Case 3 Phân tích tài chính theo tình huống

Nhóm 18 Lê Phương Vy K174040434 Trần Thị Thu K174040402 Nguyễn Thị Huỳnh Như K174040380 Văn Huỳnh Thảo Vy K174040436 PHÂN TÍCH TÀI CHÍNH THEO TÌNH HUỐNG #Case 3: dùng chi phí vốn (wacc) nên npv irr bị đánh giá sai, dự án tốt NPV cao hơn, dù NPV mở rộng thấp việc thay chuỗi khó xảy đc nên ko thể dùng A Tóm tắt liệu quan trọng: Yêu cầu xếp loại dự án tốt mà công ty nên chấp nhận, biết: - Dự án dự án loại trừ - Tất dự án có chi phí đầu tư ban đầu triệu đơ, có rủi ro - WACC chưa thể đo lường được, nhiên, khứ nhà phân tích chừng 10% - Xem thêm bảng Exhibit đề B Giải vấn đề:  VẤN ĐỀ 1: Trước thực tính tốn, xếp hạng dự án cách nghiên cứu dòng tiền không? Chúng ta xếp hạng dự án thông qua nghiên cứu dòng tiền hàng năm vòng đời dự án, điều chưa xét đến giá trị thời gian tiền chi phí vốn cơng ty Rõ ràng số tiền có có giá trị so với số tiền nhận tương lai Lý tiền có khả “kiếm” thêm tiền Do đó, nhà đầu tư địi hỏi nhiều tương lai so với đầu tư Do đó, dịng tiền tương lai nên gộp vào giai đoạn tương lai chiết khấu để so sánh Vì thế, xuất tiêu chí NPV (Net Present Value – Giá trị ròng) để đánh giá hiệu dự án (NPV= Giá trị dòng tiền tương lai từ dự án – Vốn đầu tư ban đầu) Ngồi ra, ta dễ dàng thấy dịng tiền tương lai ước tính có độ chắn khơng cao, chúng từ đốn dựa liệu khứ mang tính chủ quan; đó, dùng dịng tiền thơi chưa đủ  VẤN ĐỀ 2: Các tiêu chí dùng để xếp hạng dự án tiêu chí nào? Định nghĩa, cách tính, cách xếp hạng, ưu nhược điểm? Các tiêu chí dùng để xếp hạng dự án: giá trị ròng (NPV), tỷ suất lợi nhuận hoàn vốn (IRR), tỷ suất lợi nhuận hoàn vốn điều chỉnh (MIRR), thời gian hoàn vốn (PBP), thời gian hoàn vốn chiết khấu (DPB), số sinh lời (PI), dòng tiền năm tương đương (EAA) a Giá trị rịng NPV -Định nghĩa: Gía trị ròng giá trị tồn dịng tiền dự án tương lai chiết khấu tại, đơn vị đo lường trực tiếp giá trị tài sản cổ đông tăng lên từ dự án, tiêu đánh giá hiệu dự án quan trọng -Cách tính: NPV= Trong đó: • T thời gian tính dịng tiền • n tổng thời gian thực dự án • r tỷ suất chiết khấu • CFt dịng tiền rịng năm t • CF0 vốn đầu tư ban đầu -Cách xếp hạng: Khi doanh nghiệp có đầy đủ vốn tất dự án có NPV>0 chọn NPV lớn dự án dễ dàng chấp nhận hơn, NPV r (chi phí sử dụng vốn): cần xem xét trường hợp : Nếu dự án độc lập dự án chấp nhận Ngược lại dự án loại trừ lẫn dự án có IRR lớn chọn Khi IRR= r: lựa chọn từ chối dự án Khi IRR < r: từ chối -Ưu điểm: • Dễ tính tốn, khơng bị phụ thuộc hay chi phối chi phí vốn, đánh giá hiệu kinh tế dự án có tính đến yếu tố giá trị thời gian tiền • Khả sinh lời tính theo tỷ lệ % nên dễ để so sánh dự án Thấy mối liên hệ việc huy động vốn hiệu sử dụng vốn việc thực dự án đầu tư • Có thể xác định lựa chọn lãi suất tốt cho dự án đầu tư -Nhược điểm: • Mất nhiều thời gian để đưa kết xác • Do khơng sử dụng giá trị vốn để tính nên khả sinh lời mà IRR mang lại khơng với thực tế Đặc biệt trường hợp dự án loại bỏ IRR cịn khiến nhà đầu tư bỏ qua dự án có lãi suất rịng cao • • IRR vượt tỷ lệ lợi nhuận dự kiến để chấp nhận dự án dịng tiền thường tái đầu tư mức IRR Vì vậy, IRR trung bình để chấp nhận dự án thường lớn tỷ lệ lợi nhuận dự kiến thực Điều làm gia tăng thiên lệch dự án công ty dựa IRR Với dự án có đầu tư bổ sung cao, IRR khó xác định NPV bị đổi dấu nhiều lần c Tỷ suất lợi nhuận hoàn vốn điều chỉnh (MIRR) -Định nghĩa: Là suất chiết khấu giá trị tổng chi phí giá trị giá trị cuối (TV) dự án Giá trị cuối xác định cách tính lãi kép dịng tiền thu với lãi suất lãi suất chiết khấu -Cách tính: PV(chi phí)= PV (TV) PV(chi phí) = -Cách xếp hạng: Nếu MIRR> chi phí vốn: dự án lựa chọn Nếu dự án độc lập, chấp nhận tất dự án, dự án loại trừ, chọn dự án có MIRR lớn Nếu MIRR < chi phí vốn: từ chối dự án -Ưu điểm: • MIRR khắc phục nhược điểm IRR giả định dòng tiền tái đầu tư với chi phí tỷ lệ IRR, phù hợp với mục tiêu chủ sở hữu Vì MIRR số sinh lợi dự án tốt IRR • MIRR giải vấn đề IRR đa trị - Khơng có MIRR, MIRR so sánh với chi phí vốn đưa định chấp nhận hay từ chối dự án -Nhược điểm: dự án khác quy mơ hay vịng đời, mâu thuẫn lại xuất d Chỉ số sinh lời (PI) (hiện giá thu/hien giá chi) -Định nghĩa: PI tỷ lệ tổng giá trị dòng tiền tương lai với chi phí đầu tư ban đầu dự án -Cách tính: hay -Cách xếp hạng: Trường hợp dự án độc lập PI>1: Dự án tạo giá trị gia tăng, nên chấp nhận dự án PI1 PI max chọn dự án -Ưu điểm: Vận dụng tình giới hạn nguồn vốn -Nhược điểm: giống NPV e Thời gian hoàn vốn (PBP) -Định nghĩa: PBP khoảng thời gian cần thiết để thu hồi lại vốn đầu tư ban đầu -Cách tính: PBP= Số năm trước thu hồi tồn vốn + Tính thời gian hồn vốn cách cộng dồn dịng tiền thu với chi phí bỏ CF cộng dồn dương -Cách xếp hạng: thời gian thu hồi vốn ngắn dự án tốt -Ưu điểm: • Cho thấy rủi ro khả tốn dự án • Đơn giản, dễ tính dễ hiểu • Dễ dự báo dòng tiền ngắn hạn dòng tiền dài hạn -Nhược điểm: • Bỏ qua giá trị thời gian tiền chi phí vốn • Bỏ qua dịng tiền sau thời gian hồn vốn, dịng tiền lớn đến đâu • Khơng có mối quan hệ thời gian hồn vốn tối đa hóa cải nhà đầu tư, khơng biết làm để tạo thời gian hoàn vốn phù hợp Song, thời gian hoàn vốn tối thiểu có tính chất chủ quan f Thời gian hồn vốn chiết khấu (DPB): -Định nghĩa: khoảng thời gian cần thiết để dòng tiền dự án đầu tư, chiết khấu theo chi phí sử dụng vốn dự án, đủ để bù đắp chi phí đầu tư ban đầu dự án -Cách tính: Tương tự phương pháp thời gian hồn vốn, tính tới giá trị thời gian tiền, tức dòng thu nhập năm đưa giá trị với tỷ lệ chiết khấu xác định -Cách xếp hạng: Thời gian hoàn vốn chiết khấu ngắn, dự án có tính khoản cao điều kiện yếu tố khác khơng đổi, dự án tốt -Ưu điểm: • Khắc phục hạn chế phương pháp thời gian hoàn vốn giản đơn, tức DPB xem xét dự án có tính đến giá trị thời gian tiền chi phí vốn • Đầu tư vốn vào dự án kiếm lại số tiền sau trừ chi phí hội việc sử dụng vốn • Cung cấp thơng tin tính khoản rủi ro dự án Điều thường quan trọng doanh nghiệp nhỏ khơng có khả tiếp cận thị trường vốn -Nhược điểm: • Chú trọng xem xét lợi ích ngắn hạn lợi ích dài hạn • Khơng có cách trình bày thời gian hòa vốn ngắn để biện minh cho chấp nhận dự án • Ít trọng đến việc xem xét khoản thu sau thời gian hồn vốn Do kì hồn vốn ngắn chưa xác để lựa chọn dự án thay dự án khác • Đặc biệt, dự án có mức sinh lời chậm hay thời gian hoàn vốn kéo dài dự án phát triển sản phẩm hay dự án xâm nhập vào thị trường phương pháp lựa chọn dự án khơng phù hợp i Dịng tiền năm tương đương (EAA) -Định nghĩa: phương pháp tính tốn khoản tốn hàng năm mà dự án cung cấp dịng tiền (nó khái niệm PMT – số tiền phát sinh đặn hàng kỳ cho khoản vay / khoản tiết kiệm / khoản gửi đó) -Cách tính: Trước tiên tính NPV thơng thường dự án (NPV đóng vai trị PV cách tính PMT), sau tìm EAA NPV -Cách xếp hạng: dự án có EAA lớn chọn -Ưu điểm: • EAA dễ thực • Áp dụng với dự án có vịng đời dự án lớn • So sánh dự án khác biệt thời gian -Nhược điểm: • Khó giải thích, khó cập nhật thơng tin • Chỉ sử dụng dòng tiền chu kỳ sau lặp lại giống với dòng tiền chu kỳ trước dự án lặp lại mãi (vô thời hạn) VẤN ĐỀ 3: Đối với dự án độc lập nhau, tiêu chí có cho kết xếp hạng dự án? Đối với dự án loại trừ nhau, câu trả lời có giống khơng?  • Xét dự án 1:  Tính NPV: Ta có: r = 10%   Tính IRR: Cho => IRR = 10,87%  Tính MIRR: => = = 1,3 =>1+ MIRR = 1,1049 => MIRR = 10,49%  Tính PI:  Tính EAA: Ta có: PV=73.09; n= 8; FV=0 Thay vào phương trình ta được: PMT=EAA= 13.7  Thời gian hồn vốn (PBP): Các năm Dịng tiền Dòng tiền cộng dồn -2,000 330 330 330 -2,000 -1,670 -1,340 -1,010 330 -680 330 -350 330 -20 330 310 1,000 1,310  PBP= 6+(20)/330 = 6.06  Thời gian hồn vốn chiết khấu (DPB): Các năm Dịng tiền Dịng tiền chiết khấu Dòng tiền chiết khấu cộng dồn -2,000 -2,000 330 300 330 272.72 330 247.93 330 225.39 330 204.9 330 186.28 330 169.34 1,000 466.51 -2,000 -1,700 -1,427 -1,179 -953.96 -749 -562.8 -393.44 73.07  Thời gian hoàn vốn chiết khấu = 7+ =7.84 • Tương tự cách tính cho dự án cịn lại ta có bảng kết sau: NPV IRR MIRR Payback period Project Project Project Project Project Project Project Project $73.09 10.87% 10.49% 6.06 ($85.45) 6.31% 8.41% 2.00 $393.92 11.33% 11.33% 14.20 $228.22 12.33% 10.65% 6.05 $129.70 11.12% 10.46% 7.14 $0.00 10.00% 10.00% 0.91 $165.04 15.26% 11.76% 1.89 $182.98 11.41% 11.18% 6.04 Discounted payback period Profitability Index EAA 7.84 0.00 14.83 9.09 13.15 1.00 2.73 6.84 3.65% -4.27% 19.70% 11.41% 6.49% 0.00% 8.25% 9.15% $13.70 ($34.36) $51.79 $30.01 $17.05 $0.00 $43.54 $37.59 • Từ ta có bảng xếp hạng dự án độc lập loại trừ  Bảng xếp hạng dự án độc lập: NPV IRR MIRR Payback period Discounted payback period Profitability Index EAA Project 4 Project 6 Project Project 2 Project 3 Project 5 6 => Bảng chứng minh cho không thống nhất, khác biệt kết xếp hạng dự án độc lập  Bảng xếp hạng dự án loại trừ: NPV IRR MIRR Payback period Discounted payback period Profitability Index EAA Project 1 1 Project 2 2 => Qua bảng xếp hạng cho thấy khác kết xếp hạng tiêu chí (cụ thể, xếp hạng the tiêu chí NPV PI khác với kết xếp hạng tiêu chí cịn lại)  VẤN ĐỀ 4: Dự án hai dự án hấp dẫn hơn? Xếp hạng dự án nhạy cảm theo tỷ suất chiết khấu (nghĩa tỷ suất chiết khấu cao lên xếp hạng thay đổi nào?)  Dự án hai dự án hấp dẫn hơn? - Các tiêu cho biết dự án hấp dẫn, NPV dương, MIRR IRR lớn chi phí vốn Nếu ta chấp thuận hai dự án Nhưng dự án loại trừ lẫn nhau, chấp nhận hai không hợp lý mặt kinh tế Để chấp thuận hay bác bỏ dự án, ta xếp loại hai dự án theo tiêu cịn lại chọn dự án tốt nhất, có mức xếp hạng cao hầu hết tiêu Sau phân tích (nhìn bảng xếp hạng cuối riêng dự án Vấn đề 3, nhóm chúng tơi chọn dự án số lí sau Dự án có nhiều lợi nhuận dự án (IRR MIRR dự án lớn dự án 8) với thời gian ngắn để trang trải chi phí dự án (PBP DPB dự án ngắn dự án 8) Ngoài ra, EAA dự án lớn dự án (43.54$ so với 37.59$) Vì dự án tốt bảo đảm phần lớn rủi ro thời gian lợi ích - Mặt khác, nhóm chúng tơi nhận thấy hai dự án loại trừ lẩn có vịng đời khác nhau, nên ta so sánh hiệu dự án thông qua tiêu NPV thông thường chưa đầy đủ thực khơng xác Nếu ta giả sử thêm dự án lặp lại với mức doanh thu chi phí, ta có phương pháp thông dụng để đánh giá hiệu dự án có thời gian thực khác nhau, là: Chuỗi dòng tiền thay (Replacement Chains) Dòng tiền hàng năm tương đương (EAA) Như phân tích đoạn trên, ta thấy EAA dự án lớn nên dự án lựa chọn tốt Bây nhóm chúng tơi xét thử phương pháp Chuỗi dịng tiền thay xem kết có đồng với tiêu chí EAA hay khơng • • Khái niệm phương pháp Chuỗi dòng tiền thay nhóm chúng tơi đề cập chi tiết Vấn đề sau, trọng tâm Vấn đề Vì thế, chúng tơi phương pháp hiểu áp dụng Vấn đề Theo phương pháp này, ta cần lặp lại dự án bảy lần dự án năm lần để hai dự án có vịng đời thực Có nghĩa rằng, để đạt mẫu số chung thời gian thực hai dự án kéo dài dòng tiền đến năm thứ 35 Ta xem cách điều chỉnh sau: Sau ta điều chỉnh phương pháp Chuỗi dòng tiền thay hình trên, ta so sánh NPV “mở rộng” dự án Nhận thấy NPV dự án (381.7) lớn NPV dự án (329.5) nên dự án dự án tốt sau đồng thời gian thực Ngồi IRR có kết luận tương đồng với NPV  Xếp hạng dự án nhạy cảm theo tỷ suất chiết khấu (nghĩa tỷ suất chiết khấu cao lên xếp hạng thay đổi nào?) Như ta biết vài điểm lưu ý sau: IRR dự án cố định Các NPV khác phụ thuộc vào chi phí vốn thực Để tiện cho việc nhận xét câu dưới, nhóm để bảng số liệu độ nhạy NPV theo tỷ suất chiết khấu (tức chi phí vốn, kí hiệu r hay WACC) Từ đó, ta vẽ đồ thị NPV dự án cần xét, cụ thể câu ta vẽ đồ thị NPV dự án dự án Khi vẽ đồ thị NPV, có điểm ý sau Tại mức chi phí sử dụng vốn 0, NPV tổng dịng tiền khơng có chiết khấu Giá trị nằm trục tung Ngoài ra, nhớ IRR suất chiết khấu làm cho NPV = Vì vậy, suất chiết khấu mức mà giá trị NPV nằm trục hoành IRR Khi nối điểm lại với nhau, có đường NPV Đồng thời, nhóm giả định dự án so sánh với tiêu chí NPV thơng thường, dù khơng xác dự án loại trừ khác vòng đời Tuy nhiên, ta dùng để đo độ nhạy NPV tỷ suất chiết khấu tăng, xem kết luận “dự án tốt dự án 8” mức r cao có giữ nguyên kết luận r=10% hay không Suất chiết khấu r 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 11% 12% 13% 14% 15% 16% 17% 18% 19% 20% NPV1 $1,310 $1,144 $989 $845 $711 $586 $470 $360 $258 $163 $73.09 -$11.05 -$90.08 -$164.38 -$234.30 -$300.16 -$362.25 -$420.83 -$476.16 -$528.45 -$577.92 NPV2 $165 $137 $110 $83 $57 $32 $7 -$16.57 -$40.07 -$63.03 -$85.45 -$107.37 -$128.79 -$149.74 -$170.22 -$190.26 -$209.87 -$229.06 -$247.84 -$266.23 -$284.24 NPV3 $8,000 $6,613 $5,430 $4,419 $3,553 $2,810 $2,173 $1,624 $1,152 $745 $393.92 $90.04 -$173.04 -$401.09 -$599.04 -$771.06 -$920.73 -$1,051.12 -$1,164.84 -$1,264.14 -$1,350.95 NPV4 $1,561 $1,405 $1,253 $1,105 $962 $825 $693 $568 $449 $336 $228.22 $126.57 $30.41 -$60.48 -$146.34 -$227.42 -$303.97 -$376.24 -$444.46 -$508.86 -$569.68 NPV5 NPV6 $2,200 $1,882 $1,598 $1,343 $1,113 $906 $719 $550 $397 $257 $129.70 $13.44 -$92.96 -$190.53 -$280.19 -$362.74 -$438.87 -$509.23 -$574.36 -$634.76 -$690.87 $200 $178 $157 $136 $115 $95 $75 $56 $37 $18 $0.00 -$18.02 -$35.71 -$53.10 -$70.18 -$86.96 -$103.45 -$119.66 -$135.59 -$151.26 -$166.67 NPV7 $560 $515 $471 $428 $387 $347 $309 $271 $235 $199 $165.04 $131.73 $99.35 $67.89 $37.29 $7.52 -$21.44 -$49.63 -$77.08 -$103.81 -$129.85 NPV8 $2,150 $1,884 $1,637 $1,408 $1,194 $995 $809 $636 $475 $324 $182.98 $51.13 -$72.25 -$187.78 -$296.01 -$397.48 -$492.65 -$581.96 -$665.83 -$744.63 -$818.70 Nhìn đồ thị NPV hai dự án 8, ta nhận thấy dự án dốc hơn, hàm ý chi phí vốn tăng lên làm NPV dự án giảm nhiều so với NPV dự án Để giải thích có vấn đề này, ta xem lại phương trình NPV: NPV=, ta thấy ảnh hưởng gia tăng chi phí vốn lớn nhiều dòng tiền đến chậm dịng tiền xuất sớm (vì mẫu hàm mũ theo thời gian chi phí vốn) Vì vậy, dự án có hầu hết dòng tiền xuất vào năm cuối dự án, NPV giảm mạnh chi phí vốn tăng; ngược lại, dự án có dịng tiền đến sớm NPV dự án giảm tương đối chi phí vốn tăng cao Áp dụng nhận định hai dự án Nhận thấy, dòng tiền dự án xuất muộn so với dòng tiền dự án (hầu hết vào năm cuối dự án), chi phí vốn cao, dự án hiệu so với dự án Mặt khác, nhìn đồ thị NPV bên trên, ta nhận thấy suất khấu cao vượt qua suất chiết khấu giao hai dự án kết luận NPV IRR khơng bị mâu thuẫn ban đầu mức r = 10%  Vì kết luận tỷ suất chiết khấu tăng xếp hạng hai dự án không thay đổi, tức dự án lựa chọn tốt (trừ r tăng chưa đến suất giao nhau)  VẤN ĐỀ 5: Tại NPV IRR cho kết xếp hạng dự án khác Với giả định suất chiết khấu r = 10%, ta có bảng xếp hạng dựa NPV IRR sau: Dự án NPV Xếp hạng dự án theo NPV IRR Xếp hạng theo IRR $73.09 10.87% ($85.45 ) 6.31% 8 $393.92 11.33% $228.22 12.33% $129.70 11.12% $0.00 10.00% $165.04 15.26% $182.98 11.41% Ta nhận thấy r = 10%, xếp hạng theo NPV IRR dự án 1, 2, 4, 5, 6, giống khác dự án 3, Cụ thể hơn, NPV dự án cao NPV dự án IRR dự án lại cao IRR dự án Tại lại có mâu thuẫn vậy? Để giải thích có mâu thuẫn này, nhóm chúng tơi đưa cách chứng minh sau: Một, lập luận dựa đồ thị NPV; Hai, dựa vào giả định tỷ lệ tái đầu tư  Cách 1: lập luận dựa đồ thị NPV Cần ý rằng, trường hợp dự án dự án hai dự án độc lập nên miễn NPV > IRR > r chấp nhận dự án, case dự án đáp ứng Tuy nhiên, đây, nhóm chúng tơi khơng phân tích để đưa lựa chọn tốt hơn, mà đề cập vấn đề có mâu thuẫn kết luận lựa chọn tiêu chí NPV IRR Đầu tiên ta quan sát đồ thị NPV dự án dự án Để xây dựng đồ thị này, sử dụng số liệu bảng độ nhạy NPV theo suất chiết khấu Vấn đề Sơ đồ thể đường NPV dự án Lúc IRR cố định dự án có IRR cao mà khơng xét đến chi phí sử dụng vốn Tuy nhiên, NPV thay đổi tùy thuộc vào chi phí sử dụng vốn, dự án có NPV cao phụ thuộc vào chi phí sử dụng vốn thực tế Cụ thể, dự án có NPV cao chi phí sử dụng vốn thấp nơi giao hai đường NPV, hay gọi suất giao nhau, gây mâu thuẫn kết luận NPV IRR; ngược lại, dự án có NPV cao chi phí sử dụng vốn lớn suất giao nhau, khơng có mâu thuẫn lựa chọn hai tiêu chí Như ta biết, có hai điều kiện làm cho đường NPV giao dẫn đến mâu thuẫn trên: Có khác biệt thời gian: Khi hầu hết dòng tiền dự án xuất sớm dự án khác xuất muộn (ở đây, dự án có dịng tiền muộn dự án có dòng tiền sớm nên vi phạm => tồn đường NPV giao có mâu thuẫn hai kết lựa chọn) Có khác biệt quy mô dự án: Khi vốn đầu tư vào dự án lớn so với dự án khác (ở đây, vốn đâu tư hai dự án $2000 => không vi phạm điều kiện này)  Cách 2: dựa vào giả định tỷ lệ tái đầu tư Một lý khác dẫn đến mâu thuẫn xếp hạng NPV IRR NPV giả định tái đầu tư mức WACC, IRR giả định tái đầu tư mức IRR Giả định hợp lý hơn? Đối với hầu hết doanh nghiệp, giả định tái đầu tư mức WACC hợp lý lí sau: • • • • • Nếu công ty dễ dàng huy động vốn thị trường vốn, cơng ty bổ sung thêm vốn cần mức lãi suất, case 10% Vì cơng ty nhận vốn mức 10%, nên cơng ty có hội NPV dương, thực hội đầu tư tài trợ vốn cho chúng mức chi phí vốn 10% Nếu cơng ty sử dụng nguồn vốn nội tạo từ dòng tiền dự án trước thay sử dụng nguồn vốn bên ngồi, cơng ty tiết kiệm chi phí vốn 10% Vì vậy, 10% chi phí hội dịng tiền, lợi nhuận hiệu khoản tái đầu tư Giả sử mức IRR dự án 50%, WACC công ty 10% Nếu công ty độc quyền, lợi nhuận 50% thu hút cạnh tranh khiến cho cơng ty gặp khó khăn tìm dự án với mức lợi nhuận cao tương tự, IRR giả định Hơn nữa, tỷ lệ tái đầu tư thấp IRR, tỷ lệ hoàn vốn đầu tư thực phải nhỏ IRR tính => Do đó, IRR thiếu xác sử dụng thước đo lợi nhuận dự án Vậy, với trường hợp này, tỷ lệ lợi nhuận dịng tiền khác tái đầu tư vấn đề quan trọng Chúng ta thấy trước NPV giả định tái đầu tư mức chi phí vốn thường giả định tốt nhất, đồng thời, NPV lựa chọn dự án làm tối đa hóa giá trị cơng ty Do đó, tiêu chí lựa chọn dự án loại trừ cho kết mâu thuẫn sử dụng phương pháp NPV  VẤN ĐỀ 6: Các dự án xếp hạng nào? Tại thời gian hoàn vốn NPV khơng cho kết xếp hạng hồn tồn giống nhau? Tiêu chí tốt hơn?  Các dự án xếp hạng nào? Các nhà đầu tư thường dùng NPV để đánh giá dự án giúp tối đa hóa giá trị cổ đơng Vì nên đầu tiên, xem xét kết xếp hạng dựa NPV với giả định chi phí vốn 10% sau đây: Dự án NPV Xếp hạng dự án theo NPV $73.09 ($85.45 ) 8 $393.92 $228.22 $129.70 $0.00 $165.04 $182.98 Chúng ta loại dự án dự án tạo NPV âm Dự án có NPV nên cân nhắc loại bỏ dự án không rõ ràng, rủi ro cho nhà đầu tư chọn dự án khơng tạo lợi nhuận cả, điều kiện thị trường xấu đi, âm Ngoài ra, ta loại dự án phân tích Vấn đề và dự án loại trừ lẫn nên chọn dự án xét tiếp, dự án Tuy nhiên sử dụng số NPV nên chấp nhận dự án cịn lại chúng tạo NPV dương Để đánh giá tiếp xem xét dự án với tiêu chí cịn lại dựa bảng tổng hợp kết Vấn đề Bên cạnh đó, chi phí vốn (r) số dễ biến động, dùng đồ thị NPV để phân tích thêm dự án đạt điểm hòa vốn mức IRR dựa bảng số liệu độ nhạy NPV theo r Vấn đề Xếp hạng NPV IRR MIRR Payback period Project 6 Project 8 Project Project 2 Project 5 Project 7 Project 1 Project 3 Discounted payback period Profitability Index EAA Trong tiêu chí đánh giá cịn lại, nhóm chúng tơi nhận thấy tiêu chí thời gian hồn vốn thời gian hoàn vốn chiết khấu ngành khác dễ bị tác động thị trường, tiêu chí IRR khơng thật thực tế giải Vấn đề 5, đồng thời dự án có vịng đời khơng giống nên tiêu chí NPV, PI, MIRR EAA tiêu chí tối ưu lúc để đánh giá dự án Chúng đưa nhận định sau: Dự án dự án có khả tạo lợi nhuận cao nhất, tiêu NPV, PI EAA (đây tiêu ưu tiên hàng đầu đánh giá) đứng đầu dự án, tiêu MIRR dự án khả quan Theo sau dự án dự án với EAA đứng thứ sau dự án 3, NPV PI không cao dự án ta xem xét dự án có vịng đời khơng giống nên tiêu EAA ưu tiên NPV PI chút Ngồi ra, có điểm hịa vốn thấp dự án có thời gian hồn vốn chiết khấu nhanh dự án nên tạo cảm giác an toàn, khoản cho nhà đầu tư hơn, có đắn đo lựa chọn dự án hay dự án Và dự án hai dự án loại trừ lẫn nhau, ưu tiên xét trước loại dự án khỏi danh sách đầu tư chấp nhận từ đầu Đứng thứ dự án với tiêu EAA, NPV PI tương đối tốt tiếp theo, đồng thời MIRR thời gian hoàn vốn chiết khấu nằm khoản chấp nhận theo sau dự án xét Dự án bị loại bỏ phân tích So với dự án 1, dự án dự án tốt có NPV, IRR, PI EAA cao Danh mục tốt nên đầu tư gồm dự án: 3, 7, 4,   Tại thời gian hồn vốn NPV khơng cho kết xếp hạng hồn tồn giống nhau? Tiêu chí tốt hơn? Thời gian hồn vốn NPV khơng cho kết xếp hạng hồn tồn giống nhau, chí số dự án cho xếp hạng dựa vào NPV thời gian hồn vốn trái ngược nhau, ví dụ dự án số Nguyên nhân dẫn đến mâu thuẫn do: - Thời gian hoàn vốn phụ thuộc vào đặc trưng ngành dự án điều kiện thị trường khác Thời gian hoàn vốn khơng chịu tác động chi phí vốn lạm phát Đặc biệt, Thời gian hồn vốn khơng tính đến dịng tiền xuất sau năm hồn vốn Nếu dự án loại trừ lẫn khác quy mơ, phương pháp thời gian hồn vốn cho định lựa chọn mâu thuẫn với NPV, làm lựa chọn dự án hiệu Với NPV, lợi ích chủ sở hữu tối đa hóa đo lường trực tiếp giá trị dự án làm gia tăng tài sản chủ sở hữu, đồng thời, tiêu có tính đến rủi ro giá trị thời gian dòng tiền nên đánh giá tiêu tốt Trong số trường hợp, kết hợp phương pháp để loại bỏ bớt dự án không phù hợp  VẤN ĐỀ 7: Xử lý xếp hạng dự án có đời sống khác nào? Các dự án so sánh với theo NPV hay không? - Ta thấy dự án có có vòng đời khác nhau, trừ dự án 3, có chung tuổi thọ vịng đời Câu hỏi đặt liệu có cần phải áp dụng phương pháp điều chỉnh để phân tích cho tất dự án khác biệt thời gian thực hay không? Đối với tất dự án độc lập dự án loại trừ lẫn mà thời gian thực không đáng kể lặp lại khơng cần phải thực điều chỉnh để xử lí vấn đề khác biệt thời gian thực Chỉ cần dùng tiêu để chấp nhận hay bác bỏ dự án, thông thường NPV IRR, MIRR cho kết tương tự để đánh giá dự án - Tuy nhiên, case này, CEO công ty yêu cầu lựa chọn dự án tốt nên phải tìm loại bỏ dự án lợi ích hơn, NPV “thơng thường” khơng thể cơng cụ so sánh xác Chúng ta hình dung để biết lại Ta giả sử dự án lặp lại, điều kiện tiên để sử dụng phương pháp điều chỉnh bên Ví dụ suất chiết khấu, NPV thơng thường dự án có vịng đời dài lớn dự án có vịng đời ngắn hơn, dường dự án tốt Tuy nhiên, phân tích chưa đầy đủ định thực khơng xác Bởi, với dự án có vịng đời ngắn hơn, cơng ty có hội đầu tư tương tự năm (cho đến vòng đời dự án nhau), chi phí doanh thu khơng đổi lần đầu tư ban đầu khoản đầu tư lần tiếp có lợi nhuận Nếu chọn dự án có vịng đời dài ban đầu, cơng ty khơng có thêm lựa chọn để thực khoản đầu tư lần sau Do đó, để so sánh dự án có thời gian thực khác vậy, phân tích cần phải điều chỉnh Nhóm chúng tơi nêu phương pháp tiêu biểu nhất, Chuỗi dịng tiền thay (Replacement Chains), Dòng tiền hàng năm tương đương (EAA) Hai phương pháp dẫn đến định, đó, việc sử dụng phương pháp khơng quan trọng  Chuỗi dịng tiền thay (Replacement Chains) (đồng thời gian thực hiện): - Khái niệm: Là phương pháp so sánh dự án có thời gian thực khác giả định dự án lặp lại nhiều lần cần thiết để đạt mẫu số chung thời gian thực Sau đó, NPV mở rộng dùng để so sánh, dự án có NPV mở rộng cao chọn - Cách tính: xem giải hai dự án dự án ý đầu Vấn đề - Ưu điểm: + Dễ dàng việc giải thích cho nhà quản lý cấp cao + Việc sửa đổi liệu đầu vào dễ dáng nên thuận tiện cho việc cập nhật thông tin cải thiện suất thay đổi giá tài sản dự kiến + Thường sử dụng làm việc với người chuyên môn cao - Nhược điểm: trái với ưu điểm phương pháp EAA  Dòng tiền hàng năm tương đương (EAA) - Khái niệm: Là phương pháp so sánh dự án có thời gian thực khác giả định dự án lặp lại nhiều lần cần thiết để đạt mẫu số chung thời gian thực Sau đó, NPV mở rộng dùng để so sánh, dự án có NPV mở rộng cao chọn - Cách tính: Trước tiên tính NPV thơng thường dự án Sau tính EAA biết NPV dự án, tức có chung giá trị Chúng ta biết NPV vòng đời dự án, WACC, tính dịng tiền, gọi dòng tiền tương đương (EAA) (NPV đóng vai trị PV cách tính PMT EAA tương đương với PMT, N số năm tuổi thọ vịng đời xét dự án) Ví dụ, ta có bảng kết thơng qua tiêu chí EAA dự án sau: $31.01 $17.05 Ta nhận thấy, dựa theo EAA, ta lựa chọn xếp hạng bốn dự án tốt Đứng đầu dự án 3, thứ hai dự án 7, thứ ba dự án 8, nhiên dự án bị loại bỏ từ trước xem xét loại trừ với dự án nên dự án dự án tốt thứ ba, dự án nằm vị trí thứ tư dự án Kết luận giống với kết luận xếp hạng dự án nằm top Vấn đề - Ưu điểm: + Dễ thực chút, đặc biệt dự án có thời gian thực dài thường không gấp đôi thời gian thực ngắn dự án lại, hay mẫu số chung thời gian thực dự án tối giản nhiều lớn (tức số lần lặp lại nhiều) - Nhược điểm: trái với ưu điểm phương pháp Chuỗi dòng tiền thay  VẤN ĐỀ 8: Các ý quyền chọn thực Tại xuất “quyền chọn thực”? - Kỹ thuật phân tích dịng tiền chiết khấu DCF ban đầu (các dòng tiền dự án xác định sau chiết khấu để tính NPV dự kiến ) để định giá chứng khoán (cổ phiếu, trái phiếu) - khoản đầu tư thụ động, có nghĩa rằng, chứng khốn mua, hầu hết nhà đầu tư ảnh hưởng lên dịng tiền mà mang lại - NPV ngầm định khơng có định thực tương lai Tuy vậy, tài sản thực khoản đầu tư thụ động – nhà quản lý thường xuyên thực hành động để làm thay đổi chuỗi dịng tiền, chí sau dự án vào hoạt động Các hội gọi quyền chọn thực Nói cách khác, họ nhận tính linh hoạt quản trị bị bỏ qua phương pháp NPV - Quyền chọn thực có giá trị, giá trị khơng tính đến phân tích NPV thơng thường => Chỉ tiêu NPV thông thường không mang lại hiệu trường hợp thẩm định dự án thiếu chắn thị trường Một công cụ sử dụng để thay trường hợp phân tích quyền chọn thực kèm theo (Real Option Analysis) Vì thế, thực tế có nhiều trường hợp nhà quản lý lựa chọn chấp nhận dự án đầu tư NPV âm, họ có xem xét giá trị tăng thêm dự án quyền chọn tồn Tính chất quyền chọn thực: - Đây quyền nghĩa vụ, cho phép thực hành động tương lai (sau hoạt động dự án bắt đầu) - Tất quyền chọn làm tăng NPV kì vọng, lợi nhuận dự kiến tăng giảm rủi ro cơng ty - Khi tính tốn NPV dự kiến dự án có thực quyền chọn thực, ta khơng sử dụng tỷ suất chiết khấu cố định tính NPV thơng thường, mà tỷ suất chiết khấu thay đổi điều chỉnh theo mức độ rủi ro nhánh mơ hình (tìm WACC công ty, xác định WACC phận dựa theo rủi ro, sau xác định WACC cho dự án mà phận thực cách điểu chỉnh theo quy mô rủi ro Các loại quyền chọn thực: 3.1 Quyền chọn tăng trưởng: - Khái niệm: Nếu khoản đầu tư tạo hội để thực khoản đầu tư sinh lời tiềm khác, khoản đầu tư gọi chứa đựng quyền chọn tăng trưởng - Tính chất: + Nếu công ty thấy điều kiện tốt tương lai, chi thêm tiền đầu tư để mở rộng tương lai Sự mở rộng tạo thêm dòng tiền năm sau đó, tạo thêm giá trị cho dự án + Ở quyền chọn tăng trưởng này, ta điều chỉnh dòng tiền điều kiện tốt, dòng tiền điều kiện xấu giữ nguyên lúc dự án chưa xét đến quyền chọn + Các dòng tiền liên quan đến quyền chọn tăng trưởng thường rủi ro hơn, ta chiết khấu dòng tiền mức suất chiết khấu cao so với khơng tính quyền chọn 3.2 Quyền chọn từ bỏ/ đóng cửa - Khái niệm: Lựa chọn từ bỏ dự án dòng tiền hoạt động trở nên thấp dự kiến - Tính chất: + Nếu công ty thấy điều kiện xấu tương lai, đóng cửa hoạt động sớm lý thiết bị đầu tư ban đầu tương lai Điều làm dòng tiền năm sau đóng cửa khơng + Ở quyền chọn đóng cửa này, ta điều chỉnh dòng tiền điều kiện xấu, dòng tiền điều kiện tốt hay bình thường giữ nguyên lúc dự án chưa xét đến quyền chọn + Từ bỏ làm giảm đáng kể kết xấu nhất, từ làm giảm rủi ro dự án 3.3 Quyền chọn thời điểm đầu tư - Khái niệm: Một lựa chọn bắt đầu dự án Thơng thường, cơng ty trì hỗn định, tăng NPV dự tính dự án - Tính chất: + Quy mơ dịng tiền hàng năm phụ thuộc vào xảy điều kiện thị trường tương lai Nếu công ty thấy giá trị kỳ vọng âm chưa từ bỏ hẳn mà định trì hỗn thực sau có nhiều thơng tin + Ở quyền chọn này, ta điều chỉnh dòng tiền điều kiện tốt xấu Cụ thể, dòng tiền điều kiện tốt năm trước hết trì hỗn khơng (do thời điểm bắt đầu dự án bị đầy lùi so với ban đầu chưa có quyền chọn này) Vì thế, tính NPV trường hợp tốt phải chiết khấu dịng tiền t=0, dù khơng có dịng tiền thời điểm này, mục đích để thời điểm so sánh với NPV khơng trì hỗn dự án Mặt khác, dòng tiền điều kiện xấu khơng suốt vịng đời dự án cơng ty không thực đầu tư, NPV trường hợp xấu =0 + Nếu cơng ty định trì hỗn, lợi người đầu tham gia vào hoạt động kinh doanh mới; hoặc, chi phí tăng khiến cho NPV thấp đi; hoặc, cơng ty trì hỗn lâu dự kiến chưa thấy điều kiện thị trường theo ý mong muốn 3.4 Quyền chọn linh hoạt - Khái niệm: Là quyền chọn cho phép hoạt động thay đổi (có thể thay đổi đầu vào cơng ty sử dụng sản phẩm đầu ra) tùy thuộc vào điều kiện thay đổi suốt thời gian hoạt động dự án - Tính chất: + Nếu công ty nhận thấy hội đầu tư vào tài sản cố định công ty để sản xuất sản phẩm/dịch vụ tốt cho nhu cầu khách hàng tương lai, dù chi phí đầu tư vào điều có tốn kém, thực quyền chọn linh hoạt thay hoạt động theo kế hoạch lập sẵn với chi phí tiết kiệm hơn, khơng linh hoạt, có ích tương lai (khi tương lai lỡ may có xuất hội hay bất lợi mà cần tận dụng điều linh hoạt này) Sự linh hoạt giúp cơng ty hạn chế, tránh tác động tiêu cực từ điều kiện xấu tương lai; giúp công ty tận dụng để phát triển tốt hội ập đến + Ở quyền chọn linh hoạt này, ta điều chỉnh dòng tiền điều kiện tốt xấu, tùy theo mức độ công ty tận dụng linh hoạt điều kiện thị trường tương lai Ví dụ, cầu sản phẩm điều kiện bất lợi tương lai, việc thay đổi sản phẩm đầu giai đoạn hoạt động dự án giúp cải thiện dịng tiền sau thay đổi tốt lên dòng tiền thời điểm tương ứng trường hợp cầu sản phẩm nhiều Điều giúp cải thiện NPV dự kiến khi có quyền chọn thực + Các quyền chọn thực linh hoạt tốn loại chi phí, bù đắp giá trị quyền chọn mang lại Giá trị quyền chọn: + Trường hợp 1: Nếu NPV dự kiến khơng có quyền chọn thực dương, Giá trị quyền chọn = NPV dự kiến với quyền chọn thực - NPV dự kiến khơng có quyền chọn thực + Trường hợp 2: Nếu NPV dự kiến khơng có quyền chọn thực âm, Giá trị quyền chọn = NPV dự kiến với quyền chọn thực – = NPV dự kiến với quyền chọn thực (Bởi vì, NPV dự kiến khơng có quyền chọn thực âm, dự án không thực hiện, trường hợp dự án không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp (NPV=0))