Đầu tư tài chính

CHƢƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ LÝ THUYẾT ĐẦU TƢ TÀI CHÍNH HIỆN ĐẠI Mục tiêu Sau học xong chương sinh viên nắm được:  Các thuật ngữ đầu tư tài như: tài sản tài chính, đầu tư tài chính, rủi ro, tỷ suất sinh lời  Khái niệm đầu tư đầu tư tài  Các lý thuyết đầu tư tài đại  Lịch sử hình thành phát triển mục tiêu lý thuyết đầu tư tài đại 1.1 Hoạt động đầu tƣ tài 1.1.1 Khái niệm đầu tƣ tài 1.1.1.1 Khái niệm đầu tƣ Có nhiều khái niệm khác đầu tư, ví dụ: “Đầu tư việc bỏ vốn hôm để mong thu lợi nhuận tương lai” Tuy nhiên tương lai chứa đầy yếu tố bất định mà ta khó biết trước Vì đề cập đến khía cạnh rủi ro, bất trắc việc đầu tư nhà kinh tế quan niệm rằng: đầu tư đánh bạc với tương lai Còn đề cập đến yếu tố thời gian đầu tư nhà kinh tế lại quan niệm rằng: Đầu tư để dành tiêu dùng kì vọng tiêu dùng lớn tương lai Hoặc theo GS.TS.NGƯT Bùi Xuân Phong cho “Đầu tư hoạt động sử dụng nguồn lực tài chính, nguồn lực vật chất, nguồn lực lao động trí tuệ để sản xuất kinh doanh thời gian tương đối dài nhằm thu lợi nhuận lợi ích kinh tế xã hội” Đầu tư theo nghĩa rộng hy sinh nguồn lực để tiến hành hoạt động nhằm thu cho người đầu tư kết định tương lai lớn nguồn lực bỏ để đạt kết Nguồn lực tiền, tài nguyên thiên nhiên, sức lao động trí tuệ Các kết đạt tăng thêm tài sản tài chính, tài sản vật chất, tài sản trí tuệ nguồn lực Đầu tư theo nghĩa hẹp bao gồm hoạt động sử dụng nguồn lực nhằm đêm lại cho kinh tế - xã hội kết tương lai lớn nguồn lực sử dụng để đạt kết Hay “Đầu tư cam kết bỏ vốn để nhận khoản thu nhập lớn tương lai nhằm bù đắp cho nhà đầu tư thời gian vốn bỏ ra, tỷ lệ lạm phát dự đoán tương lai khơng chắn dịng thu nhập tương lai” Tuy góc độ khác người ta đưa quan niệm khác đầu tư, quan niệm hoàn chỉnh đầu tư phải bao gồm đặc trưng sau đây: - Công việc đầu tư phải bỏ vốn ban đầu - Đầu tư gắn liền với rủi ro, mạo hiểm…Do nhà đầu tư phải nhìn nhận trước khó khăn để có biện pháp phòng ngừa - Mục tiêu đầu tư hiệu Nhưng vị trí khác nhau, người ta nhìn nhận vấn đề hiệu khơng giống Với doanh nghiêp thường thiên hiệu kinh tế, tối đa hố lợi nhuận Cịn nhà nước lại muốn hiệu kinh tế phải gắn liền với lợi ích xã hội.Trong nhiều trường hợp lợi ích xã hội đặt lên hàng đầu Vì cách tổng quát ta đưa khái niệm đầu tư sau: “Đầu tƣ hình thức bỏ vốn vào hoạt động lĩnh vực kinh tế, xã hội nhằm thu đƣợc lợi ích kì vọng tƣơng lai” Nhà đầu tư cá nhân, phủ, quỹ hưu trí hay tổ chức Theo đó, định nghĩa bao gồm tất hoạt động đầu tư, bao gồm đầu tư vào nhà xưởng trang thiết bị tổ chức đầu tư cá nhân vào cổ phiếu, trái phiếu, hàng hóa, hay bất động sản Trong tất trường hợp, nhà đầu tư đổi khoản tiền hơm lấy dịng thu nhập tương lai lớn khoản tiền bỏ lúc ban đầu Cuốn giáo trình tập trung vào hoạt động nhà đầu tư cá nhân vào tài sản tài 1.1.1.2 Đầu tƣ tài Có thể hiểu, hoạt động đầu tư tài hoạt động đầu tư vốn vào lĩnh vực kinh doanh khác, hoạt động sản xuất kinh doanh doanh nghiệp nhằm mục đích mở rộng hội thu lợi nhuận cao hạn chế rủi ro kinh doanh Nói cách khác, hình thức doanh nghiệp tận dụng tài sản, nguồn vốn nhàn rỗi sử dụng hiệu hội kinh doanh thị trường để tham gia vào q trình kinh doanh, ngồi hoạt động sản xuất kinh doanh doanh nghiệp nhằm mục đích thu lợi nhuận tối đa kinh doanh 1.2.1 Các hình thức đầu tƣ tài 1.2.1.1 Phân loại theo lĩnh vực đầu tƣ * Đầu tư chứng khoán: Bao gồm cổ phiếu trái phiếu - Cổ phiếu: Cổ phiếu doanh nghiệp chứng xác nhận vốn góp chủ sở hữu vào doanh nghiệp hoạt động bắt đầu thành lập Cổ phiếu có cổ phiếu thường, cổ phiếu ưu đãi - Trái phiếu Trái phiếu chứng vay nợ có kỳ hạn có lãi Nhà nước doanh nghiệp phát hành nhằm huy động vốn cho đầu tư phát triển Trái phiếu gồm có: Trái phiếu Chính phủ, trái phiếu Chính phủ bảo lãnh, trái phiếu quyền địa phương, trái phiếu công ty Lãi suất trái phiếu lãi suất cố định cho thời hạn trái phiếu, lãi suất cố định áp dụng hàng năm, lãi suất hình thành qua đấu giá * Góp vốn liên doanh: Là việc góp vốn theo thoả thuận hợp đồng hai nhiều bên để thực hoạt động kinh tế, mà hoạt động đồng kiểm sốt bên góp vốn liên doanh Các hình thức liên doanh gồm: + Hợp đồng hợp tác kinh doanh hình thức liên doanh hoạt động kinh doanh đồng kiểm soát; + Hợp đồng hợp tác kinh doanh hình thức liên doanh tài sản đồng kiểm sốt; + Hợp đồng liên doanh hình thức thành lập sở kinh doanh đồng kiểm sốt Lưu ý: Trường hợp nhà đầu tư góp vốn vào liên doanh (Cơ sở đồng kiểm soát) nhà đầu tư khơng có quyền đồng kiểm sốt liên doanh coi đầu tư dài hạn khác góp vốn vào cơng ty liên kết tuỳ theo tỷ lệ nắm giữ quyền biểu nhà đầu tư liên doanh 1.2.2.2 Phân loại theo thời hạn đầu tƣ: * Đầu tư ngắn hạn: Là khoản đầu tư tài có thời hạn thu hồi vốn khơng q năm tài chu kỳ kinh doanh * Đầu tư dài hạn: Là khoản đầu tư tài có thời hạn thu hồi vốn thường năm tài Phân loại theo quyền biểu nhà đầu tư vốn chủ sở hữu bên nhận đầu tư Việc phân loại thực cho khoản đầu tư vào doanh nghiệp khác bao gồm khoản đầu tư nhà đầu tư góp vốn vào liên doanh nhà đầu tư khơng có quyền đồng kiểm sốt liên doanh * Đầu tư vào cơng ty con: Là khoản đầu tư nhà đầu tư giữ 50% quyền biểu bên nhận đầu tư Khi nhà đầu tư gọi cơng ty mẹ, bên nhận đầu tư chịu kiểm soát công ty mẹ gọi công ty (Cơng ty mẹ sở hữu trực tiếp cơng ty sở hữu gián tiếp công ty qua công ty khác) trừ trường hợp đặc biệt xác định rõ quyền sở hữu không gắn liền với quyền kiểm soát Trong trường hợp sau đây, quyền kiểm sốt cịn thực cơng ty mẹ nắm giữ 50% quyền biểu công ty con: + Các nhà đầu tư khác thỏa thuận dành cho công ty mẹ 50% quyền biểu quyết; + Cơng ty mẹ có quyền chi phối sách tài hoạt động theo quy chế thỏa thuận; + Công ty mẹ có quyền bổ nhiệm bãi miễn đa số thành viên Hội đồng quản trị cấp quản lý tương đương; + Cơng ty mẹ có quyền bỏ đa số phiếu họp Hội đồng quản trị cấp quản lý tương đương * Đầu tư vào công ty liên kết: Là khoản đầu tư nhà đầu tư giữ từ 20% đến 50% quyền biểu bên nhận đầu tư mà khơng có thoả thuận khác Khi nhà đầu tư coi nhà đầu tư có ảnh hưởng đáng kể bên nhận đầu tư gọi công ty liên kết (Bao gồm trường hợp nhà đầu tư nắm giữ 20% quyền biểu có thỏa thuận bên nhận đầu tư nhà đầu tư việc nhà đầu tư có ảnh hưởng đáng kể) * Đầu tư khác: Là khoản đầu tư nhà đầu tư giữ 20% quyền biểu bên nhận đầu tư mà khơng có thoả thuận khác 1.1.3 Rủi ro hoạt động đầu tƣ tài 1.1.3.1 Khái niệm rủi ro Rủi ro biến động tiềm ẩn kết quả, khả xảy điều khơng mong muốn xảy mang lại tổn thất Khác với khơng chắn rủi ro đo lường Trong đầu tư chứng khoán, rủi ro định nghĩa khả hay xác suất xảy kết đầu tư dự kiến, hay cụ thể rủi ro khả làm cho mức sinh lợi thực tế nhận tương lai khác với mức sinh lời dự kiến (thấp hơn) ban đầu 1.1.3.2 Các loại rủi ro Sự dao động thu nhập, dao động giá chứng khoán hay cổ tức (lãi suất) yếu tố cấu thành rủi ro Ví dụ: Một nhà đầu tư mua trái phiếu kho bạc kỳ hạn năm với lãi suất 10% Nếu giữ trái phiếu đến cuối năm chắc lợi nhuận 10% Nếu không mua trái phiếu mà dùng số tiền để mua cổ phiếu giữ đến hết năm, có khơng có cổ tức kỳ vọng Hơn nữa, cuối năm giá cổ phiếu lên lời, giá cổ phiếu xuống khiến bị lỗ Kết lợi nhuận thực tế nhận khác xa so với lợi nhuận bạn kỳ vọng Nếu rủi ro định nghĩa sai biệt lợi nhuận thực tế so với lợi nhuận kỳ vọng ví dụ rõ ràng đầu tư vào trái phiếu xem khơng có rủi ro đầu tư vào cổ phiếu rủi ro nhiều, xác suất hay khả sai biệt lợi nhuận thực tế so với lợi nhuận kỳ vọng trường hợp mua trái phiếu thấp trường hợp mua cổ phiếu Có thể chia rủi ro thành loại a Rủi ro hệ thống: Rủi ro hệ thống rủi ro yếu tố, kiện nằm ngồi cơng ty, cơng ty khơng thể kiểm sốt có tác động rộng rãi đến toàn thị trường, đến tất chứng khoán - Rủi ro thị trường: Sự biến động giá chứng khoán phản ứng nhà đầu tư trước kiện hữu hình /sự kiện thực tế (các kiện kinh tế trị xã hội…) xảy ra, kiện vơ hình nảy sinh yếu tố tâm lí, tình hình cơng ty/ tổ chức phát hành chứng khốn không thay đổi Rủi ro thị trường thường xuất phát từ kiện thực tế, tâm lí khơng vững vàng nhà đầu tư nên họ hay phản ứng vượt kiện + Do thay đổi môi trường kinh tế, trị, xã hội + Do kì vọng, tâm lí nhà đầu tư thay đổi + Do đầu - Rủi ro lạm phát (rủi ro sức mua) + Tăng giá hàng hóa dịch vụ + Đồng tiền giá + Giảm lợi nhuận thực khoản đầu tư - Rủi ro lãi suất Nguyên nhân lên xuống lãi suất chuẩn (lãi suất trái phiếu phủ) dẫn tới thay đổi mức lợi nhuận kì vọng Nói cách khác thay đổi chi phí vay vốn loại TPCP ảnh hưởng chi phí LN cơng ty phát hành cổ phiếu, trái phiếu Sự tăng lên lãi suất chuẩn làm ảnh hưởng đến toàn hệ thống Hệ trực tiếp tăng lên lãi suất chuẩn làm giá loại chứng khoán khác giảm xuống ngược lại (ảnh hưởng ngược chiều) - Rủi ro tỉ giá: thay đổi tỉ giá hối đối - Rủi ro pháp lí + Lừa đảo + Khơng/ khó chuyển nhượng + Tranh chấp quyền lợi b.Rủi ro không hệ thống: Rủi ro không hệ thống rủi ro yếu tố nội gây nên, tác động lên ngành, cơng ty hay số chứng khốn định - Rủi ro kinh doanh: biến động giá chứng khoán thay đổi hoạt động kinh doanh dẫn đến lợi nhuận cổ tức bị giảm sút Ngun nhân gây nên tình trạng tác động từ bên và/ bên doanh nghiệp - Rủi ro tài chính: liên quan đến sử dụng địn bẩy tài doanh nghiệp / xuất công ty tài trợ cho hoạt động vốn vay, kéo theo nghĩa vụ trả nợ, lãi phải thực trước toán cổ tức cho cổ đông Nếu việc tài trợ vốn vay khơng hiệu có ảnh hưởng xấu đến giá cổ phiếu, trái tức, cổ tức tiền hồn vốn cho trái chủ Thơng thường cơng ty có địn bẩy tài cao mức độ rủi ro tài cao - Rủi ro khoản + Khối lượng CP → khó mua bán + Khối lượng giao dịch bình quân thấp, giá giảm → khó bán + Lưu kí chứng khốn → khó bán 1.2 Lý thuyết đầu tƣ tài đại 1.2.1 Lịch sử hình thành lý thuyết đầu tƣ tài đại Nguồn gốc lý thuyết danh mục đầu tư đại có từ năm 1952 Harry Markowitz cơng bố tham luận có tựa đề “Chọn lựa danh mục đầu tư” Trong đó, ơng trình bày cách để tạo đường biên danh mục đầu tư cho danh mục danh mục có tỷ lệ lợi nhuận dự kiến khả thi lớn nhất, có xét mức rủi ro chúng Kỹ thuật này, mặt tính tốn phức tạp, với cơng nghệ lúc Một người học trò Harry Markowitz William Sharpe (1963) phát biểu mô đơn giản kỹ thuật mà ngày gọi mơ hình số đơn Bản mô đơn giản làm cho lý thuyết danh mục đầu tư trở nên thực tế hơn, quản lý số lượng lớn chứng khoán Vào thập niên 1970, sau kỹ thuật dùng để ước tính nhập lượng cần thiết cho mơ hình hồn thiện, đóng gói bán phần mềm máy tính, lý thuyết danh mục đầu tư đại cất cánh theo nghĩa ứng dụng thiết thực vào sống Ngày mơ hình số đơn áp dụng rộng rãi để phân phối khoản đầu tư, mơ hình ngun thủy tổng quát Harry Markowitz sử dụng rộng rãi để phân phối khoản đầu tư cho loại chứng khoán, trái phiếu, cổ phiếu, đầu tư liều lĩnh vào bất động sản Trước phổ biến lý thuyết danh mục đầu tư vào sống, có người tự hỏi câu hỏi đây:”Giả sử có quản lý khoản đầu tư lý thuyết danh mục đầu tư đầu tư vào danh mục đầu tư nằm đường biên Điều ảnh hưởng đến q trình định giá chứng khốn?” Khi trả lời câu hỏi này, Sharpe (1964), Lintner Mossin (1966) đưa mơ hình định giá tài sản vốn Mơ hình lên ngơi mơ hình hạng lĩnh vực tài gần 15 năm Ngồi việc mơ hình có mặt giáo trình sơ cấp tài chính, cịn sử dụng rộng rãi sống để đo lường kết danh mục đầu tư, đánh giá chứng khoán, thực định dự toán vốn điều chỉnh tiện ích cơng cộng Tuy nhiên vào năm 1976 mơ hình bị Richard Roll (1977-1978) phê phán, ơng cho mơ hình phải bị loại bỏ khơng thể kiểm tra thực nghiệm dự báo kinh tế phiến diện Hiện vấn đề tranh cãi đề tài tranh luận dội Cùng lúc đó, mơ hình thay cho mơ hình định giá tài sản vốn Steve Ross (1976) đưa Mơ hình gọi lý thuyết định giá chên lệch Lý thuyết cho lợi nhuận dự kiến phải có quan hệ với rủi ro theo cách mà khơng có nhà đầu tư riêng lẻ tạo giàu có vơ hạn nhờ vào chênh lệch Lý thuyết khơng địi hỏi nhiều giả thuyết Roll lẫn Ross (1984) cho kiểm tra được, ngun tắc Vào thời điểm này, dù bị đặt vấn đề, mơ hình định giá tài sản vốn sử dụng rộng rãi sống Tuy nhiên, lý thuyết định giá chênh lệch đà phát triển Câu hỏi để định giá hợp đồng quyền lựa chọn để mua bán chứng khoán từ lâu khiến nhà nghiên cứu tài bối rối Fisher Black Myton Scholes công bố tham luận vào năm 1973 Họ cho tạo vị phịng thủ rủi ro với hợp đồng quyền lựa chọn lẫn cổ phiếu liên quan Để tạo thành hàng rào phòng thủ khiến bạn tốn nhiều tiền khơng cịn rủi ro, hợp đồng quyền lựa chọn phải định giá mối liên quan với cổ phiếu để đạt tỷ lệ lợi nhuận rủi ro cho khoản đầu tư phịng thủ bạn Họ phát triển mơ hình định giá hợp đồng quyền lựa chọn cho tạo kết Mơ hình Black Scholes từ trở nên phổ biến giới đầu tư Các hợp đồng quyền lựa chọn bùng nổ theo nghĩa số loại số lượng mua bán Những người mua bán hợp đồng quyền lựa chọn trải Mơ hình Black Scholes sử dụng rộng rãi từ năm 1973 có nhiều mơ hình khác xuất Một số số có cách tiếp cận tinh vi trình đánh giá hợp đồng quyền lựa chọn bắt đầu tác động đến cách ứng xử người mua bán giá hợp đồng quyền lựa chọn sàn giao dịch trung tâm giao dịch hợp đồng quyền lựa chọn Cả nhà nghiên cứu cố gắng xác định chất cấu trúc định giá thị trường chứng khoán, vấn đề thị trường hiệu trình định giá hướng cấu câu hỏi Vào năm 1965, luận án tiến sĩ Eugene Fama cơng bố tờ Jonrenall of Business Trong ông đưa lý lẽ đáng kinh ngạc đầy sức thuyết phục Có, theo nghĩa đen, hàng ngàn nhà đầu tư chuyên nghiệp thông minh, thông tin đầy đủ tích cực tìm kiếm chứng khốn bị định giá sai Vì, tìm chúng, người mua bán chúng qua tác động đến giá nên có khả vào thời điểm, giá chứng khoán phản ánh sáng suốt chung người đầu tư vào chúng Nếu thông tin bị giam cầm cách nhanh chóng hữu hiệu giá chứng khốn việc “đánh” vào thị trường hình thức phân tích chứng khốn điều Vấn đề tranh cãi tranh luận vể thị trường hiệu tiếp diễn Từ tranh luận sinh lượng cực lớn nghiên cứu thực nghiệm nhằm xác định lượng chất thông tin phản ảnh vào giá chứng khoán Lúc ban đầu, cán cân chứng rõ ràng nghiêng quan điểm cho thị trường hiệu cao Các kết nghiên cứu có ảnh hưởng đến sống Nhiều quỹ tương trợ hình thành khơng cố gắng đánh vào thị trường Triết lý họ việc thời gian tiền họ cố gắng đối ứng với diễn biến thị trường Tuy nhiên, dần dần, có nhiều liệu tốt kỹ thuật thống kê tinh vi giả thuyết thị trường hiệu bộc lộ nhiều khiếm khuyết Ở quan điểm này, quan điểm thịnh hành thị trường rõ ràng hiệu so với suy nghĩ trước luận án Fama cơng bố, giá chứng khốn phản ảnh tập hợp thơng tin đầy đủ mà nhà đầu tư cần mẫn có 1.2.2 Các lý thuyết đầu tƣ tài 1.2.2.1 Xác lập danh mục đầu tƣ thơng qua mơ hình Markowitz Chúng ta thấy danh mục đầu tư tạo thành từ tài sản ngẫu nhiên việc đa dạng hóa góp phần giảm thiểu rủi ro Tuy nhiên, Markowitz phát triển lý thuyết danh mục đầu tư cách khoa học cách định lượng hóa việc đa dạng danh mục đầu tư Mơ hình Markowitz dựa giả thuyết nhƣ sau:  Đầu tư khoảng thời gian đơn (ví dụ: năm)  Quyết định đầu tư dựa tỷ suất lợi tức kỳ vọng rủi ro đầu tư (được đo lường độ lệch chuẩn tỷ suất lợi tức) Ở mức rủi ro xác định, NĐT thích khoản đầu tư mang lại lợi tức kỳ vọng cao Tương tự, mức lợi tức kỳ vọng xác định, NĐT chọn khỏan đầu tư có mức rủi ro thấp   Vậy, tài sản đầu tư danh mục đầu tư xem hiệu khơng có tài sản danh mục đầu tư khác mức rủi ro có tỷ suất lợi tức kỳ vong cao có dùng tỷ suất lợi tức kỳ vọng lại có rủi ro thấp Danh mục đầu tư hiệu danh mục có rủi ro thấp mức tỷ suất lợi tức kỳ vọng xác định trước có tỷ suất lợi tức kỳ vọng cao mức rủi ro xác định trước  a.Các bước để thiết lập danh mục đầu tư hiệu theo mơ hình Markowitz Bƣớc 1: Trên sở tỷ suất lợi tức kỳ vọng danh mục đầu tư, giải tốn tối ưu hóa để tìm tỷ trọng chứng khốn danh mục (Mục tiêu tối thiểu hóa độ lệch chuẩn danh mục đầu tư) Bƣớc 2: Sau thay đổi giá trị xác định trước tỷ suất lợi tức kỳ vọng danh mục, tập hợp danh mục đầu tư có độ lệch chuẩn nhỏ Tóm lại, mơi hình Markowitz xoay quanh vấn đề xác định tỷ trọng tài sản danh mục đầu tư Bởi tỷ suất lợi tức kỳ vọng, độ lệch chuẩn tài sản, hệ số tương quan tài sản xem đầu vào mô hình Markowitz, tỷ trọng tài sản danh mục đầu tư biến số cần phải giải để tìm danh mục đầu tư hiệu Bƣớc 3: NĐT lựa chọn danh mục đầu tư phù hợp với đặc điểm ngại rủi ro Đường cong hữu dụng: Trong phần đầu, đề cập nội dung thực tế NĐT có xu hướng ngại rủi ro NĐT sẵn sàng chấp nhận rủi ro với điều kiện đền bù xứng đáng Tuy nhiên, vấn đề đặt làm NĐT định lượng cân rủi ro – lợi tức mình, có tính đến đặc điểm ngại rủi ro, để sở vận dụng nhằm lựa chọn kết hợp rủi ro – lợi tức mong muốn từ hội có sẵn Để giải vấn đề này, lý thuyết đưa khái niệm giá trị hữu dụng NĐT xác định giá trị hữu dụng hội đầu tư cách điều chỉnh giảm tỷ suất lợi nhận kỳ vọng hội đầu tư tỷ lệ % định, nhằm tính đến rủi ro thân đầu tư đặc điểm ngại rủi ro NĐT Rủi ro lớn, tỷ lệ điều chỉnh giảm lớn Tương tự, NĐT ngại rủi ro, tỷ lệ điều chỉnh giảm lớn Một hàm hữu dụng sử dụng phổ biến dạng bên Hình 1.1: Đường biên hiệu _ TU  K  0,005 A Trong đó: TU giá trị hữu dụng _ K tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng A hệ số ngại rủi ro nhà đầu tư  : độ lệch chuẩn Ví dụ: có hội đầu tư: Cổ phiếu với lãi suất kỳ vọng 28%, độ lệch chuẩn 54%; Tín phiếu kho bạc với lãi suất % Giả sử, NĐT có hệ số ngại rủi ro U=28-0,005*4*352=3,5%6%, NĐT lựa chọn đầu tư cổ phiếu Chú ý: Đường cong hữu dụng gọi đường cong bàng quang (indifference curve) với hàm ý đường cong này, NĐT chọn danh mục đầu tư khơng có danh mục hấp dẫn danh mục - Hệ số ngại rủi ro lớn, độ dốc đường cong hữu dụng lớn Với hệ số ngại rủi ro đường cong hữu dụng khơng cắt Tuy nhiên, hai đường cong hữu dụng NĐT khác giao (Trường hợp hệ số ngại rủi ro khác nhau) Mỗi NĐT có vố số đường cơng hữu dụng Bởi NĐT muốn tối đa hóa giá trị hữu dụng có hội nên đường cong hữu dụng cao mong muốn đường cong hữu dụng thấp Bƣớc 4: Về lựa chọn danh mục đầu tối ưu: a) Trường hợp không tồn tài sản phi rủi ro: Chúng ta thấy đường biên hiệu bao gồm tập hợp danh mục đầu tư hiệu mà NĐT tiến hành thực Việc lựa chọn danh mục đầu tư từ Nếu danh mục đa dạng hóa tối ưu, lúc rủi ro đặc thù bị triệt tiêu rủi ro hệ thống tồn Với danh mục có n cổ phiếu tỷ trọng wi ,  wi  , lợi nhuận danh mục xác định sau: rp  E  rp    p F  e p  6.1 Trong đó,  p   wi i tỷ trọng bình quân  i n chứng khoán Rủi ro đặc thù doanh nghiệp, ep   wi ei , tỷ trọng bình qn ei n chứng khốn Lưu ý e p F khơng có tương quan với Như chương 2, phương sai danh mục tách thành phần: rủi ro hệ thống rủi ro phi hệ thống  p2   p2 F2    ep  Trong đó,  F2 phương sai nhân tố F   e p  rủi ro phi hệ thống danh mục với   ep    wi2  ei  Để xác định phương sai e p , phải giả định rủi ro đặc thù chứng khốn khơng có tương quan với nhau, danh mục có tỷ trọng nhau, wi  1/ n , lúc phương sai rủi ro phi hệ thống là:   ei  1   e p        ei       ei  n n n n 2 Trong đó,   ei  giá trị bình quân phương sai đặc thù chứng n khốn Hay nói cách khác, phương sai đặc thù danh mục với phương sai đặc thù bình quân chia cho n Vì thế, n trở nên lớn phương sai đặc thù tiến đến Đây ảnh hưởng đa dạng hóa danh mục Nói tóm lại, danh mục đa dạng hóa e p phương trình 6.1 trở thành: rp  E  rp    p F Ví dụ : Đa dạng hóa danh mục a) Một danh mục có số lượng lớn chứng khốn; đó, số lượng chứng khốn danh mục đầu tư vào cổ phiếu số cổ phiếu lại chia số n-1 cổ phiếu khác Vậy, danh mục có đa dạng hóa tối ưu? b) Một danh mục khác đầu tư n cổ phiếu (n lớn) Thay đầu tư với tỷ trọng (1/n) vào danh mục, đầu tư với tỷ trọng 1,5/n cho chứng khoán, tỷ trọng chứng khoán khác 0,5/n Vậy danh mục có đa dạng hóa? Hướng dẫn: a) Danh mục khơng đa dạng hóa tốt Tỷ trọng chứng khốn khơng giảm n tăng Cho dù có cổ phiếu đa dạng hóa phần cịn lại danh mục, khơng làm giảm thiểu rủi ro đặc thù chứng khoán b) Danh mục đa dạng tốt Mặc dù vài cổ phiếu có tỷ trọng gấp lần tỷ trọng cổ phiếu khác (1,5/n so với 0,5/n), tỷ trọng tất cổ phiếu tiến đến n tăng Ảnh hưởng rủi ro đặc thù chứng khoán tiến đến n trở nên lớn ệ số bêta lợi nhuận kỳ vọng Bởi rủi ro đặc thù bị triệt tiêu đa dạng hóa danh mục, có rủi ro hệ thống địi hỏi phần bù rủi ro trạng thái cân thị trường Vì thế, rủi ro hệ thống danh mục chứng khốn có liên quan đến lợi nhuận kỳ vọng Bảng A: Danh mục A đa dạng hóa Lợi nhuận (%) Bảng B: Cổ phiếu đơn lẻ Lợi nhuận (%) S A 1 F F ình 6.1: Lợi nhuận hàm số rủi ro hệ thống Bảng A hình 6.1 mơ tả lợi nhuận danh mục A đa dạng hóa với  A  giá trị khác nhân tố hệ thống (systematic factor) Với lợi nhuận kỳ vọng danh mục A 10%, nhân tố hệ thống lúc khơng có đột biến vĩ mơ (macro surprises) Nếu nhân tố vĩ mơ “dương” lợi nhuận danh mục lớn lợi nhuận kỳ vọng ngược lại Vì thế, lợi nhuận danh mục là: E  rA    A F  10%  1,0  F Bảng B hình 6.1 mơ tả lợi nhuận chứng khốn (S) với  s  Cổ phiếu không đa dạng hóa lại lệ thuộc vào rủi ro đặc thù mà thấy điểm nằm rải rác quanh đường thẳng Ngược lại, lợi nhuận danh mục đa dạng hóa xác định hồn tồn nhân tố hệ thống Hình 6.2 mơ tả lợi nhuận danh mục B đa dạng hóa với lợi nhuận kỳ vọng 8%  B  Câu hỏi đặt liệu danh mục A B có tồn với lợi nhuận mô ta trên? Câu trả lời khơng Với nhân tố F danh mục A hoạt động tốt danh mục B, dẫn đến hội kinh doanh chênh lệch giá Lợi nhuận (%) A B 10 F ình 6.2: Lợi nhuận hàm số nhân tố hệ thống: Cơ hội kinh doanh chênh lệch gía Nếu nhà đầu tư bán khống (sell short) tỷ đồng danh mục B mua tỷ đồng danh mục A, lúc lợi nhuận rịng phi rủi ro nhà đầu tư 20 triệu đồng (0,1 + 1,0 × F) × 1tỷ Vị trường danh -(0,08 + 1,0 × F) × 1tỷ Vị đoản danh mục 0,02 × 1tỷ đồng = 20 Số tiền Lợi nhuận kiếm nhà đầu tư phi rủi ro rủi ro nhân tố (factor risk) bị triệt tiêu thông qua vị trường (vị mua) vị đoản (vị bán) Hơn nữa, chiến lược khơng địi hỏi vốn đầu tư ban đầu, nhà đầu tư đầu tư với quy mô lớn chênh lệch lợi nhuận danh mục biến Các danh mục đa dạng hóa có bêta hẳn phải có lợi nhuận kỳ vọng trạng thái cân thị trường, hội chênh lệch giá tồn Đối với danh mục có hệ số bêta khác nhau, phần bù rủi ro phải tỷ lệ với hệ số bêta Xem xét hình 6.3, giả sử lãi suất phi rủi ro 4%, danh mục C đa dạng hóa với bêta 0,5 có lợi nhuận kỳ vọng 6% nằm phía đường thẳng tuyến tính từ lãi suất phi rủi ro đến danh mục A Bây xem xét thêm danh mục mới, D, với tỷ trọng 50% danh mục A 50% lại lãi suất phi rủi ro Hệ số bêta danh mục D 0,5 (=0,5 × + 0,5 × 1,0), lợi nhuận kỳ vọng D 7% (= 0,5 × + 0,5 × 10) Chúng ta thấy danh mục D có hệ số bêta có lợi nhuận kỳ vọng cao danh mục C Điều tạo hội cho kinh doanh chênh lệch giá Lợi nhuận kỳ vọng (%) A 10 D Phần bù rủi ro C F 0,5 1,0 ình 6.3: Cơ hội kinh doanh chênh lệch giá Để ngăn chặn hoạt động kinh doanh chênh lệch giá diển ra, lợi nhuận kỳ vọng danh mục đa dạng hóa phải nằm đường thẳng tuyến tính có xuất phát điểm từ lãi suất phi rủi ro, hình 6.3 Phương trình đường thẳng xác định lợi nhuận kỳ vọng danh mục đa dạng hóa Lưu ý phần bù rủi ro tỷ lệ với bêta danh mục Trong hình 6.3, phần bù rủi ro mô tả mủi tên thẳng đứng – đo lường khoảng cách lãi suất phi rủi ro lợi nhuận kỳ vọng danh mục Phần bù rủi ro   tăng theo tỷ lệ trực tiếp với  ường th trường chứng khoán đơn tố Bây xem xét danh mục số thị trường M danh mục đa dạng hóa tối ưu, lượng hóa nhân tố hệ thống lợi nhuận khơng kỳ vọng danh mục Bởi danh mục số thị trường phải nằm đường thẳng tuyến tính (Hình 6.4) hệ số bêta danh mục số 1, xác định phương trình đường thẳng tuyến tính Lợi nhuận kỳ vọng M (tỷ lệ với số thị trường) ình 6.4: Đường thị trường chứng khốn Hình 6.4 phương trình đường thẳng tuyến tính xác định sau: E  rp   rf   E  rM   rf   p Ví dụ: Kinh doanh chênh lệch giá đường thị trường chứng khoán Giả sử, danh mục thị trường danh mục đa dạng hóa có lợi nhuận kỳ vọng 10% độ lệch lợi nhuận thực so với lợi nhuận kỳ vọng (ví dụ, rM  10% ) xem yếu tố hệ thống Lãi suất tín phiếu kho bạc 4% Lúc đó, đường thị trường chứng khốn (phương trình 10.7) ngụ ý lợi nhuận kỳ vọng danh mục đa dạng hóa E có hệ số bêta 2/3 8% [= 4% + 2/3(10-4)] Điều xảy lợi nhuận kỳ vọng 9%? Lúc hội kinh doanh chênh lệch giá xảy Mua $1 cổ phiếu bán $1 danh mục với tỷ trọng 1/3 tín phiếu kho bạc 2/3 lại đầu tư thị trường Danh mục có bêta với danh mục E Lợi nhuận danh mục rf  rM   4%  rM Lợi nhuận ròng từ vị kết hợp là: $1×[0,09+2/3 -$1 $1 × 0,01 Đầu tư $1 vào danh mục E, lợi nhuận kỳ vọng 9%, Bán danh mục với tỷ trọng 1/3 tín phiếu 2/3 số Tổng số Lợi nhuận đô la đầu tư chịu rủi ro với độ lệch lợi nhuận kỳ vọng từ đường thị trường chứng khốn Ví dụ: Sử dụng liệu ví dụ Bây xem xét danh mục G đa dạng hóa với bêta 1/3 lợi nhuận kỳ vọng 5% Câu hỏi liệu có hội kinh doanh chênh lệch giá tồn tại? Nếu có sử dụng chiến lược nào? Hãy chiến lược mang lại lợi nhuận phi rủi ro với chi phí vốn đầu tư ban đầu Hướng dẫn Đường SML lợi nhuận kỳ vọng danh mục 6% [= 4% + (1/3) ×(10-4)] Lợi nhuận kỳ vọng ban đầu nhà đầu tư 5%, ngụ ý cổ phiếu định giá cao có hội kinh doanh chênh lệch giá Mua $1 danh mục với tỷ trọng 2/3 đầu tư vào tín phiếu 1/3 đầu tư vào danh mục số, lúc lợi nhuận danh mục rf  rM   4%  rM Bán $1 danh mục G lợi nhuận ròng từ vị kết hợp xác định sau: $1×[2/3×0,04+1/3 Mua danh mục có tỷ trọng 2/3 tín phiếu 1/3 danh Bán $1danh mục G với lợi nhuận 5% bêta = 1/3 -$1 $1 × 0,01 Tổng số Lợi nhuận đô la đầu tư chịu rủi ro với độ lệch lợi nhuận kỳ vọng từ đường thị trường chứng khốn 6.2 Mơ hình APT Trong chương trước, sử dụng mơ hình số để phân tích biến động lợi nhuận chứng khoán theo nguồn rủi ro khác nhau: rủi ro hệ thống rủi ro đặc thù Rủi ro đặc thù bị triệt tiêu danh mục đa dạng hóa tối ưu; đó, rủi ro hệ thống tồn bị ảnh hưởng yếu tố vĩ mơ Trong mơ hình số, lợi nhuận danh mục thị trường mô tả ảnh hưởng yếu tố vĩ mơ Tuy nhiên, thực tế có nhiều yếu tố vĩ mô khác yếu tố thị trường Các yếu tố vĩ mô nguồn rủi ro ảnh hưởng trực tiếp đến lợi nhuận chứng khoán Trong Chương này, sử dụng mơ hình đa nhân tố cơng cụ cho phép lượng hóa nhân tố khác mà có khả ảnh hưởng trực tiếp đến lợi nhuận chứng khốn 6.2.1 Mơ hình nhân tố Như Chương 2, lợi nhuận chứng khoán bị ảnh hưởng nguồn rủi ro khác nhau: rủi ro chung hay rủi ro hệ thống rủi ro đặc thù doanh nghiệp Rủi ro chung có lợi nhuận kỳ vọng sử dụng để lượng hóa thơng tin “mới” có liên quan đến yếu tố vĩ mô kinh tế Giả sử, gọi F độ lệch biến vĩ mô từ lợi nhuận kỳ vọng nó,  i độ nhạy cảm doanh nghiệp i biến vĩ mô này, ei dùng để lượng hóa biến cố bất thường doanh nghiệp; lúc đó, mơ hình đơn tố cho lợi nhuận thực doanh nghiệp i với lợi nhuận kỳ vọng ban đầu cộng với yếu tố ngẫu nhiên (có lợi nhuận kỳ vọng 0) có thuộc tính biến cố bất thường kinh tế, cộng với yếu tố ngẫu nhiên khác (có lợi nhuận kỳ vọng 0) có thuộc tính biến cố đặc thù doanh nghiệp Về mặt toán học, mơ hình đơn tố thể sau: ri  E  ri   i F  ei Trong đó, E  ri  lợi nhuận kỳ vọng chứng khoán i Lưu ý yếu tố vĩ mơ có lợi nhuận kỳ vọng giai đoạn (ví dụ khơng có đột biến vĩ mơ khác thường) lợi nhuận chứng khoán với giá trị kỳ vọng ban đầu, E  ri  , cộng với ảnh hưởng biến cố đặc thù doanh nghiệp mà thơi Trong phương trình trên, giả định biến ngẫu nhiên lượng hóa biến cố đặc thù doanh nghiệp, ei s , khơng có tương quan chúng với không tương quan với yếu tố F Ví dụ: Gỉa sử, nhân tố F mơ hình chứng khốn đơn tố lượng hóa tỷ lệ phần trăm thay đổi GDP Với giá trị bêta cổ phiếu CTCP sữa Vinamilk 1,2 Goldman Sachs dự báo GDP Việt Nam tăng khoảng 8,2% năm 2010 (theo VnExpress) Nếu GDP tăng 7,2% năm 2010, xác định nhân tố F lợi nhuận thực cổ phiếu Vinamilk? Hướng dẫn: Nếu GDP tăng 7,2% năm 2010, lúc giá trị F -1% (7,2% 8,2%), giảm 1% tăng trưởng thực so với tăng trưởng kỳ vọng Với bêta Vinamilk 1,2 tỷ lệ giảm làm cho lợi nhuận Vinamilk giảm 1,2% (  i F  1,   1%  1, 2% ) so với lợi nhuận kỳ vọng Lưu ý nhân tố vĩ mô F này, với lợi nhuận đặc thù doanh nghiệp ei , xác định toàn lợi nhuận Vinamilk Ví dụ: Gỉa sử, bạn kỳ vọng lợi nhuận cổ phiếu Vinamilk ví dụ 10% Lúc đó, tăng trưởng GDP 9,2% thay 8,2% Goldman Sachs dự báo năm 2010 Vậy, bạn điều chỉnh ước lượng lợi nhuận kỳ vọng cổ phiếu Vinamilk? Hướng dẫn: Tăng trưởng GDP 1% so với dự báo trước Vì thế, gia tăng dự báo lợi nhuận Vinamilk lên đến 1,2% (= 1,2 × 1%), nghĩa dự báo điều chỉnh cho lợi nhuận cổ phiếu Vinamilk 11,2% (= 10% + 1,2%) 6.2.2 Mô hình đa nhân tố Lưu ý rằng, Chương 2, rủi ro hệ thống lượng hóa lợi nhuận thị trường (market return) đến từ số nguồn khác nhau, ví dụ bất ổn chu kỳ kinh doanh, lãi suất, lạm phát, tỷ giá hối đoái,… Lợi nhuận thị trường phản ánh yếu tố vĩ mơ độ nhạy cảm bình qn doanh nghiệp ngành nhân tố vĩ mơ Vì thế, ước lượng mơ hình số đơn, ngụ ý giả định sai cổ phiếu có độ nhạy cảm tương đối so với nhân tố Nếu cổ phiếu thực có hệ số bêta khác so với nhân tố vĩ mơ, lúc kết hợp nhân tố vĩ mô thành biến lợi nhuận số thị trường bỏ qua đặc điểm riêng biệt loại cổ phiếu mà lẽ đặc điểm giải thích tốt lợi nhuận loại cổ phiếu Để giải vấn đề trên, nghiên cứu mơ hình lợi nhuận chứng khốn đa nhân tố (multifactor models of security returns) Với giả định chứng khốn khác có độ nhạy cảm khác nhân tố vĩ mô, mô hình đa tố mơ tả tốt lợi nhuận chứng khốn Ngồi việc thiết lập mơ hình định giá chứng khốn trạng thái cân bằng, mơ hình đa tố cịn dùng để lượng hóa nguy tiềm ẩn (potential exposure) rủi ro hệ thống, xây dựng danh mục để phòng vệ loại rủi ro Bây bắt đầu việc xem xét mô hình nhị tố (a two-factor model) Giả sử, xem xét nhân tố vĩ mơ quan trọng: chu kỳ kinh doanh lượng hóa tăng trưởng khác thường (unanticipated growth) GDP tỷ lệ phần trăm thay đổi lãi suất (IR) Lúc đó, lợi nhuận cổ phiếu i bị ảnh hưởng nguồn rủi ro, là, rủi ro hệ thống rủi ro đặc thù doanh nghiệp Mơ hình nhị tố viết sau: ri  E  ri   iGDPGDP  iIR IR  ei Cũng giống mơ hình đơn tố, hai nhân tố vĩ mơ GDP IR phương trình có lợi nhuận kỳ vọng Các hệ số tương quan iGDP iIR đo lường độ nhạy cảm lợi nhuận cổ phiếu nhân tố vĩ mô Lãi suất tăng làm cho hầu hết doanh nghiệp gặp khó khăn, kỳ vọng bêta lãi suất iIR mang dấu “âm” Cũng lưu ý ei phản ánh ảnh hưởng đặc thù doanh nghiệp Sau đây, xem xét ưu điểm mơ hình lợi nhuận chứng khoán đa tố Giả sử chọn doanh nghiệp thuộc lĩnh vực khác kinh tế: doanh nghiệp chuyên cung cấp điện dân dụng (Tổng công ty điện lực Việt Nam chẳng hạn) doanh nghiệp lại chuyên kinh doanh dịch vụ vận tải đường hàng không (Vietnam Airline chẳng hạn) Bởi nhu cầu sử dụng điện người dân không nhạy cảm chu kỳ kinh doanh, nên cơng ty điện lực có hệ số bêta tương đối thấp so với GDP (nghĩa là, công ty điện lực nhạy cảm DGP), giá cổ phiếu cơng ty điện lực có độ nhạy cảm tương đối cao so với lãi suất Bởi dịng tiền cơng ty điện tạo tương đối ổn định nên giá có hành vi tương tự giá trái phiếu, tức tỷ lệ nghịch với lãi suất (khi lãi suất tăng giá trái phiếu giảm ngược lại) Ngược lại, hoạt động ngành hàng khơng nhạy cảm hoạt động kinh tế lại nhạy cảm lãi suất; nghĩa là, có hệ số bêta GDP cao hệ số bêta lãi suất thấp Với dự báo Goldman Sachs GDP Việt Nam tăng đến 8,2% năm 2010 Chính phủ Việt Nam tạm ngưng sách hỗ trợ lãi suất áp dụng sách thắt chặt tiền tệ nhằm hạn chế lạm phát trở lại (nghĩa lãi suất có khuynh hướng tăng ngân hàng Nhà nước Việt nam tăng lãi suất bản), thực thông tin tốt hay xấu cho doanh nghiệp trên? Câu trả lời là: ngành điện lực thơng tin xấu lẽ ngành điện nhạy cảm lãi suất, ngành hàng khơng thơng tin tốt nhạy cảm GDP Rõ ràng, mơ hình số đơn mơ hình đơn tố khơng thể lượng hóa phản ứng khác nguồn rủi ro vĩ mơ khác kinh tế Ví dụ: Gỉa sử, ước lượng mơ hình nhị tố cho tổng công ty kinh doanh dịch vụ hàng không Vietnam Airline với kết sau: r  0,152  1,  GDP   0,  IR   e Hãy xác định lợi nhuận kỳ vọng lợi nhuận thực cổ phiếu Vietnam Airline dựa thông tin cho? Hướng dẫn: Lợi nhuận kỳ vọng 15,2% Cứ điểm phần trăm gia tăng GDP mức kỳ vọng tại, lợi nhuận cổ phiếu Vietnam Airline tăng bình quân 1,2%; đó, điểm phần trăm gia tăng lãi suất lợi nhuận cổ phiếu Vietnam Airline giảm bình quân 0,4% 6.2.3 Ƣớc lƣợng nhân tố Từ trước tới giả định có yếu tố vĩ mơ ảnh hưởng đến lợi nhuận chứng khoán Tuy nhiên, thực tế có nhiều yếu tố vĩ mơ ảnh hưởng đến lợi nhuận chứng khoán thay đổi lãi suất, lạm phát, giá dầu,… thế, phiên APT giới thiệu phần để lượng hóa nguồn rủi ro nói Từ phương trình, ri  E  ri   i F  ei , mở rộng thành mơ hình nhị tố sau: ri  E  ri   i1F1  i F2  ei Nhân tố (F1) tốc độ tăng trưởng GDP so với kỳ vọng nhân tố (F2) mức độ thay đổi lãi suất Mỗi nhân tố có giá trị kỳ vọng lẽ chúng lượng hóa đột biến biến vĩ mơ lượng hóa cấp độ biến Tương tự, biến ngẫu nhiên lượng hóa yếu tố đặc thù doanh nghiệp, ei , có lợi nhuận kỳ vọng Giả sử có k nhân tố không tương quan tỷ suất sinh lợi chứng khoán I chứng khoán j mơ tả mơ hình nhân tố sau: Ri = i + βi1F1 + βi2F2 + …+ βikFk + εi Rj = j + βj1F1 + βj2F2 + …+ βjkFk + εj Ta có:  AB  i1 j1Var ( F1 )  i  j 2Var ( F2 )   ik  jkVar ( Fk ) k k Hay  AB   im  jnCov( Fm , Fn ) m 1 n 1 Giống mơ hình thị trường, mơ hình nhân tố cung cấp phương pháp phân tích Var chứng khốn thành thành phần: khơng thể đa dạng hóa đa dạng hóa  Đối với mơ hình nhân tố Ri = i + βiF + εi Var ( Ri )  i2Var ( F )  Var ( i )  Đối với mô hình đa nhân tố: k nhân tố khơng tương quan, chứng khốn i có phương trình: Ri = i + βi1F1 + βi2F2 + …+ βikFk + εi Var(Ri) phân tích thành tổng (k+1) thành phần: Var ( Ri )  i21Var ( F1 )  i22Var ( F2 )   ik2Var ( Fk )  Var ( i ) k Hay Var ( Ri )   im2 Var ( Fm )  Var ( i ) m 1 6.2.4 Mô hình nhân tố danh mục Danh mục nhân tố danh mục đa dạng hóa tối ưu có hệ số bêta nhân tố vĩ mô nhân tố khác Nghĩa là, lợi nhuận danh mục thay đổi theo biến động nguồn rủi ro đặc thù chúng khơng có tương quan với nguồn rủi ro khác Vì thế, danh mục nhân tố dùng danh mục “chuẩn” để phân tích đường thị trường chứng khốn đa tố Ví dụ : Đường thị trường chứng khoán đa tố (Multifactor SML) Danh mục nhân tố Lợi nhuận kỳ vọng Phần bù rủi ro 10% 6% 12% 8% Với danh mục A đa dạng hóa tối ưu (bao gồm danh mục nhân tố 2), với hệ số bêta nhân tố 0,5 bêta nhân tố 0,75, xác định lợi nhuận danh mục A này? Hướng dẫn: Trước hết, cần xác định phần bù rủi ro cho nhân tố: Phần bù rủi ro (F1) = Bêta nhân tố × phần bù rủi ro danh mục nhân tố 0,5 × 6% = 3% Phần bù rủi ro (F2) = Bêta nhân tố × phần bù rủi ro danh mục nhân tố 0,75 × 8% = 6% Tổng phần bù rủi ro danh mục A = 3% + 6% = 9% Và tổng lợi nhuận danh mục A = 4% (lợi nhuận phi rủi ro) + 9% = 13% Từ ví dụ trên, thiết lập phương trình tổng qt cho lợi nhuận kỳ vọng danh mục tối ưu Q sau: Giả sử, danh mục P bao gồm nhân tố với bêta nhân tố 1,  p1 , bêta nhân tố 2,  p , cho trước Một danh mục Q hình thành cách đầu tư vào danh mục nhân tố 1, danh mục nhân tố 2, tài sản phi rủi ro theo tỷ lệ  p1 ,  p ,   p1   p Theo đó, xác định lợi nhuận kỳ vọng danh mục Q sau: E  rQ   rf 1   p1   p    p1 E  r1    p E  r2   rf   p1  E  r1   rf    p  E  r2   rf    0,5   0, 75   13% Danh mục Q danh mục A có nguồn rủi ro, thế, lợi nhuận kỳ vọng chúng Nếu lợi nhuận kỳ vọng danh mục A khác với lợi nhuận kỳ vọng danh mục Q, lúc hội kinh doanh chênh lệch giá xảy Ví dụ: Định giá sai hội kinh doanh chênh lệch giá Giả sử, lợi nhuận kỳ vọng danh mục A 12% thay 13%, lúc đó, hội kinh doanh chênh lệch giá xảy Nhà đầu tư xây dựng danh mục từ danh mục nhân tố có hệ số bêta danh mục A theo tỷ trọng sau: Tỷ trọng Nhân tố Nhân tố Tín phiếu kho bạc 0,5 0,75 -0,25 Lưu ý tỷ trọng tín phiếu kho bạc (-25%) danh mục khơng ảnh hưởng đến độ nhạy cảm nhân tố Đầu tư $1 vào danh mục Q bán khống $1 danh mục A mang lại đầu tư 0, lợi nhuận kỳ vọng dương $0,01 (= $1 E  rQ   $1 E  rA   $1 0,13  $1 0,12  $0,01 ) Cũng cần lưu ý vị nhà đầu tư phi rủi ro Nguy tiềm ẩn nhân tố rủi ro triệt tiêu nhau, lẽ nhà đầu tư vị mua $1 danh mục Q vị bán $1 danh mục A, hai danh mục đa dạng hóa tối ưu có hệ số bêta nhân tố Vì thế, lợi nhuận kỳ vọng danh mục khác nhau, nhà đầu tư thu lợi nhuận phi rủi ro “dương” vị đầu tư Đây hội kinh doanh chênh lệch giá cho nhà đầu tư Ví dụ: Sử dụng danh mục nhân tố ví dụ để xác định lợi nhuận trạng thái cân danh mục có 1  0, 2  1, Hướng dẫn: Lợi nhuận trạng thái cân là: E  r   rf   p1  E  r1   rf    p  E  r2   rf    0,   1,   16, 4% 6.3 Mơ hình đa nhân tố danh mục mơ Sau tìm hiểu vài ứng dụng mơ hình nhân tố, tiếp cận với ứng dụng quan trọng mơ hình này: thiết lập danh mục đầu tư có β nhân tố mơ theo độ rủi ro chứng khoán hay danh mục đầu tư (DMĐT) Một DMĐT mô xây dựng cách: xác định β nhân tố đầu tư người ta muốn mơ Trình tự thực việc thiết lập DMĐT mô phỏng: - Xác định số lượng nhân tố lien quan - Xác định nhân tố tính β nhân tố - Kế đến, thiết lập phương trình cho β nhân tố Bên trái phương trình β nhân tố DMĐT, bên phải β nhân tố mục tiêu - Sau giải phương trình Ví dụ: cho mơ hình k nhân tố Ta lập DMĐT mơ có β mục tiên là: β1, β2,… βk Giả sử DMĐT mơ có n chứng khốn, chứng khốn có phương trình: Ri = I + βi1F1 + βi2F2 + …+ βiKFK + εi Gọi xi tỷ trọng chứng khoán i DMĐT (i = ̅̅̅̅̅) Ta có: β1 = x1β11 + x2β21 +…+ xnβn1 β2 = x1β12 + x2β22 +…+ xnβn2 … βk = x1β1k + x2β2k +…+ xnβnk x1 + x2 +…+ xn = Giải hệ phương trình để tìm giá trị x1, x2,…, xn Chúng ta thiết lập DMĐT mơ Lưu ý mơ hình k nhân tố, để lập DMĐT với cấu trúc β mục tiêu xác định, người ta cần có (k+1) chứng khốn  Bài tập: Theo lý thuyết định giá chênh lệch (APT), a) Cổ phiếu với bêta cao định giá cao b) Cổ phiếu với bêta thấp định giá cao c) Các hội đầu tư với alpha dương nhanh chóng biến d) Các nhà đầu tư thông minh theo đuổi chiến lược kinh doanh chênh lệch phù hợp với độ e ngại rủi ro họ Một danh mục với vốn đầu tư ban đầu hệ số alpha dương thiết lập nếu: a) Lợi nhuận kỳ vọng danh mục b) Đường thị trường vốn tiếp xúc với đường cong tổ hợp hội đầu tư c) Định luật giá không bị vi phạm d) Cơ hội kinh doanh chênh lệch giá phi rủi ro tồn a) b) c) vọng Trái ngược với mơ hình CAPM, lý thuyết định giá chênh lệch Đòi hỏi thị trường nên trạng thái cân Sử dụng phần bù rủi ro dựa biến vĩ mô Chỉ rõ số lượng nhận nhân tố đặc thù mà định lợi nhuận kỳ d) Khơng địi hỏi giả định khắt khe có liên quan đến danh mục thị trường Xem xét liệu sau kinh tế đơn tố Tất danh mục đa dạng hóa: Danh mục E(r) Bêta A 10% 1,0 F 4% Giả sữ, danh mục E đa dạng hóa có bêta 2/3 lợi nhuận kỳ vọng 9% Liệu hội kinh doanh chênh lệch giá có tồn tại? Nếu có, áp dụng chiến lược kinh doanh chênh lệch giá nào? Giả sữ, hai danh mục A B đa dạng hóa với lợi nhuận kỳ vọng A 14% B 14,8% Nếu kinh tế có nhân tố,  A   B  1,1 , xác định lãi suất phi rủi ro? Gỉa sữ, số thị trường (VnIndex chẳng hạn) đại diện cho nhân tố chung, tất cổ phiếu sàn giao dịch chứng khoán Tphcm có bêta Tất lợi nhuận đặc thù doanh nghiệp có độ lệch chuẩn 30% Giả sữ, nhà phân tích quỹ Dragon Capital nghiên cứu 20 cổ phiếu nhận thấy số có hệ số alpha 3%, cịn lại có alpha -3% Lúc đó, nhà phân tích mua $1 triệu cổ phiếu có alpha dương với tỷ trọng nhau, đồng thời bán khống $1 triệu cổ phiếu có alpha âm với tỷ trọng a) Hãy tính lợi nhuận kỳ vọng (bằng đô la) độ lệch chuẩn lợi nhuận kỳ vọng này? b) Trả lời lại câu hỏi a nhà phân tích xem xét 50 cổ phiếu thay 20? thay 100 cổ phiếu Nếu APT lý thuyết hữu ích, số lượng nhân tố hệ thống kinh tế hẵn nhỏ Nêu lý sao? APT không cho biết thông tin nhân tố để xác định phần bù rủi ro Vậy nhà nghiên cứu lựa chọn nhân tố để xem xét? Sản xuất cơng nghiệp (IP) có phải nhân tố hợp lý để kiểm định phần bù rủi ro? tại không? Giả sữ, nhà đầu tư phát nhân tố vĩ mô kinh tế Việt Nam: tỷ lệ tăng trưởng sản xuất công nghiệp (IP) tỷ lệ lạm phát (IR) IP kỳ vọng 4% IR 6% Một cổ phiếu với bêta IP 0,4 IR có lợi nhuận kỳ vọng 14% Nếu sản xuất công nghiệp tăng trưởng thực 5% tỷ lệ lạm phát 7%, xác định lợi nhuận cổ phiếu này? 10 Giả sữ, có nhân tố kinh tế độc lập nhau, M1 M2 Lãi suất phi rủi ro 7%, tất cổ phiếu có rủi ro đặc thù độc lập với độ lệch chuẩn 50% Danh mục A B đa da hóa tối ưu: Danh mục Bêta M1 Bêta M2 Lợi nhuận kỳ vọng A 1,8 2,1 40 B 2,0 -0,5 10 Xác định mối quan hệ bêta lợi nhuận kỳ vọng kinh tế? 11 Một nhà phân tích tài CTCP chứng khốn Sài Gịn sử dụng mơ hình CAPM để phát chứng khốn bị định giá sai Một nhà tư vấn khuyên nhà phân tích nên sử dụng APT thay CAPM Khi so sánh CAPM với APT, nhà tư vấn đưa lời bình luận sau: a) Cả hai, CAPM APT, đòi hỏi danh mục thị trường hiệu lợi nhuận rủi ro b) Mơ hình CAPM giả định nhân tố đặc thù giải thích lợi nhuận chứng khốn APT khơng Theo bạn, câu câu sai? Nếu sai, sai? 12 Giả sữ, Lan học viên cao học, thực tập CTCP thủy sản Mê Kông (AAM) luận văn Lan nghiên cứu chi phí vốn doanh nghiệp Lan định hội tốt để ứng dụng l thuyết định giá chênh lệch mà cô ta học học kỳ vừa qua Lan định lựa chọn nhân tố: lợi nhuận VnIndex, lãi suất (được xác định tỷ suất lợi nhuận đáo hạn trái phiếu kho bạc có kỳ hạn 10 năm), giá tôm (rất quan trọng công ty mà Lan thực tập) Lan dự định tính hệ số bêta CTCP thủy sản Mê Kông số nhân tố này, ước lượng phần bù rủi ro có liên quan đến rủi ro nhân tố Bạn bình luận lựa chọn nhân tố Lan Nhân tố quan trọng có ảnh hưởng đến chi phí vốn AAM? Bạn đề xuất số giải pháp để cải tiến mơ hình lựa chọn Lan? TÀI LIỆU THAM KHẢO [1] Võ Thị Thúy Anh, Lê Phương Dung, Đặng Hữu Mẫn (2014), “Giáo trình đầu tư tài chính”, Nhà xuất tài [2] Phan Thị Bích Nguyệt (2009), “Đầu tư tài – Quản lý danh mục đầu tư”, Nhà xuất thống kê [3] Phạm Hữu Hồng Thái (2012), “Đầu tư tài – Quản lý danh mục đầu tư”, Nhà xuất thống kê ... lượng hóa bất ổn (không chắn hay rủi ro) này? Lợi nhuận đột biến (surprise return) khác biệt lợi nhuận thực (actual return) lợi nhuận kỳ vọng Ví dụ, thời kỳ tăng trưởng lợi nhuận đột biến 25% (=... lợi nhuận vượt mức (excess return), RM  rM  rf , độ lệch chuẩn  M Bởi mơ hình số tuyến tính, nên ước lượng hệ số nhạy cảm số cách sử dụng phương trình hồi quy tuyến tính đơn Để ước lượng phương... lời có tỷ trọng theo tiền tệ (Dollar-weighted return) Tỷ suất sinh lời có tỷ trọng theo tiền tệ tỷ suất tỷ suất sinh lời nội (Internal rate of return – IRR) dự án Tỷ suất tỷ suất sinh lời nội