Các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Hồ Chí Minh

Mục tiêu của nghiên cứu của bài viết là xác định các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) trong ngắn hạn và dài hạn, sử dụng mẫu nghiên cứu gồm 148 doanh nghiệp phi tài chính trong giai đoạn 2011-2018.

Các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp niêm yết Sở Giao dịch Chứng khốn Hồ Chí Minh Nguyễn Thị Như Quỳnh Lê Đình Luân Đại học Ngân hàng Thành phố Hồ Chí Minh Đại học Ngân hàng Thành phố Hồ Chí Minh Lê Hoàng Vinh Đại học Kinh tế- Luật, Đại học Quốc gia Thành phố Hồ Chí Minh Ngày nhận: 03/07/2020 Ngày nhận sửa: 26/08/2020 Ngày duyệt đăng: 22/09/2020 Tóm tắt: Mục tiêu nghiên cứu xác định yếu tố tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp niêm yết Sở Giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) ngắn hạn dài hạn, sử dụng mẫu nghiên cứu gồm 148 doanh nghiệp phi tài giai đoạn 2011- 2018 Thơng qua ước lượng mơ hình hồi quy theo phương pháp bình phương tối thiểu tổng quát khả thi (Feasible Generalized Least Squares- FGLS) để đảm bảo tính hiệu mơ hình, kết Determinants affecting on capital structure of listed companies on Ho Chi Minh Stock Exchange Abstract: The purpose of this paper is to investigate the determinants affecting the capital structure of enterprises listed on the Ho Chi Minh Stock Exchange (HOSE) in the short term and long term Using a sample of 148 non-financial businesses during the 2011-2018 period By estimating Feasible Generalized Least Squares (FGLS) regression model to ensure the effectiveness of the models The research results show that the firm size, asset structure, growth opportunities, and liquidity are positively correlated to the long-term financial leverage; profits are negatively correlated to this indicator In the short-term, the firm size, profits, structure of assets, and liquidity have a negative correlation with financial leverage The tax does not affect financial leverage both in the short and long term Keywords: capital structure, financial leverage, non-financial businesses, HOSE Quynh Thi Nhu Nguyen quynhntn@buh.edu.vn Banking University Ho Chi Minh city Vinh Hoang Le vinhlh@buh.edu.vn Banking University Ho Chi Minh city Luan Dinh Le luanld@buh.edu.vn University of Economic of Law, Vietnam National University of Ho Chi Minh city © Học viện Ngân hàng ISSN 1859 - 011X 25 Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng Số 222- Tháng 11 2020 Các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp niêm yết Sở Giao dịch Chứng khoán Hồ Chí Minh nghiên cứu cho thấy, quy mơ doanh nghiệp, cấu trúc tài sản, hội tăng trưởng, khoản có quan hệ chiều đến địn bẩy tài dài hạn; lợi nhuận có quan hệ ngược chiều với tiêu Trong ngắn hạn, quy mô doanh nghiệp, lợi nhuận, cấu trúc tài sản khoản có tác động ngược chiều đến địn bẩy tài Thuế khơng tác động đến địn bẩy tài ngắn hạn dài hạn Từ khóa: cấu trúc vốn, địn bẩy tài chính, doanh nghiệp phi tài chính, HOSE Giới thiệu Cấu trúc vốn kết hợp khoản nợ phải trả vốn chủ sở hữu để tài trợ cho hoạt động doanh nghiệp (Ross, Westerfield, & Jaffe, 2012) Đối với doanh nghiệp, định tài trợ định chiến lược, doanh nghiệp tiến hành hoạt động thương mại, sản xuất, mục tiêu quan trọng đối đa hóa giá trị cổ đơng, hay tối đa hóa giá trị tài sản doanh nghiệp (Ross, Westerfield, & Jordan, 2008) Hầu hết lý thuyết cấu vốn quan điểm truyền thống (lý thuyết cấu vốn tối ưu) hay lý thuyết M&M,… cho cấu trúc vốn có tác động đến giá trị doanh nghiệp Do đó, xác định cấu trúc vốn hợp lý để tối đa hóa giá trị cơng ty vấn đề quan trọng quản trị tài Tuy nhiên, đến chưa có lý thuyết xác định cấu vốn hợp lý cho tất doanh nghiệp Các doanh nghiệp có nên thay sử dụng vốn chủ sở hữu việc sử dụng nợ vay để giảm thuế thu nhập phải nộp, từ giúp doanh nghiệp gia tăng lợi nhuận giá trị doanh nghiệp? Tuy nhiên, sử dụng nhiều nợ cấu nguồn vốn, doanh nghiệp lại phải đối mặt với tình trạng kiệt quệ tài (financial distress) từ gia tăng khả phá sản doanh nghiệp (Lê Mạnh Hưng ctg, 2015) Liên quan đến cấu trúc vốn, 26 có nhiều nghiên cứu vấn đề nghiên cứu Taub (1975), Allen and Mizuno (1989), Bennett and Donnelly (1993), Bevan and Danbolt (2000), Booth et al (2001), Chen and Strange (2005), Huang (2006), Pathak (2010), Bandyopadhyay and Barua (2016), Vo (2017), ALmuaither and Marzouk (2019) Các nghiên cứu thường dựa liệu quốc gia giới Trung Quốc, Anh, Ấn Độ… Tại Việt Nam, tồn số nghiên cứu cấu trúc vốn cho doanh nghiệp phi tài nghiên cứu Chí (2013), Anh and Yến (2014), Dân and Chung (2017) Tuy nhiên nghiên cứu thường sử dụng tiêu để đại diện cho cấu trúc vốn (như tiêu tỷ lệ nợ vốn chủ sở hữu, tiêu giá trị sổ sách nợ giá trị sổ sách tổng tài sản…) Vì vậy, hầu hết nghiên cứu xác định yếu tố tác động đến cấu trúc vốn nói chung, mà chưa phân biệt yếu tố tác động đến cấu trúc vốn ngắn hạn dài hạn nào, liệu yếu tố tác động đến cấu trúc vốn ngắn hạn dài hạn có giống hay khơng Do đó, viết bổ sung thêm chứng thực nghiệm yếu tố tác động đến cấu trúc vốn, đó, cấu trúc vốn đại diện tỷ lệ địn bẩy tài ngắn hạn tỷ lệ địn bẩy tài dài hạn để phân biệt yếu tố tác động đến nợ ngắn hạn nợ dài hạn doanh nghiệp phi tài niêm yết HOSE Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng- Số 222- Tháng 11 2020 NGUYỄN THỊ NHƯ QUỲNH - LÊ HOÀNG VINH - LÊ ĐÌNH LUÂN Như vậy, mục tiêu nghiên cứu xác định yếu tố tác động đến cấu trúc vốn (cụ thể tác động đến đòn bẩy tài ngắn hạn địn bẩy tài dài hạn) 148 doanh nghiệp phi tài niêm yết HOSE giai đoạn 20112018 nhằm củng cố thêm chứng thực nghiệm kết nghiên cứu trước Việt Nam, đồng thời xác định yếu tố tác động đến địn bẩy tài dài hạn địn bẩy tài ngắn hạn để nhà quản trị doanh nghiệp có nhìn tổng quan yếu tố tác động cấu trúc vốn doanh nghiệp Phần nghiên cứu phân tích sở lý thuyết tổng quan nghiên cứu; phần mơ hình, phương pháp liệu nghiên cứu; phần phân tích kết nghiên cứu; cuối kết luận Cơ sở lý thuyết tổng quan nghiên cứu Trong phần này, nghiên cứu trình bày lý thuyết tảng cấu trúc vốn, sau làm rõ yếu tố tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp tổng quan nghiên cứu trước 2.1 Các lý thuyết tảng cấu vốn Lý thuyết Modigliani & Miller, cịn gọi lý thuyết M&M, cơng trình nghiên cứu hai giáo sư Franco Modigliani Merton Miller, với giả định thị trường hoàn hảo, doanh nghiệp khơng có chi phí kiệt quệ tài khơng có thuế doanh nghiệp cơng bố lần đầu vào năm 1958 (Chen & Strange, 2005) Tuy nhiên, nghiên cứu bị phê phán số giả định đề ra, vậy, hai ơng bổ sung thêm nghiên cứu vào năm 1963, nới lỏng tiêu chuẩn thuế thu nhập doanh nghiệp Năm 1977, lúc khơng cịn Modigliani, Miller đưa tác động thuế thu nhập cá nhân vào lý thuyết Nhìn chung, lý thuyết M&M nghiên cứu hai mơi trường khơng thuế có thuế Trong môi trường không thuế, lý thuyết chứng minh giá trị doanh nghiệp không chịu tác động cấu trúc vốn, khơng có cấu trúc vốn tối ưu cho trường hợp (Brigham & Houston, 2012) Ngược lại, mơi trường có thuế, giá trị cơng ty có sử dụng nợ cao giá trị công ty không sử dụng nợ giá khoản tiết kiệm thuế từ lãi vay Lý thuyết đánh đổi: đưa nhiều nhà nghiên cứu Kraus and Litzenberger (1973), Myers (1984) nhằm giải thích tượng thực tế, doanh nghiệp sử dụng nợ giới hạn định, lý thuyết M&M cho giá trị công ty cao mức độ sử dụng nợ lớn Lý thuyết đánh đổi giả định mối quan hệ tích cực thuế địn bẩy tài Một doanh nghiệp sử dụng nợ vay hưởng lợi ích chắn thuế từ lãi vay, làm tăng lợi nhuận cho chủ sở hữu Tuy vậy, sử dụng nhiều nợ, doanh nghiệp dễ bị đối mặt với tình trạng kiệt quệ tài (financial distress) Do đó, lý thuyết đánh đổi giả định tỷ lệ nợ tối ưu vốn chủ sở hữu doanh nghiệp cố gắng cân lợi ích thuế rủi ro phá sản Ooi (1999) cho rằng, có mối quan hệ tích cực thuế giá trị doanh nghiệp Nghiên cứu ra, doanh nghiệp thành cơng sử dụng nợ nhiều mức thuế đóng thấp làm tăng dịng tiền nội công ty sau thuế rủi ro phá sản thấp Liên quan đến chi phí phá sản, Cassar and Holmes (2003) cho rằng, doanh nghiệp tăng khoản nợ để tài trợ hoạt động, có khả khoản nợ không trả Số 222- Tháng 11 2020- Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng 27 Các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp niêm yết Sở Giao dịch Chứng khoán Hồ Chí Minh hạn gây nên rủi ro phá sản, từ làm cho doanh nghiệp trả chi phí tài cao chi phí lý tăng Theo lý thuyết M&M, giá trị doanh nghiệp cao mức sử dụng nợ lớn lý thuyết dựa giả định khơng có tình trạng kiệt quệ tài doanh nghiệp, điều khắc phục lý thuyết đánh đổi Lý thuyết trật tự phân hạng: Myers (1984) Myers and Majluf (1984) tác giả phát triển lý thuyết trật tự phân hạng họ cho nhà quản trị doanh nghiệp người biết nhiều thông tin so với nhà đầu tư tiềm Theo lý thuyết này, công ty lựa chọn cụ thể nguồn vốn để tài trợ cho hoạt động doanh nghiệp khác biệt chi phí nguồn Nguồn tài trợ doanh nghiệp sử dụng theo thứ tự ưu tiên: nguồn vốn nội (lợi nhuận giữ lại) ưu tiên sử dụng trước, nguồn vốn không đủ, doanh nghiệp tài trợ nợ sau phát hành cổ phiếu Thứ tự ưu tiên khơng mục đích chi phí sử dụng vốn, mà cịn phản ánh mục tiêu nhà quản trị tài muốn đảm bảo quyền kiểm soát cho chủ sở hữu tránh phản ứng tiêu cực thị trường phát hành thêm cổ phần Lý thuyết định thời điểm thị trường: Người đề cập đến lý thuyết Myers and Majluf (1984) cho có nhà quản trị doanh nghiệp nhà đầu tư hợp lý Lý thuyết tập trung vào cách công ty tài trợ cho hoạt động vốn chủ sở hữu cơng cụ nợ, phù hợp với thời điểm thị trường Các nhà quản trị doanh nghiệp tin rằng, họ tìm thời điểm thích hợp để phát hành cổ phiếu giá cổ phiếu tăng, đồng thời mua lại cổ phiếu giá trị cổ phiếu thị trường xuống thấp 28 2.2 Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp tổng quan nghiên cứu Quy mô doanh nghiệp (Size): Quy mô doanh nghiệp tính logarite tự nhiên tổng tài sản Theo Huang (2006), vấn đề bất cân xứng thông tin thường xảy cơng ty lớn, cơng ty thường có xu hướng sử dụng vốn chủ sở hữu nhiều nợ đó, cơng ty lớn có xu hướng sử dụng địn bẩy tài thấp Ở khía cạnh khác, theo lý thuyết đánh đổi, doanh nghiệp lớn thường có khả đa dạng hóa tốt dịng tiền ổn định, xác suất phá sản doanh nghiệp thường thấp so với doanh nghiệp nhỏ Từ lập luận này, nghiên cứu cho quy mơ doanh nghiệp có quan hệ chiều với địn bẩy tài chính, điều phù hợp với kết nghiên cứu ALmuaither and Marzouk (2019), Oino and Ukaegbu (2014) Huang (2006), Chen and Strange (2005), Taub (1975) giới kết nghiên cứu nước Chí (2013), Anh and Yến (2014), Dân and Chung (2017) Lợi nhuận doanh nghiệp (Profittability): Lợi nhuận tiêu phản ánh hiệu hoạt động doanh nghiệp, nhiên tác động lợi nhuận đến địn bẩy tài khơng có lý thuyết quán Theo Brigham and Houston (2012), thực tế cơng ty có tỷ suất lợi nhuận cao Intel, Microsoft, Coca-Cola thường sử dụng nợ vay, Myers (1984) mối quan hệ ngược chiều nợ lợi nhuận, tác giả cho cơng ty có lợi nhuận cao thường sử dụng tỷ lệ nợ thấp họ dựa vào nguồn vốn nội thay nguồn vốn bên ngồi để tiết kiệm chi phí Tuy vậy, theo lý thuyết đánh đổi, cơng ty có lợi nhuận cao sử dụng địn Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng- Số 222- Tháng 11 2020 NGUYỄN THỊ NHƯ QUỲNH - LÊ HOÀNG VINH - LÊ ĐÌNH LN bẩy tài lớn để tận dụng khoản tiết kiệm từ thuế Ủng hộ quan điểm này, Bauer (2004) cho rằng, tổ chức có lợi nhuận cao nên sử dụng nhiều nợ hơn, điều giúp cho nhà quản lý tránh đầu tư vào dự án không hiệu Ooi (1999) ra, doanh nghiệp có lợi nhuận cao sử dụng nhiều nợ rủi ro phá sản thấp giảm gánh nặng thuế Cấu trúc tài sản (Asset structure): Cấu trúc tài sản cho biết tỷ trọng tài sản cố định hữu hình tổng tài sản Theo Brigham and Houston (2012), tài sản cố định tài sản để đảm bảo cho nợ vay, cơng ty với nhiều tài sản cố định có khuynh hướng sử dụng nợ vay nhiều hơn, từ gia tăng địn bẩy tài Theo lý thuyết đánh đổi, doanh nghiệp sử dụng tài sản hữu hình làm tài sản chấp giúp giảm rủi ro cho chủ nợ, đồng thời tài sản hữu hình hỗ trợ doanh nghiệp việc giảm chi phí kiệt quệ tài Nghiên cứu Booth et al (2001), ALmuaither and Marzouk (2019), Huang (2006), Chí (2013) có mối quan hệ tích cực tài sản cố định hữu hình khả vay nợ doanh nghiệp Cơ hội tăng trưởng doanh nghiệp (Growth opportunities): Cơ hội tăng trưởng cho biết mức độ tăng trưởng doanh thu qua năm doanh nghiệp (Huang, 2006) Brigham and Houston (2012) cho rằng, yếu tố khác không đổi, doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng cao dựa vào nguồn vốn bên Mặt khác phát hành cổ phiếu tốn nhiều chi phí so với sử dụng vay nợ Do đó, cơng ty có mức độ tăng trưởng nhanh, thường ưu tiên sử dụng nợ Trái ngược với quan điểm này, Myers (1977) lại lưu ý doanh nghiệp có mức tăng trưởng tốt nên tài trợ vốn chủ sở hữu xung đột lợi ích chủ sở hữu chủ nợ Khi hội tăng trưởng cao, tạo nên rủi ro đạo đức doanh nghiệp nhỏ có động lực chấp nhận rủi ro để tăng trưởng Đồng ý với quan điểm này, Fama and French (2002) đưa mối quan hệ ngược chiều hội tăng trưởng địn bẩy cơng ty có nhiều hội đầu tư với tỷ suất sinh lời cao, thường khơng sử dụng nợ nguồn ưu tiên tìm kiếm nguồn tài trợ cho hội Thuế (Tax): Theo lý thuyết M&M, lợi ích việc sử dụng nợ so với sử dụng vốn chủ sở hữu lợi ích chắn thuế từ lãi vay chi phí phá sản chi phí kiệt quệ tài khơng đáng kể Điều nghĩa với giả định thị trường hồn hảo có diện thuế, giá trị tăng lên doanh nghiệp tổng giá chắn thuế Đồng thời, kết nghiên cứu Almanaseer (2019), Oino and Ukaegbu (2014) cho thấy tiêu thuế có quan hệ chiều thuế đòn bẩy tài Thanh khoản (Liquidity): Theo Vo (2017), khoản yếu tố quan trọng tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp Kết nghiên cứu Vo (2017), Salameh (2014), Almanaseer (2019) ra, có mối quan hệ ngược chiều tỷ lệ khoản địn bẩy tài cơng ty có nhiều nợ hơn, nợ phải trả cao tài sản lại thấp Mơ hình, phương pháp liệu nghiên cứu 3.1 Phương pháp nghiên cứu Nghiên cứu sử dụng liệu bảng (panel data) với ba mơ hình ước lượng truyền thống Pooled OLS, FEM (Fix effect model), REM (Random effect model) Sau đó, nghiên cứu sử dụng kiểm định Số 222- Tháng 11 2020- Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng 29 Các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp niêm yết Sở Giao dịch Chứng khốn Hồ Chí Minh Hausman, Lagrange để lựa chọn mơ hình phù hợp Để kiểm tra tính vững mơ hình, nghiên cứu thực kiểm định phương sai thay đổi tự tương quan, trường hợp mơ hình chọn xảy khuyết tật này, nghiên cứu sử dụng ước lượng GLS để khắc phục Capstructurei,t = α + β1SIZEi,t + β2PROFITi,t + β3ASSETSTRUCTUREi,t + β4OPPGROWi,t + β5TAXi,t + β6LIQi,t + εi,t vốn, đại diện tỷ lệ đòn bẩy tài dài hạn tỷ lệ địn bẩy tài ngắn hạn Việc tách biệt tỷ lệ địn bẩy tài dài hạn địn bẩy tài ngắn hạn để phân biệt yếu tố tác động đến nợ dài hạn nợ ngắn hạn doanh nghiệp Trong đó, tỷ lệ địn bẩy tài dài hạn (long term leverage ratio) (LTDTA) định nghĩa tỷ lệ khoản nợ phải trả dài hạn tổng tài sản; tỷ lệ địn bẩy tài ngắn hạn (short term leverage ratio) (STDTA) tính tỷ lệ nợ ngắn hạn tổng sản, điểm khác biệt mơ hình nghiên cứu so với nghiên cứu trước nước ta Việc đo lường giải thích biến chi tiết Bảng Trong đó, Capstructure đo lường cấu trúc 3.3 Dữ liệu nghiên cứu 3.2 Mơ hình nghiên cứu Dựa vào mơ hình nghiên cứu Vo (2017), Huang (2006), Anh and Yến (2014), mơ hình nghiên cứu sau: Bảng Cách đo lường biến mơ hình nghiên cứu Ký hiệu Tên biến Kỳ vọng dấu Cách đo lường Các nghiên cứu trước Biến phụ thuộc LTDTA STDTA Tỷ lệ địn bẩy tài dài hạn Tỷ lệ địn bẩy tài ngắn hạn (Nợ phải trả dài hạn)/ (Tổng tài sản) (Nợ ngắn hạn)/(Tổng tài sản) Vo (2017) Vo (2017) Biến độc lập SIZE Quy mô doanh nghiệp PROFIT Lợi nhuận doanh nghiệp +/- ASSETS Cấu trúc tài sản + OPPGROW Cơ hội tăng trưởng 30 + +/- TAX Thuế (EBT: lợi nhuận trước thuế lãi vay doanh nghiệp) + LIQ Thanh khoản - Vo (2017), Anh and Yến (2014), Huang (2006) ROA = (Lợi nhuận sau Chen and Strange thuế)/(Tổng tài sản) (2005), Ooi (1999) Vo (2017), Huang (Tài sản cố định hữu (2006), Oino and hình)/(Tổng tài sản) Ukaegbu (2014) Huang (2006), Li (Doanh thut ₋ Doanh thut-1)/ (2015), Chen and Doanh thut-1 Strange (2005) Anh and Yến (2014), (Chi phí thuế phải nộp)/ ALmuaither and EBT Marzouk (2019), (Tài sản ngắn hạn)/(Nợ Vo (2017) ngắn hạn) Nguồn: Tổng hợp nhóm tác giả Logarite (tổng tài sản) Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng- Số 222- Tháng 11 2020 NGUYỄN THỊ NHƯ QUỲNH - LÊ HOÀNG VINH - LÊ ĐÌNH LN Bảng Thống kê mơ tả mẫu Biến Giá trị trung Độ lệch chuẩn bình Số quan sát Giá trị nhỏ Giá trị lớn LTDTA 1.118 0,118 0,148 0,000 0,829 STDTA 1.118 0,358 0,199 0,006 0,929 SIZE 1.118 28,044 1,373 25,456 33,294 PROFIT 1.118 0,067 0,092 -0,646 0,784 ASSETST 1.118 0,182 0,176 0,000 0,857 OPPGROW 1.118 0,347 1,867 -0,983 29,556 TAX 1.118 0,209 0,198 0,000 2,920 LIQ 1.118 2,514 3,007 0,265 35,336 Nguồn: Trích xuất từ phần mềm Stata 16 Bảng Ma trận tương quan biến mơ hình nghiên cứu LTDTA STDTA LTDTA 1,000               STDTA -0,302 1,000             0,327 0,076 1,000           -0,217 -0,289 -0,092 1,000         ASSETST 0,114 -0,178 -0,116 0,088 1,000       OPPGROW 0,055 -0,031 0,047 -0,032 -0,063 1,000     TAX -0,005 0,056 0,041 -0,051 -0,035 0,000 1,000   LIQ 0,003 -0,505 -0,150 0,235 -0,138 0,051 -0,038 1,000 SIZE PROFIT SIZE PROFIT ASSETST OPPGROW TAX LIQ Nguồn: Kết xuất từ phần mềm Stata 16 Dữ liệu nghiên cứu thu thập từ báo cáo tài kiểm toán doanh nghiệp phi tài niêm yết HOSE giai đoạn 2011- 2018 Số lượng doanh nghiệp nghiên cứu gồm 148 doanh nghiệp Vì giai đoạn 20112018 có doanh nghiệp thành lập, có doanh nghiệp bị phá sản nên liệu nghiên cứu liệu không cân Bảng trình bày thống kê mơ tả biến mơ hình nghiên cứu Bảng cho thấy doanh nghiệp niêm yết HOSE có xu hướng sử dụng nhiều nợ ngắn hạn so với khoản nợ dài hạn Nguyên nhân cho thị trường trái phiếu Việt Nam chưa phát triển mạnh, doanh nghiệp gặp khó khăn việc tiếp cận nguồn tài dài hạn Ngồi ra, Việt Nam kinh tế khác, việc thường xuyên thay đổi sách kinh tế làm cho ngân hàng không “mặn mà” việc cung cấp khoản vay dài hạn cho doanh nghiệp Phân tích kết nghiên cứu Bảng trình bày ma trận tương quan biến mơ hình nghiên cứu Bảng cho thấy mối tương quan biến độc lập mơ hình nhỏ 70%, thấy biến độc lập mơ hình có Số 222- Tháng 11 2020- Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng 31 Các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp niêm yết Sở Giao dịch Chứng khốn Hồ Chí Minh Bảng Kết sử dụng VIF để kiểm định tượng đa cộng tuyến Biến VIF 1/VIF LIQ 1,12 0.894 PROFIT 1,08 0.926 ASSETST 1,06 0.945 SIZE 1,05 0.954 GROWTH 1,01 0.991 TAX 1,01 0.995 Trung bình VIF 1,05 Nguồn: Kết xuất từ phần mềm Stata 16 Bảng Kết ước lượng mơ hình Pooled OLS, FEM, REM Biến Pooled OLS FEM REM LTDTA STDTA LTDTA STDTA LTDTA STDTA SIZE 0,037*** (0,03) -0,006* (0,004) 0,028*** (0,005) 0,009 (0,006) 0,031*** (0,004) 0,006 (0,005) PROFIT -0,377*** (0,045) -0,330*** (0,055) -0,129*** (0,037) -0,224*** (0,044) -0,156*** (0,036) -0,248*** (0,043) ASSETST 0,164*** (0,023) -0,270*** (0,028) 0,136*** (0,031) -0,183*** (0,037) 0,136*** (0,028) -0,197*** (0,033) OPPGROW 0,003 (0,02) -0,002 (0,003) 0,002* (0,001) 0,002 (0,001) 0,002* (0,001) 0,002 (0,001) TAX -0,014 (0,020) 0,022 (0,025) -0,015 (0,012) -0,012 (0,014) -0,015 (0,012) -0,009 (0,014) LIQ 0,007*** (0,01) -0,033*** (0,002) 0,005*** (0,001) -0,016*** (0,001) 0,005*** (0,001) -0,018*** (0,001) Cons -0,950 (0,085) 0,681 (0,103) -0,682 (0,142) 0,194 (0,168) -0,780 (0,118) 0,283 (0,141) 1,118 1,118 1,118 1,118 1,118 1,118 Số quan sát F(6, 1111) F(6, 1111) F(6,964) F(6,964) Wald chi2(6) Wald chi2(6) = 43,220 = 95,69 = 13,46 = 27,23 = 115,33 = 228,57 Prob > F = Prob > F Prob > F Prob > F Prob > chi2 Prob > chi2 0,000 = 0,0000 = 0,0000 = 0,0000 = 0,0000 = 0,0000 R-squared R-squared R-sq: within R-sq: within R-sq: within R-sq: within = 0,1892 = 0,3407 = 0,0773 = 0,1449 = 0,0768 = 0,1444 Nguồn: Nhóm tác giả tổng hợp (phần mềm Stata 16) *,**,*** tương ứng với mức ý nghĩa 10%, 5%, 1% tương quan với mức thấp Đồng thời xem xét tượng đa cộng tuyến (Bảng 4), giá trị VIF trung bình biến mơ hình 1,04 hệ số phóng đại VIF biến nhỏ Do đó, mơ hình có tượng đa cộng tuyến khơng nghiêm 32 trọng (Gujarati, 1995) Bảng tổng hợp kết mô hình Pooled OLS, FEM, REM cho biến phụ thuộc tỷ lệ đòn bẩy ngắn hạn (STDTA), tỷ lệ địn bẩy dài hạn (LTDTA) Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng- Số 222- Tháng 11 2020 NGUYỄN THỊ NHƯ QUỲNH - LÊ HỒNG VINH - LÊ ĐÌNH LN Bảng Kết ước lượng mơ hình FGLS Biến SIZE PROFIT ASSETST OPPGROW TAX LIQ Cons Mơ hình biến phụ thuộc LTDTA Mơ hình biến phụ thuộc STDTA 0,036*** (0,002) -0,223*** (0,024) 0,171*** (0,013) 0,005*** (0,001) 0,006 (0,011) 0,004*** (0,001) -0,956 (0,050) -0,004* (0,002) -0,236*** (0,025) -0,266*** (0,013) -0,001 (0,002) 0,018 (0,019) -0,043*** (0,002) 0,612 (0,058) Nguồn: Nhóm tác giả tổng hợp (Stata 16) *,**,*** tương ứng với mức ý nghĩa 10%, 5%, 1% Kết hồi quy Bảng cho thấy, với biến phụ thuộc LTDTA, R2 mơ hình Pooled OLS, FEM, REM 18,92%, 7,73% 7,68% Điều thể biến mơ hình nghiên cứu giải thích 18,92%, 7,73% 7,68% biến phụ thuộc LTDTA Đối với mô hình biến phụ thuộc STDTA, R2 mơ hình 34,07%, 7,73% 14,44% cho thấy biến độc lập giải thích 34,07%, 7,73% 14,44% biến phụ thuộc mơ hình Ngồi ra, giá trị p-value mơ hình 0,000 < α = 0,01, chứng tỏ phương pháp ước lượng ba mơ hình có ý nghĩa thống kê Mặc dù vậy, ước lượng theo mơ hình Pooled OLS, mơ hình khơng phản ánh đặc trưng cho doanh nghiệp Do đó, nghiên cứu tiến hành thực kiểm định lựa chọn mơ hình FEM REM làm mơ hình phù hợp Với mơ hình biến phụ thuộc LTDTA, kiểm định Hausman p-value Prob > chi2 = 0,1501 ≥ α = 0,05, mơ hình phù hợp mơ hình REM Tiến hành kiểm định phương sai thay đổi cho mơ hình REM giá trị Prob > chibar2 = 0,000 ≤ α= 0,05 mơ hình xảy tượng phương sai thay đổi, đồng thời giá trị p-value kiểm định Wooldridge Prob > F = 0,000 ≤ α = 0,05 đó, mơ hình có tượng tự tương quan Với mơ hình biến phụ thuộc STDTA, kiểm định Hausman p-value Prob > chi2 = 0,000< α = 0,05, đó, mơ hình phù hợp mơ hình FEM Thực kiểm định phương sai thay đổi cho mơ hình FEM giá trị p-value = 0,000 ≤ α = 0,05, mơ hình có tượng phương sai thay đổi, đồng thời giá trị p-value kiểm định Wooldridge Prob > F = 0,000 ≤ α = 0,05, mơ hình có tượng tự tương quan Như vậy, thấy mơ hình biến phụ thuộc STDTA LTDTA xảy tượng phương sai thay đổi tự tương quan Để khắc phục tượng này, nghiên cứu tiến hành ước lượng theo phương pháp bình phương tối thiểu tổng quát FGLS (Feasible Generalized Least Squares- Bảng 6) Cả hai mơ hình ước lượng FGLS có Số 222- Tháng 11 2020- Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng 33 Các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp niêm yết Sở Giao dịch Chứng khoán Hồ Chí Minh p-value Prob> chi2= 0,000< α= 0,01, đó, mơ hình có ý nghĩa mức 1% Như vậy, mơ hình nghiên cứu có phương trình sau mức ý nghĩa 1%: LTDTA= 0,036SIZEit – 0,223PROFITit +0,171ASSETSTit +0,005OPPGROWit + 0,004LIQ – 0,956 STDTA = -0,004SIZEit - 0,236PROFITit -0,226ASSETSTit – 0,043LIQit + 0,612 Thơng qua mơ hình nghiên cứu, ta thấy: Một là, quy mơ doanh nghiệp có quan hệ chiều với tỷ lệ đòn bẩy dài hạn (LTDTA) với hệ số hồi quy 0,036 mức ý nghĩa 1% ngược chiều với tỷ lệ đòn bẩy ngắn hạn (STDTA) với hệ số hồi quy âm 0,004 mức ý nghĩa 10% Kết cho thấy doanh nghiệp lớn có xu hướng sử dụng nợ dài hạn doanh nghiệp nhỏ có xu hướng sử dụng nợ ngắn hạn để tài trợ cho hoạt động sản xuất, đầu tư Kết phù hợp với nghiên cứu trước Vo (2017), Booth et al (2001) Có thể lý điều sau, nhờ lợi quy mô, doanh nghiệp lớn có khả đàm phán tốt với chủ nợ ngân hàng để thực khoản vay dài so với doanh nghiệp nhỏ Hai là, lợi nhuận doanh nghiệp có quan hệ ngược chiều với tỷ lệ đòn bẩy dài hạn ngắn hạn mức ý nghĩa 1% với hệ số hồi quy âm 0,223 âm 0,236 Điều phù hợp với lý thuyết đánh đổi quan điểm Brigham and Houston (2012), Stewart C Myers (1984) Điều phù hợp Việt Nam, doanh nghiệp có lợi nhuận cao, để đảm bảo quyền kiểm sốt cho cổ đơng thuận tiện q trình sử dụng, doanh nghiệp có xu hướng sử dụng nguồn vốn bên 34 lợi nhuận giữ lại tài sản có tính khoản dư thừa, huy động từ nợ vốn chủ sở hữu Ba là, cấu trúc tài sản doanh nghiệp có quan hệ chiều với tỷ lệ đòn bẩy dài hạn với hệ số hồi quy 0,171 mức ý nghĩa 1% ngược chiều với tỷ lệ địn bẩy tài ngắn hạn với hệ số hồi quy âm 0,266 mức ý nghĩa 1% Nghĩa doanh nghiệp thực vay thêm khoản nợ dài hạn sau họ gia tăng lượng tài sản hữu hình để chấp Theo Huang (2006), tài sản hữu hình quan trọng xác định cấu vốn giá trị tài sản hữu hình cao giá trị tài sản vơ hình trường hợp doanh nghiệp có rủi ro phá sản Đồng thời, kết phù hợp với kết nghiên cứu Vo (2017) Kết nghiên cứu xác nhận rằng, doanh nghiệp Việt Nam cần phải đưa tài sản chấp thực khoản vay dài hạn Bên cạnh đó, để có ổn định cấu tài chính, cơng ty với lượng tài sản cố định hữu hình lớn sử dụng nợ vay ngắn hạn để cấu tài linh hoạt Bốn là, hội tăng trưởng (được đo lường tốc độ tăng trưởng doanh thu) có quan hệ chiều với tỷ lệ đòn bẩy dài hạn mức ý nghĩa 1% với hệ số hồi quy 0,005- mức xấp xỉ 0, chứng tỏ doanh nghiệp Việt Nam có tốc độ tăng trưởng doanh thu tốt khơng tận dụng lợi phát hành vốn chủ sở hữu thị trường chứng khoán (Vo, 2017) Năm là, thuế có tương quan dương khơng có ý nghĩa thống kê đến địn bẩy tài ngắn hạn lẫn dài hạn Kết khác với kỳ vọng dấu ban đầu nghiên cứu, phù hợp với kết nghiên cứu ALmuaither and Marzouk (2019), Chen and Strange (2005) Điều cho thấy rằng, Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng- Số 222- Tháng 11 2020 NGUYỄN THỊ NHƯ QUỲNH - LÊ HỒNG VINH - LÊ ĐÌNH LN doanh nghiệp Việt Nam chưa tận dụng tốt lợi chắn thuế từ lãi vay Cuối là, khoản có tác động chiều đến tỷ lệ địn bẩy tài dài hạn với hệ số hồi quy 0,04 mức ý nghĩa 1% tác động ngược chiều đến tỷ lệ địn bầy tài ngắn hạn với hệ số hồi quy âm 0,043 mức ý nghĩa 1% Kết nghiên cứu phù hợp với kết luận nghiên cứu Vo (2017), điều hàm ý vấn đề khoản hạn chế doanh nghiệp vay ngắn hạn quản lý khoản vấn đề đáng quân tâm hiệu hoạt động doanh nghiệp niêm yết HOSE Kết luận Cấu trúc vốn doanh nghiệp chủ đề mà nhà nghiên cứu quan tâm để gia tăng giá trị doanh nghiệp Tại Việt Nam tồn nhiều nghiên cứu chủ đề này, nhiên, hầu hết nghiên cứu nước ta phân tích khía cạnh tỷ lệ nợ vốn chủ sở hữu nói chung mà chưa phân tích cụ thể yếu tố tác động đến cấu trúc vốn ngắn hạn dài hạn Mục tiêu nghiên cứu làm sáng tỏ yếu tố tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp ngắn hạn dài hạn để nhà quản trị doanh nghiệp có thêm thông tin nhằm gia tăng giá trị doanh nghiệp Bài viết phân tích yếu tố tác động đến cấu trúc vốn 148 doanh nghiệp phi tài niêm yết HOSE thơng qua tiêu tỷ lệ địn bẩy tài ngắn hạn tỷ lệ địn bẩy tài dài hạn giai đoạn từ 2011- 2018 Mơ hình nghiên cứu xây dựng từ lý thuyết đại cấu trúc vốn doanh nghiệp nghiên cứu trước thông qua hệ thống biến gồm quy mô doanh nghiệp, tỷ lệ lợi nhuận, hội tăng trường doanh nghiệp, cấu tài sản doanh nghiệp, thuế, khoản Nghiên cứu tìm số điểm thú vị, đặc biệt yếu tố tác động đến cấu trúc vốn khác đòn bẩy dài hạn đòn bẩy ngắn hạn Trong ngắn hạn, tỷ lệ đòn bẩy chịu tác động yếu tố quy mô, lợi nhuận, cấu trúc tài sản, khoản doanh nghiệp Trong dài hạn, tỷ lệ địn bẩy tài chịu tác động quy mô, lợi nhuận, cấu trúc tài sản, hội tăng trưởng khoản Thuế không tác động đến cấu trúc vốn dài hạn ngắn hạn.■ Tài liệu tham khảo Allen, D E., & Mizuno, H (1989) The determinants of corporate capital structure: Japanese evidence Applied Economics, 21(5), 569-585 Almanaseer, S R (2019) Determinants of Capital Structure: Evidence from Jordan Accounting and Finance Research, 8(4), 186-198 ALmuaither, S., & Marzouk, M (2019) Determinants of Capital Structure: Evidence from the UK Journal of Modern Accounting and Auditing, 15(6), 261-292 Anh, Đ T Q., & Yến, Q T H (2014) Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp niêm yết Sở Giao dịch Chứng khốn TP.HCM (HOSE) Tạp chí Phát triển Hội nhập, 18(28), 34-39 Bandyopadhyay, A., & Barua, N M (2016) Factors determining capital structure and corporate performance in India: Studying the business cycle effects The Quarterly Review of Economics and Finance, 61, 160-172 Bauer, P (2004) Determinants of capital structure: empirical evidence from the Czech Republic Czech Journal of Economics and Finance (Finance a uver), 54(1-2), 2-21 Bennett, M., & Donnelly, R (1993) The determinants of capital structure: some UK evidence The British Accounting Review, 25(1), 43-59 Bevan, A A., & Danbolt, J (2000) Dynamics in the determinants of capital structure in the UK Booth, L., Aivazian, V., Demirguc‐Kunt, A., & Maksimovic, V (2001) Capital structures in developing countries The journal of finance, 56(1), 87-130 Số 222- Tháng 11 2020- Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng 35 Các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp niêm yết Sở Giao dịch Chứng khoán Hồ Chí Minh Brigham, E F., & Houston, J F (2012) Fundamentals of financial management: Cengage Learning Cassar, G., & Holmes, S (2003) Capital structure and financing of SMEs: Australian evidence Accounting & Finance, 43(2), 123-147 Chen, J., & Strange, R (2005) The determinants of capital structure: Evidence from Chinese listed companies Economic change and Restructuring, 38(1), 11-35 Chí, L Đ (2013) Các nhân tố ảnh hưởng đến việc hoạch định cấu trúc vốn nhà quản trị tài Việt Nam Tạp chí Phát triển Hội nhập(9 (19)), 22-28 Dân, Đ V., & Chung, N H (2017) Các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn công ty niêm yết Việt Nam Tạp chí Kinh tế Đối Ngoại, 91(Số 91) Fama, E F., & French, K R (2002) Testing trade-off and pecking order predictions about dividends and debt The review of financial studies, 15(1), 1-33 Gujarati, D (1995) Basic Econometrics International Edition, Prentice-Hall International, Inc Huang, G (2006) The determinants of capital structure: Evidence from China China economic review, 17(1), 14-36 Kraus, A., & Litzenberger, R H (1973) A state-preference model of optimal financial leverage The journal of finance, 28(4), 911-922 Lê Mạnh Hưng tác giả (2015) Giáo trình Tài doanh nghiệp Nhà xuất tài Li, X (2015) The determinants of capital structure Journal of Computational and Theoretical Nanoscience, 12(7), 1266-1271 Myers, S C (1977) Determinants of corporate borrowing Journal of Financial Economics, 5(2), 147-175 Myers, S C (1984) The capital structure puzzle The journal of finance, 39(3), 574-592 Myers, S C., & Majluf, N S (1984) Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors not have Journal of Financial Economics, 13(2), 187-221 doi:https://doi.org/10.1016/0304405X(84)90023-0 Oino, I., & Ukaegbu, B (2014) The determinants of capital structure: A comparison of financial and non-financial firms in a regulated developing country–Nigeria African Journal of Economic and Management Studies, 5(3), 341-368 Ooi, J (1999) The determinants of capital structure Evidence on UK property companies Journal of Property Investment & Finance, 17(5), 464-480 doi:10.1108/14635789910294886 Pathak, J (2010) What Determines Capital structure of listed firms in India?: Some empirical evidences from the Indian capital market Some Empirical Evidences from The Indian Capital Market (April 21, 2010) Ross, S., Westerfield, R., & Jaffe, J (2012) Corporate finance: McGraw-Hill Higher Education Ross, S A., Westerfield, R., & Jordan, B D (2008) Fundamentals of corporate finance: Tata McGraw-Hill Education Salameh, H (2014) Testing Some Determinants of Capital Structure Journal of King Abdulaziz University: Economics & Administration, 28(1) Taub, A J (1975) Determinants of the firm’s capital structure The Review of Economics and Statistics, 410-416 Vo, X V (2017) Determinants of capital structure in emerging markets: Evidence from Vietnam Research in International Business and Finance, 40, 105-113 36 Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng- Số 222- Tháng 11 2020 .. .Các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp niêm yết Sở Giao dịch Chứng khốn Hồ Chí Minh nghiên cứu cho thấy, quy mơ doanh nghiệp, cấu trúc tài sản, hội tăng trưởng,... biệt yếu tố tác động đến cấu trúc vốn ngắn hạn dài hạn nào, liệu yếu tố tác động đến cấu trúc vốn ngắn hạn dài hạn có giống hay khơng Do đó, viết bổ sung thêm chứng thực nghiệm yếu tố tác động đến. .. định Số 222- Tháng 11 2020- Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng 29 Các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp niêm yết Sở Giao dịch Chứng khốn Hồ Chí Minh Hausman, Lagrange để lựa chọn