Đang tải... (xem toàn văn)
Bài viết này làm rõ những ưu và nhược điểm của phương thức dựng sổ so với hai phương thức chào bán cổ phần còn lại, kinh nghiệm áp dụng phương thức dựng sổ tại một số quốc gia và đưa ra một số kiến nghị về việc áp dụng phương thức dựng sổ vào cổ phần hóa và thoái vốn nhà nước tại Việt Nam.
Tạp chí Phát triển Khoa học Cơng nghệ – Kinh tế-Luật Quản lý, 4(3):777-785 Bài Tổng quan Open Access Full Text Article Phương thức dựng sổ việc áp dụng chào bán cổ phần cổ phần hoá doanh nghiệp Nhà nước Việt Nam Trần Thanh Thu* , Đào Hồng Nhung TÓM TẮT Use your smartphone to scan this QR code and download this article Cổ phần hoá, thoái vốn nhà nước tiếp tục trụ cột quan trọng cuả chiến lược phát triển kinh tế giai đoạn 2020-2030 Trong vòng ba năm trở lại đây, để đẩy nhanh tiến trình cổ phần hố thối vốn nhà nước, Chính phủ hoàn thiện khung khổ pháp lý cho hoạt động Một điểm bật quy định việc áp dụng phương thức dựng sổ chào bán cổ phần Nhà nước cổ phần hoá thoái vốn nhà nước năm 2018 Dựng sổ chế xác định giá chứng khoán hiệu thị trường sơ cấp khuyến nghị áp dụng hầu hết thị trường Tuy nhiên, thị trường Việt Nam, thống kê Sở Giao Dịch chứng khốn Hà Nội (HNX) cho thấy vịng bốn tháng sau văn hướng dẫn áp dụng phương thức dựng sổ chào bán cổ phần nhà nước ban hành, 17 thông báo chào bán cổ phần lần đầu thoái vốn nhà nước thực hình thức đấu giá theo lơ chào bán cạnh tranh Điều cho thấy, đấu giá cổ phần ấn định giá cố định phương thức chào bán cổ phần phổ biến Việt Nam Đồng thời, áp dụng PTDS thực tiễn đòi hỏi điều chỉnh định so với lý thuyết Bài viết làm rõ ưu nhược điểm PTDS so với hai phương thức chào bán cổ phần lại, kinh nghiệm áp dụng PTDS số quốc gia đưa số kiến nghị việc áp dụng PTDS vào cổ phần hoá thoái vốn nhà nước Việt Nam Với kỳ vọng PTDS tạo chế xác định giá minh bạch, hiệu quả, nâng cao khả thành công thương vụ chào bán cổ phần nhà nước, viết điểm cần làm rõ điều chỉnh quy định hành PTDS Chính phủ, bao gồm (i) giá khởi điểm biên độ giá; (ii) thời gian công bố thông tin mở sổ lệnh; (iii) mục tiêu đợt chào bán; (iv) huỷ kết dựng sổ; (v) lựa chọn tổ chức bảo lãnh phát hành Từ khoá: Cổ phần hoá, Doanh nghiệp nhà nước, Phương thức dựng sổ, Đấu giá cổ phần, Việt Nam GIỚI THIỆU VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU Học viện Tài Hà Nội, Việt Nam Liên hệ Trần Thanh Thu, Học viện Tài Hà Nội, Việt Nam Email: tranthanhthu308@gmail.com Lịch sử • Ngày nhận: 13/09/2019 • Ngày chấp nhận: 20/11/2019 • Ngày đăng: 07/7/2020 DOI : 10.32508/stdjelm.v4i3.634 Bản quyền © ĐHQG Tp.HCM Đây báo cơng bố mở phát hành theo điều khoản the Creative Commons Attribution 4.0 International license Theo Ritter & Welch chào bán cổ phiếu lần đầu công chúng, có ba phương pháp xác định giá đấu giá, chào bán với mức giá cố định, phương thức dựng sổ Trước năm 1990, phương pháp giá cố định sử dụng phổ biến quốc gia ngồi Mỹ Tuy nhiên, vịng hai thập kỷ gần đây, PTDS dần trở nên phổ biến Sự phổ biến PTDS so với hai phương thức định giá IPO lại xuất phát từ nhiều lý song quan trọng tính xác xác định giá cổ phần lợi ích dài hạn mang lại cho công ty chào bán Tuy nhiên, phương thức dựng sổ chứa đựng hạn chế định tình trạng hạ giá cổ phần hay hành vi trục lợi tổ chức bảo lãnh phát hành, đặc biệt điều kiện thị trường chứng khoán chưa phát triển Sherman & Jagannathan tiến hành điều tra toàn cầu xu hướng sử dụng phương pháp định giá IPO 20/45 quốc gia mẫu sử dụng đấu giá IPO Ngoại trừ Pháp, Israel, Đài Loan, Mỹ, đấu giá IPO bị cấm hoàn toàn quốc gia mẫu Tại khu vực Châu Á Thái Bình Dương, theo Jagannathan, Jirnyi, Sherman, Úc quốc gia áp dụng PTDS vào năm 1993, tiếp Hong Kong Thái Lan năm 1994, Nhật Bản, Hàn Quốc, New Zealand năm 1997 Trong khu vực ASEAN, tính đến năm 2012, có Việt Nam chưa áp dụng PTDS IPO Phương thức dựng sổ thức luật hố có hiệu lực Việt Nam ngày 01/01/2018 sau Chính phủ ban hành nghị định 126/2017/NĐ-CP chuyển doanh nghiệp nhà nước công ty trách nhiệm hữu hạn thành viên nhà nước nắm giữ 100% vốn điều lệ thành công ty cổ phần Hướng dẫn chi tiết PTDS quy định Thông tư số 21/2019/TTBTC ban hành ngày 11/04/2019 Như vậy, việc áp dụng PTDS Việt Nam gắn liền với hoạt động cổ phần hoá thoái vốn nhà nước Sau định số 58/2016/QĐ-TTg Thủ tướng phủ ban hành danh mục doanh nghiệp phải thối vốn nhà nước tính đến 2020, hoạt động cổ phần hoá thoái vốn nhà nước Việt Nam thực có bước chuyển Trích dẫn báo này: Thu T T, Nhung D H Phương thức dựng sổ việc áp dụng chào bán cổ phần cổ phần hoá doanh nghiệp Nhà nước Việt Nam Sci Tech Dev J - Eco Law Manag.; 4(3):777-785 777 Tạp chí Phát triển Khoa học Công nghệ – Kinh tế-Luật Quản lý, 4(3):777-785 Năm 2017 năm thối vốn thành cơng với thương vụ bán phần vốn nhà nước Công ty cổ phần sữa Việt Nam (VNM) Công ty cổ phần rượu bia nước giải khát Sài Gòn (SAB) Tuy nhiên, phương thức chào bán cổ phần hai thương vụ chào bán cạnh tranh Sở giao dịch chứng khoán với mức giá chào bán cổ phần lần đầu không thấp giá 30 phiên giao dịch gần thị trường Tính đến T6/2019, phương thức dựng sổ thức áp dụng Việt Nam, chưa có doanh nghiệp áp dụng PTDS chào bán cổ phần Sở giao dịch Một số nghiên cứu khác biệt PTDS với phương thức chào bán khác tư ngại thay đổi doanh nghiệp tạo rào cản áp dụng PTDS Việt Nam a Điều đồng nghĩa với việc Chính phủ cần có quy định cụ thể, rõ ràng, phù hợp PTDS nhằm khuyến khích áp dụng phương thức Trong khuôn khổ viết này, nhóm tác giả đưa số kiến nghị nhằm điều chỉnh làm rõ quy định PTDS, việc áp dụng PTDS cổ phần hoá thoái vốn nhà nước Việt Nam Để thực mục tiêu này, nhóm tác giả làm rõ nội dung (i) giới thiệu chung PTDS; (ii) ) ưu nhược điểm PTDS; (iii) Áp dụng số quốc gia; (iv) phương thức dựng sổ Việt Nam; (v) số kiến nghị việc áp dụng PTDS CPH thoái vốn nhà nước Việt Nam GIỚI THIỆU CHUNG VỀ PHƯƠNG PHÁP DỰNG SỔ (BOOK-BUILDING METHOD) Giá cổ phần chào bán cổ phần lần đầu cơng chúng (IPOs) xác định thông qua đấu giá, chào bán với mức giá cố định, PTDS Trước năm 1990, phương pháp giá cố định sử dụng phổ biến quốc gia Mỹ Tuy nhiên, PTDS dần chiếm ưu vòng hai thập kỷ gần Thay ấn định mức giá định cho cổ phần chào bán, công ty phát hành đưa khoảng giá chào bán Căn vào khoảng giá này, nhà đầu tư định xem họ muốn mua cổ phần mức giá giới hạn đặt mua cổ phần Mức giá cuối ấn định dựa cung cầu cổ phần (Ausubel, 2002; Garg, 2013) Mức giá thấp gọi giá sàn (the floor price) mức giá cao gọi giá đỉnh (the cap a Bán vốn phương thức dựng sổ, lo vướng tư cũ https://bizlive.vn/tai-chinh/ban-von-bang-phuong-thuc-dung-so-lo -vuong-tu-duy-cu-3480932.html http://thoibaotaichinhvietnam.vn/pages/chung-khoan/2019-04-26/ phuong-phap-dung-so-giai-phap-de-tang-su-thanh-cong-cho-cacphien-ipo-va-ban-von-nha-nuoc-70634.aspx%20https://hnx.vn/vivn/chi-tiet-tin-60004269-0.html 778 price) Mức cổ phần phân phối mức giá ngưỡng (the cut off price) Trong PTDS, số lượng giá cổ phần phát hành định dựa trả giá cổ đông tiềm thông qua tổ chức bảo lãnh phát hành Theo phương thức này, giá cổ phần định dựa nhân tố cầu thực nhiều mức giá khác cổ phần thị trường, định giá công ty phát hành, giá nội cổ phiếu phát hành, thành cơng “roadshow”, q trình mức độ phản hồi cầu mức giá chào bán PTDS thường không dành cho nhà đầu tư riêng lẻ mà chủ yếu dành cho nhà đầu tư tổ chức khách hàng tổ chức bảo lãnh phát hành ƯU VÀ NHƯỢC ĐIỂM CỦA PHƯƠNG THỨC DỰNG SỔ SO VỚI CÁC PHƯƠNG THỨC CHÀO BÁN CỔ PHẦN KHÁC Những ưu điểm phương thức dựng sổ Dễ dàng thu hút nhà đầu tư tổ chức chuyên nghiệp Những nhà đầu tư tổ chức chun nghiệp có xu hướng ưa thích PTDS phương thức đấu giá (PTĐG) theo PTDS họ phân bổ nhiều cổ phần mức giá ưu đãi Đồng thời, điểm bất lợi PTĐG cổ phần làm giảm động lực tham gia vào phiên đấu giá nhà đầu tư tổ chức Giá cổ phần phiên đấu giá khơng xác tính bất cân xứng thơng tin nhà đầu tư Nhà đầu tư đặt giá cao không dịch chuyển giá khỏi mức lấy cổ phần từ nhà đầu tư đặt giá Đối với phương thức chào giá cố định, nhà đầu tư chuyên nghiệp không nhận phần đền bù cho thông tin họ Do vậy, áp dụng PTDS chào bán cổ phần giúp công ty phát hành dễ dàng thu hút ý nhà đầu tư tổ chức chuyên nghiệp so với hai phương thức chào bán cịn lại Gia tăng khả thành cơng đợt chào bán PTDS cho phép công ty phát hành giảm thiểu rủi ro khơng có cầu khơng chắn cầu, kiểm sốt lợi nhuận rịng thu từ đợt phát hành Đối với PTDS, công ty phát hành hợp tác với nhà đầu tư, tìm kiếm thêm nhà đầu tư mức độ quan tâm ban đầu thấp, khuyến khích nhà đầu tư thường xuyên Đồng thời, việc kiểm soát phân bổ cổ phần cho phép tổ chức bảo lãnh phát hành giảm thiểu rủi ro cho công ty phát hành cách Tạp chí Phát triển Khoa học Cơng nghệ – Kinh tế-Luật Quản lý, 4(3):777-785 đảm bảo người tham gia đợt chào bán theo dõi giao dịch họ Thêm vào đó, việc cơng bố đầy đủ, xác, hiệu thơng tin cơng ty phát hành đóng vai trị quan trọng thu hút nhà đầu tư tiềm Đảm bảo lợi ích dài hạn đợt phát hành Một nhân tố ảnh hưởng đến định có thực đấu giá hay không số lượng cổ phần chào bán Nếu mục tiêu công ty phát hành 100% số cổ phần, giá nhân tố quan trọng nhất, đặc biệt việc đạt mức giá cao Tuy nhiên, công ty muốn bán tỷ lệ định, giá vấn đề ưu tiên hàng đầu Thay vào đó, cơng ty phát hành trọng đến quan tâm mà thị trường dành cho cổ phần cổ phiếu tiếp tục đưa cơng chúng PTDS mang lại lợi ích dài hạn xét đến yếu tố giá dựa phần lớn vào cầu song khơng có riêng cầu Đấu giá kiểu Hà Lan tuý 6b khơng đảm bảo nhà phân tích theo dõi chứng khốn mang lại lợi ích dài hạn cho công ty phát hành cầu nhân tố tác động đến giá PTĐG Cung cấp chế thiết lập giá xác PTĐG Điểm bất lợi lớn đấu giá cổ phần cho phép nhà đấu giá chọn chiến lược thao túng giá cổ phần Nhà đầu tư đặt mức giá cao giá trị nội thực cổ phần nhằm tăng khả mua cổ phần Chiến lược dẫn đến tình trạng trả giá mức mức giá cân cao mức giá đấu Nhà đầu tư trả thấp, đặt giá mức giá thấp giá trị mà họ nhận thức cổ phiếu Ngồi ra, nhà đầu tư đặt giá cho lượng cổ phần nhiều nhu cầu mua làm cho giá đấu thấp mức giá trị nội cổ phần PTDS cho phép chế thiết lập giá xác PTĐG cầu giá cổ phần định dựa thông tin thị trường Khi thị trường trở nên chuyên nghiệp, đấu giá kiểu Hà Lan trở nên phổ biến b Đấu giá kiểu Hà Lan tuý hình thức đấu nhà đầu tư chọn mức giá ưa thích khối lượng đặt mua đánh giá cá nhân giá trị cổ phiếu Tổ chức phát hành đưa mức giá dựa số lượng cổ phần mà họ muốn bán mức giá đấu nhận cho số cổ phần chào bán Tổ chức phát hành không chào bán cổ phần mức giá khác nhau, thay vào đó, mức giá cố định thiết lập dựa cầu Nếu cầu thấp, mức giá bán thiết lập mức giá kết thúc thấp ngược lại Giá kết cạnh tranh trực tiếp mức giá đấu khơng có tham gia ngân hàng đầu tư vào đợt chào bán Những nhược điểm phương thức dựng sổ PTDS làm gia tăng vấn đề hạ giá cổ phần so với PTĐG Hạ giá cổ phần tượng thường xuất thương vụ IPO mâu thuẫn mặt lợi ích cơng ty phát hành tổ chức bảo lãnh phát hành Đối với đợt chào bán, công ty phát hành mong muốn bán cổ phần mức giá cao tổ chức bảo lãnh phát hành có xu hướng giảm giá cổ phần nhằm đảm bảo bán hết số cổ phần Vai trò tổ chức bảo lãnh phát hành đợt chào bán quan trọng, vấn đề hạ giá cổ phần trở nên nghiêm trọng Trong PTDS, tổ chức bảo lãnh phát hành đóng vai trị then chốt xun suốt, từ việc cơng bố thông tin, xác định giá trị cổ phần hoàn tất việc phân phối cổ phần Mặt khác, tổ chức bảo lãnh phát hành phân phối cổ phần với mức giá thấp cho khách hàng quan trọng thân thiết nhờ việc tạo sức ép lên công ty phát hành Đối với PTĐG, tham gia tổ chức bảo lãnh phát hành dừng lại hoạt động thu thập thông tin cầu cổ phần từ thị trường Trong phiên đấu giá kiểu Hà Lan tuý, tham gia tổ chức bảo lãnh phát hành vào việc định giá cổ phần Nhà đầu tư chọn mức giá ưa thích số lượng cổ phần đặt mua trực tiếp dựa đánh giá cá nhân giá trị cổ phần Thay chào bán cổ phần mức giá khác nhau, công ty phát hành thiết lập mức giá dựa cầu cổ phiếu Nếu cầu thấp, mức giá bán thiết lập mức giá kết thúc thấp ngược lại cầu cao Quá trình cho thấy giá kết cạnh tranh trực tiếp mức giá đấu thông tin cầu cổ phần xác PTDS Do vậy, tượng hạ giá cổ phần hạn chế PTĐG kiểu Hà Lan Sử dụng PTDS khiến chi phí đợt phát hành cao Một chức tổ chức bảo lãnh phát hành tạo nhận thức cổ phiếu chào bán thông qua q trình cơng bố thơng tin nỗ lực bán họ 6,9 Nhờ vào mạng lưới khách hàng, tổ chức bảo lãnh phát hành tạo nhiều quan tâm đấu giá kiểu Hà Lan (đặc biệt đấu giá kiểu Hà Lan tuý) Kết việc tăng cầu làm tăng số tiền thu cho tổ chức bảo lãnh phát hành, hay nói cách khác, gia tăng chi phí đợt phát hành 779 Tạp chí Phát triển Khoa học Công nghệ – Kinh tế-Luật Quản lý, 4(3):777-785 Những hành vi trục lợi tổ chức bảo lãnh phát hành Hành vi trục lợi xuất phát từ việc tổ chức bảo lãnh phát hành có quyền kiểm sốt việc phân bổ cổ phần cho nhà đầu tư 10 PTDS dễ dẫn đến vấn đề spinning - phân bổ cổ phiếu chuyển đổi IPO cho khách hàng đổi lại hoa hồng cao cho hoạt động kinh doanh tương lai tổ chức bảo lãnh phát hành laddering - gây áp lực đến nhà đầu tư mua cổ phiếu IPO để mua nhiều cổ phần với mức giá cao cổ phiếu bắt đầu giao dịch 2,6,9 Hạn chế tham gia nhà đầu tư cá nhân Trong PTDS, việc phân phối phụ thuộc vào tổ chức bảo lãnh phát hành, nhà đầu tư cá nhân tham gia cách trực tiếp Điều giới hạn tiếp cận nhà đầu tư cá nhân Nghiên cứu Ấn Độc sau PTDS giới thiệu, mức độ sở hữu cổ phần cá nhân hộ gia đình giảm sút Thị trường vốn chủ thuộc nhà đầu tư tổ chức quỹ tương hỗ, doanh nghiệp, định chế tài nước Kết điều tra cho thấy 58% nhà đầu tư cho phân bổ cổ phần PTDS có tác động tiêu cực đến nhà đầu tư nhỏ lẻ Vào tháng năm 2000, SEBI điều chỉnh PTDS toàn thành 60% cho nhà đầu tư tổ chức tối thiểu 15% cho nhà đầu tư tổ chức với mức đặt mua 1,000 cổ phần, 25% lại phân bổ cho nhà đầu tư nhỏ với khối lượng đặt mua khơng q 100 cổ phần Có 48.2% nhà đầu tư cho hạn mức cho nhà đầu tư nhỏ lẻ nên gia tăng PTĐG công PTDS xét đến mức độ tiếp cận nhà đầu tư Tuy nhiên, không hẳn công mặt hội tạo tính hiệu thị trường Những nhà đầu tư nhỏ lẻ bóp méo giá thiếu thơng tin làm giảm tính hiệu thị trường 11 Thêm vào đó, nhà phân tích hành vi nhà đầu tư nhấn mạnh mơ hình đầu tư nhà đầu tư cá nhân dễ biến động tác động tâm lý bầy đàn Những nhà đầu tư cá nhân thường không quan tâm đến việc đọc thông tin công bố thơng báo thơng tin chi phí cho việc vượt qua lợi ích mà họ nhận VIỆC ÁP DỤNG PTDS TẠI MỘT SỐ QUỐC GIA TRÊN THẾ GIỚI Tại Nhật Bản, từ năm 1989, đấu giá hỗn hợp phương thức thực IPO Nhật Bản Theo quy định quy trình đấu giá hỗn hợp, số lượng c Theo https://shodhganga.inflibnet.ac.in/bitstream/10603/16135 3/13/13_chapter%206.pdf 780 cổ phần đặt mua tối đa 5.000 cổ phần với giá trị không 10 triệu Yên Do giới hạn này, nhà đầu tư tổ chức thường khơng tham gia đấu giá IPO Vai trị tổ chức bảo lãnh phát hành bị giới hạn Giá đặt thông tin cáo bạch Tuy nhiên, cáo bạch ảnh chụp nhanh khơng phản ánh đầy đủ tình hình cơng ty phát hành khơng cung cấp thơng tin tài sản trí tuệ, chiến lược, thơng tin khác đem lại lợi cạnh tranh Khi Nhật Bản lần đầu giới thiệu PTDS vào tháng 9/1997, PTĐG tiếp tục sử dụng bên cạnh PTDS Trong PTDS kiểu Nhật, giá chào mua không cần phải có liên kết với giá trị cơng ty so sánh Việc giới thiệu PTDS Nhật xem cải cách to lớn lĩnh vực tài Nhật Bản tăng cường khả tiếp cận thị trường vốn cho doanh nghiệp non trẻ nhiều rủi ro Trong PTDS, tổ chức bảo lãnh phát hành đóng vai trị then chốt việc đưa giá chào mua có 03 công ty lớn cung cấp dịch vụ PTDS Nhật cho phép phân biệt cổ phần chất lượng cao với cổ phần chất lượng thấp, giảm thiểu chi phí bỏ lỡ hội đầu tư thiếu vốn, song lại dẫn đến tình trạng đầu tư mức vào thông tin 12 Do vậy, lựa chọn PTDS cần xem xét đến tổng chi phí đợt phát hành, vấn đề bỏ lỡ hội đầu tư lợi ích từ việc đầu tư vào thơng tin Những doanh nghiệp nhỏ nhiều rủi ro phải chịu chi phí dựng sổ cao doanh nghiệp lớn hoạt động ổn định PTDS kiểu Nhật phù hợp với thị trường mà quy mô phát hành dự kiến lớn cơng ty phát hành nhỏ có khác biệt, khó định giá, chi phí cho việc bỏ lỡ hội đầu tư cao Trong thị trường có hạn chế thơng tin cơng ty phát hành nhà đầu tư, quy mô phát hành nhỏ doanh nghiệp phát hành có triển vọng dễ dàng định giá xác với thơng tin công khai, nên lựa chọn PTĐG Tại Philipines, theo Ayala, trước năm 1998, cơng ty Philippines lựa chọn chào giá cố định, đấu giá, kết hợp hai phương thức tiến hành chào bán cổ phần lần đầu 13 PTDS lần áp dụng chào bán Philippines Seven Corporation (SEVN) vào tháng 2/1998 Tổ chức bảo lãnh phát hành tập hợp thông tin từ nhà đầu tư tổ chức chủ yếu định khoảng giá độc lập - mức họ kỳ vọng đợt IPO Sau đó, tổ chức bảo lãnh phát hành tiến hành buổi cơng bố thơng tin vịng từ đến tuần, buổi họp trực tiếp với nhà đầu tư lựa chọn nhằm biết mức độ ưa thích, nhu cầu nhà đầu tư, khoảng giá nên thiết lập Cầu cao mức giá gần với cận Trong vài trường hợp ngoại Tạp chí Phát triển Khoa học Công nghệ – Kinh tế-Luật Quản lý, 4(3):777-785 lệ, tổ chức bảo lãnh phát hành phải chọn để tạo khoảng giá cầu cao thấp nhiều so với dự kiến Nếu cầu q thấp, cơng ty phát hành chọn không phát hành, vậy, giá kết thúc đợt IPO thường giá khoảng kỳ vọng cao Với PTDS Philippines, mức giá chào bán cần có liên kết với giá so sánh công ty Thêm vào đó, khác biệt lớn PTDS cho phép tổ chức bảo lãnh phát hành có kiểm sốt lớn việc phân bố cổ phần Trong phương thức khác, cổ phần phân bổ theo tỷ lệ, nhiên, PTDS cho phép tổ chức bảo lãnh phân bổ tuỳ ý Điều thúc đẩy nhà đầu tư đưa mức đấu giá xác nhằm nhận phân bổ cổ phần với giá thấp PTDS trở nên phổ biến Philippines nhờ giảm chi phí vấn đề hạ giá cổ phần Tuy nhiên, tất công ty lựa chọn PTDS IPO Thơng thường, cơng ty có quy mơ vốn lớn 10.000 mmPhp có xu hướng sử dụng PTDS cao cơng ty có quy mơ vốn nhỏ Những cơng ty có nhiều lao động, lịch sử hoạt động dài, quy mô doanh thu lớn, lợi nhuận dồi dào, tốc độ tăng trưởng doanh thu ổn định có xu hướng sử dụng PTDS Ngược lại, doanh nghiệp non trẻ, quy mô nhỏ, chưa ổn định doanh thu lợi nhuận, tốc độ tăng trưởng biến động có xu hướng sử dụng PTDS PTDS gia tăng chức huy động vốn thị trường chứng khoán, tăng tính minh bạch, đặc biệt minh bạch thơng tin tài cơng ty TTCK Philippines Tại Trung Quốc, quy định giá IPO Trung Quốc có thay đổi lớn khứ Trước tháng 12/1996, giá IPO cố định 15 lần mức EPS dự kiến Tuy nhiên, EPS dự kiến số chủ quan dẫn đến khác biệt giá Từ tháng 1/1997, EPS dự kiến cụ thể hố mức EPS bình qn ba năm trước Tuy nhiên, có quan điểm phản biện cho phương thức không phản ánh xác cầu thị trường vậy, từ tháng 3/1998, EPS lịch sử thay EPS dự kiến P/E tiếp tục mức 15 Tháng 3/1999, PTDS giới thiệu Trung Quốc Tuy nhiên, có giá chào bán thoả thuận cịn quy mô phát hành tuân theo hệ thống hạn mức Uỷ ban điều hành chứng khoán Trung Quốc (CSRC) Như vậy, việc thay đổi chế giá IPO hạn chế Đồng thời, hệ số P/E điều chỉnh trở lên đến 40 Điều cho thấy hệ thống hạn mức thiết lập thị trường IPO, lượng cầu lớn cho đợt phát hành không đáp ứng dẫn đến lợi nhuận ban đầu IPO cao Vào năm 2001, hệ thống phân bổ hạn mức cuối chuyển sang hệ thống phê chuẩn, quy mô phát hành không bị giới hạn Phương thức định giá IPO chuyển sang PTDS song mức giá bị giới hạn P/E 20 Việc giới hạn mức giá cho thấy PTDS không khác biệt nhiều so với mức giá cố định với P/E 20 Đến năm 2005, PTDS thức sử dụng Trung Quốc Uỷ ban điều hành chứng khoán Trung Quốc ban hành tài liệu “Những ý việc thử nghiệm chế giá dựa vào phương thức dựng sổ cho việc chào bán cổ phần lần đầu Trung Quốc” Tài liệu rõ chào bán chứng khoán lần đầu cơng chúng chứng khốn loại A định giá quy trình dựng sổ, nơi mà nhà đầu tư tổ chức chuyên nghiệp mời để tư vấn mức giá IPO phù hợp Việc ban hành tài liệu nhằm đưa thơng tin xác mức giá chào bán giải vấn đề hạ giá cổ phần vào ngày giao dịch; tăng cường tham gia nhà đầu tư tổ chức vào trình tạo lập giá nâng cao khả thiết lập giá họ Năm 2009, phương pháp thay hình thức khác gọi PTDS vào mùa hè Theo Fei PTDS Trung Quốc bao gồm hai phiên, phiên dựng sổ sơ phiên công bố 14 Công ty phát hành tổ chức bảo lãnh phát hành đăng ký với CSRC thực cáo bạch Khi CSRC thông qua đăng ký, cáo bạch chuyển đến tổ chức, người tham gia vào phiên dựng sổ sơ Những tổ chức lựa chọn ngân hàng đầu tư từ tổ chức đấu giá chun nghiệp, khơng 20 phải đảm bảo trình độ theo quy định CSRC Trong phiên dựng sổ sơ bộ, việc thương lượng giá tiến hành mức giá thiết lập vào kết thương lượng Tổ chức bảo lãnh phát hành sau tiến hành cơng bố thông tin, cung cấp khoảng giá tổng lượng đặt mua từ tổ chức có lực vịng khoảng giá cuối thiết lập mức giá chào bán vào cầu Cổ phần tổ chức bảo lãnh phát hành phân bổ vào quy mô đặt mua Sau dựng sổ, phần cổ phiếu lại phân phối cho nhà đầu tư đại chúng Internet mức giá cố định, thường mức giá chào bán Việc phân bổ cổ phần theo PTDS đóng sau tháng Có thể thấy, phương thức định giá cho cổ phiếu loại A Trung Quốc PTDS kết hợp với chào giá cố định theo phân loại Sherman Những cải cách liên tục vào năm 1999, 2005, 2009 cho thấy nỗ lực giảm bớt can thiệp phủ vào việc thiết lập giá Như vậy, ưu điểm PTDS so với phương thức chào bán cổ phần khác lý dẫn đến phổ biến PTDS tồn giới vịng hai thập kỷ gần Khơng có cơng thức chung cho việc áp dụng PTDS thành công thực tiễn khác biệt (1) thị trường tài chính,; (2) tính minh 781 Tạp chí Phát triển Khoa học Cơng nghệ – Kinh tế-Luật Quản lý, 4(3):777-785 bạch, công khai TTCK; (3) can thiệp nhà nước vào TTCK; (4) đặc điểm công ty phát hành mục tiêu đợt phát hành; (5) chi phí chuyển đổi thị trường vốn Đây nhân tố cần xét đến giới thiệu PTDS Việt Nam, đặc biệt chào bán cổ phần lần đầu CPH DNNN QUY ĐỊNH VỀ PTDS KHI CHÀO BÁN CỔ PHẦN LẦN ĐẦU VÀ THOÁI VỐN NHÀ NƯỚC TẠI VIỆT NAM VÀ MỘT SỐ KIẾN NGHỊ VỀ VIỆC ÁP DỤNG TRONG THỰC TIỄN Sau sụp đổ tập đoàn kinh tế giai đoạn 20022010, tái cấu trúc doanh nghiệp nhà nước bước vào giai đoạn đẩy nhanh tiến trình cổ phần hố thối vốn nhà nước Đây xem trọng tâm chiến lược chương trình tái cấu doanh nghiệp nhà nước nhằm nâng cao hiệu vốn nhà nước, tạo sân chơi bình đẳng thành phần kinh tế, tăng cường sức cạnh tranh cho toàn kinh tế Kết cổ phần hoá thoái vốn từ năm 2013 trở lại minh chứng cho nỗ lực Chính phủ Theo Đặng Tiến Quyết, số lượng DNNN giảm từ 796 DN năm 2013 xuống 526 DN năm 2017 15 Giai đoạn 2011-2016, Chính phủ cổ phần hố 571 doanh nghiệp phận doanh nghiệp với giá trị phần vốn nhà nước 214.779 tỷ đồng Tại công văn số 991/TTg - ĐMDN ngày 10/7/2017, Thủ tướng Chính phủ phê duyệt danh sách 127 DNNN CPH giai đoạn 2017 – 2020 Cụ thể, năm 2017 cổ phần hóa 44 doanh nghiệp; năm 2018 cổ phần hóa 64 doanh nghiệp; năm 2019 cổ phần hóa 18 doanh nghiệp năm 2020 cổ phần hóa 01 doanh nghiệp Tuy nhiên, năm 2017 có 48/69 DN báo cáo tình hình thực bán cổ phần lần đầu; 7/48 DN không hồn thành kế hoạch bán; có doanh nghiệp bán Tổng cơng ty Phát điện (3%); Tổng cơng ty Sơng Đà (0.8%); Tập đồn cao su Việt Nam (21%); CT TNHH MTV Lệ Ninh Quảng Bình (4%) Trong số 10 DN phê duyệt phương án CPH năm 2018, có DN báo cáo tình hình bán cổ phần lần đầu có 01 DN thành công Phương thức đấu giá cổ phần qua SGDCK phương thức chào bán cổ phần phổ biến Giai đoạn 2016-31/8/2018, có 225 doanh nghiệp thực đấu giá qua SGD chứng khốn với tỷ lệ thành cơng trung bình 56% Trong 10 tháng đầu năm 2018, tỷ lệ thành cơng trung bình đạt 52% song có phiên đạt 3% (Tổng công ty Phát điện 3) Các đợt đấu phần lớn không thu hút nhà đầu tư nước ngồi ngoại trừ doanh nghiệp có quy mơ vốn lớn Thặng dư từ CPH thối vốn đạt 145,6 ngàn tỷ song chủ yếu có từ bán VNM SABECO 782 Như vậy, yếu tố quan trọng thúc đẩy CHP thoái vốn đảm bảo thành công đợt chào bán cổ phần Nghị định 126/NĐCP ngày 16/11/2017 bổ sung phương thức dựng sổ vào phương thức bán cổ phần lần đầu mà DNNN phép sử dụng Thông tư số 21/2019/TTBTC “Hướng dẫn việc bán cổ phần lần đầu chuyển nhượng vốn nhà nước theo phương thức dựng sổ” đưa hướng dẫn chi tiết phương thức Việc giới thiệu PTDS có ý nghĩa lớn tiến trình cổ phần hoá DNNN thoái vốn nhà nước Việt Nam lý sau: Thứ nhất, thông qua việc giới thiệu PTDS, kết hợp quan điểm doanh nghiệp phát hành, tổ chức bảo lãnh phát hành, nhà đầu tư, mức giá IPO trở nên khách quan xác Việc cơng bố thơng tin doanh nghiệp rộng rãi tuân thủ quy trình dựng sổ rõ ràng tạo môi trường đầu tư minh bạch hiệu dài hạn tổ chức bảo lãnh phát hành nhà đầu tư chịu giám sát thị trường Thứ hai, PTDS cung cấp cho nhà đầu tư tổ chức nhiều sức mạnh việc định giá IPO, khuyến khích tham gia nhà đầu tư chiến lược vào thương vụ chào bán cổ phần Thứ ba, áp dụng PTDS tuân theo quy trình dựng sổ chun nghiệp địi hỏi chun nghiệp nhà bảo lãnh phát hành từ quản trị nội bộ, nguồn khách hàng, kênh phân phối lực marketing dài hạn Đây yếu tố then chốt giúp tăng cường lực cạnh tranh tổ chức bảo lãnh phát hành Việt Nam, đưa thị trường chứng khoán trở thành kênh huy động vốn hiệu doanh nghiệp Những kỳ vọng tác động tích cực PTDS thành công đợt chào bán cổ phần lần đầu CPH DNNN Việt Nam hoàn toàn phù hợp mặt lý thuyết Tuy nhiên, Thơng tư 21/2019/TT-BTC thức có hiệu lực từ 03/06/2019, chưa có đủ số liệu cụ thể để đánh giá xác tác động PTDS Những kiến nghị sau nhóm tác giả dựa kết hợp kinh nghiệm quốc tế với quy định PTDS hành Việt Nam Với điều kiện (i) thị trường vốn chủ sở hữu chưa phát triển, vốn vay chiếm 70% thị trường vốn; (ii) rủi ro vĩ mơ cao tính khoản thị trường thấp; (iii) tính minh bạch tuân thủ công ty thấp; (iv) can thiệp Nhà nước vào thị trường cao; (v) quy mô thị trường nhỏ, áp dụng PTDS chào bán cổ phần lần đầu CPH DNNN cần có điều chỉnh định mặt sách, cụ thể là: Thứ nhất, quy định hành PTDS chào bán cổ phần lần đầu chưa có hướng dẫn Tạp chí Phát triển Khoa học Cơng nghệ – Kinh tế-Luật Quản lý, 4(3):777-785 chi tiết mức giá khởi điểm, giá mở sổ, biên độ giá giá phân phối Một khó khăn lớn DNNN xây dựng phương án cổ phần hoá xác định giá trị doanh nghiệp định giá bán khởi điểm cổ phần Với nguyên tắc bảo toàn vốn nhà nước, giá trị doanh nghiệp phải xác định đầy đủ xác sở kết hợp phương pháp định giá khác với tham gia tổ chức định giá chuyên nghiệp Tuy nhiên, việc xác định giá khởi điểm từ góc nhìn DNNN tổ chức định giá sai khác với đánh giá từ phía thị trường Đồng thời, việc quy định biên độ giá dựng sổ không 20% giá khởi điểm tạo giới hạn giá dựng sổ dễ dẫn đến tình trạng hạ giá cổ phần tổ chức bảo lãnh phát hành chọn mức giá dựng sổ thấp mức thị trường sẵn sàng chi trả Trong trường hợp này, đưa quy định phiên dựng sổ sơ nhằm có đánh giá tốt phản ứng thị trường trước đưa phiên dựng sổ thức Bên cạnh cần có doanh nghiệp so sánh làm để đưa mức giá khởi điểm phù hợp Để tránh thất thoát vốn nhà nước bán cổ phần lần đầu, cần có quy định cận giá dựng sổ Cần tăng cường vai trò tổ chức bảo lãnh phát hành việc định giá chào bán cổ phần cuối Thứ hai, việc giới thiệu đợt chào bán, công bố thông tin thời gian mở sổ lệnh Đây nội dung quan trọng định thành công đợt chào bán cổ phần bất cân xứng thông tin thị trường Theo quy định hành, thời gian mở sổ lệnh 05 phiên giao dịch, từ 9h30 đến 11h30 phiên Như vậy, tính từ thời điểm mở sổ, nhà đầu tư đặt lệnh ngày làm việc Nếu tính từ thời điểm giới thiệu đợt chào bán cơng bố thơng tin tổng thời gian để nhà đầu tư có thơng tin đặt lệnh khoảng 15 ngày Khoảng thời gian chưa đủ dài để nhà đầu tư có đánh giá chuẩn xác doanh nghiệp phát hành Mặt khác, thông tin công bố thông tin phép công khai doanh nghiệp, khó để thuyết phục nhà đầu tư tổ chức nhà đầu tư chiến lược Do vậy, cần xem xét nới rộng thời gian dựng sổ, phân thời gian dựng sổ thành phiên sơ bộ, phiên thức, phiên điều chỉnh để giảm thiểu chi phí chuyển đổi gia tăng xác suất thành cơng đợt chào bán Thứ ba, doanh nghiệp chào bán cần xác định mục tiêu đợt chào bán để xác định xem liệu PTDS có phải lựa chọn phù hợp chào bán cổ phần lần đầu Trong phương án cổ phần hoá, doanh nghiệp phát hành có giá chào bán tỷ lệ chào bán cho đợt chào bán Tỷ lệ chào bán cổ phần việc phụ thuộc vào quy định tỷ lệ sở hữu nhà nước ngành nghề kinh doanh chịu chi phối chiến lược phát triển doanh nghiệp phát hành Nếu việc đa dạng hoá sở hữu ưu tiên doanh nghiệp phát hành, PTDS ưu tiên nhà đầu tư công chúng lựa chọn phù hợp Trong trường hợp này, doanh nghiệp cần tăng cường công bố thông tin hỗ trợ nhà đầu tư cơng chúng q trình mở sổ lệnh để đảm bảo mức hấp thụ tối đa cầu Nếu doanh nghiệp có chiến lược kinh doanh dài hạn đòi hỏi tham gia nhà đầu tư chiến lược, doanh nghiệp nên áp dụng PTDS ưu tiên nhà đầu tư chiến lược Tuy nhiên, đòi hỏi khắt khe nhà đầu tư chiến lược NĐ 126/2017/NĐ-CP, đặc biệt lĩnh vực kinh doanh nhạy cảm, dễ dẫn đến dựng sổ khơng thành cơng Mặt khác, việc tìm kiếm từ 02 nhà đầu tư chiến lược để đảm bảo đủ điều kiện dựng sổ không dễ dàng thực Trong trường hợp này, PTDS phần nên áp dụng để đảm bảo không bỏ lỡ hội có nhà đầu tư chiến lược đảm bảo kết đợt chào bán Thứ tư, quy định huỷ kết dựng sổ Dựng sổ không thành công không đảm bảo đủ tỷ lệ nhà đầu tư số lượng đặt mua tối thiểu Ngay dựng sổ thất bại, kết dựng sổ bị huỷ, doanh nghiệp phát hành thực điều chỉnh phương án cổ phần hoá tiến hành dựng sổ lại Quy định chứa đựng số hạn chế (i) PTDS phương thức bán cổ phần đòi hỏi tính chuyên nghiệp, tham gia nhiều bên, kèm với chi phí phát hành cao Chi phí chào bán cao làm tăng chi phí cổ phần hoá, gây tổn thất ngân sách nhà nước Do vậy, cần có sàng lọc doanh nghiệp phát hành trước phê duyệt phương án chào bán cổ phần lần đầu theo PTDS; (ii) nên cho phép tổ chức bảo lãnh phát hành có phương án điều chỉnh giá dựng sổ (phiên điều chỉnh) kết dựng sổ lần đầu bị huỷ; (iii) việc điều chỉnh phương án cổ phần hoá nên điều chỉnh tỷ lệ chào bán thay điều chỉnh giá khởi điểm thơng tin nhận phản hồi tiêu cực thị trường, đặc biệt trường hợp định giá cổ phần cao so với giá trị thị trường Cũng cần có quy định việc điều chỉnh sở thông tin thu thập từ phiên dựng sổ trước Thứ năm, lựa chọn tổ chức bảo lãnh phát hành Do đặc thù PTDS, tổ chức bảo lãnh phát hành đóng vai trị then chốt thành công đợt chào bán Tuy nhiên, luôn tiềm ẩn mâu thuẫn động lợi ích tổ chức bảo lãnh phát hành với doanh nghiệp phát hành Việc giảm thiểu xung đột lợi ích có ý nghĩa quan trọng việc cắt giảm chi phí phát hành, ngăn chặn hành vi trục lợi tổ chức bảo lãnh phát hành, đảm bảo uy tín cơng ty phát hành, nâng cao hiệu đợt 783 Tạp chí Phát triển Khoa học Công nghệ – Kinh tế-Luật Quản lý, 4(3):777-785 chào bán Tổ chức bảo lãnh phát hành cần lựa chọn vào uy tín, ngành nghề tư vấn, lực quản trị, mạng lưới khách hàng, khả xử lý khủng hoảng thông tin, mức độ phủ rộng mạng lưới thông tin KẾT LUẬN PTDS xem vượt trội so với PTĐG chào giá cố định xét đến mức độ tập hợp thơng tin tính xác giá Với PTDS, tổ chức bảo lãnh phát hành có kiểm sốt hồn tồn phân bổ cổ phần việc phân bổ cổ phần dựa vào thông tin thu nhận từ nhà đầu tư thị trường Việc áp dụng PTDS IPO trở thành xu hướng tồn cầu khắc phục nhược điểm PTĐG chào giá cố định Tuy nhiên, điều không đồng nghĩa với việc PTDS mặt tồn Việc áp dụng PTDS vấn đề xem xét thị trường Việt Nam, đặc biệt hoạt động chào bán cổ phần thực cổ phần hoá DNNN Do vậy, áp dụng PTDS chào bán cổ phần lần đầu cổ phần hoá DNNN Việt Nam đòi hỏi xem xét ưu, nhược điểm PTDS, kinh nghiệm số thị trường nhằm có điều chỉnh cần thiết đảm bảo mục tiêu cổ phần hoá DNNN DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT PTDS: Phương thức dựng sổ DNNN: Doanh nghiệp nhà nước PTĐG: Phương thức đấu giá DN: Doanh nghiệp IPO: Initial Public Offering BB: Book Building CT TNHH MTV: Công ty trách nhiệm hữu hạn thành viên SGDCK: Sở giao dịch chứng khoán CPH: Cổ phần hoá TUYÊN BỐ XUNG ĐỘT LỢI ÍCH Nhóm tác giả xin cam đoan khơng có xung đột lợi ích cơng bố báo TUN BỐ ĐĨNG GĨP CỦA CÁC TÁC GIẢ Tác giả Trần Thanh Thu chịu trách nhiệm tồn nội dung báo 784 Tác giả Đào Hồng Nhung chịu trách nhiệm phần nội dung “Việc áp dụng PTDS số quốc gia giới” TÀI LIỆU THAM KHẢO Ritter RJ, Welch IVO A Review of IPO Activity, Pricing, and Allocations The Journal of Finance August 2002;57(4):1795– 1828 Available from: https://doi.org/10.1111/1540-6261 00478 Sherman AE Global Trends in IPO Methods: Book Building vs Auctions with Endogenous Entry AFA 2003 Washington, DC Meetings 2004; Jagannathan R, Jirnyi A, Sherman AE Why Don’t Issuers Choose IPO Auction? The Complexity of Indirect Mechanisms NBER Working Paper 2010;p 16214 Available from: https: //doi.org/10.3386/w16214 Garg AK Book Building Process: A modern way of issuing securities BEST: International Journal of Management Information Technology and Engineering 2013;1(3):95–104 Sherman AE, Jagannathan R Why Do IPO Auctions Fail? National Bureau of Economic Research, Inc NBER Working Papers 2006;12151 Available from: https://doi.org/10.3386/ w12151 Anand A Is the Dutch Auction IPO a Good Idea? Yale Law & Economics Research Paper 2005;p 320 Available from: https://doi.org/10.2139/ssrn.794464;https: //ssrn.com/abstract=794464 Rock K Why new issues are underpriced? Journal of Financial Economics 1986;15:187–212 Available from: https://doi.org/ 10.1016/0304-405X(86)90054-1 Sherman AE IPOs and Long Term Relationships: An Advantage of Book Building 2000;Available from: https://doi.org/10 2139/ssrn.235928 Degeorge F, Derrien F, Womack KL Analyst Hype in Ipos: Explaning the Popularity of Bookbuilding The Review of Financial Studies 2007;20(4):1021–1058 Available from: https://doi.org/10.1093/revfin/hhm010;https://ssrn.com/ abstract=1151160 10 Ausubel L Implications of Auction Theory for New Issues Market Unpublished paper 2002;Available from: https://doi.org/ 10.1353/pfs.2002.0002 11 Jones J, Lehn K, Mulherin JH Institutional Ownership of Equity: Effects on Stock Market Liquidity and Corporate LongTerm Investments, in A.W Sametz, ed Institutional Investing: The Challenges And Responsibilities Of The 21st Century 1991; 12 Kutsuna K, Smith R Why Does Book Building Drive Out Auction Methods of IPO Issuance? Evidence from Japan Review of Financial Studies 2004;17(4):1129–1166 Available from: https://doi.org/10.1093/rfs/hhg049 13 Ayala GA Price is Book-built: Decision to Use Book-building Pricing Mechanism for IPOs in the Philippines CMC Senior Theses 2016; 14 Fei J Has the Introduction of Bookbuilding Increased the Efficiency of China’s IPO Pricing Dissertations and Theses Collection 2009; 15 Quyết DT Thực trạng giải pháp thúc đẩy cấu lại, đổi mới, nâng cao hiệu hoạt động doanh nghiệp nhà nước Kỷ yếu diễn đàn thúc đẩy trình đổi nâng cao hiệu doanh nghiệp nhà nước 2018 2018; Science & Technology Development Journal – Economics - Law and Management, 4(3):777-785 Review Open Access Full Text Article Book building and its application in offering shares of equitized State-owned enterprises in Vietnam Tran Thanh Thu* , Dao Hong Nhung ABSTRACT Use your smartphone to scan this QR code and download this article Equitization and divestment continue to be one of the crucial pillars of the economic development strategy over the period 2020-2030 The Vietnamese Government has been completing the legal framework to speed up the process of privatization and divestment over the past years One of the highlights is the regulation on the application of Book Building (BB) Method to offer state shares in 2018 BB, an effective mechanism to determine the price on the primary market, is encouraged to apply on most markets However, according to Hanoi Stock Exchange, for four months since Circular 21/2019/BTC-TT was released, 17 announcements of IPOs or divesture of state capital were whole lot sale auction or competitive offering This implies the popularity of fixed price and discriminatory auction in Vietnam Moreover, applying BB in Vietnam requires certain adjustments to theories This paper presents the advantages and disadvantages of BB over fixed price and auction, reviews BB experiences of some economies, and make recommendations on the application of BB in offering state shares in Vietnam Given that BB is expected to create a transparent and effective pricing mechanism and enhance the success of state share offering, this study indicates some points that need clarifying or adjusting to the current regulation, including (i) initial price and price range; (ii) time for disclosing information and opening order books; (iii) objectives of BB; (iv) cancel the results of BB; (v) selection of underwriters Key words: Equitization, State-Owned Enterprises, Book Building, Auction, Vietnam Academy of Finance, Vietnam Correspondence Tran Thanh Thu, Academy of Finance, Vietnam Email: tranthanhthu308@gmail.com History • Received: 13/09/2019 • Accepted: 20/11/2019 • Published: 07/7/2020 DOI : 0.32508/stdjelm.v4i3.634 Copyright © VNU-HCM Press This is an openaccess article distributed under the terms of the Creative Commons Attribution 4.0 International license Cite this article : Thu T T, Nhung D H Book building and its application in offering shares of equitized State-owned enterprises in Vietnam Sci Tech Dev J - Eco Law Manag.; 4(3):777-785 785 ... Áp dụng số quốc gia; (iv) phương thức dựng sổ Việt Nam; (v) số kiến nghị việc áp dụng PTDS CPH thoái vốn nhà nước Việt Nam GIỚI THIỆU CHUNG VỀ PHƯƠNG PHÁP DỰNG SỔ (BOOK-BUILDING METHOD) Giá cổ. .. KHI CHÀO BÁN CỔ PHẦN LẦN ĐẦU VÀ THOÁI VỐN NHÀ NƯỚC TẠI VIỆT NAM VÀ MỘT SỐ KIẾN NGHỊ VỀ VIỆC ÁP DỤNG TRONG THỰC TIỄN Sau sụp đổ tập đoàn kinh tế giai đoạn 20022010, tái cấu trúc doanh nghiệp nhà. .. thương vụ bán phần vốn nhà nước Công ty cổ phần sữa Việt Nam (VNM) Công ty cổ phần rượu bia nước giải khát Sài Gòn (SAB) Tuy nhiên, phương thức chào bán cổ phần hai thương vụ chào bán cạnh tranh