Bài viết này phân tích ảnh hưởng của cơ cấu vốn đến hiệu quả hoạt động của các công ty cổ phần trên địa bàn Thành phố Đà nẵng. Nghiên cứu đã sử dụng mô hình hồi quy cho dữ liệu bảng với mẫu gồm 150 công ty cổ phần trên địa bàn Thành phố Đà nẵng trong giai đoạn 2017-2019.
TẠP CHÍ KHOA HỌC KINH TẾ - SỐ 8(03) - 2020 ẢNH HƯỞNG CỦA CƠ CẤU VỐN ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN TRÊN ĐỊA BÀN THÀNH PHỐ ĐÀ NẴNG AFFECT OF CAPITAL STRUCTURE ON FIRM PERFORMANCE EVIDENCE FROM JOINT STOCK COMPANIES OF DA NANG CITY Ngày nhận bài: 22/08/2020 Ngày chấp nhận đăng: 29/09/2020 Lê Nguyễn Nguyên Nguyên TÓM TẮT Bài viết phân tích ảnh hưởng cấu vốn đến hiệu hoạt động công ty cổ phần địa bàn Thành phố Đà nẵng Nghiên cứu sử dụng mơ hình hồi quy cho liệu bảng với mẫu gồm 150 công ty cổ phần địa bàn Thành phố Đà nẵng giai đoạn 2017-2019 Kết cho thấy cấu vốn có ảnh hưởng ngược chiều đến hiệu hoạt động doanh nghiệp đại diện ba tiêu: lợi nhuận vốn chủ sở hữu (ROE), lợi nhuận tổng tài sản (ROA) lợi nhuận cổ phiếu (EPS) Mặt khác, nghiên cứu quy mô doanh nghiệp tác động thuận chiều đến ROA EPS Cuối cùng, hội tăng trưởng cấu trúc tài sản tác động nghịch chiều đến ROE ROA Từ khóa: Cơ cấu vốn; Công ty cổ phần; Hiệu hoạt động doanh nghiệp; Mơ hình hồi quy liệu bảng; Thành phố Đà nẵng ABSTRACT This post investigates the affect of capital structure on firm performance evidence from joint stock companies of Da nang city The study regression model using a panel data sample of 150 joint stock companies of Da nang city during the period 2017-2019 The results show that firm capital structure has a significantly negative effect on firm's performance represented by Return on Equity (ROE), Return on Assets (ROA) and Earning per Share (EPS) Besides, it is pointed out that firm size affects positively on ROA and EPS Finally, grow opportunities and asset structrure are found to be negatively related to ROE and ROA Keywords: Capital structure; Joint stock company; Firm performance; Panel data regression models; Da Nang city Giới thiệu Rajan Zingales (1995) cho định nghĩa cấu trúc vốn tùy thuộc vào mục tiêu phân tích Nếu xác định giá trị tài sản, nợ phải trả theo giá trị sổ sách, chi phí khoản vay chi phí kỳ vọng kiệt quệ tài trường hợp phá sản Sự kiệt quệ tài ảnh hưởng đến chi phí vốn trung bình, tác động kéo theo đến cấu trúc vốn tối ưu Trong trường hợp đó, giá trị doanh nghiệp bị kiệt quệ gần với giá trị sổ sách Nếu việc phá sản xảy ra, việc đo lường trách nhiệm với chủ nợ theo giá trị sổ sách kế tốn xác Kiểu đo lường sử dụng nhiều nghiên cứu Graham (2000), Hesmatti (2001), Michaelas (1999), Mira (2001). Trong trường hợp xác định giá trị tài sản, nợ phải trả theo giá trị thị trường, doanh nghiệp có giá trị vốn chủ sở hữu âm sổ kế toán lại có giá trị thị trường dương phản ánh dòng tiền kỳ vọng tương lai doanh nghiệp Vì lẽ đó, có nhiều nghiên cứu sử dụng giá thị trường giá sổ sách để đo lường cấu trúc vốn, chẳng hạn Titman Wessel (1998), Pandely (2001), Huang, Song (2001) Lê Nguyễn Nguyên Nguyên, Trường Đại học Tài Kế tốn 89 TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ - ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG Mối quan hệ lý thuyết cấu vốn với hiệu hoạt động doanh nghiệp đề tài thu hút quan tâm, nghiên cứu học giả lĩnh vực tài doanh nghiệp nhiều thập kỷ qua Cơ cấu vốn doanh nghiệp phản ánh mức độ sử dụng nợ vốn cổ phần để tài trợ cho tài sản Việc sử dụng nợ nhiều hay tác động đến hành vi nhà quản lý định tài họ, đó, tác động đến hiệu hoạt động doanh nghiệp (Harris & Raviv (1991); Graham & Harvey (2000)) Vì vậy, xem xét mối quan hệ cấu vốn hiệu doanh nghiệp quan trọng việc thiết lập trì cấu vốn phù hợp làm tăng hiệu hoạt động, tối đa hóa tài sản cổ đơng ln mục tiêu nhà quản trị doanh nghiệp Với kết không đồng quốc gia ảnh hưởng cấu vốn đến hiệu hoạt động công ty cổ phần, nghiên cứu bổ sung thực nghiệm mối quan hệ phạm vi Thành phố Kết thực nghiệm đồng với nghiên cứu trước mẫu nghiên cứu khác bối cảnh, thời gian, địa điểm khác Việt Nam Mức độ sử dụng nợ (đo lường tổng nợ/tổng tài sản) cao hiệu hoạt động doanh nghiệp lớn Quy mơ doanh nghiệp lớn hiệu hoạt động doanh nghiệp cao Cơ hội tăng trưởng Cấu trúc tài sản tác động thuận chiều đến hiệu hoạt động doanh nghiệp Roden & Lewellen (1995) xem xét cấu vốn 48 doanh nghiệp Mỹ giai đoạn 1981-1990 mối quan hệ dương cấu vốn hiệu hoạt động doanh nghiệp Hadlock & James (2002) cho doanh nghiệp có lợi nhuận cao sử dụng nhiều nợ Trong năm gần 90 đây, mối quan hệ khám phá nước phát triển Majumdar & Chhibber (1999) xem xét mối quan hệ cấu vốn hiệu hoạt động doanh nghiệp Ấn Độ mối quan hệ ngược chiều mức độ sử dụng nợ lợi nhuận doanh nghiệp Salim (2012) tìm thấy mối quan hệ ngược chiều mức độ sử dụng nợ hiệu hoạt động công ty niêm yết Sở giao dịch chứng khoán Malaysia Ở Việt Nam, mối quan hệ cấu vốn hiệu hoạt động thực số nhà nghiên cứu Nguyễn Thị Minh Huệ, Đặng Tùng Lâm (2017) nghiên cứu Tác động cấu trúc sở hữu đến hiệu hoạt động công ty niêm yết thị trường chứng khốn Việt Nam tìm mối quan hệ Le & Phung (2013) sử dụng số liệu doanh nghiệp niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2007-2011 để nghiên cứu mối quan hệ cấu vốn hiệu hoạt động doanh nghiệp việc sử dụng nợ có mối quan hệ thuận chiều với hiệu hoạt động doanh nghiệp Tuy nhiên, theo hiểu biết tác giả, chưa có nghiên cứu ảnh hưởng cấu vốn đến hiệu hoạt động công ty cổ phần địa bàn Thành phố Đà nẵng thực Các công ty đa số có quy mơ vốn vừa phải (tổng nguồn vốn trung bình khoảng 75 tỷ), kênh huy động vốn chủ yếu nguồn vốn vay từ ngân hàng Bên cạnh đó, thị trường tài Việt Nam nói chung Thành phố Đà nẵng nói riêng chưa phát triển, việc huy động vốn thông qua việc phát hành cổ phiếu, trái phiếu thị trường chứng khoán Việt Nam tương đối khó khăn Với đặc trưng đó, việc nghiên cứu nhằm tìm cấu vốn hợp lý để nâng cao hiệu hoạt động công ty cổ phần địa bàn Thành phố TẠP CHÍ KHOA HỌC KINH TẾ - SỐ 8(03) - 2020 Đà nẵng có ý nghĩa tích cực đến phát triển cơng ty nói riêng Thành phố Đà nẵng nói chung Phần báo thiết kế sau Phần tóm tắt sở lý thuyết cấu vốn tác động cấu vốn đến hiệu hoạt động doanh nghiệp Phần giới thiệu phương pháp nghiên cứu Phần đưa tóm tắt kết nghiên cứu Phần trình bày kết luận đưa số kiến nghị Cơ sở lý thuyết Cơ cấu vốn chủ đề quan tâm nhà nghiên cứu Mở đầu cho lý thuyết cấu vốn định đề Modigliani Miller hai tác giả cơng bố vào năm 1958 Sau đó, lý thuyết cấu vốn nhà nghiên cứu tiếp tục nghiên cứu phát triển Trong lịch sử nghiên cứu cấu vốn, lý thuyết cấu vốn kể đến gồm: lý thuyết cân đối, lý thuyết thông tin bất đối xứng, lý thuyết chi phí đại diện 2.1 Lý thuyết cấu trúc vốn theo quan điểm Miller Modigliani Miller Modigliani (1958) xây dựng mơ hình nhằm phân tích tác động thuế chi phí sử dụng vốn lên thay đổi cấu vốn doanh nghiệp Với hai trường hợp: Trường hợp 1: khơng có thuế, với giả định: khơng có thuế thu nhập doanh nghiệp thuế thu nhập cá nhân, khơng có chi phí giao dịch, khơng có chi phí phá sản chi phí khốn khó tài chính, lãi suất tiền vay doanh nghiệp cá nhân nhau, thị trường vốn thị trường hoàn hảo Lúc Miller Modigliani đưa hai mệnh đề: Mệnh đề 1: giá trị cơng ty có vay nợ (VL) giá trị công ty không vay nợ (VU) Mệnh đề 2: lợi nhuận yêu cầu vốn cổ phần có quan hệ chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài hay tỷ số nợ Khi doanh nghiệp tăng sử dụng nợ cấu vốn rủi ro khả toán mà doanh nghiệp gặp phải gia tăng Do lợi nhuận vốn cổ phần tăng lên Như trường hợp khơng có thuế cấu trúc vốn khơng ảnh hưởng đến hiệu hoạt động doanh nghiệp Trường hợp 2: Có thuế thu nhập cơng ty Mệnh đề 1: giá trị cơng ty có vay nợ (VL) giá trị công ty không vay nợ (VU) cộng với giá chắn thuế (T.D) Khi công ty vay nợ tiết kiệm thuế lợi ích chắn thuế từ lãi vay Như việc sử dụng nợ làm tăng giá trị doanh nghiệp Sử dụng nợ nhiều giá trị doanh nghiệp tăng gia tăng đến tối đa doanh nghiệp tài trợ 100% nợ Mệnh đề 2: Trong trường hợp có thuế, lợi nhuận yêu cầu vốn cổ phần có quan hệ chiều với mức độ sử dụng địn bẩy tài hay tỷ số nợ 2.2 Lý thuyết cân đối Khi tỷ số nợ gia tăng làm phát sinh loạt chi phí, gọi chi phí khốn khó tài chính, làm giảm gia tăng giá trị cơng ty có vay nợ Đến điểm tỷ số nợ, chi phí khốn khó tài vượt qua lợi ích chắn thuế, giá trị cơng ty có vay nợ bắt đầu giảm dần Lý luận tương tự chi phí sử dụng vốn trung bình cơng ty bắt đầu tăng dần Theo Jensen Mecking (1976), cấu trúc vốn tối ưu xác định điểm mà khoản lợi ích từ thuế có tài trợ nợ cân với chi phí tài trợ nợ Giá trị doanh nghiệp lúc là: VL = VU + T.D Chi phí khốn khó tài Cấu trúc vốn tối ưu trường hợp cấu trúc vốn gồm phần nợ phần cấu trúc chủ sở hữu, lợi ích từ đồng nợ tăng thêm vừa đủ để bù trừ gia tăng chi phí khốn khó tài dự tính 2.3 Lý thuyết thông tin bất đối xứng So với nhà đầu tư bên ngồi nhà quản trị thường có thơng tin đầy đủ 91 TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ - ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG triển vọng tương lai Hiện tượng gọi bất cân xứng thơng tin Được chi tiết qua lý thuyết tín hiệu lý thuyết trật tự phân hạng 2.3.1 Lý thuyết tín hiệu Theo lý thuyết tín hiệu việc lựa chọn cấu vốn doanh nghiệp truyền dấu hiệu cho người đầu tư bên thông tin người bên doanh nghiệp 2.3.2 Lý thuyết trật tự phân hạng Miller & Modigliani (1963) giả định nhà đầu tư có thơng tin cân xứng thị trường hoàn hảo Tuy nhiên, giả định không phù hợp với môi trường hoạt động doanh nghiệp nhà quản lý thơng thường có nhiều thơng tin doanh nghiệp nhà đầu tư Nói cách khác, thơng tin bất cân xứng đóng vai trị quan trọng mơi trường hoạt động Myers & Majluf (1984), Myers (1984) đưa quan điểm lựa chọn đối nghịch vào lý thuyết trật tự phân hạng Nhà quản trị biết giá trị thực hội phát triển doanh nghiệp, nhà đầu tư biết giá trị thơng qua dự đốn Khi nhà quản trị tài định tài trợ nguồn vốn bên ngồi (thơng qua việc phát hành cổ phiếu), nhà đầu tư xem tín hiệu cho việc doanh nghiệp bị định giá cao Do đó, nhà đầu tư có xu hướng bán cổ phiếu họ kết giá cổ phiếu giảm Để tránh tình trạng giảm giá cổ phiếu, doanh nghiệp tài trợ cho nhu cầu đầu tư theo trật tự sau: sử dụng nguồn vốn nội trước lợi nhuận giữ lại (không tồn thơng tin bất cân xứng), sau đến vay nợ cuối phát hành cổ phiếu Theo lý thuyết này, cơng ty khơng có cấu vốn tối ưu Theo lý thuyết trật tự phân hạng, doanh nghiệp tạo lợi nhuận cao có khuynh hướng 92 sử dụng nguồn lợi nhuận giữ lại để tài trợ cho nhu cầu đầu tư Vì vậy, mối quan hệ sử dụng nợ hiệu hoạt động ngược chiều Nhiều nghiên cứu đưa chứng để chứng minh mối quan hệ ngược chiều (Shyam-Sunder & Myers (1999); Simerly & Li (2000); Fama & French (2002) 2.4 Lý thuyết chi phí đại diện Lý thuyết cho rằng, hoạt động tài doanh nghiệp liên quan đến giới hữu quan khác Chủ yếu cổ đông, nhà quản lý trung gian tài Giữa họ có khác lợi ích cách tiếp cận nợ Vì thế, xuất mâu thuẩn để giải mâu thuẩn xuất chi phí đại diện VL = VU + T.D - Chi phí phát sinh liên quan Chi phí phát sinh liên quan gồm: chi phí khốn khó tài chi phí đại diện Phương pháp nghiên cứu 3.1 Giả thuyết nghiên cứu Theo lý thuyết thông tin bất cân xứng, nhà quản trị doanh nghiệp có nhiều thơng tin hoạt động, dòng tiền tương lai, hội sinh lời,… doanh nghiệp quản lý nhà đầu tư bên ngồi hay chủ nợ Chính vậy, nhà đầu tư bên hay chủ nợ xem việc tăng hay giảm nợ (điều chỉnh cấu vốn) tín hiệu thơng tin nắm giữ nhà quản trị Pettit & Singer (1985) thảo luận vấn đề thông tin bất cân xứng chi phí đại diện mà tác động đến chi phí mức tín dụng sẵn có cho doanh nghiệp nhỏ Họ cho doanh nghiệp nhỏ có thơng tin bất cân xứng cao chất lượng bảng báo cáo tài họ khơng đánh giá cao chất lượng báo cáo tài doanh nghiệp lớn Mặc khác, chi phí huy động vốn (đặc biệt phát hành cổ phiếu) doanh nghiệp nhỏ thường cao so với chi phí huy động TẠP CHÍ KHOA HỌC KINH TẾ - SỐ 8(03) - 2020 vốn doanh nghiệp lớn Ngoài ra, việc phát hành cổ phiếu để huy động vốn làm pha lỗng quyền sở hữu cổ đơng tại, điều đặc biệt nghiêm trọng doanh nghiệp vừa nhỏ cổ đông phải đối mặt với việc quyền kiểm soát chí bị thơn tính, sáp nhập Chính vậy, công ty cổ phần địa bàn Thành phố Đà nẵng với đặc trưng nguồn vốn vừa phải tránh huy động vốn từ bên ngồi, dựa yếu vào nguồn lợi nhuận bên doanh nghiệp Bên cạnh đó, đa số tác giả nghiên cứu mối quan hệ cấu vốn hiệu hoạt động doanh nghiệp thường sử dụng số biến đại diện cho đặc điểm doanh nghiệp làm biến kiểm sốt như: quy mơ doanh nghiệp (Zeitun & Tian (2007)), hội tăng trưởng (Wei Xu & cộng (2005)) cấu trúc tài sản (Đồn Ngọc Phi Anh (2010)) Quy mơ doanh nghiệp, tính logarit tổng tài sản, cho có tác động dương đến hiệu hoạt động doanh nghiệp Lý doanh nghiệp có quy mơ lớn thường mạnh tài chính, có uy tín, khai thác lợi quy mơ để từ tối thiểu chi phí tăng lợi nhuận Cơ hội tăng trưởng tính tốc độ tăng trưởng doanh thu kỳ vọng có mối quan hệ thuận chiều với hiệu hoạt động doanh nghiệp doanh nghiệp có hội tăng trưởng cao có khả tạo lợi nhuận cao Cấu trúc tài sản tính Tài sản dài hạn/Tổng tài sản Tỷ số lớn chứng tỏ doanh nghiệp đầu tư nhiều vào sở vật chất, trang thiết bị doanh nghiệp có nhiều dự án đầu tư mang lại lợi nhuận cao Vì vậy, cấu trúc tài sản kỳ vọng tác động thuận chiều đến hiệu hoạt động doanh nghiệp Ngồi ra, để kiểm sốt tốt biến vĩ mơ nói chung, có phân tích chuyên sâu Tác giả đưa thêm biến giả nhóm cơng ty theo ngành, tức biến giả có giá trị cơng ty thuộc nhóm ngành cơng nghiệp xây dựng (CNXD) mà biến đại diện, có giá trị cơng ty thuộc nhóm ngành nơng lâm nghư nghiệp (NLNN) thương mại dịch vụ (TMDV) năm, tương tự biến giả ngành, biến năm biến giả, nhận giá trị số liệu thuộc năm mà biến đại diện (năm 2017) nhận giá trị số liệu khơng thuộc năm Từ đó, dựa vào sở lý thuyết trình bày tác giả đưa giả định nghiên cứu sau: H1: Mức độ sử dụng nợ (đo lường tổng nợ/tổng tài sản) tác động nghịch biến đến hiệu hoạt động doanh nghiệp H2: Quy mô doanh nghiệp tác động thuận chiều đến hiệu hoạt động doanh nghiệp H3: Cơ hội tăng trưởng tác động thuận chiều đến hiệu hoạt động doanh nghiệp H4: Cấu trúc tài sản tác động thuận chiều đến hiệu hoạt động doanh nghiệp H5: Mối quan hệ cấu vốn đến hiệu hoạt động công ty bị ảnh hưởng yếu tố ngành H6: Mối quan hệ cấu vốn đến hiệu hoạt động công ty bị ảnh hưởng yếu tố năm 3.2 Chọn mẫu Số liệu sử dụng nghiên cứu bao gồm số liệu mẫu 150 công ty cổ phần (ngành CNXD, NLNN, TMDV) hoạt động địa bàn Thành phố Đà nẵng giai đoạn 2017-2019, thu thập từ Cục Thuế Thành phố Đà nẵng, Sở Kế hoạch Đầu tư Thành phố Đà nẵng 93 TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ - ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG 3.3 Mơ hình nghiên cứu Tham khảo nghiên cứu trước đây, nghiên cứu sử dụng tiêu đo lường hiệu hoạt động doanh nghiệp gồm: Lợi nhuận vốn chủ sở hữu (ROE) đo Lợi nhuận sau thuế/Tổng vốn chủ sở hữu (Zeitun & Tian (2007); Abor (2005)) Lợi nhuận tổng tài sản (ROA) đo Lợi nhuận sau thuế/Tổng tài sản (Abdel Shahid (2003)) Lợi nhuận cổ phiếu (EPS) tính Lợi nhuận sau thuế/Số cổ phiếu (Hasan & cộng (2014)) Biến đại diện cho cấu vốn tỷ lệ Tổng nợ/Tổng tài sản (TDTA), quy mô doanh nghiệp (CS), hội tăng trưởng (GO), cấu trúc tài sản (AS), ngành (Nganh) biến năm (Nam) đưa vào mơ hình với vai trị biến kiểm sốt Mơ hình nghiên cứu báo đặt sau : ROEit = β0 + β1TDTAit + β2CSit + β3GOit + β4ASit + β5Nganhit + β6Namit + εit (1) mơ hình lựa chọn thực để tìm khuyết tật mơ hình Cuối cùng, khuyết tật mơ hình (nếu có) khắc phục để đảm bảo độ tin cậy kết hồi quy Kết nghiên cứu 4.1 Thống kê mô tả Bảng mô tả biến định lượng sử dụng nghiên cứu Giá trị trung bình ROA cơng ty cổ phần nghiên cứu 1,7487%, giá trị trung bình ROE đạt -2,652%, EPS đạt khoảng 1.597 VND Điều chứng tỏ giai đoạn 2017-2019, công ty cổ phần địa bàn Thành phố Đà nẵng hoạt động chưa hiệu Cơ cấu vốn trung bình cơng ty 48,8% cho thấy tỷ lệ sử dụng nợ công ty cao, chiếm gần 50% tổng nguồn vốn Bảng Thống kê mô tả ROAit = β0 + β1TDTAit + β2CSit + β3GOit + β4ASit + β5Nganhit + β6Namit +εit (2) EPSit = β0 + β1TDTAit + β2CSit + β3GOit + β4ASit + β5Nganhit + β6Namit + εit (3) Trong : β0, β1, β2, β3, β4, β5 β6 tham số ước lượng εit sai số ngẫu nhiên Nghiên cứu sử dụng ba mơ hình hồi quy cho liệu bảng cân đối sau: Mơ hình hồi quy bình phương tối thiểu dạng gộp (Mơ hình Pooled OLS), mơ hình ảnh hưởng cố định (Fixed effect model - FEM) mơ hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (Random effect model - REM) Sau đó, kiểm định Hausman kiểm định Breusch - Pagan LM tiến hành để để lựa chọn mơ hình phù hợp cho ba mơ hình nghiên cứu Tiếp đến, kiểm định đa cộng tuyến, tự tương quan, phương sai sai số thay đổi phụ thuộc chéo 94 Nguồn: Tác giả tính tốn tổng hợp Bảng mô tả biến giả sử dụng nghiên cứu Kết mơ hình hồi quy cho thấy ngành với nhau, so với hiệu hoạt động ngành CNXD nhóm ngành NLNN cao 3,9% nhóm ngành TMDV thấp 6,5% Trong so với năm 2017 hiệu hoạt động doanh nghiệp năm 2018 tăng, năm 2019 lại giảm TẠP CHÍ KHOA HỌC KINH TẾ - SỐ 8(03) - 2020 Bảng Bảng thống kê theo ngành theo năm Biến B Constant 1.312 748 082 ROA 3.145 588 000 1.737 ROE 1.633 314 000 1.448 EPS SE Sig VIF 5.665,48 9.665,48 000 12,29 NLNN 039 098 289 1.130 TMDV -.065 081 692 1.322 Nam18 311 094 001 1.622 Nam19 -.412 -094 000 1.607 R 561a R2 314 R2 điều chỉnh 291 SE 661 DW 1.305 Nguồn: trích xuất từ kết chạy mơ hình hồi quy 4.2 Kết hồi quy Kiểm định nghiệm đơn vị liệu bảng thực cho tất biến sử dụng phân tích Kết kiểm định Levin, Lin & Chu; Im, Pesaran Shin PP-Fisher Chi-square cho thấy tất biến ba mơ hình nghiên cứu khơng có nghiệm đơn vị với mức ý nghĩa 1% Nghiên cứu thực hồi quy với liệu bảng cân đối theo ba mơ hình Pooled OLS, FEM REM cho ba mơ hình (1), (2) (3) Các kiểm định Hausman Breusch Pagan LM cho thấy OLS mơ hình phù hợp mơ hình (1), FEM mơ hình phù hợp mơ hình (2) REM mơ hình (3) Sau thực kiểm tra khuyết tật mơ hình khắc phục chúng, kết hồi quy (Bảng 3) cho thấy hệ số biến TDTA mang dấu âm có ý nghĩa thống kê mức 10% mơ hình (1) 1% mơ hình (2) (3) Điều chứng tỏ cấu vốn đại diện tỷ lệ Tổng nợ/Tổng tài sản tác động nghịch chiều đến hiệu hoạt động doanh nghiệp (ROE, ROA EPS) Kết phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng nghiên cứu (Shyam-Sunder & Myers (1999); Simerly & Li (2000); Fama & French (2002)) Bảng Kết hồi quy tác động cấu vốn đến ROE, ROA EPS ROE TDTA ROA EPS -0,496* -0,108*** -3,312*** (0,302) (0,041) (1,165) 0,0194 0,042*** 1,081*** (0,018) (0,012) (0,259) -0,000** -0,000*** -0,000 (0,000) (000) (0,001) -0,289* -0,007* -0,058 (0,156) (0,003) (0,371) -0,0531** -0,0504** -6.549,14*** (0,0317) (0,0152) (1.232,24) -0,0434** -0,0404** -6.549,14*** (0,0291) (0,0164) (1.232,24) -0,0639** -0,0395** -6.549,14*** (0,0391) (0,0243) (1.232,24) 0,274** 0,12** 4.243,11*** (0,333) (0,333) (0,333) 0,315** 0,11** 3.123,11*** (0,333) (0,333) (0,333) 0,412** 0,14** 5.163,11*** (0,333) (0,333) (0,333) 0,0177 -0,644*** -15,000*** (0,374) (0,192) (20,383) CS GO AS CNXD NLNN TMDV Nam17 Nam18 Nam19 Const Nguồn: Tính tốn tác giả Ghi chú: (.): Độ lệch chuẩn ; *, **, *** : ý nghĩa mức 10%, 5% 1% Hệ số biến CS mang dấu dương ba mơ hình (1), (2) (3) Tuy nhiên, có ý nghĩa thống kê mơ hình (2) (3) với mức ý nghĩa 1%, cho thấy quy mô doanh 95 TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ - ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG nghiệp tác động thuận chiều đến hiệu hoạt động doanh nghiệp đại biện tiêu ROA EPS Kết phù hợp với Đoàn Ngọc Phúc (2014) Onaolapo & Kajola (2010) Trái với kỳ vọng, biến tốc độ tăng trưởng GO tác động nghịch chiều đến hiệu hoạt động doanh nghiệp Hệ số biến mang dấu âm có ý nghĩa thống kê mức 5% mơ hình (1), 1% mơ hình (2) khơng có ý nghĩa mơ hình (3) Kết cho thấy hội tăng trưởng cao làm giảm hiệu hoạt động doanh nghiệp Theo lý thuyết trật tự phân hạng, cơng ty có hội tăng trưởng cao thường có xu hướng sử dụng nợ nhiều đó, gặp khó khăn tài dẫn đến mâu thuẫn lợi ích người chủ sở hữu chủ nợ tăng lên Khi đó, ban quản trị cơng ty hành động lợi ích chủ sỡ hữu đầu tư vậy, giảm hiệu hoạt động doanh nghiêp (Hoang (2015)) Đối với biến cấu trúc tài sản AS, hệ số biến mang dấu âm ba mơ hình Tuy nhiên, có ý nghĩa thống kê mức 10% mơ hình (1) (2) Điều cho thấy cấu trúc tài sản tác động nghịch chiều đến ROE ROA, chứng tỏ việc sử dụng tài sản dài hạn công ty nghiên cứu chưa thực hiệu Như vậy, kết thu sau: giả thuyết H1, H2, H5, H6 chấp nhận; H3 H4 bị bác bỏ Kết luận kiến nghị Nghiên cứu sử dụng liệu bảng gồm 150 công ty cổ phần địa bàn Thành phố Đà nẵng giai đoạn 2017 - 2019 để phân tích ảnh hưởng cấu vốn (đại diện tỷ lệ Tổng nợ/Tổng tài sản) đến hiệu hoạt động doanh nghiệp (đại diện ba tiêu ROE, ROA EPS) Để lựa chọn mơ hình phù hợp, nghiên cứu sử dụng mơ hình hồi quy với liệu bảng với mơ hình 96 Pooled OLS, FEM REM thực kiểm định cần thiết để lựa chọn mơ hình Các kết từ mơ hình phù hợp sau khắc phục khuyết tật cho thấy cấu vốn yếu tố quan trọng, tác động nghịch chiều đến ba tiêu đại diện cho hiệu hoạt động công ty cổ phần địa bàn Thành phố Đà nẵng Bên cạnh đó, ROA EPS bị tác động thuận chiều quy mơ doanh nghiệp Ngồi ra, ROE, ROA bị tác động nghịch chiều hội tăng trưởng cấu trúc tài sản doanh nghiệp Kết tìm thấy nhà quản trị công ty cổ phần địa bàn Thành phố Đà nẵng cần nhận thức rõ ràng vai trò cấu vốn hiệu hoạt động doanh nghiệp Hiện tại, nguồn vốn nợ công ty chiếm tỷ trọng cao tổng nguồn vốn (gần 50%) kết nghiên cứu cho thấy, mức độ sử dụng nợ tác động nghịch chiều đến hiệu hoạt động doanh nghiệp Vì vậy, nhà quản trị nên xem xét giảm bớt tỷ lệ nợ cấu vốn công ty Hơn nữa, để nâng cao hiệu hoạt động công ty cổ phần địa bàn Thành phố Đà nẵng cần tăng vốn chủ sở hữu, giảm khoản nợ phải trả, đổi mơ hình quản trị cơng ty, nâng cao chất lượng nguồn nhân lực Ngoài ra, công ty cần tận dụng tốt lợi theo quy mô doanh nghiệp để nâng cao hiệu hoạt động quy mô doanh nghiệp tác động thuận chiều đến hiệu hoạt động doanh nghiệp Bên cạnh đó, cơng ty có hội tăng trưởng cao, nhà quản trị cần ý cân lợi ích chủ sở hữu chủ nợ đưa định đầu tư nhằm tránh làm giảm hiệu hoạt động công ty Cuối cùng, ban quản trị công ty phải cải thiện hiệu sử dụng tài sản dài hạn nhằm nâng cao lợi nhuận cổ phiếu từ làm tăng giá trị cổ phiếu cơng ty TẠP CHÍ KHOA HỌC KINH TẾ - SỐ 8(03) - 2020 TÀI LIỆU THAM KHẢO Abor, J (2005) The Effect of Capital Structure on Profitability: Empirical Analysis of Listed Firms in Ghana Journal of Risk Finance, 6(5), Emerald Group Publishing Limited, 2, 438-447 Abdel Shahid, S (2003) Does Ownership Structure Affect Firm Value? Evidence from The Egyptian Stock Market Working Paper, retrieved on November 11th 2015, from the SSRN eLibrary Bùi Văn Vần, Vũ Văn Ninh (2016) Giáo trình Tài DN, NXB Tài Đồn Ngọc Phi Anh (2010) Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài hiệu tài chính: tiếp cận theo phương pháp phân tích đường dẫn Tạp chí Khoa học Công nghệ, Đại học Đà Nẵng, (40), 14-22 Đoàn Ngọc Phúc (2014) Nâng cao hiệu hoạt động kinh doanh doanh nghiệp nhà nước sau cổ phần hóa Việt nam Luận án tiến sĩ kinh tế Fama, E.F & French, K.R (2002) Testing trade-off and pecking order predictions about dividends and debt Review of Financial Studies, 15 (1), 1-33 Graham, J.R & Harvey, C.R (2000) The theory and practice of corporate finance: Evidence from the field Journal of Financial Economics, 60, 187-243 Hadlock, C & James, C (2002) Do banks provide financial slack? The Journal of Finance, 57, 1383-420 Harris, M and Raviv, A (1991) The theory of capital structure Journal of Finance, Số 1, Tập 46, tr 297-355 Huang, G & Song, FM (2001) The determinants of capital structure: Evidence from China China Economic Review, vol 17 Hasan, Md Bokhtiar, et al (2014) Influence of Capital Structure on Firm Performance: Evidence From Bangladesh International Journal Business and Management, (5), 184-194 Jensen, M.C and Meckling, W.H (1976) Theory of the firm: managerialbehav- iour, agency costs, and capital structure Journal of Financial Economics, Số 3, Tập 4, tr 305-360 Le & Phung (2013) Le, T.P.V & Phung, D.N (2013) Foreign Ownership, Capital Structure and Firm Performance: Empirical Evidence from Vietnamese Listed Firms IUP Journal of Corporate Governance, 12 (2), 40-58 Michaelas, Nicos, Chittenden, Francis, Poutziouris, Panikkos (1999) Financial Policy and Capital Structure Choice in U.K SMEs: Empirical Evidence from Company Panel Data Small Business Economics, pp 113-130 Modigliani, F & Miller, M.H (1958) The cost of capital, corporation finance and the theory of investment The American economic review, 48 (3), 261-297 Myers, S.C (1984) The capital structure puzzle Journal of Finance, Số 39, tập 3, tr 575-592 Myers, S.C & Majluf, N.S (1984) Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors not have Journal of Financial Economics, 13(2), 187-221 97 TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ - ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG Nguyễn Thị Minh Huệ, Đặng Tùng Lâm (2017) Chuyên san Kinh tế Kinh doanh Tập 33, Số 1, 2017, tr.23-33 Onaolapo, A.A., & Kajola, S.O (2010) Capital Structure and Firm Performance: Evidence from Nigeria European Journal of Economics, Finance and Administrative Sciences, 25, 70-82 Pettit, R.R & Singer, R.F (1985) Small business finance: a research agenda 14 (3), 47-60 Roden, D.M & Lewellen, W.G (1995) Corporate capital structure decisions: evidence from leveraged buyouts Financial Management, 24 (2), 76-87 Salim (2012) Salim, M., & Yadav, R (2012) Capital Structure and Firm Performance: Evidence from Malaysian Listed Companies Procedia - Social and Behavioral Sciences, 65, 156-166 Shyam-Sunder & Myers, S.C (1999) Testing static tradeoff against pecking order models of capital structure Journal of Financial Economics, 51, 219-244 Simerly, R.L & Li, M (2000) Environmental dynamism, capital structure and performance: a theoretical integration and an empirical test Strategic Management Journal, 21 (1), 31-49 Titman, S and Wessels, R (1988) The determinants of capital structure choice The Journal of Finance, 43(1), 1-19 Wei Xu, Xiangzhen Xu, Shoufeng Zhang (2005) An Empirical Study on Relationship between Corporation Performance and Capital Structure China-USA Business Review, (4), 49-53 Zeitun & Tian (2007) Capital structure and corporate performance: Evidence from Jordan Australasian Accounting Business and Finance Journal, (4), 40-61 98 ... Cấu trúc tài sản tác động thuận chiều đến hiệu hoạt động doanh nghiệp H5: Mối quan hệ cấu vốn đến hiệu hoạt động công ty bị ảnh hưởng yếu tố ngành H6: Mối quan hệ cấu vốn đến hiệu hoạt động công. .. cấu vốn hợp lý để nâng cao hiệu hoạt động công ty cổ phần địa bàn Thành phố TẠP CHÍ KHOA HỌC KINH TẾ - SỐ 8(03) - 2020 Đà nẵng có ý nghĩa tích cực đến phát triển cơng ty nói riêng Thành phố Đà. .. đến hiệu hoạt động công ty cổ phần địa bàn Thành phố Đà nẵng thực Các công ty đa số có quy mơ vốn vừa phải (tổng nguồn vốn trung bình khoảng 75 tỷ), kênh huy động vốn chủ yếu nguồn vốn vay từ