

lực trên quyết định niêm yết

- Khi có cổ phiếu lủy niêm yết hay tổ che niêm yết tiến hành giảm vốn, hệ số chia

sẽ được điều chỉnh như sau:

Do x V,

Trang 17

Thời gian điều chỉnh:

+ Đối với cỗ phiếu hủy niêm yết: ngày điều chỉnh VN-Index là ngày hủy niêm yết có hiệu lực trên quyết định hủy niêm yết

+ Đối với các trường hợp giảm vốn theo tỷ lệ cho các cổ đông hiện hữu: ngày điều chỉnh VN-Index là ngày giao dịch không hưởng quyền `

Biến động của chỉ số VN-Index: 1.400 _—— 1.200 1.000 800 600 + 400 T 200 0 2/2002 ¬ 1/28/2009 + 7/28/2009 7/28/2002 + 1/28/2003 7/28/2003 ~ 1/28/2004 + 7/28/2004 1/28/2005 1/28/2007 3 1/28/2008 7/28/2008 - a = le 7/28/2012 - 7128/2006 + 7/28/2000 + 1/28/2001 + Nguôn: SGDCK TP HCM

Hình 2.1: Biến động của chỉ số VN-Index từ ngày 28/7/2000 đến 31/8/2012

Từ đồ thị hình 2.1 biến động của chỉ số VN-Index từ ngày 28/7/2000 đến ngày 31/8/2012 có thể chia làm các giai đoạn chính sau:

- Giai đoạn 1 (từ tháng 7/2000 đến tháng 6/2001): giai đoạn mới hình thành thị trường chứng khoán Việt Nam; chỉ số VN-Index chỉ có xu hướng tăng Giai đoạn

này chỉ số VN-Index tăng từ 100 điểm lên cao nhất là 571 điểm, gần 6 lần mức ban đầu Thời kỳ này, do hàng hóa lúc ban đầu còn ít, cầu lớn hơn cung dẫn tới hiện

Trang 18

Chương 2: Cơ sở lý huận

- Giai đoạn 2 (từ tháng 7/2001 đến tháng 10/2003): thị trường giảm mạnh, VN-Index rơi tự đo từ 571 điểm xuống chỉ còn 130,9 điểm, về gần mức ban đầu khi thị trường

mới thành lập Đây là giai đoạn khó khăn với một thị trường mới thành lập, niềm tin nhà đầu tư bị dao động mạnh khi chứng khoán liên tục rớt điểm

- Giai đoạn 3 (từ tháng 11/2003 đến tháng 2/2006): chỉ số VN-Index phục hồi và tăng trở lại lên cao nhất 390,6 điểm, khoảng 3 lần so #ới mức giảm thấp nhất trước

đó Tuy nhiên, giai đoạn này sự phục hồi khá chậm chạp do tâm lý đề phòng của nhà đầu tư bởi đợt giảm điểm khá mạnh trước đó Sau khoảng thời gian ngắn ban đầu phục hồi mạnh thì, trong suốt giai đoạn này, chỉ số VN-Index hầu như đi ngang

~ Giai đoạn 4 (từ tháng 2/2006 đến tháng 3/2007): đây là giai đoạn bùng nổ, chỉ số

'VN-Index tăng mạnh nhất trong lịch sử, đánh dấu thời kỳ cực thịnh của TTCK Việt

Nam Chỉ số VN-Index lập kỷ lục ở mức điểm cao nhất 1170,7 điểm

- Giai đoạn 5 (từ tháng 4/2007 đến tháng 12/2007): đây là giai đoạn điều chỉnh mạnh sau đợt tăng kỷ lục ở giai đoạn trước Chỉ số VN-Index giai đoạn này dao

động quanh mức 1000 điểm

- Giai đoạn 6 (từ tháng 1/2008 đến tháng 2/2009): chỉ số VN-Index sụt giảm xuống

mức thấp kỷ lục 235,5 điểm Đây cũng là giai đoạn khó khăn nhất của thị trường

chứng khoán Việt Nam do ảnh hưởng của khủng hoảng kinh tế toàn cầu năm 2008

- Giai đoạn 7 (từ tháng 3/2009 đến tháng 3/2010): chỉ số VN-Index phục hồi trở lại

sau khủng hoảng nhờ chính sách kích cầu của chính phủ Trong vòng một năm chỉ

số VN-Index đã tăng trở lại gần 3 lần, lên mức 624,1 điểm

- Giai đoạn 8 (từ tháng 4/2010 đến tháng 8/2012): chỉ số VN-Index đã không giữ được đà tăng trước đó và bắt đầu sụt giảm xùống mức thấp nhất là 336,7 điểm Giai

Trang 19

2.1.2 Chỉ số HNX-Index

HNX-Index là ký hiệu của chỉ số chứng khoán niêm yết trên SGDCK HN

Theo SGDCK HN (2005) chỉ số HNX-Index (trước đây là chỉ số Haste-Index) được tính toán và công bố bắt đầu từ ngày chính thức mở cửa phiên giao dịch đầu tiên của thị trường (ngày 14/7/2005), được gọi là thời điểm gốc Chỉ số này tính toán mức biến động giá của tất cả các cổ phiếu giao dịch trên SGDCK Hà Nội Phuong pháp tinh chỉ số bằng

cách so sánh tổng giá trị thị trường hiện tại với tổng giá trị thị trường của các cổ phiếu

niêm yết tại thời điểm gốc Cụ thể: tại thời điểm gốc, chỉ số có giá trị = 100

Công thức tính chỉ số thị trường:

Liza Pit X Qit

HNX — Index = =——~——— x 100 Fos Pio X Qi ea 24

Trong đó:

Pị : Giá thị trường của cỗ phiếu ¡ vào thời điểm hiện tai; Qu: $6 long niém yét cita cd phiéu i vào thời điểm hiện tai;

Pịa : Giá thị trường của cé phiéu i vao ngay cơ sở (gốc); - -

1 :l1, ,n;

Trong phiên giao dịch, chỉ số HNX-Index sẽ được tính mỗi khi có một giao dịch cổ phiếu được thực hiện Như vậy, khi giá thực hiện của mỗi giao dịch cổ phiếu thay đổi thì chỉ số HNX-Index sẽ thay đổi theo Chỉ số HNX-Index phản ánh sự biến động gia trong

suốt phiên giao dịch và tạo nên biểu đồ HNX-Index trực tuyến Chỉ số HNX-Index đóng cửa là chỉ số được tính bởi các mức giá đóng cửa của các cổ phiếu

Khi so sánh chỉ số 2 phiên, mức tăng giảm của chỉ số đóng cửa là mức thay đổi của chỉ số đóng cửa phiên này với chỉ số đóng cửa phiên trước đó Mức thay đổi của chỉ số

Trang 20

phụ thuộc vào mức biến động giá đóng cửa của các cổ phiếu trong phiên này so với giá đóng cửa của phiên trước

Trơng cùng 1 phiên, mức tăng giảm của chỉ số là mức thay đổi của chỉ số hiện tại so với chỉ số đóng cửa của phiên trước đó

Theo SGDCK HN (2005) chỉ số HNX-Index có một số trường hợp đặc biệt về mức

thay đổi như sau:

- Đối với biên độ dao động giá của các mã cổ phiếu là +/-7%, chênh lệch phần trăm chỉ số (đóng cửa hoặc trong phiên) vẫn có thể lớn hơn (>) +7% và nhỏ hơn (<) - 7% Cụ thể, về mặt lý thuyết, phần trăm chênh lệch chỉ số HNX-Index trong phiên -

có thể giao động trong khoảng từ -19,16% đến +23,1%,

- Trường hợp giá cô phiếu tăng trần (+7%) suốt phiên mà chênh lệch phần trăm chỉ số không tăng theo tỷ lệ tương ứng: đây là trường hợp chỉ số đóng cửa hôm trước được tính với giá đóng cửa của các mã cổ phiếu là trần, tuy nhiên, giá trung bình của ngày hôm đó lại không đạt trần Tương tự như vậy, cũng có trường hợp giá cỗ

phiếu giảm sàn (-7%) suốt phiên mà chênh lệch phần trăm chỉ số vẫn không giảm

theo tỷ lệ tương ứng, đây là trường hợp chỉ số đóng cửa hôm trước được tính với giá đóng cửa của các mã cổ phiếu là sàn, tuy nhiên, giá trung bình của ngày hôm đó

lại không chạm sàn /

Trên đây là những trường hợp giải thích tại sao thay đổi chỉ số HNX-Index trong hai phiên liên tiếp hoàn toàn có thể nằm ngoài biên độ +/-7% (biên độ giao động giá của các

cổ phiếu riêng lẻ) hoặc không tăng trần (hay giảm sàn) mặc dù giá cổ phiếu tăng trần (hay

giảm sản) sả

Trang 21

Chương 2: Cơ sở lý luận 500 450 400 350 300 250 200 150 100 Nguén: SGDCK HN

Hình 2.2: Biến động của chỉ số HNX-Index từ ngày 4/1/2006 đến 31/8/2012 Từ đồ thị hình 2.2 biến động của chỉ số HNX-Index từ ngày 4/1/2006 đến ngày

31/8/2012 có thể chia làm các giai đoạn chính sau:

- Giai đoạn 1 (từ tháng 1/2006 đến tháng 3/2007): đây là giai đoạn hưng thịnh nhất

của TTCK Việt Nam Giống như chỉ số VN-Index, giai đoạn này, chỉ số HNX-

Index tăng mạnh nhất, từ mức ban đầu lên mức 459,4 điểm Đây cũng chính là số điểm cao nhất HNX-Index đạt được trong suốt quá trình lịch sử của chỉ số này - Giai đoạn 2 (từ tháng 4/2007 đến tháng 12/2007): đây là giai đoạn điều chỉnh mạnh sau đợt tăng kỷ lục ở giai đoạn trước Chỉ số HNX-Index giảm mạnh xuống mức thấp nhất 246,5 điểm nhưng sau đó tăng mạnh lên 405,2 điểm

- Giai đoạn 3 (từ tháng 1/2008 đến tháng 2/2009): chỉ số HNX-Index sụt giảm xuống mức thấp kỷ lục 78,1 điểm Đây cũng là giai đoạn khó khăn nhất của thị trường chứng khoán Việt Nam do ảnh hưởng của khủng hoảng kinh tế toàn cầu năm

2008

Trang 22

- Giai đoạn 4 (từ tháng 3/2009 đến tháng 3/2010): chỉ số HNX-Index phục hồi trở lại sau khủng hoảng nhờ chính sách kích cầu của chính phủ Trong vòng một năm

chỉ số HNX-Index đã tăng trở lại gần 3 lần, lên mức 218,4 điểm

- Giai đoạn 5 (từ tháng 4/2010 đến tháng 8/2012): chỉ số HNX-Index đã không giữ

được đà tăng trước đó và bắt đầu sụt giảm xuống mức thấp nhất là 55,3 điểm, thấp

hơn cả mức kỷ lục trước đó là 78,1 điểm và kết thúc tháng 8/2012 với 61,43 điểm

2.1.3 Giá vàng

Vàng là kim loại quý phổ biến nhất trong ngành trang sức cao cấp Khác với các loại hàng hóa khác, vàng là một loại hàng hóa đặc biệt Theo Baur và ctg (2009) vàng vừa là

tài sản vật chất có giá trị, vừa là tài sản trú An an toàn khi thị trường tài chính bất én McCown va Zimmerman (2006) thì cho rằng vàng có đặc điểm của một tài sản tài chính

vì có khả năng phòng ngừa rủi ro lạm phát Như vậy, bên cạnh tính chất của một hàng hóa thông thường, vàng còn có tính chất của một hàng hóa tài chính

Ở Việt Nam, vàng là công cụ đầu tư truyền thống, là loại tài sản được xem là có giá

trị bất biến với thời gian, tài sản tích trữ an toàn và được dùng làm chuẩn đo giá trị của

những tài sản khác Hiện nay, vàng tồn tại dưới 3 dạng chính sau: vàng nguyên liệu, vàng miếng và vàng trang sức, mỹ nghệ Theo Nghị định 24 (2012) của Chính phủ Việt Nam,

ban hành ngày 3/4/2012, có hiệu lực từ ngày 25/5/2012, qui định: :

- Vàng trang sức, mỹ nghệ là các sản phẩm vàng có hàm lượng từ 8 Kara (tương

đương 33,33%) trở lên, đã qua gia công, chế tác để phục vụ nhu cầu trang sức,

trang trí mỹ thuật

Trang 23

~ Vàng nguyên liệu là vàng dưới dạng khối, thỏi, hạt, miếng và các loại vàng khác

Vang miếng trên thị trường Việt Nam thường bao gồm các loại sau: 1 kg, 10 lượng, 1

lượng, 5 chỉ, 2 chỉ, I chỉ, 5 phân và thường là loại 24 kara (99,99) Vàng trang sức có các loại 24 kara, 18 kara, 14 kara

Đơn vị đo lường của vàng của Việt Nam khác với thế giới Thực tế, ở Việt Nam

thường lấy đơn vị là lượng (tương đương 37,50 gram) hay chỉ (tương đương 1/10 lượng) còn trên thế giới lấy đơn vị ounce (tương đương 31,10 gram) Như vậy, một lượng vàng tương đương với 1,2056 ounce vang về khối lượng

Đơn vị yết giá của vàng ở Việt Nam là đồng/ lượng, trên thế giới thường là USD/

ounce Như vậy, có thể quy đổi giá vàng trong nước theo giá vàng thế giới như sau:

Trang 24

Từ đồ thị hình 2.3 biến động giá vàng từ ngày 2/1/2008 đến ngày 31/8/2012 có thể

chia làm các giai đoạn chính sau:

- Giai đoạn 1 (từ tháng 1/2008 đến tháng 1/2009): giá vàng tuy có dao động lên xuống mạnh nhưng xu hướng chung vẫn là đi ngang Giá dao động khoảng 18 triệu đồng/lượng Đây cũng chính là giai đoạn mà chứng khoán ảnh hưởng nặng nề nhất

bởi khủng hoảng tài chính toàn cầu ⁄

- Giai đoạn 2 (từ tháng 2/2009 đến tháng 7/2011): giá vàng có xu hướng tang nhanh

từ khoảng 18 triệu đồng/lượng lên đến 40 triệu đồng/lượng, tăng hơn 2 lần Giai

đoạn này do tác động bởi các gói kích cầu của Chính phủ nên lạm phát tăng mạnh, nhà đầu tư chuyển sang sở hữu vàng để chống lạm phát, từ đó đẩy giá vàng tăng

cao

- Giai đoạn 3 (tháng 8/201 1): nối tiếp đà tăng của giai đoạn trước, đây là thời kỳ giá

vàng tăng đột biến nhất lịch sử, giá vàng lập kỷ lục ở mức 48,45 triệu đồng/lượng

- Giai đoạn 4 (từ tháng 9/2011 đến tháng 8/2012): giá vàng tuy đã hạ nhiệt nhưng vẫn còn ở mức khá cao Giai đoạn này giá vàng điều chỉnh mạnh và dao động trong khoảng 44 triệu đồng/lượng

2.2 Lý thuyết danh mục đầu tư hiệu quả Markowitz

Danh mục đầu tư là sự kết hợp của hai hay nhiều tài sản trong tổng giá trị đầu tư

Markowitz ( 1952) đã chỉ ra rằng phương sai của lợi suất đanh mục đầu tư là chỉ só phản ánh đúng nhất rủi ro khi đầu tư vào danh mục đó Công thức tính toán phương sai của danh mục chỉ ra sự quan trọng của việc da dang hóa dau tu dé giảm thiểu rủi ro tổng thể và cũng chỉ ra cách đa dạng hoá đầu tư hiệu quả

Lý thuyết của Markowitz dựa trên những giả định sau:

Trang 25

- Các nhà đầu tư luôn tối đa hóa lợi ích mong đợi trong một thời kỳ nhất định

- Các nhà đầu tư căn cứ trên những quyết định độc lập của tỷ suất sinh lợi và rủi ro mong đợi, vì vậy đường cong hữu dụng của họ là một phương trình của tỷ suất sinh lợi và phương sai của tỷ suất sinh lợi

- Các nhà đầu tư ưa thích tỷ suất sinh lợi cao hơn với một mức độ rủi ro cho trước,

tương tự với một mức độ tỷ suất sinh lợi mong đợi cho trước các nhà đầu tư thích

rủi ro ít hơn

Bằng cách giả định tỷ suất sinh lợi được phân phối chuẩn, Markowitz da do lường rủi

ro thông qua phương sai hay độ lệch chuẩn Độ lệch chuẩn là tiêu chí đo lường sự không chắc chắn của tỷ suất sinh lợi

-Tỷ suất sinh lợi mong đợi của danh mục tài sản:

E,(R) =)" WixB(R) (25)

Trong đó:

*" W,: Tỷ trọng dau tu tai san i trong danh muc

" E(R): Tỷ suất sinh lợi mong đợi của tài san i

- Phuong sai: of = DR Wj W040; Dị (2.6)

Trong đó:

= wi: Ty trong tài san i "wj: Tỷ trọng tài sản j

".ơ¡: Độ lệch chuẩn của tài sản ¡

." ơ¡: Độ lệch chuẩn của tài sản j

" oi:hệ số tương quan của những của những tỷ suất sinh lợi i,j

Trang 26

- Độ lệch chuẩn: Oy = foe

M6 hinh quan tri danh mục đầu tư cơ bản của Markiwitz đã xác định tỷ suất sinh lợi

mong đợi đối với một danh mục của những tài sản và một ước lượng rủi ro mong đợi (độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lợi mong đợi) Tỷ suất sinh lợi của một danh mục đầu tư là giá

trị trung bình theo tỷ trọng của tỷ suất sinh lợi mong đợi cho những tài sản riêng lẻ trong

danh mục đầu tư Độ lệch chuẩn của một danh mục đầu tư không chỉ là độ lệch chuẩn đối

với những khoản đầu tư cụ thể mà còn là của hiệp phương sai giữa tỷ suất sinh lợi đối với

tất cả các cặp tài sản trong danh mục đầu tư

Những tỷ trọng khác nhau hay một danh mục đầu tư với số lượng lớn tài sản nắm giữ khác nhau thể hiện sự kết hợp đường cong hữu dụng Hệ số tương quan giữa những tài sản là nhân t6 then chốt phải xem xét khi lựa chọn đầu tư bởi vì có thể duy trì tỷ suất sinh lợi trong khi vẫn giảm thiểu được mức độ rủi ro của đanh mục đầu tư bằng cách kết hợp các tài sản hoặc các danh mục đầu tư có tương quan khẳng định thấp hay tương quan phủ định Đường biên hiệu quả là đường cong bao gồm tắt cả các kết hợp tốt nhất, nó xác định

những danh mục đầu tư có tỷ suất sinh lợi cao nhất đối với mức độ rủi ro cho trước hoặc rủi ro thấp nhất đối với mỗi mức tỷ suất sinh lợi cho trước Từ việc xác định danh mục tối ưu, nhà đầu tư lựa chọn một danh mục đầu tư nằm tại điểm tiếp tuyến giữa đường biên

hiệu quả và đường hữu dụng cao nhất của nhà đầu tư

2.3 Khảo sát nghiên cứu trước về mối quan hệ giữa giá vàng và giá chứng khoán

Cho đến nay, trên thế giới có rất nhiều nghiên cứu về mối quan hệ giữa giá vàng và

giá chứng khoán cũng như tác động của giá vàng lên giá chứng khoán và ngược lại Các nghiên cứu này, nhìn chung, có thể được chia làm hai nhóm Nhóm thứ nhất nghiên cứu mối quan hệ, tác động này trong cùng một quốc gia, nhóm thứ hai nghiên cứu giữa nhiều quốc gia, thị trường khác nhau Các kết quả nghiên cứu cũng khác nhau, có nghiên cứu tìm

17

Trang 27

thấy mối quan hệ giữa giá vàng và giá chứng khoán nhưng cũng có nghiên cứu khẳng định

không tồn tại mối quan hệ trên

Baur va Lucey (2010), khi nghiên cứu xem xét có phải vàng là kênh trú ẩn và phòng ngừa rủi ro hay không, đã chỉ ra rằng vàng là kênh trú ân an toàn và phòng ngừa rủi ro khi TTCK không thuận lợi Nghiên cứu cũng kết luận điều này chỉ đúng trong ngắn hạn, cụ thể là 15 ngày Như vậy, giữa giá vàng và chứng khoán có quan hệ, ảnh hưởng với nhau như thế nào? Khảo sát lý thuyết tiếp theo dưới đây sẽ trả lời cho câu hỏi này,

Nghiên cứu về mối quan hệ giữa biến động của giá vàng và lợi nhận của TTCK tại

Ấn Độ trong giai đoạn từ tháng 1/1991 đến tháng 12/2009, Mishra và ctg (2010) sử dụng

dữ liệu chuỗi thời gian với tần suất tháng, gồm giá vàng và lợi nhuận cổ phiếu được đo

bằng chỉ số BSE 100 (chỉ số chứng khoán Bombay của Ấn Độ) Các tác giả sử dụng

phương pháp kiểm định đồng tích hợp Johansen và kiểm định nhân qua Granger dé tim

mối quan hệ giữa biến động giá vàng và lợi nhuận của cổ phiếu Kết quả kiểm định

Johansen cho thấy tồn tại mối quan hệ cân bằng giữa giá vàng và lợi nhuận cổ phiếu trong dài hạn Trong ngắn hạn, kiểm định Granger trong mô hình Vector hiệu chỉnh sai số

(VECM) cho thấy giữa giá vàng và lợi nhuận cổ phiếu có ảnh hưởng qua lại với nhau

trong cùng một khoảng thời gian và có thể dùng để dự báo cho nhau Tuy nhiên, nghiên cứu không đề cập mức độ ảnh hưởng là bao nhiêu

Một nghiên cứu khác của Bhunia và Das (2012) về mối quan hệ giữa giá vàng và lợi nhuận của thị trường chứng khoán Ấn Độ, với giá chứng khoán được lấy đại diện là chỉ số NSE (chỉ số chứng khoán quốc gia của Án Ðộ), cho kết quả tương tự Trong nghiên cứu

này, các tác giả sử dụng dữ liệu chuỗi thời gian, theo tần suất tháng, trong khoảng thời gian từ tháng 4/2001 đến tháng 3/2011 Nghiên cứu cũng sử dụng kiểm định Johansen va kiểm định Granger trong VECM để tìm mối quan hệ giữa giá vàng và lợi nhuận của thị : trường chứng khoán trong đài hạn và ngắn hạn Kết quả nghiên cứu cho thấy, trong ngắn

Trang 28

hạn, giá vàng và lợi nhuận của thị trường chứng khoán có tác động qua lại hai chiều với nhau Đồng thời, trong dài hạn giữa chúng cũng tồn tại mối quan hệ cân bằng

Cho kết quả tương tự, nghiên cứu của Mishra và ctg (2005) kết luận tồn tại mối quan hệ giữa giá cỗ phiếu trên TTCK New York (Mỹ) và Bombay (Ấn Ðộ) với giá vàng ở

Luân Đôn (Anh) Mối quan hệ này xảy ra cả trong ngắn hạn lẫn dài hạn Dữ liệu nghiên cứu được lấy theo ngày, trong khoảng thời gian từ ngày 5/1/ F998 đến ngày 19/11/2003

Do và Sriboonchitta (2009) nghiên cứu về mối quan hệ giữa giá vàng ở Luân Đôn (Anh) và 5 chỉ số chứng khoán của 5 thị trường mới nỗi trong khối ASEAN gồm JKSE

(Indonesia), KLSE (Malaysia), PSE (Philippines), SET (Thailand) và VNI (Việt Nam) Dữ liệu sử dụng trong nghiên cứu được lấy theo tần suất ngày, trong khoảng thời gian từ ngày

28/7/2000 đến ngày 31/3/2009 Các kiểm định Granger, kiểm định Johansen được dùng

trong nghiên cứu để tìm mối quan hệ trong ngắn hạn, dài hạn giữa giá vàng và giá chứng khoán Kết quả nghiên cứu cho thấy, trong ngắn hạn, giá vàng Luân Đôn ảnh hưởng một

chiều đến chỉ số chứng khoán PSE; chỉ số VNI ảnh hưởng qua lại hai chiều với giá vàng ở

Luân Đôn; các chỉ số chứng khốn cịn lại khơng có mối quan hệ với giá vàng ở Luân Đôn Trong dài hạn, kết quả nghiên cứu cho rằng không tổn tại mối quan hệ giữa giá vàng

ở Luân Đôn với tất cả 5 chỉ số trên

Smith (2002) cũng sử dụng kiểm định Johansen và kiểm định Granger để tìm mối quan hệ giữa giá vàng ở Luân Đôn (Anh) với giá cỗ phiếu tại Châu Âu và Nhật Ban

Nghiên cứu cũng sử dụng dữ liệu giá vàng, giá chứng khoán với tần suất ngày trong giai đoạn từ tháng 1 năm 1991 đến tháng 10 năm 2001 Kiểm định nhân quả Granger trong 'VECM cho kết quả: trong ngắn hạn, giá vàng ở Luân Đôn với giá cổ phiếu tại Châu Âu và Nhật Bản có quan hệ ngược chiều nhau Tuy nhiên, mức độ tác động qua lại là nhỏ và không đáng kể Kiểm định Johansen cho kết quả không tồn tại mối quan hệ cân bằng dài

Trang 29

Ở một dạng khác, Sharma và Mahandru (2010) nghiên cứu tác động của các biến vĩ mô (bao gồm dự trữ ngoại hối, lạm phát, tỷ giá và giá vàng) lên chỉ số chứng khoán BSE

Sensex (Án Ðộ) trong thời gian từ tháng 1 năm 2008 đến tháng 1 năm 2009 Dữ liệu sử

dụng trong nghiên cứu dạng chuỗi thời gian được lấy theo tần suất tuần Bằng phương

pháp phân tích mô hình hồi quy bội, kết quả nghiên cứu cho rằng tỷ giá và giá vàng tác

động mạnh lên giá chứng khoán trong khi dự trữ ngoại hối và lạm phát không tác động Nghiên cứu của Garefalakis và ctg (2011) về các yếu tố ảnh hưởng đến thị trường chứng khốn Hồng Kơng (chỉ số HSI) Cụ thể, các tác giả xem xét ảnh hưởng của các yếu

tố trên thị trường Mỹ như giá vàng (COMEX), tỷ giá (USD/YEN), giá dầu thô và chỉ số SP500 đến chỉ số HSI Nghiên cứu sử dụng dữ liệu chuỗi thời gian với tần suất ngày trong khoảng thời gian 1/1/2002 đến ngày 31/8/2009 Sử dụng mô hình GARCH, kết quả nghiên cứu cho thấy chỉ số SP500 (Mỹ) và giá dầu thô tác động cùng chiều với HSI trong khi tỷ

giá và giá vàng tác động ngược chiều

Samadi và ctg (2012) nghiên cứuvề mối quan hệ giữa các yếu tô vĩ mô (bao gồm giá

vàng, lạm phát, tỷ giá và giá dầu) và lợi nhuận cỗ phiếu trên thị trường chứng khoán

Tehran (Iran) Dữ liệu đùng cho nghiên cứu được lấy theo tần suất tháng trong khoảng thời gian 2001-201 1 Kết quả nghiên cứu cho thấy giá vàng, lạm phát, tỷ giá có ảnh hưởng đến

lợi nhuận cổ phiếu nhưng giá dầu không ảnh hưởng

Nghiên cứu của Ozcan (2012) về mối quan hệ của các biến vĩ mô và chỉ số ISE

Industry (chỉ số chứng khốn cơng nghiệp của Thổ Nhĩ Kỳ) Các biến vĩ mô được chọn là lãi suất, lạm phát, cung tiền, tỷ giá, giá vàng, giá dầu, thâm hụt ngân sách và giá trị xuất khẩu Dữ liệu dùng cho nghiên cứu được lấy theo tháng trong giai đoạn từ tháng 3/2003

đến tháng 10/2010 Bằng phương pháp kiểm dinh Johansen, két qua nghiên cứu cho thấy

tồn tại mối quan hệ cân bằng dài hạn giữa chỉ số ISE Industry với tất cả các yếu tố vĩ mô trên

Trang 30

Bên cạnh những nghiên cứu cho kết quả có mối quan hệ giữa giá vàng và giá chứng khoán (ngắn hạn, dài hạn hoặc cả hai) cũng có những nghiên cứu cho kết quả ngược lại

Cụ thể:

Một nghiên cứu khác tại thị trường Thổ Nhĩ Kỳ của Bủyuksalvarci (2010) về ảnh hưởng của các biến vĩ mô lên lợi nhuận cổ phiếu (chỉ số ISE-100) cho kết quả khác với

nghiên cứu của Ozcan (2012) Trong, nghiên cứu này các bien vĩ mô được chọn gồm lãi suất, chỉ số công nghiệp, giá dầu, giá vàng, đi giá, lạm phát và cung tiền Dữ liệu dùng cho nghiên cứu được lấy theo tháng trong giai đoạn từ tháng 1/2003 đến tháng 3/2010 Bằng

phương pháp hồi quy, với biến phụ thuộc là lợi nhuận của chỉ số ISE-100 và biến độc lập

là các yếu tố vĩ mô đã chọn, kết quả nghiên cứu cho thấy lãi suất, chỉ số sản xuất công

nghiệp, giá dầu và tỷ giá có tác động ngược chiều đến lợi nhuận của chỉ số ISE-100 trong

khi cung tiền tác động cùng chiều Riêng lạm phát và giá vàng không tác động đến lợi

nhuận của chỉ số ISE 100 Index

'Wang và ctg (2010) nghiên cứu về mối quan hệ giữa giá dầu, giá vàng, tỷ giá và các

thị trường chứng khoán quốc tế trong giai đoạn từ 2/1/2006 đến ngày 27/2/2009 Sử dụng kiểm định Granger, kết quả nghiên cứu cho thấy giá vàng ở Mỹ (GS) và giá chứng khoán

ở Đài Loan (chỉ số TWI) độc lập với nhau

Chakravarty (2007) nghiên cứu về mối quan hệ giữa TTCK và các yếu tố vĩmô ở Ấn Độ trong khoảng thời gian từ năm 1991 đến năm 2005 với chuỗi đữ liệu theo thời gian được lấy theo tháng Nghiên cứu tiến hành kiểm tra mối quan hệ từng cặp giữa giá cỗ

phiếu và từng yếu tố vĩ mô, trong đó có giá vàng, bằng cách dùng kiểm định Granger Két

quả nghiên cứu cho thấy không có mối quan hệ qua lại giữa giá vàng và giá cô phiếu tại

Án Độ trong giai đoạn này ,

Tại Việt Nam, nghiên cứu về mối quan hệ giữa giá vàng và giá chứng khoán không

nhiều, đa số ở đưới dạng các bài báo, nhận định cá nhân Tuy nhiên, qua khảo sát cho thấy

Trang 31

Nghiên cứu của Nguyễn Minh Giang (2010) về sự tác động của các biến vĩ mô (giá vàng, tỷ giá, lãi suất, chỉ số Dow Jones) lên cỗ phiếu ngành ngân hàng và VNI-Index đã

chỉ ra rằng giá vàng và tỷ giá tác động ngược chiều với chỉ số VNI-Index, lãi suất và chỉ

số Dow Jones tác động cùng chiều với chỉ số VNI-Index Cụ thể, khi giá vàng tăng 1% thì 'VNI-Index giảm 0,74% Dữ liệu sử dụng cho nghiên cứu trên được lấy theo ngày trong 3

tháng từ ngày 9/8/2010 đến 9/11/2010

Một nghiên cứu khác của Trương Đông Lộc và Võ Thị Hồng Đoan (2009) về “Mối

quan hệ giữa thay đổi giá vàng và giá chứng khoán ở Việt Nam” trong giai đoạn 2003- 2007 cho kết quả khác với nghiên cứu trên Nghiên cứu sử dụng chuỗi dữ liệu theo thời gian với tần suất tuần Dữ liệu nghiên cứu được lấy trong khoảng thời gian từ ngày - 02/01/2003 cho đến ngày 31/12/2007 Trong đó, giá vàng là giá bán của SJC và giá chứng khoán được đo bằng chỉ số VN-Index Bằng phương pháp sử dụng kiểm định nhân quả - Granger, nghiên cứu kết luận rằng mối quan hệ giữa thay đổi giá vàng và giá chứng khoán

ở Việt Nam chỉ xây ra một chiều, từ giá vàng đến giá chứng khoán Mức độ cụ thể của ảnh hưởng này là khi giá vàng tăng lên 1% ở tuần thứ t thì một tuần sau đó chỉ số VN-Index sẽ

tăng lên 0,234% Như vậy, nội dung của bài nghiên cứu này khá đầy đủ vì đã làm rõ các vấn đề: có tồn tại mối quan hệ giữa giá vàng và giá chứng khoán ở Việt Nam, xác định được chiều hướng cũng như mức độ tác động của mối quan hệ này Tuy nhiên, bài nghiên cứu của hai tác giả trên cũng còn một số vần đề chưa đề cập đến như: -

- Về mối quan hệ trong dài hạn giữa giá vàng và giá chứng khoán, nghiên cứu trên chưa trả lời được câu hỏi liệu giữa giá vàng và giá chứng khoán ở Việt Nam có mối quan hệ cân bằng trong dài hạn không

- Về dữ liệu nghiên cứu, giá chứng khoán mới chỉ được xem xét với chỉ số VN- Index, chưa kiểm tra với chỉ số HNX-Index (một chỉ số chứng khoán lớn khác ở ˆ Việt Nam),

Trang 32

Trên cơ sở khảo sát nghiên cứu trên, nghiên cứu này được thực hiện nhằm xác định mối quan hệ giữa giá vàng và giá chứng khoán ở Việt Nam giai đoạn sau khủng hoảng

2008-2012, đồng thời làm rõ thêm một số vấn đề chưa được đề cập trong nghiên cứu của

hai tác giả Trương Đông Lộc và Võ Thị Hồng Đoan

Bên cạnh đó, nghiên cứu cũng sẽ xem xét mối quan hệ giữa giá vàng và chứng khoán

trong dài hạn và ngắn hạn Mục đích của việc phân tích trong ngắn hạn nhằm xác định mối

quan hệ giữa hai yếu tố này với những biến động tức thời, ngẫu nhiên; còn phân tích trong đài hạn sẽ xác định mối quan hệ trên khi hai biến này đã dao động theo quan hệ cung cầu, xoay quanh giá trị thực của nó

2.4 Tóm tắt chương 2

Chương 2 đưa ra cơ sở lý luận cho vấn đề nghiên cứu bao gồm giới thiệu về vàng,

giá vàng ở Việt Nam, về các chỉ số VN-Index, HNX-Index cũng như tình hình các giai

Trang 33

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu

Chương 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Như đã trình bày ở chương 2, đa số các nghiên cứu trước, trên thế giới cũng như tại - Việt Nam, về mối quan hệ giữa giá vàng và giá chứng khoán đều sử dụng kiểm định đồng

tích hợp Johansen và kiểm định nhân quả Granger Nghiên cứu này cũng sẽ được tiến hành với phương pháp kiểm định Johansen va Granger để tìm xem liệu có mối quan hệ giữa giá vàng và giá chứng khoán ở Việt Nam hay không Nếu có, bước tiếp theo nghiên cứu sẽ tiến hành xác định mức độ ảnh hưởng của mối quan hệ này như thế nào

3.1 Phương pháp nghiên cứu

Trong chương Giới thiệu tổng quan (chương 1) nghiên cứu đã trình bày một cách tông quát về phương pháp nghiên cứu Phần tiếp theo sau đây sẽ trình bày trình tự nghiên cứu cụ thể cũng như chỉ tiết về kiểm định nghiệm đơn vị, giản đồ tự tương quan (kiểm

định tính dừng của dữ liệu), kiểm định Johansen (kiểm định đồng tích hợp) và kiểm định Granger (kiểm định tính nhân quả):

Trước khi đi vào chỉ tiết các kiểm định trên, nghiên cứu sẽ trình bày về trình tự thực

hiện nghiên cứu Dựa trên cơ sở các nghiên cứu trước đã khảo sát, nghiên cứu này sẽ được

tiến hành theo trình tự sau:

- Kiểm định tính dừng của các chuỗi dữ liệu nghiên cứu bằng kiểm định nghiệm

đơn vị (Unit Root Tests) và giản đồ tự tương quan Trên cơ sở đó xác định bậc tích

hợp I() để có chuỗi dữ liệu dừng

~ Kiểm định đồng tích hợp (Cointegration Test) để xác định có tồn tại mối quan hệ dài hạn giữa các biến hay không,

- Kiểm định nhân quả Granger (Granger Causality Test) để xác định có tồn tại mối quan hệ qua lại giữa các biến trong ngắn hạn hay không

Trang 34

- Trong trường hợp tồn tại mối quan hệ giữa các biến xem xét, bước tiếp theo nghiên cứu sẽ tiến hành các hồi quy đồng tích hợp, hồi quy Granger để xác định

mức độ và chiều hướng ảnh hưởng giữa các biến với nhau trong dài hạn, ngắn hạn

Các kiểm định và hồi quy được tiến hành cho từng cặp biến (giá vàng và VN-Index, giá vàng và HNX-Index) Chỉ tiết về các bước thực hiện sẽ được trình bày phần tiếp theo

đây 4

3.1.1 Tính dừng

Do điều kiện của kiểm định nhân quả Granger đòi hỏi dữ liệu phải có tính dừng nên trước khi thực hiện kiểm định Granger phải kiểm tra tính dừng của đữ liệu Theo Gujarati (2003) một chuỗi thời gian là dừng khi giá trị trung bình, phương sai, hiệp phương sai (tại

các độ trễ khác nhau) giữ nguyên không đổi cho dù chuỗi được xác định vào thời điểm

nào đi nữa Một chuỗi dữ liệu như vậy sẽ có xu hướng trở về giá trị trung bình và những dao động quanh giá trị trung bình (đo bằng phương sai) sẽ là như nhau Nói cách khác, một chuỗi thời gian không dừng sẽ có giá trị trung bình thay đổi theo thời gian, hoặc giá trị

phương sai thay đổi theo thời gian hoặc cả hai

Cho đến nay, có nhiều phương pháp kiểm tra tính dừng của chuỗi thời gian: kiểm

định Dickey-Fuller (DF), kiểm định Phillip-Person (PP) và kiểm định Dickey va Fuller mở rộng (ADF), kiểm tra bằng giản đồ tự tương quan, Nghiên cứu này chọn phương pháp ADF và giản đồ tự tương quan để kiểm định tính dừng của chuỗi số liệu giá vàng và các chỉ số VN-Index, HNX-Index Các phương pháp kiểm định này sẽ được trình bày phần tiếp theo đây

3.1.2 Bậc tích hợp

Theo Ramanathan (2002) hầu hết các chuỗi thời gian về kinh tế là không dừng vì

chúng thường có một xu hướng tuyến tính hoặc mũ theo thời gian Tuy nhiên có thể biến

Trang 35

có tính dừng thì chuỗi ban đầu gọi là tích hợp bậc 1, ký hiệu là I(1) Tương tự, nếu sai

phân bậc d của một chuỗi có tính dừng thì chuỗi ban đầu gọi là tích hợp bậc d, ký hiệu là

I(d) Nếu chuỗi ban đầu (chưa lấy sai phân) có tính dừng thì gọi 14 1(0)

3.1.3 Kiểm định nghiệm đơn vi (Unit Root Test)

Kiểm định nghiệm đơn vị là một kiểm định được sử dụng khá phổ biến để kiểm định

một chuỗi thời gian là đừng hay khéng ding Dickey va Fuller a 981) da đưa ra kiểm định

Dickey va Fuller (DF) và kiểm định Dickey va EFuller mở rộng (ADF) Nghiên cứu này sử

dụng kiểm định ADF để thực hiện kiểm định nghiệm đơn vị nên chỉ tập trung vào lý thuyết của mô hình này Cụ thê, theo Dickey và Fuller (1981) mô hình kiểm định nghiệm đơn vị mở rộng ADF có dạng: k Aye = ay + Byes + YB Ayes +e j=1 (3.1) k AY, = Oy + St + Byc_¡ + Y GAY ire (3.2) j=1 Trong đó: AY, = Yr Yes y, : Chuỗi số liệu theo thời gian đang xem xét; k : Chiều dài độ trễ; e, : Nhiễu trắng

ˆ Mô hình (3.2) khác với mô hình (3.1) là có thêm biến xu hướng về thời gian t Biến xu hướng là một biến có giá trị từ 1 đến n, trong đó 1 đại diện cho quan sát đầu tiên trong dữ liệu và n đại diện cho quan sát cuối cùng trong chuỗi dữ liệu

Trang 36

Nhiễu trắng ø, là số hạng chỉ sai số ngẫu nhiên xuất phát từ các giả định cổ điển rằng

nó có giá trị trung bình bằng 0, phương sai là hằng số và không tự tương quan

Nghiên cứu sẽ tiến hành kiểm định trong cả hai trường hợp không có và có xu hướng

về thời gian bằng cách sử dụng lần lượt các mô hình (3.1) và (3.2)

Kết quả của kiểm định ADF thường rất nhạy cảm với sự lựa chọn chiều dài độ trễ k `

nên tiêu chuẩn thông tin AIC (Akaike's Information Criterion) ca Akaike (1973) duge sit

dụng để chọn lựa k tối ưu cho mô hình ADE Cu thé, gia tri k được lựa chọn sao cho AIC

nhỏ nhất Giá trị này sẽ được tìm một cách tự động khi dùng phần mềm Eviews để thực

hiện kiểm định nghiệm đơn vị Giả thuyết kiểm định:

Họ: B = 0 (Y, là chuỗi dữ liệu không dừng)

Hy: B <0 (Y, là chuỗi dữ liệu dừng)

Trong kiểm dinh ADF, gia tri kiểm định ADF không theo phân phối chuẩn Theo

Dickey và Fuller (1981) giá trị t ước lượng của các hệ số trong các mô hình (3.1) và (3.2)

sẽ theo phân phối Xác suất + (tau statistic, z = giá trị hệ số ước lượng/ sai số của hệ số ước lượng) Giá trị tới hạn z được xác định dựa trên bảng giá trị tính sẵn của Mackinnon

(1996) Giá trị tới hạn này cũng được tính sẵn khi kiểm định ADF bằng phần mềm Eviews Để kiểm định giả thuyết Họ nghiên cứu so sánh giá trị kiểm định r tính toán với

giá trị 7 tới hạn của Mackinnon và kết luận về tính dừng của các chuỗi quan sát Cụ thể,

nếu trị tuyệt đối của giá trị tính toán lớn hơn trị tuyệt đối giá trị tới hạn thì giả thuyết Hạ sẽ bị bác bỏ, tức chuỗi dữ liệu có tính dừng và ngược lại chấp nhận giả thuyết Họ, tức dữ liệu

Trang 37

3.1.4 Giản đồ tự tương quan

Một cách kiểm định tính đừng của chuỗi dữ liệu chuỗi thời gian khác đơn giản hơn,

trực quan hơn là sử dụng giản đồ tự tương quan

Biểu đồ tự tương quan là một đồ thị biểu diễn mối quan hệ giữa hệ số tự tương quan

(ACF) bậc k với độ trễ k tương ứng Theo Gujarati (2003), hệ số tự tương quan bậc k được xác định theo công thức: _ Deere (Ye — Ww) (Ye-e = W) Px = Yh we? (3.3) Trong đó: n : kích thước mẫu; k : độ trễ; „ :trung bình mẫu; Chia tử số và mẫu số của công thức (3.3) cho n, ta được: — Lee — HỢ(- — t)/n — Cov(Yy,Ÿt ¿) PS” w/a 64)

Về vấn đề xác định chiều dài của độ trễ k, Gujarati (2003) cho rằng mặc dù có các

kiểm định về chiều dài tối đa của độ trễ được sử dụng trong các tính toán, trong thực tế các

độ trễ tới 1/3 độ lớn của mẫu thường được sử dụng Tuy nhiên, độ trễ k này rất thường

xuyên được lựa chọn theo chủ quan

Theo Nguyễn Trọng Hoài và ctg (2009) dựa vào giản đồ tự tương quan để xác định chuỗi thời gian dừng hay không dừng với ý tưởng chính như sau Nếu hệ số tự tương quan đầu tiên khác không nhưng các hệ số tự tương quan tiếp theo bằng không một cách có ý

nghĩa thống kê, thì đó là một chuỗi dừng Nếu một số hệ số tự tương quan khác không một cách có ý nghĩa thống kê thì đó là chuỗi không dừng, Nếu một chuỗi là dừng khi xem giản

Trang 38

đồ tự tương quan sẽ nhận thấy các hệ số tự tương quan giảm xuống một cách nhanh chóng

( 0) sau vài độ trễ Còn nếu chuỗi không dừng thì hệ số tự tương quan rất lớn và giảm

dần (theo tốc độ rất chậm) khi độ trễ tăng lên

3.1.5 Kiễm định đồng tích hợp (Cointegration Test)

Giả sử hai chuỗi X, và Y, là hai chuỗi không dừng Tuy nhiên, theo Engle va Granger

(1987) kết hợp tuyến tính giữa hai chuỗi này có thể là một quễi dừng Như vậy, mỗi

chuỗi X, và Y; có thể được tích hợp bậc 1, nghĩa là I(1), nhưng cũng có thể tồn tại giá trị a sao cho (X( - aY)) là dừng, Nếu tính chất này tồn tại thì Xị và Y, được gọi là đồng tích hợp

Kết hợp tuyến tính dừng được gọi là phương trình đồng tích hợp Mục đích của kiểm định

đồng tích hợp là để xác định xem các chuỗi không đừng có liên kết hay không Nếu có ` chứng tô giữa chúng có quan hệ cân bằng dài hạn hay nói cách khác kết quả hồi quy giữa

X, va Y; van sir dụng được một cách bình thường mặc dù X, và Y, là hai chuỗi không

dừng

Để kiểm định đồng tích hợp có hai cách: kiểm định nghiệm đơn vị phần dư và kiểm

định đồng tích hợp dựa trên phương pháp VAR của Johansen Nghiên cứu này chọn phương pháp kiểm định của Johansen

Kiểm định Johansen với các giả thiết Hạ sau:

“None” : nghĩa là không có đồng liên kết;

“Atmost I” : nghĩa là có một mối quan hệ đồng liên kết

Số phương trình đồng liên kết sẽ phụ thuộc số biến trong mô hình Nếu mô hình có

n biến thì sẽ có (n-1) phương trình đồng liên kết Khi đó, số giả thiết về số phương trình đồng liên kết sẽ được thêm vào Nghiên cứu này chỉ có hai biến (giá vàng và chỉ số chứng

Trang 39

Quyết định bác bỏ hay chấp nhận giả thiết Họ dựa vào cơ sở so sánh giá trị vết của

ma trận “Trace Statistic” hoặc giá trị riêng cực đại của ma trận “Maximum Eigenvalue” với giá trị tới hạn “critical value” ở mức ý nghĩa lựa chọn gia tr y

- Néu “Trace Statistic” hoc “Maximum Eigenvalue” < “Critical Value” thi ta chap

nhận giả thiết Họ (không có đồng liên kết)

- Néu “Trace Statistic” hodc “Maximum Eigenvalue” > Critical Value thi ta bac bo

giả thiết Họ (tồn tại đồng liên kết)

Với nghiên cứu này, chấp nhận giả thuyết Họ có nghĩa là không có đồng liên kết giữa hai biến giá vàng và giá chứng khoán hay giữa giá vàng và giá chứng khốn khơng tơn tại quan hệ cân bằng đài hạn và ngược lại, bác bỏ Hạ là tồn tại đồng liên kết, tức tồn tại quan hệ cân bằng dài hạn giữa giá vàng và giá chứng khoán Khi đó, phương trình hồi quy đồng tích hợp có dạng: Yi= Q + BX, + ECy, (3.5) hay Xi=@ + BY,+ECy, (3.6) Trong đó: X: giá vàng;

Y¿ giá chứng khoán (chỉ số VN-Index hay HNX-Index); EC, ECy: phan du của phương trình hồi quy

3.1.6 Kiểm định nhân qua Granger (Granger Causality Test)

Về tính nhân quả, Ramanathan (2002) cho rằng, trong nghiên cứu, khi xác định một

biến là biến phụ thuộc (Y), một biến là biến giải thích hay biến độc lập (X) thường ngầm giả định rằng thay đổi của biến giải thích sẽ kéo theo thay đổi của biến phụ thuộc, Đây là quan niệm về tính nhân quả, theo đó, thông tin về biến X được kỳ vọng sẽ ảnh hưởng đến phân phối có điều kiện của các giá trị tương lai biến Y Nếu X gây ra Y và Y gây ra X thì

Trang 40

có sự phản hồi, nghĩa là hai biến được xác định đồng thời Trong nhiều trường hợp hướng rõ rệt của tính nhân quả là không rõ ràng, có thể X gây ra Y nhưng Y không gây ra X

Chính vì vậy, kiểm định tính nhân quả giữa hai biến là thật sự cần thiết khi nghiên cứu về

mồi quan hệ giữa hai biến này Kiểm định Granger thường được sử dụng để giải quyết vấn dé nay

Theo Paramaia va Akway (2008) | kiém dinh nhan qua Granger có thể dùng dé xác định mối quan hệ qua lại trong ngắn hạn giữa các biến

Kiểm định Granger (1969) được sử dụng phổ biến trong nghiên cứu để trả lời câu hỏi

“C6 hay không sự thay đổi của X gay ra sự thay đổi của Y ?” va ngugc lai Trong nghién cứu này, X là giá vàng, Y là giá chứng khoán (chỉ số VN-Index hay HNX-Index) Mô hình hồi quy trong kiểm định Granger (1969) có dạng: ˆ k k Ye = > Bị Yt_¡ + » ỗiXciter (3.7) i=1 i=1 k k X=) Ot DY orth 8) i=1 i=1 Trong do: k : chiều đài độ trễ; tuốy : các nhiễu trắng

'Việc phân tích kết quả của kiểm định Granger được hiểu như sau:

- Nếu ổ; khác 0 và có ý nghĩa thống kê, nhưng ø; không có ý nghĩa thì ta kết luận rằng sự biến động của X là nguyên nhân gây ra sự biến động của Y

~ Nếu ổ; không có ý nghĩa thống kê, nhưng ø; khác 0 và có ý nghĩa thống kê thì ta

Định dạng
Số trang	76
Dung lượng	11,32 MB