Mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi: Bằng chứng thực nghiệm ở VNMối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi: Bằng chứng thực nghiệm ở VNMối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi: Bằng chứng thực nghiệm ở VNMối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi: Bằng chứng thực nghiệm ở VNMối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi: Bằng chứng thực nghiệm ở VN
Nghiên Cứu & Trao Đổi Mối quan hệ quản trị vốn luân chuyển khả sinh lợi: Bằng chứng thực nghiệm ở VN Ths Từ Thị Kim Thoa & TS Nguyễn Thị Uyên Uyên Trường Đại học Kinh tế TP.HCM B ài nghiên cứu sử dụng phân tích liệu bảng gồm 208 cơng ty phi tài niêm yết Sở Giao dịch Chứng khốn TP.HCM (HOSE) Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) giai đoạn 2006 đến 2012, phương pháp ước lượng bình phương tối thiểu (pooled OLS), mơ hình hiệu ứng cố định (FEM) bình phương tối thiểu tổng quát (GLS) kiểm định mối quan hệ quản trị vốn luân chuyển khả sinh lợi ở doanh nghiệp VN Kết cho thấy việc quản trị vốn luân chuyển hiệu cách rút ngắn kỳ thu tiền kỳ lưu kho sẽ gia tăng khả sinh lợi cho các doanh nghiệp Nhóm tác giả nghiên cứu mối quan hệ số ngành khác và kết quả cho thấy đặc điểm ngành khác mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và khả sinh lợi giữa các ngành cũng khác Từ khóa: Quản trị vốn luân chuyển, chu kỳ luân chuyển tiền, khả sinh lợi, VN Giới thiệu Quản trị vốn luân chuyển mà cụ thể là quản trị tài sản ngắn hạn quản trị nợ ngắn hạn hiệu nội dung quan trọng thực tế quản trị tài loại hình doanh nghiệp Trên giới có nhiều cơng trình nghiên cứu cho thấy quản trị vốn luân chuyển hiệu quả tác động trực tiếp lên khả sinh lợi của các công ty (Shin &̀ Soenen - 1998; Deloof - 2003; Lazaridis & Tryfonidis - 2006, Turuel & Solano – 2007; Nobanee et al, 2011; Mansoori & Muhammad – 2012,…) Ở VN, quản trị vốn luân chuyển chủ đề không mới, vấn đề này xem xét 62 ngày định giám đốc tài các cơng ty Tuy nhiên, bối cảnh nền kinh tế gặp nhiều khó khăn, các doanh nghiệp VN phải đối mặt với những bất ổn và tiềm ẩn nhiều rủi ro hiện thì việc nâng cao hiệu quả quản trị công ty đó có quản trị vốn luân chuyển lại trở thành một chủ đề thu hút sự quan tâm đặc biệt từ góc độ nhà quản trị doanh nghiệp Đặc biệt, giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2012, mà hàng loạt doanh nghiệp VN phải ngừng sản xuất, đóng cửa rơi vào tình trạng khốn khó, đặt dấu hỏi lớn hữu hiệu chiến lược tài trước thách thức cam go kinh PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP Số 14 (24) - Tháng 01-02/2014 tế Quản trị vốn luân chuyển để gia tăng khả sinh lợi điều kiện kinh tế vấn đề nan giải doanh nghiệp, đặc biệt doanh nghiệp vừa nhỏ Cơ sở lý thuyết Vốn luân chuyển (Working Capital) định nghĩa chênh lệch tài sản ngắn hạn nợ ngắn hạn phải trả Theo nghĩa rộng, vốn luân chuyển giá trị toàn tài sản ngắn hạn, tài sản gắn liền với chu kỳ kinh doanh công ty Trong chu kỳ kinh doanh, chúng chuyển hoá qua tất dạng - tồn từ tiền mặt đến hàng tồn kho, khoản phải thu trở hình thái ban đầu Nghiên Cứu & Trao Đổi tiền mặt Với chuyển hoá nhanh vậy, hoạt động quản trị vốn luân chuyển chiếm gần phần lớn thời gian tâm trí nhà quản trị tài Quản trị vốn luân chuyển với mục tiêu chính phải đảm bảo đủ dòng tiền để các cơng ty trì hoạt động kinh doanh mợt cách bình thường sở giảm thiểu rủi ro khả đáp ứng nghĩa vụ tài chính ngắn hạn Do vậy, hiệu quản trị vốn luân chuyển phụ thuộc vào cân đối tính khoản khả sinh lợi của doanh nghiệp (Filbeck, Krueger & Preece - 2007; Faulender & Wang - 2006): thiếu hụt vốn luân chuyển gây trục trặc cho hoạt động kinh doanh hàng ngày của doanh nghiệp đầu tư quá nhiều vào vốn luân chuyển thì lại làm giảm rủi ro khoản, làm tăng chi phí hội đầu đổi thành thành phẩm, bán sản phẩm thu tiền khoản phải thu Các doanh nghiệp có chu kỳ luân chuyển tiền ngắn phải đầu tư vào vốn luân chuyển vậy, chi phí tài trợ doanh nghiệp thường thấp Bằng cách sử dụng chu kỳ luân chuyển tiền, nhà quản lý theo dõi làm để quản lý vốn luân chuyển hiệu chu kỳ kinh doanh họ Chu kỳ luân chuyển tiền công ty mua nguồn nguyên vật liệu, sản xuất, bán sản phẩm đến nhận tiền từ sản phẩm bán Nhìn chung, cơng ty có chu kỳ ln chuyển tiền mặt ngắn có lợi tạo nhiều giá trị thời gian dài (Mansoori Muhammad - 2012) Hình 1: Chu kỳ luân chuyển tiền (CCC) chu kỳ kinh doanh Mua hàng tồn kho Bán hàng tồn kho Kỳ lưu hàng tồn kho Kỳ thu tiền KPT Thời gian Kỳ phải trả người bán Chu kỳ luân chuyển tiền Nhận tiền mặt Trả tiển mua HTK Chu kỳ kinh doanh Chu kỳ luân chuyển tiền = Kỳ thu tiền khoản phải thu + tư, đặc biệt doanh nghiệp dùng nguồn vốn từ bên để tài trợ cho vốn luân chuyển Một tiêu đo lường hiệu của quản trị vốn luân chuyển chu kỳ luân chuyển tiền mặt (Cash Conversion Cycle - CCC) đưa Richards & Laughlin (1980) Chỉ tiêu này đề cập đến khoảng thời gian từ lúc mua nguyên vật liệu, chuyển Kỳ lưu hàng tồn kho - Kỳ phải trả người bán Tổng quan nghiên cứu trước Tác động quản trị vốn luân chuyển lên khả sinh lợi cơng ty chủ đề nhiều nghiên cứu lý thuyết lẫn thực nghiệm nhiều năm qua nhiều nước khác Phương thức nghiên cứu truyền thống mối tương quan chu kỳ luân chuyển tiền khả sinh lợi cho thấy chu kỳ luân chuyển tiền dài sẽ có xu hướng làm giảm khả sinh lợi (Samiloglu Demirgunes 2008) Điều có nghĩa là giảm đầu tư vào vốn luân chuyển ảnh hưởng tích cực lên khả sinh lợi công ty thông qua việc giảm tỷ trọng tài sản ngắn hạn tổng tài sản Hầu hết nghiên cứu lĩnh vực cho thấy cơng ty gia tăng khả sinh lợi cách rút ngắn chu kỳ luân chuyển tiền họ tìm thấy mối quan hệ nghịch biến mạnh mẽ hai biến số Ở châu Âu Mỹ, Shin Soenen 1998 sử dụng chu kỳ thương mại – Net Trade Cycle1 (NTC) nghiên cứu tìm thấy mối quan hệ nghịch biến chu kỳ kinh doanh công ty khả sinh lợi (Deloof, 2003) sử dụng chu kỳ luân chuyển tiền (CCC) làm thước đo quản trị vốn luân chuyển cho mẫu nghiên cứu gồm 1.009 cơng ty phi tài lớn Bỉ giai đoạn 1992 – 1996 tìm thấy mối quan hệ nghịch biến lợi nhuận hoạt động gộp kỳ thu tiền khoản phải thu, kỳ lưu hàng tồn kho kỳ phải trả người bán Lazaridis Trifonidis (2006) tìm thấy mối quan hệ nghịch biến CCC biên lợi nhuận gộp nghiên cứu 131 công ty niêm yết thị trường chứng khoán Athens từ năm 2001 – 2004 Chatterjee (2010) tìm thấy mối tương quan âm đáng kể tính khoản khả sinh lợi công ty Anh mối quan hệ chiều quy mô Net Trade Cycle = (Khoản phải thu + Hàng tồn kho – Phải trả người bán)* 365/Doanh thu Số 14 (24) - Tháng 01-02/2014 PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP 63 Nghiên Cứu & Trao Đổi khả sinh lợi công ty Hơn nữa, tồn tương quan âm đáng kể nợ sử dụng khả sinh lợi cơng ty Gill, Biger & Neil (2010) tìm thấy mối quan hệ có ý nghĩa thống kê mẫu quan sát gồm 88 công ty niêm yết Sàn chứng khoán New York cho giai đoạn năm 2005 – 2007 Garcia, Martins and Brandao (2011) nghiên cứu 2.974 cơng ty phi tài niêm yết 11 thị trường chứng khoán châu Âu 12 năm 1998 – 2009, kết phân tích hồi quy GLS OLS cho cơng ty gia tăng khả sinh lợi cách giảm khoảng thời gian vốn luân chuyển mà công ty nắm giữ Enqvist, Graham, Nikkinen (2012) sử dụng mẫu liệu bảng gồm 1.136 năm doanh nghiệp Phần Lan niêm yết thị trường chứng khoán Nasdaq OMX Helsinki từ năm 1990 đến 2008 Họ khẳng định quản trị vốn luân chuyển hiệu quả là cần thiết và có vai trò quan trọng hoạt động quản trị doanh nghiệp nên đưa vào kế hoạch tài doanh nghiệp Ở châu Á, Nobanee; Abdullatif & Al Haijjar (2009) Nhật hay Azhar & Noriza (2010) Malaysia tìm thấy mối quan hệ nghịch biến chu kỳ luân chuyển tiền khả sinh lợi công ty Vijay Kumar (2011) nghiên cứu Ấn Độ Mansoori & Muhammad (2012) tìm thấy kết tương tự Riêng VN, tác giả Dong, Huynh Phuong & Jyh-tay Su (2010) nghiên cứu mối quan hệ chu kỳ luân chuyển tiền 64 khả sinh lợi, đo lường tỷ lệ lợi nhuận hoạt động gộp mẫu 130 cơng ty niêm yết thị trường chứng khốn VN giai đoạn 2006 – 2008 Nhóm tác giả tìm mối quan hệ mạnh khả sinh lợi chu kỳ luân chuyển tiền cho ban quản trị gia tăng giá trị tài sản cho cổ đông cách xác định chu kỳ luân chuyển tiền phù hợp trì thành phần chu kỳ mức tối ưu Tóm lại, tất nghiên cứu có xu hướng quản trị vốn luân chuyển có tác động lên khả sinh lợi cơng ty Bài nghiên cứu kiểm chứng lại mối quan hệ mẫu quan sát lớn với thời gian nghiên cứu dài nghiên cứu tác động số ngành cụ thể Phương pháp nghiên cứu Chúng áp dụng hai phương pháp nghiên cứu: phân tích tương quan phân tích hồi quy phương pháp Pooled OLS, GLS FEM liệu bảng Dữ liệu mẫu Dữ liệu nghiên cứu đề tài lấy từ sở liệu Vietstock bao gồm liệu báo cáo tài thuộc cơng ty niêm yết sàn chứng khoán HOSE HNX Mẫu nghiên cứu lấy sau: Trong tất công ty niêm yết hai sàn HOSE HNX, chúng tơi loại cơng ty thuộc ngành tài ngân hàng, bảo hiểm, chứng khoán, quỹ đặc thù ngành không phù hợp cho mục tiêu nghiên cứu Chúng loại công ty không đủ liệu cho suốt kỳ nghiên cứu cơng ty có số liệu bất thường Để nghiên cứu tác động ngành, loại ngành có 10 cơng ty Từ cách làm trên, chúng tơi có bảng liệu gồm 208 cơng ty , vịng năm từ 2006 - 2012, tạo thành bảng gồm 1.456 công ty - năm quan sát Mẫu quan sát gồm công ty thuộc ngành khác Việc phân ngành dựa tiêu chí ngành sản xuất kinh doanh có tỷ trọng đóng góp vào doanh thu lớn theo hệ thống mã ngành chuẩn VN VDIS Các biến sử dụng cho mô hình Việc lựa chọn biến dựa nghiên cứu thực nghiệm thực chủ yếu từ cơng trình nghiên cứu Garcia, Bảng 1: Công thức biến từ viết tắt Biến Viết tắt Cơng thức tính Tỷ lệ lợi nhuận hoạt động gộp GOP (Doanh thu – Giá vốn hàng bán)/ Tổng tài sản – Tài sản tài Kỳ thu tiền RP (Khoản phải thu/Doanh thu thuần)*365 Kỳ lưu kho IP (Hàng tồn kho/Giá vốn hàng bán)*365 Kỳ phải trả PP (Phải trả người bán/Giá vốn hàng bán)*365 Chu kỳ luân chuyển tiền CCC RCP + ICP – PDP Quy mô công ty SIZE Logarit tự nhiên tổng tài sản Tỷ số nợ DR Tổng nợ/Tổng tài sản Tỷ số tài sản tài FAR Tài sản tài chính/Tổng tài sản Tỷ số tốn hành CR Tài sản ngắn hạn/Nợ ngắn hạn PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP Số 14 (24) - Tháng 01-02/2014 Nghiên Cứu & Trao Đổi Martins and Brandao (2011) Bảng tóm tắt tất biến sử dụng nghiên cứu này, với từ viết tắt cơng thức tính tốn biến Tỷ lệ lợi nhuận hoạt động gộp (GOP) biến phụ thuộc dùng để đo lường khả sinh lợi công ty Sử dụng biến phụ thuộc thay cho thu nhập trước thuế, lãi vay khấu hao (EBITDA), lợi nhuận trước hay sau thuế lợi nhuận gộp báo khả sinh lợi doanh nghiệp, gắn với “thành công” “thất bại” hoạt động kinh doanh, không tính đến hoạt động tài biến này có mối quan hệ chặt chẽ với biến hoạt động khác (Chu kỳ luân chuyển tiền) Đó lý loại tài sản tài khỏi tổng tài sản (Lazirdis and Tryfonidis, 2006) Liên quan đến biến giải thích, chúng tơi sử dụng biến kỳ thu tiền khách hàng (RP), kỳ lưu kho (IP), kỳ phải trả người bán (PP), chu kỳ luân chuyển tiền (CCC) để đo lường hoạt động quản trị vốn luân chuyển Các biến tất công trình nghiên cứu trước xem biến giải thích cho mơ hình nghiên cứu Chúng tơi sử dụng biến quy mô công ty (SIZE), tỷ số nợ (DR), tỷ số tài sản tài (FAR), tỷ số toán hành (CR) làm biến kiểm sốt biến cho có ảnh hưởng đến khả sinh lợi công ty Giả thiết mơ hình nghiên cứu Với mục tiêu tìm hiểu mối quan hệ quản trị vốn luân chuyển khả sinh lợi từ hoạt động kinh doanh công ty, đặt giả thiết nghiên cứu sau: H0 (Null Hypothesis): Khơng có mối quan hệ quản trị vốn luân chuyển khả sinh lợi từ hoạt động kinh doanh doanh nghiệp VN Giả thuyết chung cụ thể hóa giả thuyết: Giả thuyết 1: Khơng có mối quan hệ kỳ thu tiền khả sinh lợi từ hoạt động kinh doanh doanh nghiệp VN Giả thuyết 2: Khơng có mối quan hệ kỳ lưu kho khả sinh lợi từ hoạt động kinh doanh doanh nghiệp VN Giả thuyết 3: Khơng có mối quan hệ kỳ phải trả khả sinh lợi từ hoạt động kinh doanh doanh nghiệp VN Giả thuyết 4: Khơng có mối quan hệ kỳ lưu chuyển tiền mặt khả sinh lợi từ hoạt động kinh doanh doanh nghiệp VN Các giả thiết nghiên cứu qua mơ hình định lượng: Mơ hình (1): định nghĩa Bảng Các phương trình ước lượng phương pháp bình phương tối thiểu thơng thường (OLS) sử dụng Gill et al,.(2010), Raheman & Nasr (2007) Do mơ hình khơng vi phạm giả thuyết đa cộng tuyến tự tương quan lại vi phạm giả thuyết phương sai sai số thay đổi nên chúng tơi sử dụng phương pháp bình phương tối thiểu tổng quát (GLS) để xử lý vấn đề Kết ước lượng hiệu ứng cố định (FEM) nhiều tác giả sử dụng qua kiểm định Likelihood ratio Hausman test cho thấy nên sử dụng FEM so với OLS mơ hình hiệu ứng ngẫu nhiên (REM) Mơ hình hiệu ứng cố định cho độ dốc đường hồi quy không thay đổi công ty cố định, tung độ gốc lại thay đổi theo thời gian khác doanh nghiệp Do vậy, thay đổi tung độ gốc doanh nghiệp thể tác động biến giải thích khơng quan sát Ngồi sử dụng biến giả để nghiên cứu tác động quản trị vốn luân chuyển lên khả Mơ hình (2): Mơ hình (3): Mơ hình (4): Trong đó, i ký hiệu cho cơng ty, t ký hiệu cho năm ε sai số Các biến số sinh lợi cho ngành kinh tế Số 14 (24) - Tháng 01-02/2014 PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP 65 Nghiên Cứu & Trao Đổi Bảng 2: Thống kê mô tả Variable Obs Mean Std Dev Min Max GOP 1456 0.2356662 0.2188438 -0.41 5.01 RP 1456 64.56806 69.72859 888.13 IP 1456 160.216 470.8759 0.01 9095.38 PP 1456 43.44091 73.9821 1530.9 CCC 1456 181.3431 478.6156 -429.57 9080.77 SIZE 1456 12.59609 1.298317 9.63 16.8 LEV 1456 0.4962775 0.2239026 1.04 FAR 1456 0.0924863 0.1308129 -0.01 0.92 CR 1456 2.300261 3.194769 0.11 67.95 Kết nghiên cứu thực nghiệm Trong phần trình bày kết nghiên cứu Trước hết thống kê mô tả, sau phân tích tương quan, cuối phân tích hồi quy Thống kê mơ tả Từ Bảng 2, thấy tỷ lệ lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh trung bình 23,56%, cơng ty đạt tỷ lệ thấp – 41% công ty đạt số cao 501% Trung bình cơng ty 65 ngày để thu tiền, 160 ngày để bán hàng tồn kho đợi 43 ngày toán tiền mua ngun vật liệu Các cơng ty mẫu có chu kỳ luân chuyển tiền trung bình 181 ngày Tỷ số tốn hành trung bình 2,3, với độ lệch chuẩn 3,19 giá trị trung bình tỷ lệ nợ 50% Phân tích tương quan Bảng thể mối tương quan biến độc lập biến phụ thuộc Từ bảng phân tích tương quan này, chúng tơi cho khả sinh lợi có quan hệ nghịch biến với tất biến giải thích RP, IP, PP CCC mức ý nghĩa cao α=1% Mối tương quan cho thấy cơng ty giảm thời gian lưu kho, thời gian thu tiền thời gian cần thiết để tốn hố đơn việc quản trị vốn luân chuyển hiệu từ đó làm gia tăng lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh cho doanh nghiệp Phân tích hồi quy Phân tích tương quan chưa thể đáng tin cậy để đưa nhận định mối quan hệ quản trị vốn luân chuyển khả sinh lợi cơng ty Do đó, chúng tơi tiến hành thực phân tích hồi quy để kiểm định mối quan hệ Phần phân tích hồi quy chia làm phần: Phần phân tích kết định lượng cho tồn mẫu, phần phân tích kết hồi quy theo ngành Phân tích hồi quy cho tồn mẫu Sử dụng phần mềm Stata 11, tiến hành hồi quy theo phương pháp OLS, GLS FEM (có tùy chọn robust để xử lý phương sai sai số thay đổi) đạt kết Bảng Ta nhận thấy kết ước lượng hai phương pháp quán với nhau: Tất biến giải thích RP, IP, PP, CCC có quan hệ nghịch biến với tỷ lệ lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh mức ý nghĩa α = 1% Đối với mơ hình 1, RP có quan hệ nghịch biến với GOP mức hệ số tương ứng cho Pooled OLS GLS - 0,000778 -0,000572 Các số cho Bảng 3: Phân tích tương quan GOP RP IP PP CCC LEV FAR GOP RP -0.2576*** IP -0.1320*** 0.3117*** PP -0.1535*** 0.4370*** 0.2719*** CCC -0.1436*** 0.3848*** 0.9872*** 0.1766*** SIZE -0.0682*** -0.0756*** 0.1473*** -0.0518*** 0.1419*** LEV -0.2951*** 0.0613** 0.0822*** 0.1768*** 0.0625** 0.2261*** FAR 0.2396*** -0.0004 0.0222 -0.0616** 0.0313 0.0951*** -0.3428*** CR 0.1167*** 0.0036 0.0016 -0.0984*** 0.0173 -0.1408*** -0.5071*** 0.2081*** *, **, *** tương ứng với mức ý nghĩa 10%, 5% 1% 66 SIZE PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP Số 14 (24) - Tháng 01-02/2014 CR Nghiên Cứu & Trao Đổi Bảng 4: Mối quan hệ quản trị vốn luân chuyển khả sinh lời (2006 – 2012): Phương pháp Pooled OLS phương phá GLS có trọng số theo cơng ty Biến phụ thuộc: GOP Phương pháp hiệu ứng cố định – FEM (Cố định theo thời gian) SIZE LEV FAR CR RP Mô hình Mơ hình Mơ hình Mơ hình -0.0448*** -0.0443*** -0.0467*** -0.0439*** (-4.83) (-4.63) (-5.00) (-4.56) -0.0722 -0.0782 -0.0644 -0.0808 (-1.09) (-1.16) (-1.01) (-1.20) 0.501 0.496 0.502 0.496 -1.64 -1.62 -1.65 -1.62 -0.00172 -0.00191 -0.00196 -0.00189 (-1.70) (-1.52) (-1.58) (-1.52) -0.000381*** (-8.11) IP -0.0000228* (-2.34) PP -0.000121* (-2.25) CCC -0.0000263** (-2.62) _CONS N 0.818*** 0.795*** 0.819*** 0.791*** -6.42 -6.12 -6.28 -6.06 1456 1456 1456 1456 Ghi chú: *, ** *** tương ứng với mức ý nghĩa 10, 1% Các số ngoặc số t-statistic thấy gia tăng hay sụt giảm số ngày thu tiền có ảnh hưởng đến khả sinh lợi công ty Như Mathuva (2010) giải thích khách hàng tốn hóa đơn sớm, cơng ty có nhiều tiền mặt để tái đầu tư vào hàng tồn kho, doanh số đạt cao, dẫn đến khả sinh lợi cao Đồng thời mơ hình 2, cho thấy IP, PP CCC có quan hệ nghịch biến với GOP, cụ thể với hệ số tương ứng -0.0000523, -0.000323 -0.0000596 (cho phương pháp Pooled OLS) -0.0000404, -0.000325 -0.0000465 (cho phương pháp GLS) Tất hệ số ước lượng có ý nghĩa mức cao (α = 1%) Điều hàm ý kỳ lưu kho, kỳ toán chu kỳ luân chuyển tiền ngắn khả sinh lợi cao Kỳ lưu kho ngắn, tức hàng tồn kho luân chuyển nhanh hơn, nên khả sinh lợi cao Quan hệ nghịch biến kỳ phải trả khả sinh lợi công ty xuất phát từ thực tế cơng ty có khả sinh lợi thấp phải đợi lâu để toán hoá đơn mua hàng Deloof (2003), từ thực tế việc kéo dài thời gian toán cho người bán làm ảnh hưởng đến uy tín cơng ty ảnh hưởng đến khả sinh lợi công ty theo Nobanee (2011) Tương tự, chu kỳ luân chuyển tiền ngắn, tiền tái tạo tiền nhanh nên khả sinh lợi nhiều Thời gian tốn dài, uy tín công ty thị trường giảm, ảnh hưởng đến khả sinh lợi Đối với biến kiểm sốt SIZE, hai phương pháp ước lượng có kết tương đối khác nhau, cụ thể: Đối với ước lượng Pooled OLS, SIZE đo lường logarit nepe tổng tài sản có quan hệ nghịch biến với GOP mơ hình với giá trị tương ứng -0.00979, -0,00308, -0,00743 -0,00271 có mơ hình có ý nghĩa thống kê mức ý nghĩa α = 10% cịn mơ hình 2, khơng có ý nghĩa thống kê phương pháp ước lượng GLS, mối quan hệ nghịch biến lại có ý nghĩa thống kê mức cao (α từ 1% đến 5%) Hệ số biến tương ứng cho mơ hình -0.00915, -0,00539, -0,00716 -0,00511 Ngoài ra, tỷ số nợ (LEV) tỷ lệ toán hành (CR) có quan hệ nghịch biến FAR lại có quan hệ đồng biến với tỷ lệ lợi nhuận hoạt động Các mối quan hệ có ý nghĩa thống kê mức cao trừ biến CR phương pháp Pooled OLS Công ty sử dụng nợ nhiều khả toán hành tăng ảnh hưởng tiêu cực đến khả sinh lợi công ty, tỷ trọng tài sản tài tăng làm gia tăng lợi nhuận hoạt động công ty Như vậy, kết luận có mối quan hệ quản trị vốn luân chuyển khả sinh lợi doanh nghiệp VN, hàm ý giả thuyết Ho Số 14 (24) - Tháng 01-02/2014 PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP 67 Nghiên Cứu & Trao Đổi Bảng 5: Mối quan hệ quản trị vốn luân chuyển khả sinh lời (2006 – 2012): Phương pháp Hiệu ứng cố định (Fixed Effect Model-FEM), cố định theo thời gian Biến phụ thuộc: GOP GLS Pooled OLS Mơ hình Mơ hình Mơ hình Mơ hình Mơ hình Mơ hình Mơ hình Mơ hình SIZE -0.00979* -0.00308 -0.00743 -0.00271 -0.00915*** -0.00539** -0.00716*** -0.00511** (-2.31) (-0.70) (-1.71) (-0.62) (-5.61) (-3.28) (-4.55) (-3.09) LEV -0.223*** -0.242*** -0.231*** -0.242*** -0.222*** -0.257*** -0.237*** -0.257*** (-7.66) (-8.08) (-7.64) (-8.11) (-18.03) (-20.71) (-18.81) (-20.88) FAR 0.294*** 0.282*** 0.280*** 0.284*** 0.133*** 0.113*** 0.112*** 0.114*** -6.77 -6.32 -6.28 -6.37 -5.34 -4.53 -4.44 -4.59 CR -0.00294 -0.00316 -0.00376 -0.00302 -0.00429*** -0.00466*** -0.00492*** -0.00457*** (-1.54) (-1.61) (-1.92) (-1.54) (-3.50) (-3.75) (-3.95) (-3.70) RP -0.000778*** -0.000572*** (-10.29) (-16.46) IP -0.0000523*** -0.0000404*** (-4.52) (-7.68) PP -0.000323*** -0.000325*** (-4.34) (-8.80) CCC _cons N -0.0000596*** -0.0000465*** (-5.25) (-8.34) 0.499*** 0.384*** 0.441*** 0.381*** 0.477*** 0.417*** 0.436*** 0.415*** (9.38) (7.04) (8.09) (7.02) (22.47) (19.94) (21.74) (19.69) 1456 1456 1456 1456 1456 1456 1456 1456 Ghi chú: *, ** *** tương ứng với mức ý nghĩa 10, 1% Các số ngoặc số t-statistic nghiên cứu bị bác bỏ Cụ thể hơn, có mối quan hệ nghịch biến kỳ phải thu, kỳ lưu kho, kỳ phải trả chu kỳ luân chuyển tiền lên tỷ lệ lợi nhuận hoạt động gộp cơng ty Mơ hình GLS giúp giải vấn đề phương sai sai số thay đổi Tuy nhiên, để xem xét tác động công ty khác đến khả sinh lợi, sử dụng mơ hình hiệu ứng cố định – Fixed Effect Model, cố định theo thời gian để kiểm tra tác động Kết mơ hình trình bày Bảng Kết cho thấy giống ước lượng pooled OLS hay GLS, kỳ thu tiền, kỳ lưu kho, kỳ phải trả chu kỳ 68 luân chuyển tiền có hệ số âm bảng Tuy nhiên, mức ý nghĩa hệ số lại khác nhau, cụ thể: biến RP có ý nghĩa mức α =1%, biến CCC có ý nghĩa mức α = 5%, IP PP có ý nghĩa mức α = 10% Đối với biến kiểm sốt, mơ hình, biến kiểm sốt có dấu phù hợp với kết ước lượng hai phương pháp OLS GLS phần lớn kết nghiên cứu thực nghiệm nước khác: biến SIZE, LEV CR có tương quan âm biến FAR có tương quan dương Tuy nhiên, xét mức ý nghĩa thống kê khác hai mơ hình trên, có biến SIZE có dấu âm thể quan PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP Số 14 (24) - Tháng 01-02/2014 hệ nghịch biến với khả sinh lợi mức ý nghĩ cao (α =1%) biến lại LEV, FAR, CR khơng có ý nghĩa thống kê mơ hình Như vậy, phương pháp ước lượng cho kết tương đối quán với dấu, độ lớn hệ số hồi quy mức ý nghĩa thống kê Điều củng cố thêm kết luận quản trị vốn luân chuyển có tác động đến khả sinh lợi doanh nghiệp VN Ban quản trị cơng ty nâng cao khả sinh lợi cho doanh nghiệp cách giảm số ngày thu tiền, giảm thời gian lưu kho, giảm thời gian tốn hóa đơn giảm kỳ lưu chuyển tiền Nghiên Cứu & Trao Đổi Phân tích hồi quy theo ngành Bước thứ phân tích hồi quy, chúng tơi kiểm định xem có khác biệt ngành mẫu mối quan hệ quản trị vốn luân chuyển khả sinh lợi hai phương pháp GLS Fixed Effect Các công ty mẫu nghiên cứu thuộc ngành kinh tế khác Việc phân loại ngành dựa bảng phân ngành chuẩn sàn HOSE HNX dựa tiêu chí tiêu chí tỷ lệ ngành chiếm tỷ trọng doanh số cao Thực nghiên cứu này, chọn ngành công nghiệp chế biến, chế tạo (Mã: C) làm ngành sở đặt biến giả cho ngành lại với giá trị ngành đó, khơng phải ngành Chúng tơi tiến hành hồi quy cho mơ hình phương pháp GLS FEM CCC biến đại diện cho quản trị vốn luân chuyển công ty Bảng trình bày chi tiết hệ số ước lượng theo ngành cho mơ hình Theo kết hồi quy đây, tất ngành có tương quan âm quản trị vốn luân chuyển với khả sinh lợi công ty (GOP) với biến đại diện CCC Các ngành sản xuất, phân phối điện, khí đốt, nước nóng, nước điều hồ khơng khí (D) ngành xây dựng tương quan âm với mức ý nghĩa cao (1%) ngành vận tải, kho bãi (H) ngành nông nghiệp, lâm nghiệp, thủy sản (A) lại khơng có ý nghĩa thống kê Đối với ngành công nghiệp chế biến chế tạo, chu kỳ luân chuyển tiền (CCC) giảm ngày lợi nhuận gộp từ hoạt động Bảng 6: Mối quan hệ quản trị vốn luân chuyển khả sinh lợi – Mơ hình Biến phụ thuộc: GOP Phương pháp hiệu ứng cố định – FEM Phương pháp bình phương bé tổng quát - GLS Mơ hình Mơ hình -0.0000306** -0.0000342*** (-3.95) (-3.40) -0.00167 -0.0025 (-0.20) (-0.67) -0.189** -0.197*** (-5.58) (-7.52) FAR 0.349 0.196*** -2.04 -4.97 CR -0.00324 -0.00456** CCC SIZE LEV (-1.49) (-3.01) Ngành nông nghiệp, lâm nghiệp, thủy sản (A) -0.0219 -0.00364 (-1.03) (-0.18) Ngành khai khoáng (B) 0.0397* 0.0489* -2.65 -2.26 -0.0809*** -0.0809*** (-18.64) (-3.89) -0.0968*** -0.0952*** (-15.75) (-6.85) -0.0470* -0.0337* (-2.77) (-2.07) -0.0116 -0.0331* (-0.54) (-2.04) -0.119** -0.0999*** (-5.73) (-4.45) 0.364** 0.390*** -4.11 -8.43 1456 1456 Ngành sản xuất, phân phối điện, khí đốt, nước nóng, nước điều hồ khơng khí (D) Ngành xây dựng (F) Ngành bán buôn, bán lẻ; sửa chữa ô tô, mô tô, xe máy xe có động khác (G) Ngành vận tải, kho bãi (H) Ngành bất động sản (L) _cons N Ghi chú: *, ** *** tương ứng với mức ý nghĩa 10, 1% Các số ngoặc số t-statistic kinh doanh (GOP) trung bình cơng ty ngành tăng 0.00306% với mức ý nghĩa α =5% Trong đó, với ngày giảm CCC lại làm cho GOP trung bình ngành xây dựng (f) ngành sản xuất, phân phối điện, khí đốt, nước nóng, nước điều hồ khơng khí (D) tăng cao ngành công Số 14 (24) - Tháng 01-02/2014 PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP 69 Nghiên Cứu & Trao Đổi nghiệp chế biến, chế tạo tương ứng 9,68% 0.0809 Cả hai có α =1% Ngành bất động sản (l) ngành có mức tăng GOP trung bình cao nhất, ngành vận tải kho bãi (h) ngành có mức tăng thấp so với ngành công nghiệp chế biến, chế tạo giảm ngày CCC Lợi nhuận hoạt động trung bình hai ngành tương ứng cao ngành công nghiệp chế biến, chế tạo 11,9% 1,16% với mức ý nghĩa thống kê α =5% cho ngành bất động sản số ngành vận tải, kho bãi lại khơng có ý nghĩa thống kê Kết luận Chúng nghiên cứu mối quan hệ quản trị vốn luân chuyển khả sinh lợi từ hoạt động kinh doanh 208 công ty niêm yết hai Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE) Hà nội (HNX) từ năm 2006 đến năm 2012 Kết nghiên cứu phương pháp khác chứng minh cho thấy quản trị vốn luân chuyển đo lường chu kỳ luân chuyển tiển (CCC) có tác động âm lên tỷ suất sinh lợi hoạt động kinh doanh cơng cơng ty Chúng tơi tìm thấy mối quan hệ nghịch biến có ý nghĩa mặt thống kê kỳ thu tiền (RP) kỳ lưu kho (IP kỳ phải trả (PP) với tỷ lệ lợi nhuận hoạt động từ hoạt động kinh doanh (GOP) Điều hàm ý cơng ty gia tăng lợi nhuận cách rút ngắn kỳ thu tiền, kỳ lưu kho kỳ phải trả Tuy nhiên, mức độ tác động không lớn Kết hồn tồn qn với nhiều cơng trình nghiên cứu trước đó, cụ thể Raheman Nasr, 70 Deloof (2003), Garcia, Martins Brandao (2011) Mansoori Muhammad (2012)… Nhìn chung, kết phân tích chúng tơi cho thấy cơng ty xem xét hoạt đợng quản trị tài để nâng cao khả sinh lợi qua gia tăng giá trị tài sản cho cổ đơng Một cách để thực điều tối ưu hóa chu kỳ luân chuyển tiền, hay nói khác quản trị vốn luân chuyển cách có hiệu quả, ban quản trị cơng ty cải thiện khả sinh lợi cho công ty Một mặt, giảm kỳ phải thu, kỳ lưu kho kỳ phải trả làm tăng khả khoản cho cơng ty, nhờ tác động tích cực đến vị tài cơng ty Mặt khác, quản trị vốn luân chuyển tốt giúp phát triển hình thức tài trợ khác tổ chức tín dụng, người xem xét đánh giá cấu cân đối kế tốn cơng ty đưa định tài trợ đầu tư thêm vào cơng ty có vị tài mạnh rút bớt vốn giảm cho vay với cơng ty có vị tài khơng tốt Ngoài ra, ngành khác nhau, mối tương quan quản trị vốn luân chuyển khả sinh lợi tương đối khác Bài nghiên cứu dừng nghiên cứu mối quan hệ quản trị vốn luân chuyển tỷ lệ lợi nhuận hoạt động doanh nghiệp Trong tương lai, mở rộng nghiên cứu mối quan hệ với giá trị thị trường khả khoản công ty với khoảng thời gian dài số công ty lớn hơnl PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP Số 14 (24) - Tháng 01-02/2014 TÀI LIỆU THAM KHẢO Azhar, N., & Noriza, M (2010), “Working Capital Management: The Effect of Market Valuation and Profitability in Malaysia”, International Journal of Business and Management, (11), 140147 Chatterjee (2010), Impact of Working Capital Management on the Profitability of the Listed Companies in the London Stock Exchange, http://papers.ssrn.com/sol3/ papers.cfm?abstract_id=1587429 Deloof, M (2003), “Does Working Capital Management Affect Profitability of Belgian Firms?”, Journal of Business Finance & Accounting, 30 (3-4), 573588 Dong, Huynh Phuong & Jhy-tay Su (2010), “The Relationship between Working Capital Management and Profitability: A Vietnam Case”, International Research Journal of Finance and Economics, Issue 49, pp.59-67 Enqvist, Graham, & Nikkinen (2012), The Impact of Working Capital Management on Firm Profitability in Different Business Cycles: Evident from Finland, http:// papers.ssrn.com/abstract=1794802 Faulkender, M., & Wang, R (2006), “Corporate Financial policy and the Value of Cash”, Journal of Finance (61), 1957-1997 Filbeck, G., Krueger, T., & Preece, D (2007), “CFO Magazin’s Working Capital Survey: Do Selected Firms Work for Shareholders?”, Quarterly Journal of Business & Economices, 46 (2), 3-22 Garcia, Martins & Brandao (2011), The Impact of Working Capital Management upon Companies’ Profitability: Evidence from European Companies, FEP Working Papers, n.438, Nov 2011 Gill, A., Biger, N., & Neil, M (2010), “The Relationship Between Working Capital Management And Profitability: Evidence From The United States”, Business and Economics Journal, 10, 1-9 (Xem tiếp trang 90) ... Khơng có mối quan hệ quản trị vốn ln chuyển khả sinh lợi từ hoạt động kinh doanh doanh nghiệp VN Giả thuyết chung cụ thể hóa giả thuyết: Giả thuyết 1: Khơng có mối quan hệ kỳ thu tiền khả sinh lợi... kỳ luân chuyển tiền ngắn phải đầu tư vào vốn luân chuyển vậy, chi phí tài trợ doanh nghiệp thường thấp Bằng cách sử dụng chu kỳ luân chuyển tiền, nhà quản lý theo dõi làm để quản lý vốn luân chuyển. .. hưởng tiêu cực đến khả sinh lợi công ty, tỷ trọng tài sản tài tăng làm gia tăng lợi nhuận hoạt động cơng ty Như vậy, kết luận có mối quan hệ quản trị vốn luân chuyển khả sinh lợi doanh nghiệp VN,