Hoàn thiện pháp luật để phát triển bền vững thị trường chứng khoán

Bài viết trình bày phát triển bền vững thị trường chứng khoán ở việt nam; những yêu cầu đặt ra của việc hoàn thiện pháp luật nhằm bảo đảm phát triển bền vững thị trường chứng khoán; nâng cao chất lượng sản phẩm chứng khoán trên thị trường chứng khoán.

CHĐNH SẤCH HỒN THIỆN PHÁP LUẬT ĐỂ PHÁT TRIỂN BỀN VỮNG THÕ TRÛÚÂNG CHÛÁNG KHOAÁN LÊ THỊ THU THỦY* ĐỖ MINH TUẤN* * Phát triển bền vững thị trường chứng khoán Việt Nam Thị trường chứng khoán Việt Nam (TTCKVN) bước qua tuổi 12 với nhiều thành tựu đáng kể Từ ngày đầu thành lập, với hai công ty niêm yết, có 800 cơng ty niêm yết đăng ký giao dịch TTCKVN trở thành kênh dẫn vốn trung dài hạn cho kinh tế với số vốn huy động 700.000 tỷ đồng1 Tuy vậy, TTCKVN bộc lộ nhiều tồn tại, thể qua: thứ nhất, hàng hóa TTCKVN chưa đa dạng thể loại chất lượng Thứ hai, cấu nhà đầu tư (NĐT) chưa hợp lý, chủ yếu nhà đầu tư cá nhân tham gia TTCK Thứ ba, có tới hai Sở giao dịch chứng khốn, chưa có sở pháp lý cho thị trường OTC hình thành Thứ tư, cơng ty chứng khốn (CTCK) Việt Nam đơng số lượng yếu chất lượng Các * CTCK chủ yếu nhà môi giới chứng khốn, khơng nhiều cơng ty có khả đóng vai trò nhà tạo lập thị trường nhà bảo lãnh phát hành chứng khoán Thứ năm, TTCKVN chưa có diện tổ chức định mức tín nhiệm Thứ sáu, TTCKVN chưa bảo đảm tính minh bạch Thứ bảy, việc quản lý, giám sát TTCKVN thực trực tiếp Ủy ban Chứng khoán Nhà nước (UBCKNN) dù năm qua đạt nhiều thành tựu - bộc lộ hạn chế định Những yếu tiềm ẩn rủi ro hệ thống không kịp thời hồn thiện gây hậu họa khơn lường cho TTCKVN toàn kinh tế Khủng hoảng tài giới năm 2008 cho Việt Nam học kinh nghiệm lớn cần phải phát triển bền vững (PTBV) hệ thống tài chính, có thị trường chứng PGS,TS Khoa Luật, Đại học Quốc gia Hà Nội ** ThS Công ty Luật Châu Á 28 Ngọc Quang, TTCK hết mang tiếng “sòng bạc”, http://sggp.org.vn/taichinhnganhangchungkhoan /2012/7/293537/, truy cập ngày 10/7/2012 NGHIÏN CÛÁU LÊÅP PHẤP Sưë 01(233) T1/2013 CHĐNH SẤCH khốn (TTCK) Bài học cần phải phát triển TTCK cách vững chắc, khơng nóng vội với tầm nhìn lâu dài theo quan điểm PTBV Theo định nghĩa World Bank “PTBV thỏa mãn nhu cầu mà khơng làm giảm khả thỏa mãn nhu cầu hệ sau”2 Ban đầu, khái niệm PTBV giới hạn quan điểm môi trường, nay, PTBV nhìn nhận ba khía cạnh mơi trường, kinh tế trị - xã hội với tương tác không gian thời gian PTBV TTCK “có thể hiểu phát triển TTCK mà đảm bảo mối quan hệ tương tác lành mạnh phận, khu vực thân TTCK, TTCK với khu vực khác thị trường tài kinh tế Như vậy, PTBV TTCK khơng phải túy trì tốc độ nhanh chóng ổn định thị trường, mà phải phát triển có đảm bảo tương tác lành mạnh theo thời gian không gian”3 Một TTCK PTBV phải bảo đảm cân lành mạnh thành tố (bộ phận, sách, định chế trung gian,…) TTCK TTCK với khu vực khác hệ thống tài toàn kinh tế TTCK PTBV cần phải tạo niềm tin vững cho NĐT phòng chống rủi ro hệ thống Ngoài ra, TTCK PTBV cịn phải bảo đảm PTBV mơi trường4 Như vậy, TTCK PTBV đánh giá theo tiêu chí sau đây: (i) Quy mô thị trường (mức độ vốn hóa, hệ số vịng quay, tỷ lệ tổng giao dịch toàn thị trường so với GDP năm) TTCK PTBV cần có ổn định tăng tiến theo thời gian ba tiêu này; (ii) Khả tiếp cận thị trường: doanh nghiệp, NĐT dễ dàng nhanh chóng trao đổi vốn thị trường; (iii) TTCK phải hoạt động hiệu quả: tổng giá trị giao dịch qua thị trường ngày tăng quy mơ, an tồn với chi phí ổn định ngày thấp đi; (iv) Có cân hợp lý lợi ích chủ thể tham gia thị trường; (v) Hiệu hoạt động vận hành, quản lý, giám sát TTCK; (vi) Khả dự báo, ngăn ngừa phòng chống rủi ro hệ thống; (vii) khung pháp lý hoàn chỉnh hiệu điều chỉnh cao; (viii) tương tác, cân lành mạnh đồng thành tố TTCK TTCK với khu vực khác kinh tế; (viiii) TTCK phát triển ổn định Những yêu cầu đặt việc hoàn thiện pháp luật nhằm bảo đảm phát triển bền vững thị trường chứng khốn Để PTBV TTCK việc hồn thiện khung pháp lý điều kiện tiên TTCK phát triển quốc gia ban hành hệ thống văn pháp lý đầy đủ, đồng bộ, có tính tiên liệu hiệu lực pháp lý cao,…ổn định thời gian dài5 Theo IOSCO (Tổ chức Ủy ban Chứng khốn quốc tế) mục tiêu điều chỉnh pháp luật thị trường chứng khoán là: “bảo vệ nhà đầu tư; bảo đảm thị trường công bằng, hiệu minh bạch; giảm thiểu rủi ro hệ thống”6 Vì vậy, hệ thống pháp luật ổn định đáp ứng tiêu bảo đảm cho PTBV TTCK; 2.1 Pháp luật chứng khốn phải đồng với tồn hệ thống pháp luật Việt Nam, tương thích với chuẩn mực quốc tế tiếp thu nhân tố hợp lý pháp luật nước ngồi Hiện có mâu thuẫn quy định Luật Doanh nghiệp với quy định pháp luật chứng khoán Ví dụ, theo http://www.worldbank.org/depweb/english/sd.html, truy cập ngày 29/10/2012 Đinh Văn Sơn, PTBV thị trường chứng khoán Việt Nam, Nxb Tài chính, năm 2009, tr 113, 114 Đinh Văn Sơn, PTBV thị trường chứng khoán Việt Nam, Sđd., tr 115 Đinh Văn Sơn, PTBV thị trường chứng khoán Việt Nam, Sđd., tr 123 Objectives and Principles of Securities Regulation, International Organization of Securities Commissions, June 2010, tr.3 NGHIÏN CÛÁU Sưë 01(233) T1/2013 LÊÅP PHẤP 29 CHĐNH SAÁCH quy định Điều 96, Điều 115 Luật Doanh nghiệp năm 2005, Đại hội đồng cổ đơng có thẩm quyền bầu, miễn nhiệm bãi nhiệm thành viên Hội đồng quản trị (HĐQT), Ban kiểm soát Tuy nhiên, Điều 11 Thơng tư số 121/2012/TT-BTC Bộ Tài ngày 26/7/2012 quy định quản trị công ty cơng ty đại chúng lại quy định, HĐQT có quyền bổ nhiệm người làm thành viên HĐQT tạm thời Vì vậy, cần nghiên cứu hồn thiện hệ thống pháp luật theo hướng bảo đảm tính đồng bộ, khơng mâu thuẫn, chồng chéo Ngày nay, pháp luật chứng khoán nước gần gũi với Đặc biệt, ISOCO đưa nhiều hướng dẫn liên quan đến khía cạnh khác chứng khốn TTCK, mục tiêu nguyên tắc quản lý TTCK, nguyên tắc tổ chức hoạt động tổ chức định mức tín nhiệm, ngun tắc điều chỉnh cơng cụ phái sinh Các nguyên tắc hướng dẫn nhiều nước giới vận dụng cụ thể hóa pháp luật họ Do vậy, để TTCKVN gia nhập TTCK khu vực giới thuận lợi, pháp luật chứng khốn Việt Nam khơng nên xa lạ với hướng dẫn ISOCO pháp luật nước 2.2 Pháp luật chứng khốn phải cơng cụ hữu hiệu bảo đảm quyền lợi ích hợp pháp NĐT NĐT nhân vật TTCK, định tồn phát triển TTCK NĐT người cấp vốn cho doanh nghiệp NĐT bao gồm NĐT cá nhân NĐT có tổ chức Trong “thị trường với số lượng lớn NĐT có tổ chức có khuynh hướng ổn định phân bổ nguồn lực nguồn vốn cho doanh nghiệp có nhu cầu hiệu hơn… Bằng việc tập hợp tài sản, NĐT có tổ chức đạt quy mơ kinh tế định, thuê chuyên gia 30 đầu tư giỏi, xây dựng chiến lược đầu tư tốt xây dựng hệ thống quản lý rủi ro vững chắc, tất thứ mang lại lợi nhuận cao ổn định cho NĐT”7 Như vậy, NĐT có tổ chức thiết chế quan trọng để bảo đảm cho TTCK phát triển ổn định hiệu Tuy nhiên, NĐT TTCKVN phát triển mạnh mẽ mặt số lượng tỷ trọng NĐT có tổ chức cịn khiêm tốn, chiếm 4% số lượng tài khoản giao dịch Thực trạng sở pháp lý cho hoạt động đầu tư NĐT thiết chế bảo vệ quyền lợi ích hợp pháp NĐT chưa đầy đủ “Nếu lợi ích hợp pháp NĐT không đảm bảo, khả thu hút đầu tư vào thị trường gặp nhiều khó khăn”8 Vì pháp luật cần có chế hiệu để thu hút NĐT tham gia TTCK 2.3 Pháp luật cần bảo đảm tính cơng bằng, hiệu minh bạch TTCK Tính cơng có mối liên hệ mật thiết với chế bảo vệ NĐT biện pháp ngăn ngừa hành vi kinh doanh không lành mạnh Một TTCK lành mạnh mà quy chế thiết chế vận hành khơng có phân biệt đối xử chủ thể tham gia thị trường Tính hiệu thị trường thể chỗ thông tin liên quan kịp thời rộng rãi phản ánh giá sản phẩm chứng khoán với chi phí hợp lý Tính minh bạch thị trường NĐT chủ thể có khả tiếp cận thông tin cách dễ dàng Cung cấp thông tin nghĩa vụ bắt buộc nhà phát hành, công ty chứng khoán chủ thể khác 2.4 Pháp luật phải có khả ngăn ngừa kiểm sốt rủi ro hệ thống Rủi ro hệ thống định nghĩa “Rủi ro làm rối loạn hoạt động tài mà (i) bị gây suy yếu toàn Development and Regulation of Institutional Investors in Emerging Markets, Emerging Markets Committee of the International Organization of Securities Comissions, June 2012, tr.iv TS Phạm Thị Giang Thu, Luật chứng khoán với việc mở rộng hội đầu tư khuyến khích đầu tư, Tạp chí Luật học số 8/2006, tr.52 NGHIÏN CÛÁU LÊÅP PHẤP Sưë 01(233) T1/2013 CHĐNH SẤCH số phận hệ thống tài chính; (ii) có nguy gây hậu tiêu cực cho kinh tế… Cơ sở định nghĩa quan điểm rủi ro hệ thống không gắn với đổ vỡ phận đáng kể hệ thống tài mà cịn với tiêu cực bên ngoài, cụ thể kinh tế vận hành tình trạng suy yếu”9 Cuộc khủng hoảng tài năm 2008 khởi nguồn từ đổ vỡ thị trường bất động sản, sau lan sang thị trường ngân hàng TTCK, ảnh hưởng đến toàn kinh tế Mỹ ví dụ điển hình cho rủi ro hệ thống Để ngăn ngừa rủi ro hệ thống gây TTCK tác động đến TTCK, pháp luật cần: (1) xây dựng chế kiểm soát dự báo sớm rủi ro hệ thống Công tác phải gắn liền với thẩm quyền trách nhiệm quan cụ thể sở có phối hợp với quan quản lý chuyên ngành; (2) tăng cường phát triển công cụ ngăn ngừa rủi ro; (3) tiêu chuẩn hóa điều kiện gia nhập thị trường hàng hóa chủ thể; (4) xây dựng hoàn thiện chuẩn mực hành vi chủ thể tham gia thị trường, nhằm ngăn ngừa chống hành vi kinh doanh không lành mạnh thao túng thị trường, nội gián, lừa dối,…; (5) tiếp tục trì nâng cao hợp lý điều kiện tiêu tài CTCK chủ thể hoạt động chuyên nghiệp khác TTCK; (6) xây dựng chế quản trị nội công ty đại chúng, công ty niêm yết, ngân hàng định chế tài khác nhằm ngăn ngừa kiểm soát rủi ro từ nội tổ chức này; (7) xây dựng chế quản lý đa tầng có phối hợp chặt chẽ quan quản lý với tổ chức tự quản quản lý giám sát TTCK; (8) tạo sở pháp lý cho hợp tác quốc tế quan quản lý Việt Nam với quan quản lý nước ngồi việc trao đổi thơng tin, phối hợp giám sát, kiểm soát thị trường Một số giải pháp cụ thể nhằm hoàn thiện pháp luật bảo đảm thị trường chứng khoán phát triển bền vững 3.1 Đa dạng hóa sản phẩm thị trường Một TTCK phát triển sản phẩm thị trường nghèo nàn, đơn điệu Vì vậy, điều kiện tiên cần phải xây dựng sở pháp lý cho hình thành phát triển nhiều sản phẩm chứng khốn theo lộ trình phù hợp Ngồi cổ phiếu phổ thơng, cần bổ sung thêm số loại cổ phần ưu đãi nhằm làm đa dạng hóa sản phẩm thị trường cổ phiếu như: cổ phần ưu đãi tích lũy, cổ phần ưu đãi khơng tích lũy, cổ phần ưu đãi tham dự chia phần,… để NĐT có nhiều lựa chọn theo nhu cầu Trên sở cổ phiếu, nên phát triển chứng khoán phái sinh quyền mua cổ phần chứng quyền Ngoài ra, pháp luật cần quy định cụ thể tách, gộp cổ phần để tạo điều kiện thuận lợi cho nhà phát hành có cơng cụ để đáp ứng địi hỏi thị trường thời kỳ “Việc tách cổ phần nhằm điều chỉnh cho giá thị trường cổ phiếu hạ xuống, việc gộp cổ phần nhằm điều chỉnh cho giá thị trường cổ phiếu tăng lên”10 Hiện thị trường bất động sản đóng băng Một nguyên nhân người có nhu cầu mua nhà khơng có nguồn tài Một giải pháp dài hạn phát triển kênh hỗ trợ vốn cho người mua nhà Trong đó, chứng khốn hóa phương án hiệu “Chứng khốn hóa nghiệp vụ phổ biến thị trường vốn vay toàn cầu, theo tổ chức bán tài sản phát sinh dịng tiền mặt cho cơng ty khác thành lập mục đích này, cơng ty phát hành trái phiếu Trái phiếu bảo đảm dòng tiền mặt Sebastian Schich and Byoung – Hwan Kim, Systemic Financial Crises: How to fund resolution, OECD Journal: Financial Market Trends, volume 2010, issue 2, tr.4 10 Trường Đại học Kinh tế thành phố Hồ Chí Minh, Khoa Ngân hàng, PGS,TS Bùi Thị Kim Yến-TS Thân Thị Thu Thủy, Thị trường chứng khoán, Nxb Thống kê, năm 2009, tr.84 NGHIÏN CÛÁU Söë 01(233) T1/2013 LÊÅP PHẤP 31 CHĐNH SẤCH phát sinh từ tài sản gốc”11 Trong nghiệp vụ chứng khốn hóa có hai giao dịch Giao dịch thứ chủ sở hữu gốc bán đứt (chuyển nhượng quyền sở hữu) tài sản phát sinh dịng tiền mặt (ví dụ quyền đòi nợ từ hợp đồng vay, quyền yêu cầu tốn phí li-xăng,…) cho cơng ty có nghiệp vụ chứng khốn hóa (gọi tắt SPV) Giao dịch thứ hai SPV phát hành trái phiếu bảo đảm tài sản chuyển nhượng, cụ thể dòng tiền mặt phát sinh từ tài sản Như vậy, nghiệp vụ chứng khốn hóa, lượng vốn khổng lồ huy động rủi ro phân tán Ngồi ra, cần phải đa dạng hóa kênh phân phối chứng khốn Ngồi phát hành riêng lẻ chào bán chứng khốn cơng chúng, chúng tơi đề xuất pháp luật cần bổ sung thêm phương thức phát hành linh hoạt khác đáp ứng yêu cầu thực tế thị trường Ví dụ, phát hành cho NĐT có tổ chức, phương thức phát hành đăng ký linh hoạt,… Ngoài ra, cần tiếp tục nghiên cứu, hoàn thiện pháp luật thị trường OTC để bảo đảm thị trường OTC thị trường giao dịch thức Việt Nam với quy tắc đầy đủ toàn diện 3.2 Nâng cao chất lượng sản phẩm chứng khoán TTCK Chất lượng chứng khoán thể lực nhà phát hành, độ tin cậy chứng khoán, chế bảo vệ quyền lợi ích NĐT mà chứng khốn mang lại tiêu chí khác Hiện nay, sở pháp lý để xác định giá cổ phiếu chưa đầy đủ, vậy, việc xác định giá trị cổ phiều nhiều cịn cảm tính khơng có độ tin cậy cao Để khắc phục điều này, cần sớm hoàn thiện quy định pháp luật định giá tài sản doanh nghiệp phù hợp với chuẩn mực quốc tế hành (nhất hướng dẫn Ủy ban Tiêu chuẩn thẩm định giá quốc tế) Tiếp đến, chất lượng cổ phiếu thể quyền lợi ích cổ đơng, đặc biệt cổ đông thiểu số Để bảo đảm điều này, cần hoàn thiện pháp luật doanh nghiệp liên quan đến quản trị doanh nghiệp theo hướng bảo đảm tính minh bạch, nâng cao vai trị ban kiểm sốt, xây dựng chế ủy quyền (các cổ đông nhỏ ủy quyền cho tổ chức chuyên nghiệp cổ đơng lớn đại diện cho tiếng nói công ty cổ phần) Thị trường trái phiếu chủ yếu trái phiếu phủ Trái phiếu doanh nghiệp chiếm tỷ trọng khiêm tốn thị trường, chiếm 3% GDP Một nguyên nhân chất lượng trái phiếu doanh nghiệp chưa cao Trước hết lãi suất giá trái phiếu chưa có độ tin cậy cao chưa xác định sở vững Do vậy, theo chúng tơi, cần quy định lãi suất trái phiếu tính sở lãi suất trái phiếu kho bạc nhà nước cộng/trừ tham số định nhanh chóng hồn thiện sở pháp lý cho việc hình thành đường cong lợi suất chuẩn Đồng thời, cần quy định điều kiện bắt buộc phải định mức tín nhiệm phát hành trái phiếu với quy mô vốn lớn có thời hạn vay dài hạn Mặc dù chủ nợ, thơng thường, NĐT ln ln có vị trí bất lợi nhà phát hành xuất phát từ bất cân xứng thông tin thiếu chế giám sát nhà phát hành sử dụng vốn Do vậy, cần phải hoàn thiện quy định pháp luật minh bạch hóa thơng tin biện pháp bảo vệ quyền lợi ích NĐT Để bảo vệ NĐT Mỹ có chế “cam kết kiểm soát rủi ro kiện” Cam kết kiểm soát rủi ro kiện phận cấu thành khế ước vay ký kết tổ chức phát hành trái phiếu với NĐT Các cam kết kiểm soát rủi ro kiện Mỹ chủ yếu cam kết lập sử dụng quỹ dự phòng trả nợ, chia cổ tức, hạn chế vay, không cầm 11 Moorad Choudlhry, Corporate bonds and structured financial products, Elsevier Butterworth Heineman, 2004, tr 296 32 NGHIÏN CÛÁU LÊÅP PHẤP Sưë 01(233) T1/2013 CHĐNH SẤCH cố… Tổ chức phát hành có nghĩa vụ tuân thủ báo cáo việc tuân thủ cam kết theo quy định luật hợp đồng vay tín thác năm 1939 Mỹ Ngồi ra, pháp luật cần hoàn thiện theo hướng quy định cụ thể quyền trách nhiệm đại diện người sở hữu trái phiếu nhằm bảo đảm đại diện người sở hữu trái phiếu có nhiều quyền việc giám sát việc sử dụng vốn nhà phát hành, bảo vệ quyền lợi ích trái chủ Mặt trái nghiệp vụ chứng khốn hóa, thể khủng hoảng tài giới năm 2008, khủng khiếp khơng kiểm sốt chặt chẽ Do vậy, chúng tơi cho rằng, để triển khai nghiệp vụ chứng khốn hóa, trước hết phải xây dựng sở pháp lý để hình thành cho vào hoạt động SPV SPV có tư cách pháp nhân Tiếp đến tiêu chuẩn hóa tài sản chứng khốn hóa, chủ thể phép bán tài sản cho công ty nghiệp vụ chứng khốn hóa Theo chúng tơi, khoản vay chuẩn12 khơng phép chứng khốn hóa, ngồi cần buộc nhà phát hành phải giữ lại 5% tổng giá trị tài sản gốc nguồn quỹ phịng ngừa rủi ro cho NĐT13 Quy trình nghiệp vụ chứng khốn hóa phải minh bạch rõ ràng, nhà phát hành phải công bố đầy đủ thông tin cho NĐT, bên có nghĩa vụ báo cáo với quan quản lý thực thủ tục khác cho quan quản lý tiếp cận thơng tin, can thiệp kịp thời có dấu hiệu bất thường Trái phiếu hình thành từ nghiệp vụ chứng khốn hóa phải xếp hạng tín nhiệm mức đầu tư trở lên phát hành Ngồi chủ sở hữu gốc phải có nghĩa vụ thơng tin đầy đủ chất, tình trạng tài sản gốc Trong trường hợp chủ sở hữu gốc cố ý che giấu thông tin, đưa thông tin sai thật tài sản gốc phải mua lại tài sản gốc bồi thường thiệt hại cho bên liên quan 3.3 Duy trì hạn mức đầu tư xây dựng chế tự đánh giá rủi ro nội NĐT có tổ chức NĐT có tổ chức định chế thiếu TTCK, cần cho phép NĐT từ ngân hàng thương mại, công ty bảo hiểm, quỹ đầu tư… tham gia vào TTCK Tuy nhiên, để hạn chế rủi ro cho tổ chức ngăn chặn rủi ro lây lan sang chủ thể khác, cần tiếp tục trì hồn thiện quy định hạn mức đầu tư vào TTCK tổ chức Ngồi ra, NĐT có tổ chức phải tự xây dựng máy chế ngăn ngừa rủi ro bao gồm chế tự sốt xét thơng tin liên quan đến chứng khốn mục tiêu mà khơng lệ thuộc hồn tồn vào thơng tin, tư vấn bên thứ ba 3.4 Hình thành phát triển cơng cụ phịng ngừa rủi ro Các cơng cụ phịng ngừa rủi ro phổ biến hợp đồng quyền chọn, hợp đồng kỳ hạn, hợp đồng tương lai (hợp đồng giao sau), hợp đồng hoán đổi rủi ro vỡ nợ chứng khốn tổng hợp Các cơng cụ sử dụng để phòng ngừa rủi ro giá Các cơng cụ phái sinh giao dịch TTCK chủ yếu thị trường OTC Trong đó, hợp đồng quyền chọn hợp đồng tương lai phổ biến thị trường Trong 12 Theo tiêu chuẩn hệ thống ngân hàng Hoa Kỳ, vay chuẩn hiểu “(1) Có nhiều lần chậm toán 30 ngày 12 tháng gần nhiều lần chậm toán 60 ngày 24 tháng gần nhất; (2) bị phán tòa án bị xử lý tài sản bảo đảm trước 24 tháng; (3) bị phá sản năm gần nhất; (4) có chứng khả vỡ nợ cao, ví dụ xếp hạng tín dụng 660 điểm theo thang điểm FICO; (5) tỷ lệ nợ thu nhập 50%” (Interagency “Expanded guidance for subprime lending programs, (31/12/2001), at xem thêm United States Senate – Permanent Subcommittee on investigations – Committee on Homeland security and governmental affairs – Wall Street and the Financial crisis: Anatomy of a financial collapse – April 13, 2011, source: http://www.hsgac.senate.gov, tr.19) 13 Ở Châu Âu, quy định khoản giữ lại để ngăn ngừa rủi ro có hiệu lực tháng 01/2011 theo Điều 122a Chỉ thị nhu cầu vốn (CRD II) yêu cầu nhà phát hành giữ lại tỷ phần rịng khơng thấp 5% tài sản sở (Xem Hans J Blommestein, Ahmet Keskinler and Carrick Lucas, Outlook for the Securitisation Market, OECD Journal: Financial Market Trends, Volume 2011 – Issue 1, OECD 2011, tr.9) NGHIÏN CÛÁU Söë 01(233) T1/2013 LÊÅP PHẤP 33 CHĐNH SẤCH giai đoạn đầu, Việt Nam nên tập trung xây dựng phát triển hai công cụ “Quyền chọn hợp đồng cho phép người mua quyền phép lựa chọn việc thực hay không thực việc mua hay bán số lượng chứng khoán định trước khoảng thời gian xác định với mức giá xác định trước Các hàng hóa sở hợp đồng quyền chọn cổ phiếu, trái phiếu, ngoại tệ, hợp đồng tương lai, nhóm chứng khốn hay số chứng khốn…”14 Quyền chọn gồm có quyền chọn mua quyền chọn bán Trong hợp đồng quyền chọn người mua quyền chọn có nghĩa vụ trả phí quyền chọn cho người bán quyền chọn Phí quyền chọn mức giới hạn tối đa thiệt hại người mua quyền chọn Nghĩa là, giả sử người mua quyền chọn mua xét thấy giá chứng khoán sở thời điểm thực quyền mua giảm nhiều so với giá thực quyền chọn nên không thực quyền chọn phí quyền chọn Người bán quyền chọn phải thực nghĩa vụ bán hàng mua hàng tùy thuộc vào loại hợp đồng quyền chọn người mua quyền chọn thực quyền chọn “Hợp đồng tương lai hợp đồng mua bán hàng hóa giao tương lai mà (1) theo giá thời điểm giao kết hợp đồng; (2) bên có nghĩa vụ thực hợp đồng bao gồm giao hàng toán theo giá xác định; (3) thiết kế để chấp nhận chuyển rủi ro; (4) tốn bù trừ thơng qua tổ chức tốn bù trừ trung gian; (5) hợp đồng hồn thành việc giao hàng toán thực tế cân đối lời lỗ trước thời điểm giao hàng”15 Khơng phải hàng hóa trở thành hàng hóa sở cho hợp đồng tương lai Chỉ có hàng hóa thỏa mãn điều kiện luật định giao dịch theo hợp đồng tương lai, thơng thường hàng hóa có tính khoản cao cổ phiếu phổ thơng, trái phiếu phủ, chứng quỹ,…và khối lượng giao dịch chứng khoán sở phải đạt mức tối thiểu định Bên mua bên bán hợp đồng tương lai buộc phải đóng tiền bảo chứng (tiền ký quỹ) vào tổ chức toán bù trừ Nếu xảy lỗ cho hợp đồng tương lai tổ chức toán bù trừ chuyển tiền từ tài khoản bảo chứng để bù đáp khoản lỗ, số dư tiền bảo chứng khơng đủ đạt mức tối thiểu khách hàng phải nộp bổ sung cho đủ Nếu hợp đồng tương lai có lãi, số tiền lãi chuyển vào tài khoản bảo chứng khách hàng Khách hàng có quyền rút số tiền phải bảo đảm mức bảo chứng tối thiểu Hợp đồng tương lai chấm dứt đáo hạn bên hồn thành nghĩa vụ giao hàng tốn thực tế trước thời điểm giao hàng, vị mở đóng lại cách ký hợp đồng vị ngược lại Trong trường hợp này, số tiền bảo chứng cịn lại khơng cịn cần thiết khách hàng rút lại số tiền Nội dung hợp đồng quyền chọn hợp đồng tương lai phải phù hợp với quy tắc kinh doanh chung loại hàng hóa sở khơng thị trường hàng hóa sở có nguy bị bóp méo Vì vậy, pháp luật chứng khốn phái sinh cần phải quy định rõ nguyên tắc trao cho quan quản lý sở giao dịch có quyền buộc bên phải sửa đổi nội dung hợp đồng phải giao kết hợp đồng theo mẫu chuẩn quản lý sở giao dịch phát hành Tùy loại hợp đồng (quyền chọn hay tương lai) mà phải có nội dung bắt buộc theo luật định Các hợp đồng phải phản ánh hoạt động thị trường sở khơng có điều khoản ngăn cản việc 14 Trường Đại học Kinh tế thành phố Hồ Chí Minh, Khoa Ngân hàng, PGS,TS Bùi Thị Kim Yến- TS Thân Thị Thu Thủy, Thị trường chứng khoán, Nxb Thống kê, năm 2009, tr.212 15 Principles for the Regulation and Supervision of Commodity Derivatives Markets – Final Report, Technical Committee of International Organisation of Securities Commission, September 2011 34 NGHIÏN CÛÁU LÊÅP PHẤP Sưë 01(233) T1/2013 CHĐNH SẤCH giao hàng toán điều khoản trái với luật tập quán kinh doanh thông thường liên quan đến hàng hóa sở Ví dụ, giá hợp đồng tương lai thời điểm đáo hạn phải phản ánh giá thị trường hàng hóa sở 3.5 Nâng cao lực trách nhiệm CTCK CTCK trụ cột TTCK, định chế tài trung gian kết nối NĐT với chủ thể khác thị trường Pháp luật chứng khốn Việt Nam có đầy đủ quy định điểu chỉnh tổ chức hoạt động CTCK Tuy nhiên, thực tiễn hoạt động CTCK thị trường bộc lộ nhiều vấn đề tổ chức hoạt động CTCK, gây thiệt hại trực tiếp cho NĐT mà cịn có nguy gây rủi ro hệ thống Do vậy, việc hoàn thiện pháp luật theo hướng nâng cao lực trách nhiệm CTCK cần thiết Thứ nhất, cần nâng mức vốn pháp định CTCK: Hiện mức vốn pháp định CTCK quy định Điều 18 Nghị định số 14/2007/NĐ-CP ngày 19/1/2007 Chính phủ quy định chi tiết thi hành số điều Luật Chứng khốn: Mơi giới chứng khốn mức vốn pháp định 25 tỷ đồng; tự doanh chứng khoán 100 tỷ đồng; bảo lãnh phát hành chứng khoán 165 tỷ đồng tư vấn đầu tư chứng khoán 10 tỷ đồng Mức vốn pháp định thấp dẫn đến thực trạng TTCK gặp khó khăn, loạt CTCK làm ăn thua lỗ có nguy lâm vào tình trạng phá sản “Theo cơng bố UBCKNN, tính đến hết năm 2011, nước có 65/105 CTCK báo lỗ, 71/105 CTCK có lỗ lũy kế Chủ tịch UBCKNN cho biết, hoạt động CTCK đạt hiệu kém, tiêu an tồn tài thấp, đó, khơng thực tái cấu trúc triệt để (trong mấu chốt tái cấu trúc hoạt động tài chính) CTCK - trụ cột TTCK - khơng thể trụ vững thực vai trị, vị trí, nhiệm vụ giao”16 Như vậy, việc tăng mức vốn pháp định bắt buộc nhằm nâng cao lực tài CTCK, đặc biệt CTCK tự doanh thực nghiệp vụ bảo lãnh phát hành Theo kinh nghiệm Trung Quốc, CTCK đa phải có mức vốn đăng ký thấp 500 triệu nhân dân tệ, cơng ty mơi giới chứng khốn phải có mức vốn đăng ký thấp 50 triệu nhân dân tệ Thứ hai, hoàn thiện quy định pháp luật liên quan đến hoạt động môi giới CTCK: Hoạt động mơi giới chứng khốn hoạt động chủ yếu CTCK Việt Nam Hoạt động môi giới hầu giới quan tâm có quy định chi tiết tạo sở pháp lý vững cho nghiệp vụ “Tuy nhiên quy định pháp luật Việt Nam hoạt động mơi giới chứng khốn cịn mờ nhạt ít, thực tế chưa tạo sở pháp lý chung cho hoạt động môi giới phát triển”17 Thực trạng hoạt động môi giới chứng khoán cho thấy, CTCK xâm phạm quyền lợi ích NĐT phổ biến “Các sai phạm chủ yếu mà NĐT hay tố nhân viên hành nghề chứng khoán tự ý sử dụng tiền chứng khoán khách hàng, gây thua lỗ nghiêm trọng cho khách; tự ý rút tiền, chuyển chứng khoán từ tài khoản sang tài khoản khác; tự ý dùng tài sản khách hàng để cầm cố, chấp vay tiền; tư vấn cho khách đằng, hành động nẻo… Khi vấn đề bung vỡ (NĐT có đơn kiện đến quan chức gửi báo chí), CTCK nơi sử dụng lao động thường có thái độ đổ hết lỗi cho nhân viên, trình xử lý thường nghiêng phần thiệt cho NĐT chính”18 Sở dĩ xảy thực trạng 16 Báo Nhân dân điện tử, Tái cấu trúc thị trường chứng khốn theo lộ trình phù hợp, http://www.nhandan.org.vn/cmlink/ nhandandientu/thoisu/kinh-te/ kinh-t-tin-chung/tai-c-u-truc-th-tr-ng-ch-ng-khoan-theo-l-trinh-phu-h-p-1.339330, cập nhật ngày 20/3/2012 17 PGS,TS Lê Thị Thu Thủy (chủ biên), Pháp luật công ty chứng khoán Việt Nam, Nxb Tư pháp, năm 2011, tr 222 18 Tường Vi, Nhân chứng khoán 50% không chứng hành nghề, sao?, http://tinnhanhchungkhoan.vn/ GL/N/CIFCCA/nhan-su-chung-khoan-50 khong-chung-chi-hanh-nghe-tai-sao.html, cập nhật ngày 2010 NGHIÏN CÛÁU Söë 01(233) T1/2013 LÊÅP PHẤP 35 CHĐNH SẤCH xuất phát từ việc chưa có quy tắc hành nghề kinh doanh chứng khốn với chế tài đủ mạnh để ngăn ngừa hành vi méo mó nêu Do vậy, theo chúng tôi, cần sớm ban hành quy tắc hành nghề kinh doanh chứng khoán sở pháp lý cho việc điều chỉnh hoạt động mơi giới chứng khốn, phân định rõ trách nhiệm CTCK, người mơi giới chứng khoán, nhân viên CTCK Đồng thời, cần phải tách bạch tài khoản khách hàng để tránh tình trạng lạm dụng tài khoản khách hàng để trục lợi “Các quan quản lý cần ban hành văn hướng dẫn cụ thể vấn đề này, theo yêu cầu CTCK quản lý tách bạch tài khoản khách hàng, tạo sở bảo vệ tốt quyền lợi ích NĐT chứng khốn.”19 Ngồi ra, quy định pháp luật việc nhận lệnh chuyển lệnh thị trường, mở tài khoản giao dịch thời gian toán, phí lệ phí hoạt động mơi giới chứng khốn cần phải tiếp tục nghiên cứu hồn thiện Thứ ba, hoàn thiện quy định pháp luật tự doanh chứng khoán Hoạt động tự doanh chứng khoán nghiệp vụ quan trọng CTCK Các cơng ty tự doanh chứng khốn đóng vai trò nhà tạo lập thị trường giúp cho chứng khốn có tính khoản cao Tuy nhiên, hoạt động tự doanh CTCK hạn chế Để phát triển hoạt động tự doanh thị trường, việc phải tăng vốn pháp định nêu trên, cần phải giải vấn đề sau: Tách biệt rõ ràng nghiệp vụ môi giới chứng khoán nghiệp vụ tự doanh chứng khoán; pháp luật cần quy định rõ ràng cụ thể chuẩn mực ứng xử CTCK hoạt động tự doanh như: nghĩa vụ ưu tiên khách hàng; không xung đột lợi ích với khách hàng,… Đồng thời cần phải có chế tài nghiêm khắc cụ thể xử lý hành vi vi phạm hoạt động tự doanh Ngoài ra, pháp luật liên quan đến nghiệp vụ bảo lãnh phát hành, tư vấn đầu tư chứng khoán CTCK cần tiếp tục nghiên cứu hoàn thiện nhằm bảo đảm nâng cao hiệu trách nhiệm CTCK, bảo đảm cho TTCK PTBV 3.6 Thành lập tổ chức định mức tín nhiệm Việt Nam Theo định nghĩa ISOCO thì: “Định mức tín nhiệm đánh giá hiển thị hệ thống hệ số tín nhiệm thiết lập xác định khả toán nợ chủ thể, khoản nợ, chứng khoán nợ người phát hành nghĩa vụ này”20 Với quy tắc “nhà phát hành tốn” “cơng khai kết định mức tín nhiệm”, NĐT đánh giá khả trả nợ người vay rủi ro tín dụng chứng khốn nợ mà định đầu tư mà chi phí Xác định hệ số định mức tín nhiệm giúp nhà phát hành xác định mức lãi suất vay hợp lý, vừa phản ánh mức độ rủi ro, vừa đảm bảo khả toán nợ nhà phát hành Vì vậy, để thị trường trái phiếu Việt Nam phát triển, việc thành lập cho vào hoạt động tổ chức định mức tín nhiệm điều kiện tiên Cho đến nay, Việt Nam chưa có văn quy phạm pháp luật quy định cách chi tiết tổ chức hoạt động tổ chức định mức tín nhiệm Do vậy, theo chúng tôi, cần nghiên cứu sớm ban hành văn điều chỉnh tổ chức hoạt động tổ chức định mức tín nhiệm theo hướng: (1) Tổ chức định mức tín nhiệm có tư cách pháp nhân tổ chức theo loại hình công ty trách nhiệm hữu hạn công ty cổ phần; (2) Khống chế tỷ lệ nắm giữ cổ phần có quyền biểu tỷ lệ vốn góp tổ chức định mức tín nhiệm; (3) Quy định cụ thể điều kiện thành lập tổ chức định mức tín nhiệm, trọng đến điều kiện 19 PGS,TS Lê Thị Thu Thủy (chủ biên), Pháp luật công ty chứng khoán Việt Nam, Nxb Tư pháp, năm 2011, tr 232 20 Code of Conduct Fundamentals for Credit Rating Agencies, the Technical Committee of IOSCO, 2008, tr 36 NGHIÏN CÛÁU LÊÅP PHẤP Sưë 01(233) T1/2013 CHĐNH SẤCH vốn pháp định nhân lực; (4) Có chế kiểm sốt chặt chẽ nhằm ngăn ngừa xung đột lợi ích phát sinh từ hoạt động tổ chức định mức tín nhiệm Ví dụ, cấm kiểm sốt mối quan hệ kinh tế tổ chức định mức tín nhiệm và/hoặc người có liên quan tổ chức với chủ thể định mức tín nhiệm và/hoặc bên có liên quan chủ thể này; (5) công khai, minh bạch phương pháp, quy trình, kết định mức tín nhiệm; (6) tổ chức định mức tín nhiệm phải chịu trách nhiệm hành vi vi phạm phải bồi thường thiệt hại cho NĐT Cần phải quy định chặt chẽ tổ chức hoạt động tổ chức định mức tín nhiệm nhằm kiểm sốt hạn chế rủi ro mà tổ chức gây cho NĐT toàn thị trường “Hệ số xếp hạng tín nhiệm khơng xác gây rủi ro hệ thống cho thị trường tài Mỹ nguyên nhân gây khủng hoảng tài Mỹ”21 3.7 Nâng cao hiệu hoạt động quản lý, giám sát thị trường Pháp luật cần trao cho quan quản lý công cụ quản lý hiệu đặc thù, tiêu chuẩn hóa thơng tin thu thập, quyền thu thập thông tin từ bên liên quan nào, nghĩa vụ báo cáo thực giao dịch, hệ thống cập nhật thông tin tự động, quyền tiến hành kiểm tra, tra phát giao dịch có bất thường Cơ quan quản lý có quyền can thiệp ngăn chặn giao dịch hành vi gây phương hại đến thị trường Ví dụ quản lý thị trường phái sinh, quan quản lý có quyền: áp đặt hạn mức dao động giá, yêu cầu tính thêm tiền bảo chứng, khoản chuyển nhượng vị mở, đình rút gọn lại giao dịch,… Cơ quan quản lý có quyền áp dụng biện pháp chế tài cảnh cáo, khiển trách, buộc trả lại khoản thu bất chính, phạt vi phạm, áp đặt điều kiện giao dịch, áp đặt trình trạng định, đình giao dịch, cấm giao dịch, đình hoạt động, thu hồi giấy phép, đề nghị áp dụng biện pháp chế tài hình trường hợp nghiêm trọng Pháp luật cần cho phép quan quản lý quyền khởi kiện chủ thể tịa để buộc phải chịu trách nhiệm dân Như vậy, pháp luật cần quy định chi tiết đầy đủ biện pháp chế tài công cụ hữu hiệu để quan quản lý sử dụng quản lý giám sát thị trường Tuy nhiên, đơn sử dụng biện pháp cưỡng chế nhiều chưa bảo đảm hiệu quản lý Do vậy, đề xuất nên đưa thêm chế cảnh báo sớm, tức quan quản lý cảnh báo cho đối tượng quản lý sai phạm, rủi ro vấn đề khác để đối tượng quản lý điều chỉnh, khắc phục Cơ quan quản lý có quyền nghĩa vụ cảnh báo sớm cho toàn thị trường áp dụng biện pháp cần thiết để ngăn ngừa kiểm sốt rủi ro Ngồi ra, cần bổ sung thêm chế tham vấn đồng thuận, theo chế quan quản lý đối tượng quản lý trao đổi thống biện pháp mà đối tượng quản lý phải thực nhằm tránh, hạn chế kiểm sốt rủi ro Ngồi ra, để hỗ trợ cho hoạt động quản lý, giám sát TTCK, cần xây dựng chế pháp lý để tổ chức tự quản bao gồm sở giao dịch chứng khoán, hiệp hội ngành nghề chứng khoán, trung tâm lưu ký toán bù trừ chứng khoán tham gia sâu vào hoạt động quản lý giám sát TTCK Theo đó, tổ chức tự quản có quyền ban hành quy chế điều chỉnh hoạt động thành viên, giám sát hoạt động thành viên tham gia thị trường, điều tra hành vi bất thường, áp dụng số biện pháp chế tài giám sát UBCKNN n 21 Đỗ Minh Tuấn, Một số vấn đề thực tiễn chứng khốn hóa khoản vay chấp Mỹ, Tạp chí Châu Mỹ ngày nay, số 06/2012, tr 13 NGHIÏN CÛÁU Söë 01(233) T1/2013 LÊÅP PHAÁP 37 ... hoàn thiện pháp luật nhằm bảo đảm phát triển bền vững thị trường chứng khoán Để PTBV TTCK việc hồn thiện khung pháp lý điều kiện tiên TTCK phát triển quốc gia ban hành hệ thống văn pháp lý đầy đủ,... nhằm hoàn thiện pháp luật bảo đảm thị trường chứng khoán phát triển bền vững 3.1 Đa dạng hóa sản phẩm thị trường Một TTCK khơng thể phát triển sản phẩm thị trường nghèo nàn, đơn điệu Vì vậy,... Luật Chứng khoán: Mơi giới chứng khốn mức vốn pháp định 25 tỷ đồng; tự doanh chứng khoán 100 tỷ đồng; bảo lãnh phát hành chứng khoán 165 tỷ đồng tư vấn đầu tư chứng khoán 10 tỷ đồng Mức vốn pháp