Nghiên cứu tập trung vào hơn 300 doanh nghiệp (DN) niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán (SGDCK) TP. Hồ Chí Minh (HSX) tại thời điểm cuối năm 2018 để đánh giá mức độ đáp ứng điều kiện niêm yết tại 05 SGDCK lớn trên thế giới. Số lượng DN đáp ứng tiêu chuẩn niêm yết ban đầu tại hầu hết các SGDCK lớn trên thế giới không quá lớn.
INTERNATIONAL CONFERENCE FOR YOUNG RESEARCHERS IN ECONOMICS & BUSINESS 2019 ICYREB 2019 ĐÁNH GIÁ MỨC ĐỘ ĐÁP ỨNG ĐIỀU KIỆN NIÊM YẾT CHÉO CỔ PHIẾU TRÊN THỊ TRƯỜNG QUỐC TẾ CỦA DOANH NGHIỆP VIỆT NAM THE ABILITY OF MEETING CROSS-LISTING CONDITIONS OF VIETNAMESE LISTED FIRMS ON THE INTERNATIONAL MARKET Dương Ngân Hà Học viện Ngân hàng hadn@hvnh.edu.vn TÓM TẮT Nghiên cứu tập trung vào 300 doanh nghiệp (DN) niêm yết Sở giao dịch chứng khoán (SGDCK) TP Hồ Chí Minh (HSX) thời điểm cuối năm 2018 để đánh giá mức độ đáp ứng điều kiện niêm yết 05 SGDCK lớn giới Số lượng DN đáp ứng tiêu chuẩn niêm yết ban đầu hầu hết SGDCK lớn giới không lớn Nghiên cứu chọn mẫu 20 DN đáp ứng tốt điều kiện niêm yết ban đầu thực đối chiếu điều kiện sau Sau lọc mẫu với điều kiện NYC trì NYC, 02 DN đáp ứng điều kiện niêm yết SGDCK quốc tế Khó khăn lớn tới từ khác biệt chuẩn mực kế toán, tiếp chưa hài hịa quy tắc quản trị công ty quy định tỷ lệ sở hữu nước ngồi Từ khóa: Niêm yết chéo, niêm yết nước ngồi, thị trường chứng khốn ABSTRACT This paper examines the ability of meeting listing conditions on the 05 major foreign Stock Exchanges of more than 300 Vietnamese listed firms at the end of 2018 There are not many Vietnamese enterprises fully meet with the transaction registration requirements in the major international markets After comparing the initial listing conditions, the study found 20 listed companies with the best response level Next, I made the comparison of listing maintenance conditions, there are only 02 Vietnamese companies meet most of the listed requirements of foreign Stock Exchanges The most difficult issue comes from differences in accounting standards, followed by the lack of harmony in corporate governance rules and foreign ownership regulations Keywords: Cross-listing, foreign listing, securities market Giới thiệu NYC (Cross-border listing) hoạt động niêm yết cổ phiếu DN (đã niêm yết thị trường chứng khoán (TTCK) nước) TTCK quốc tế NYC gọi niêm yết song song (duallisting) Quyết định niêm yết lúc nhiều Sở giao dịch chứng khoán (SGDCK) đồng nghĩa với việc DN phải đáp ứng lúc điều kiện niêm yết SGDCK đưa Hoạt động NYC chứng minh mang lại nhiều lợi ích cho DN giảm chi phí vốn dẫn tới tăng giá trị công ty (Merton, 1987); cải thiện hoạt động quản trị công ty, cải thiện môi trường thông tin bảo vệ cổ đông thiểu số (Coffee (1999), Stulz (1999); cải thiện diện (Merton (1987), Baker cộng (2002)), cải thiện khoản cổ phiếu (Karolyi, 1998) Tuy nhiên, NYC mang lại số bất lợi vấn đề chi phí niêm yết (Zingales, 2007), rào cản văn hóa khu vực ảnh hưởng tới quy mơ dịng vốn (Siegel cộng sự, 2010; Frijins cộng sự, 2010), rủi ro bị hủy niêm yết tác động tiêu cực tới cổ phiếu thị trường nước (You công sự, 2012) Hoạt động niêm yết nước SGDCK giới trì ổn định với tỷ trọng DN nước ngồi niêm yết mức tương đối cao (Khu vực Châu Mỹ - 35%, Châu Âu, Trung Đông châu Phi - 40%, châu Á - 20%) Số lượng DN niêm yết nước ngồi có tăng trưởng qua năm, tập trung chủ yếu SGDCK lớn giới SGDCK New York, SGDCK London, SGDCK Singapore (Hình 1) 741 INTERNATIONAL CONFERENCE FOR YOUNG RESEARCHERS IN ECONOMICS & BUSINESS 2019 ICYREB 2019 60,00% 4000 3000 40,00% 2000 20,00% 1000 0,00% 2011 2012 2013 2014 2015 Châu Mỹ Châu Âu, Trung đông Châu Phi Châu Á 2016 2017 2018 Châu Á Châu Mỹ Châu Âu, Trung đơng Châu Phi Hình 1: Số lượng tỷ lệ cơng ty nước ngồi niêm yết SGDCK giai đoạn từ 2011 - 2018 Nguồn: Tổng hợp từ báo cáo thường niên WFE Tại TTCK nước, từ năm 2006 đến có số DN có kế hoạch NYC SGDCK nước ngồi Tính cuối năm 2018, CTCP Hồng Anh Gia Lai công ty thực thành cơng NYC cổ phiếu thơng qua DRs tồn cầu (GDRs) SGDCK London (Anh) Những DN thông qua phương án huy động vốn quốc tế NYC bao gồm: CTCP Sữa VN, CTCP Tập đoàn Vingroup, CTCP Tập đồn Masan,… Tuy nhiên, chưa có thêm DN công bố thành công kế hoạch NYC (Bảng 1) Bảng 1: DN có kế hoạch NYC cổ phiếu thị trường quốc tế Công ty STT Năm SGDCK niêm yết SGDCK mục tiêu CTCP Sữa VN 2007 HSX SGX Tổng công ty cổ phần Khoan Dịch vụ khoan dầu khí 2009 HSX SGX Tổng cơng ty Tài cổ phần dầu khí VN 2010 HSX SGX CTCP VINCOM 2011 HSX SGX Masan 2011 HSX Công ty cổ phần Kinh Đô 2011 HSX Tổng công ty Khí VN – CTCP 2012 CTCP Hồng Anh Gia Lai 2012 HSX LSE CTCP phát triển bất động sản Phát Đạt 2012 HSX LSE/LxSE 10 CTCP tập đoàn FLC 2014 HSX SGX 11 CTCP Tập đoàn Đầu tư địa ốc Nova 2018 HSX SGX SGX Nguồn: Nghị ĐHĐCĐ năm công ty Nhu cầu huy động vốn thị trường nước trở nên cạnh tranh tăng trưởng nhanh chóng quy mơ niêm yết hoạt động cổ phần hóa thoái vốn DN Nhà nước Cùng với mục tiêu nâng hạng thị trường với giải pháp cải thiện quy tắc hoạt động phù hợp với thơng lệ quốc tế DN niêm yết nói riêng thị trường chứng khốn nói chung Hoạt động NYC coi giải pháp quan trọng để đạt mục tiêu huy động vốn, cải thiện tính minh bạch, diện quy tắc quản trị công ty DN Bài viết nghiên cứu khả đáp ứng điều kiện 742 INTERNATIONAL CONFERENCE FOR YOUNG RESEARCHERS IN ECONOMICS & BUSINESS 2019 ICYREB 2019 NYC DN niêm yết Việt Nam nhằm đánh giá hội NYC giai đoạn Quyết định NYC thuộc DN, số DN đủ điều kiện NYC khơng mong muốn thực ngược lại Bởi vậy, kết nghiên cứu không xác định DN thực NYC mà mục tiêu xác định danh sách nhóm DN có hội thành công thực NYC khả đáp ứng tốt điều kiện NYC số SGDCK lớn thị trường quốc tế Cơ sở lý thuyết phương pháp nghiên cứu 2.1 Điều kiện NYC 2.1.1 Điều kiện đăng ký NYC Mỗi SGDCK đưa điều kiện niêm yết chung riêng cho đối tượng công ty nước quốc tế Điều kiện đăng ký niêm yết thường tập trung vào số tiêu chí: BCTC, tỷ lệ phân phối cổ phiếu cho cổ đông, tổ chức bảo lãnh, tư vấn * Tiêu chuẩn tài Tiêu chuẩn tài thường khơng có khác biệt nhiều cơng ty nước cơng ty nước ngồi, cơng ty thực NYC SGDCK nước phải đáp ứng đầy đủ điều kiện tài muốn đăng ký NYC SGDCK thứ ba Tiêu chuẩn tài thường tập trung vào tiêu chí lợi nhuận tài sản cơng ty thời điểm nộp hồ sơ niêm yết Một số SGDCK cho phép công ty đăng ký niêm yết lựa chọn số nhóm tiêu tài thay phải đáp ứng tất Cụ thể, nhóm tiêu chuẩn bao gồm: lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh cho năm (thường năm) lợi nhuận hoạt động cho năm gần (trong vòng 12 tháng), tổng tài sản, tài sản cố định, vốn lưu động Những tiêu chuẩn tài tính toán phù hợp với chuẩn mực BCTC mà SGDCK chấp thuận (trong trường hợp quốc gia áp dụng chuẩn mực kiểm tốn khác nhau) * Cổ đơng cổ phiếu NYC Tiêu chuẩn cổ đông (số lượng cổ đông) cổ phiếu (số lượng cổ phiếu niêm yết, cổ phiếu có quyền biểu quyết, tỷ lệ sở hữu cổ phần) SGDCK quy định tương đối rõ ràng cho công ty đăng ký NYC Tiêu chuẩn hướng tới bảo vệ quyền lợi cổ đông thiểu số, hạn chế tập trung quyền nhóm cổ đơng nhỏ SGDCK quy định số lượng tối thiểu cổ đông sở hữu cổ phiếu công ty (giới hạn số lượng cổ đông người địa số lượng cổ đơng tồn cầu) (SGDCK Tokyo, SGDCK Colombia) Yêu cầu buộc công ty phải chào bán cổ phiếu công chúng quốc gia đăng ký NYC Thêm vào đó, SGDCK cịn quy định thành viên quản lý (giám đốc độc lập thành viên HĐQT độc lập) phải người có quốc tịch quốc gia niêm yết cư trú (SGDCK Australia, SGDCK Singapore, SGDCK Đài Loan) Điều kiện cổ phiếu NYC đưa số quy định cụ thể cho lượng cổ phiếu phát hành niêm yết SGDCK nước Bao gồm: số lượng cổ phiếu phát hành thêm để thực niêm yết (tỷ lệ phần trăm so với lượng cổ phiếu phát hành) (SGDCK Warsaw, SGDCK Đài Loan), tỷ lệ cổ phiếu có quyền biểu đăng ký NYC (được quy định cổ đông sở hữu 5% lượng cổ phiếu phát hành công ty, tỷ lệ tối thiểu lượng cổ phiếu có quyền biểu nắm giữ cổ đông nhà đầu tư chuyên nghiệp) (SGDCK Johannesburg, SGDCK Thụy Sĩ), tỷ lệ cổ phiếu tự chuyển nhượng (tỷ lệ free float) (SGDCK Thụy Sĩ) * Hợp tác thị trường Bên cạnh SGDCK chấp thuận hầu hết DN niêm yết tới từ TTCK giới, số SGDCK đưa điều kiện hạn cụ thể SGDCK nước như: thành viên Hiệp hội 743 INTERNATIONAL CONFERENCE FOR YOUNG RESEARCHERS IN ECONOMICS & BUSINESS 2019 ICYREB 2019 SGDCK toàn cầu (WFE) (SGDCK Johannaesburg, SGDCK Hong Kong) thuộc danh sách SGDCK cơng bố (SGDCK Đài Loan, SGDCK Peru) Ngồi ra, số điều khoản miễn trừ giảm bớt điều kiện niêm yết SGDCK áp dụng cho công ty niêm yết SGDCK khu vực Khi đạt thỏa thuận hợp tác giao dịch chuyển dịch dòng vốn nước khu vực, cơng ty dễ dàng NYC SGDCK liên minh (SGDCK Santiago chấp thuận NYC tất công ty niêm yết SGDCK thuộc MILA – Khối thị trường chung Mỹ La-tinh) 2.1.2 Điều kiện trì NYC Điều kiện trì NYC thường tập trung vào nhóm điều kiện quản trị công ty chuẩn mực lập BCTC công ty sau niêm yết * Quản trị công ty Đối với hoạt động NYC, đặc thù công ty thực niêm yết lần đầu SGDCK khác (đã tuân thủ quy tắc quản trị công ty tương ứng SGDCK niêm yết lần đầu) nên yêu cầu tuân thủ quy tắc quản trị công ty không khắt khe Quy tắc quản trị công ty quốc gia SGDCK khác biệt nhiều, tập trung vào nội dung như: cấu ban lãnh đạo, ủy ban kiểm toán, ủy ban giám sát, vấn đề Quy tắc đạo đức kinh doanh, chế độ đãi ngộ với nhân viên người lao động, vấn đề xung đột lợi ích… Riêng cơng ty NYC, quy tắc quản trị cơng ty có khác biệt nhỏ, chủ yếu quy định quốc tịch người quản lý người đại diện pháp luật Một số SGDCK đưa số yêu cầu đặc biệt dành cho cơng ty nước ngồi thực NYC bên cạnh quy tắc quản trị công ty chung áp dụng cho đối tượng công ty như: quy tắc quản trị công ty khu vực cho cơng ty nước ngồi (SGDCK Ailen), luật riêng cho công ty niêm yết qua số phương thức đặt biệt (SGDCK Frankfurt), cơng ty nước ngồi phải chấp nhận kiểm soát ngân hàng dự trữ quốc gia (SGDCK Johannesburg) * Chuẩn mực kế tốn Chuẩn mực kế tốn SGDCK cơng bố theo quy định quốc gia Chuẩn mực quốc tế IFRS GAAP Mỹ, Canada, Hong Kong, Anh chấp thuận nhiều SGDCK giới Ngoài ra, tùy thuộc quy định quốc gia, chuẩn mực kế tốn quốc gia yêu cầu tuân thủ SGDCK có quy định riêng chuẩn mực kiểm toán: áp dụng IFRS cho BCTC (SGDCK Colombia, Tây Ban Nha), khơng có quy định chuẩn mực kiểm toán (SGDCK Argentina), áp dụng chuẩn mực kiểm toán quốc gia (SGDCK Malaysia, SGDCK Tp Hồ Chí Minh) Cơng ty NYC quốc gia khác phải chấp thuận chuẩn mực kiểm toán quy định đó, chấp thuận chuẩn mực kiểm tốn quốc tế cho cơng ty nước ngồi (SGDCK Ai Cập, SGDCK Euronext Brussels, SGDCK Johnnaesburg) 2.2 Dữ liệu Phương pháp nghiên cứu 2.2.1 Dữ liệu nghiên cứu Dữ liệu sử dụng nghiên cứu tập trung vào 373 cơng ty niêm yết SGDCK TP Hồ Chí Minh tính tới thời điểm cuối năm 2018 Tác giả lựa chọn DN niêm yết HSX số lý do: Theo thống kê số lượng DN có kế hoạch NYC, phần lớn DN niêm yết HSX Thêm vào đó, với điều kiện niêm yết quy mơ vốn hóa lớn, DN niêm yết HSX có mức độ đáp ứng tốt so với HNX UPCoM Lựa chọn mẫu liệu phù hợp dựa vào số tiêu chí bao gồm: cơng bố thơng tin đầy đủ vịng 03 năm từ 2016 đến 2018 Số lượng DN lại 305 DN Dựa mẫu nghiên cứu 305 DN niêm yết HSX, đặc điểm kinh doanh DN sử dụng để so sánh với điều kiện niêm yết ban đầu 05 SGDCK có quy mơ niêm yết nước lớn khu vực châu Mỹ, châu Á châu Âu SGDCK New York (NYSE), SGDCK London 744 INTERNATIONAL CONFERENCE FOR YOUNG RESEARCHERS IN ECONOMICS & BUSINESS 2019 ICYREB 2019 (LSE), SGDCK Luxembourg (LxSE), SGDCK HongKong (HKSE), SGDCK Singapore (SGX) Điều kiện niêm yết DN nước SGDCK khơng có khác biệt với thơng lệ quốc tế, đặc biệt quy định liên quan tới trì niêm yết Sự khác biệt chủ yếu thuộc điều kiện niêm yết ban đầu, nhóm điều kiện mang tính cạnh tranh SGDCK giới nhằm thu hút DN nước niêm yết Bảng 2: Thống kê điều kiện niêm yết ban đầu dành cho DN nước số SGDCK lớn giới SGDCK Tiêu chuẩn niêm yết Giá trị - Doanh thu năm gần tối thiểu 100 triệu $ Doanh thu/ dòng tiền NYSE - Tổng dòng tiền 03 năm tài gần tối thiểu 100 triệu $, dòng tiền 02 năm gần tối thiểu 25 triệu $/năm - Giá trị vốn hóa thị trường tồn cầu 500 triệu $ Doanh thu - Doanh thu năm gần 75 triệu $ - Giá trị vốn hóa thị trường 750 triệu $ LSE Giá trị vốn hóa - Giá trị vốn hóa tối thiểu 1.1 triệu $ LxSE Giá trị vốn hóa - Giá trị vốn hóa tối thiểu 1.25 triệu $ - Giá trị vốn hóa tối thiểu 25.8 triệu$ Lợi nhuận - Lợi nhuận 03 năm gần tối thiểu 6.43 triệu $, năm gần tối thiểu 2.57 triệu $, tổng năm gần tối thiểu 3.86 triệu $ - Lợi nhuận phân phối 03 năm cho cổ đông tối thiểu 6.43 triệu $ HKSE SGX Giá trị vốn hóa/ doanh thu/dịng tiền - Giá trị vốn hóa thị trường tối thiểu 258 triệu $ - Doanh thu năm gần nhất 64,34 triệu $ - Dòng tiền dương từ hoạt động kinh doanh 03 năm 12,87 triệu $ Giá trị vốn hóa/ doanh thu - Giá trị vốn hóa thị trường tối thiểu 514,75 triệu $ Lợi nhuận - Lợi nhuận trước thuế năm gần tối thiểu 24.5 triệu $ Giá trị vốn hóa/lợi nhuận - Giá trị vốn hóa thị trường tối thiểu 123 triệu $ Giá trị vốn hóa thị trường/doanh thu - Giá trị vốn hóa thị trường tối thiểu 245 triệu $ - Doanh thu năm gần nhất 64,34 triệu $ - Có lợi nhuận năm gần - Có doanh thu hoạt động năm gần Nguồn: Baker McKenzie 2.2.2 Phương pháp nghiên cứu Cho tới thời điểm cuối năm 2018, số lượng nghiên cứu NYC hạn chế, số nghiên cứu thực giai đoạn 2008 - 2012 (Trần Thị Thùy Linh (2007), Tạ Thanh Bình (2008), Nguyễn Thị Tám Lê Thị Lanh (2010), Trần Quang Phú (2012)) Những nghiên cứu đề cập gián tiếp tới hoạt động niêm yết nước DN Việt Nam giai đoạn nghiên cứu khác không hướng nghiên cứu tác giả Bài viết gần Lê cộng (2017) thực nghiên cứu nhân tố ảnh hưởng tới việc niêm yết DN VN Singapore nhằm tìm tiêu tài ảnh hưởng tới việc niêm yết Nghiên cứu Lê cộng dựa giả định việc đáp ứng điều kiện niêm yết DN thuộc số VN30index Như thấy chưa có nhiều nghiên cứu hoạt động NYC với hướng tiếp cận nghiên cứu không trùng lắp với hướng nghiên cứu mà tác giả lựa chọn 745 INTERNATIONAL CONFERENCE FOR YOUNG RESEARCHERS IN ECONOMICS & BUSINESS 2019 ICYREB 2019 Để đánh giá mức độ đáp ứng điều kiện NYC cổ phiếu thị trường quốc tế DN niêm yết Việt Nam, nghiên cứu sử dụng phương pháp so sánh đối chiếu, tổng hợp phân tích nhằm đưa kết luận cuối mức độ đáp ứng điều kiện niêm yết số SGDCK quốc tế DN Việt Nam danh sách DN có mức độ đáp ứng tốt điều kiện NYC Kết đánh giá 3.1 Kết 3.1.1 Điều kiện đăng ký niêm yết * Tiêu chuẩn tài Đối chiếu với điều kiện tài 05 SGDCK thấy cơng ty niêm yết HSX có mức độ đáp ứng cao Đặc biệt với thị trường khu vực châu Âu LSE hay LxSE phần lớn công ty đáp ứng đủ tiêu chuẩn tài NYSE cho SGDCK có quy định khắt khe mà số lượng DN Việt nam đáp ứng không nhiều.Mặc dù tiêu chuẩn niêm yết giá trị vốn hóa cao, số lượng DN đáp ứng điều kiện niêm yết HKSE SGX đạt từ 10% đến 20% tổng số DN niêm yết HSX Bảng 3: Số lượng công ty niêm yết HSX đáp ứng đủ điều kiện tài Tiêu chuẩn tài SGDCK Lợi nhuận 32 Doanh thu /dòng tiền Doanh thu 17 LSE Giá trị vốn hóa thị trường 303 LxSE Giá trị vốn hóa thị trường 302 HKE Lợi nhuận 154 Giá trị vốn hóa thị trường/doanh thu/dịng tiền 34 Giá trị vốn hóa thị trường/ doanh thu 23 Lợi nhuận 52 Giá trị vốn hóa thị trường/lợi nhuận 67 Giá trị vốn hóa thị trường/doanh thu 42 NYSE SGX * Số lượng công ty đủ điều kiện* Các tiêu tài lấy từ BCTC 2018 kiểm tốn cơng ty niêm yết Nguồn: Tác giả tổng hợp * Lịch sử hoạt động Lịch sử hoạt động quy định từ 02 tới 03 năm DN đăng ký niêm yết Quy định có tương đồng với cơng ty niêm yết HSX (điều kiện niêm yết hoạt động dạng CTCP tối thiếu 02 năm) Trong mẫu nghiên cứu bước lọc điều kiện thời gian niêm yết nộp BCTN, 305 DN mẫu nghiên cứu đề đáp ứng tiêu chuẩn lịch sử hoạt động từ 03 năm trở lên hình thức CTCP Bảng 4: Điều kiện lịch sử hoạt động quy định số SGDCK giới Lịch sử hoạt động SGDCK NYSE năm năm công ty có tài sản triệu $ LSE Đáp ứng Thường năm 746 100% INTERNATIONAL CONFERENCE FOR YOUNG RESEARCHERS IN ECONOMICS & BUSINESS 2019 ICYREB 2019 LxSE năm SGX năm niêm yết dựa tiêu chuẩn lợi nhuận HKSE năm Nguồn: Baker McKenzie * Tỷ lệ phân phối cổ phiếu cho cổ đông Dựa số lượng công ty đáp ứng điều kiện tài SGDCK giới (Bảng 3), từ số liệu thống kê tỷ lệ sở hữu cổ đông, số lượng cổ đông BCTN năm 2018, số lượng DN đáp ứng điều kiện tỷ lệ phân phối cổ phiếu cho cổ đông đạt mức cao, 75% (Bảng 5) Đối với SGDCK London, quy định tỷ lệ chào bán tối thiểu 25% nên bị chi phối tỷ lệ sở hữu cổ phiếu cổ đơng nước ngồi khiến số lượng DN đáp ứng điều kiện niêm yết 78.8% Bảng 5: Quy định phân phối cổ phiếu áp dụng số SGDCK SGDCK Tỷ lệ sở hữu công chúng/số lượng cổ đông Số lượng công ty đủ điều kiện* * Có 5000 cổ đông sở hữu từ 100 cổ phiếu trở lên 75% * Ít 2.5 triệu cổ phiếu nắm giữ cơng chúng 100% LSE Ít 25% lượng cổ phiếu phổ thông niêm yết phải phân phối công chúng nhiều quốc gia thành viên khu vực kinh tế châu Âu (EEA) 78.8% LxSE Ít 25% lượng cổ phiếu đăng ký niêm yết phân phối cho nhà đầu tư 100% SGX * Có 500 cổ đơng thời điểm niêm yết, SGDCK nước sở SGX chương trình hợp tác phải có 500 cổ đơng Singapore 1000 cổ đơng tồn cầu 100% NYSE * Nếu công ty NYC thông qua IPO quy định theo giá trị chào bán cổ phiếu, công ty phải tuân thủ tỷ lệ cổ phần chào bán cho cổ đông (từ 20% đến 40%) tỷ lệ cổ phần chào bán tối đa cho cổ đơng (từ 0.4% đến 0.8%) HKSE * Có 300 cổ đông thời điểm niêm yết * Có 25% tổng số cổ phần phát hành nắm giữ công chúng 100% 83%-94% * Có tỷ lệ sở hữu cổ đơng lớn không 50% * Dựa công ty niêm yết đủ điều kiện tài theo quy định SGDCK Nguồn: Baker McKenzie tác giả tổng hợp Trong số công ty niêm yết HSX vào cuối năm 2018, có 09 cơng ty có sở hữu Nhà nước 75%, phần lớn Tổng công ty ngân hàng TMCP lớn Đáng ý, BID, GAS CAV có tỷ lệ sở hữu Nhà nước 95.28%, 95.8%, 91.64% Mặc dù 09 công ty thuộc nhóm cơng ty niêm yết đảm bảo đủ điều kiện tài để thực NYC SGDCK giới, tỷ lệ sở hữu cổ đông Nhà nước cao ảnh hưởng tới việc đáp ứng tiêu chí tỷ lệ phân phối cho cổ đơng đại chúng thị trường quốc tế * Tỷ lệ sở hữu cổ đơng nước ngồi Phần lớn tỷ lệ sở hữu nước DN niêm yết HSX trì mức 49% 30% ngân hàng Sau Nghị định 60/2015/NĐ-CP có hiệu lực, số cơng ty thơng qua phương án nâng tỷ lệ sở hữu tối đa cổ đơng nước ngồi lên tới 100% nhiên số khiêm tốn (BMP, DMC, EVE, HCM, PME, SSI, VNM) 747 INTERNATIONAL CONFERENCE FOR YOUNG RESEARCHERS IN ECONOMICS & BUSINESS 2019 ICYREB 2019 Bảng 6: Công ty niêm yết HSX có tỷ lệ sở hữu nước ngồi cịn lại nhỏ 5% Mã CK Tỷ lệ sở hữu Room NN Mã CK Tỷ lệ sở hữu Room NN Mã CK Tỷ lệ sở hữu Room NN ST8 49% 49% IMP 48,99% 49% CTD 47,12% 49% ASP 49% 49% TCM 48,99% 49% BIC 47,05% 49% FPT 49% 49% SII 48,96% 49% HTL 46,93% 49% GMD 49% 49% TCR 48,81% 49% TRA 46,60% 49% MWG 49% 49% BBC 48,25% 49% KDH 46,56% 49% PNJ 49% 49% DXG 48,21% 49% PAN 45,83% 49% REE 49% 49% SVC 47,66% 49% LGC 45% 49% SAV 49% 49% KMR 47,46% 49% CTG* 30% 30% TMS 49% 49% JVC 47,38% 49% EIB* 29,9% 30% TPB* 30% 30% * Ngân hàng TMCP Nguồn: Tác giả tổng hợp Bảng thống kê danh sách 28 công ty niêm yết HSX, thỏa mãn điều kiện niêm yết SGDCK quốc tế có tỷ lệ sở hữu lại nhà đầu tư nước ngồi nhỏ 5% Theo đó, điều kiện số lượng cổ phiếu phát hành niêm yết mốt số thị trường quốc tế thường phải đạt mức tối thiểu 5% số lượng cổ phiếu phát hành (SGDCK Singapore) Như vậy, tỷ lệ sở hữu nước ngồi cịn lại nhỏ 5%, DN khó đáp ứng điều kiện phát hành niêm yết cổ phiếu thị trường quốc tế Bảng 7: Số lượng công ty niêm yết HSX đáp ứng điều kiện tài chính, tỷ lệ sở hữu nước tỷ lệ cổ phần đại chúng Tiêu chuẩn tài Đáp ứng tiêu chuẩn tài Tỷ lệ sở hữu nước ngồi tỷ lệ cổ phần công chúng Chênh lệch Lợi nhuận 32 18 -14 Doanh thu dòng tiền -3 Doanh thu 17 -8 LSE Giá trị vốn hóa thị trường 302 225 -77 LxSE Giá trị vốn hóa thị trường 303 266 -37 HKE Lợi nhuận 154 125 -29 Giá trị vốn hóa thị trường/doanh thu/dịng tiền 34 20 -14 Giá trị vốn hóa thị trường/ doanh thu 23 11 -12 Lợi nhuận 52 34 -18 Giá trị vốn hóa thị trường/lợi nhuận 67 44 -23 Giá trị vốn hóa thị trường/doanh thu 42 25 -17 SGDCK NYSE SGX * LSE có quy định tỷ lệ tối thiểu phân phối nước thuộc khu vực EEA 25%, số lượng cơng ty có tỷ lệ sở hữu NN nhỏ 24% lớn 24% Nguồn: Tác giả tổng hợp 748 INTERNATIONAL CONFERENCE FOR YOUNG RESEARCHERS IN ECONOMICS & BUSINESS 2019 ICYREB 2019 Sau đối chiếu điều kiện ban đầu tài SGDCK, kết hợp thêm điều kiện tỷ lệ sở hữu nhà đầu tư nước (tỷ lệ room lại dành cho nhà đầu tư nước lớn 5%) tỷ lệ cổ phần công chúng nắm giữ (từ 25% trở lên tỷ lệ sở hữu Nhà nước DN nhỏ 75%), số lượng DN niêm yết HSX đáp ứng điều kiện NYC giảm đáng kể (Bảng 7) Danh sách 20 DN đáp ứng điều kiện niêm yết ban đầu hầu hết SGDCK thống kê Bảng Bảng 8: DN đáp ứng đầy đủ tiêu chuẩn niêm yết lần đầu SGDCK quốc tế* Mã CK Tên công ty DHG STT NYSE LSE LxSE CTCP Dược Hậu Giang x x x DPM CTCP Đạm Phú Mỹ x x x GEX Tổng CTCP Thiết bị Điện VN x x x HCM CTCP Chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh x x x HPG CTCP Tập đồn Hịa Phát x x KBC Tổng CTCP Phát triển Đô thị Kinh Bắc x x MBB NHTMCP Quân Đội x x x x MSN CTCP Masan x x x x NLG CTCP Đầu tư Nam Long x x x 10 NT2 CTCP Điện lực Dầu khí Nhơn Trạch x x x 11 PDR CTCP Phát triển Bất động sản Phát Đạt x x x 12 PVD Tổng CTCP Khoan dịch vụ dầu khí x x x 13 SSI CTCP Chứng khoán SSI x x x x 14 STB NHTMCP Sài Gịn Thương Tín x x x x 15 TCB NHTMCP Kỹ Thương VN x x x x 16 VCI CTCP Chứng khoán Bản Việt x x x 17 VHC CTCP Vĩnh Hoàn x x x 18 VIC Tập đoàn VinGroup x x x x 19 VNM CTCP Sữa VN x x x x 20 VPB NHTMCP VN Thịnh Vượng x x x x x x x HKSE x SGX x x x: đáp ứng điều kiện * điều kiện niêm yết ban đầu, room sở hữu cho nhà đầu tư nước lớn 5%, tỷ lệ sở hữu Nhà nước nhỏ 75%) Nguồn: tác giả tổng hợp 3.1.2 Điều kiện trì niêm yết * Chuẩn mực kế toán Theo quy định SGDCK giới, chuẩn mực lập BCTC yêu cầu phải phù hợp với thông lệ quốc tế bao gồm: GAAP Mỹ, Canada hay Nhật, IFRS, IAS Trong đó, chuẩn mực kế toán VN áp dụng VAS có số khác biệt cách lập BCTC, hệ thống tài khoản,… so với IFRS hay IAS 749 INTERNATIONAL CONFERENCE FOR YOUNG RESEARCHERS IN ECONOMICS & BUSINESS 2019 ICYREB 2019 Hiện nay, chuẩn mực kế toán Việt Nam tài sản nợ phải trả chủ yếu xác định ghi nhận theo giá gốc so với giá trị hợp lý quy định IFRS Điều khiến việc lập BCTC theo chuẩn mực IFRS BCTC lập theo chuẩn mực IFRS công bố thực chất BCTC đối chiếu theo IFRS Do đó, mức độ đáp ứng điều kiện chuẩn mực kế toán 0% SGDCK quốc tế Đối với SGX, điều kiện niêm yết ban đầu chấp nhận BCTC đối chiếu theo IFRS nên mức độ đáp ứng tính với DN lập BCTC theo IFRS (< 1% tổng DN đáp ứng điều kiện niêm yết ban đầu) Bảng 9: Chuẩn mực kế toán áp dụng SGDCK giới SGDCK Chuẩn mực kế toán áp dụng Đáp ứng NYSE US GAAP, IFRS (đối với tổ chức phát hành thuộc IASB), GAAP nước có tương đồng với GAAP Mỹ (đối với tổ chức phát hành không thuộc IASB IFRS) 0% LSE IFRS (đối với tổ chức thành viên EEA), IFRS GAAP Mỹ, Nhật, TQ, Canada, Ấn Độ, HQ (đối với cơng ty cịn lại) 0% LxSE - Đối với Regulated Market, chuẩn mực kế toán áp dụng giống LSE - Đối với Euro MTF, BCTC được lập theo GAAP chấp thuận nước sở HKE BCTC kiểm toán phải lập theo chuẩn mực HKFRs, IFRS nhà phát hành PRC, CASBE SGX BCTC đối chiếu theo FRS, IFRS GAAP Mỹ 0% 0% < 1% Nguồn: Baker McKenzie * Tiêu chuẩn quản trị công ty Yêu cầu quản trị công ty SGDCK đưa điều kiện mà DN phải đảm bảo đăng ký trì niêm yết SGDCK Trong đó, quy định quản trị cơng ty quốc gia thường bắt buộc phải thành lập tiểu ban trực thuộc Hội đồng quản trị (HĐQT) bao gồm tiểu ban Kiểm toán, tiểu ban Thù Lao, tiểu ban Nhân Theo quy tắc quản trị công ty áp dụng công ty niêm yết Việt Nam (Nghị định số 71/2017/NĐ-CP), việc thành lập tiểu ban trực thuộc HĐQT không bắt buộc, có nhiều DN phân chia nhiệm vụ cho thành viên HĐQT chịu trách nhiệm thực thay thành lập tiểu ban trực thuộc HĐQT Một số DN niêm yết đáp ứng điều kiện niêm yết SGDCK lớn giới chưa thành lập tiểu ban chưa có đầy đủ 03 tiểu ban kể Tập đoàn Vingroup, NHTMCP VN Thịnh Vượng Quy định thành viên HĐQT độc lập, thành viên HĐQT không điều hành công ty niêm yết phải đảm bảo tối thiểu 1/3 tổng số thành viên HĐQT (Điều 13, Nghị định số 71/2017/NĐ-CP) Trong nhóm 20 DN (Bảng 8), có 04 DN đảm bảo tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập từ 33.33% trở lên, 80% DN có thành viên HĐQT khơng kiêm nhiệm chức vụ Ban điều hành (đây coi thông lệ tốt đề cập nhiều quy tắc quản trị công ty nước – Việt Nam không quy định) (Bảng 9) Ngoài ra, quy định người đại diện (SGDCK Singapore) yêu cầu phải có thành viên HĐQT người nước sở tại, gia nhập nhà quản lý nước cho thấy mức độ sẵn sàng tiếp nhận thành viên HĐQT với quốc tịch văn hóa khác biệt (7/20 DN có thành viên HĐQT người nước ngoài) Đối với quy định Quy tắc Ứng xử, quy tắc đạo đức DN, hầu hết SGDCK giới bắt buộc khuyến khích 11/20 DN niêm yết công bố sử dụng Bộ quy tắc ứng xử riêng chung ngành Cùng với đó, báo cáo trách nhiệm công ty với môi trường xã hội (ESG) quan tâm thời gian gần đưa vào làm tiêu chí xem xét hồ sơ niêm yết (SGDCK HongKong) Các báo cáo thường trình bày BCTN cơng ty năm (100% DN có cơng bố báo cáo ESG) 750 INTERNATIONAL CONFERENCE FOR YOUNG RESEARCHERS IN ECONOMICS & BUSINESS 2019 ICYREB 2019 Bảng 10: Thống kê mức độ đáp ứng tiêu chuẩn quản trị công ty 20 DN niêm yết đáp ứng tiêu chuẩn niêm yết lần đầu SGDCK giới Tách biệt chủ tịch HĐQT Tổng GĐ Thành viên HĐQT người nước Quy tắc đạo đức/Ứng xử Báo cáo ESG 29.00% 1 40.00% 0 0 17.00% 0 0 17.00% 0 0 0 0.00% 1 KBC 0 0 20.00% 0 MBB 0 9.00% 1 MSN 0 0 1 NLG 1 0.00% 1 10 NT2 0 0 20.00% 0 11 PDR 0 0 29.00% 0 1 12 PVD 0 0 43.00% 1 13 SSI 0 33.33% 1 14 STB 0 28.57% 1 15 TCB 1 1 14.29% 1 16 VCI 0 0 0.00% 1 17 VHC 0 1 0.00% 0 18 VIC 0 33.33% 1 1 19 VNM 1 1 30.00% 1 1 20 VPB 1 20.00% 1 STT Mã CK BCTC IFRS (3năm) Tiểu ban kiểm toán Tiểu ban nhân Tiểu ban thù lao DHG 0 DPM 0 GEX 0 HCM HPG Thành viên HĐQT độc lập NA Nguồn: Tác giả tổng hợp từ BCTN năm 2018 3.2 Đánh giá Từ kết nghiên cứu cho thấy, mức độ đáp ứng điều kiện NYC DN Việt Nam chưa cao Đối với SGDCK lớn có quy định khắt khe, số lượng DN đáp ứng chiếm khoảng 2-3% tổng số DN Đáng ý với SGDCK Singapore (thị trường mục tiêu nhiều DN Việt Nam), số lượng DN đáp ứng điều kiện NYC đạt từ 15% tổng số DN niêm yết HSX Nhóm điều kiện tỷ lệ phân phối cổ phiếu công chúng lịch sử hoạt động có mức độ đáp ứng cao phù hợp thông lệ quốc tế điều kiện niêm yết cổ phiếu SGDCK TP Hồ Chí Minh Tỷ lệ sở hữu cổ đơng nước ngồi vấn đề vướng mắc nhiều DN lớn muốn chào bán niêm yết cổ phiếu nước Trong số doanh nghiệp niêm yết đáp ứng điều kiện tài chính, tỷ lệ sở hữu nước ngồi thường đạt mức cao (tối đa theo quy định) khiến kế hoạch chào bán thêm cho cổ đơng nước ngồi không khả thi Mặc dù quy định nới tỷ lệ sở hữu tối đa cho nhà đầu tư nước ban hành từ 2015 Nghị định số 60/2015/NĐ-CP, vấn đề thuộc doanh nghiệp 751 INTERNATIONAL CONFERENCE FOR YOUNG RESEARCHERS IN ECONOMICS & BUSINESS 2019 ICYREB 2019 chưa xác định xác ngành nghề kinh doanh để xác định tỷ lệ sở hữu tối đa nhà đầu tư nước Một thách thức không nhỏ DN Việt Nam vấn đề đáp ứng tiêu chuẩn kế toán mà SGDCK quốc tế đưa Mức độ đáp ứng 0% SGDCK đưa so sánh Nguyên nhân xuất phát từ hai phía Một chuẩn mực kế toán Việt Nam (VAS) chưa thị trường chấp thuận Hai là, phương pháp ghi nhận giá trị theo giá gốc VAS không cho phép DN Việt Nam lập BCTC theo IFRS mà thực đối chiếu theo IFRS Ngoại trừ SGX, 04 SGDCK lại yêu cầu DN cần nộp BCTC theo chuẩn mực kiểm toán quốc tế Điều khiến DN Việt Nam gần không đáp ứng tiêu chí gây khó khăn lớn chi phối tới định NYC DN nước Trong định hướng phát triển TTCK đến năm 2025 với Đề án áp dụng chuẩn mực kế toán quốc tế vào Việt Nam Bộ Tài trình Chính phủ thời gian qua, triển khai áp dụng chuẩn mực kế toán quốc tế số giải pháp nhằm nâng cao tính minh bạch chất lượng hàng hóa thị trường Những DN niêm yết có quy mơ lớn khuyến khích thực cơng bố BCTC theo IFRS với xây dựng chuẩn mực kế tốn Việt Nam theo thơng lệ quốc tế tiến tới chấp thuận nhiều quốc gia giới Quy tắc quản trị công ty thuộc điều kiện trì niêm yết quốc gia khơng bắt buộc thời điểm đăng ký NYC Hầu hết quy tắc quản trị công ty SGDCK lớn khắt khe so với Việt Nam, đặc biệt vấn đề công khai thông tin quyền hạn trách nhiệm thành viên HĐQT nhằm hướng tới đảm bảo quyền lợi cho cổ đông thiểu số Do chưa có thống quy tắc quản trị công ty Việt Nam thông lệ quốc tế, nhiều DN đáp ứng điều kiện niêm yết ban đầu mức độ phù hợp với quy định quốc tế lại khơng cao Số lượng DN cịn lại sau đối chiếu tiêu chuẩn niêm yết lại NHTMCP Techcombank CTCP Sữa Việt Nam Vinamilk Tập đồn Vingroup NHTMCP VPbank có mức độ đáp ứng tốt điều kiện công bố BCTC theo IFRS nhiên cấu Tiểu ban chưa đạt mức quy định SGDCK Kết luận Niêm yết cổ phiếu thị trường quốc tế phương thức tiếp cận vốn nước nhiều DN giới ưa chuộng Lợi ích mang lại cho DN tăng khị thị trường nước thị trường mục tiêu có phân khúc (segmentation) lớn (Merton, 1987) Đối với DN Việt Nam niêm yết HSX, nhu cầu tiếp cận thị trường vốn quốc tế lớn dần lên bối cảnh TTCK nước tăng trưởng mạnh mẽ Mặc dù có số DN đưa kế hoạch NYC xong chưa thành công Sử dụng phương pháp so sánh, đối chiếu phân tích, nghiên cứu cho thấy mức độ đáp ứng điều kiện niêm yết ban đầu SGDCK quốc tế DN Việt Nam niêm yết HSX Thơng qua kết so sánh thấy số lượng DN Việt Nam đáp ứng tốt điều kiện NYC khơng q lớn Mặc dù DN đáp ứng tốt điều kiện tài chính, số nhóm điều kiện tỷ lệ sở hữu, quy tắc quản trị công ty tỷ lệ đáp ứng không cao, đáng ý hầu hết DN Việt Nam không đáp ứng tiêu chuẩn nộp BCTC theo chuẩn mực quốc tế Danh sách DN đáp ứng tốt điều kiện niêm yết ban đầu đề xuất cho Bộ Tài thực Đề án áp dụng Chuẩn mực kế toán quốc tế vào Việt Nam Với hỗ trợ bước đầu việc thực lập BCTC theo chuẩn mực quốc tế, khả đáp ứng điều kiện trì NYC DN tốt khuyến khích nhu cầu tiếp cận thị trường vốn quốc tế Đối với UBCKNN, thời gian tới, hoạt động NYC quan tâm giải pháp hỗ trợ nâng hạng thị trường, DN đề xuất nghiên cứu nên lựa chọn để đảm bảo thành công cho kế hoạch thúc đẩy hoạt động NYC DN Ngoài ra, kết nghiên cứu giúp cho DN niêm yết nhìn nhận hội thực niêm yết thị trường quốc tế nhằm hưởng lợi từ lợi ích mà hoạt động mang lại Mặc dù đánh giá mức độ đáp ứng điều kiện NYC DN Việt Nam, nghiên cứu hạn chế định Thứ liệu nghiên cứu tập trung vào 300 DN niêm yết HSX có quy mơ niêm yết lớn so với TTCK nước, số chiếu 20% số lượng DN niêm yết 752 INTERNATIONAL CONFERENCE FOR YOUNG RESEARCHERS IN ECONOMICS & BUSINESS 2019 ICYREB 2019 đăng ký giao dịch TTCK Việt Nam Thứ hai, nghiên cứu thực so sánh quy định NYC 05 SGDCK lớn giới Nếu phạm vi nghiên cứu mở rộng, mức độ đáp ứng điều kiện NYC DN Việt Nam đánh giá xác TÀI LIỆU THAM KHẢO Tài liệu Tiếng Việt [1] Báo cáo tài từ năm 2014 - 2018 305 DN niêm yết HSX, liệu lấy trang web https:vietstock.finance.vn [2] Báo cáo thường niên năm 2018 305 DN niêm yết HSX, liệu lấy trang web https:vietstock.finance.vn [3] Báo cáo thường niên WFE, liệu lấy trang web https://www/world-exchanges.org [4] Luật số 70/2011/QH11, 2011, Luật Chứng khoán [5] Bộ Tài chính, 2019, Đề án “Áp dụng chuẩn mực báo cáo tài quốc tế vào Việt Nam”, Hà Nội [6] Nghị định số 71/2017/NĐ-CP, 2017, “Hướng dẫn quản trị công ty áp dụng công ty đại chúng” [7] Lê Thị Hương Lan, nhóm sinh viên NCKH, (2017), “Nhân tố ảnh hưởng tới việc niêm yết DN VN TTCK nước thành viên ASEAN: Nghiên cứu điển hình thị trường Singapore”, Tạp chí Ngân hàng, số 5, 31-36 [8] Nguyễn Thị Tám, Lê Thị Lanh, (2010), “Lựa chọn thị trường niêm yết chứng khốn nước ngồi cho DN VN”, Tạp chí Phát triển kinh tế, số 238, 42-47 [9] Tạ Thanh Bình, (2008), “Hồn thiện khung pháp lý niêm yết cổ phiếu doanh nghiệp Việt Nam TTCK nước ngoài”, Đề tài NCKH, UBCKNN [10] Trần Quang Phú, ( 2012), “Các xu hướng hội nhập TTCK xuyên biên giới học khu vực ASEAN thập niên đầu kỷ XXI”, Những vấn đề Kinh tế Chính trị giới, số 3, 43-50 [11] Trần Thị Thùy Linh, (2007), “Phát triển TTCK VN giai đoạn hội nhập đến năm 2020”, Luận án tiến sĩ kinh tế, Trường Đại học Kinh tế thành phố Hồ Chí Minh Tài liệu Tiếng Anh [12] Coffee, J.C (1999), “The future as history: the prospects for global convergence in corporate governance and its implications”, Northwestern University Law Review, 93, 641 – 708 [13] Baker, H K.; Nofsinger, J R.; and Weaver, D G (2002), “International Cross-Listing and Visibility”, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 37 (3): 495-521 [14] Frijns, B., Gilbert, A., & Tourani-Rad, A (2010), “The dynamics of price discovery for cross-listed shares: Evidence from Australia and New Zealand”, Journal of banking & finance, 34(3), 498-508 [15] Karolyi, G.A (1998), “Why Do Companies List Shares Abroad?: A Survey of the Evidence and Its Managerial Implications”, Financial Markets, Institutions and Instruments, 7(1), 1–60 [16] Merton, R.C (1987), “Presidential address: A simple model of capital market equilibrium with incomplete information”, Journal of Finance 42, 483-510 [17] Siegel, J I., Licht, A N., & Schwartz, S H (2011), “Egalitarianism and international investment”, Journal of Financial Economics, 102(3), 621-642 [18] Stulz, R (1999), “Globalization of equity markets and the cost of capital”, Journal of Applied Corporate Finance 12, – 25 [19] You, L., Parhizgari, A M., & Srivastava, S (2012), “Cross-listing and subsequent delisting in foreign markets”, Journal of Empirical Finance, 19(2), 200-216 [20] Zingales, L (2007) Is the US capital market losing its competitive edge?, ECGI-Finance Working Paper, (192) 753 INTERNATIONAL CONFERENCE FOR YOUNG RESEARCHERS IN ECONOMICS & BUSINESS 2019 ICYREB 2019 Trang web tham khảo thông tin [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] www.ssc.gov.vn www.vsd.vn www.hsx.vn www.hnx.vn www.world-exchanges.org www.cafef.vn www.vietstock.finance.vn 754 ... thấy mức độ đáp ứng điều kiện niêm yết ban đầu SGDCK quốc tế DN Việt Nam niêm yết HSX Thông qua kết so sánh thấy số lượng DN Việt Nam đáp ứng tốt điều kiện NYC không lớn Mặc dù DN đáp ứng tốt điều. .. đáp ứng điều kiện niêm yết số SGDCK quốc tế DN Việt Nam danh sách DN có mức độ đáp ứng tốt điều kiện NYC Kết đánh giá 3.1 Kết 3.1.1 Điều kiện đăng ký niêm yết * Tiêu chuẩn tài Đối chiếu với điều. .. Để đánh giá mức độ đáp ứng điều kiện NYC cổ phiếu thị trường quốc tế DN niêm yết Việt Nam, nghiên cứu sử dụng phương pháp so sánh đối chiếu, tổng hợp phân tích nhằm đưa kết luận cuối mức độ đáp