(Luận văn thạc sĩ) tác động của cấu trúc tài chính đến hiệu quả tài chính của doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán TPHCM trường hợp ngành công nghiệp chế biến thực phẩm

MÔ HÌNH TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC TÀI CHÍNH ĐẾN HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN TP.HCM – TRƯỜNG HỢP NGÀNH CHẾ BIẾN THỰC PHẨM ..... Do hạn chế về thời gia

NGUY ỄN THỊ TRẦN NHÂN ÁI

TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC TÀI CHÍNH ĐẾN HIỆU QUẢ

Chuyên ngành: Kinh tế tài chính – Ngân hàng

Mã số: 60.31.12

LU ẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

TS LÊ TH Ị KHOA NGUYÊN

Thành phố Hồ Chí Minh, năm 2011

L ỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của tôi, được thực hiện dưới

sự hướng dẫn của Tiến sĩ Lê Thị Khoa Nguyên Các nội dung nghiên cứu

và kết quả trong luận văn này là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất kỳ công trình nào

Tác giả

Nguyễn Thị Trần Nhân Ái

M ỤC LỤC

Tính c ấp thiết của đề tài 1

Câu h ỏi nghiên cứu 1

Phương pháp nghiên cứu 2

C ấu trúc đề tài 2

CHƯƠNG 1 CƠ SỞ LÝ LUẬN 4

1.1.Cấu trúc tài chính của doanh nghiệp và các chỉ tiêu đánh giá 4

1.1.1 Khái niệm cấu trúc tài chính của doanh nghiệp 4

1.1.2 Các chi tiêu phản ánh cấu trúc tài chính của doanh nghiệp 4

1.2.Hiệu quả tài chính của doanh nghiệp 5

1.3.Các lý thuyết về cấu trúc tài chính và hiệu quả doanh nghiệp 7

1.3.1 Thuyết cơ cấu vốn tối ưu 7

1.3.2 Lý thuyết MM 8

1.3.2.1 Trong trường hợp không có thuế: 8

1.3.2.2 Trong trường hợp có thuế: 9

1.3.2.3 Hạn chế của lý thuyết này 11

1.3.3 Thuyết đánh đổi cấu trúc vốn 11

1.3.4 Thuyết thông tin bất cân xứng 12

1.3.4.1 Lý thuyết tín hiệu 12

1.3.4.2 Thuyết trật tự phân hạng 13

1.4.Các nghiên cứu thực nghiệm về tác động của cấu trúc tài chính đến hiệu quả doanh nghiệp 14

1.4.1 Nghiên cứu thực nghiệm tác động của cấu trúc tài chính đến hiệu quả công ty ở Anh 14

1.4.2 Nghiên cứu thực nghiệm tác động của cấu trúc tài chính đến hiệu quả

công ty ở Jordan 17

1.4.3 Nghiên cứu thực nghiệm tác động của cấu trúc tài chính đến hiệu quả doanh nghiệp ở Đài Loan 19

1.4.4 Các nghiên cứu thực nghiệm ở các nước khác 20

1.5.Kết luận chương 1 20

CHƯƠNG 2 THỰC TRẠNG HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH CHẾ BIẾN THỰC PHẨM NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN TP.HCM TRONG 3 NĂM 2008-2010 22

2.1.Tổng quan ngành chế biến thực phẩm 22

2.1.1 Đặc trưng ngành 22

2.1.2 Vị trí, vai trò của ngành chế biến thực phẩm 23

2.2.Thực trạng hoạt động của ngành chế biến thực phẩm 24

2.2.1 Thực trạng doanh thu, lợi nhuận, tốc độ phát triển của ngành 24

2.2.2 Thực trạng tài sản của doanh nghiệp ngành chế biến thực phẩm 27

2.3.Thực trạng cấu trúc tài chính của doanh nghiệp ngành chế biến thực phẩm niêm yết trên HOSE 31

2.4.Kết luận chương 2 35

CHƯƠNG 3 MÔ HÌNH TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC TÀI CHÍNH ĐẾN HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN TP.HCM – TRƯỜNG HỢP NGÀNH CHẾ BIẾN THỰC PHẨM 37

3.1.Nguồn số liệu nghiên cứu, mẫu sử dụng 37

3.2.Phương pháp nghiên cứu 38

3.3.Các biến tác động trong mô hình 38

3.4.Giả thuyết 42

3.5.Mô hình sử dụng 44

3.6.Thống kê mô tả các biến 44

3.7.Mối tương quan giữa các biến độc lập 45

3.8.Mô hình tác động của cấu tài chính đến hiệu quả doanh nghiệp 46

3.9.Kết luận chương 3 50

CHƯƠNG 4 GI ẢI PHÁP NÂNG CAO HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH CHO CÁC DOANH NGHI ỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN TP.HCM – TRƯỜNG HỢP NGÀNH CÔNG NGHIỆP CHẾ BI ẾN THỰC PHẨM 52

4.1.Giải pháp tác động đến cấu trúc tài chính của doanh nghiệp 52

4.1.1 Tối ưu hoá cấu trúc tài chính hiện tại của doanh nghiệp 52

4.1.2 Sử dụng các công cụ tài chính linh hoạt 54

4.1.3 Nâng cao trình độ quản trị cấu trúc tài chính 54

4.2.Giải pháp tác động đến hiệu quả hoạt động kinh doanh 55

4.2.1 Đầu tư có chiến lược, sử dụng vốn hiệu quả 55

4.2.2 Phát triển thị trường kinh doanh 55

4.2.3 Xây dựng nguồn nguyên liệu ổn định giúp đảm bảo chất lượng, số lượng và giá cả đầu vào 56

4.2.4 Đổi mới công nghệ sản xuất 56

4.3.Giải pháp phát triển thị trường vốn trung dài hạn 56

4.3.1 Đồng bộ hoá việc điều hành thị trường tài chính 56

4.3.2 Đa dạng hoá nguồn cung cấp vốn cho doanh nghiệp 57

4.3.2.1 Phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp 57

4.3.2.2 Phát triển thị trường cho thuê tài chính 60

4.4.Kết luận chương 4 63

TÀI LI ỆU THAM KHẢO 65

PH Ụ LỤC 1 67

PH Ụ LỤC 2 69

T Ừ VIẾT TẮT

MBVR: Thị giá vốn cổ phần trên giá trị số sách vốn chủ sở hữu MBVE: Tổng thị giá cổ phần với giá trị số sách khoản phải trả trên

giá trị số sách vốn chủ sở hữu NETPRO: Lợi nhuận biên tế

ROA: Tỷ suất sinh lợi trên tài sản

ROE: Tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu

PROF: Tỷ suất sinh lợi trước thuế, lãi vay và khấu hao/tổng tài sản TDPT: Tốc độ phát triển

TDTA: Tổng nợ trên tổng tài sản

SIZE: Quy mô doanh nghiệp

STDVCF: Rủi ro hoạt động

DANH SÁCH BẢNG BIỂU

BẢNG 2.1: THỐNG KÊ DOANH THU & LỢI NHUẬN BÌNH QUÂN CỦA

38 DOANH NGHIỆP NGÀNH CHẾ BIẾN THỰC PHẨM 25

BẢNG 2.2: KẾT QUẢ THỐNG KÊ ROA, ROE 3 NĂM 26

BẢNG 2.3: THỐNG KÊ TÀI SẢN BÌNH QUÂN CỦA 38 DOANH NGHIỆP NGÀNH CHẾ BIẾN THỰC PHẨM 28

BẢNG 2.4: SỐ LIỆU THỐNG KÊ CẤU TRÚC TÀI SẢN VÀ VÒNG QUAY HÀNG TỒN KHO, VÒNG QUAY PHẢI THU 30

BẢNG 2.5: SỐ LIỆU THỐNG KÊ TỔNG TÀI SẢN, NỢ, VỐN CHỦ SỞ

HỮU BÌNH QUÂN CÁC DOANH NGHIỆP QUAN SÁT 31

BẢNG 3.1: KẾT QUẢ THỐNG KÊ MÔ TẢ CÁC BIẾN 44

BẢNG 3.2: HỆ SỐ TƯƠNG QUAN GIỮA CÁC BIẾN ĐỘC LẬP 45

BẢNG 3.3: KẾT QUẢ HỒI QUY TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC TÀI CHÍNH ĐẾN HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP 47

BẢNG 3.4: MÔ HÌNH TÁC Đ ỘNG CỦA CẤU TRÚC TÀI CHÍNH ĐẾN

HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH SAU KHI LOẠI BỎ BIẾN 49

L ỜI NÓI ĐẦU

Tính c ấp thiết của đề tài

Trong quá trình hoạt động sản xuất kinh doanh, doanh nghiệp luôn đứng trước nhu cầu huy động vốn để tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh, đầu tư mở rộng Doanh nghiệp có thể lựa chọn các nguồn huy động

vốn khác nhau như nguồn vốn chủ sở hữu (cổ phiếu), quỹ đầu tư phát triển,

lợi nhuận giữ lại, vốn vay ngân hàng, trái phiếu doanh nghiệp…Việc sử

dụng các nguồn tài trợ khác nhau để đáp ứng vốn đã tạo nên cấu trúc tài chính của doanh nghiệp Đa phần các doanh nghiệp trong cấu trúc vốn của mình luôn có sử dụng nợ Tại sao doanh nghiệp lại sử dụng nợ trong cấu trúc vốn? Việc sử dụng nợ có nâng cao hiệu quả tài chính của doanh nghiệp? Xuất phát từ những câu hỏi trên, đề tài nghiên cứu tác động của

c ấu trúc tài chính đến hiệu quả tài chính của doanh nghiệp được lập ra Do

hạn chế về thời gian, số liệu nên tôi chỉ chọn đánh giá thực trạng tác động

cấu trúc tài chính đến hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán TP.HCM – trường hợp ngành công nghiệp chế biến

thực phẩm năm 2008 đến 2010

Câu h ỏi nghiên cứu

Mục tiêu của bài viết này là giúp giải quyết các vấn đề sau:

- Các lý thuyết nào đã đ ề cập đến tác động của cấu trúc tài chính đến

hiệu quả tài chính của doanh nghiệp?

- Cấu trúc tài chính của ngành chế biến thực phẩm hiện nay như thế nào?

- Cấu trúc tài chính tác động đến hiệu quả tài chính doanh nghiệp ra sao?

- Đâu là mô hình h ồi quy thích hợp để lý tác động của cấu trúc tài chính đến hiệu quả tài chính doanh nghiệp

Phương pháp nghiên cứu

Các phương pháp được sử dụng trong quá trình thực hiện luận văn là:

- Phương pháp định tính được tiến hành nghiên cứu bằng phương pháp thống kê mô tả và so sánh để đánh giá thực trạng hoạt động của các doanh nghiệp ngành chế biến thực phẩm

- Phương pháp nghiên cứu định lượng được thực hiện bằng cách thu

thập những thông tin đại diện cho các biến quan sát dùng để đo lường tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả tài chính của doanh nghiệp thông qua

mô hình Hồi quy bội chạy trên phần mềm Eview

Gi ới hạn của đề tài

Do hạn chế về thời gian và sự phát triển của thị trường chứng khoán TP.HCM chưa cao nên đề tài chỉ nghiên cứu hiệu quả tài chính của doanh nghiệp thông qua các chỉ tiêu ROE trong 3 năm 2008- 2010 mà chưa đề

cập đến hiệu quả tính trên phương diện thị trường của doanh nghiệp

C ấu trúc đề tài

Đề tài được viết theo cấu trúc 4 chương:

Chương 1: Cơ sở lý luận

Trình bày những khái niệm, lý thuyết liên quan đến cấu trúc tài chính

và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp cũng như kinh nghiệm đánh giá

thực tế tác động của cấu trúc tài chính đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

Chương 2: Thực trạng hoạt động của các doanh nghiệp ngành công nghiệp chế biến thực phẩm trên thị trường chứng khoán TP.HCM năm 2008-2010

Phần này sơ lược về tình hình hoạt động, đặc điểm tài sản, và thực

trạng cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành chế biến thực phẩm

Chương 3: Mô hình tác đ ộng của cấu trúc tài chính đến hiệu quả tài chính của doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán TP.HCM – trường hợp ngành chế biến thực phẩm

Chương này trình bày cụ thể phương pháp nghiên cứu, nguồn số liệu

tiếp cận và tính hợp pháp của số liệu sử dụng để thực hiện bài viết Các

biến tác động được sử dụng trong mô hình đư ợc trình bày cụ thể để từ đó xây dựng được mô hình tác đ ộng Mô hình đư ợc kiểm định thông qua số

liệu thống kê thu thập từ các doanh nghiệp ngành chế biến thực phẩm niêm

yết trên sàn chứng khoán TP.HCM, từ đó thấy được tác động của cấu trúc tài chính đến hiệu quả tài chính của doanh nghiệp

Chương 4: Giải pháp nâng cao hiệu quả tài chính cho doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán TP.HCM - trường hợp ngành chế

biến thực phẩm

Từ thực trạng cấu trúc tài chính doanh nghiệp được trình bày ở chương 2 và hướng tác động của các yếu tố đến hiệu quả doanh nghiệp ở chương 3, chương 4 đưa ra các giải pháp nhằm nâng cao hiệu quả tài chính doanh nghiệp theo hướng điều chỉnh các yếu tố tác động về mức có lợi

nhất

CHƯƠNG 1 CƠ SỞ LÝ LUẬN

1.1 C ấu trúc tài chính của doanh nghiệp và các chỉ tiêu đánh giá 1.1.1 Khái ni ệm cấu trúc tài chính của doanh nghiệp

Cấu trúc tài chính là thuật ngữ tài chính nhằm mô tả nguồn gốc và phương pháp hình thành nên nguồn vốn để doanh nghiệp có thể sử dụng mua

sắm tài sản, phương tiện vật chất và hoạt động kinh doanh, cụ thể là mối quan

hệ giữa nợ và vốn cổ phần của doanh nghiệp

Cấu trúc tài chính xuất phát từ cấu trúc của Bảng cân đối kế toán Trong Bảng cân đối kế toán, cấu trúc tài chính thể hiện trong phần nguồn vốn bên phải bảng cân đối Cấu trúc tài chính chỉ ra được phần nào của tổng tài

sản doanh nghiệp hình thành từ vốn góp của chủ sở hữu, từ lợi nhuận giữ lại

và từ các nguồn vay nợ bên ngoài (các khoản nợ khác nhau)

1.1.2 Các chi tiêu ph ản ánh cấu trúc tài chính của doanh nghiệp

Có 3 chi tiêu phổ biến nhất phản ánh cấu trúc tài chính của doanh nghiệp Đó là: tỷ số nợ trên tài sản , tỷ số đòn bẩy tài chính và chỉ số nợ trên

vốn cổ phần Chúng ta dễ dàng tính toán 3 chỉ tiêu này dựa trên số liệu từ

bảng cân đối kế toán

a) Tỷ số nợ = tổng nợ phải trả / tổng tài sản

Trong đó:

- Tổng nợ bao gồm nợ ngắn hạn, nợ dài hạn, các khoản phải trả khác như khoản thuế trả chậm, cố phiếu ưu đãi có thể hoàn vốn

- Tổng tài sản là toàn bộ tài sản của công ty tại thời điểm báo cáo

Chỉ số này phản ánh mức độ tài sản của doanh nghiệp được tài trợ bởi các khoản vay bên ngoài Tỷ suất nợ càng cao thể hiện mức độ phụ thuộc của

doanh nghiệp vào chủ nợ càng lớn, tính tự chủ của doanh nghiệp càng thấp và

khả năng tiếp nhận các khoản vay nợ càng khó một khi doanh nghiệp không thanh toán kịp thời các khoản vay nợ và hiệu quả hoạt động kém

b) Tỷ số đòn bẩy tài chính = tổng tài sản / vốn chủ sở hữu

Chỉ số đòn bẩy tài chính đề cập tới việc doanh nghiệp sử dụng nguồn tài trợ từ các khoản vay thay cho vốn chủ sở hữu Đòn bẩy tài chính là công cụ

để xác định xác suất doanh nghiệp mất khả năng thanh toán các hợp đồng nợ Doanh nghiệp càng nợ nhiều thì càng có nguy cơ cao mất khả năng hoàn thành nghĩa vụ trả nợ Nói cách khác, nợ quá nhiều sẽ dẫn tới xác suất phá sản

và kiệt quệ tài chính cao

c) Chỉ số tổng nợ trên vốn CSH = tổng nợ / vốn chủ sở hữu

Chỉ tiêu này thể hiện mức độ đảm bảo nợ bởi vốn chủ sở hữu Chỉ số này nhỏ hơn 1 thì có nghĩa là 1 đồng nợ luôn được đảm bảo bởi hơn 1 đồng

vốn chủ sở hữu và ngược lại

Tỷ số nợ trong cấu trúc tài chính phục vụ cho việc hoạch định các quyết định dài hạn vì thế nợ ở đây được hiểu là nợ trung và dài hạn Thực tế

có rất ít công ty tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần vì họ thấy được nợ là “tấm

chắn thuế” hiệu quả bởi lãi vay mà công ty chi trả khi sử dụng nợ là một khoản chi phí được khấu trừ vào thu nhập chịu thuế, trong khi cổ tức và lợi nhuận giữ lại thì không

1.2 Hi ệu quả tài chính của doanh nghiệp

Khái niệm hiệu quả tài chính của doanh mang một ý nghĩa rộng lớn trên nhiều lĩnh vực Khái niệm hiệu quả tài chính được đề cập đầu tiên trong nghiên cứu của Murhphy về lý thuyết tổ chức và quản trị chiến lượ c Việc đánh giá hiệu quả tài chính của doanh nghiệp bằng chỉ tiêu nào còn phụ thuộc vào sự phát triển của Thị trường chứng khoán và thị trường vốn

Khi thị trường chứng khoán phát triển hoàn thiện thì giá mỗi cổ phần trên thu nhập mỗi cổ phần (P/E), thu nhập trên mỗ i cổ phần (EPS), tỷ số giá

thị trường của vốn chủ sở hữu trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu (MBVR), và chỉ số Tobin’s Q luôn được ưu tiên

Và ngược lại, khi thị trường vốn chưa hoàn thiện, lợi nhuận trên vốn cổ

phần (ROE) hay lợi nhuận trên đầu tư (ROI) thích hợp cho việc đo lường hiệu

quả tài chính của doanh nghiệp Các chỉ số phản ánh hiệu quả tài chính ROE, ROI dễ dàng tính được thông qua các chỉ tiêu trên bảng cân đối kế toán

Do thị trường chứng khoán Tp.HCM đang trong giai đoạn hoàn thiện nên bài viết chỉ sử dụng các chỉ tiêu ROE để đánh giá hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

ROE = lợi nhuận sau thuế và lãi vay x 100%

vốn chủ sở hữu bình quân

Chỉ số này phản ánh cho biết số lợi nhuận được thu về cho các chủ sở

hữu doanh nghiệp sau khi họ đầu tư một đồng vốn vào sản xuất kinh doanh

Tỷ lệ ROE càng cao càng chứng tỏ doanh nghiệp sử dụng hiệu quả đồng vốn

của cổ đông, có nghĩa là doanh nghiệp đã cân đối một cách hài hòa giữa vốn

cổ đông với vốn đi vay để khai thác lợi thế cạnh tranh của mình trong quá trình huy động vốn, mở rộng quy mô

ROE có mối quan hệ với ROA và cấu trúc vốn thông qua phân tích Du Pont:

ROE = ROA x Tổng tài sản bình quân

Vốn chủ sở hữu bình quân Hay ROE = ROA x (1+ DE)

Như vậy, thông qua phân tích Du Pont chúng ta thấy được mối quan hệ

giữa ROE, ROA và cấu trúc vốn Doanh nghiệp có thể nâng cao tỷ suất ROE

thông qua việc gia tăng ROA hoặc gia tăng vay nợ trong cấu trúc vốn hoặc kết

hợp cả hai

1.3 Các lý thuy ết về cấu trúc tài chính và hiệu quả doanh nghiệp

Phần này trình bày tóm tắt các lý thuyết về cấu trúc tài chính và những

của cấu trúc tài chính đến hiệu quả doanh nghiệp:

1.3.1 Thuyết cơ cấu vốn tối ưu

Lý thuyết này cho rằng có một cơ cấu vốn tối ưu, với cơ cấu này có thể gia tăng giá trị doanh nghiệp bằng cách sử dụng tỷ số đòn bẩy tài chính phù

hợp

Trước tiên, công ty có thể hạ thấp chi phí sử dụng vốn, gia tăng giá trị doanh nghiệp thông qua việc gia tăng sử dụng nợ bởi vì chi phí sử dụng nợ

thấp hơn do có khoản tiết kiệm thuế

Tuy nhiên khi tỷ số nợ gia tăng thì rủi ro cũng gia tăng, do đó nhà đầu

tư sẽ gia tăng lợi nhuận đòi hỏi, đến một lúc nào đó thì lợi ích của việc tiết

kiệm thuế không bù đắp cho việc gia tăng của chi phí sử dụng vốn bình quân khiến cho lợi ích của việc sử dụng nợ không còn nữa Khi đó doanh nghiệp đạt được cấu trúc vốn tối ưu

Khi tiếp tục gia tăng nợ trong cấu trúc vốn thi chi phí sử dụng vốn bắt đầu tăng dần Bởi vì lúc này sự gia tăng nợ kéo theo rủi ro về khả năng thanh tóan nợ cho chủ nợ, đồng thời cũng làm tăng rủi ro đối với chủ sở hữu, từ đó làm cho chi phí sử dụng vốn c ủa từng nguồn tài trợ tăng nhằm bù đắp rủi ro Chính điều này làm cho các doanh nghiệp không bao giờ chọn cấu trúc vốn tài

trợ 100% nợ

Cơ cấu vốn tối ưu là cơ cấu vốn cân đối được giữa rủi ro và lợi nhuận

do đó tối đa được giá trị doanh nghiệp Tuy nhiên, không có một cấu trúc vốn

tối ưu vĩnh viễn, mà chỉ có thể tối ưu trong một giai đọan nào đó tuy theo từng giai đoạn phát triển của doanh nghiệp Và không có mô hình cơ cấu vốn tối ưu cho mọi doanh nghiệp

1.3.2 Lý thuyết MM

Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn của công ty được Modigliani và Miller đưa ra từ năm 1958 Lý thuy ết M&M về cơ cấu vốn được xem là lý thuyết

hiện đại lý giải mối quan hệ giữa giá trị công ty, chi phí sử dụng vốn và mức

độ sử dụng nợ của công ty Modigliani và Miller đưa ra hai mệnh đề về giá trị công ty, chi phí sử dụng vốn và xem xét trong hai trường hợp có thu ế và không có thuế

1.3.2.1 Trong trường hợp không có thuế:

Trong trường hợp không có thuế, lý thuyết M&M sử dụng các giả định sau nhằm đơn giản hóa vấn đề nghiên cứu:

- Không có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân

- Không có chi phí giao dịch

- Không có chi phí phá sản và chi phí khó khăn tài chính

- Cá nhân và công ty đều có thể vay tiền ở mức lãi suất như nhau

- Thị trường vốn là thị trường hoàn hảo

 Mệnh đề số I của M&M về giá trị công ty:

Giá trị công ty có vay nợ và giá trị công ty không có vay nợ là như

nhau Do đó, giá trị công ty không thay đổi khi cơ cấu vốn của công ty thay đổi và việc thay đổi cơ cấu vốn không mang lại lợi ích gì cho cổ đông Vì vậy,

không có cơ cấu vốn nào là tối ưu và công ty cũng không thể nào tăng giá trị

bằng cách thay đổi cơ cấu vốn

 Mệnh đề số II của M&M về chi phí sử dụng vốn:

Mệnh đề số II của M&M kết luận lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần

có quan h ệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ

Về mặt toán học, mệnh đề M&M số II có thể được biểu diễn bởi công

thức:

trong đó:

rE = lợi nhuận yêu cầu hay lợi nhuận kỳ vọng trên vốn cổ phần

rD = lãi suất vay hay chi phí sử dụng nợ

= chi phí sử dụng vốn nếu công ty sử dụng 100% vốn cổ phần

D = giá trị của nợ hay trái phiếu của công ty phát hành

E = giá trị của vốn cổ phần của công ty

1.3.2.2 Trong trường hợp có thuế:

Nếu trong trường hợp có thuế, việc công ty có vay nợ hay không thì không đều không làm thay đổi giá trị hiện tại của công ty Tại sao trên thị trường luôn có nhiều công ty gia tăng tỷ lệ vay nợ để chấp nhập mức vốn cổ

phần rủi ro hơn mà giá trị doanh nghiệp không cải thiện? Vì thế, Modigliani

và Miller tiến hành xem xét giá trị công ty và c hi phí sử dụng vốn trong trường hợp có thuế

 Mệnh đề số I của M&M về giá trị công ty

Mệnh đề M&M số I xem xét xem giá trị công ty sẽ thay đổi thế nào khi thay đổi tỷ số nợ trên vốn (D/E) hay còn gọi là tỷ số đòn bẩy Để thấy được

sự thay đổi này, lý thuyết M&M xem xét giá trị công ty trong trường hợp không vay nợ hay được tài trợ bằng 100% vốn chủ sở hữu (VU) và giá trị của công ty khi có vay nợ (VL) Ngoài ra, dù có vay nợ hay không vay nợ công ty

vẫn phải nộp thuế thu nhập với thuế suất là TC Nếu có vay nợ (D) bằng cách phát hành trái phiếu công ty sẽ phải trả lãi suất vay là rD N ếu không vay nợ hay tài trợ hoạt động công ty bằng 100% vốn chủ sở hữu (E) thì chi phí sử

dụng vốn chủ sở hữu là r0

Về mặt toán học, mệnh đề M&M số I trong trường hợp có thuế được

diễn tả bởi công thức: VL = VU + TCD

Và mệnh đề M&M số I phát biểu như sau: trong trường hợp có thuế thu

nhập công ty, giá trị công ty có vay nợ bằng giá trị công ty không có vay nợ

cộng với hiện giá của lá chắn thuế hay việc gia tăng tỷ lệ nợ, đòn bẩy tài chỉnh

s ẽ gia tăng giá trị doanh nghiệp

Điều này ngụ ý rằng doanh nghiệp nên gia tăng vay nợ trên vốn cổ

phần để gia tăng giá trị doanh nghiệp Tuy nhiên, việc gia tăng tỷ lệ nợ không làm gia tăng giá trị công ty tăng mãi vì khi tỷ lệ nợ tăng đến một mức độ nào

đó sẽ xuất hiện chi phí kiệt quệ tài chính triệt tiêu dần lợi ích của lá chắn thuế

Tại điểm xuất hiện chi phí kiệt quệ tài chính, công ty có cơ cấu vốn tối ưu và giá trị doanh nghiệp cực đại Tại điểm cơ cấu vốn tối ưu nếu gia tăng vay nợ, giá trị doanh nghiệp sẽ đi xuống Lợi ích của lá chắn thuế không đủ bù đắp cho chi phí kiệt quệ tài chính

 Mệnh đề số II của M&M về chi phí sử dụng vốn:

M ệnh đề M&M số II trong trường hợp có thu ế cho rằng chi phí sử

d ụng vốn trung bình giảm trong khi chi phí sử dụng vốn cổ phần tăng lên khi công ty gia tăng tỷ số nợ Lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có quan hệ

cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ và mối quan

hệ này được diễn tả bởi công thức :

1.3.2.3 H ạn chế của lý thuyết này

Lý thuyết M&M cho thấy giá trị doanh nghiệp sẽ gia tăng khi sử dụng

nợ trong điều kiện doanh nghiệp chịu thuế thu nhập Tuy nhiên, lý thuyết này không đưa ra các giải pháp định lượng như giá trị và thời gian vay nợ hợp lý

với một doanh nghiệp trong các điều kiện khác nhau Khó khăn cơ bản trong phát triển các mô hình định lượng nằm ở vấn đề xác định giá trị vay nợ của doanh nghiệp với rủi ro tín dụng Định giá một khoản nợ rủi ro là điều kiện tiên quyết để xác định giá trị và thời hạn vay nợ tối ưu Nhưng nợ rủi ro là công cụ rất phức tạp Giá trị của khoản nợ này phụ thuộc vào khối lượng phát hành, thời hạn vay nợ, điều kiện bán, các điều kiện vỡ nợ, chi phí vỡ nợ, thuế, thanh toán cổ tức, và cấu trúc lãi suất phi rủi ro Giá trị này còn phụ thuộc vào

lựa chọn chính sách quản trị rủi ro của doanh nghiệp, và bản thân lựa chọn này lại liên quan tới số lượng và thời hạn của khoản nợ trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp

1.3.3 Thuyết đánh đổi cấu trúc vốn

Thuyết đánh đổi cấu trúc vốn xác định kết cấu vốn tối ưu bằng cách

cộng thêm vào mô hình MM các yếu tố phi hoàn hảo khác nhau, bao gồm thuế, chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí đại diện, song vẫn giữ nguyên các

giả định tính hiệu quả của thị trường và thông tin cân xứng Như vậy, tác động

tổng hợp ngược chiều nhau của 3 yếu tố: thuế, chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí đại diện khi sử dụng nợ hình thành cấu trúc tài chính tối ưu

Thuyết đánh đổi cấu trúc vốn đồng ý với quan điểm rằng nợ là một lá

chắn thuế của lý thuyết MM nhưng cần phải lưu ý chi phí kiệt quệ tài chính

Mô hình MM giả định tiền lãi mong đợi hàng năm không đổi nên giá trị doanh nghiệp là như nhau bất chấp cấu trúc vốn Nếu thực tế tiền lãi mong đợi đang

ở chiều hướng đi xuống thì việc sử dụng nợ sẽ có tác động ngược lại và có thể

dẫn doanh nghiệp đến chỗ phá sản Việc lựa chọn cấu trúc vốn như thế nào

phụ thuộc vào sự đánh đổi giữa lợi ích và chi phí kiệt quệ tài chính đối với nhà đầu tư và nhà quản trị Nếu chi phí phá sản dưới mức mong đợi thì doanh nghiệp có xu hướng sử dụng nợ nhiều hơn Hơn nữa, doanh nghiệp cần có một

cấu trúc vốn tối ưu để tối đa hóa hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp và tối thiểu hóa chi phí tài chính

Tuy nhiên, có một vấn đề đáng quan tâm là xác định chi phí kiệt quệ tài chính Rất khó xác định chi phí kiệt quệ tài chính bao gồm các chi phí nào và

độ lớn của các chi phí đó một cách rõ ràng trong thực tế Có thể đo lường chi phí kiệt quệ tài chính thông qua chi phí kiệt quệ tài chính trực tiếp và chi phí

kiệt quệ tài chính gián tiếp Đối với, chi phí kiệt quệ tài chính trực tiếp, chúng

ta có thể xác định thông qua chi phí tư vấn thủ tục pháp lý cho quá trình phá

sản, chi phí cho kế toán, kiểm toán và nhân viên trong quá trình phá sản Và đối với chi phí kiệt quệ tài chính gián tiếp, chúng ta có thể tính toán thông qua chi phí cơ hội của việc mất khách hàng, nhà cung cấp, nhân viên và chi phí

thời gian của nhà quản lý để giải quyết phá sản,…Việc xác định chi phí kiệt

quệ tài chính hết sức khó khăn nhưng nó là một yếu tố quan trọng góp phần

giải thích tại sao doanh nghiệp không thể gia tăng vay nợ đến 100% để hưởng

lợi ích từ lá chắn thuế

1.3.4 Thuyết thông tin bất cân xứng

Một trong những giả định của lý thuyết MM nhà đầu tư và ban quản lý đều có cùng một thông tin cho các quyết định đầu tư Tuy nhiên, trong thực tế các nhà điều hành doanh nghiệp luôn có nhiều thông tin chính xác hơn so với các nhà đầu tư Điều này được gọi là thông tin bất cân xứng Thông tin bất cân

xứng ảnh hưởng nhiều đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp Dựa trên đó, lý thuyết thông tin bất cân xứng đưa ra hai lý thuyết sau: thuyết tín hiệu và thuyết trật tự phân hạng

1.3.4.1 Lý thuy ết tín hiệu

Thuyết tín hiệu được nghiên cứu bởi ông Ross năm 2005 Lý thuyết này cho rằng dựa trên những quyết định cấu trúc vốn khác nhau mà nhà quản

trị cung cấp các thông tin khác nhau cho nhà đầu tư Do nhà quản trị hiểu rõ điều kiện doanh nghiệp hiện tại cũng như điều hành chiến lược phát triển doanh nghiệp trong tương lai Khi mà doanh nghiệp đối diện với những cơ hội đầu tư tốt, nhà quản trị có xu hướng không chia sẽ lợi nhuận với các nhà đầu

tư mới Do đó, họ quyết định sử dụng nợ nhiều hơn trong cấu trúc vốn của mình Ngược lại, khi doanh nghiệp đứng trước những rủi ro, nhà quản trị sẽ có

xu hướng phát hành thêm cổ phiếu để chia sẽ rủi ro với các nhà đầu tư mới Như vậy, khi một doanh nghiệp thông báo phát hành thêm cổ phiểu có nghĩa

là cổ phiếu đó được định giá quá cao hoặc doanh nghiệp đang gặp phải một số khó khăn

1.3.4.2 Thuy ết trật tự phân hạng

Lý thuyết này cho rằng việc lựa chọn nguồn vốn tài trợ cho doanh nghiệp được lựa chọn theo thứ tự: đầu tiên từ nguồn tài trợ bên trong doanh nghiệp như lợi nhuận giữ lại, không chia cổ tức , kế đến mới tới các nguồn tài

trợ từ bên ngoài Khi đã quyết định sử dụng nguồn tài trờ từ bên ngoài, nhà

quản trị sẽ cân nhắc sử dụng nợ vay trước rồi mới đến phát hành cổ phiếu Nguyên nhân là do mỗi nguồn tài trợ sẽ phát sinh mỗi loại chi phí khác nhau Thông tin bất cân xứng làm doanh nghi ệp có xu hướng chọn nguồn vốn tài

trợ bên trong doanh nghiệp hơn là nguồn tài trợ từ bên ngoài để tránh làm rớt giá cổ phiếu so với giá trị thực Tiêu điểm của thuyết này không tập trung vào

kết cấu vốn tối ưu nhưng tập trung vào sự quyết định tài chính hiện hành sắp

tới Như vậy sẽ không có một cấu trúc vốn tối ưu với các doanh nghiệp

Thuyết tín hiệu không thể áp dụng cho các doanh nghiệp nhỏ Các doanh nghiệp nhỏ không được niêm yết trên thị trường chứng khóa, nên nhà

quản trị không thể truyền tải thông tin hoặc bất cứ thông tin nào thông qua quyết định tài trợ của mình Ngược lại, thuyết trật tự phân hạng lại có thể áp

dụng cho cả doanh nghiệp vừa và nhỏ Do thông tin bất cân xứng nên chi phí cho việc sử dụng nguồn tài trợ từ bên ngoài đối với các doanh nghiệp vừa và

nhỏ thường cao hơn các doanh nghiệp lớn Bên cạnh đó, cổ đông hiện hữu và nhà quản trị của các doanh nghiệp nhỏ và vừa không muốn chia sẽ quyền điều hành doanh nghiệp cho các cổ đông mới Vì vậy, các doanh nghiệp vừa và

nhỏ lúc nào cũng ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ bên trong doanh nghiệp

1.4 Các nghiên c ứu thực nghiệm về tác động của cấu trúc tài chính đến hiệu quả doanh nghiệp

Trong những năm gần đây có rất nhiều nghiên cứu thực nghiệm về tác động của cấu trúc tài chính đến hiệu quả doanh nghiệp ở nhiều nước Kết quả cho thấy cấu trúc tài chính có tác động tích cực đến hiệu doanh nghiệp, cũng

có kết quả cho thấy tác động tiêu cực và cũng có những kết quả cho thấy cấu trúc tài chính vừa tác động tiêu cực vừa tác động tích cực đến hiệu quả doanh nghiệp

1.4.1 Nghiên cứu thực nghiệm tác động của cấu trúc tài chính đến

hiệu quả công ty ở Anh

Lý thuyết M&M cho thấy doanh nghiệp có thể gia tăng giá trị thông qua vay nợ Tuy nhiên, thực thế môi trường hoạt động của doanh nghiệp có nhiều khác biệt so với giả định của lý thuyết M&M Do đó các nhà nghiên cứu đều đi tìm ki ếm kết quả thực nghiệm mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính và giá trị doanh nghiệp

Stanford Itua đã không n ằm ngoài xu thế đó nên đã nghiên cứu tác động của cấu trúc tài chính đến hiệu quả doanh nghiệp phi tài chính ở Anh

quốc vào năm 2010

Để thực hiện nghiên cứu của mình, Stanford Itua đã sử dụng báo cáo tài chính của đã s ử dụng 1146 mẫu báo cáo tài chính của 191 công ty phi tài

chính được niêm yết trên thị trường Chứng khoán Anh FTSE 350 trong vòng

6 năm từ năm 2003 đến năm 2008 Các công ty phi tài chính được chọn lấy

dữ liệu là các công ty phải đáp ứng cả hai điều kiện Một là, các công ty này không có bất kỳ hoạt động kinh doanh tài chính nào như ngân hàng, bảo hiểm, đầu tư hay kinh doanh bản quyền Hai là, các công ty này đều có các báo cáo tài chính đầy đủ trong 6 năm từ năm 2003 đến năm 2008 để có đầy đủ số liệu

sử dụng cho nghiên cứu

Mô hình hồi quy tuyến tính được sử dụng để miêu tả mối quan hệ giữa

hiệu quả doanh nghiệp với cấu trúc tài chính của doanh nghiệp cũng như tốc

độ phát triển, quy mô, ngành nghề…của doanh nghiệp

Trước tiên, biến phụ thuộc “Hiệu quả doanh nghiệp” được đánh giá

bằng hai phương pháp Đó là đánh giá hiệu quả theo sổ sách kế toán và hiệu

quả theo thị trường Về mặt kế toán, hiệu quả doanh nghiệp được đo lường thông qua các chỉ số lấy ra từ các báo cáo tài chính như lợi nhuận biên tế (NETPRO), và tỷ suất lợi nhuận trước thuế, lãi vay cộng khấu hao trên tổng tài sản (PROF) Còn xét về hiệu quả thị trường, chúng ta dùng chỉ số Tobin’s

Q như là một chỉ số thể hiện hiệu quả doanh nghiệp Chỉ số Tobin’s Q được tính bằng tỷ lệ giá trị thị trường/giá trị sổ sách của tổng tài sản

Để giải thích cho sự biến động của hiệu quả doanh nghiệp, Stanford Itua sử dụng các biến giải thích: đòn b ẩy tài chính (Leverage), tốc độ phát triển doanh thu (Growth), kích cỡ doanh nghiệp (Size), thuế suất (Tax), tỷ lệ tài sản cố định trên tổng tài sản (Tang) và ngành nghề (Indust) Trong đó biến

“đòn bẩy tài chính” được tách ra thành các biến: tổng nợ / tổng tài sản, nợ dài

hạn / tổng tài sản, nợ ngắn hạn / tổng tài sản Mô hình giải thích sự biến động

của hiệu quả doanh nghiệp được tác giả đề xuất như sau:

yit = β0 + β1xLeverageit + β2xGrowthit + β3xSizeit + β4xTaxit +

β5xTANGit + β6xIndustit +

Sau khi chạy mô hình hồi quy tuyến tính trên để phân tích mối quan hệ

giữa hiệu quả doanh nghiệp (NETPRO, PROF, và Tobin) với các chỉ số đòn

bẩy tài chính, kết quả đạt được như sau:

- Lợi nhuận biên tế (NETPRO) có mối quan hệ tiêu cực với mức

tổng nợ trên tổng tài sản và mức nợ dài hạn trên tổng tài sản Nhưng có

mối quan hệ không rõ ràng với tỷ lệ nợ ngắn hạn / tổng tài sản

- Tỷ suất lợi nhuận trước thuế, lãi vay cộng khấu hao trên tổng tài

sản (PROF) thì có mối quan hệ tích cực với mức nợ dài hạn / tổng tài sản

và nợ ngắn hạn / tổng tài sản Nhưng mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi trên tài sản với tổng nợ trên tổng tài sản là không rõ ràng

- Đánh giá về hiệu quả doanh nghiệp bằng các chỉ tiêu thị trường thì Tobin có mối quan hệ tiêu cực với tổng nợ / tổng tài sản và nợ dài

hạn / tổng tài sản Nhưng chỉ số Tobin lại có mối quan hệ tích cực với nợ

ngắn hạn / tổng tài sản

Kết quả thống kê cho thấy cấu trúc vốn của doanh nghiệp hay tổng nợ /

tổng tài sản hay nợ dài hạn / tổng tài sản thì có tác động tiêu cực đến hiệu quả doanh nghiệp Còn nợ ngắn hạn / tổng tài sản thì có quan hệ tích cực đến hiệu

quả doanh nghiệp Nguyên nhân là do khi sử dụng nợ ngắn hạn tài trợ cho các

hoạt động của công ty đã góp phần giảm thiểu chi phí đại diện, và mâu thuẫn quyền lợi giữa các bên nên đã gia tăng hiệu quả doanh nghiệp

Nghiên cứu cũng kết luận:

- Tốc độ phát triển doanh thu cao giúp gia tăng hiệu quả doanh nghiệp Khi doanh nghiệp có nhiều cơ hội gia tăng hiệu quả, dòng tiền nhàn rổi ít Doanh nghiệp sử dụng nợ ít nên chi phí đại diện được giảm

bớt, gia tăng hiệu quả doanh nghiệp

- Quy mô doanh nghiệp có quan hệ ngược chiều với hiệu quả doanh nghiệp Nguyên nhân là do, trong giai đoạn nghiên cứu vào năm 2007-2008, nền kinh tế thế giới rơi vào suy thoái, ngân hàng hạn chế cho doanh nghiệp vay, thị trường chứng khoán rớt giá Do đó, các doanh nghiệp có quy mô càng lớn thì bị ảnh hưởng nặng hơn so với doanh nghiệp nhỏ

- Tác động của cấu trúc tài chính đến hiệu quả doanh nghiệp khác nhau giữa các ngành nghề Sở dĩ như vậy là do có sự khác biệt trong tính

chất ngành nghề, đặc điểm hoạt động, đặc điểm tài sản và vòng đời của ngành Trong đó, đối với ngành chế biến thực phẩm, tổng nợ / tổng tài

sản có tác động tiêu cực đến hiệu quả doanh nghiệp

Từ kết quả nghiên cứu trên, tác giả khuyến khích sự dụng vốn vay để tài trợ cho các hoạt động của doanh nghiệp nhưng thời hạn vay vốn phải đúng

với mục đích sử dụng tài sản Nhà quản trị phải thường xuyên theo dõi và giám sát hoạt động sử dụng nguồn vốn sao cho hiệu quả Và để quản trị vốn

hiệu quả, doanh nghiệp nên có các chuyên gia về tài chính để tư vấn trước khi

ra quyết định tài trợ

1.4.2 Nghiên cứu thực nghiệm tác động của cấu trúc tài chính đến

hiệu quả công ty ở Jordan

Nghiên cứu về tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả doanh nghiệp

cũng được Zeitun và Titan thực hiện tại các doanh nghiệp ở Jordan Bài nghiên cứu sử dụng báo cáo tài chính của 167 công ty từ năm 1989 đến năm

2003

Mô hình mô tả mối quan hệ giữa hiệu quả doanh nghiệp và cấu trúc tài chính cũng như các yếu tố khác được Titan đề xuất như sau:

yit = β0 − β1 Leverageit + β2Growthit + β3 Sizeit + β4 STDVCFit

+β5TAX it + β6Tangibilityit + μi + uit

Biến phụ thuộc y là hiệu quả doanh nghiệp trên cả hai phương diện

hiệu quả tài chính và hiệu quả thị trường, thể hiện qua các chỉ tiêu: ROA, ROE, PROF (tỷ suất sinh lợi trước thuế, lãi vay và khấu hao trên tổng tài sản), Tobin’s Q , MBVR (thị giá vốn cổ phần trên giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu), MBVE ( tổng thị giá vốn cổ phần với giá trị sổ sách khoản phải trả trên giá trị

sổ sách vốn chủ sở hữu), P/E

Biến giải thích gồm có cấu trúc tài chính (Leverage), tốc độ phát triển doanh thu (Growth), quy mô doanh nghiệp (Size), rủi ro hoạt động (STDVCF), tỷ lệ tài sản cố định (Tangibility) Cấu trúc tài chính được đo lường nhiều cách khác nhau như nợ ngắn hạn / tổng tài sản, nợ dài hạn / tổng tài sản, tổng nợ trên tổng tài sản và qua đó cũng thấy được tác động khác nhau

của nó đến hiệu quả doanh nghiệp

Sau khi chạy mô hình hồi quy, hiệu quả tài chính doanh nghiệp có tương quan âm với cấu trúc tài chính trên các chỉ tiêu thể hiện Đối với hiệu

quả thị trường thì các chỉ tiêu về cấu trúc tài chính có tác động khác nhau

Tổng nợ / tổng tài sản và nợ dài hạn / tổng tài sản thì có quan hệ ngược chiều

với chỉ số Tobin’s Q và quan hệ cùng chiều với chỉ số MBVR (thị giá vốn cổ

phần trên giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu) Còn nợ ngắn hạn / tổng tài sản thì có

mối quan hệ với hiệu quả thị trường ngược với tổng nợ / tổng tài sản và nợ dài

hạn / tổng tài sản Việc gia tăng sử dụng nợ dài hạn trên tổng tài sản của doanh nghiệp làm gia tăng chỉ số Tobin’s Q và làm giảm chỉ số MBVR (thị giá vốn cổ phần trên giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu)

- Ngoài ra, bài viết còn tìm thấy tác động của các yếu tố khác đến

hiệu quả doanh nghiệp:

- Tốc độ phát triển doanh thu có tác động tích cực đến hiệu quả tài chính của doanh nghiệp chứ không có ảnh hưởng đến hiệu quả thị trường

- Quy mô công ty có tác động tích cực đến hiệu quả tài chính và

hiệu quả thị trường của doanh nghiệp Doanh nghiệp có quy mô lớn có chi phí kiệt quệ tài chính thấp mà chi phí này ảnh hưởng đến hiệu quả

hoạt động của doanh nghiệp

1.4.3 Nghiên cứu thực nghiệm tác động của cấu trúc tài chính đến

hiệu quả doanh nghiệp ở Đài Loan

Tại Đài Loan đã có nhiều nghiên cứu đánh giá tác động của cấu trúc tài chính đến hiệu quả doanh nghiệp Điển hình là nghiên cứu của Shyan- Rong Chou và Chen-Hsun Lee về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả các doanh nghiệp phi tài chính

Nghiên cứu sử dụng số liệu tài chính từ năm 1987 đến năm 2007 của

37 công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Đài Loan 50 và

89 doanh nghiệp phi tài chính trên thị trường Đài Loan Mid-Cap 100 Kết quả nghiên cứu cho thấy tỷ lệ nợ có tương quan âm đến hiệu quả doanh nghiệp

Ngoài ra, kết quả bài nghiên cứu này còn phù hợp với giả thuyết là hiệu

quả doanh nghiệp và cấu trúc tài chính có mối quan hệ phi tuyến tính Cấu trúc tài chính tối ưu của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Đài Loan 50 và Đài Loan Mid - Cap 100 cũng được xác định Đối với các doanh nghiệp tại thị trường chứng khoán Đài Loan 50 thì t ỷ lệ nợ không nên quá 34,31% thì các doanh nghiệp sẽ có hiệu quả hoạt động tốt nhất Và đối với thì trư ờng Đài Loan Mid-Cap 100 tỷ lệ nợ tối ưu là 34,64% Khi các doanh nghiệp niêm yết trên cả hai thị trường chứng khoán bắt đầu sử dụng nợ

và gia tăng tỷ lệ nợ lên thì tỷ lệ lợi nhuận ròng trên tài sản (ROE) bắt đầu gia tăng dần cho đến tỷ lệ nợ tối ưu (cấu trúc vốn tối ưu) Nếu doanh nghiệp tiếp

tục gia tăng nợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh với mong muốn có được

hiệu quả cao hơn nữa thì ROE giảm xuống Như vậy, tại tỷ lệ nợ tối ưu, hiệu

quả doanh nghiệp là cao nhất với tỷ số ROE cao nhất

1.4.4 Các nghiên cứu thực nghiệm ở các nước khác

Trong nghiên cứu của Joshua Abor thực hiện năm 2005 về mối quan hệ

giữa cấu trúc tài chính và hiệu quả doanh nghiệp niêm yết trên thị trường

chứng khoán Ghana đã s ử dụng mô hình hồi quy để tìm ra mối quan hệ giữa ROE với cấu trúc tài chính Kết quả ở Ghana, tổng nợ trên vốn chủ sở hữu và

nợ ngắn hạn có tác động tích cực đến hiệu quả doanh nghiệp (ROE) Trong khi đó nợ dài hạn lại có tác động tiêu cực Tỷ trọng nợ ngắn hạn trên tổng nợ

của các doanh nghiệp ở Ghana cao, chiếm 85% tổng nợ Bài nghiên cứu ngụ ý

rằng các doanh nghiệp ở Ghana có thể gia tăng giá trị của mình thông qua việc gia tăng nợ

Để xem xét tác động của cấu trúc tài chính đến hiệu quả của 114 doanh nghiệp ở Châu Âu, Kimberly C Gleason đã thực hiện nghiên cứu của ông vào năm 2000 Kết quả cho thấy mộ tỷ lệ nợ cao có thể làm doanh nghiệp không

hiệu quả Cấu trúc tài chính có tác động tiêu cực đến hiệu quả doanh nghiệp nguyên nhân là do chi phí trung gian cao hơn ở mức nợ cao so với mức nợ

thấp

Tại Trung Quốc, Weixu vào năm 2005 đã tìm th ấy mối quan hệ tích

cực giữa tổng nợ trên tổng vốn chủ sở hữu và hiệu quả doanh nghiệp Khi tỷ lệ

nợ trên vốn chủ sở hữu từ 24,52% đến 51,13% thì hiệu quả doanh nghiệp có

mối quan hệ theo phương trình bậc 2 của tỷ lệ nợ

1.5 K ết luận chương 1

Chương 1 đưa ra các khái niệm cơ bản liên quan đến cấu trúc tài chính

và hiệu quả doanh nghiệp cũng như cách tính các chỉ số này Trong giới hạn

của đề tài, hiệu quả doanh nghiệp chỉ tiếp cận ở góc độ hiệu quả tài chính (tính toán dựa trên báo cáo tài chính của doanh nghiệp) do thị trường chứng khoán TP.HCM phát triển chưa đủ mạnh để có thể sử dụng các chỉ tiêu hiệu quả thị trường

Tiếp đến, chương 1 đề cập đến các lý thuyết nói về tác động của cấu trúc tài chính đến hiệu quả của doanh nghiệp như thuyết cấu trúc vốn tối ưu, thuyết

MM, thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, thuyết trật tự phân hạng Các lý thuyết này cho thấy vai trò của cấu trúc tài chính đối với hiệu quả doanh nghiệp

Đồng thời chương này cũng trình bày tóm tắt các nghiên cứu về tác động

của cấu trúc tài chính đến hiệu quả doanh nghiệp ở các nước trên thế giới mà điển hình là ở Anh của Standford Itua vào năm 2010 và Jordan của Zeitun và Titan vào năm 2007 Hai nghiên cứu này sẽ là cơ sở cho việc xây dựng mô hình tác động của cấu trúc tài chính đến hiệu quả tài chính của doanh nghiệp được niêm yết trên thị trường chứng khoán TP.HCM – trường hợp ngành chế

biến thực phẩm

CHƯƠNG 2 THỰC TRẠNG HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC

biến thành những sản phẩm công nghiệp có giá trị Sản phẩm của ngành có

thời gian sử dụng ngắn từ vài tháng đến hơn 1 năm và mang yếu tố mùa vụ (cao điểm vào quý 1 và quý 4 hàng năm) Do đó, đặc điểm của ngành công nghiệp chế biến là không ổn định, phụ thuộc nhiều vào nguồn nguyên vật

liệu và thị trường tiêu thụ, rào cản gia nhập ngành thấp, cạnh tranh cao

Công nghiệp chế biến thực phẩm rất đa dạng về ngành nghề, sản

phẩm, về quy trình công nghệ, mức độ chế biến, …Căn cứ vào sự giống nhau về công dụng cụ thể của sản phẩm cũng như nguyên liệu chế biến thì công nghiệp chế biến thực phẩm bao gồm các ngành kinh tế – kỹ thuật sau:

- Ngành chế biến lương thực: xay sát, mì ăn liền, bánh, bún;

- Ngành chế biến thuỷ sản;

- Ngành chế biến thịt, sữa và các sản phẩm từ thịt, sữa;

- Ngành chế biến nước giải khát: bia, nước ngọt, nước khoáng, chè, ;

- Ngành chế biến đường, bánh kẹo;

- Đồ hộp rau, quả; và

- Ngành chế biến dầu ăn, các loại nước chấm, các loại gia vị

2.1.2 Vị trí, vai trò của ngành chế biến thực phẩm

Ngành chế biến thực phẩm chiếm một tỷ lệ đáng kể sản lượng đầu ra ngành công nghiệp nói chung và tổng sản phẩm quốc nội (GDP), đồng thời

cũng là khu vực thu hút rất nhiều vốn đầu tư nước ngoài trong những năm

gần đây Việt Nam cũng đã đạt được nhiều thành tựu trong việc xuất khẩu các sản phẩm chế biến như gạo, tôm, cá, cà phê, chè sang các nước trên

thế giới

Công nghiệp chế biến thực phẩm là một trong những ngành công nghiệp chủ lực của Việt Nam hiện nay Năm 2010, giá trị sản xuất của ngành chế biến chiếm 89,5% giá trị sản xuất toàn ngành công nghiệp, chiếm 25% GDP cả nước Vào năm 2009 cả nước có 44.015 doanh nghiệp thuộc ngành công nghiệp chế biến chế tạo, trong đó có tới 6826 doanh nghiệp chế biến thực phẩm và đồ uống, chiếm 15,5% về số đơn vị cơ sở

của các ngành công nghiệp chế biến Giá trị sản xuất ngành công nghiệp

thực phẩm năm 2009 đạt 466.165 tỷ đồng (theo giá thực tế), chiếm 23,8%

tổng giá trị sản xuất công nghiệp chế biến, chế tạo của Việt Nam Lao động làm việc trong công nghiệp chế biến thực phẩm và đồ uống đạt 526 ngàn lao động Tổng kim ngạch xuất khẩu các ngành hàng thực phẩm chế biến

và đồ uống chiếm 18,5% kim ngạch xuất khẩu của ngành chế biến chế tạo

và 14,1% tổng kim ngạch xuất khẩu của Việt Nam

Công nghiệp chế biến thực phẩm là ngành thu hút nhiều lao động,

tạo thêm công ăn việc làm ở nông thôn và thành thị, gia tăng thu nhập của người lao động, giúp cải thiện đời sống người dân

Sự phát triển của ngành công nghiệp chế biến thực phẩm không đòi

hỏi lượng vốn lớn như các ngành công nghiệp nặng, song lại sớm đem lại

kết quả và hiệu quả kinh tế – xã hội

Sự phát triển của công nghiệp chế biến thực phẩm có vai trò rất quan

trọng không chỉ với bản thân ngành công nghiệp mà đặc biệt đối với phát triển của nông nghiệp, nông thôn: thúc đẩy nông nghiệp phát triển theo hướng sản xuất hàng hoá lớn, hình thành các vùng thâm canh, sản xuất tập trung, chuyển dịch cơ cấu nông nghiệp, nông thôn và tạo điều kiện quan

trọng cho thúc đẩy công nghiệp hóa, hiện đại hóa nông nghiệp nông thôn

Phát triển công nghiệp chế biến thực phẩm góp phần nâng cao tiềm

lực của nền kinh tế, tạo ra cơ cấu kinh tế có khả năng cạnh tranh cao hơn

do phát huy được lợi thế so sánh của đất nước

Phát triển công nghiệp chế biến góp phần vào phát triển nền công nghiệp sạch và bền vững: trước yêu cầu của việc sản xuất tập trung, thâm canh, công tác quy hoạch sẽ tránh được việc phân tán, manh mún trong chăn nuôi, giết mổ, chế biến như hiện nay, hình thành nên các khu vực sản

xuất tập trung, khép kín giúp cho việc sử dụng hiệu quả sản phẩm phụ, xử

lý triệt để ô nhiễm môi trường

2.2 Th ực trạng hoạt động của ngành chế biến thực phẩm

2.2.1 Thực trạng doanh thu, lợi nhuận, tốc độ phát triển của ngành

Bảng 2.1 cho thấy doanh thu bình quân của các doanh nghiệp ngành

chế biến thực phẩm qua các năm không ngừng gia tăng từ 868,9 tỷ đồng năm 2007 lên 1.171,6 tỷ đồng năm 2008 và đạt 1.880 tỷ đồng năm 2010 Doanh thu của ngành chế biến thực phẩm được đóng góp chủ yếu từ hoạt động xuất khẩu sản phẩm sang các thị trường trên thế giới như Nhật, Mỹ, Singapore, Châu Âu…Do đó chịu ảnh hưởng rất lớn bởi tình hình kinh tế

thế giới Tốc độ tăng trưởng doanh thu năm 2008 đạt 135%, năm 2008 đạt 115% và năm 2010 là 140% Nguyên nhân có sự sụt giảm doanh thu vào năm 2008 là do ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng kinh tế thế giới Vào

năm 2010, khi nền kinh tế dần hồi phục, tốc độ tăng trưởng doanh thu dần

cải thiện

B ẢNG 2.1: THỐNG KÊ DOANH THU & LỢI NHUẬN BÌNH QUÂN

C ỦA 38 DOANH NGHIỆP NGÀNH CHẾ BIẾN THỰC PHẨM

ĐVT: triệu đồng

(Ngu ồn: Báo cáo tài chính các doanh nghiệp ngành chế biến thực phẩm niêm yết trên

thị trường chứng khoán TP.HCM năm 2008-2010)

HÌNH 2.1: BI ỂU ĐỒ DOANH THU VÀ LỢI NHUẬN BÌNH QUÂN CÁC

DOANH NGHI ỆP NGÀNH CHẾ BIẾN THỰC PHẨM

(Nguồn: Báo cáo tài chính các doanh nghiệp ngành chế biến thực phẩm niêm yết trên

th ị trường chứng khoán TP.HCM năm 2008-2010)

Doanh thu gia tăng qua các năm kéo theo lợi nhuận bình quân của các doanh nghiệp trong 4 năm 2007-2010 cũng gia tăng theo: năm 2008 đạt

61, 6 tỷ đồng, năm 2009 đạt 126,5 tỷ đồng và năm 2010 đạt 241,5 tỷ đồng

Tốc độ tăng trưởng lợi nhuận ổn định khoảng 100% mỗi năm Tuy nhiên

cần lưu ý, tỷ lệ lợi nhuận trên doanh thu của ngành rất thấp nhưng dần đang được cải thiện Năm 2008 lợi nhuận đạt 5% trên doanh thu, năm 2009 đạt 9% trên doanh thu và năm 2010 đạt 13% trên doanh thu Tỷ lệ lợi nhuận trên doanh thu rất thấp nguyên nhân là do ngành này chủ yếu chế biến thực

phẩm thô rồi phân phối ra thị trường nên giá trị gia tăng thấp Chi phí nguyên liệu đầu vào chiếm tỷ trọng lớn trong giá thành sản phẩm Sản

phẩm không phân phối trực tiếp ra thị trường nước ngoài mà chủ yếu cung

cấp cho nhà sản xuất khác để chế biến thành thành phẩm rồi mới cung cấp

(Nguồn: Báo cáo tài chính các doanh nghiệp ngành chế biến thực phẩm niêm yết trên

th ị trường chứng khoán TP.HCM năm 2008-2010)

Bảng trên cho thấy tỷ suất sinh lời trên tài sản ROA bình quân của ngành trong giai đoạn 2008-2010 là 8,5% năm Tỷ suất sinh lợi trên tài sản bình quân của ngành chế biến thực phẩm như vậy là tương đối thấp Trong

số 38 doanh nghiệp được khảo sát, đặc biệt có những doanh nghiệp sử dụng

tài sản hết sức hiệu quả, với mức sinh lợi trên tổng tài sản lên đến 40,9% Nhưng cũng tồn tại doanh nghiệp làm ăn không hiệu quả, tỷ suất sinh lợi trên tài sản âm 28,8% Qua số liệu thống kê cho thấy ngành đang từng bước cải thiện ROA, bằng chứng là chỉ số này mỗi năm đều tăng, từ 6,3% năm 2008 lên 8,7% năm 2009 và 10,5% năm 2010 Như vậy có thể thấy, các doanh nghiệp trong ngành đang cố gắng nâng cao hiệu quả sử dụng tài

sản

Về tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần ROE bình quân trong giai đoạn năm 2008-2010 là 18% Đây là mức sinh lợi trên vốn chủ sở hữu đáng mong đợi Chỉ số bình quân ROE cao nhưng có sự chênh lệch đáng kể giữa các doanh nghiệp Có doanh nghiệp đạt ROE đến 96% năm, nhưng cũng có doanh nghiệp thua lỗ nặng, ROE -286% Số liệu thống kê 3 năm cho thấy, ROE tăng đáng kể từ 7,1% năm 2008 lên 20,6% năm 2010 Sở dĩ có sự gia tăng hiệu quả sử dụng tài sản và hiệu quả sử dụng vốn chủ sở hữu như vậy

là do vào năm 2008 nền kinh tế Việt Nam chịu ảnh hưởng nặng nề của

cuộc khủng hoảng kinh tế thế giới nên tình hình hoạt động của các doanh nghiệp rất khó khăn Sang năm 2009, chính phủ áp dụng nhiều chính sách giúp hồi phục nền kinh tế đã cải thiện tình hình hoạt động của các doanh nghiệp và năm 2010 cho thấy sự phục hồi mạnh mẽ của nền kinh tế

Như vậy, số liệu thống kê chứng minh ngành chế biến thực phẩm là

một ngành chủ lực của nền kinh tế Việt Nam, tốc độ phát triển cao, tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu cao Tuy nhiên, ngành này vẫn chưa khai thác

hiệu quả tài sản của doanh nghiệp Mức sinh lợi trên tài sản còn thấp

2.2.2 Thực trạng tài sản của doanh nghiệp ngành chế biến thực

phẩm

B ẢNG 2.3: THỐNG KÊ TÀI SẢN BÌNH QUÂN CỦA 38 DOANH

(Ngu ồn: Báo cáo tài chính các doanh nghiệp ngành chế biến thực phẩm niêm yết trên

thị trường chứng khoán TP.HCM năm 2008-2010)

Tổng tài sản của 38 doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán TP.HCM vào năm 2010 đạt 67.945 tỷ đồng Tài sản bình quân doanh nghiệp đạt 1.788 tỷ vào năm 2010 Con số này gia tăng theo thời gian từ 657,5 tỷ vào năm 2007 tăng lên 864 tỷ đồng năm 2008, 1.169 tỷ năm 2009

và 1.788 tỷ năm 2010 Tốc độ tăng trưởng tổng tài sản năm 2008 là 131%, năm 2009 là 135% và năm 2010 là 153% Tốc độ tăng trưởng tổng tài sản năm 2010 là kết quả từ sự tăng trưởng đột biến của tài sản dài hạn Tài sản dài hạn năm 2010 tăng 181% so với năm 2009 trong khi năm 2008 tăng 132% so với năm 2007, và năm 2009 tăng 141% so năm 2008

HÌNH 2.2: BI ỂU ĐỒ CẤU TRÚC TÀI SẢN CỦA DOANH NGHIỆP

NGÀNH CH Ế BIẾN THỰC PHẨM

(Ngu ồn: Báo cáo tài chính các doanh nghiệp ngành chế biến thực phẩm niêm yết trên

thị trường chứng khoán TP.HCM năm 2008-2010)

Đồ thị cho thấy, tài sản ngắn hạn chiếm tỷ trọng gần 60% giá trị tài

sản của doanh nghiệp vào năm 2007, 2008 rồi tỷ trọng này giảm xuống vào năm 2009 và đạt mức 50% vào năm 2010 Như vậy có thể thấy, sự gia tăng tài sản trong 3 năm 2007-2009 là do sự gia tăng công suất dây chuyền sản

xuất sản phẩm Và vào năm 2010, sự gia tăng tài sản là do các doanh nghiệp gia tăng đầu tư tài sản cố định như nhà xưởng, dây chuyền công nghệ do tỷ trọng tài sản cố định ngày càng gia tăng

Qua đồ thị, chúng ta cũng nhận thấy đặc trưng tài sản của ngành chế

biến thực phẩm là tài sản ngắn hạn chiếm tỷ trọng lớn Tài sản ngắn hạn

của doanh nghiệp trong ngành chủ yếu ở hàng tồn kho và phải thu khách hàng Khoản phải thu và hàng tồn kho chiếm từ 60%-70% tài sản ngắn hạn

của doanh nghiệp

B ẢNG 2.4: SỐ LIỆU THỐNG KÊ CẤU TRÚC TÀI SẢN VÀ VÒNG QUAY HÀNG T ỒN KHO, VÒNG QUAY PHẢI THU

Đầu tư cố định/tổng tài sản (%)

Vòng quay hàng t ồn kho

(Nguồn: Báo cáo tài chính các doanh nghiệp ngành chế biến thực phẩm niêm yết trên

th ị trường chứng khoán TP.HCM năm 2008-2010)

Sở dĩ, các doanh nghiệp thuộc ngành này sử dụng nhiều tài sản ngắn

hạn là do đặc trưng ngành nghề: lưu kho nguyên vật liệu lớn để đáp ứng

yếu tố mùa vụ, bán hàng trả chậm Vòng quay phải thu của doanh nghiệp ngành chế biến thực phẩm thấp, bình quân 18 lần cho 1 năm, tương đương

20 ngày cho 1 kỳ thanh toán Vòng quay phải thu này không có nhiều biến động qua các năm Doanh nghiệp trong ngành chưa có các biện pháp cải thiện việc chiếm dụng vốn hợp pháp của khách hàng thông qua việc trả

chậm để có thể sử dụng vốn lưu động hiệu quả hơn Về vòng quay hàng tồn kho bình quân ngành 6,5 lần 1 năm, tương đương 56 ngày Thời gian lưu kho gần 2 tháng, so với vòng đời sản phẩm bình quân khoảng 1 năm, đây là

1 thời gian đáng kể Hàng lưu kho chủ yếu là nguyên liệu đầu vào và thành

phẩm Việc lưu kho dài không chỉ làm ứ đọng vốn mà còn làm giảm chất lượng sản phẩm

Tài sản dài hạn chiếm 40% tài sản của doanh nghiệp, trong đó các doanh nghiệp ngành chế biến thực phẩm đầu tư khoảng 30% vào tài sản cố định và 10% là đầu tư dài hạn khác (đầu tư vào công ty con và công ty liên

kết)

Đầu tư ngắn hạn cũng chiếm tỷ trọng cao trong tài sản ngắn hạn Phần đầu tư ngắn hạn này ở các doanh nghiệp quan sát phần nhiều tập trung ở đầu tư chứng khoán ngắn hạn Như vậy, nguồn vốn của doanh nghiệp không chỉ tập trung cho hoạt động kinh doanh mà còn dàn trãi sang lĩnh

vực chứng khoán Tuy nhiên, tỷ lệ đầu tư ngắn hạn trong tài sản ngắn hạn

có xu hướng giảm, từ chiếm 22% trong tài sản ngắn hạn vào năm 2007,

xuống 14,7% năm 2008 và 5% vào năm 2010 Điều này cho thấy các doanh nghiệp đang nhìn nhận lại hiệu quả của việc đầu tư dàn trãi này

Như vậy, đối với các doanh nghiệp ngành chế biến thực phẩm, tài sản

của doanh nghiệp có đặc trưng là tài sản ngắn hạn có tỷ trọng lớn do đặc điểm hoạt động của ngành Do đó, doanh nghiệp có xu hướng sử dụng nợ

ngắn hạn để tài trợ cho tài sản ngắn hạn của doanh nghiệp

2.3 Thực trạng cấu trúc tài chính của doanh nghiệp ngành chế biến thực

phẩm niêm yết trên HOSE

B ẢNG 2.5: SỐ LIỆU THỐNG KÊ TỔNG TÀI SẢN, NỢ, VỐN CHỦ

S Ở HỮU BÌNH QUÂN CÁC DOANH NGHIỆP QUAN SÁT

ĐVT: triệu đồng

1.Tổng tài sản 657,515 864,212 1,169,335 1,788,028 2.Tổng nợ 237,122 375,526 584,293 1,004,666 2.1.Nợ ngắn hạn 197,308 328,348 505,055 780,365 2.2.Nợ dài hạn 39,814 47,178 79,239 224,301 3.Vốn chủ sở hữu 412,980 459,871 660,316 919,784

(Nguồn: Báo cáo tài chính các doanh nghiệp ngành chế biến thực phẩm niêm yết trên

thị trường chứng khoán TP.HCM năm 2008-2010)

HÌNH 2.3: C ẤU TRÚC TÀI CHÍNH HÌNH THÀNH TỔNG TÀI SẢN

(Nguồn: Báo cáo tài chính các doanh nghiệp ngành chế biến thực phẩm niêm yết trên

th ị trường chứng khoán TP.HCM năm 2008-2010)

Cấu trúc tài chính của doanh nghiệp được phản ánh qua tỷ lệ các nguồn hình thành nên vốn hoạt động của doanh nghiệp: vốn chủ sở hữu và

vốn vay Nhìn vào hình trên, tài sản công ty hình thành phần lớn từ nguồn

vốn chủ sở hữu, kế đến là nợ ngắn hạn, và rất ít từ nợ dài hạn Tuy nhiên,

cấu trúc vốn của doanh nghiệp ngành chế biến thực phẩm đang thay đổi

Bằng chứng là tỷ trọng vốn chủ sở hữu trên tổng tài sản năm 2007 chiếm trên 60% giảm xuống 50% vào năm 2010 Và một điều dễ nhìn thấy qua hình 2.3 là tỷ trọng nợ dài hạn cũng đang dần gia tăng trong nguồn hình thành tài sản của doanh nghiệp dù tỷ trọng còn rất thấp, từ 6% năm 2007 lên 12% vào năm 2010 Điều này cho thấy doanh nghiệp đang nổ lực cơ

cấu lại cấu trúc tài chính cho hiệu quả hơn

Doanh nghiệp ngành chế biến thực phẩm sử dụng nợ ngắn hạn rất lớn

để tài trợ tài sản lưu động Nợ ngắn hạn chiếm khoảng 40% giá trị tài sản

của doanh nghiệp Tỷ lệ nợ ngắn hạn cao sẽ dẫn đến các khoản lãi phải trả

197,308 328,348 505,055 780,365

39,814

47,178 79,239 224,301 412,980 459,871 660,316 919,784