BO GIAO DUC VA DAO TAO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC MO THANH PHO HO CHI MINH |
(6ù điển VÕ CHÍ TRUNG
ANH HUONG CUA CAU TRÚC VÓN
_ ĐẾN HIỆU QUÁ HOẠT ĐỘNG:
NGHIÊN CỨU CÁC DOANH NGHIỆP |
‘TREN THI TRUONG CHUNG KHOAN VIET NAM Chuyén nganh: Tai chinh - Ngan hang _ Mãsố: 60.34.20 | TRƯỜNG DAI HOC Md TP Hem THƯ VIỆN|
LUẬN VĂN THẠC SỸ TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG
Người hướng dẫn khoa học:
TS Võ Thị Quý
Trang 2MỤC LỤC
LOT CAM c7 Hi
0900/19 00177 iv
TOM TAT wivscssssescsostesescssscsssssveconsossssssssssnsssssncesonecsesnesssnscesssnnscsssecssasssesanccsaseccuanecsensserstee v CAC BANG BIEU essssssessssssessccssssssssscssscsssssessssnssssssnecsesseccesniessneessaseccesscessnscssensccensesses vii CAC HINH VE sssssssssssssssssssssessssnscsnecssnscnnssssnscssoneceuseessessens povesessvssssssssnesssnscsnsessnscess viii
CÁC TỪ VIỆT TÁTT -2cess++es©E+AeSE2EAd33480097337347083088030008000mennk4 —- ix CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU - — ` „10
1.1 Vấn đề nghiên cứu - «- < << s° << ©Ss° ke +44 013.0000013018.140 0000097 10
1.2 Câu hỏi nghiên CỨu - «<< s<< s54 529695995 989883888080464468608000400000060000600 11
.1.3 Mục tiêu nghiên cứu . <5 es seesssssses 12 1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên Cứu -escss©2v+servseEErrssebsrxesrxeeetrvertrrsiseee 12
1.5 Ý nghĩa của nghiên CỨu - -csss<s S5 << <55555866883468866284480966 seseesesencescosesoeses 12 1.6 Cầu trúc luận VAN .ccscesssesssencesctcecassrscnscecesscsscessccnpececsosesesssssssscsesnsasassesseeenseeeeseces 13 ˆ CHƯƠNG 2: CƠ 0090 29:10981450007575757 14 2.1 Cầu trúc vốn và đo lường << << HH HH 1030 0s000300000001 .-‹ 14 2.2 Hiệu quả hoạt động và đo lường .-o-< 55c 000060966 1068000000800856 16 2.3 Cơ sở lý thuyết về cầu trúc vốn và hiệu quả hoạt động -5 -cs-sscss-ses 18 2.3.1 Lý thuyết của Modigliani và Miller - Ă SG Sen 18
2.3.2 Lý thuyết trật tự phân hạng -.iiiiieriiiiirriiiiiiieiiirrrriee 23 2.3.3 Lý thuyết đánh đôi - free 24
2.3.4 Lý thuyết điều chỉnh thị trường " "— 25
2.4 Các nghiên cứu thực nghiệm về cầu trúc vốn và hiệu quả hoạt động 27 - CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU s 5< «<< << se 4e srseesrssee 31 3.1 Phát biểu giả fhuyẾT -o-<-<-< << th chg ch ng HH 005540390033000803004000009 31 3.2 Mơ hình nghiên cứu -< -<<«sss5ss<<<<sses ˆ 33
3.3 Mô tä các biến se ceexE2x 231213.07130.100.713000.1301030074300300700070907A 1e 36
kh: 000) 1 6 36 3.3.2 Biến độc lập + + +2 are " 37
3.3.3 Biến điều khiến - 2k4 2.1 1 1 1 37
3.3.3.1 Quy mơ doanh nghiệp ¬ _— 37
3.3.3.2 Tăng trưởng doanh thu - - -Ặ- cs Sen eesrrree —— 37
3.3.3.3 Tài sản cố định hữu hình: 5-5-5 55h errkrkrrsrkrrrire 38 3.3.3.4 Biến giả theo ngành 5< HH HH101 130111 cac 38 3.3.3.5 Biến giả theo loại hình doanh nghiệp . - «sec ceecereereerree 39 3.4 Phương pháp ước lượng - os-e essssĂSS S993 099110 08860065698 1956 ` 40 3.5 Mô tả dữ liệu - «<- <5 5-5 9 9.5 0998 095090083.90804986498.28948896008096006004000890 08 40 CHƯƠNG 4:KÉT QUÁ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN .- -s- 43 4.1 Thống kê mô tả chung - << <5 s + s5 590965 99899969889.95.000504949668408660684400806 08 43 4.2 Thống kê mô tả theo loại hình doanh nghiỆp - -s 5<<<< <<, „ 44 4.3 Thống kê mô tả theo ngành 5-5 s sen 903 0130380058303080.05030850368 45- 4.4 Ma trận tương quan giữa các 000005 46
4.4.1 Tương quan giữa các biến trong mô hình Í -«e+s=+=+s+ 46 4.4.2 Tương quan giữa các biến trong mô hình ;” mm 1x Ung KH 09156 46 4.5 Kết quả hồi KT nan 47 CHƯƠNG.5:KÉT LUẬN VÀ ĐỀ XUẤTT << cs<cssceseeerserstrsrsersee —-
5.1 KẾt luận °-cssce«csesseresrosee S.99495099843438899809000410000000008000000000000064089016 0 56 5.2 ĐỀ XuẤT cceeseriierserrrrreisirsneree "— 57
Trang 4TOM TAT
Nghiên cứu này phân tích ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động Đối tượng nghiên cứu là 204 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Tp Hồ Chí Minh (HOSE) và sàn chứng khoán Hà Nội (HNX) Số liệu được sử dụng trong nghiên cứu này được lấy từ năm 2006 đến hết 2011 : Phương pháp ước lượng được sử dụng là phương pháp bình phương tối thiểu thông thường (OLS), có kiểm định đa cộng tuyến, tự tương quan: và ý nghĩa của từng mô hình |
Để đo lường hiệu quả hoạt động, nghiên cứu này sử dụng cả 2 phương pháp:
phương pháp kế toán (giá trị số sách) và phương pháp giá trị thị trường Trong đó,
ROE đại diện cho phương pháp kế toán và Tobin?s q đại diện cho phương pháp giá trị thị trường Để đo lường cấu trúc vốn, nghiên cứu này sử dụng tỷ lệ nợ trên tổng
tài sản làm chỉ số đại diện |
Ngoài việc xem xét cấu trúc vốn là yếu tố chính tác động đến hiệu quả hoạt động, nghiên cứu này còn xem xét đến các yếu tố khác như: quy mô doanh nghiệp (SIZE), tỷ lệ tài sản cố định trên tổng tài sản (TANGIBLE), tăng trưởng doanh thu (GROWTH) va yếu tố ngành nghề (NDUSTRY) của doanh nghiệp Nghiên cứu này còn ổi so sánh hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp do nhà nước nắm quyền chỉ ¡ phối (OWN) và doanh nghiệp không do nhà nước nắm quyền chỉ phối
Trang 5-vi-
Ngoài tỷ lệ nợ trên tổng tài sản, nghiên cứu còn cho thấy quy mô doanh nghiệp và tỷ lệ tài sản cố định hữu hình tác động âm đến ROE, trong khi đó tăng trưởng tác động dương đến ROE
Đặc biệt, nghiên cứu còn cho thấy có sự khác biệt giữa doanh nghiệp nhà nước và doanh nghiệp tư nhần trong việc tác động đến hiệu quả hoạt động Khi các yếu tố khác không đổi, doanh nghiệp nảo có tỷ lệ cỗ phần được nhà nước nắm giữ trên 50% thì sẽ có tương quan đến hiệu quả hoạt động mạnh hơn các doanh nghiệp khác
Đối với Tobin’s q, quy mô doanh nghiệp và tỷ lệ tài sản cố định hữu hình có tương quan dương và có ý nghĩa thống kê Trong khi đó, tăng trưởng cũng có tương quan đương đến Tobin°s q nhưng không có ý nghĩa thống kê
Cuối cùng, kết quả nghiên cứu còn cho thấy yếu tố ngành nghề của doanh nghiệp có tương quan đến hiệu quả hoạt động Các ngành như: Công nghệ thông tin, Công nghiệp, Dịch vụ tiêu dùng, Hàng tiêu dùng và Tiện ích cộng đồng có tương
quan âm và có ý nghĩa thống kê đối với ROE Trong khi đó, ngành Dầu khí có
tương quan dương nhưng không có ý nghĩa thống kê đối với ROE
Các ngành như: Dịch vụ tiêu dùng, Dược phẩm và Y tế có tương quan dương và
có ý nghĩa thống kê đối với Tobin”s q Ngược lại, các ngành như: Công nghệ thông
Trang 6- Vil -
CAC BANG BIEU
Bảng 2.1 Đo lường cấu ÚC VN -cô ôsen kErieeririrtitiriirirrrrstekerrersrsred ơ 14
Bng 2.2 Đo hường hiệu qua hoạt đỘng, -e-ceeseeeerereesetiiieierierrerrtrrrrirriereieririe 16 Bang 3.1 Ky vong 7127.121.1288 33 Bảng 3.2 Công thức tính các biỂn quan Sói . cec<cs<ce+ — 39 Bảng 4.1 Thống kê THƠ lỔ CÍUH,Đ SH SH HH ng KH HH 0 ng 00000000910 43 -Bảng 4.2 Thong kê theo loại hình doanh nghiỆp - «eeseeeeeeeseresreseereere đ4
Bảng 4.3 Thống kê mô tả theo ngành, - se ceeesetererertrrirrirrrrirrerrrrree —- 45
Trang 7- Viii -
CAC HINH VE
Trang 8-]X- CÁC TỪ VIẾT TẮT - 0/0 Nợ/ Vốn chủ sở hữu GROWTH 2c2222222222221222122222122221222222 -ce Tăng trưởng doanh thu 00 Sàn chứng khoán Hà Nội
HOSE -cccccccce | eee _— ¬ Sàn chứng khoán Tp HCM
INDUSTRY vngitneseihenann "—= " Biến giả theo ngành
1 sen nườn se TỶ lệ nợ trên tổng tài sản
M&M đHnHH T2 12t 11x11 grygrey Lý thuyết của Modigliani và Miller OLẨ 6k 1t SE SE ExEkcExervzed Phương pháp bình phương tối thiêu
TOBINQ như " " sesvssvessssssesesseotes Chi sd Tobin’s q
:19- 0 4 Lợi nhuận trên tông tài sản
ROE cccccecce ssecessueseersasessecsesseeseeseees Loi nhuận trên vốn chủ sở hữu
ROI 2-©2czscEeecsecrxesrsrreea „ Lợi nhuận trên vốn đầu tư
l2 Quy mô doanh nghiệp
TANGIBLE ccceeeeerriserseo.so Tài sản cổ định hữu hình
lich Lý thuyết Trađe-off
„e›:m <4 Vốn chủ sở hữu
Trang 9
Chương 1: Giới thiệu —— 10
-CHUONG 1: GIỚI THIỆU
Chương mở đâu này sẽ trình bày van dé ma nghién cứu này quan tâm, cũng như tầm quan trọng của nó Từ vẫn đề quan tâm sẽ dẫn đến những thắc mắc trong phân “Câu hỏi nghiên cứu” Để tìm câu trả lời cho các câu hỏi nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu sẽ ˆ được đưa ra Phân cuối cùng của chương này sẽ giới hạn phạm vi và đối tượng nghiên
CỨU |
1.1 Van đề nghiên cứu l
Cấu trúc vốn là một trong những vẫn để quan trọng trong quản trị tài chính doanh nghiệp Cấu trúc vốn là hỗn hợp giữa nợ và vốn chủ sở hữu mà doanh nghiệp đó dùng
để tài trợ cho hoạt động của mình Mục tiêu chọn cho doanh nghiệp một cấu trúc vốn tối
- ưu là một trong những quyết định quan trọng của các giám đốc tài chính Quyết định
-_ này vừa là khoa học, vừa là nghệ thuật trong quản trị tài chính doanh nghiệp
` Cấu trúc vốn tối ưu là cấu trúc vốn mà tại đó giá trị công ty là lớn nhất và chỉ phí tài tro là nhỏ nhất Vì vậy, tỷ lệ giữa nợ vay và vốn chủ sở hữu trong cơ cấu vốn của doanh nghiệp đã ảnh hưởng đến giá trị công ty Thông thường, các doanh nghiệp vừa và nhỏ
nhìn nhận tỷ lệ nợ và vốn chủ sở hữu khá đơn giản Họ thường tự tính nham khi nào nên
vay nợ, khi nào thì kêu gọi tăng vốn chủ sở hữu Dĩ nhiên, những tính toán đó phan nao cũng có lý của người quyết định Tuy nhiên, những quyết định mang tính chủ quan như thế thường không chính xác và thiếu cơ sở khoa học Vì vậy, việc nghiên cứu đánh giá ý nghĩa của việc vay nợ đối với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp là rất quan trọng
Các lý thuyết tải chính hiện đại đều dựa vào lý thuyết nền tảng của Modigliani và Miller (M&M), duoc đưa ra năm 1958 Modigliani va Miller cho rằng không có mối liên hệ nào giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp
Với các giả định: không có thuế, không có chỉ phí giao dịch, không có chi phí phá
sản và thị trường vốn là hoàn hảo thì, theo Modigliani và Miller, sẽ không có sự liên hệ
nào giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp Tuy nhiên, lý thuyết Trade-off sau đó cho rằng, việc lựa chọn cấu trúc vốn là một sự đánh đổi giữa chỉ phí và lợi ích, cần phải
kiểm định thực tế hơn Do đó, nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng của cấu trúc vốn
Trang 10
Chương 1: Giới thiệu: 11
Trong thực tế, sự thiếu hiểu biết về ảnh hưởng của cấu trúc vốn đối với gia tri
doanh nghiệp sẽ dẫn đến quyết định sai cấu trúc vốn cho doanh nghiệp Điều đó làm cho các nhà đầu tư như chính phủ, ngân hàng và nhà đầu tư cá nhân đễ mắc sai lầm trong việc chọn doanh nghiệp đê đầu tư Vì vậy, nghiên cứu về ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp góp phần cung cấp thông tin hữu ích cho các doanh nghiệp trong việc tìm kiếm một cấu trúc vốn hợp lý và giúp các bên liên quan trong việc đưa ra | quyết định lựa chọn doanh nghiệp có cau trúc vốn hợp lý đề đầu tư
Nhận thấy tầm quan trọng củá quyết định tài trợ (lựa' chọn cấu trúc vốn) đối với giá _ trị của doanh nghiệp, nghiên cứu này đi tìm hiểu ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu | qua hoat động đối với các doanh nghiệp Việt Nam niêm yết trên sàn chứng khoán Tp
HCM (HOSE) va sàn chứng khoán Hà Nội (HNX)
Kết quả nghiên cứu sẽ giúp cho các nhà quản lý, các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán và các chủ nợ hiểu rõ hơn về thực trạng cấu trúc vốn của các doanh nghiệp - Việt Nam, hiểu được tương quan của nó đến giá trị doanh nghiệp Kết quả đó có thé giúp cho các giám đốc tài chính trong việc lựa chọn cấu trúc hợp lý nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp và tối thiêu hóa chi phi tai tro
Ngoài việc đánh giá tương quan của việc vay nợ đối v với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, nghiên cứu này còn xem xét tương quan của yếu tố ngành nghề và tỷ lệ cô phần nhà nước sở hữu đến hiệu quả hoạt động Hiện tại, chủ trương của chính phủ là sẽ cô phần hóa các doanh nghiệp quốc doanh, do đó việc nghiên cứu tương quan của loại hình đoanh nghiệp đến hiệu quả hoạt động cũng là một điều thú vị trong nghiên cứu
này
1.2 Câu hỏi nghiên cứu
Chủ đề cầu trúc vốn đã được nghiên cứu này quan tâm và một số câu hỏi sau đây cần phải được giải quyết:
ä) Cầu trúc vốn có ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp ?
b) Có sự khác biệt về hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp nhà nước và đoanh
nghiệp tư nhân?
b) Ngoài cấu trúc vốn thì còn có yếu tố nào khác có thể ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt
Trang 11Chương l1: Giới thiệu 12
-1.3 Mục tiêu nghiên cứu —
Mục tiêu của nghiên cứu này là đi tìm bằng chứng đê lý giải tương quan của tỷ lệ nợ trên tông tài sản đến hiệu quả hoạt động, được đo lường thông qua chỉ số ROE và Tobin’s q Ngoài việc xem xét tương quan của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động, nghiên cứu này còn xem xét đến các yếu tố khác như: tỷ lệ tài sản cố định, quy mô
doanh nghiệp và tăng trưởng doanh thu " c |
Cac yếu tố về ngành nghề và tỷ lệ nhà nước sở hữu sẽ được lần lượt đưa vào mô hình để kiểm tra xem chiều hướng tương quan cũng như cường độ tương quan của nó
- đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp
1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
_ Đối tượng nghiên cứu là các doanh nghiệp phi tài chính, niêm yết trên 2 sàn chứng khoán HOSE và HNX Phạm vi nghiên cứu là từ năm 2006 đến hết năm 2011
1.5 Ý nghĩa của nghiên cứu |
Viéc dua ra quyết định tài trợ cho doanh nghiệp là hết sức quan trọng, vì nó ảnh hưởng đến lợi ích và chi phí của chính doanh nghiệp đó Kết quả của nghiên cứu này sẽ đóng gop vao co sé lý thuyết về lựa chọn cấu trúc vốn cũng như ứng dụng nó trong
quản trị tài chính đoanh nghiệp |
Đối với những nghiên cứu trước đây về cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp Việt Nam, chỉ có phương pháp kế toán được sử dụng để đo lường hiệu quả hoạt động, thường là dung ROE Ngoài việc sử dụng phương pháp kế toán, nghiên cứu này còn đùng phương pháp giá trị thị trường để đo lường hiệu quả hoạt động, cụ thể là dùng chỉ số Tobin's q
Việc kết hợp phương pháp kế toán và phương pháp giá trị thị trường sẽ làm phong phú thêm cơ sở để đánh giá hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp Việt Nam
Phương pháp giá trị thị trường sẽ cho thấy phản ứng của nhà đầu tư trên thị trường
chứng khoán đối với tình hình tài chính của doanh nghiệp |
Trang 12Chương 1: Giới thiệu 13 1.6 Cau trúc luận văn
Luận văn này được thiết kế thành 5 chương như sau:
Chuong-1: Mô tả tống quan vấn đề nghiên cứu, trình bày câu hỏi nghiên cứu và
mục tiêu cần đạt được
Chương 2: Trình bày cơ sở ly thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm về tác
động của cấu trúc vốn đối với hiệu quả hoạt động, | -
Chương 3: Mô tả các biến và lựa chọn mô hình ước lượng Phương pháp ước lượng và các giả thuyết cũng được đưa ra ‘
Chương 4: Trình bày kết quả ñghiên cứu và thảo luận
Trang 13Chương 2: Cơ sở lý thuyết 140
CHUONG 2: CO SO LY THUYET
Chương 1 đã trình bày vấn đề mà nghiên cứu này quan tâm, những câu hỏi được
' đưa ra và mục tiêu cần đạt được Đề đạt được kết quả đó, nghiên cứu này cần phải dựa
vào cơ sở ly thuyết và những nghiên cứu thực nghiệm trước đấy Trên cơ sở đó, nghiên ˆ cứu này sẽ lựa chọn và đưa vào mô hình nghiên cứu những biễn quan sát một cách thực tỄ và có ý nghĩa nhất Lý thuyết vỀ cơ cấu vốn và hiệu quả hoạt động thì có rất nhiễu, nhưng trong nghiên cứu này chỉ đề cập đến những lý thuyết kinh điển nhất, được kiểm
nghiệm thực té va được áp dụng nhiều nhất Đồng thời, các nghiên cứu thực nghiệm
gan đây nhất về cấu trúc vốn cũng được đưa vào đề làm cơ sở cho.nghiên cứu này .2.1 Cấu trúc vốn và đọ lường
Câu trúc vốn là tổng hợp của nợ và vốn chủ sở hữu mà doanh nghiệp sử dụng để tài
trợ cho hoạt động của mình (2oshua Abor (2005)) Cấu trúc vốn còn được gọi là cầu
trúc tài chính của doanh nghiệp Cấu trúc tài chính được đo lường thông qua các chỉ tiêu như tỷ lệ nợ trên tổng tài sản, tỷ lệ nợ phải trả trên vốn chủ sở hữu và đòn bây tài chính _
Bang 2.1 bén đưới sẽ tóm tắt cách tính toán và ý nghĩa của từng chỉ tiêu |
Bảng 2.1 Do luong cdu tric von, nguén: Modigliani and Miller (1958) Chi tiéu do luong , STT; , , Cách tính Y nghĩa
cau tric von
; , , ¬ Nợ chiêm bao nhiêu
Ty lé ng “Tông nợ/ tông nguồn vôn `
1 , phân trăm trong tông
(Debt ratio) hoặc tông tài sản =
nguôn vôn
_ |Tyléno-VCSH |, No gap bao nhiéu lan
2 _ | Tông nợ VCSH x "
(Debt-Equity ratio) so với VCSH
; | Tông nguôn von gap
Don bay tai chinh ¬ ly og
3 Tông nguôn vỗôn/VCSH | bao nhiêu lân so với
(Leverage) ¡
| VCSH
Nợ và vốn chủ sở hữu là 2 thành phần chính hình thành nên nguồn vốn của doanh
_ nghiệp Nợ có liên quan đến chủ nợ, là lượng vốn mà doanh nghiệp vay mượn từ một số
Trang 14Chương 2: Cơ sở lý thuyết 18
trái phiếu Vốn chủ sở hữu là lượng vốn mà chủ sở hữu doanh nghiệp đầu tư dưới dạng cổ phần Các giám đốc tài chính có nhiều lựa chọn đối với các loại nguồn vốn trên, _ hoặc là họ chọn tài trợ bằng nợ vay kết hợp với vốn chủ sở hữu, hoặc là chỉ tài trợ bằng
_ vốn chủ sở hữu Tuy nhiên, để đưa ra một quyết định tài trợ, họ phải cân nhắc kỹ, làm
sao dé mang lai hiệu quả cao nhất cho doanh nghiệp :
Doanh nghiệp càng sử dụng nợ, so sánh tương quan với vốn chủ sở hữu, thì có nghĩa là doanh nghiệp đó sử dụng đòn bẩy tài chính cao Nói tóm lại, sử dụng đòn bẩy tài chính càng nhiều thì sẽ làm gia tăng rủi ro và gia tăng lợi nhuận Ngược lại, giảm đòn
bẩy tài chính sẽ làm giảm rủi ro và giảm lợi nhuận — _
Doanh nghiệp có thể tự do thay đổi đòn bẩy tài chính, nhưng sẽ không làm thay đổi
tổng tài sản Để tăng đòn bẩy tài chính, doanh nghiệp phát hành thêm nợ và mua cỗ phiếu quỹ Ngược lại, để giảm đòn bay tài chính, doanh nghiệp phát hành cỗ phiếu mới
và mua lại các khoản nợ
Cấu trúc vốn là một yếu tố quan trọng, có thể ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của ˆ doanh nghiệp (Jƒoshua Abor, 2005) Với một tỷ lệ nợ cao, doanh nghiệp được hưởng lợi từ lợi ích của lá chắn thuế, tuy nhiên doanh nghiệp cũng sẽ đối mặt với nguy cơ vỡ nợ - Nếu doanh nghiệp mất khả năng trả nợ những khoản nợ đến hạn thì doanh nghiệp đó
được coi như phá sản Lúc đó, các chủ nợ được ưu tiên trước nhất để nhận lấy phần tài
sản còn lại của đoanh nghiệp, còn các cổ đông chỉ nhận được phần tài sản còn lại sau
khi đã thanh toán hết nợ
Như vậy, cấu trúc vốn đã ảnh hưởng đến lợi nhuận và làm phát sinh chi phí khánh kiệt tài chính Chi phí khánh kiệt tài chính xuất hiện khi doanh nghiệp đối mặt với khả năng phá sản Ngoài ra, cấu trúc vốn có liên quan đến lợi ích của 3 bên: Ban giám đốc (những người làm thuê), các cỗ đông (những người chủ doanh nghiệp) và chủ nợ
(những người cho vay) | |
Mỗi nhóm đều co trách nhiệm bảo vệ 'lợi ích của riêng nhóm mình, đo đó dẫn đến xung đột lợi ích giữa các bên trong doanh nghiệp Những xung đột này nếu không giải
quyết hợp lý sẽ ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp
Trang 15Chương 2: Cơ sở lý thuyết -
2.2 Hiệu quả hoạt động và đo lường
Rất nhiều lý thuyết tài chính doanh nghiệp đều dựa trên giả định là tối đa hóa tài sản của cô đông Một trong các chỉ tiêu đề đánh giá hiệu quả của việc tôi đa hóa giá trị tài sản là các chỉ sô tài chính Thông thường, doanh nghiệp sẽ tính toán và đính kèm các chỉ số tài chính trong báo cáo thường niên của cổ đông Các nhà đầu tư sẽ dựa vào đó mà - xem xét việc đầu tư vào doanh nghiệp thông qua việc mua cỗ phần của công ty Các chỉ số tài chính được chuẩn hóa để tạo điều kiện cho việc so sánh (xem bảng 2 2 bên dưới) Nó cung cấp cho các nhà đầu tư một cái nhìn bao quát về sức mạnh tài chính của doanh # nghiệp Bang 2.2 Đo lường hiệu quả hoạt động, nguồn: Modigliani ar and Miller (195 8) Chi tiéu do lường hiệu „ STT Cach tinh Y nghia quả hoạt động
Bao nhiêu đồng được
1 ROA Lợi nhuận sau thuế/ tổng tài sản tạo ra từ 1 đồng tổng tài sản
: oo Bao nhiéu déng duoc
2 ROE Lợi nhuận sau thue/ VCSH `
tạo ra từ l đông VCSH
Bao nhiêu đồng được 3 ROI Lợi nhuận sau thuế/ vốn đầu tư tạo ra từ 1 đồng vốn
đầutư _
4 EPS Lợi nhuận sau thuế (trừ cô tức ưu đãi)/ | Lợi nhuận trên 1 cô
fo số cổ phần phần
Giá trị thị trường cao ; P/E Giá 1 cổ phiếu trên thị trường/ lợi gấp bao nhiêu lần so nhuận 1 cỗ phần với lợi nhuận 1 cỗ phần
Giá trị thị trường của
; Giá trị thi trong (VCSH+ No)/ Chi ¬ ae
6 Tobin’s q ; TỐ công ty so với chỉ phí
phí thay thê tông tài sản ¬
~ thay thé tai sản công ty
Trang 16
Chương 2: Cơ sở lý thuyết, - 177
Hiệu quả hoạt động được đo lường bằng phương pháp kế toán và phương pháp giá trị
thị trường Trong đó, , ROE, ROI và EPS đại diện cho việc đo lường hiệu quả hoạt động
theo phương pháp kế toán Tobin”s q va P/E đại diện cho phương pháp giá trị thị trường
khi đo lường hiệu quả hoạt động
Ngồi phương pháp kế tốn thường được sử dụng để đo lường hiệu quả hoạt động,
phương pháp giá trị thị trường cũng được sử dụng thường xuyên Cách tiếp cận hiệu quả
hoạt động theo giá trị thị trường được Jame Tobin, người đoạt giải Nobel kinh tế năm 1981, đưa ra năm 1969 Ý tưởng của Jame Tobin là nếu thị trường chứng khoán đánh giá một công ty cao hơn giá trị số sách của công ty đó thì đó là tín hiệu cho rằng công ty này có triển vọng phát triển (Ross and Lindenberg (1981)) | |
Dé dinh lượng ý tưởng này, Jame Tobin đề xuất lây vốn hóa thị trường ' của công ty chia cho chỉ phí thay thế tài sản công ty và gọi đó là chỉ số Tobin”s q hay còn gọi là chỉ số Q Khi Q lớn hơn 1, công ty sẽ đầy mạnh đầu tư để phát triển, ngược lại nếu Q nhỏ hơn 1 thì công ty sẽ không đầu tư, nghĩa là bán bớt tài sản đi hoặc giảm đầu tư xuống mức thấp hơn mức khấu hao dé tai sản tự động giảm dần |
_ Dũ liệu giá cả trên thị trường tài chính cung cấp cái nhìn đối với doanh nghiệp thông
qua giá trị thị trường của những chứng khoán mà doanh nghiệp đã phát hành Đồng thời, giá cả trên thị trường tài chính còn cho thấy sự thay đổi giá trị của những chứng khoán đó theo thời gian Trong khi đó, dữ liệu kế tốn cung cấp thơng tin về những nguồn lực
mà doanh nghiệp đã sử dụng Vì vậy, so sánh dữ liệu kế toán và đữ liệu trên thị trường
tài chính cũng là một cách để đánh giá hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.- Với cách tiếp cận này thi hiệu quả hoạt động là sự chênh lệch giữa đầu vào (nguồn lực được sử dụng) và đầu ra (giá cả trên thị trường tài chính), theo Ross va Lindenberg (1981)
Trang 17| Chuong 2: Co sé ly thuyét 18 - _2.3 Cơ sở lý thuyết về cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động
2.3.1 Lý thuyết của Modigliani và Miller
_ Có khá nhiều mô hình lý thuyết được đưa ra để xây dựng cấu trúc vốn tối ưu, trong : _- đồ các nhà nghiên cứu kinh tế đã lần lượt đưa ra các nhân tố: chỉ phí vốn, chi phí giao
dịch, tỷ suất sinh lời của cỗ phiếu, nhân tổ về quản lý, chi phi pha san va phan tích tác động của các nhân tố này đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Trong phần này sẽ tìm hiểu mô hình được sử dụng rộng rãi nhất đo hai nhà kinh.tế học được giải Nobel đưa ra là Franco Modigliani và Merton Miller đề xuất nên còn gọi là mô hình M&M, phân tích tác động của thuế và chỉ phí vốn đến Sự thay đôi cau trúc vốn
M &M cho rằng tổng rủi ro đối với những nhà đầu tư chứng khoán vào một công ty nào đó không bị ảnh hưởng bởi sự thay đổi cơ cấu vốn của công ty Do đó, tông giá trị của công ty vẫn như cũ bất chấp cơ cầu nguồn tài trợ như thế nào Hay nói cách khác: cơ cầu giữa nợ và VCSH không làm thay đổi giá trị công ty - Giá trị Nợ Giá trị cp
Giá trị cty theo lựa chọn 1 Giá trị cty theo lựa chọn 2
Hình 1.1 Nguyên lý tông giá trị của M & IM
Kết luận trên đây của M & M được hỗ trợ bởi hoạt động kinh doanh chênh lệch
giá Kinh doanh chênh lệch giá là hoạt động kinh doanh bằng cách tìm kiếm hai tài sản hoàn toàn giỗng nhau về mọi mặt nhưng có giá chênh lệch nhau và quyết định mua tài sản nào rẻ để bản lại với giá cao hơn Do đó, hai công ty giống hệt
nhau ( ngoại trừ cơ cấu vốn khác nhau ) có giá trị khác nhau thì hoạt động kinh doanh chênh lệch giá sẽ xảy ra và kết quả là giá trị của hai công ty sẽ được đưa về
Trang 18_ Chương 2: Cơ sở lý thuyết 19 © Nội dung của lý thuyết M & M được phát biểu thành hai mệnh đề: giá trị và chỉ phí
sử dụng vốn, với hai giả định được đưa ra: môi trường có thuế và môi trường không có thuế Mô hình này nhằm phân tích tác động của thuế và chỉ phí sử dụng vốn lên sự thay đổi cơ cầu vốn của doanh nghiệp
A Lý thuyết M & M trong trường hợp không có thuế Các giả định:
(1) Không có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân
(2) Không có chỉ phí giao địch
(3) Không có chỉ phí phá sản và chỉ phí khốn khó tài chính
(4) Lãi suất tiền vay của cá nhân và doanh nghiệp là như nhau
Trang 19Chương 2: Cơ sở lý thuyết 20 © Mệnh đề số 1: Trong điều kiện không có thuế giá trị công ty cé vay ng ) t) bang giá trị của công ty không vay nợ (Vụ), nghĩa là Vị = Vy
Gia sử có hai doanh nghiệp có quy mô vốn và tài sản như nhau, nhưng cơ cầu
vốn khác nhau, doanh nghiệp A có cơ cầu 70% Nợ - 30% VCSH còn doanh
nghiệp B có cơ cấu 30% Nợ - 70% VCSH Theo mệnh đề 1 của lý thuyết M & M cho rằng cơ cấu vốn của doanh nghiệp như việc “cắt bánh”, dù cắt kiểu gì (doanh nghiệp A hay doanh nghiệp B) thì kích cỡ chiếc bánh hay giá trị doanh nghiệp là
không thay đổi Vì vậy, không có cơ cấu vốn nào tiược coi là tối ưu và doanh
nghiệp cũng không thé nao tăng giá trị bằng cách thay đổi cơ cầu vốn Giá trị Công ty Vị = Vụ „ Giá trị nợ (D)
Hình 1.2: Mệnh để M & M số 1 trong môi trường không có thuế
Mệnh đề số 2: Lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ ) phần có quan hệ cùng chiều
với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay ty s6 ng
rp =% + (Tạ — ry) x 2 E
Trong đó:
re: Loi nhuận yêu cầu hay lợi nhuận kỳ vọng, trên vốn cô phần rp: Lãi suất hay chỉ phí sử dụng nợ
Trang 20Chương 2: Cơ sở lý thuyết 21 ˆ D: Gia tri ng hay trái phiếu của công ty phát hành
E: Gia trị vốn cỗ phần của công ty
Khi một doanh nghiệp tăng sử dụng đòn bây tài chính — tức là tăng sử dụng nợ trong cơ cấu vốn thì rủi ro tài chính hay rủi ro mất khả năng thanh toán mà doanh nghiệp gặp phải cũng gia tăng Do đó, lợi nhuận trên vốn cỗ phần cũng phải tăng lên : Ỷ + A Chi „ Phí - sd ˆ - von FE r TWACC 0 Ip 0 Tỷ số nợ/vốn (D/E)
Hình 1.3: Mệnh đề M & M số 2 trong môi trường không thuế
B Lý thuyết M & M trong môi trường có thuế
Các giả định của lý thuyết M & M gần như không thay đổi Duy chỉ có giả định môi trường không có thuế chỉ đúng trong một số ít trường hợp chẳng hạn như công ty mới thành lập hay được miễn thuế trong ba năm đầu như công ty ở Việt
Nam mới được cổ phần hóa Do đó, lý thuyết được xem xét trong trường hợp giả
- định môi trường có thuế, | |
Mệnh đề số 1: 7rong trường hợp có thuế thu nhập công ty, giá trị công ty có vay ng (V;) bang giá trị công ty không vay nợ (Vụ) cộng với hiện giá của lá chắn thuế
Trang 21Chương 2: Cơ sở lý thuyết 22 Trong đó:
D: giá trị nợ
t: thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp
Trong trường hợp có thuế, khi công ty vay nợ thì tiết kiệm được thuế do lợi ích tắm chắn thuế từ lãi vay Do đó, giá trị công ty vay nợ sẽ lớn hơn công ty không vay nợ nhờ phần tiết kiệm được Giá trị công ty A , VỊ Vii Vu Vu 0 Dị Giá trị nợ (D)
Hình 1.4 Mệnh đề M & M số 1 trong môi trường có thuế
Mệnh đề số 2: 7rong trường hợp có thuế, lợi nhuận yêu cầu trên vẫn cổ phan có quan hệ cùng chiễu với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ, _ nhưng mỗi quan hệ này được diễn tả bởi công thức: _
g = rọ + Ứn — rp Xl) E Với t là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp
Trang 22Chương 2: Cơ sở lý thuyết 23 Chỉ phí sử dụng vốn A Tb- +? > 0 ~ Tỷ số no/vén (D/E) Hình 1.5: Mệnh đề M & M số 2 trong môi trường có thuế 2.3.2 Lý thuyết trật tự phân hạng
Thuyết trật tự phân hạng thị trường được nghiên cứu khởi đầu bởi Myers va Majluf (1984) dự đốn khơng có cơ cầu nợ trên vốn cổ phần mục tiêu rõ ràng
Giả thuyết rằng ban quản trị cho biết về hoạt động tương lai cua doanh nghiệp nhiều hơn các nhà đầu tư bên ngồi (thơng tin khơng cân xứng) và việc quyết định tài chính có lẽ cho biết mức độ kiến thức của nhà quản lý và sự
không chắc chắn về lưu lượng tiền mặt tương lai - |
Khi ban quản trị tin tưởng cô phiếu được đánh giá cao hơn là đánh giá thấp, họ có thể phát hành chứng khoán (nguồn tài chính bên ngoài) Vì thế, khi doanh nghiệp đi theo thị trường vốn bên ngoài, những thị trường này chấp nhận cô phiếu được đánh giá cao hơn là đánh giá thấp, và vì vậy, hoạt động này sẽ chuyển tải thông tin không thuận lợi cho các nhà đầu tư Kết quả là ban quản trị sẽ nỗ lực để tránh đi theo các thị trường vốn (nguồn tài chính bên ngoài) Nếu
ban quản trị đi theo những thị trường vốn này, có khả năng họ phát sinh nợ
Trang 23-Chương 2: Cơ sở lý thuyết 24
Vì vậy, sự phát hành vốn cô phần từ việc bán cổ phiếu sẽ chuyển tải nhiều | thông tin không thuận lợi hơn là sự phát hành tiền cho vay Điều này khiến các nhà quản trị quan tâm đến tiền cho vay hơn là vốn cổ phần từ việc bán cổ
phiếu |
Những quyết định về kết cầu vốn không dựa trên tỷ lệ Nợ/Tài sản tối ưu mà được quyết định từ việc phân hạng thị trường Trước hết, các nhà quản trị sẽ dự định sử dụng nguồn tài chính nội bộ, tiếp đến có thé phát hành tiền cho vay, và cuối cùng là phát hành vốn cổ phần ‘
Tiéu điểm của thuyết này không tập trung vào kết cầu vốn tối ưu nhưng tập - trung vào sự quyết định tai chính hiện hành sắp toi
Ty 18 No/Tai sản = f {hoạt động kinh doanh, nhu cầu đầu tư}
Như vậy, Myers và Majluf cho rằng sẽ không có một cấu trúc vốn tối ưu với các doanh nghiệp
2.3.3 Lý thuyết đánh đỗi
Lý thuyết Trade-off được Donald Campbell và Jerry Kelly dua ra nam 1994 Lý thuyết này lý giải tại sao doanh nghiệp tài trợ một phần bằng nợ vay _ và một phần bằng vốn chủ sở hữu Lý do lớn khiến doanh nghiệp khơng tài trợ |
hồn toàn bằng nợ vay là vì, bên cạnh lợi ích của tắm chắn thuế từ nợ, việc tài
trợ bằng nợ cũng phát sinh nhiều chỉ phí, điển hình nhất là chỉ phí khó khăn tài - chính bao gồm chỉ phí trực tiếp và chỉ phí gián tiếp Lợi ích từ tắm chắn thuế sẽ _ được bù trừ do phát sinh chỉ phí khó khăn tài chính và do đó mà cái tên “lý thuyết đánh đổi” (7rade-oƒf Theory) được ra đời “Đánh đổi” ở đây là đánh đổi | giữa lợi ích và chỉ phí do việc vay nợ gây ra
Kraus và Litzenberger (1973) cũng thấy rằng lợi ích của tấm chắn thuế được bù trừ bằng chỉ phí khó khăn tài chính Tuy nhiên, tắm chắn thuế thì có
thể quan sát được, nhưng chỉ phí khó khăn tài chính thì khó quan sát Vì vậy,
_ xét về góc độ an toàn, doanh nghiệp duy trì một tỷ lệ nợ an toàn trước khi nghĩ
đến việc nhận lấy những lợi ích của tắm chắn thuế |
-Lý thuyết Trade-off sau đó được mở rộng nghiên cứu, nó quan tâm đến nhiều yếu té hơn, ngoài yếu tế về thuế và chỉ phí khó khăn tài chính, để so sánh _
Trang 24Chương 2: Cơ sở lý thuyết 25
Một vài thuận lợi của nợ (ngoài thuận lợi về tấm chắn thuế):
- Nợ là một công cụ hữu ích trong việc dự báo cho doanh nghiệp Ross
(1977) cho rằng khi nghiên cứu chéo giữa các doanh nghiệp, giá trị
doanh nghiệp sẽ tăng cùng với đòn bẩy tài chính, bởi vì tăng đòn bẩy tài
chính sẽ làm tăng giá trị thị trường của doanh nghiệp
- Nợ là một công cụ hiệu quả trong việc giảm chỉ phí trung gian liên quan đến chủ sở hữu, hay còn gọi là van đề “đầu # quá mức” (Jensen, 1986) Đầu tư quả mức xây ra khi nhà quản lý không làm việc vì lợi ích của cổ
đông và họ mang tiền đi đầu tư vào các dự án kém hiệu quả
- No lam giam chi phi trung gian trong việc quản lý, chẳng hạn nó làm giảm sự tiêu xài quá mức của cấp quản lý
Một vài bất lợi của nợ (ngoài chỉ phí khó khăn tài chính):
- Cac nha quan lý hành động vì lợi ích của cổ đông sẽ đầu tư vào các tài sản rủi ro hơn mà chỉ phí thì các nhà cho vay phải chịu Vấn đề chỉ phí trung gian này được gọi là hiện tượng dịch chuyển rủi ro hoặc vấn đề thay thé tai san (Jensen and Meckling, 1976)
- Các nhà quản lý có thể vay mượn nhiều hơn nữa để trả cỗ tức cho cô đông nhưng rủi ro thì các nhà cho vay phải chịu
Có một van dé quan trong mà lý thuyết Trade-off đã đưa ra Lý thuyết này
cho rang moi doanh nghiệp đều có một tý lệ nợ tối tru mà ở đó lợi ích biên của việc tiết kiệm thuế bằng với chỉ phí khó khăn tài chính Lý thuyết Trade-off không quan tâm đến vấn đề thông tin bất cân xứng giữa bên trong và bên ngoài doanh nghiệp Giả định này sau đó đã được lý thuyết Pecking Order giải quyết đựa vào sự xung đột lợi ích giữa thành phần bên trong và bên ngoài doanh nghiệp do những thông tỉn khác nhau mà họ có được
2.3.4 Lý thuyết điều chỉnh thị trường |
Trang 25Chương 2: Cơ sở lý thuyết 26
Có 2 mô hình điều chỉnh thị trường cỗ phiếu dẫn đến mô hình cấu trúc vốn Thứ nhất là mô hình của Myers và Majluf (1984) với các nhà quản lý và các
_ nhà đầu tư đầy lý trí và các chỉ phí lựa chọn bất lợi khác nhau giữa các doanh
nghiệp và khoảng thời gian khác nhau Lucas và McDonald (1990) va “ˆ Korajczyk, Lucas, va McDonald (1992) nghién ctru lựa chọn bất lợi khác nhau theo khoảng thời gian khác nhau Phù hợp với những chuyện này, Korajczyk và những người khác (1991) nhận thấy rằng các doanh nghiệp có xu hướng thông báo việc phát hành cổ phiếu theo sau việc đăng tin, nHư thế sẽ làm giảm đi tính phi đối xứng của thông tin Hon nita, Bayless va Chaplinsky (1996) nhận thấy việc phát hành cổ phiếu tập trung vào giai đoạn ảnh hưởng của thông báo nhỏ ' hơn Nếu các chỉ phí phát sinh từ cấu trúc vốn tối ưu nhỏ so với dao động cuối cùng trong chỉ phí phát hành, những dao động trước đây trong tỷ lệ giá cả thị trường so với giá cả trên số sách sau đó có tác động lâu dai
Mô hình thứ hai của điều chỉnh thị trường cổ phiếu có liên quan đến các nhà đầu tư không đủ lý trí (hay các nhà quản lý) và định giá sai trong các khoản _ thời gian khác nhau (hay sự am hiểu về định giá sai) Các nhà quản lý phát hành cổ phiếu khi họ tin rằng giá trị của nó thấp và mua lại cổ phiếu khi họ tin rằng giá trị của nó cao Ngược lại giá cả thị trường so với giá cả trên số sách | được biết rất rõ là có quan hệ với tiền lãi cô phiếu tương lai, và các giá trị tuyệt đối của giá cả thị trường so với giá cả trên số sách được liên kết với những mong đợi quá xa của các nhà đầu tu Nếu các nhà quản lý vẫn có khai những _ mong đợi quá xa như vậy, việc phát hành cỗ phiếu thực tế sẽ có liên quan tích cực với giá cả thị trường so với giá cả trên số sách, đây là một trường hợp theo lối kinh nghiệm Nếu không có cấu trúc vốn tối ưu, các nhà quản lý sẽ không cần thay đổi quyết định khi mà các doanh nghiệp có vẻ như được đánh giá
đúng và giá trị cổ phiếu là bình thường, bỏ qua các dao động tạm thời trong giá
cả thị trường so với giá cả trên số sách nhằm có những ảnh hưởng vĩnh viễn lên
nợ Mô hình điều chỉnh thị trường thứ 2 không yêu cầu thị trường phải thực sự không hiệu quả Nó không đòi hỏi các nhà quản lý phải đự báo thành công lãi của cô phiếu Đơn giản giả thuyết cho rằng các nhà quản lý tin rang ho co thé
Trang 26Chương 2: Cơ sở lý thuyết 27
Theo thuyết này, các doanh nghiệp nợ thấp có xu hướng tăng nguồn vến khi
| giá trị tiền của họ cao, và ngược lại những doanh nghiệp nợ cao có xu hướng
tăng nguồn vốn khi giá trị tiền của họ thấp Phần lớn cấu trúc vốn là kết quả liên tiếp của những nỗ lực điều chỉnh thị trường cổ phiếu Trơng thuyết này, không có cầu trúc vốn tối ưu, vì thế mà các quyết định tài chính điều chỉnh thị trường chỉ nhiều lên thành kết quả cầu trúc vốn theo thời gian :
2.4 Các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động Tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động đã thu hút nhiều sự quan
tâm của các nhà nghiên cứu Tuy ñhiên, kết quả nghiên cứu không thống nhất
với nhau và chưa có một mô hình nào hoàn chỉnh được xem là có thé giải thích tốt nhất cho thực trạng của doanh nghiệp
Jushua Abor (2005) đã nghiên cứu tác động của cầu trúc vốn đến lợi nhuận
của doanh nghiệp Đối tượng nghiên cứu là các doanh nghiệp phi tài chính,
niêm yết trên sàn chứng khoán Ghana Trong nghiên cứu này, ROE được dùng để đo hiệu quả hoạt động Kết quả nghiên cứu cho thấy, tỷ lệ nợ ngắn hạn trên _
tổng tài sản và RỌE có mối liên hệ cùng chiều Trong khi đó, tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản và ROE có mối quan hệ nghịch chiều Ngoài Ta, tỷ lệ tổng nợ
trên tổng tài sản cũng có quan hệ cùng chiều với ROE Joshua Abor cho rằng hầu hết các doanh nghiệp sử dụng nợ vay làm nguồn tài trợ chính và 85% là nợ - vay ngắn hạn
Khi sử dụng tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu (D/E) làm chỉ tiêu đo lường cấu trúc vốn, thì ROE và D/E cũng có mối quan hệ cùng chiều với nhau (Wei Xu, Xiangzhen Ku va Shoufeng Zhang, 2005) Tuy nhiên, nghiên cứu này không tìm được bằng chứng cho thấy tồn tại cấu trúc vốn tối ưu trong các doanh
nghiệp | |
Sử dụng ROE để đo lường hiệu quả hoạt động bằng phương pháp kế toán và Tobin’s q dé do lường hiệu quả hoạt động theo phương pháp giá trị thị trường
Nợ ngắn hạn, nợ dài hạn và tông nợ trên tong tai san duoc str dung dé do lường:
Trang 27Chương 2: Cơ sở lý thuyết 28
ROE, nhưng lại tác động cùng chiều và có ý nghĩa đối với Tobin°s q Nợ dài - _ hạn trên tông tài sản tác động nghịch chiều và có ý nghĩa đối với ROE, trong khi
đó lại không có ý nghĩa đối với Tobin's q Tổng nợ trên tổng tài sản đều tác
động ngược chiều và có ý nghĩa đối với ROE và Tobin's q
Nghiên cứu của Weil (2008) đã tìm được bằng chứng mới về mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động đối với trường hợp các công ty thuộc 7 quốc gia vùng Châu Âu Kết quả cho thấy, đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động thay đôi giữa cáẻ công ty ở các quốc gia khác nhau Cụ thé 1a đòn bây tài chính và hiệu quả hoạt động có mối quan hệ dương và có ý nghĩa ở 5 quốc gia, nhưng lại có tương quan âm có ý nghĩa ở Ý Còn ở Bề Đào Nha thì | không có ý nghĩa Rõ ràng là không có sự nhất quán về mỗi quan hệ giữa đòn
bay tài chính và hiệu quả hoạt động giữa các công ty ở các quốc gia khác nhau Nhằm kiểm định lý thuyết Trade-off, Shyan Rong Chou va Chen Hsun Lee (2007) nghién ctr 37 doanh nghiép niêm yết trên sàn chứng khoán Đài Loan ROE được sử dụng là chỉ tiêu đo lường hiệu quả hoạt động Kết quả cho thấy có tồn tại cầu trúc vốn tối ưu trong các doanh nghiệp, cụ thể là ở mức 34.31% Kết: quả này thống nhất với lý thuyết Trade-off rằng hiệu quả hoạt động có mối liên
._ hệ không tuyến tính với cấu trúc vốn | |
Ngược lại với kết quả của Shyan Rong Chou và Chen Hsun Lee (2007), khi kiểm định lại lý thuyết Trade-off đối với các doanh nghiệp ở Oma, nghiên cứu
của Narenda, Khamis Hamed và Lateef (2007) cho thấy cấu trúc vốn có quan hệ nghịch chiều với hiệu quả hoạt động Lý do được nghiên cứu này đưa ra là do - chi phí lãi vay ở Oman quá cao và đo thị trường vốn ở Oman chưa phát triển Do đó, khoản tiết kiệm thuế khi đi vay không đủ để bù đắp lại chỉ phí khó khăn ˆ
tài chính 1 |
Kakani và các đồng nghiệp (2001) sử dụng phương pháp kế toán để đo lường hiệu quả hoạt động Đối tượng nghiên cứu là các doanh nghiệp trong lĩnh
vực truyền thông ở Ấn Độ Kết quả cho thấy, ROA và ROE là 2 yếu tố đáng tin
cậy để phản ánh hiệu quả hoạt động Đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động
có mối quan hệ nghịch chiều nhau Ngoài ra, để kiểm định mối quan hệ giữa
Trang 28' Chương 2: Cơ sở lý thuyết 29
nghiệp Hàn Quốc như là biến phụ thuộc và thấy rằng những công ty có hiệu quả -
hoạt động cao đều có tỷ lệ nợ vay thấp |
Trong thực tế, mức độ ảnh hướng của cấu trúc vốn thay đổi từ công ty này sang công ty khác Cấu trúc vốn giữa các doanh nghiệp trong cùng một ngành cũng được các nhà nghiên cứu quan tâm đặc biệt Về mặt lý thuyết, Harris và Raviv (1991) cho rằng các doanh nghiệp trong một ngành nào đó sẽ có cùng tỷ lệ đòn bây tài chính, trong khi đó tỷ lệ đòn bẩy thay đổi giữa các doanh nghiệp ở các ngành khác nhau Masulis (1983) cho rằng có sự Hiện diện của một cấu trúc vốn tối ưu theo ngành Và nghiên cứu cũng cho thấy luật thuế và thuế suất khác - nhau giữa các ngành đã gây nên sự khác biệt về đòn bẩy tài chính giữa các ngành -
Nghiên cứu về cấu trúc vốn tối ưu và sự biển động giữa các ngành, Miao
(2005) thấy rằng với những ngành công nghệ cao thì có đòn bẩy trung bình thấp, vòng quay hàng tồn kho thấp và doanh thu cao Những ngành công nghệ rủi ro thì có đòn bẩy trung bình thấp, vòng quay hàng tồn kho và doanh số cao Các ngành có chỉ phí phá sản cao có đòn bẩy trung bình thấp, vòng quay hàng tồn kho thấp và doanh số thấp Và những ngành có chi phí cố định cao sẽ có đòn
bẩy trung bình thấp, vòng quay hàng tồn kho cao và đoanh số thấp
Cuối cùng, những ngành có chỉ phí đầu vào cao sẽ có đòn bây trung bình cao, vòng quay hàng tồn kho thấp và doanh số thắp
Berger and Patti (2006) đã kiểm định lý thuyết về chỉ phí trung gian (agency
cost) đối với các ngân hàng, sử dụng tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu làm biến độc
lập và một số biến điều khiển như: quy mô doanh nghiệp, tài sản cố định hữu hình, tăng trưởng Kết quả cho thấy đòn bẩy tài chính có mối quan hệ dương đối
với ROE dựa trên phương pháp hồi quy bình phương tối thiểu (OLS)
Một nghiên cứu mới nhất về cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động cũng được
thực hiện Onaolapo và Kajola (2010) đã nghiên cứu ảnh hưởng của cầu trúc
vốn đối với hiệu quả hoạt động, sử dụng mẫu là 30 doanh nghiệp phi tài chính
Trang 29Chương 2: Cơ sở lý thuyết 30
Tại Việt Nam, nghiên cứu về cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động cũng đã được Nguyễn Thanh Bình (2010) thực hiện Đối tượng nghiên cứu là các doanh
nghiệp niêm yết trên sàn HOSE, số liệu được sử dụng từ năm 2006 đến 2008
Cấu trúc vốn được đo lường thông qua tỷ số D/E, ROA và ROE được dùng dé | đo hiệu quả hoạt động Kết quả cho thấy D/E có tác động đến ROA và ROE nhưng khác nhau qua các năm Đồng thời kết quả nghiên cứu cũng cho thấy có tồn tại cầu trúc vốn tối ưu, cu thé là: D/E tối ưu năm:2007 là 2.6 và D/E năm 2008 là 1.8 Ngoài ra, các doanh nghiệp nhà nước nấm quyền chỉ phối (trên 50% cỗ phần) cũng tác động có ý nghĩa đến ROA và ROE
Trang 30_ Chương 3: Phương pháp nghiên cứu 31
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Chương này trình bày phương pháp nghiên cứu, bao gém các bước: lựa chọn các biến có liên quan, xây dựng mô hình, lựa chọn phương pháp ước lượng và mô tả tổng thé các doanh nghiệp được nghiên cfu Trong chương trước, các khái niệm cơ bản về cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động, cơ sở lý _ thuyết cũng như những nghiên cứu thực nghiệm đã được trình bày Chương
_ HẦY, cầu trúc vốn và hiệu quả hoạt động được mô tả một cách cụ thể bằng các
biến có liên quan và mỗi quan hệ giữa chúng sẽ được ước lượng bằng mô hình
cụ thể
3.1 Phát biếu giả thuyết
Như đã để cập ở phần cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm, rất nhiều nghiên cứu đã chơ thấy có sự liên hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động Nghiên cứu này kỳ vọng rằng doanh nghiệp có tỷ lệ vay càng lớn thì hiệu quả doanh nghiệp càng cao, do được hưởng lợi từ lá chắn thuế Vì vậy, giả thuyết 1 được phát biểu như sau: |
-_ Giả thuyết 1: Cấu trúc vốn có ảnh hưởng cùng chiều đối với hiệu quả
hoạt động -
Những công ty được nhà nước năm quyền kiểm soát sẽ được ưu đãi về vốn vay, chỉ phí vay vốn thấp Ngoài ra, những doanh nghiệp này còn được hưởng
các điều kiện thuận lợi mà các doanh nghiệp khác không có, như: được chính
phủ bảo trợ trong những tình huống xấu nhất, được ưu tiên chọn những địa điểm giao dịch thuận tiện, do đó việc kinh doanh được thuận tiện hơn
Trang 31Chương 3: Phương pháp nghiên cứu 32
Do đó, trong nghiên cứu này, giả thuyết về sự ảnh hưởng của yếu tố nhà
nước đến hiệu quả hoạt động như sau: |
Giả thuyết 2: Doanh nghiệp được nhà nước nắm quyền kiểm soát sẽ có ảnh hưởng mạnh hơn đến hiệu quả hoạt động so với doanh nghiệp thông
thường | :
Quy mô doanh nghiệp được xemi là yếu tố quan trọng có ảnh hưởng đến lợi nhuận, vì vậy cần thiết phải đưa vào trong nghiên cứu này như là biến độc lập điều khiển Thông thường, các doanh nghiệp có quy mô lớn sẽ có được lợi thế theo quy mô và do đó sé anh huéng’dén lợi nhuận Các doanh nghiệp lớn có thé tận dụng được Sức mạnh thị trường của mình, và như thế sẽ ảnh hưởng đến lợi nhuận Do đó, nghiên cứu này kỳ vọng có mối liên hệ cùng chiều giữa quy mô doanh nghiệp và hiệu quả hoạt động Giả thuyết 3 được kỳ vọng như sau:
Gia thuyet 3: Quy mô đoanh nghiệp và hiệu quả hoạt động có mối quan
hệ cùng chiều
“Tài sản cố định hữu hình cũng được xem là một trong các yếu tố có ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Hầu hết các lý thuyết đều cho
rằng có mối quan hệ cùng chiều giữa tài sản cố định và hiệu quả hoạt động -
Những doanh nghiệp có tỷ lệ tài sản cố định hữu hình (nhà máy và trang thiết bị) cao thì thường thích vay nợ nhiều hơn và có ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động Giả thuyết 4 được phát biểu như sau:
Giả thuyết 4: Có mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ lệ Đài: sản cố định hữu
hình và hiệu quả hoạt động
_ Các lý thuyết tài chính đương đại xem xét tăng trưởng như là yếu tố quan
trọng đối với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Vì vậy, tốc độ tăng doanh
thu (dai điện cho tăng trưởng) cũng được đưa vào mô hình như là biến điều
_ khiển
Zeitun và Tian (2007) cho rằng các doanh nghiệp tăng trưởng cao có thể mang lại lợi nhuận từ việc đầu tư Do đó, nghiên cứu này kỳ vọng là có mối
quan hệ đương giữa tốc độ tăng doanh thu và hiệu quá hoạt động của doanh
Trang 32Chương 3: Phương pháp nghiêncứu 33
Giả thuyết 5: Có mối quan hệ cùng chiều giữa tăng trưởng và hiệu quả
hoạt động |
Do đặc thù của từng ngành nên cấu trúc vốn cũng thay đổi từ ngành này
sang ngành khác Vì vậy, yếu tố ngành được xem là có ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Do đó, cần phải đưa vào mô hình biến điều khiển theo ngành (TNDUSTRY) trong nghiên cứu này Giả thuyết 6 được phát biểu
như sau: : :
_ Giả thuyết 6: Ngành có ảnh tường đến hiệu qua hoạt động của doanh
nghiệp sị Í ,
Bang 3.2 dưới đây sẽ tóm tắt mối quan hệ được kỳ vọng giữa các biến độc :
lập, biên điêu khiên với biên phụ thuộc
Bang 3.1 Ky vọng về dâu của các biên
Tên biến Tương quan kỳ vong
ROE Biến phụ thuộc TOBINO Biến phụ thuộc DEBT _- hoặc + OWN Af + GROWTH + - SIZE + TANGIBLE + INDUSTRY - - hoặc +
3.2 Mô hình nghiên cứu
Nghiên cứu này sử dụng ROE và Tobin's q làm 2 biến phụ thuộc để đo
lường hiệu quả hoạt động Mặc dù không có sự thống nhất khi đo lường hiệu
quả hoạt động, nhưng ROE và Tobin”s q được sử dụng rộng rãi và là 2 chỉ tiêu quan trọng khi đo lường hiệu quả hoạt động theo phương pháp kế toán (ROE) và phương pháp giá trị thị trường (Tobin)s q)
Một số nghiên cứu trước đây cũng đã sử dụng ROE để đo lường hiệu quả
hoạt động trong nghiên cứu của mình, như Lee S (2008), Zeitun and Tian _ @007) Tobinˆs q cũng được sử dụng rộng rãi khi đo lường hiệu quả hoạt động
-theo phương pháp giá trị thị trường, như nghiên cứu của Joshua Abor (2005), -
Trang 33Chương 3: Phương pháp nghiên cứu 34 Biến độc lập (biến giải thích) được sử dụng trong nghiên cứu này, đó là tỷ
lệ tổng nợ trên tổng tài sản (DEBT) Nó đóng vai trò như là một biến trung gian _
_ để đo lường cấu trúc vốn Ngoài yếu tố cấu trúc vốn, còn có rất nhiều yếu tố khác cũng có thể ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động Do đó, một số biến điều khiển được đưa vào mô hình Các biến điều khiển này cũng được xem giống
như là các biến giải thích — - ¬
Trong mơ hình 1 dưới đây, các biến điều khiển được sử dụng là: quy mô doanh nghiép (SIZE), Tai sản cố định hữu hình (TANGIBLE), Tang trưởng (GROWTH) Ngoai ra, nhan thay tam quan trọng của yếu tố ngành mà doanh nghiệp đó là thành viên, cho nên cần phải đưa vào biến điều khiển theo ngành (NDUSTRY) cùng với các biến trong mô hình 1 để hình thành mô hình 2
- Ngoài việc kiểm định lại tác động của tỷ lệ nợ vay đối với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, nghiên cứu này còn đi kiểm tra sự khác biệt về tác động đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp nhà nước và doanh nghiệp thông thường Do đó, biến quan sát doanh nghiệp nhà nước (OWN) được đưa vào trong 2 mô hình để kiểm chứng
Theo như kỳ vọng ban đầu, đó là doanh nghiệp nhà nước sẽ có tác động - mạnh hơn doanh nghiệp thông thường, do đó, khi mã hõa dữ liệu để nhập vào - phần mềm xử lý, thì những doanh nghiệp nào thuộc nhà nước quản lý sẽ có OWN=1, ngugc lại, những doanh nghiệp tư nhân thì biến OWNE=0
_ Như vậy, mô hình tổng quát của nghiên cứu này được.trình bày như sau: Y=/p¿+/,*D+/;"Z+u() Trong đó, - Ylàbiến phụ thuộc - _ D là biến cấu trúc vốn - Zlà biến điều khiển - _ Øạ là hệ số chặn
- _ Ø; và Ø; lần lượt là các hệ số của biến cấu trúc vốn và biến điều khiển
Trang 34Chương 3: Phương pháp nghiên cứu 35
Để mô tả một cách chỉ tiết mối quan hệ giữa các biến số độc lập và biến phụ thuộc, phương trình (1) được viết lại theo 2 mô hình sau đây _
Mô hình 1: Trong mô hình này, biến ROE làm biến phụ thuộc Các biến _ độc lập là Tỷ lệ nợ vay (DEBT), Quy mô doanh nghiệp (SIZE), tỷ lệ tài sản cố định (TANGIBLE), tốc độ tăng doanh thu (GROWTH) Vi yêu cầu của để tài là có nghiên cứu tác động của ngành nghề và cơ cấu sở hữu đối với hiệu quả hoạt động, do đó, các biến giả theo ngành (INDUSTRY)và theo cơ cầu sở hữu
(OWN) lần lượt được đưa vào mô hình Như vậy mô hình 1 gồm 3 phương
trình hồi quy, như được thể hiện ở bên dưới oe
ˆ ROE=Ef,+f,*DEBT+Jl;*SIZE+ f;*TANGIBLE+J,*GROWTH+u
ROE=fla+fii*DEBT+f;*SIZE+ Jl;*TANGIBLE+I,*GROWTH+JI5.LINDUSTRY+u
ROE=f,+/0,*DEBT+J);*SIZE+ f;*TANGIBLE+J,*GROWTH+ƒ;.OWN+ u
Tương tự như mô hình 1, mô hình 2 cũng bao gồm các biến giải thích như: Ng vay (DEBT), Quy m6 doanh nghiép (SIZE), Tài sản cố định (TAN GIBLE), Tốc độ tăng doanh thu (GROWTH) Nghiên cứu này đánh giá hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp theo giá trị thị trường, do đó biến phụ thuộc đại điện cho giá trị thị trường được đưa vào, TOBINQ Mô hình 2 được cụ thể hóa bằng 3 phương trình hồi quy như mô tả dưới đây ˆ
Mô hình 2
_ TOBINQ=fạ+f,*DEBT+J›*SIZE+ J;*1LNGIBLE+J,*GROWTH+ u
TOBINO=Po*Bi *DEBT+J,*SIZE+ J;*TANGIBLE+J;*GROWTH+J;-INDUSTRY+u _ TOBINQ=J,+f*DEBT+J);*SIZE+ j;*TANGIBLE+J,*GROWTH+/,.OWN+ ¡
Trang 35Chương 3: Phương pháp nghiêncứu 36
3.3 Mô tả các biến _
3.3.1 Biến phụ thuộc
Như đã thảo luận trong chương vừa rồi, có nhiều cách để đo lường hiệu quả hoạt động Mỗi cách đo lường đều có ý nghĩa riêng, phụ thuộc vào tình huống, mục đích và ý nghĩa nghiên cứu Mục tiêu của nghiên cứu này là đi kiểm định lại mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động dựa vào lý thuyết
Modigliani và Miller và lý thuyết Trade-off :
_ Xét về mặt kế toán, ROE và ROA là hai trong số đác chỉ tiêu được sử dụng
rộng rãi nhất khi đo lường hiệu quả hoạt động ROA phản ánh đầy đủ hiệu quả
quên lý tải sản mà doanh nghiệp đó đang nắm giữ Trong khi đó ROE phản ánh
hiệu quả đối với đồng vốn mà các cổ đông đã góp Xét về góc độ nhà đầu tư, thì chỉ tiêu ROE phản ánh rõ hơn số vốn mà nhà đầu tư đã bỏ vào doanh nghiệp Do đó, trong nghiên cứu này, chỉ số ROE được sử dụng để đánh giá hiệu quả
hoạt động của doanh nghiệp
ROE được tính toán bằng cách chia lợi nhuận trước thuế cho vốn chủ sở hữu Dữ liệu để tính toán ROE được lấy từ bảng cân đối kế toán và bảng báo
cáo kết quả kinh doanh của doanh nghiệp vào cuối mỗi năm tài chính Báo cáo tài chính được sử dụng trong nghiên cứu này là báo cáo đã được kiểm tốn và được cơng bố trên website của sở giao dịch chứng khoán |
Ngoai viéc dung phuong pháp kế toán, nghiên cứu này còn dùng phương pháp giá trị thị trường để-đo lường hiệu quả hoạt động, cụ thể là sử đụng chỉ số Tobin’s q (hay còn gọi là chỉ số Q)
Một số nghiên cứu gần đây cũng đã dùng chỉ số Q như là biến phụ thuộc để
đo lường ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quá hoạt động, như nghiên cứu
của R Zeitun.and G G Tian (2007) Kết quả nghiên cứu cho thấy có mối liên
hệ dương và có ý nghĩa giữa nợ ngắn hạn trên tổng tài sản và chỉ số Q Còn
theo Joshua Abor (2009), nợ ngắn hạn và nợ đài hạn có tác động dương có ý
nghĩa đối với chỉ số Q ˆ | |
Nghiên cứu này sử dụng 2 chỉ số: ROE, đại điện cho phương pháp kế toán va Tobin’s q, đại điện cho phương pháp giá trị thị trường, để đo lường hiệu quả
Trang 36Chương 3: Phương pháp nghiêncứu 37_
3.3.2 Biến độc lập: |
Như đã trình bay ở trên, cầu trúc vốn mô tả cầu trúc của nợ và vốn chủ sở
hữu mà doanh nghiệp đã tài trợ cho hoạt động của mình Trong nghiên cứu này, tỷ số nợ trên tổng tài sản được sử dụng để đo lường cấu trúc vốn, ký hiệu là DEBT Chỉ số này được tính toán từ số liệu bảng cân đối kế toán vào cuối
mỗi năm tài chính | | si |
3.3.3 Biến điều khiển
3.3.3.1 Quy mô đoanh nghiệp
Quy mô doanh nghiệp được kỳ vọng là một yếu tố tác động đến hiệu quả
hoạt động Quy mô doanh nghiệp có thể tác động dương đến hiệu quả, bởi vì
các doanh nghiệp có quy mô lớn hơn sẽ đễ dàng đi vay hơn, đồng thời cling dé đàng tiếp cận thị trường các yếu tố sản xuất
Quy mô doanh nghiệp có thể đo lường bằng số lượng nhân viên, tổng -tài
sản, hay tổng doanh thu Ở Việt Nam, các doanh nghiệp có quy mô lớn thường
là những doanh nghiệp do nhà nước nắm cé phan chỉ phối Vì vậy những doanh nghiệp này có nhiều cơ hội huy động vốn từ bên ngoài hơn, nhất là huy động vốn từ các tô chức tín dụng của nhà nước Do đó, quy mô doanh nghiệp được kỳ vọng là có mối quan hệ dương với hiệu quả hoạt động Trong nghiên cứu này, quy mô doanh nghiệp (ký hiệu là SIZE) được tính toán bằng cách lấy Logarit của tổng tài sản
3.3.3.2 Tăng trưởng doanh thu
Sự tăng trưởng của doanh nghiệp có thể được đo lường thông qua tốc độ tăng của tổng tài sản hoặc tốc độ tăng doanh thu Khi doanh nghiệp đang trong giải đoạn tăng trưởng, nhà đầu tư và các nhà cho vay kỳ vọng rat nhiéu vao doanh nghiép nay, vi vay kha nang tiếp cận nguồn vốn từ bên ngoài là rất lớn Do đó, tốc độ tăng trưởng được kỳ vọng là có quan hệ cùng chiều với hiệu quả
hoạt động |
Trang 37Chương 3: Phương pháp nghiên ctu 38_
GROWTH = (Doanh thu năm/ Doanh thu năm;) — l
3.3.3.3 Tài sản cố định hữu hình
Cấu trúc tài sản thường được đo lường thông qua tỷ lệ tài sản cố định trên tổng tài sản Về mặt lý thuyết, khi tỷ lệ tài sản cố định chiếm tỷ trọng lớn, doanh nghiệp có cơ hội thế chấp các tài sản này để tiếp cận nguồn vốn bên ngoài Ngoài ra, tài sản cố định hữu hinh dé dàng được kiểm soát và được thé chấp tốt,
cho nên nó được được kỳ vọng là giảm chỉ phí trung gian
Vi vay, trong nghiên cứu nàỹ, tỷ lệ tài sản cố định Hữu hình trên tổng tài sản
được sử dụng (ký hiệu là TANGIBLE) và được kỳ vọng là có quan hệ cùng
chiều với hiệu quả hoạt động Công thức tính tỷ lệ tài sản cố định hữu hình như _
-_ 8au: | , |
TANGIBLE = (Tài sản cố định hữu hình/ Tổng tài sản)*100 3.3.3.4 Biến giả theo ngành
Do đặc thù của mỗi ngành khác nhau nên cấu trúc vốn cũng khác nhau và do ` đó tác động đến hiệu quả hoạt động cũng khác nhau Vì vậy, biến giả theo ngành cũng được đưa vào trong nghiên cứu này Tổng số 204 công ty được sử :_ dụng trong nghiên cứu này thuộc 9 ngành khác nhau, đó là các ngành: Hàng tiêu dùng, Dịch vụ tiêu dùng, Công nghiệp, Công nghệ thông tin, Nguyên vật liệu, Dầu khí, Dược phẩm và Y tế, Tiện ích cộng đồng và Bất động sản Sự phân chia theo ngành này dựa vào tiêu chuẩn của 2 sàn giao dịch chứng khoán HOSE và HNX
Do phải sử dụng một ngành làm ngành cơ sở, nên trong mô hình hồi quy sẽ chỉ có 8 biến giả đại điện cho 8 ngành còn lại Các biến giả được đặt tên lần lượt là: INDUSTRY2, INDUSTRY3, INDUSTRY4, INDUSTRY5, INDUSTRY6, INDUSTRY7, INDUSTRY8 va INDUSTRY9 Các bién gia nay chi cé gia tri: 1 hoặc 0 Mỗi doanh nghiệp chỉ thuộc 1 ngành duy nhất, do đó nếu doanh nghiệp thuộc 1 ngành nào đó thì biến giả của ngành đó sẽ mang giá trị là l1, ngược lại
Trang 38-Chuong 3: Phuong phap nghiên cứu 39: 3.3.3.5 Biến giả theo loại hình doanh nghiệp
- Doanh nghiệp nhà nước được hưởng nhiều ưu đãi về vốn, mặt bằng và quan trọng nhất là sự bảo trợ của chính phủ Do đó, nghiên cứu này kỳ vọng rằng
những doanh nghiép.nha nước sẽ có tác động tích cực đối với ROE và tác động
hơn hẳn các doanh nghiệp khác Để phân biệt được tác động của doanh nghiệp | nhà nước và tác động của doanh nghiệp thông thường, nghiên cứu này sử dụng
_ biến giả OWN để đưa vào mô hình Nếu doanh nghiệp nào có tỷ lệ cổ phần
được nhà nước nắm giữ lớn hơn 50% thì biến OWN sẽ thang giá trị l, ngược lại
thi mang gia tri 0 | , |
Tom lai, nghién cứu này sử dụng 2 biến phụ thuộc để đo lường hiệu quả hoạt động: ROE (đại diện cho hiệu quả hoạt động bằng phương pháp kế toán) và Tobin’s q (dai điện cho hiệu quả hoạt động bằng phương pháp giá trị thị trường) Biến giải thích chính trong nghiên cứu này là tỷ lệ nợ trên tổng tài sản
(DEBT) : |
Ngoài các biến giải thích chính, nghiên cứu còn sử dụng các biến điều khiển khác: SIZE (quy mô doanh nghiệp), TANGIBLE (tài sản cố định hữu hình),
_ GROWTH (ting trưởng doanh thu), 8 biến giả theo ngành (từ INDUSTRY2 đến
INDUSTRY9) và 1 biến giả OWN để thể hiện loại hình doanh nghiệp |
Bảng 3.1 sau đây sẽ tóm tắt cách tính toán các biến phụ thuộc, biến giải
thích chính và các biên điều khiên
Bảng 3.2 Công thức tính các biến quan sát Mô tả Ký hiệu Cách tính
Hiệu quả ROE Lợi nhuận sau thuế/ VCSH (%)
Hiệu quả TOBINQ | (Gia thi trường VCSH+giá số sách của nợ)/Tổng tài sản Cấu trúc vốn | DEBT _ Tổng nợ tổng tài sản (%) cóc
Tăng trưởng | GROWTH_ | (Doanh thu năm,//doanh thu năm,¡)-Í (%) Quy mơ SIZE Logarit(Téng tai san)
Ae ao — | TANGIBLE | Tài sản cổ định hữu hình thuần/ Tổng tài sản (%)
Trang 39Chương 3: Phương pháp nghiêncứu 40
3.4 Phương pháp ước lượng
Phương pháp ước lượng được sử dụng trong nghiên cứu này là phương pháp bình phương tối thiểu thông thường (OLS) Phần mềm được sử dụng là Eview và SPSS Dữ liệu dạng cân đối, được thu thập từ 2006 đến hết 2011
Kết quả ước lượng phụ thuộc vào các giả định mà ta đưa ra Trong nghiên
_ cứu này, giả định là cấu trúc vốn của các doanh nghiệp khác nhau ở những thời
điểm khác nhau đều tác động giống nhau đến hiệu quả hoạt động Có nghĩa là
tung độ góc và hệ số góc của cầu trúc vốn đối với hiệu quả hoạt động là như
nhau đối với tất cả các doanh nghiệp: |
Ngoài ra, dữ liệu của các biến nghiên cứu đều phải đáp ứng tiêu chuẩn của phương pháp OLS Cụ thể là các biến độc lập không có đa cộng tuyến với nhau Sai số trong mô hình ước lượng phải có phương sai không thay đổi và không có hiện tượng tự tương quan
3.5 Mô tả dữ liệu
Dữ liệu được sử dụng trong nghiên cứu này là dữ liệu tài chính của tổng thé các doanh nghiệp Việt Nam niêm yết trên 2 sản chứng khoán HOSE và HNX, | | giai doan tir 2006 dén hét nim 2011
Từ tổng thể 560 công ty năm 2011, nghiên cứu này loại bỏ các ngân hàng, - cơng ty chứng khốn, cơng ty tài chính, quỹ đầu tư vì những công ty đó có đặc
thù kinh doanh riêng và cấu trúc tài chính cũng khác biệt so với các doanh nghiệp đầu tư, sản xuất kinh doanh thông thường
Ngoài ra, số liệu được dùng cho nghiên cứu này là số liệu ở đạng bảng cân đối, kết hợp cả dữ liệu chéo và đữ liệu theo chuỗi thời gian, từ 2006 đến 2011 ._ VÌ vậy những cơng ty nào bị thiếu số liệu trong một năm nào đó cũng bị loại bỏ Đồng thời, những công ty nào có năm tài chính không kết thúc vào ngày 31 tháng 12 hàng năm cũng không được đưa vào
Bên cạnh đó, những công ty nào vi phạm các quy định với Sở giao dịch
chứng khoán HOSE và HNX trong việc công bố báo cáo tài chính hoặc bị đình
Trang 40
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu 4l Như vậy, sau khi áp dụng các điều kiện trên dé loại bỏ các doanh nghiệp mà nghiên cứu này không quan tâm, kết quả thu được là 204 công ty Trong số 204 công ty này, sàn HOSE có l15 công ty, sàn HNX có 89 công ty Do đó, tông số quan sát được là 1224 (204 công ty x 6 năm) Dữ liệu được thu thập từ báo cáo tài chính được công bố trên sở giao dịch chứng khoán Tp.HCM Và sở giao dịch chứng khoán Hà Nội Trên cở sở đữ liệu có được từ 2 sở giao dịch, dữ liệu sau đó được kiểm tra chéo với dữ liệu tại công thông tin tài chính ‘Www.stox.vn
Sau khi chọn được 204 công ty trên cả 2 sàn, bước tiếp theo là trích lọc các số liệu tài chính từ bảng cân đối kế toán và kết quả kinh doanh để tính toán các
biến được sử dụng trong mô hình Dữ liệu được đưa vào Excel, sau đó dùng
công thức để tính toán các biến số cần thiết Trong mô hình có sử dụng biến giả theo ngành và theo loại hình doanh nghiệp, vi vay ' phải tạo thêm 2 biến này và mã hóa dưới dạng giá trị 0 va gia trị 1
ROE được tính bằng cách lẫy lợi nhuận sau thuế của năm chia cho tông tài san Tobin’s q dugc tinh bang cách lay vốn hóa thị trường của doanh nghiệp cộng với tổng nợ và tất cả chia cho tông tài sản Vốn hóa thị trường được tính - bằng cách lay số lượng cổ phiếu lưu hành bình quân trong năm nhân với giá
bình quân trongnăm -
Tiếp theo là tính các chỉ số đại điện cho cấu trúc vốn, quy mô đoanh nghiệp, tỷ lệ tài sản cố định hữu hình, tăng trưởng Cấu trúc vốn ở đây là tỷ lệ nợ trên: tổng tài sản và được tính toán từ số liệu bảng cân đối kế toán, bằng cách lấy tổng nợ phải trả chia cho tổng tài sản Quy mô doanh nghiệp được tính bằng cách lấy logarit của tông tài sản Và tăng trưởng được tính bằng cách lẫy doanh
thu năm hiện tại trừ đi doanh thu năm trước đó, tắt cả trừ đi 1 _
Ngoài ra, trong mô hình hồi quy còn có các biến giả đại điện cho các ngành
của doanh nghiệp Biến giả chỉ được nhận giá trị 1 hoặc 0 và nếu một doanh