Tác động của cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

Tạp chí Khoa học ĐHQGHN: Kinh tế Kinh doanh, Tập 33, Số (2017) 23-33 Tác động cấu trúc sở hữu đến hiệu hoạt động cơng ty niêm yết thị trường chứng khốn Việt Nam Nguyễn Thị Minh Huệ1,*, Đặng Tùng Lâm2 Viện Ngân hàng Tài chính, Trường Đại học Kinh tế Quốc dân, Số 207, Giải Phóng, Đồng Tâm, Hai Bà Trưng, Hà Nội, Việt Nam Trường Đại học Kinh tế, Đại học Đà Nẵng, Số 71, Ngũ Hành Sơn, Đà Nẵng, Việt Nam Nhận ngày tháng 01 năm 2017 Chỉnh sửa ngày 14 tháng năm 2017; Chấp nhận đăng ngày 15 tháng năm 2017 Tóm tắt: Bài viết nghiên cứu mối quan hệ nhân tố gồm cấu trúc sở hữu, địn bẩy tài hiệu hoạt động với liệu toàn công ty niêm yết hai sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam Kết thực nghiệm từ mơ hình định lượng cho thấy mối quan hệ ngược chiều sở hữu nhà nước hiệu hoạt động công ty niêm yết, mối quan hệ thuận chiều sở hữu nước hiệu hoạt động công ty niêm yết Thêm vào đó, nghiên cứu mối quan hệ với địn bẩy tài cơng ty cho thấy hàm ý nhân tố trung gian cấu trúc sở hữu hiệu hoạt động, đòn bẩy tài xem cơng cụ quản trị tài cơng ty Theo đó, cơng ty có sở hữu nhà nước cao có địn bẩy tài cao cơng ty có tỷ lệ đòn bẩy cao lại cho hiệu hoạt động thấp, ngược lại với nghiên cứu sở hữu nước ngồi Bài viết bổ sung minh chứng cho sách khuyến khích giảm tỷ lệ sở hữu nhà nước tăng tỷ lệ sở hữu nước ngồi cơng ty Việt Nam Từ khóa: Cấu trúc sở hữu, hiệu hoạt động, địn bẩy tài chính, cơng ty niêm yết Giới thiệu * Đông Âu, Trung Quốc, Việt Nam có đặc thù riêng Sở hữu nhà nước quốc gia thường có tỷ lệ cao sau kinh tế chuyển đổi từ kinh tế tập trung, điều thể can thiệp nhà nước hoạt động cơng ty kinh tế Theo đó, kết nghiên cứu thực nghiệm tác động sở hữu nhà nước đến hiệu hoạt động công ty khác mẫu nghiên cứu khác nhau: ảnh hưởng thuận chiều thị trường Nga [1]; ảnh hưởng ngược chiều không rõ rệt thị trường Trung Quốc [2]; ảnh hưởng ngược chiều Việt Nam [3] Bên cạnh đó, sở hữu nước ngồi xem hình thức sở hữu đối trọng với sở hữu nhà nước Đối với quốc gia mà nhà nước muốn nắm quyền chi phối kinh tế, sở hữu nhà nước sở hữu nước thường có kết tác động ngược chiều Khi nhà nước có xu Các cơng ty cổ phần có đặc trưng vốn cổ phần sở hữu cổ đơng khác nhau, từ hình thành nên cấu trúc sở hữu công ty Các nghiên cứu tác động cấu trúc sở hữu đến hiệu hoạt động công ty chủ đề nghiên cứu cần thiết Theo đó, loại hình sở hữu có tác động khác đến hiệu hoạt động công ty, mối quan hệ tương quan chịu tác động khác từ môi trường thể chế quốc gia Nghiên cứu cấu trúc sở hữu quốc gia phát triển, đặc biệt quốc gia có tham gia sở hữu nhà nước nước _ * Tác giả liên hệ ĐT.: 84-912346692 Email: minhhuektqd@gmail.com 23 24 N.T.M Huệ, Đ.T Lâm / Tạp chí Khoa học ĐHQGHN: Kinh tế Kinh doanh, Tập 33, Số (2017) 23-33 hướng giảm tỷ lệ sở hữu nhà nước đồng thời sách cho phép nhà đầu tư nước nới lỏng, tỷ lệ sở hữu nước tăng Tác động sở hữu nước đến hiệu hoạt động cơng ty có kết ngược chiều với tác động sở hữu nhà nước đến hiệu hoạt động công ty [4, 5] Với kết không đồng quốc gia mối quan hệ cấu trúc sở hữu hiệu hoạt động công ty, nghiên cứu bổ sung thực nghiệm mối quan hệ phạm vi quốc gia Khác với nghiên cứu Lê Đức Hoàng (2015) [3], nghiên cứu sử dụng mẫu nghiên cứu toàn công ty niêm yết hai sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam Kết thực nghiệm đồng với nghiên cứu trước mẫu nghiên cứu nhỏ Việt Nam Sở hữu nhà nước lớn, hiệu hoạt động công ty niêm yết thấp Ngược lại, sở hữu nước ngồi lớn, hiệu hoạt động cơng ty niêm yết cao Nghiên cứu cịn đóng góp thêm minh chứng thực nghiệm làm rõ chế tác động cấu trúc sở hữu đến hiệu hoạt động công ty niêm yết thông qua chế địn bẩy tài Cho đến nay, nghiên cứu Việt Nam nghiên cứu mối quan hệ hai ba nhân tố: cấu trúc sở hữu, cấu trúc vốn hiệu hoạt động, mà chưa có nghiên cứu kết nối nhân tố Nghiên cứu cho kết đồng cho thấy sở hữu nhà nước cao cơng ty có xu hướng vay nợ nhiều hơn, đồng thời cơng ty có địn bẩy tài cao lại có hiệu hoạt động thấp Đối với sở hữu nước ngoài, kết đồng giác độ, sở hữu nước ngồi cao cơng ty có địn bẩy tài thấp hơn, tỷ lệ địn bẩy tài thấp cơng ty lại cho hiệu hoạt động cao Cơ sở lý thuyết phương pháp nghiên cứu 2.1 Cơ sở lý thuyết Mối quan hệ sở hữu nhà nước, sở hữu nước hiệu hoạt động công ty Với đặc thù sở hữu nhà nước quốc gia có can thiệp lớn nhà nước vào hoạt động kinh tế, sở hữu nhà nước có tác động ngược chiều đến hiệu hoạt động công ty người đại diện cho phần vốn góp nhà nước cơng ty lại khơng thật cổ đông công ty Lý thuyết người đại diện chi phí đại diện phát sinh cổ đông nhà nước cá nhân đại diện, cổ đơng đại diện hoạt động khơng mục tiêu hiệu lợi ích công ty dẫn đến sở hữu nhà nước cao lại có tác động tiêu cực đến kết hoạt động công ty [6, 7] Ngược lại, sở hữu nước hiểu sở hữu nhà đầu tư tư nhân nước Khi nhà đầu tư nước phép sở hữu vốn cổ phần công ty nước, hiệu hoạt động công ty cải thiện nhà đầu tư nước ngồi tham gia có trách nhiệm hoạt động công ty Hiệu hoạt động cơng ty lợi ích cổ đơng nước ngồi góp vốn công ty [5, 8, 9] Trên sở tương đồng thể chế Việt Nam vấn đề sở hữu nhà nước sở hữu nước ngoài, giả thuyết xây dựng là: Sở hữu nhà nước có tác động tiêu cực, đó, sở hữu nước ngồi có tác động tích cực đến hiệu hoạt động công ty niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam Mối quan hệ sở hữu nhà nước, sở hữu nước ngồi địn bẩy tài cơng ty Địn bẩy tài cơng ty thể tỷ lệ nợ dài hạn tổng tài sản công ty, xem nhân tố chịu tác động cấu trúc sở hữu Các cơng ty có sở hữu nhà nước lớn thường có lợi với khoản vay vốn từ ngân hàng, đặc biệt ngân hàng thương mại nhà nước Kasseeah (2008) Qi, Wu Zang (2000) nghiên cứu thị trường Trung Quốc cho thấy ngân hàng đưa định cho vay khơng dựa tiêu chí lợi nhuận cơng ty mà chịu ảnh hưởng từ cá nhân đại diện N.T.M Huệ, Đ.T Lâm / Tạp chí Khoa học ĐHQGHN: Kinh tế Kinh doanh, Tập 33, Số (2017) 23-33 phần vốn nhà nước công ty Ngược lại, cơng ty có sở hữu nước ngồi cao, với khó khăn việc tiếp cận vốn vay nước quy định hạn chế từ việc huy động vốn vay nước ngồi, thường có tỷ lệ vốn vay thấp [10, 11] Những minh chứng sở cho giả thuyết mối quan hệ thuận chiều sở hữu nhà nước địn bẩy tài chính, mối quan hệ ngược chiều sở hữu nước ngồi địn bẩy tài Mối quan hệ địn bẩy tài hiệu hoạt động cơng ty Tỷ lệ địn bẩy tài cao, tức cơng ty có xu hướng vay nợ nhiều hơn, cơng ty chịu thêm chi phối giám sát chủ nợ, hiệu hoạt động (tỷ suất sinh lời) toàn tài sản (ROA) cơng ty tăng Tuy nhiên, mối quan hệ phụ thuộc vào mức độ minh bạch thông tin quốc gia chất hoạt động vay vốn công ty quốc gia Đối với thị trường phát triển, hoạt động vay vốn chủ yếu vay trực tiếp thị trường tài thơng qua việc phát hành cơng cụ nợ Thị trường phát triển có nghĩa mức độ minh bạch thông tin tốt hơn, khả giám sát hoạt động chủ nợ công ty dễ dàng Việc giao dịch mua bán nợ thông qua thị trường thứ cấp giúp công ty chủ nợ thường xuyên đánh giá chất lượng khoản nợ, từ có điều chỉnh kịp thời hoạt động kinh doanh, hiệu hoạt động cơng ty theo tốt Đối với quốc gia này, giả thuyết mối quan hệ địn bẩy tài hiệu hoạt động tồn cơng ty mối quan hệ dương Ngược lại, quốc gia mà hoạt động vay vốn chủ yếu từ khoản vay ngân hàng thương mại (Việt Nam điển hình), việc phê duyệt khoản vay khơng xuất phát từ hiệu hoạt động cơng ty, mà chịu chi phối lớn từ nhiều yếu tố khác vốn vay tăng cơng ty mà hiệu hoạt động khơng cao Ngoài ra, khả hạn chế giám sát hoạt động sau cho vay ngân hàng thương mại quốc gia làm gia tăng khả 25 công ty không thật trọng đến việc sử dụng hiệu mục đích khoản vay Do vậy, với quốc gia phát triển Việt Nam, giả thuyết xây dựng cơng ty có tỷ lệ vay nợ cao lại cơng ty hoạt động hiệu 2.2 Phương pháp nghiên cứu Nguồn liệu: Số liệu sử dụng toàn công ty niêm yết hai sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam (Sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh Sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hà Nội) khoảng thời gian 2007-2014 Số liệu công ty Stoxplus cung cấp Xây dựng biến: Cấu trúc sở hữu (OS) nghiên cứu với hai biến sở hữu đặc trưng công ty niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam: (1) biến sở hữu nhà nước (SHNN) tỷ lệ sở hữu nhà nước; (2) biến sở hữu nước (SHNNg) tỷ lệ sở hữu cổ đông nước ngồi Địn bẩy tài cơng ty niêm yết mẫu nghiên cứu tỷ lệ nợ dài hạn/tổng giá trị tài sản công ty vào thời điểm cuối năm (biến LEV) Hiệu hoạt động nghiên cứu giác độ hiệu tồn tài sản cơng ty vào thời điểm cuối năm (biến ROA) Các biến kiểm soát đặc thù công ty niêm yết mẫu bao gồm: tỷ lệ sở hữu tư nhân (SHTN); quy mô công ty (MV); hệ số giá trị thị trường giá trị sổ sách (MB); giao dịch cổ phiếu (Turnover); tính bất ổn lợi tức cổ phiếu (StdRet); tỷ lệ lợi tức năm cổ phiếu (ARet); tỷ lệ cổ tức giá cổ phiếu (DIVYield); tài sản cố định hữu hình (PPE); khấu hao (DEP) Để hạn chế ảnh hưởng quan sát ngoại vi, quan sát loại bỏ phân vị 1% phân vị 99% phân phối mẫu biến, thay giá trị thích hợp Mơ hình phân tích Các mơ hình định lượng xây dựng nghiên cứu mối quan hệ tương quan cấu trúc sở hữu, địn bẩy tài hiệu hoạt động công ty, bao gồm: 26 N.T.M Huệ, Đ.T Lâm / Tạp chí Khoa học ĐHQGHN: Kinh tế Kinh doanh, Tập 33, Số (2017) 23-33 Mơ hình 1: Nghiên cứu mối quan hệ cấu trúc sở hữu hiệu hoạt động công ty niêm yết ROAti = α + β1*OSi,t-1 + β2*CONTROLi,t-1 + μti (1) Mơ hình 2: Nghiên cứu mối quan hệ cấu trúc sở hữu địn bẩy tài cơng ty niêm yết LEVti = α + β1*OSi,t-1 + β2*CONTROLi,t-1 + μti (2) Mơ hình 3: Nghiên cứu mối quan hệ địn bẩy tài hiệu hoạt động công ty niêm yết ROAti = α + β1*LEVi,t-1 + β2*CONTROLi,t-1 + μti (3) Các mơ hình ước lượng với sai số chuẩn để giải tượng phương sai không đồng sai số chuẩn theo cụm công ty để giải vấn đề tự tương quan tính giá trị thống kê t Kết nghiên cứu 3.1 Thống kê mô tả ma trận tương quan Các biến nghiên cứu, sau xử lý loại bỏ giá trị ngoại vi, có kết thống kê mơ tả Bảng Các biến nghiên cứu cho giá trị phù hợp với nhận định quan sát Theo đó, tỷ lệ sở hữu nhà nước, có giá trị trung bình 28%, cao giá trị trung bình (7,6%) tỷ lệ sở hữu nước ngồi Điều cho thấy xu kiểm soát Nhà nước hoạt động công ty Việt Nam hạn chế cổ đông nước việc tham gia sở hữu công ty niêm yết Các biến ROA LEV cơng ty có giá trị trung bình 6,4% 11,6% Hệ số tương quan Pearson biến cho thấy mức độ tương quan thấp, loại bỏ khả đa cộng tuyến phân tích hồi quy mơ hình nghiên cứu đề xuất (Bảng 2) 3.2 Kết thực nghiệm 3.2.1 Tác động cấu trúc sở hữu đến hiệu hoạt động công ty niêm yết Bảng Bảng trình bày kết nghiên cứu từ mơ hình (1) với ba phương pháp chạy mơ hình: (1) phương pháp OLS; (2) Phương pháp sử dụng biến trễ OLS; (3) phương pháp cố định ảnh hưởng Sàn giao dịch Kết thực nghiệm có ý nghĩa thống kê phù hợp với giả thuyết đưa Cụ thể, sở hữu nhà nước cao hiệu hoạt động cơng ty niêm yết thấp Trong đó, sở hữu nước ngồi cao hiệu hoạt động công ty niêm yết cao Bảng Thống kê mô tả biến nghiên cứu Số quan sát công ty - năm Giá trị trung bình Độ lệch chuẩn Phân vị 90% Phân vị 75% Giá trị trung vị Phân vị 25% Phân vị 10% SNNN 4749 0,280 0,258 0,596 0,510 0,269 0,000 0,000 SHNNg SHTN 4345 4689 0,076 0,656 0,132 0,272 0,251 1,000 0,092 0,934 0,014 0,645 0,001 0,460 0,000 0,297 ROA 4967 0,064 0,087 0,153 0,097 0,049 0,019 0,003 LEV 4343 0,116 0,150 0,345 0,172 0,050 0,007 0,001 DIVYield 2821 0,105 0,095 0,203 0,125 0,080 0,052 0,033 MV MB 5071 5070 -1,890 -0,183 1,742 0,739 0,292 0,724 -0,930 0,289 -1,981 -0,151 -2,966 -0,664 -4,086 -1,160 Turnover 3815 0,085 0,122 0,239 0,108 0,037 0,011 0,004 StdRet 3733 0,149 0,075 0,245 0,186 0,135 0,096 0,070 Aret 3808 -0,145 0,631 0,549 0,251 -0,043 -0,458 -1,041 PPE Dep 4664 4664 0,716 0,277 11,634 4,235 1,134 0,536 0,746 0,280 0,420 0,132 0,191 0,047 0,060 0,013 Nguồn: Tính tốn nhóm tác giả N.T.M Huệ, Đ.T Lâm / Tạp chí Khoa học ĐHQGHN: Kinh tế Kinh doanh, Tập 33, Số (2017) 23-33 27 Bảng Ma trận hệ số tương quan biến Biến MV MB LEV ROA DivYield Turnover StdRet Aret SHNN SHNNg MV MB 0,52 LEV 0,175 0,028 ROA 0,199 0,318 -0,212 DivYield -0,38 -0,6 -0,022 0,04 Turnover -0,107 -0,23 -0,076 -0,092 0,194 StdRet -0,242 -0,175 -0,014 -0,074 0,194 0,323 Aret 0,06 0,126 0,007 0,169 -0,073 0,085 -0,082 SHNN 0,112 0,162 0,137 0,109 -0,041 -0,257 -0,073 0,039 SHNNg 0,419 0,156 -0,044 0,141 -0,192 -0,112 -0,11 0,04 -0,173 SHTN -0,309 -0,213 -0,115 -0,151 0,142 0,297 0,122 -0,056 -0,881 -0,298 PPE 0,017 0,028 0,012 0,006 -0,017 -0,131 -0,03 0,052 -0,011 -0,01 0,016 Dep 0,015 0,035 0,003 0,013 -0,018 -0,158 -0,062 0,097 -0,001 -0,004 0,005 0,995 Nguồn: Tính tốn nhóm tác giả Bảng Sở hữu nhà nước hiệu hoạt động công ty niêm yết Biến ROA Phương pháp SNN SHTN MV MB LEV Turnover StdRet Aret (1) -0,044** (-2,48) -0,068*** (-3,72) -0,001 (-0,67) 0,045*** (11,51) -0,092*** (-7,50) -0,017 (-1,04) -0,028 (-1,28) 0,028*** (6,36) l_roa Hằng số Ảnh hưởng cố định Số quan sát Adj.R2 0,216*** (10,99) IY 2,281 0,3097 (2) -0,016* (-1,92) -0,025*** (-2,68) -0,003** (-2,57) 0,029*** (12,66) -0,017** (-2,27) -0,003 (-0,22) 0,005 (0,33) 0,005 (1,38) 0,620*** (22,79) 0,042*** (4,05) IY 2,280 0,5636 Nguồn: Tính tốn nhóm tác giả (3) -0,040** (-2,31) -0,067*** (-3,70) -0,003 (-1,23) 0,046*** (11,41) -0,091*** (-7,50) -0,016 (-0,94) -0,024 (-1,13) 0,028*** (6,37) 0,207*** (10,37) IY 2,281 0,3111 SHTN PPE Dep 28 N.T.M Huệ, Đ.T Lâm / Tạp chí Khoa học ĐHQGHN: Kinh tế Kinh doanh, Tập 33, Số (2017) 23-33 Bảng Sở hữu nước hiệu hoạt động công ty niêm yết Biến ROA Phương pháp SHNNg (1) 0,047** (2,57) -0,023** (-2,51) -0,001 (-0,72) 0,045*** (11,52) -0,092*** (-7,51) -0,017 (-1,03) -0,027 (-1,25) 0,028*** (6,35) SHTN MV MB LEV Turnover StdRet Aret l_roa Hằng số Ảnh hưởng cố định Số quan sát Adj.R2 0,171*** (11,21) IY 2,281 0,3101 (2) 0,018** (2,06) -0,009* (-1,79) -0,003*** (-2,63) 0,029*** (12,65) -0,017** (-2,27) -0,003 (-0,22) 0,006 (0,34) 0,005 (1,38) 0,620*** (22,77) 0,025*** (3,13) IY 2,280 0,5637 (3) 0,043** (2,41) -0,026*** (-2,78) -0,003 (-1,27) 0,046*** (11,42) -0,091*** (-7,50) -0,016 (-0,93) -0,024 (-1,11) 0,028*** (6,36) 0,166*** (10,40) IY 2,281 0,3115 Nguồn: Tính tốn nhóm tác giả 3.2.2 Tác động cấu trúc sở hữu đến đòn bẩy tài cơng ty niêm yết Kết nghiên cứu mơ hình (2) trình bày Bảng Bảng với ba phương pháp xử lý mơ hình Giả thuyết mối quan hệ sở hữu nhà nước tỷ lệ đòn bẩy tài chứng minh với mức ý nghĩa 1% cho ba phương pháp hồi quy Sở hữu nhà nước khẳng định có mối quan hệ thuận chiều với tỷ lệ địn bẩy tài sở hữu nước ngồi có mối quan hệ ngược chiều với tỷ lệ địn bẩy tài cơng ty niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam Bảng Sở hữu nhà nước địn bẩy tài Biến LEV Phương pháp SHNN SHTN MV MB ROA PPE (1) 0,157*** (4,11) 0,098*** (2,81) 0,025*** (4,71) -0,016* (-1,80) -0,355*** (-7,49) 0,007 (2) 0,034*** (3,27) 0,028*** (3,00) 0,006*** (4,48) -0,008*** (-3,65) -0,021 (-1,26) 0,001 (3) 0,156*** (4,08) 0,098*** (2,81) 0,025*** (4,38) -0,017* (-1,83) -0,354*** (-7,56) 0,007 N.T.M Huệ, Đ.T Lâm / Tạp chí Khoa học ĐHQGHN: Kinh tế Kinh doanh, Tập 33, Số (2017) 23-33 (1,10) -0,020 (-1,10) Dep l_LEV Hằng số 0,057* (1,73) IY 3,305 0,1624 Ảnh hưởng cố định Số quan sát Adj.R2 (1,60) -0,004* (-1,67) 0,859*** (65,28) -0,002 (-0,19) IY 3,195 0,7818 29 (1,10) -0,020 (-1,09) 0,058 (1,60) IY 3,305 0,1621 Nguồn: Tính tốn nhóm tác giả Bảng Sở hữu nước ngồi địn bẩy tài cơng ty niêm yết Biến LEV Phương pháp SHNNg (1) -0,159*** (-3,99) -0,057** (-2,58) 0,025*** (4,71) -0,016* (-1,80) -0,354*** (-7,48) 0,007 (1,10) -0,020 (-1,10) SHTN MV MB ROA PPE Dep l_LEV Hằng số Ảnh hưởng cố định Số quan sát Adj.R2 0,214*** (8,16) IY 3,305 0,1621 (2) -0,035*** (-3,49) -0,006 (-0,91) 0,006*** (4,51) -0,008*** (-3,67) -0,020 (-1,25) 0,001 (1,60) -0,004* (-1,67) 0,859*** (65,32) 0,032*** (4,68) IY 3,195 0,7818 (3) -0,158*** (-3,97) -0,057** (-2,54) 0,025*** (4,38) -0,017* (-1,83) -0,354*** (-7,55) 0,007 (1,10) -0,020 (-1,09) 0,215*** (7,55) IY 3,305 0,1618 Nguồn: Tính tốn nhóm tác giả 3.2.3 Tác động địn bẩy tài đến hiệu hoạt động cơng ty niêm yết Mơ hình nghiên cứu đề xuất mối quan hệ tỷ lệ đòn bẩy tài hiệu hoạt động cơng ty đưa mơ hình (3) Theo đó, giả thuyết xây dựng, bối cảnh quốc gia phát triển Việt Nam, tỷ lệ vay nợ cao hiệu hoạt động công ty thấp Kết nghiên cứu thực nghiệm cho thấy phù hợp với giả thuyết đưa với mức ý nghĩa cao (1%) ba phương pháp xử lý mơ hình (Bảng 7) 3.3 Kiểm định tính bền vững kết Với kết thực nghiệm có ý nghĩa thống kê mơ hình nghiên cứu đề xuất, phương pháp hồi quy bình phương nhỏ (Mơ hình OLS) gặp phải vấn đề nội sinh ảnh hưởng đến kết Chính vậy, mơ hình nghiên cứu xem xét thêm 30 N.T.M Huệ, Đ.T Lâm / Tạp chí Khoa học ĐHQGHN: Kinh tế Kinh doanh, Tập 33, Số (2017) 23-33 biến trễ biến độc lập nhằm hạn chế tác động ngược lại biến độc lập đến biến phụ thuộc mơ hình, phương pháp sử dụng biến trễ OLS Ngồi ra, cơng ty mẫu nghiên cứu công ty niêm yết hai sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam, ảnh hưởng cố định từ đặc thù sàn giao dịch xảy Do vậy, nhóm tác giả giải vấn đề phương pháp hồi quy xem xét đến ảnh hưởng cố định từ sàn giao dịch Ngồi ra, mơ hình nghiên cứu kiểm soát ảnh hưởng cố định năm ngành (IY) Các kết thực nghiệm đồng phù hợp với giả thuyết đưa với việc kiểm định phương pháp hồi quy khác Điều khẳng định thêm tính bền vững kết nghiên cứu Bảng Địn bẩy tài hiệu hoạt động công ty niêm yết Biến ROA Phương pháp LEV (1) -0,110*** (-8,82) 0,208*** (7,87) 0,005** (2,43) 0,059*** (11,60) -0,043** (-2,57) -0,030 (-1,31) 0,029*** (5,72) DIVYield MV MB Turnover StdRet Aret (3) -0,108*** (-8,58) 0,206*** (7,80) 0,003 (1,27) 0,060*** (11,64) -0,043** (-2,57) -0,026 (-1,10) 0,028*** (5,69) 0,108*** (8,00) (2) -0,023*** (-3,11) 0,015 (0,92) -0,000 (-0,09) 0,024*** (8,68) -0,028** (-2,44) -0,004 (-0,25) 0,007* (1,67) 0,654*** (22,53) 0,031*** (3,37) IY 1,802 0,3748 IY 1,802 0,6468 IY 1,802 0,3767 l_ROA Hằng số Ảnh hưởng định Số quan sát Adj.R2 0,098*** (6,67) cố Các hàm ý kết luận Kết phân tích định lượng cho thấy mối quan hệ có ý nghĩa hoạt động quản trị tài cơng ty niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam Ứng dụng nghiên cứu thực nghiệm tồn cơng ty niêm yết khoảng thời gian đủ lớn hướng nghiên cứu giúp đánh giá mối quan hệ mang tính chất đặc thù cho thị trường chứng khoán Việt Nam, luận giải đặc trưng riêng hoạt động quản trị công ty Việt Nam Kết phân tích thực nghiệm từ mơ hình kinh tế lượng đề xuất tóm lược Bảng Cấu trúc sở hữu định tài trợ vốn Sở hữu nhà nước có tác động thuận chiều đến định tài trợ vốn địn bẩy tài cơng ty niêm yết, đó, sở hữu nước ngồi lại có tác động ngược chiều N.T.M Huệ, Đ.T Lâm / Tạp chí Khoa học ĐHQGHN: Kinh tế Kinh doanh, Tập 33, Số (2017) 23-33 Như vậy, thấy rõ kết ngược chiều tác động sở hữu nhà nước sở hữu nước Cấu trúc sở hữu hiệu hoạt động công ty Nghiên cứu hoạt động quản trị công ty, định tài định sử dụng nợ vay cao hay thấp công ty xem hoạt động quản trị trung gian, mục đích cuối quản trị công ty hiệu hoạt động Do vậy, việc xem xét tác động cấu trúc sở hữu đến hoạt động công ty không dừng lại việc đánh giá tác động đến định tài chính, mà quan trọng tác động đến hiệu hoạt động công ty Kết nghiên cứu thực nghiệm cho thấy tác động rõ ràng, kiểm định có ý nghĩa, cấu trúc sở hữu hiệu hoạt động công ty Tác động sở hữu nhà nước sở hữu nước ngồi lại có kết trái ngược Cụ thể, sở hữu nhà nước có tác động ngược chiều, sở hữu nước ngồi có tác động thuận chiều đến hiệu hoạt động công ty Kết phù hợp với nhận định cho doanh nghiêp có tỷ lệ sở hữu nhà nước cao thường tỏ yếu hoạt động kinh doanh hoạt động quản trị Việc lựa chọn nhà lãnh đạo cơng ty cịn bị chi phối nhiều yếu tố, chưa thật yếu tố lợi ích giá trị cơng ty Ngồi ra, hoạt động cơng ty thường linh hoạt hơn, phản ứng chậm với 31 biến động thị trường chế quản trị báo cáo cấp quản lý nhà nước đòi hỏi nhiều thời gian Ngược lại, cơng ty có tỷ lệ sở hữu nước ngồi cao thường có lợi từ hệ thống nhà quản trị công cụ quản trị đại linh hoạt, nhà quản trị hoạt động lợi ích họ, vậy, hoạt động quản trị ưu tiên hướng đến mục tiêu hiệu hoạt động cho công ty Quyết định tài trợ vốn hiệu hoạt động công ty Nhằm nghiên cứu rõ mối quan hệ cấu trúc sở hữu hiệu hoạt động công ty, đánh giá tác động định tài trợ vốn đến hiệu hoạt động cơng ty làm rõ chế tác động mối quan hệ hoạt động quản trị công ty Kết nghiên cứu thực nghiệm cho thấy, công ty có tỷ lệ vay vốn cao có kết hoạt động kinh doanh thấp Điều logic với phân tích chế tác động cấu trúc sở hữu nhà nước cao dẫn đến tỷ lệ vốn vay cao, lại làm hiệu hoạt động công ty thấp Trong khi, cấu trúc sở hữu nước cao dẫn đến tỷ lệ vốn vay thấp, lại làm hiệu hoạt động công ty cao Nghiên cứu ba mối quan hệ tác động cấu trúc sở hữu, định tài trợ vốn hiệu hoạt động cho kết thống Bảng Kết mối quan hệ tương quan hoạt động quản trị tài công ty niêm yết Sở hữu nhà nước (SHNN) Sở hữu nước (SHNNg) Quyết định tài trợ vốn (LEV) Quyết định tài trợ vốn (LEV) + - Hiệu hoạt động (ROA) + - i Kết luận Kết nghiên cứu thực nghiệm tác động cấu trúc sở hữu đến hiệu hoạt động công ty nghiên cứu nhiều quốc gia nghiên cứu Việt Nam Tuy nhiên, nghiên cứu thực liệu đầy đủ tất cơng ty niêm yết thị trường chứng khốn Việt Nam khẳng định thêm mối quan hệ thuận chiều sở hữu nhà nước mối quan hệ ngược chiều sở hữu nước hiệu hoạt động công ty niêm yết Hơn thế, nghiên cứu bổ sung làm rõ chế tác động cấu trúc sở hữu đến hiệu hoạt động thông qua việc 32 N.T.M Huệ, Đ.T Lâm / Tạp chí Khoa học ĐHQGHN: Kinh tế Kinh doanh, Tập 33, Số (2017) 23-33 nghiên cứu mối quan hệ cấu trúc sở hữu với địn bẩy tài địn bẩy tài với hiệu hoạt động cơng ty Địn bẩy tài xem cơng cụ trung gian thể tương tác cấu trúc sở hữu đến hiệu hoạt động Kết nghiên cứu đồng phù hợp với tượng: tỷ lệ sở hữu nhà nước cao tỷ lệ vay nợ cao, lại dẫn đến hiệu hoạt động công ty thấp Ngược lại, tỷ lệ sở hữu nước ngồi cao tỷ lệ địn bẩy tài lại thấp dẫn đến hiệu hoạt động công ty cao Các kết nghiên cứu thực nghiệm minh chứng ủng hộ cho sách quản lý Nhà nước có xu giảm tỷ lệ sở hữu nhà nước tăng tỷ lệ sở hữu nước ngồi cơng ty Việt Nam [4] [5] [6] [7] [8] Tài liệu tham khảo [9] [1] John S Earle, “Post-privatization ownership structure and productivitiy in Russia Industrial Enterprises”, Working Paper, Stockholm School of Economics, Central European University, 1998 [2] Xu, X., &Wang, Y., “Ownership structure and corporate governance in Chinese stock companies”, China Journal of Accounting Research, (1999) 2, 75-87 [3] Lê Đức Hoàng, “Tác động cấu trúc sở hữu tới hiệu hoạt động doanh nghiệp [10] [11] Việt Nam”, Luận án tiến sĩ, Trường Đại học Kinh tế Quốc dân, 2015 Claessens, S and Djankov, S., “Ownership concentration and corporate performance in the Czech Republic”, Journal of Comparative Economics, 27 (1999), 498-513 Wei Z., F Xie, S Zhang, “Ownership structure and Firm Value in China’s Privatized Firms: 1991-2001”, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 40 (2004) 1, 87-108 Jensen, M.C and Meckling, W.H., “Agency Costs and the theory of the firm”, Journal of Accounting and Economics, (1976), 305-360 Le, T and Chizema, A., “State ownership and Firm performance: Evidence from the Chinese listed firms”, Organization and Markets in Emerging Economies, (2011) 2, 72-90 Megginson, W.L and Netter J., “From state to market: A survey of empirical studies on privatization”, Forthcoming, Journal of Economics Literature, 2001 Saul E., J Hanousek, J Svejnar, “The effects of privatization and ownership in transition economies”, Journal of Economics Literature, 47 (2008) 3, 699-728 Kasseeah, H., “What determines the leverage decision of Chinese firms?”, Journal of the Asia Pacific Economy, 13 (2008) 3, 354-374 Qi, D., Wu, W and Zang, H., “Shareholding structure and corporate performance of partially prvatized firms: Evidence from listed Chinese companies”, Pacific-Basin Finance Journal, (2000) 5, 587-610 Impacts of Ownership Structure on Firm Profitability among Listed Firms in Vietnamese Securities Exchange Nguyen Thi Minh Hue1, Dang Tung Lam2 School of Banking and Finance - University of Economics and Bussiness, No 207, Giai Phong, Dong Tam, Hai Ba Trung Dist., Hanoi, Vietnam University of Danang - University of Economics, No 71, Ngu Hanh Son, Da Nang City, Vietnam Abstract: The paper studies relationships between: ownership structure and leverage and profitability of firms using data of all listed firms in the two exchanges in Vietnam The empirical N.T.M Huệ, Đ.T Lâm / Tạp chí Khoa học ĐHQGHN: Kinh tế Kinh doanh, Tập 33, Số (2017) 23-33 33 findings show negative relationships between state ownership and firm profitability and positive relationships between foreign ownership and firm profitability In addition, the relationships of leverages with ownerships resulted logically with firm profitability when leverages are considered as a tool of financial management Particularly, leverage is high in high state ownership firms, and the high leverage firms have low profitability The findings are in an inverse way with regard to foreign ownership The paper contributes more empirical evidence to the policies which potentially enhance low state ownership and high foreign ownership in Vietnamese firms Keywords: Ownership structure, firm profitability, leverage, listed firms  ... quản trị cơng ty hiệu hoạt động Do vậy, việc xem xét tác động cấu trúc sở hữu đến hoạt động công ty không dừng lại việc đánh giá tác động đến định tài chính, mà quan trọng tác động đến hiệu hoạt. .. cứu rõ mối quan hệ cấu trúc sở hữu hiệu hoạt động công ty, đánh giá tác động định tài trợ vốn đến hiệu hoạt động công ty làm rõ chế tác động mối quan hệ hoạt động quản trị công ty Kết nghiên cứu... nghiệm tác động cấu trúc sở hữu đến hiệu hoạt động công ty nghiên cứu nhiều quốc gia nghiên cứu Việt Nam Tuy nhiên, nghiên cứu thực liệu đầy đủ tất công ty niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam