Bài đọc 21 & 22-2. Định giá đầu tư - 1st ed.. Chương 15: Định giá công ty: Phương pháp chi phí vốn

Đối với những công ty ở mức nợ như mong muốn (cơ cấu nợ và vốn chủ sở hữu này tài trợ chi tiêu đầu tư và nhu cầu vốn lưu động; còn nợ mới phát hành được sử dụng để tài trợ cho việc hoà[r]

Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khóa 2011-2013 Phân tích tài Bài đọc Định giá đầu tư – 1st ed Ch: 15: Định giá công ty: Phương pháp chi phí vốn Chương 15 Định giá cơng ty: Phương pháp chi phí vốn Hai chương trước xem xét hai phương pháp định giá vốn chủ sở hữu cơng ty – mơ hình chiết khấu cổ tức mơ hình định giá ngân lưu tự vốn chủ sở hữu (FCFE) Chương xây dựng cách tiếp cận định giá khác, xác định giá trị tồn cơng ty, thơng qua chiết khấu ngân lưu lũy kế tất người có quyền lợi cơng ty chi phí vốn bình qn trọng số (phương pháp chi phí vốn), thông qua cộng dồn tác động biên nợ lên giá trị công ty công ty không sử dụng vốn vay – phương pháp giá trị hiệu chỉnh (APV) Trong q trình định giá cơng ty, ta tìm hiểu xem thử địn bẩy tài ảnh hưởng đến giá trị cơng ty hay khơng Chúng ta nhận thấy có rủi ro vỡ nợ, thuế, chi phí ủy quyền, gia tăng địn bẩy tài đơi làm tăng giá trị công ty làm giảm giá trị công ty Quả thật, lập luận tổ hợp nguồn vốn tối ưu công ty (cơ cấu vốn tối ưu) tổ hợp nguồn vốn giúp tối đa hoá giá trị cơng ty NGÂN LƯU TỰ DO CỦA CƠNG TY Ngân lưu tự công ty (FCFF) tổng ngân lưu tất người có quyền lợi công ty, bao gồm cổ đông, trái chủ, cổ đơng ưu đãi Có hai cách để đo lường ngân lưu tự công ty Cách thứ cộng dồn ngân lưu người có quyền lợi, nghĩa bao gồm ngân lưu vốn chủ sở hữu (được định nghĩa ngân lưu tự vốn chủ sở hữu hay cổ tức), ngân lưu người cho vay (bao gồm khoản toán vốn gốc, chi phí lãi vay, phát hành nợ mới), ngân lưu cổ đông ưu đãi (thường cổ tức ưu đãi) FCFF = Ngân lưu tự vốn chủ sở hữu + Chi phí lãi vay (1 – Thuế suất) + Thanh toán vốn gốc – Phát hành nợ + Cổ tức ưu đãi Tuy nhiên, lưu ý theo cách này, ta ngược lại trình mà ta qua để tính ngân lưu tự vốn chủ sở hữu, ta trừ khoản tốn cho người cho vay cổ đông ưu đãi để ước lượng ngân lưu cịn lại cho cổ đơng Cách thứ hai đơn giản để tính ngân lưu tự công ty ước lượng ngân lưu trước tốn cho người có quyền lợi Vì thế, ta bắt đầu thu nhập trước thuế lãi vay, trừ thuế nhu cầu tái đầu tư, đến giá trị ước lượng ngân lưu tự công ty: FCFF = EBIT(1 – Thuế suất) + Khấu hao – Chi tiêu đầu tư – Vốn lưu động Vì ngân lưu ngân lưu trước khoản toán nợ, nên thường gọi ngân lưu không vay nợ (hay khơng có địn bẩy tài chính) Lưu ý ngân lưu tự công ty không bao gồm lợi ích thuế khoản tốn lãi vay Đây thiết kế, Aswath Damodaran Biên dịch: Kim Chi Hiệu đính: Quế Giang Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích tài Bài đọc Định giá đầu tư – 1st ed Ch: 15: Định giá công ty: Phương pháp chi phí vốn việc sử dụng chi phí nợ sau thuế chi phí vốn xem xét đến lợi ích rồi, việc bao gồm ngân lưu dẫn đến tính hai lần FCFF thước đo ngân lưu khác Chênh lệch FCFF FCFE chủ yếu phát sinh từ ngân lưu gắn liền với nợ – khoản tốn lãi vay, hồn trả vốn gốc phát hành nợ – quyền lợi khác vốn chủ sở hữu, cổ tức ưu đãi Đối với công ty mức nợ mong muốn (cơ cấu nợ vốn chủ sở hữu tài trợ chi tiêu đầu tư nhu cầu vốn lưu động; nợ phát hành sử dụng để tài trợ cho việc hoàn trả vốn gốc), ngân lưu tự công ty vượt ngân lưu tự vốn chủ sở hữu Một số đo thường sử dụng để định giá thu nhập trước thuế, lãi vay, khấu hao tài sản hữu hình khấu hao tài sản vơ hình (earnings before interest, taxes, depreciation, and amortization, viết tắt EBITDA) Ngân lưu tự công ty gần với khái niệm có tính đến nghĩa vụ thuế tiềm tàng từ thu nhập chi tiêu đầu tư nhu cầu vốn lưu động Có ba số đo thu nhập thường sử dụng để suy ngân lưu Giá trị thu nhập trước thuế lãi vay (earnings before interest and taxes, viết tắt EBIT) hay thu nhập từ hoạt động kinh doanh lấy trực tiếp từ báo cáo thu nhập công ty Việc hiệu chỉnh EBIT cho ta lợi nhuận hay lỗ sau thuế (net operating profit or loss after taxes, viết tắt NOPLAT) Bảng 15.1 Ngân lưu tự công ty: So sánh với số đo khác Ngân lưu sử dụng FCFF FCFE EBITDA EBIT(1 – t) (NOPLAT dạng giá trị ước lượng hiệu chỉnh đơi chút, loại tất khoản mục hoạt động kinh doanh ảnh hưởng đến EBIT báo cáo.) Aswath Damodaran Định nghĩa Sử dụng việc đánh giá Ngân lưu tự công Chiết khấu ngân lưu tự cơng ty ty theo chi phí vốn mang lại giá trị tài sản hoạt động kinh doanh công ty Từ giá trị này, bạn cộng thêm giá trị tài sản hoạt động kinh doanh để có tổng giá trị cơng ty FCFF – Lãi vay (1 – t) – Chiết khấu ngân lưu tự vốn chủ Hoàn trả vốn gốc + Nợ sở hữu theo chi phí vốn chủ sở hữu phát hành – Cổ tức mang lại giá trị vốn chủ sở hữu ưu đãi doanh nghiệp FCFF + EBIT(t) + Chi Nếu bạn chiết khấu EBITDA theo chi tiêu đầu tư + Thay đổi phí vốn để định giá tài sản, bạn vốn lưu động giả định khơng có thuế cơng ty tích cực lý đầu tư theo thời gian Điều khơng qn với giả định tỉ lệ tăng trưởng hay vịng đời vơ hạn doanh nghiệp FCFF + Chi tiêu đầu tư Nếu bạn chiết khấu lợi nhuận sau – Khấu hao + Thay đổi thuế theo chi phí vốn để định giá vốn lưu động công ty, bạn giả định khơng có tái đầu tư Khấu hao tái đầu tư vào cơng ty để trì tài sản Bạn giả định vịng đời vơ hạn khơng có tăng trưởng Biên dịch: Kim Chi Hiệu đính: Quế Giang Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích tài Bài đọc Định giá đầu tư – 1st ed Ch: 15: Định giá cơng ty: Phương pháp chi phí vốn Mỗi số đo sử dụng mơ hình định giá, số đo liên hệ với ngân lưu tự công ty Tuy nhiên, số đo tạo giả định mối quan hệ khấu hao chi tiêu đầu tư trình bày bảng 15.1 Tăng trưởng FCFE so với tăng trưởng FCFF Ngân lưu vốn chủ sở hữu ngân lưu cơng ty có tăng trưởng theo tỉ lệ nhau? Ta xem điểm bắt đầu hai ngân lưu Ngân lưu vốn chủ sở hữu dựa vào thu nhập ròng hay thu nhập cổ phần; số đo thu nhập vốn chủ sở hữu Ngân lưu công ty dựa vào thu nhập từ hoạt động kinh doanh (nghĩa thu nhập trước toán nợ vay) Như nguyên tắc tổng quát, bạn kỳ vọng tăng trưởng thu nhập từ hoạt động kinh doanh thấp tăng trưởng thu nhập rịng, địn bẩy tài làm tăng thu nhập rịng Để hiểu lý vậy, ta quay lại phương trình tăng trưởng trình bày chương 11: Tăng trưởng thu nhập ròng kỳ vọng = Tỉ lệ tái đầu tư vốn chủ sở hữu x Suất sinh lợi vốn chủ sở hữu Tăng trưởng thu nhập từ hoạt động kinh doanh kỳ vọng = Tỉ lệ tái đầu tư x Suất sinh lợi vốn Ta định nghĩa suất sinh lợi vốn chủ sở hữu theo suất sinh lợi vốn: No Von so huu × (Suất sinh lợi vốn – Chi phí nợ sau thuế) Suất sinh lợi vốn chủ sở hữu = Suất sinh lợi vốn + Khi công ty vay tiền đầu tư vào dự án mang lại lợi nhuận nhiều chi phí nợ sau thuế, suất sinh lợi vốn chủ sở hữu cao suất sinh lợi vốn Điều tiếp đến mang lại tỉ lệ tăng trưởng thu nhập vốn chủ sở hữu cao hơn, chí ngắn hạn Dù vậy, công ty tăng trưởng ổn định, tỉ lệ tăng trưởng thu nhập vốn chủ sở hữu tỉ lệ tăng trưởng thu nhập từ hoạt động kinh doanh phải hội tụ Để hiểu lý sao, giả định bạn có cơng ty mà doanh thu thu nhập từ hoạt động kinh doanh tăng trưởng với tỉ lệ 5% năm mãi Nếu bạn giả định thu nhập ròng công ty tăng trưởng với tỉ lệ 6% năm mãi, thu nhập ròng đuổi kịp thu nhập từ hoạt động kinh doanh vào lúc tương lai vượt doanh thu vào lúc sau Do đó, trường hợp công ty tăng trưởng ổn định, suất sinh lợi từ vốn chủ sở hữu vượt suất sinh lợi vốn, tăng trưởng kỳ vọng với số đo thu nhập.1 ĐỊNH GIÁ CƠNG TY: PHƯƠNG PHÁP CHI PHÍ VỐN Ta thu giá trị công ty cách chiết khấu ngân lưu tự cơng ty theo chi phí vốn bình quân trọng số Bao hàm giá trị lợi ích thuế nợ (khi ta áp dụng chi phí nợ sau thuế chi phí vốn) rủi ro tăng thêm kỳ vọng gắn liền với nợ (dưới hình thức chi phí vốn chủ sở hữu cao chi phí nợ cao ứng với tỷ số nợ cao hơn) Cũng với mơ hình chiết khấu cổ tức mơ hình FCFE, dạng mơ hình sử dụng phụ thuộc vào giả định ta đưa tăng trưởng tương lai Tỉ lệ tái đầu tư vốn chủ sở hữu tỉ lệ tái đầu tư công ty điều chỉnh để bảo đảm điều xảy Tỉ lệ tái đầu tư vốn chủ sở hữu số thấp tỉ lệ tái đầu tư công ty giai đoạn tăng trưởng ổn định cơng ty có sử dụng địn bẩy tài Aswath Damodaran Biên dịch: Kim Chi Hiệu đính: Quế Giang Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích tài Bài đọc Định giá đầu tư – 1st ed Ch: 15: Định giá công ty: Phương pháp chi phí vốn Cơng ty tăng trưởng ổn định Cũng với mơ hình chiết khấu cổ tức mơ hình FCFE, cơng ty tăng trưởng với tỉ lệ mà cơng ty trì vĩnh viễn – tỉ lệ tăng trưởng ổn định – định giá mơ hình tăng trưởng ổn định Mơ hình: Một cơng ty có ngân lưu tự tăng trưởng với tỉ lệ tăng trưởng ổn định định giá phương trình sau: Giá trị công ty = FCFF1 (WACC  g n ) Trong đó, FCFF1 WACC gn = FCFF kỳ vọng năm tới = Chi phí vốn bình qn trọng số = Tỉ lệ tăng trưởng FCFF mãi Lưu ý: Có hai điều kiện cần thoả mãn sử dụng mơ hình Thứ nhất, tỉ lệ tăng trưởng sử dụng mơ hình phải nhỏ tỉ lệ tăng trưởng kinh tế - tăng trưởng danh nghĩa, chi phí vốn giá trị danh nghĩa; tăng trưởng thực, chi phí vốn giá trị thực Thứ hai, đặc điểm công ty phải quán với giả định tăng trưởng ổn định Cụ thể tỉ lệ tái đầu tư sử dụng để ước lượng ngân lưu tự công ty phải quán với tỉ lệ tăng trưởng ổn định Cách tốt để có quán suy tỉ lệ tái đầu tư từ tỉ lệ tăng trưởng ổn định: Tỉ lệ tái đầu tư giai đoạn tăng trưởng ổn định = Ti le tang truong Suat sinh loi von chu so huu Nếu giá trị tái đầu tư ước lượng từ chi tiêu đầu tư ròng thay đổi vốn lưu động, chi tiêu đầu tư ròng tương tự doanh nghiệp khác ngành (có lẽ thơng qua chọn tỷ số chi tiêu đầu tư khấu hao theo giá trị bình quân ngành) thay đổi vốn lưu động nói chung khơng nên có giá trị âm Thay đổi vốn lưu động có giá trị âm tạo ngân lưu tiền mặt, điều xảy công ty ngắn hạn, thật nguy hiểm giả định điều vĩnh viễn.2 Chi phí vốn nên phản ánh công ty tăng trưởng ổn định Thêm nữa, beta nên có giá trị gần 1, qui tắc thực nghiệm trình bày chương trước beta nên nằm khoảng từ 0,8 đến 1,2 giữ Công ty tăng trưởng ổn định có xu hướng sử dụng nhiều nợ hơn, điều kiện tiên mơ hình, sách nợ tùy thuộc vào quyền tự định ban giám đốc Các hạn chế: Cũng tất mơ hình tăng trưởng ổn định, mơ hình nhạy cảm trước giả định tỉ lệ tăng trưởng kỳ vọng Hạn chế trầm trọng suất chiết khấu sử dụng để định giá WACC, thấp đáng kể so với chi phí vốn chủ sở hữu hầu hết công ty Hơn nữa, mơ hình nhạy cảm trước giả định chi tiêu đầu tư so với khấu hao Nếu đầu vào để tái đầu tư hàm số theo tăng trưởng kỳ vọng, ngân lưu tự cơng ty phồng lên (hay xẹp xuống) thông qua giảm (hay tăng) chi tiêu đầu tư so với khấu hao Nếu tỉ lệ tái đầu tư ước lượng từ suất sinh lợi vốn, việc thay đổi suất sinh lợi vốn có ảnh hưởng đáng kể giá trị cơng ty Xét trường hợp lý luận cực đoan, điều đẩy vốn lưu động ròng đến số âm lớn (có tiềm vơ hạn) Aswath Damodaran Biên dịch: Kim Chi Hiệu đính: Quế Giang Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích tài Bài đọc Định giá đầu tư – 1st ed Ch: 15: Định giá công ty: Phương pháp chi phí vốn VÍ DỤ MINH HOẠ 15.1: Định giá cơng ty với mơ hình FCFF tăng trưởng ổn định: Công ty Tube Investments Ấn Độ Tube Investments Ấn Độ (TI) công ty sản xuất đa dạng có trụ sở nam Ấn Độ Năm 1999, cơng ty báo cáo thu nhập từ hoạt động kinh doanh 632,2 triệu Rs chịu thuế thu nhập 30% Giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu công ty 3.432,1 triệu Rs giá trị sổ sách nợ 1.377,2 triệu Rs vào cuối năm 1998 Suất sinh lợi vốn cơng ty ước lượng sau: Suất sinh lợi vốn = EBIT (1 – t)/(Giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu + Giá trị sổ sách nợ) = 632,2 (1 – 0,3)/(3.432,1 + 1.377,2) = 9,20% Công ty nằm số doanh nghiệp hoạt động ổn định dự kiến tăng trưởng 5% năm.3 Giả định cơng ty trì suất sinh lợi vốn nay, tỉ lệ tái đầu tư công ty là: Tỉ lệ tái đầu tư = g/ROC = 5%/9,20% = 54,35% Ngân lưu tự kỳ vọng công ty năm tới ước lượng sau: EBIT(1 – t) kỳ vọng năm tới = 632,2(1 – 0,30)(1,05) – Tái đầu tư năm tới kỳ vọng = EBIT(1 – t)(Tỉ lệ tái đầu tư) = 464,7(0,5435) Ngân lưu tự kỳ vọng công ty 464,7 252,5 212,2 Để ước lượng chi phí vốn, ta sử dụng hệ số beta thấp (được hiệu chỉnh thành 1,17 để phản ánh đòn bẩy tăng thêm TI), lãi suất phi rủi ro danh nghĩa đồng rupee 10,50%, mức bù rủi ro 9,23% (4% mức bù rủi ro thị trường phát triển 5,23% phí bù rủi ro quốc gia Ấn Độ) Chi phí vốn chủ sở hữu ước lượng sau: Chi phí vốn chủ sở hữu = 10,5% + 1,17(9,23%) = 21,30% Chi phí nợ trước thuế cơng ty Tube Investments 12%, với tỷ số nợ vốn theo giá trị thị trường 44,19%, mang lại cho ta chi phí vốn 15,60%: Chi phí vốn Chi phí vốn chủ sở hữu + Chi phí nợ sau thuế [D/E + E)] = 21,30%(0,5581) + 12%(1 – 0,3)(0,4419) = 15,60% = [E/(D + E)] Với tỉ lệ tăng trưởng vĩnh viễn 5%, ngân lưu tự kỳ vọng công ty vừa ước lượng (212,2 triệu Rs) chi phí vốn 15,60%, ta thu giá trị công ty là: Giá trị tài sản hoạt động công ty = 212,2/(0,156 – 0,05) = 2.002 triệu Rs Lưu ý tỉ lệ tăng trưởng tương tự tỉ lệ tăng trưởng ta sử dụng cho doanh nghiệp khác, tỉ lệ tăng trưởng chậm bối cảnh việc định giá tính đồng rupee Ấn Độ Để kiểm tra cách đơn giản, lưu ý lãi suất phi rủi ro sử dụng 10,50% Aswath Damodaran Biên dịch: Kim Chi Hiệu đính: Quế Giang Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích tài Bài đọc Định giá đầu tư – 1st ed Ch: 15: Định giá công ty: Phương pháp chi phí vốn Cộng trở lại giá trị tiền mặt chứng khốn có tính khoản cao 1.365,3 triệu Rs trừ giá trị nợ lưu hành 1.807,3 triệu Rs, ta có giá trị vốn chủ sở hữu 1.560 triệu Rs giá trị cổ phần 63,36 Rs (dựa vào số lượng 24,62 triệu cổ phần lưu hành) Cổ phiếu mua bán với giá 92,70 Rs vào thời điểm định giá Một khía cạnh thú vị việc định giá suất sinh lợi vốn dùng để tính tỉ lệ tái đầu tư thấp nhiều so với chi phí vốn Nói cách khác, trói cơng ty vào dự án đầu tư có suất sinh lợi âm mãi Nếu ta giả định cơng ty tìm cách để nhận chi phí vốn 15,6 % từ dự án đầu tư, tỉ lệ tái đầu tư thấp nhiều: Tỉ lệ tái đầu tưROC=chi phí vốn = g/ROC = 0,05/0,156 = 32,05% Giá trị tài sản hoạt động = 464,7(1 – 0,3205)/(0,156 – 0,05) + Giá trị tiền mặt chứng khốn có tính khoản cao – Nợ Giá trị vốn chủ sở hữu Giá trị cổ phần = 2.979 triệu Rs = 1.365 triệu Rs = 1.807 triệu Rs = 2.537 triệu Rs = 2.537/24,62 = 103,04 Rs Dạng tổng quát mô hình FCFF Thay chia mơ hình ngân lưu tự thành mơ hình hai giai đoạn mơ hình ba giai đoạn, phải lặp lại đề cập chương trước, phần ta trình bày dạng tổng qt mơ hình Ta tiếp tục cách xem xét số công ty – công ty sản xuất chế tạo truyền thống, cơng ty có hợp đồng th hoạt động, cơng ty có hoạt động đầu tư nghiên cứu phát triển đáng kể – để minh hoạ điểm khác biệt tương đồng cách tiếp cận cách tiếp cận FCFE Mơ hình Trong trường hợp tổng qt nhất, giá trị cơng ty xem giá trị ngân lưu tự kỳ vọng công ty: Giá trị công ty = t  FCFFt  (1  WACC ) t 1 t Trong FCFFt = Ngân lưu tự cơng ty năm t WACC = Chi phí vốn bình qn trọng số Nếu cơng ty đạt đến ngưỡng dừng tăng trưởng cao sau n năm sau bắt đầu tăng trưởng với tỉ lệ tăng trưởng ổn định gn, giá trị cơng ty viết là: t n Giá trị công ty = FCFFt  (1  WACC t 1 hg ) t  [ FCFFn1 /(WACC st  g n )] (1  WACC hg ) n Trong WACC = Chi phí vốn (hg: high growth, tăng trưởng cao; st: stable growth, tăng trưởng ổn định) Aswath Damodaran Biên dịch: Kim Chi Hiệu đính: Quế Giang Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích tài Bài đọc Định giá đầu tư – 1st ed Ch: 15: Định giá công ty: Phương pháp chi phí vốn Các trọng số theo giá trị thị trường, chi phí vốn, lập luận xoay vịng Để định giá cơng ty, trước tiên bạn cần ước lượng chi phí vốn Mọi sách giáo khoa khẳng định trọng số phép tính chi phí vốn phải trọng số theo giá trị thị trường Tuy nhiên, vấn đề chi phí vốn sau sử dụng để ước lượng giá trị cho nợ vốn chủ sở hữu mà không tương xứng với giá trị sử dụng phép tính ban đầu Người ta bào chữa cho tình trạng khơng qn bạn mua toàn nợ vốn chủ sở hữu cơng ty có cổ phiếu mua bán đại chúng, bạn trả giá trị thị trường hành giá trị ước lượng bạn, chi phí vốn bạn phản ánh điều Đối với người áy náy tình trạng khơng qn này, có cách giải Bạn thực việc định giá thơng thường, sử dụng trọng số giá trị thị trường cho nợ vốn chủ sở hữu, sau sử dụng giá trị ước lượng nợ vốn chủ sở hữu từ việc định giá để ước lượng lại chi phí vốn Điều dĩ nhiên làm thay đổi giá trị lần nữa, bạn nhận lại giá trị ước lượng lại chi phí vốn Mỗi lần bạn làm vậy, chênh lệch giá trị bạn sử dụng cho trọng số giá trị bạn ước lượng thu hẹp lại, chẳng chốc, giá trị hội tụ lại Cách làm tạo chênh lệch giá trị sau bạn? Chênh lệch giá trị thị trường giá trị ước lượng bạn lớn, chênh lệch mà trình lặp lặp lại tạo lớn Khi định giá công ty Tube Investments, bắt đầu với giá thị trường 92,70 Rs cổ phần ước lượng giá trị 63,36 Rs Nếu ta thay giá trị ước lượng lặp lại tính đáp số, ta có giá trị ước lượng 70,66 Rs cổ phần.4 Những công ty phù hợp với mơ hình Những cơng ty có địn bẩy tài cao, q trình thay đổi địn bẩy tài cơng ty áp dụng cách tiếp cận FCFF tốt để định giá Việc tính FCFE khó khăn nhiều trường hợp biến động gây khoản toán nợ (hay phát hành nợ mới), giá trị vốn chủ sở hữu, phần nhỏ tổng giá trị công ty, nhạy cảm trước giả định tăng trưởng rủi ro Dù vậy, nên lưu ý lý thuyết, hai cách tiếp cận mang lại giá trị cho vốn chủ sở hữu Việc đạt kết thực tế lại thử thách hoàn toàn khác, quay lại xem xét điều sau chương Những hạn chế Có ba vấn đề mà gặp phải mơ hình ngân lưu tự công ty Thứ nhất, ngân lưu tự vốn chủ sở hữu số đo dễ cảm nhận trực giác nhiều so với ngân lưu tự công ty Khi yêu cầu ước lượng ngân lưu, hầu hết xem xét ngân lưu sau toán nợ (ngân lưu tự vốn chủ sở hữu), có suy nghĩ giống chủ sở hữu doanh nghiệp xem khoản tốn lãi vay hồn trả nợ dòng tiền Hơn nữa, ngân lưu tự vốn chủ sở hữu ngân lưu thực tế mà dị tìm phân tích cơng ty Ngân lưu tự công ty đáp án cho câu hỏi giả định: Ngân lưu công ty cơng ty khơng có nợ (và khoản toán gắn liền với nợ)? Trong phần mềm Microsoft Excel, thật dễ dàng thực trình Trước tiên bạn đến mục lựa chọn phép tính đánh dấu vào hộp lặp lại Sau bạn xây dựng chi phí vốn hàm số giá trị ước lượng nợ vốn chủ sở hữu Aswath Damodaran Biên dịch: Kim Chi Hiệu đính: Quế Giang Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích tài Bài đọc Định giá đầu tư – 1st ed Ch: 15: Định giá công ty: Phương pháp chi phí vốn Vấn đề thứ hai mơ hình trọng vào ngân lưu trước nợ; điều đơi làm khơng thấy vấn đề thực tế với sống công ty Để minh hoạ, ta giả định ngân lưu tự công ty 100 triệu USD gánh nặng nợ lớn công ty làm cho ngân lưu tự vốn chủ sở hữu –50 triệu USD Công ty phải huy động 50 triệu USD vốn chủ sở hữu để tồn tại, huy động được, toàn ngân lưu vượt điểm lâm nguy Sử dụng ngân lưu tự vốn chủ sở hữu cảnh báo bạn vấn đề này, ngân lưu tự công ty không phản ánh điều Vấn đề cuối việc sử dụng tỷ số nợ chi phí vốn để xem xét ảnh hưởng đòn bẩy tài địi hỏi phải đưa giả định ngầm mà không khả thi hay hợp lý Ví dụ, việc giả định tỷ số nợ theo giá trị thị trường 30% đòi hỏi công ty tăng trưởng phải phát hành lượng nợ lớn năm tương lai để đạt tỷ số nợ Trong q trình đó, tỷ số nợ theo sổ sách đạt đến mức cao ngất ngưởng châm ngòi cho điều khoản giao kèo nợ hay hệ tiêu cực khác Trên thực tế, tính đến lợi ích thuế kỳ vọng từ việc phát hành nợ tương lai cách ngầm ẩn giá trị vốn chủ sở hữu ngày VÍ DỤ MINH HOẠ 15.2: Định giá cơng ty Gap (tháng 7-2001): Xử lý hợp đồng thuê hoạt động Gap công ty bán lẻ hàng đặc thù lớn giới bán sản phẩm họ cửa hàng Gap, GapKids, BabyGap, Banana Republic, Old Navy Tuy hoạt động khắp giới, công ty đạt phần lớn doanh số từ thị trường Hoa Kỳ Cơ sở lý luận cho việc sử dụng mơ hình   Tại sử dụng mơ hình hai giai đoạn? Tuy Gap công ty bán lẻ hàng đặc thù lớn thành công giới, phụ thuộc vào thị trường Hoa Kỳ trưởng thành làm hạn chế lực trì tăng trưởng cao tương lai Chúng ta giả định thời kỳ tăng trưởng cao năm sau đưa cơng ty vào tình trạng tăng trưởng ổn định Tại sử dụng mơ hình FCFF? Gap có hợp đồng thuê mua tài giá trị lớn, cơng ty tích cực gia tăng địn bẩy tài năm qua Các thơng tin Năm 2000, Gap báo cáo thu nhập từ hoạt động kinh doanh 1.445 triệu USD doanh thu 13.673 triệu USD Công ty báo cáo chi tiêu đầu tư 1.859 triệu USD, khấu hao 590 triệu USD, vốn lưu động tiền mặt tăng thêm 323 triệu USD năm Chi phí thuê hoạt động năm 705,8 triệu USD, bảng trình bày giá trị thuê hoạt động năm tương lai (đơn vị tính: triệu USD): Aswath Damodaran Biên dịch: Kim Chi Hiệu đính: Quế Giang Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích tài Bài đọc Năm sau Định giá đầu tư – 1st ed Ch: 15: Định giá cơng ty: Phương pháp chi phí vốn Giá trị cam kết 774,60 749,30 696,50 635,10 529,70 5.457,90 Để chuyển chi phí thuê hoạt động thành nợ, trước tiên ta tính chi phí nợ trước thuế cho cơng ty dựa vào hệ số tín nhiệm vay nợ A công ty Mức bù rủi ro vỡ nợ cho cơng ty có hệ số tín nhiệm A 1,8 %, cộng vào lãi suất phi rủi ro 5,4 %, ta chi phí nợ trước thuế 7,2 % Xem giá trị cam kết hợp đồng thuê năm sau niên kim 682,24 triệu USD tám năm, ta ước lượng giá trị nợ cho cho hợp đồng thuê hoạt động: Năm Giá trị cam kết sau Giá trị nợ hợp đồng thuê 774,60 749,30 696,50 635,10 529,70 682,24 Giá trị 722,57 652,03 565,38 480,91 374,16 2.855,43 5.560,48 Giá trị cộng vào nợ lưu hành bảng cân đối kế tốn cơng ty 1.809,90 triệu USD, ta tổng giá trị nợ 7.460,38 triệu USD Giá trị thị trường vốn chủ sở hữu Gap vào thời điểm định giá 28.795 triệu USD, cho ta tỷ số nợ vốn thị trường là: Tỷ số nợ vốn thị trường = Nợ/(Nợ + Giá trị thị trường vốn chủ sở hữu) = 7.460/(7.460 + 28.795) = 20,58% Thu nhập từ hoạt động kinh doanh hiệu chỉnh để phản ánh dịch chuyển thơng qua cộng chi phí lãi ước tính cho giá trị nợ hợp đồng thuê: Thu nhập từ hoạt động kinh doanh hiệu chỉnh = Thu nhập từ hoạt động kinh doanh + Giá trị nợ hợp đồng thuê x Chi phí nợ trước thuế = 1.445 + 5.650 x 0,072 = 1.851 triệu USD Nhân cho (1 – Thuế suất), sử dụng thuế suất biên 35 %, ta thu nhập từ hoạt động kinh doanh sau thuế 1.203 triệu USD: Thu nhập từ hoạt động kinh doanh sau thuế hiệu chỉnh = Thu nhập từ hoạt động kinh doanh hiệu chỉnh (1 – Thuế suất) = 1.851(1 – 0,35) = 1.203 triệu USD Chia giá trị cho giá trị sổ sách (BV) nợ (bao gồm hợp đồng thuê vốn hoá) giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu vào cuối năm trước, ta có suất sinh lợi hiệu chỉnh vốn 13,61 % năm 2000: Aswath Damodaran Biên dịch: Kim Chi Hiệu đính: Quế Giang Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích tài Bài đọc Định giá đầu tư – 1st ed Ch: 15: Định giá công ty: Phương pháp chi phí vốn ROC2000 = EBIT2000(1 – t)/(BV nợ1999 + BV vốn chủ sở hữu1999) = 1.203/(6.604 + 2.233) = 13,61% Ta giả định cơng ty trì suất sinh lợi vốn mãi Định giá Ta bắt đầu việc ước lượng chi phí vốn chủ sở hữu Gap, sử dụng hệ số beta thấp 1,20 (dựa vào hệ số beta công ty bán lẻ hàng đặc thù cho thời kỳ tăng trưởng cao, lãi suất phi rủi ro 5,4%, mức bù rủi ro thị trường trưởng thành 4% Trong giai đoạn tăng trưởng ổn định, ta hạ hệ số beta xuống 1,00, giữ nguyên lãi suất phi rủi ro mức bù rủi ro Chi phí vốn chủ sở hữutăng trưởng cao = 5,4% + 1,2(4%) = 10,2% Chi phí vốn chủ sở hữutăng trưởng ổn định = 5,4% + 1,0(4%) = 9,4% Để ước lượng chi phí vốn giai đoạn tăng trưởng cao giai đoạn tăng trưởng ổn định, ta giả định chi phí nợ trước thuế 7,2% mãi tỷ số nợ theo giá trị thị trường hành 20,58% trì Chi phí vốntăng trưởng cao = 10,2%(0,7942) + 7,2%(1 – 0,35)(0,2058) = 9,06% Chi phí vốntăng trưởng ổn định = 9,4%(0,7942) + 7,2%(1 – 0,35)(0,2058) = 8,43% Để ước lượng tăng trưởng kỳ vọng thu nhập từ hoạt động kinh doanh giai đoạn tăng trưởng cao, ta giả định công ty tiếp tục nhận suất sinh lợi vốn 13,61%, tỉ lệ tái đầu tư tỉ lệ tái đầu tư bình quân bốn năm qua:5 Tỉ lệ tái đầu tư bốn năm qua = 93,53% Tỉ lệ tăng trưởng kỳ vọng = Tỉ lệ tái đầu tư x Suất sinh lợi vốn = 0,9353 x 1,361 = 12,73% Bảng sau tóm tắt ngân lưu kỳ vọng giai đoạn tăng trưởng cao: Năm EBIT(1 – t) (USD) Tỉ lệ tái đầu tư (%) Hiện 1.203 1.356 93,53 1.529 93,53 1.732 93,53 1.952 93,53 2.190 93,53 Tổng giá trị ngân lưu Giá trị tái FCFF đầu tư (USD) (USD) Giá trị (USD) 1.269 1.430 1.620 1.826 2.049 80 83 86 89 92 430 88 99 112 126 142 Lưu ý ngân lưu giai đoạn tăng trưởng cao chiết khấu trở với suất chiết khấu 9,06% Để ước lượng giá trị kết thúc vào cuối năm 5, ta giả định ngân lưu tăng Công ty Gap có mức thay đổi chi tiêu đầu tư vốn lưu động biến động Chúng cố gắng lấy bình quân giá trị biến động Aswath Damodaran 10 Biên dịch: Kim Chi Hiệu đính: Quế Giang Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích tài Bài đọc Định giá đầu tư – 1st ed Ch: 15: Định giá công ty: Phương pháp chi phí vốn trưởng mãi với tỉ lệ 5% Khi đó, ta ước lượng tỉ lệ tái đầu tư sử dụng tỉ lệ để tính ngân lưu tự công ty vào năm 6: Tỉ lệ tăng trưởng kỳ vọng = 5% Tỉ lệ tái đầu tư giai đoạn tăng trưởng ổn định = g/ROC giai đoạn ổn định = 5%/13,61% = 36,73% FCFF6 = EBIT5 (1 – t)(1 + g giai đoạn ổn định)(1 – Tỉ lệ tái đầu tư) = 2.190(1,05)(1 – 0,3673) = 1.455 Giá trị kết thúc là: Giá trị kết thúc = FCFF6/(Chi phí vốn giai đoạn ổn định – Tỉ lệ tăng trưởng ổn định) = 1.455/(0,0843 – 0,05) = 42.441 triệu USD Chiết khấu giá trị kết thúc cộng vào giá trị (PV) ngân lưu giai đoạn tăng trưởng cao, ta giá trị tài sản hoạt động công ty: Giá trị tài sản hoạt động = PV ngân lưu giai đoạn tăng trưởng cao + PV giá trị kết thúc = 430 + 42.441/1,09065 = 27.933 triệu USD Cộng vào giá trị tiền mặt chứng khốn có tính khoản cao cơng ty (ước lượng 409 triệu USD vào cuối năm 2000), trừ giá trị nợ, ta có giá trị vốn chủ sở hữu công ty: Giá trị vốn chủ sở hữu = Giá trị tài sản hoạt động + Tiền mặt chứng khoán – Nợ = 27.933 + 409 – 7.460 = 20.882 triệu USD Lưu ý nợ trừ bao gồm giá trị hợp đồng thuê hoạt động Ứng với giá trị thị trường hành vốn chủ sở hữu 27.615 triệu USD, công ty Gap thị trường đánh giá cao VÍ DỤ MINH HOẠ 15.3: Định giá cơng ty Amgen: Ảnh hưởng chi phí nghiên cứu phát triển (R&D) Là công ty công nghệ sinh học hàng đầu, Amgen có chi phí nghiên cứu phát triển lớn, vốn hoá phần trước sách Trong tập định giá này, ta xem xét tác động việc vốn hoá giá trị công ty giá trị vốn chủ sở hữu Cơ sở lý luận cho việc sử dụng mơ hình   Tại sử dụng mơ hình ba giai đoạn? Amgen, dù công ty công nghệ sinh học lớn giới, có tiềm tăng tăng trưởng đáng kể tương lai nhờ vào loại thuốc mà công ty sản xuất thương mại loại thuốc khác chuẩn bị Chúng ta giả định công ty tiếp tục tăng trưởng 10 năm: năm năm với tỉ lệ tăng trưởng cao, sau năm năm chuyển tiếp sang tăng trưởng ổn định Tại sử dụng mơ hình FCFF? Cơng ty khơng có nợ sổ sách tại, ngày chịu nhiều áp lực gia tăng đòn bẩy tài ngân lưu cơng ty trở nên lớn ổn định Aswath Damodaran 11 Biên dịch: Kim Chi Hiệu đính: Quế Giang Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích tài Bài đọc Định giá đầu tư – 1st ed Ch: 15: Định giá cơng ty: Phương pháp chi phí vốn Các thơng tin Năm 2000, Amgen báo cáo thu nhập từ hoạt động kinh doanh 1.549 triệu USD doanh thu 3.629 triệu USD Công ty báo cáo chi tiêu đầu tư 437 triệu USD, khấu hao 212 triệu USD, vốn lưu động ngồi tiền mặt cơng ty tăng thêm 146 triệu USD năm Tóm tắt lại phân tích nghiên cứu phát triển cơng ty Amgen chương 9, ta sử dụng thời gian khấu hao tài sản vơ hình 10 năm (tương tự khấu hao tài sản cố định) để ước lượng giá trị tài sản nghiên cứu: Năm Chi tiêu R&D Hiện 845,00 -1 822,80 -2 663,30 -3 630,80 -4 528,30 -5 451,70 -6 323,63 -7 255,32 -8 182,30 -9 120,90 -10 0,00 Giá trị tài sản nghiên cứu Phần chưa khấu hao 1,00 845,00 0,90 740,52 0,80 530,64 0,70 441,56 0,60 316,98 0,50 225,85 0,40 129,45 0,30 76,60 0,20 36,46 0,10 12,09 0,00 0,00 3.355,15 Khấu hao năm 82,28 66,33 63,08 52,83 45,17 32,36 25,53 18,23 12,09 0,00 397,91 Thu nhập từ hoạt động kinh doanh hiệu chỉnh cách cộng trở lại chi phí R&D năm trừ phần khấu hao tài sản nghiên cứu Thu nhập từ hoạt động kinh doanh hiệu chỉnh = Thu nhập từ hoạt động kinh doanh + R&D năm - Khấu hao tài sản nghiên cứu = 1.549 + 845 – 398 = 1.996 triệu USD Để có thu nhập từ hoạt động kinh doanh sau thuế, ta xem xét lợi ích thuế việc chi tiêu R&D (trái với việc khấu hao tài sản nghiên cứu): Thu nhập từ hoạt động kinh doanh sau thuế hiệu chỉnh = Thu nhập từ hoạt động kinh doanh hiệu chỉnh(1 – Thuế suất) + (R&D năm – Khấu hao)Thuế suất = 1.996(1 – 0,35) + (845 – 398)(0,35) = 1.454 triệu USD Chi phí R&D năm cộng vào chi tiêu đầu tư năm, khấu hao tài sản nghiên cứu cộng vào khấu hao tài sản cố định Cùng với mức tăng vốn lưu động 146 triệu USD, ta ước lượng tỉ lệ tái đầu tư hiệu chỉnh cho công ty 56,27% Aswath Damodaran 12 Biên dịch: Kim Chi Hiệu đính: Quế Giang Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích tài Bài đọc Định giá đầu tư – 1st ed Ch: 15: Định giá cơng ty: Phương pháp chi phí vốn Chi tiêu đầu tư hiệu chỉnh = 437 + 845 = 1.282 triệu USD Khấu hao hiệu chỉnh = 212 + 398 = 610 triệu USD Tỉ lệ tái đầu tư hiệu chỉnh = (Chi tiêu đầu tư – Khấu hao + Thay đổi vốn lưu động) /EBIT hiệu chỉnh(1 – t) = (1.282 – 610 + 146)/1.454 = 56,27% Để ước lượng suất sinh lợi vốn, ta ước lượng giá trị tài sản nghiên cứu vào cuối năm trước cộng giá trị vào giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu Ta tính suất sinh lợi vốn công ty là: Suất sinh lợi vốn = EBIT hiệu chỉnh(1 – t)/(Giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu hiệu chỉnh, bao gồm tài sản nghiên cứu) + Giá trị sổ sách nợ = 1.454/(5.932 + 323) = 23,24% Định giá Để định giá công ty Amgen, ta bắt đầu giá trị ước lượng cho giai đoạn năm tăng trưởng cao Ta sử dụng hệ số beta thấp 1,35, lãi suất phi rủi ro 5,4%, mức bù rủi ro 4% để ước lượng chi phí vốn chủ sở hữu: Chi phí vốn chủ sở hữu = 5,4% + 1,35(4%) = 10,80% Ta ước lượng thứ hạng tổng hợp AAA cho công ty, sử dụng thứ hạng để tính chi phí vay nợ trước thuế 6,15% cách cộng thêm mức bù rủi ro vỡ nợ 0,75% cho lãi suất trái phiếu kho bạc 5,4% Với thuế suất biên 35% tỷ số nợ 0,55%, chi phí vốn cơng ty gần chi phí vốn chủ sở hữu: Chi phí vốn = 10,80%(0,9945) + 0,0615(1 – 0,35)(0,0055) = 10,76% Để ước lượng tỉ lệ tăng trưởng kỳ vọng giai đoạn tăng trưởng cao, ta giả định công ty trì suất sinh lợi vốn tỉ lệ tái đầu tư ước lượng phần trước: Tỉ lệ tăng trưởng kỳ vọng = Tỉ lệ tái đầu tư x Suất sinh lợi vốn = 0,5627 x 0,2324 = 13,08% Trước xem xét giai đoạn chuyển tiếp, ta ước lượng yếu tố đầu vào cho giai đoạn tăng trưởng ổn định Thứ nhất, ta giả định hệ số beta Amgen giảm xuống 1, công ty tăng tỷ số nợ lên 10% Duy trì chi phí nợ khơng đổi, ta ước lượng chi phí vốn: Chi phí vốn chủ sở hữu = 5,4% + 1(4%) = 9,4% Chi phí vốn = 9,4%(0,9) + 6,15%(1 – 0,35)(0,1) = 8,86% Ta giả định tỉ lệ tăng trưởng ổn định 5% công ty có suất sinh lợi vốn 20% giai đoạn tăng trưởng ổn định Điều cho phép ta ước lượng tỉ lệ tái đầu tư giai đoạn tăng trưởng ổn định: Tỉ lệ tái đầu tư giai đoạn tăng trưởng ổn định = g/ROC = 5%/20% = 25% Aswath Damodaran 13 Biên dịch: Kim Chi Hiệu đính: Quế Giang Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích tài Bài đọc Định giá đầu tư – 1st ed Ch: 15: Định giá công ty: Phương pháp chi phí vốn Trong giai đoạn chuyển tiếp, ta điều chỉnh tăng trưởng, tỉ lệ tái đầu tư, chi phí vốn từ mức tăng trưởng cao mức tăng trưởng ổn định theo mức giảm tuyến tính Bảng sau tóm tắt yếu tố đầu vào ngân lưu cho hai giai đoạn tăng trưởng cao chuyển tiếp (đơn vị tính: triệu USD): Năm Tăng EBIT(1 – t) Tỉ lệ tái đầu FCFF trưởng kỳ (USD) tư (USD) vọng (%) (%) Hiện 1.454 13,08 1.644 56,27 719 13,08 1.859 56,27 813 13,08 2.102 56,27 919 13,08 2.377 56,27 1.040 13,08 2.688 56,27 1.176 11,46 2.996 50,01 1.498 9,85 3.291 43,76 1.851 8,23 3.562 37,51 2.226 6,62 3.798 31,25 2.611 10 5,00 3.988 25,00 2.991 Tổng giá trị FCFF giai đoạn tăng trưởng cao = Chi phí vốn (%) Giá trị (USD) 10,76 10,76 10,76 10,76 10,76 10,38 10,00 9,62 9,24 8,86 649 663 677 691 705 814 914 1.003 1.077 1.133 8.327 Cuối cùng, ta ước lượng giá trị kết thúc, dựa vào tỉ lệ tăng trưởng ước lượng, chi phí vốn, tỉ lệ tái đầu tư: FCFF11 = EBIT11(1 – t)(1 – Tỉ lệ tái đầu tư) = 3.988(1,05)(1 – 0,25) = 3.140 triệu USD Giá trị kết thúc10 = FCFF11/(Chi phí vốn giai đoạn ổn định – Tỉ lệ tăng trưởng) = 3.140/(0,0886 – 0,05) = 81.364 triệu USD Cộng giá trị giá trị kết thúc với giá trị ngân lưu tự công ty 10 năm đầu tiên, ta có: Giá trị tài sản hoạt động công ty = 8.327 + 81.364/(1,10765 x 1,1038 x 1,10 x 1,0962 x 1,0924 x 1,0886) = 39.161 triệu USD Cộng vào giá trị tiền mặt chứng khốn có tính khoản cao (2.029 triệu USD) trừ nợ (323 triệu USD), ta giá trị vốn chủ sở hữu 40.867 triệu USD Vào thời điểm định giá, tháng 5/2001, vốn chủ sở hữu giao dịch với giá trị thị trường 58.000 triệu USD VÍ DỤ MINH HOẠ 15.4: Định giá cơng ty Embraer: Xử lý rủi ro công ty Embraer công ty không gian vũ trụ Brazil chuyên chế tạo bán máy bay quân dân dụng Trong tập định giá này, ta xem xét ý nghĩa việc định giá công ty bối cảnh rủi ro quốc gia tình trạng khơng chắn lạm phát kỳ vọng Cơ sở lý luận cho việc sử dụng mơ hình  Tại sử dụng mơ hình hai giai đoạn? Embraer làm ăn phát đạt năm qua, bất chấp việc công ty hoạt động ngành trưởng thành với cạnh tranh Aswath Damodaran 14 Biên dịch: Kim Chi Hiệu đính: Quế Giang Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright   Phân tích tài Bài đọc Định giá đầu tư – 1st ed Ch: 15: Định giá cơng ty: Phương pháp chi phí vốn dội từ công ty khổng lồ Boeing Airbus Chúng ta tin cơng ty trì tăng trưởng thời gian dài (10 năm) chuyển tiếp sang giai đoạn ổn định vào nửa sau thời kỳ tăng trưởng Tại sử dụng mơ hình FCFF? Tỷ số nợ cơng ty biến động Tuy công ty không sử dụng nhiều nợ để tài trợ cho hoạt động kinh doanh nay, cơng ty có khả huy động thêm nợ, đặc biệt Hoa Kỳ Tại sử dụng ngân lưu thực (real cash flows)? Chúng ta có hai chọn lựa định giá cơng ty – tính theo giá trị USD, tính theo ngân lưu thực Chúng ta tránh sử dụng đồng tiền BR danh nghĩa, chủ yếu khó khăn gắn liền với việc chọn lãi suất phi rủi ro cho đồng tiền Các thông tin Năm 2000, Embraer báo cáo thu nhập từ hoạt động kinh doanh 810,32 triệu BR doanh thu 4.560 triệu BR chịu thuế suất thu nhập 33% Vào cuối năm 2000, công ty có nợ rịng (nợ trừ tiền mặt) 215,5 triệu BR với chi phí lãi rịng năm 2000 28,20 triệu BR Vốn lưu động tiền mặt công ty vào cuối năm 2000 lên đến 915 triệu BR, tăng thêm 609,7 triệu BR so với giá trị vốn lưu động năm ngoái Chi tiêu đầu tư công ty 233,5 triệu BR, khấu hao 127,5 triệu BR năm, mang lại tỉ lệ tái đầu tư 131,83% năm: Tỉ lệ tái đầu tư2000 = (233,5 – 127,5 + 609,7)/[810,32 x (1 – 0,33)] = 131,83% Chuẩn hoá cấu phần vốn lưu động tiền mặt6, ta mức thay đổi vốn lưu động tiền mặt 239,59 triệu BR tỉ lệ tái đầu tư chuẩn hoá là: Tỉ lệ tái đầu tư chuẩn hoá2000 = (233,5 – 127,5 + 239,59)/[810,32 x (1 – 0,33)] = 63,65% Dựa vào vốn đầu tư 1.470 triệu BR vào công ty vào đầu năm 2000, suất sinh lợi vốn công ty Embraer năm 2000 36,94%: Suất sinh lợi vốn = 810,32(1 – 0,33)/1.470 = 36,94% Định giá Trước tiên, ta phải ước lượng mức bù rủi ro quốc gia cho Brazil Dựa vào phương pháp triển khai chương 7, ta ước lượng mức bù rủi ro quốc gia Brazil 10,24%: Thứ hạng tín dụng quốc gia Brazil = B1 Mức bù rủi ro vỡ nợ trái phiếu C phủ Brazil (phát hành USD) = 5,37% Để ước lượng mức bù rủi ro quốc gia, ta ước lượng độ lệch chuẩn sinh lợi hàng tuần hai năm qua số vốn chủ sở hữu Brazil Bovespa trái phiếu C: Độ lệch chuẩn số Bovespa = 32,6% Độ lệch chuẩn trái phiếu C = 17,1% Thay đổi chuẩn hố vốn lưu động ngồi tiền mặt tính sau: Thay đổi chuẩn hố = (Vốn lưu động tiền mặt2000/Doanh thu2000) x (Doanh thu2000 – Doanh thu1999) Aswath Damodaran 15 Biên dịch: Kim Chi Hiệu đính: Quế Giang Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích tài Bài đọc Định giá đầu tư – 1st ed Ch: 15: Định giá công ty: Phương pháp chi phí vốn Mức bù rủi ro quốc gia = Mức bù rủi ro vỡ nợ(Độ lệch chuẩnvốn chủ sở hữu/Độ lệch chuẩntrái phiếu C ) = 5,37%(32,6/17,1) = 10,24% Để ước lượng hệ số beta Embraer, ta sử dụng hệ số beta khơng có địn bẩy tài thấp 0,87 tỷ số nợ ròng vốn chủ sở hữu theo giá trị thị trường Embraer (để quán với việc sử dụng nợ ròng việc định giá) 2,45%: Beta có địn bẩy = 0,87[1 + (1 – 0,33)(0,0245)] = 0,88 Cuối cùng, để ước lượng chi phí vốn chủ sở hữu, ta sử dụng lãi suất phi rủi ro thực 4,5% mức bù rủi ro thị trường trưởng thành 4% (cộng với mức bù rủi ro quốc gia 10,24%): Chi phí vốn chủ sở hữu = 4,5% + 0,88(4% + 10,24%) = 17,03% Chúng ta ước lượng thứ hạng tín dụng tổng hợp AAA cho cơng ty Embraer, sử dụng thứ hạng để tính chi phí vay mượn trước thuế 10,62% cách cộng mức bù rủi ro vỡ nợ 0,75% cho lãi suất phi rủi ro thực 4,5%, cộng mức bù rủi ro vỡ nợ quốc gia 5,37%:7 Chi phí nợ trước thuế = Lãi suất phi rủi ro thực + Mức bù rủi ro vỡ nợ quốc gia + Mức bù rủi ro vỡ nợ công ty = 4,5% + 5,37% + 0,75% = 10,62% Với thuế suất biên 33%, tỷ số nợ ròng vốn 2,40%, chi phí vốn cơng ty là: Chi phí vốn = 17,03%(0,976) + 0,1062(1 – 0,35)(0,024) = 16,79% Để ước lượng tỉ lệ tăng trưởng kỳ vọng giai đoạn tăng trưởng cao, ta giả định công ty trì suất sinh lợi vốn sử dụng tỉ lệ tái đầu tư chuẩn hoá: Tỉ lệ tăng trưởng kỳ vọng = Tỉ lệ tái đầu tư chuẩn hoá x Suất sinh lợi vốn = 0,6365 x 0,3694 = 23,51% Trong giai đoạn tăng trưởng ổn định, ta giả định hệ số beta Embraer tăng nhẹ lên đến 0,90, tỷ số nợ ròng vốn giữ nguyên 2,40% mức bù rủi ro quốc gia giảm xuống 5,37% (là mức bù rủi ro vỡ nợ trái phiếu) Ta giả định chi phí nợ trước thuế giảm xuống 7,50% Chi phí vốn chủ sở hữu = 4,5% + 0,9(4% + 5,37%) = 12,93% Chi phí vốn = 12,93%(0,976) + 7,5%(1 – 0,33)(0,024) = 12,74% Ta giả định tỉ lệ tăng trưởng thực giai đoạn ổn định 3% cơng ty có suất sinh lợi vốn 15% giai đoạn tăng trưởng ổn định Suất sinh lợi giảm mạnh so với suất sinh lợi vốn tại, phản ánh suất sinh lợi công ty trưởng thành ngành Điều cho phép ta ước lượng tỉ lệ tái đầu tư giai đoạn tăng trưởng ổn định: Tỉ lệ tái đầu tư giai đoạn tăng trưởng ổn định = g/ROC = 3%/15% = 20% Đây giá trị ước lượng dè dặt Hồn tồn thị trường khơng đánh giá Embraer với toàn rủi ro quốc gia, xem Embraer an tồn phủ Brazil Aswath Damodaran 16 Biên dịch: Kim Chi Hiệu đính: Quế Giang Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích tài Bài đọc Định giá đầu tư – 1st ed Ch: 15: Định giá công ty: Phương pháp chi phí vốn Trong giai đoạn chuyển tiếp, ta hiệu chỉnh tăng trưởng, tỉ lệ tái đầu tư, chi phí vốn từ mức tăng trưởng cao sang mức tăng trưởng ổn định khoảng tuyến tính Bảng sau tóm tắt yếu tố đầu vào ngân lưu cho hai giai đoạn tăng trưởng cao chuyển tiếp: Năm Tăng EBIT(1 – t) Tỉ lệ tái đầu FCFF trưởng kỳ (BR) tư (BR) vọng (%) (%) Hiện 543 23,51 671 63,65 244 23,51 628 63,65 301 23,51 1.023 63,65 372 23,51 1.264 63,65 459 23,51 1.561 63,65 567 19,41 1.864 54,92 840 15,31 2.149 46,19 1.156 11,21 2.390 37,46 1.495 7,10 2.559 28,73 1.824 10 3,00 2.636 20,00 2.109 Tổng giá trị FCFF giai đoạn tăng trưởng cao = Chi phí vốn Giá trị (BR) 16,79 16,79 16,79 16,79 16,79 15,98 15,17 14,36 13,55 12,74 209 221 233 247 261 333 398 450 484 496 3.333 Cuối cùng, ta ước lượng giá trị kết thúc, dựa vào tỉ lệ tăng trưởng, chi phí vốn, tỉ lệ tái đầu tư ước lượng đây: FCFF11 = EBIT11(1 – t)(1 – Tỉ lệ tái đầu tư) = 2.636(1,03)(1 – 0,2) = 2.172 triệu BR Giá trị kết thúc10 = FCFF11/(Chi phí vốn giai đoạn ổn định – Tỉ lệ tăng trưởng) = 2.172/(0,1274 – 0,03) = 22.295 triệu BR Cộng giá trị giá trị kết thúc với giá trị ngân lưu tự công ty 10 năm đầu tiên, ta có: Giá trị tài sản hoạt động cơng ty = 3.333 + 22.295/(1,16795 x 1,1598 x 1,1517 x 1,1436 x 1,1355 x 1,1274 = 8.578 triệu BR Chúng ta không cộng trở lại giá trị tiền mặt chứng khốn có tính khoản cao, ta sử dụng nợ rịng (và tiền mặt trừ khỏi nợ) Cộng giá trị tài sản hoạt động kinh doanh (510 triệu BR) trừ nợ rịng (223 triệu BR), ta có giá trị vốn chủ sở hữu 8.865 triệu BR giá trị cổ phần 14,88 BR Vào thời điểm định giá, tháng 3-2001, vốn chủ sở hữu giao dịch với giá thị trường 15,2 BR cổ phần Thực việc định giá phần trình Trình bày việc định giá với người khác phần thứ hai có lẽ quan trọng khơng Việc định giá phức tạp, bạn dễ dàng làm ý khán giả (và bạn) chi tiết Việc trình bày tranh tổng quát việc định giá hữu ích Ví dụ, hình 15.1, việc định giá cơng ty Embraer trình bày tranh tổng quát Việc định giá bao gồm tất chi tiết trình bày phần định giá công ty Amgen công ty Gap, trình bày hình thức ngắn gọn ta thấy rõ liên kết yếu tố đầu vào khác Aswath Damodaran 17 Biên dịch: Kim Chi Hiệu đính: Quế Giang Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Định giá đầu tư – 1st ed Ch: 15: Định giá cơng ty: Phương pháp chi phí vốn Phân tích tài Bài đọc fcffginzu.xls: Bảng tính giúp bạn ước lượng giá trị công ty cách tiếp cận FCFF Hình 15.1 Cơng ty Embraer Ngân lưu công ty EBIT(1 – t): 543 - Chi đầu tư ròng 36 - Thay đổi VLĐ 610 = FCFF -173 Tỉ lệ tái đầu tư = 131,8% Tỉ lệ tái đầu tư VLĐ chuẩn hoá = 63,56% Sinh lợi vốn 36,94% Tỉ lệ tái đầu tư 63,56% Tăng trưởng ổn định g = 3%; Beta = 0,90; Mức bù rr QG = 5,37% ROC = 15% Tỉ lệ tái đầu tư = 20% Tăng trưởng kỳ vọng EBIT(1-t) 0,6356*0,3694=0,2351 23,51% Giá trị kết thúc 10=2.172/(0,1274–0,03)=22.295 Giá trị c/ty +TS khơng HĐ -Nợ rịng =Vốn chủ sở hữu -Quyền chọn Giá trị/cổ phần 8.578 510 223 8.865 EBIT(1-t) -Tái ĐT =FCFF 671 427 244 828 527 301 1.023 651 372 1.264 804 459 1.561 993 567 1.864 1.024 804 2.194 993 1.156 2.390 895 1.495 2.559 735 1.824 10 2.636 527 2.109 Năm kth 2.715 543 2.172 14,88 Chiết khấu theo chi phí vốn (WACC) = 17,03%(0,974) + 7,12%(0,024) = 16,79% Chi phí nợ (4,5%+5,37%+0,75%)(1-0,33) = 7,12% Chi phí vốn 17,03% Trọng số E=97,6%; D=2,4% Thứ hạng tổng hợp - AAA Lãi suất phi rủi ro Lãi suất phi rủi ro = 4,5% (lãi suất phi rủi ro thực) + Beta khơng địn bẩy ngành: 0,87 Aswath Damodaran Beta 0,88 x Tỷ số D/E công ty: 2,45% 18 Mức bù rủi ro 14,24% Phí bù rủi ro thị trường trưởng thành 4% Phí bù rủi ro quốc gia: 10,24% Biên dịch: Kim Chi Hiệu đính: Quế Giang ... Fulbright Phân tích tài Bài đọc Định giá đầu tư – 1st ed Ch: 15: Định giá công ty: Phương pháp chi phí vốn Các trọng số theo giá trị thị trường, chi phí vốn, lập luận xoay vịng Để định giá cơng ty, trước.. .Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích tài Bài đọc Định giá đầu tư – 1st ed Ch: 15: Định giá cơng ty: Phương pháp chi phí vốn việc sử dụng chi phí nợ sau thuế chi phí vốn xem... Phân tích tài Bài đọc Định giá đầu tư – 1st ed Ch: 15: Định giá công ty: Phương pháp chi phí vốn Trong giai đoạn chuyển tiếp, ta điều chỉnh tăng trưởng, tỉ lệ tái đầu tư, chi phí vốn từ mức tăng