Mối quan hệ giữa quyền sở hữu cổ đông sáng lập và đầu tư nước ngoài: Bằng chứng thực nghiệm ở Việt Nam

Dựa trên dữ liệu thị trường Việt Nam, giai đoạn 2008-2016, nhóm tác giả sử dụng 549 quan sát công ty từ 61 công ty để thực hiện nghiên cứu này. Chúng tôi tìm hiểu về mối quan hệ giữa sự sở hữu của nhà sáng lập và nguồn vốn đầu tư từ nước ngoài. Kết quả cho thấy những nhà đầu tư nước ngoài ít đầu tư vào những công ty có quyền sở hữu sáng lập cao hơn, bởi vì những công ty này có nhiều rủi ro từ vấn đề thông tin và sự chiếm hữu các tài sản không rõ ràng.

Kỷ yếu Nghiên cứu khoa học sinh viên UEH 2019 MỐI QUAN HỆ GIỮA QUYỀN SỞ HỮU CỔ ĐÔNG SÁNG LẬP VÀ ĐẦU TƯ NƯỚC NGOÀI: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM Ở VIỆT NAM Nhóm tác giả: Nguyễn Hồng Nhiên_FN05_Khóa 40 Nguyễn Phan Ngọc Hiền_FN03_Khóa 40 Nguyễn Thị Hương Ly_FN05_Khóa 40 Nguyễn Thị Thu Hà_FN03_Khóa 40 Trần Thị Nhung_FN06_Khóa 40 Giảng viên hướng dẫn: PGS TS Trần Thị Hải Lý TS Trần Thị Tuấn Anh Tóm tắt: Dựa liệu thị trường Việt Nam, giai đoạn 2008-2016, sử dụng 549 quan sát công ty từ 61 công ty để thực nghiên cứu Chúng tơi tìm hiểu mối quan hệ sở hữu nhà sáng lập nguồn vốn đầu tư từ nước Kết cho thấy nhà đầu tư nước đầu tư vào cơng ty có quyền sở hữu sáng lập cao hơn, cơng ty có nhiều rủi ro từ vấn đề thơng tin chiếm hữu tài sản không rõ ràng Biểu thể mạnh mà quyền sở hữu nhà sáng lập vượt ngưỡng mà xem hiệu công ty Chúng cho vấn đề thông tin nguyên nhân mối quan hệ đầu tư nước quyền sở hữu sáng lập Điều mối quan hệ thể rõ trường hợp cơng ty tập đồn cơng ty mà có quyền quản trị tài cao Ngồi ra, chúng tơi cịn tìm thấy ảnh hưởng số biến kiểm soát ảnh hưởng đến tâm lý đầu tư người nước ngồi Khi quy mơ cơng ty, tỷ suất sinh lợi hoạt động kinh doanh, giá trị thị trường cao nguồn vốn lớn Đồng thời, giảm mạnh khả tốn nợ, địn bẩy tài lớn Và nguồn đầu tư tăng cao số lượng thành viên độc lập ban quản trị nhiều Từ khóa: Cơng ty độc lập, tập đồn, cổ đơng sáng lập, nhà đầu tư nước ngoài, GIỚI THIỆU: Đối với thị trường kinh tế nổi, việc nhận đầu tư từ nước ngồi giúp mang lại nhiều lợi ích, từ vốn đầu tư hoạt động, kinh nghiệm, kiểm soát hiệu Điều đặc biệt thuận lợi cho cơng ty có quyền sở hữu cổ đơng sáng lập cao công ty dễ bị đánh giá thấp hậu rủi ro tước đoạt tiềm (Mahajan, 1990; Villalonga Amit, 2006) Những người sáng lập cơng ty sử dụng quyền sở hữu nước ngoài, chế quản lý thay thế, truyền đạt tín hiệu cho cổ đơng thiểu số lợi ích họ khơng bị tịch thu, đặc biệt xảy quốc gia mà bảo vệ hợp pháp cổ đông thiểu số cịn yếu Có thể thấy rằng, vốn đầu tư nước ngồi mang lại nhiều lợi ích cho đất nước nói chung cơng ty nói riêng Và công ty cổ phần 89 Kỷ yếu Nghiên cứu khoa học sinh viên UEH 2019 Việt Nam để trở thành thị trường thu hút vốn mạnh phải đối mặt trước quyền sở hữu cổ đông sáng lập Liệu yếu tố thị trường, công ty cổ phần ảnh hưởng đến mối quan hệ Để làm rõ vấn đề trên, chọn đề tài: “Mối quan hệ quyền sở hữu cổ đông sáng lập đầu tư nước ngoài: Bằng chứng thực nghiệm Việt Nam” cho nghiên cứu với mong muốn kết Việt Nam giúp cơng ty tìm yếu tố ảnh hưởng đến mối quan hệ quyền sở hữu cổ đông sáng lập vốn đầu tư nước Việc lựa chọn thị trường Việt Nam để nghiên cứu nguyên nhân sau: Thứ nhất, công ty mẫu chúng tôi, nhà sáng lập sở hữu giá trị trung bình khoảng 31% tổng số cổ phiếu lưu hành, chiếm khoảng rộng đến 128% Thứ hai, quản lý tập đoàn Thứ ba, thị trường Việt Nam thị trường Cuối cùng, mối quan tâm hàng đầu thị trường Việt Nam mở rộng vốn đầu tư thị trường chứng khốn Chúng tơi sử dụng 549 quan sát cơng ty từ 61 công ty Việt Nam giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2016 Nguồn liệu từ Thomson Reuters, cở sở liệu Khoa Tài trường Đại học Kinh tế TPHCM liệu cafef.vn vietstock.vn Các biến số dựa đề xuất Yogesh Chauhan Satish Kumar (2017) Dữ liệu hầu hết lấy theo năm Sử dụng mơ hình hồi quy beta (betareg), hồi quy phản ứng phân đoạn (fracreg) cho biến phụ thuộc (đầu tư nước - FI), biến độc lập (quyền sở hữu cổ đơng sáng lập-FO), biến kiểm sốt quy mơ cơng ty (Size), địn bẩy tài (Lev), tỷ suất sinh lợi hoạt động kinh doanh tổng tài sản (ROA),…Và biến quản trị tài tính dựa phần dư theo mơ hình Jones (1991) Chúng tơi cịn sử dụng phân tích đơn biến, mơ hình hồi quy OLS (Ordinary Least Squares), FE (Fixed Effect), hiệu ứng cận biên (Marginal Effect) cho nghiên cứu Kết nghiên cứu thực nghiệm cho thấy nhà đầu tư nước ngồi khơng thích cơng ty có mức độ sở hữu người sáng lập cao hơn, phù hợp với giả thuyết ngăn chặn Chúng đặc biệt chứng minh mối quan hệ đầu tư nước quyền sở hữu người sáng lập phi tuyến, ngụ ý nhà đầu tư nước giảm đầu tư quyền sở hữu người sáng lập vượt qua mức ngưỡng mà người sáng lập nắm giữ kiểm soát hiệu công ty Hơn nữa, quyền sở hữu cổ đông sáng lập có tác động tiêu cực mạnh so với với cơng ty nhóm kinh doanh cơng ty tham gia quản trị tài Điều cho thấy chi phí giám sát chiếm hữu tài khơng rõ ràng mà nhà đầu tư nước ngồi phải đối mặt góp phần thúc đẩy kết Kết mạnh mẽ với khác biệt khuôn khổ sử dụng xung quanh can thiệp quy định buộc người sáng lập phải pha loãng việc nắm giữ họ Bài viết cho thấy nhà đầu tư nước ngồi khơng thích 90 Kỷ yếu Nghiên cứu khoa học sinh viên UEH 2019 cơng ty kiểm sốt chặt chẽ cổ đơng sáng lập, vấn đề bất bình đẳng thông tin rủi ro xung công, khiến cho nhà đầu tư nước e ngại định lựa chọn cơng ty mà quyền kiểm sốt điều khiển nằm tay cổ đông sáng lập với tỷ lệ cổ phiếu nắm giữ khổng lồ TỔNG QUAN TÀI LIỆU Với mục tiêu phát triển kinh tế vươn xa thị trường giới Vào tháng năm 2000, thị trường chứng khoán đời coi mốc phát triển quan trọng tất yếu hệ thống tài đại Tuy vậy, việc tự mua bán cổ phiếu bị hạn chế quy định Chính phủ Trong giai đoạn 2000 - 2003, quy mô thị trường chứng khốn cịn nhỏ tham gia nhà đầu tư nước ngồi thị trường chứng khốn cịn bị bó hẹp Những quy định sau Nhà nước bước cải thiện tình hình thị trường lúc thu hút nhiều nhà đầu tư nước Họ thực đầu tư thị trường chứng khốn Việt Nam nhiều hình thức trực tiếp/ủy quyền cho đại diện giao dịch, tổ chức kinh doanh chứng khoán mua, bán cổ phiếu, trái phiếu loại chứng khốn khác; đầu tư góp vốn mua, bán, hoán đổi cổ phần theo quy định pháp luật chứng khoán thị trường chứng khoán; gián tiếp đầu tư hình thức ủy thác vốn cho cơng ty quản lý quỹ, chi nhánh Việt Nam cơng ty quản lý quỹ nước ngồi quản lý Và trước ủy quyền thực hoạt động giao dịch phải đăng ký mã số giao dịch chứng khoán với Trung tâm lưu ký Chứng khoán Việt Nam (VSD) Trên thị trường chứng khốn, chúng tơi tập trung nghiên cứu vào công ty cổ phần Việt Nam Những công ty tổ chức nhiều hình thức sở hữu gia đình, cơng ty độc lập, công ty liên kết, công ty mua bán, sát nhập Tuy nhiên, đa số công ty hàng đầu Việt Nam doanh nghiệp nhà nước Sau q trình thối hóa vốn nhà nước tham gia nhiều cổ đơng khác cổ đơng nước ngồi Những cơng ty cổ phần có sở hữu nhà nước số nước phát triển có ảnh hưởng tích cực đến hiệu hoạt động doanh nghiệp, lợi doanh nghiệp hỗ trợ sách từ phía Chính phủ khung pháp lý, thuế tiếp cận nguồn vốn dễ dàng Bên cạnh việc sở hữu nhà nước tác động tích cực đến hiệu hoạt động doanh nghiệp, nhiều nghiên cứu cho rằng, sở hữu nhà nước chi phối tác động tiêu cực đến hiệu hoạt động doanh nghiệp Ngun nhân nhà quản trị khơng có động lực nỗ lực việc tạo giá trị cho cổ đông (Nguyễn Thị Minh Huệ Đăng Tùng Lâm, 2017) Ngồi ra, theo họ cơng ty có sở hữu nhà nước cao có địn bẩy tài cao cơng ty có tỷ lệ địn bẩy cao lại cho hiệu hoạt động thấp Khảo sát thị trường thấy rằng, sở hữu nước ngồi có tác động tích cực đến giá trị doanh nghiệp; Đối với nước phát triển vấn đề cịn phụ thuộc vào nhiều yếu tố Việt Nam quốc gia phát triển nên có nhiều sách khuyến khích nước ngồi Theo đó, sở hữu nước ngồi tác động tích cực lên doanh nghiệp Việt Nam 91 Kỷ yếu Nghiên cứu khoa học sinh viên UEH 2019 CÁC TÀI LIỆU LIÊN QUAN VÀ PHÁT TRIỂN GIẢ THUYẾT Bài nghiên cứu chúng tơi tập trung vào vai trị quyền sở hữu cổ đông sáng lập, đặc điểm độc đáo thị trường nổi, xem xét cách thức rủi ro chiếm đoạt nhà sáng lập ảnh hưởng đến nhà đầu tư nước Mức sở hữu cao cho phép người sáng lập lựa chọn không làm cơng ty kiểm sốt, mà cịn làm thu nhập công ty phân phối nhà đầu tư Mối quan hệ không rõ ràng quyền sở hữu quyền kiểm sốt có ảnh hưởng to lớn đến đầu tư nước Theo đề xuất Yogesh Chauhan Satish Kumar (2017), đưa hai giả thuyết mâu thuẫn Giả thuyết ngăn chặn đề xuất mối quan hệ ngược chiều đầu tư nước sở hữu người sáng lập Những giá trị công ty giảm quyền kiểm sốt cổ đơng lớn vượt mức quyền sở hữu họ Do đó, người ngồi khó khăn việc theo dõi hoạt động doanh nghiệp, đặc biệt người sáng lập kiểm sốt luồng thơng tin tới người bên ngồi (Fan Wong, 2002) Giả thuyết liên kết dự đoán mối quan hệ chiều Tuy nhiên, điều quan trọng cần lưu ý quyền sở hữu cổ đông sáng lập đáng kể cần thiết để kiểm soát hiệu Hơn nữa, lợi ích cá nhân kiểm soát tăng lên với mức độ sở hữu Kết người sáng lập trở nên vững quyền sở hữu vượt qua ngưỡng giới hạn Ở doanh nghiệp này, nhà đầu tư nước ngồi phải lo ngại việc bị chiếm đoạt, khơng sẵn sàng đầu tư Chúng cho mối quan hệ nhà đầu tư nước ngồi cổ đơng sáng lập mối quan hệ hình chữ U ngược H1 Có mối liên hệ hình chữ U ngược đầu tư nước ngồi quyền sở hữu cổ đơng sáng lập Mặt khác, tin rằng, so với doanh nghiệp độc lập, diện quyền sở hữu theo hình chóp sở hữu chéo, làm cho nhà đầu tư bên ngồi khó khăn việc chấp nhận trình bày nhà sáng lập từ cơng ty thuộc tập đồn kinh doanh Do đó, khoản đầu tư nước ngồi chuyển sang đảm bảo đáng tin cậy tập đoàn kinh doanh để phát triển danh tiếng khơng cưỡng đoạt nhà đầu tư bên ngồi, tạo mơi trường đầu tư khơng thiên vị cho nhà đầu tư nước Lưu ý không giống công ty độc lập, người sáng lập cơng ty thuộc tập đồn kiểm sốt công ty thông qua quyền sở hữu chéo Điều cho phép nhà sáng lập thực kiểm soát nhiều khoản đầu tư cổ phần họ Do đó, chúng tơi cho ảnh hưởng liên quan đến quyền sở hữu cổ đông sáng lập phổ biến công ty thuộc tập đồn so với cơng ty độc lập H2 Ảnh hưởng quyền sở hữu cổ đông sáng lập khoản đầu tư nước lớn công ty trực thuộc tập đồn so với cơng ty độc lập 92 Kỷ yếu Nghiên cứu khoa học sinh viên UEH 2019 DỮ LIỆU VÀ ĐỊNH NGHĨA BIẾN 4.1 Dữ liệu nghiên cứu Mẫu bao gồm tất cơng ty niêm yết Sở giao dịch chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) giai đoạn 2008 đến 2016 Giá chứng khoán liệu quyền sở hữu cổ đông sáng lập cổ đơng nước ngồi cơng ty lấy từ báo cáo thường niên trang cafef.vn vietstock.vn, hai kênh thông tin, sở liệu tài – chứng khốn Việt Nam có uy tín Ngồi ra, liệu biến thu thập từ Thomson Reuters sở liệu khoa Tài trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh Dữ liệu cơng ty mà chúng tơi lấy loại trừ công ty công cộng, cơng ty tài Chúng tơi xử lý biến 1% để hạn chế ảnh hưởng giá trị ngoại lai Mẫu nghiên cứu bao gồm 549 quan sát từ 61 công ty 4.2 Phương pháp nghiên cứu Theo Yogesh Chauhan Satish Kumar (2017), chúng tơi chạy phương trình hồi quy sau đây: 𝐹𝐼 = ∝ +𝛽𝐹𝑂𝑖𝑡 + 𝛿 ∗ 𝑐𝑜𝑛𝑡𝑟𝑜𝑙𝑣𝑎𝑟𝑖𝑎𝑏𝑙𝑒𝑠 + 𝜀𝑖𝑡 (1) Để ước lượng tham số phương trình (1), sử dụng hồi quy kết phân đoạn dựa hồi quy beta (betareg) hồi quy phản ứng phân đoạn (fracreg) để tăng cường độ tin cậy Chúng dùng phương pháp hồi quy khơng phải ước lượng OLS, có hai lý Thứ nhất, giá trị kỳ vọng có điều kiện biến phụ thuộc (FI) khoảng (0, 1), kỳ vọng có điều kiện phải hàm phi tuyến biến giải thích khơng phải hàm tuyến tính Khi đó, chúng tơi dựa giá trị thập phân biến FI tiến hành hồi quy phân đoạn (0, 1) Thứ hai, phương sai có điều kiện xem hàm giá trị trung bình có điều kiện phương sai có điều kiện thay đổi giá trị trung bình có điều kiện chạm vào đường biên Theo sau đó, hồi quy OLS xác định sai số trung bình phương sai phân phối có điều kiện, cung cấp ước tính sai lệch khơng tương xứng Bảng 1: Định nghĩa biến STT Biến Đầu tư nước ngồi (FI) Quyền sở hữu Cách tính Tỷ lệ số cổ phiếu nhà đầu tư nước nắm giữ tổng số cổ phiếu lưu hành Tỷ lệ số cổ phiếu cổ đông sáng lập 93 Kỷ yếu Nghiên cứu khoa học sinh viên UEH 2019 cổ đơng sáng lập (FO) Địn bẩy tài (Lev) Tobinq ROA Tập đồn (Group) Quy mơ cơng ty (Size) Hệ số khả toán nợ ngắn hạn (CR) Biến giả cổ tức (Divi) 10 Hệ số Beta 11 12 Boardize Ind 13 Quản trị tài nắm giữ tổng số cổ phiếu lưu hành Tỷ lệ giá trị sổ sách tổng số nợ vay giá trị sổ sách tổng tài sản Là tổng giá trị vốn hóa thị trường cổ phiếu cơng ty nợ sổ sách cho giá trị sổ sách tổng tài sản Là tỷ số lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh giá trị sổ sách tổng tài sản Một biến giả nhận giá trị cho cơng ty thuộc nhóm tập đồn công ty độc lập Logarit tự nhiên giá trị sổ sách tổng tài sản Là tỷ số giá trị sổ sách tài sản ngắn hạn giá trị sổ sách nợ ngắn hạn Một biến giả nhận giá trị cho công ty có chia cổ tức khơng có chia cổ tức Hệ số mơ hình thị trường, ước tính sử dụng lợi tức hàng ngày Danh mục thị trường danh mục đầu tư cân công ty mẫu Số lượng thành viên hội đồng quản trị Là tỷ lệ thành viên không tham gia quản lý công ty hội đồng quản trị tổng số thành viên hội đồng quản trị Chúng dựa theo phương pháp Jones (1991) Nguồn: Tự tổng hợp KẾT QUẢ - THẢO LUẬN 5.1 Thống kê mô tả Tại Bảng 2, chúng tơi trình bày số liệu thống kê tóm tắt cho mẫu 549 quan sát từ 61 công ty giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2016 Bảng trình bày giá trị trung bình, giá trị lớn giá trị nhỏ biến sử dụng nghiên cứu Các biến mô tả phần 94 Kỷ yếu Nghiên cứu khoa học sinh viên UEH 2019 Qua đó, chúng tơi muốn có cách nhìn tổng qt phân phối biến thị trường Việt Nam Bảng 2: Thống kê mô tả Biến FI Size Lev ROA FO Tobinq CR Beta Boardsiz e Ind Số quan sát 549 549 549 549 549 549 549 549 Giá trị trung bình 0,19 27,74 0,48 0,08 0,31 1,09 2,15 0,62 549 549 7,44 0,51 Độ lệch chuẩn 0,20 1,15 0,22 0,08 0,21 0,43 1,93 0,78 Giá trị nhỏ 25,38 0,03 -0,12 0,37 0,11 -13,54 Giá trị lớn 0,88 31,13 0,88 0,61 1,28 4,39 18,17 1,92 1,85 18 0,16 0,88 Nguồn: Tự tổng hợp Danh mục biến bao gồm: FI: biến đầu tư nước ngồi; Size: biến quy mơ cơng ty; Lev: biến địn bẩy tài chính; ROA: tỷ suất sinh lợi hoạt động kinh doanh tổng tài sản sổ sách; FO: biến quyền sở hữu cổ đơng sáng lập; Tobinq: tổng giá trị vốn hóa thị trường tổng nợ sổ sách tổng tài sản sổ sách; CR: hệ số khả toán nợ ngắn hạn; Beta: hệ số mơ hình giá thị trường chứng khoán; Boardsize: tổng thành viên ban hội đồng quản trị; Ind: tỷ lệ số thành viên độc lập hội đồng quản trị số thành viên hội đồng quản trị Từ kết bảng này, chúng tơi cho thấy nhà đầu tư nước ngồi (FI) sở hữu với giá trị trung bình 19% quyền sở hữu tổng cổ phiếu lưu hành, cho thấy Việt Nam có sở hữu lớn, rộng từ nhà đầu tư nước ngồi Các cơng ty Việt Nam có giá trị trung bình quyền sở hữu cổ đông sáng lập (FO) khoảng 31% tổng số cổ phiếu lưu hành, đại diện cho lực người sáng lập để kiểm sốt sách cơng ty Quy mơ trung bình cơng ty Việt Nam (Size) nằm khoảng e27,74 Liên quan đến quản trị doanh nghiệp cấp độ công ty, chúng tơi thấy kích thước bình qn hội đồng quản trị 7,43 Và tỷ lệ thành viên hội đồng quản trị độc lập toàn hội đồng quản trị (Ind) chiếm giá trị trung bình khoảng 51% Tiếp theo kết trung bình Tobinq 1,09 cho thấy triển vọng tăng trưởng tiềm cho công ty Việt Nam Mẫu liệu cho thấy doanh nghiệp tương đối mạnh mặt tài với địn bẩy trung bình 0,62 hệ số khả tốn nợ ngắn hạn (CR) trung bình 95 Kỷ yếu Nghiên cứu khoa học sinh viên UEH 2019 2,15 Tiếp theo, chúng tơi phân tích mối tương quan ban đầu biến phụ thuộc biến độc lập qua Bảng để phát biến có đa cộng tuyến với hay khơng Từ đó, chúng tơi đưa hướng giải tốt cho mơ hình nghiên cứu FI Size FI Size 0,29 Lev -0,26 0,31 ROA 0,18 FO -0,18 Lev 0,05 0,58 0,02 0,14 0,05 -0,14 CR 0,01 -0,20 -0,62 Divi 0,00 0,04 -0,08 Beta 0,07 0,06 ln_Boar dsize 0,17 0,43 0,24 CR Divi Beta ln_Boa rdsize Ind 0,04 Tobinq Ind Tobin q FO -0,08 -0,42 0,02 ROA 0,27 -0,00 0,01 0,27 0,13 0,13 0,04 0,12 -0,05 -0,03 -0,04 -0,03 -0,01 0,15 -0,09 -0,10 0,04 -0,11 -0,03 0,05 -0,19 -0,19 0,07 -0,10 0,07 0,10 Bảng : Ma trận tương quan 1 -0,06 0,04 -0,02 Nguồn: Tự tổng hợp Danh mục biến bao gồm: FI: biến đầu tư nước ngồi; Size: biến quy mơ cơng ty; Lev: biến địn bẩy tài chính; ROA: tỷ suất sinh lợi hoạt động kinh doanh tổng tài sản sổ sách; FO: quyền sở hữu cổ đông sáng lập; Tobinq: tổng giá trị vốn hóa thị trường tổng nợ sổ sách tổng tài sản sổ sách; CR: hệ số khả toán nợ ngắn hạn; Divi: biến giả cho cổ tức (nhận giá trị công ty có chia cổ tức ngược lại nhận giá trị 0); Beta: hệ số mơ hình giá thị trường chứng khoán; ln_boardsize: logarit tự nhiên biến Boardsize (tổng thành viên ban hội đồng quản trị); Ind: tỷ lệ số thành viên độc lập ban quản trị số thành viên hội đồng quản trị Tại Bảng 3, FI có mối quan hệ ngược chiều với quyền sở hữu cổ đông sáng lập (FO), cho thấy nhà đầu tư nước ngồi khơng tham gia vào cơng ty kiểm sốt chặt chẽ Tiếp theo, tương quan FI Size chiều (0,29), cho thấy nhà đầu tư nước ngồi thường lựa chọn cơng ty lớn cơng ty nhỏ Và nhà đầu tư nước ngồi nhạy cảm với tỷ lệ nợ sổ sách tổng tài sản sổ sách hệ số tương quan FI Lev ngược chiều (-0,26) Tương quan dương cao bảng báo cáo tỷ suất sinh lợi hoạt động kinh doanh công ty (ROA) 96 Kỷ yếu Nghiên cứu khoa học sinh viên UEH 2019 Tobinq 0,58, thấy tình hình hoạt động kinh doanh phát triển chiều với tăng trưởng công ty Nhiều mối tương quan khác có giá trị khác khơng, cho thấy tầm quan trọng việc kết hợp biến kiểm sốt phân tích thực nghiệm chúng tơi khơng có mối tương quan cao, biểu thị đa cộng tuyến vấn đề quan trọng phân tích hồi quy 5.2 Đầu tư nước ngồi sở hữu cổ đông sáng lập Trong mục này, đầu tiên, chúng tơi thực phân tích đơn giản để kiểm tra giả thuyết H1 cách đánh giá đầu tư nước (FI) qua nhiều mẫu phụ quyền sở hữu cổ đông sáng lập (FO) Hàng năm, phân loại tất công ty dựa FO phân quan sát thành năm nhóm Sau đó, tính giá trị trung bình trung vị đầu tư nước (FI) cho nhóm Nhóm (1) thể trung bình, trung vị FI cho nhóm 20% doanh nghiệp thấp xếp theo quyền sở hữu cổ đông sáng lập, nhóm (5) đại diện cho trung bình, trung vị 20% doanh nghiệp có quyền sở hữu cổ đông sáng lập cao Bảng kết phân tích Bảng : Phân tích đơn biến FI Xếp hạng FO Giá trị trung bình Giá trị trung vị 0,26 0,23 0,21 0,13 0,19 0,09 0,18 0,13 0,13 0,05 0,13*** 0,18*** 5,05 4,70 Difference ( – ) t-stat Nguồn: Tự tổng hợp Bảng trình bày kết đơn biến mối quan hệ quyền sở hữu cổ đông sáng lập đầu tư nước Chia quan sát thành năm nhóm Hàng năm, 97 Kỷ yếu Nghiên cứu khoa học sinh viên UEH 2019 xếp tất quan sát theo FO sau đó, phân loại thành năm nhóm nhóm (1), (2), (3), (4) nhóm (5) Nhóm (1) trình bày giá trị trung bình (trung vị) FI dựa mức sở hữu người sáng lập thấp nhất, nhóm (5) có chứa giá trị trung bình (trung vị) FI để có quyền sở hữu cổ đơng sáng lập cao Giá trị Difference tính dựa giá trị trung bình (trung vị) nhóm (1) trừ nhóm (5) Giá trị t thể hàng cuối bảng *, ** *** cho thấy mức ý nghĩa thống kê mức 10%, 5% 1% tương ứng Theo chứng minh chúng tơi thấy có khác biệt hai nhóm (1) nhóm (5) Ở cơng ty có quyền sở hữu cổ đơng sáng lập thấp có đầu tư nước ngồi mạnh Trong nhóm (5) có kiểm sốt nhà sáng lập cao đầu tư nước ngồi thấp, kết có ý nghĩa thống kê mức 1% Chúng tiếp tục xem xét giả thuyết H1 mà đặt ra, khung hồi quy đa biến Chúng chạy theo hồi quy theo phương trình (1) đề cập 𝐹𝐼 = ∝ +𝛽𝐹𝑂𝑖𝑡 + 𝛿 ∗ 𝑐𝑜𝑛𝑡𝑟𝑜𝑙𝑣𝑎𝑟𝑖𝑎𝑏𝑙𝑒𝑠 + 𝜀𝑖𝑡 Ở đây, công ty năm xác định tương ứng hai giá trị i t FI biến phụ thuộc, biến độc lập FO biến kiểm sốt mơ tả bảng 3.1 quy mơ cơng ty (Size), địn bẩy tài (Lev), tỷ suất sinh lợi hoạt động kinh doanh giá trị sổ sách tổng tài sản (ROA), hệ số khả toán nợ ngắn hạn (CR), tổng giá trị vốn hóa thị trường tổng nợ sổ sách tổng tài sản sổ sách (Tobinq), giá trị Beta chứng khốn thị trường, biến kiểm sốt quản trị cơng ty ln_Boardsize Ind Ngồi ra, chúng tơi sử dụng biến giả cho phân ngành thể ảnh hưởng ngành biến giả cho năm để nhìn thấy xu hướng đầu tư nước qua năm Chúng sử dụng hai chữ số số ngành theo Hệ thống ngành kinh tế Việt Nam năm 2007 (VietNam Standard Industrial Classification 2007 – VSIC 2007) - quy định nội dung ngành kinh tế thuộc Hệ thống ngành kinh tế Việt Nam Bộ trưởng Bộ Kế hoạch Đầu tư phê duyệt ban hành Quyết định số 337/QĐ-BKH ngày 10 tháng năm 2007 Chúng dựa theo Petersen (2009) để tính tốn sai số tiêu chuẩn nhóm lại cấp độ công ty Kết hồi quy chúng tơi trình bày Bảng Mối quan hệ tuyến tính sở hữu sáng lập đầu tư nước ngược chiều có ý nghĩa thống kê cao, sở hữu sáng lập tăng 1% đầu tư nước ngồi giảm 0,96% Ở cột (2) nghiên cứu mối quan hệ phi tuyến FI FO cho kết với hệ số âm Bảng : Mối quan hệ đầu tư nước quyền sở hữu cổ đông sáng lập Biến 98 Kỷ yếu Nghiên cứu khoa học sinh viên UEH 2019 đoàn thống kê nghiên cứu ít, dẫn đến giá trị khơng có ý nghĩa thống kê Vì thế, để chứng minh giả thiết H2 cách rõ ràng cần nghiên cứu mẫu rộng thời gian dài Bảng : Mối quan hệ đầu tư nước quyền sở hữu cổ đông sáng lập Phần A Biến Intercept FO -34,46*** -14,45*** -12,38*** -17,49*** (-12,85) (-12,72) (-6,15) (-13,17) -0,64*** 0,29 -0,82 -0,11 -2,88** -0,42** (-3,32) (0,47) (-1,24) (-1,23) (-2,10) (-2,11) -1,32 -1,28 -0,17* -1,52 -0,22 (-1,45) (-1,61) (-1,61) (-0,62) (-0,62) FO FO*Group Size Lev Standalone -1,99*** -2,99 (-3,24) (-1,56) Margins Group Margins 1,38 FO2*Group Group Phần B (0,41) 0,45** 0,54** (2,39) (2,13) 0,48*** 0,50*** 0,46*** 0,06*** 0,62*** 0,09*** (11,62) (11,66) (5,96) (5,97) (11,26) (11,84) -2,13*** -2,14*** -2,06*** -0,28*** (-8,46) (-8,41) (-5,40) (-5,44) 103 -2,19*** -0,32*** (-4,85) (-4,92) Kỷ yếu Nghiên cứu khoa học sinh viên UEH 2019 ROA Tobinq CR Divi Beta ln_boardsiz e %Ind Year fixed effects Industry fixed effects N 1,06* 1,03 1,56** 0,21** (1,67) (1,61) (2,21) (2,21) (-3,13) (-3,14) 0,10 0,08 -0,14 -0,02 0,23 0,03 (0,81) (0,67) (-1.03) (-1,03) (0,98) (0,98) -0,12*** -0,12*** -0,10*** -0,01*** -0,07 -0,01 (-4,49) (-4,47) (-3.30) (-3,30) (-1,62) (-1,62) -0,02 -0,03 -0,12 -0,02 1,14 0,02 (-0,19) (-0,24) (-0,89) (-0,89) (1,08) (1,08) 0,15** 0,15** 0,12* 0,02* -0,33** -0,05** (2,15) (2,19) (1,73) (1,73) (-2,40) (-2,41) -0,01 -0,01 -0,05 -0,01* 0,04 0,01 (-0,49) (-0,50) (-1,57) (-1,58) (1,17) (1,17) 1,29*** 1,31*** 1,32*** 0,18 0,87** 0,13* (4,85) (4,86) (3,89) (3,90) (2,04) (2,05) Yes Yes Yes Yes Yes Yes Yes Yes 549 549 446 446 -3,94*** -0,57*** 103 103 Nguồn: Tự tổng hợp Danh mục biến bao gồm: Intercept: hệ số chặn; FO: quyền sở hữu cổ đông sáng lập; FO2: bình phương biến quyền sở hữu cổ đông sáng lập; FO*Group: biến tương tác quyền sở hữu cổ đông sáng lập công ty thuộc tập đồn FO2*Group: biến tương tác bình phương quyền sở hữu cổ đông sáng lập công ty thuộc tập đồn; Group: biến giả nhóm cơng ty thuộc tập đoàn (nhận giá 104 Kỷ yếu Nghiên cứu khoa học sinh viên UEH 2019 trị công ty thuộc tập đoàn nhận giá trị công ty độc lập); Size: biến quy mô công ty; Lev: biến địn bẩy tài chính; ROA: tỷ suất sinh lợi hoạt động kinh doanh tổng tài sản sổ sách; Tobinq: tổng giá trị vốn hóa thị trường tổng nợ sổ sách tổng tài sản sổ sách; CR: hệ số khả toán nợ ngắn hạn; Divi: biến giả cho cổ tức (nhận giá trị cơng ty có chia cổ tức ngược lại nhận giá trị 0); Beta: hệ số mô hình giá thị trường chứng khốn; ln_boardsize: logarit tự nhiên biến Boardsize (tổng thành viên hội đồng quản trị); Ind: tỷ lệ số thành viên độc lập hội quản trị số thành viên hội đồng quản trị; N: tổng số quan sát Giá trị z trình bày ngoặc đơn; Standalone: cơng ty độc lập; Group: cơng ty thuộc tập đồn; Margins: giá trị cận biên *, ** *** cho thấy mức ý nghĩa thống kê mức 10%, 5% 1% tương ứng Ngoài ra, nguồn vốn từ nước cơng ty có quy mơ tăng trưởng mạnh, nhà đầu tư thích cơng ty tập đồn cơng ty độc lập, cơng ty lớn mang đến lợi nhuận cho nhà đầu tư cao Và họ hạn chế đầu tư vào cơng ty thuộc tập đồn có tỷ lệ nợ cao, thay vào đầu tư vào công ty độc lập Hai kết phù hợp với Kang Stulz (1997) cho người nước ngồi đầu tư nhiều vào cơng ty lớn có địn bẩy thấp Chính Dahlquist Robertsson (2001) chứng minh đầu tư nước ngồi thích cơng ty lớn, trả cổ tức thấp giữ tiền mặt cao Ngồi ra, cịn có biến ROA, cho thấy khác biệt rõ, nguồn vốn nước chảy mạnh vào cơng ty độc lập tập đồn Và họ quan tâm đến hoạt động kinh doanh tập đồn cơng ty độc lập Giá trị biến Beta đại diện cho mức rủi ro cổ phiếu công ty mức lợi nhuận mà công ty đạt Rủi ro cao lợi nhuận cao Chúng cho Beta cao có nghĩa lợi nhuận cao theo mức độ rủi ro so với thị trường cao nhà đầu tư nước ngồi hứng thú đầu tư vào công ty độc lập công ty thuộc tập đồn Vì cơng ty thuộc tập đoàn rủi ro tăng cao, nguy hệ lụy, chịu ảnh hưởng mạnh nhà đầu tư nước ngồi cơng ty bị thất bại hay phá sản Ngoài ra, tỷ lệ thành viên độc lập ban quản trị ảnh hưởng đến định đầu tư từ người nước 5.4 Đầu tư nước quyền sở hữu cổ đông sáng lập quản trị tài Trong mục này, chúng tơi cung cấp hỗ trợ thực tế cho lập luận chúng tơi, nghĩa nhà đầu tư nước ngồi khơng đầu tư vào cơng ty có quyền sở hữu cao luồng thông tin rủi ro bất bình đẳng thơng tin Vì mục đích này, sử dụng trực tiếp việc quản trị tài làm nguồn cung cấp thơng tin nghèo nàn, hạn chế cho nhà đầu tư bên Dựa đề xuất Yogesh Chauhan Satish Kumar (2017), chúng tơi sử dụng mơ hình Jones (1991) để ước tính quản trị tài Mơ hình kiểm sốt tác động thay đổi bối cảnh kinh tế doanh nghiệp lên khoản 105 Kỷ yếu Nghiên cứu khoa học sinh viên UEH 2019 tích lũy dồn tích cơng ty (ACC) Điều đặc biệt hồi quy mơ hình hồi quy thời điểm cho nhóm j năm t 𝐴𝐶𝐶𝑖𝑡 ∆𝑅𝐸𝑉𝑖𝑡 𝐺𝑃𝑃𝐸𝑖𝑡 = ∝ +𝛽1 + 𝛽2 + 𝜀𝑖𝑡 (2) 𝑇𝐴𝑡−1 𝑇𝐴𝑡−1 𝑇𝐴𝑡−1 Trong ACC khoản tích lũy cơng ty thu nhập trước khoản mục ngoại trừ khoản tiền thu từ hoạt động kinh doanh; ΔREV chênh lệch doanh thu năm so với năm trước; GPPE nguyên giá tài sản cố định; TA tổng tài sản cơng ty Từ đó, chúng tơi lấy phần dư hồi quy đại diện cho quản trị tài (JONES_DA): 𝐽𝑂𝑁𝐸𝑆_𝐷𝐴𝑖𝑡 = 𝐴𝐶𝐶𝑖𝑡 ∆𝑅𝐸𝑉𝑖𝑡 𝐺𝑃𝑃𝐸𝑖𝑡 − ∝ −𝛽1 − 𝛽2 𝑇𝐴𝑡−1 𝑇𝐴𝑡−1 𝑇𝐴𝑡−1 (3) Theo nghiên cứu Jones (1991), cho giá trị REV thể biến động doanh thu công ty kỳ kế tốn, phản ánh tình hình hoạt động kinh doanh khoản mục mang tính khách quan không bị nhà quản trị lợi dụng để điều chỉnh lợi nhuận kỳ Sau đó, chúng tơi phân chia công ty mẫu ban đầu thành công ty tham gia quản trị tài cao thấp Bảng trình bày kết Trong cột (1), hệ số biến FO mang dấu âm thể mối quan hệ tuyến tính ngược chiều sở hữu sáng lập nhà đầu tư nước ngồi Cịn biến High EM có mối quan hệ chiều với đầu tư nước Tuy ngược lại với kỳ vọng chúng tôi, nhìn chung ban đầu, chúng tơi cần phân tích thêm giá trị Chúng tạo biến tương tác High EM FO, kết âm, thể khác biệt nhóm quản trị tài cao thấp Tuy giá trị ngưỡng khơng tìm quyền sở hữu cổ đông sáng lập tác động đến đầu tư nước ngồi giảm mạnh cơng ty thuộc nhóm tham gia quản trị tài cao so với cơng ty thuộc nhóm quản trị tài thấp Do nhà đầu tư nước ngồi có xu hướng ngại đầu tư vào cơng ty mà quyền quản trị tài cao Trong cột (2), thêm biến tương tác giá trị bình phương FO High EM Chúng tơi thấy mối quan hệ phi tuyến biến FI FO, chữ U ngược với hệ số âm FO2; cịn có thêm biến High EM tạo biến tương tác High EM*FO biến High EM*FO2 mối quan hệ chữ U thuận Tuy kết biến tương tác khơng có giá trị thống kê, phần thấy việc quản trị tài kết hợp với quyền sở hữu nhà sáng lập ảnh hưởng đến nguồn vốn từ nước Điều giúp chúng tơi nhận thấy có phân chia quản trị tài chính, đầu tư nước ngồi quyền sở hữu cổ đơng sáng lập tác động theo hình chữ U thuận, hiệu ứng liên kết hiệu ứng ngăn chặn quyền sở hữu cổ đông sáng lập chạm ngưỡng định Cịn biến kiểm sốt kết 106 Kỷ yếu Nghiên cứu khoa học sinh viên UEH 2019 giữ nguyên Hệ số dương biến Size, ROA, Ind, Beta; hệ số âm với Lev, CR, có ý nghĩa thống kê Chúng tơi chắn người nước đầu tư vào thị trường Việt Nam thích đưa vốn vào cơng ty có quy mơ lớn, kết hoạt động kinh doanh tốt, địn bẩy tài thấp họ lo ngại nợ tăng Và có số lượng thành viên độc lập ban hội đồng quản trị cao, điều quan trọng số lượng thành viên độc lập thấp dẫn đến vấn đề sở hữu nhà sáng lập ban hội đồng quản trị lớn làm cho quyền kiểm soát nhà sáng lập lớn cổ phần mà họ nắm giữ, nhà đầu tư nước phải gia tăng chi phí giám sát (Choe cộng sự, 2014) Bảng : Đầu tư nước ngoài, quyền sở hữu cổ đơng sáng lập quản trị tài Biến Intercept FO -13,99*** -14,21*** (-12,64) -0,63 (26,67) 0,15 (-2,47) (0,21) -1,09 FO2 High_EM High_EM*FO 0,33** (-1,15) 0,45** (2,28) -0,53 (2,39) -1,79 (-1,42) (-1,44) 1,78 High_EM*FO2 Group Size Lev 107 -0,08 (1,04) -0,09 (0,71) 0,47*** (-0,83) 0,48*** (11,40) -2,02*** (-8,08) (11,35) -2,03*** (-8,11) Kỷ yếu Nghiên cứu khoa học sinh viên UEH 2019 ROA Tobinq CR Divi Beta ln_boardsize Ind N 1,33** 1,26* (2,05) 0,11 (1,94) 0,12 (0,95) -0,11*** (1,04) -0,11*** (-4,29) -0,08 (-4,28) -0,09 (-0,67) 0,14** (-0,78) 0,15** (2,02) -0,00 (2,09) -0,00 (-0,11) 1,41*** (-0,02) 1,45*** (5,37) 549 (5,45) 549 Nguồn: Tự tổng hợp Danh mục biến bao gồm: Intercept: hệ số chặn; FO: quyền sở hữu cổ đơng sáng lập; FO2: bình phương biến quyền sở hữu cổ đông sáng lập; High_EM: biến giả cho tham gia quản trị tài (nhận giá trị cho nhóm cơng ty trung vị JONES_DA, ngược lại nhận giá trị 0); High_EM_FO: biến tương tác quyền sở hữu cổ đông sáng lập biến giả cho tham gia quản trị tài chính; Group: biến giả nhóm cơng ty thuộc tập đồn (nhận giá trị cơng ty thuộc tập đồn nhận giá trị cơng ty độc lập); Size: biến quy mô công ty; Lev: biến địn bẩy tài chính; ROA: tỷ suất sinh lợi hoạt động kinh doanh tổng tài sản sổ sách; Tobinq: tổng giá trị vốn hóa thị trường tổng nợ sổ sách tổng tài sản sổ sách; CR: hệ số khả toán nợ ngắn hạn; Divi: biến giả cho cổ tức (nhận giá trị cơng ty có chia cổ tức ngược lại nhận giá trị 0); Beta: hệ số mơ hình giá thị trường chứng khoán; ln_boardsize: logarit tự nhiên biến Boardsize (tổng thành viên hội đồng quản trị); Ind: tỷ lệ số thành viên độc lập ban quản trị số thành viên hội đồng quản trị; N: tổng số quan sát Giá trị z 108 Kỷ yếu Nghiên cứu khoa học sinh viên UEH 2019 trình bày ngoặc đơn *, ** *** cho thấy mức ý nghĩa thống kê mức 10%, 5% 1% tương ứng Để hiểu rõ vấn đề trên, chúng tơi chạy lại phân tích báo cáo Bảng Bảng trình bày mối quan hệ quyền sở hữu cổ đông sáng lập đầu tư nước dựa quản trị tài Nhưng chúng tơi phân chia mẫu thành cơng ty có thu nhập cao thấp Hàng năm, xếp công ty mẫu dựa JONES_DA sau tách cơng ty mẫu thành hai nhóm sử dụng trung vị JONES_DA Các cơng ty mẫu trung vị gọi nhóm High cơng ty trung vị nhóm Low Để dễ quan sát chạy mơ hình hai phần A phần B Bảng 8, gọi riêng biệt hai nhóm Low-A, High-A Low-B, High-B có kết hợp chạy hiệu ứng cận biên Phần A chạy tuyến tính FI biến độc lập Phần B chạy phi tuyến FI FO, FO2 Trong phần A Bảng 8, giá trị biên cho thấy quyền sở hữu cổ đông sáng lập tăng 1% cơng ty thuộc nhóm High-A có đầu tư nước ngồi giảm 0,17% Cịn cơng ty thuộc nhóm Low-A đầu tư nước giảm 0,09% quyền sở hữu cổ đơng sáng lập tăng 1% Qua thấy rằng, đầu tư nước ngồi giảm mạnh cơng ty tham gia vào quản trị tài cao so với nhóm cơng ty tham gia quản trị tài thấp quyền sáng lập tăng Chúng nghĩ cơng ty có tham gia vào quản trị tài nhiều khiến cho thơng tin đưa cho nhà đầu tư nước nghèo nàn, dễ sai lệch khiến cho rủi ro bất bình đẳng thông tin cao Tại phần B Bảng 8, chạy thêm biến FO2 thể mối quan hệ phi tuyến đầu tư nước quyền sở hữu cổ đơng sáng lập Ở nhóm Low-B có hệ số FO 0,33 hệ số FO2 -1,37 Cịn nhóm High-B cho hệ số FO -1,63 hệ số FO2 0,78 Khi quản trị tài cơng ty thấp thì mối quan hệ phi tuyến FI FO chữ U ngược, cho thấy có giá trị ngưỡng cho FO để giới hạn FO tăng thu hút đầu tư nước ngoài, vượt qua ngưỡng FI giảm Cịn High-B mối quan hệ phi tuyến chữ U thuận Các giá trị FO FI khơng có ý nghĩa thống kê cần nghiên cứu thêm liệu rộng để có kết xác Nhưng phần thấy ảnh hưởng việc tham gia quản trị tài cao, chặt chẽ làm đầu tư nước mạnh so với việc tham gia quản trị thấp Theo lý giải thị trường kinh tế Việt Nam giai đoạn thu hút vốn đầu tư nước ngoài, thị trường Ở công ty tham gia quản trị tài cao, người sáng lập trở nên vững với kiểm soát hiệu họ, định họ tước quyền đầu tư bên ngồi (Claessens cộng sự, 2002) Hoặc cơng ty giấu hành vi cổ đông sáng lập, cung cấp thơng tin cụ thể, đơi bị sai lệch Và nhà đầu tư gặp vấn đề thơng tin kém, địi hỏi phải có giám sát chặt chẽ, dẫn đến tăng chi phí đại diện nhà đầu tư nước ngồi (Kang Stulz, 1997; Brennan Cao, 1997; Choe cộng sự, 2005) để 109 Kỷ yếu Nghiên cứu khoa học sinh viên UEH 2019 người nước ngồi an tồn đầu tư Vì thế, tham gia vào quản trị tài yếu tố quan trọng để định đầu tư nước Bảng : Đầu tư nước ngồi, quyền sở hữu cổ đơng sáng lập quản trị tài Quản trị tài Biến Phần B Phần A Low-A Margins High-A Intercept FO 15,65** * (9,91) Margin Margin Margin s Low-B s High-B s 12,98*** 16,14** * 12,82** * (-8,20) (-9,98) (-7,94) -0,63 -0,09** -1,11*** 0,17*** (-2,41) (-2,42) (-3,95) (-3,95) Size Lev 0,05 -1,63 -0,24 (0,43) (0,43) (-1,56) (-1,56) -0,20 0,78 0,12 (-1,29) (-1,29) (0,52) (0,52) 0,02 0,16 -0,02 (0,67) (0,67) (-1,00) (-1,00) -1,37 FO2 Group 0,33 0,15 0,02 -0,17 -0,03 (0,92) (0,92) (-1,07) (-1,07) 0,11 0,08** 0,51*** 0,08*** 0,45*** 0,07*** 0,53*** * 0,44*** 0,07*** (8,85) - (9,14) (7,34) (7,43) - -1,97*** (8,97) (9,29) - -2,16*** 110 (7,16) (7,25) - 1,96*** - Kỷ yếu Nghiên cứu khoa học sinh viên UEH 2019 2,14*** 0,32*** 0,30*** 0,32** * (-5,63) (-5,68) (-5,92) (-5,99) -0,02 1,95** 0,29** (-0,10) (-0,10) (2,38) (2,38) (-5,85) (-5,92) ROA Tobinq CR Divi Beta ln_board size Ind Year fixed effects -0,11 0,57*** 0,08*** (2,68) (2,70) -0,06 (-0,38) 0,29*** (-5,60) (-5,66) -0,05 1,95** 0,29** (-0,27) (-0,27) (2,39) (2,39) 0,08** -0,01 0,57*** * 0,05 -0,01 (-0,31) (-0,31) (-0,38) -0,31 (2,71) (2,73) 0,02** 0,12*** 0,02*** -1,04*** 0,02*** -0,13*** * -0,10** -0,02*** (-3,34) (-3,35) (-2,59) (-2,60) (-3,37) (-3,39) (-2,58) -0,00 -0,14 -0,02 0,01 0,00 -0,13 -0,02 (0,04) (0,04) (-0,81) (-0,81) (-0,10) (-0,10) (-0,85) (-0,85) 0,24** 0,03** 0,07 0,01 0,24** 0,04** -0,07 0,01 (2,50) (2,52) (0,49) (0,49) -0,01 0,01 0,00 (-1,25) (-1,25) (0,26) (0,26) (2,46) (2,47) (0,47) (0,47) -0,05 -0,01 0,01 0,00 (-1,29) (-1,29) (0,24 (0,24) -0,02 (2,57) -0,05 0,18** 1,16*** 0,17*** 1,58*** 0,24*** 1,24*** * 1,60*** 0,24*** (2,77) Yes (2,78) (4,55) (4,58) Yes (2,93) (2,94) Yes 111 (4,57) Yes (4,59) Kỷ yếu Nghiên cứu khoa học sinh viên UEH 2019 Industry fixed effects N Yes 241 Yes 241 308 Yes 308 241 Yes 241 308 308 Nguồn: Tự tổng hợp Danh mục biến bao gồm: Intercept: hệ số chặn; FO: quyền sở hữu cổ đơng sáng lập; FO2: bình phương biến quyền sở hữu cổ đông sáng lập; Group: biến giả nhóm cơng ty thuộc tập đồn (nhận giá trị cơng ty thuộc tập đồn nhận giá trị công ty độc lập); Size: biến quy mơ cơng ty; Lev: biến địn bẩy tài chính; ROA: tỷ suất sinh lợi hoạt động kinh doanh tổng tài sản sổ sách; Tobinq: tổng giá trị vốn hóa thị trường tổng nợ sổ sách tài sản sổ sách; CR: hệ số khả toán nợ ngắn hạn; Divi: biến giả cho cổ tức (nhận giá trị cơng ty có chia cổ tức ngược lại nhận giá trị 0); Beta: hệ số mơ hình giá thị trường chứng khốn; ln_boardsize: logarit tự nhiên biến Boardsize (tổng thành viên ban hội đồng quản trị); Ind: tỷ lệ số thành viên độc lập ban hội đồng quản trị số thành viên hội đồng quản trị; N: tổng số quan sát; Margins: Giá trị cận biên; Giá trị z trình bày ngoặc đơn *, ** *** cho thấy mức ý nghĩa thống kê mức 10%, 5% 1% tương ứng Ngồi ra, chúng tơi phân tích hiệu ứng cận biên biến kiểm soát thể tác động kinh tế Kết biến kiểm sốt khơng thay đổi Với hệ số dương quy mô công ty đầu tư nước ngoài, điều cho thấy nhà đầu tư quan tâm đến quy mô công ty Hệ số biến Lev cho giá trị âm ý nghĩa, thấy nhà đầu tư nước ngại đầu tư vào cơng ty có địn bẩy tài cao Và họ cịn quan tâm đến số lượng thành viên hội đồng quản trị lợi nhuận cổ phiếu thị trường chứng khoán hàng ngày Nội dung kết thực nghiệm với phương pháp fracreg Để củng cố cho kết nghiên cứu, tiến hành chạy lại nghiên cứu với phương pháp fracreg Nhìn chung, kết cho thấy thống với kết thực nghiệm phương pháp betareg mà làm Kết mối quan hệ đầu tư nước quyền sở hữu cổ đông sáng lập cho thấy ảnh hưởng ngược chiều mạnh mẽ quyền sở hữu cổ đông sáng lập đầu tư nước Biến phi tuyến đầu tư nước cho kết tương tự (-0,41) với trước (-0,71) Kết lần cho thấy tầm quan trọng quyền sở hữu cổ đông sáng lập việc thu hút đầu tư nước đồng thời chứng minh giả thiết H1 Các giá trị hiệu ứng cận biên cột (3) cột cịn lại có kết biến biến 5.5 112 Kỷ yếu Nghiên cứu khoa học sinh viên UEH 2019 điều khiển gần đồng Với giả thuyết H2, kết phương pháp fracreg tiến hành thành hai phần A B Bảng Dù thay đổi phương pháp nghiên cứu thu kết chứng minh giả thiết H2 Hơn nữa, giá trị biên biến quyền sở hữu cổ đông sáng lập cho thấy khoản đầu tư nước giảm 6,15% chủ sở hữu sáng lập công ty độc lập tăng 1% có ý nghĩa thống kê mức 10% (trong Bảng 6, kết khơng có ý nghĩa thống kê) Đối với biến kiểm sốt, địn bẩy tài mặc thấy chênh lệch tác động cơng ty độc lập tập đồn khác so với phần B Bảng thể địn bẩy tài tăng đầu tư nước ngồi vào cơng ty giảm Các biến độc lập khác thể tương tự kết trước phần 5.3 nghiên cứu Tiếp tục nghiên cứu ảnh hưởng đầu tư nước ngồi, quyền sở hữu cổ đơng sáng lập biểu quản trị tài phần 5.4 trước đó, chúng tơi chạy fracreg cho kết Bảng Bảng thể tác động âm biến quyền sở hữu cổ đơng sáng lập đầu tư nước ngồi giá trị thu fracreg có ý nghĩa thống kê mức 5% Các giá trị tuyến tính phi tuyến giữ High_EM FO hay giá trị riêng biến High_EM cho thấy kết thống với Bảng Áp dụng fracreg với hai nhóm mẫu: biểu quản trị tài nhiều Các kết biến FO (cả tuyến tính phi tuyến) củng cố kết luận phần 5.4, nghĩa khẳng định H2 đúng: Ảnh hưởng quyền sở hữu cổ đông sáng lập khoản đầu tư nước lớn cơng ty trực thuộc tập đồn so với công ty độc lập Tuy nhiên, lần kết không cho thấy ảnh hưởng mạnh mẽ Bảng KẾT LUẬN Kết nghiên cứu thực nghiệm cho thấy người nước ngồi khơng thích cơng ty có mức độ sở hữu người sáng lập cao hơn, phù hợp với giả thuyết ngăn chặn Chúng đặc biệt chứng minh mối quan hệ đầu tư nước quyền sở hữu người sáng lập phi tuyến, ngụ ý nhà đầu tư nước giảm đầu tư quyền sở hữu người sáng lập vượt qua mức ngưỡng mà người sáng lập nắm giữ kiểm sốt hiệu cơng ty Điều phù hợp với hiệu ứng khuyến khích chỉnh hiệu ứng cố thủ mức độ kiểm soát người sáng lập tăng Hơn nữa, quyền sở hữu cổ đơng sáng lập có tác động tiêu cực mạnh so với với công ty nhóm kinh doanh cơng ty tham gia quản trị tài Điều cho thấy chi phí đại diện rủi ro sung cơng mà nhà đầu tư nước ngồi phải đối mặt góp phần thúc đẩy kết Kết nhấn mạnh với khác biệt khuôn khổ sử dụng quanh can thiệp quy định buộc người sáng lập phải chia sẻ việc nắm giữ họ 113 Kỷ yếu Nghiên cứu khoa học sinh viên UEH 2019 Bài viết cho thấy nhà đầu tư nước ngồi khơng thích cơng ty kiểm sốt chặt chẽ cổ đông sáng lập, điều quy cho vấn đề bất bình đẳng thơng tin dẫn đến rủi ro sung công, khiến cho nhà đầu tư nước e ngại định lựa chọn cơng ty mà quyền kiểm sốt điều khiển nằm tay cổ đông sáng lập với tỷ lệ cổ phiếu nắm giữ khổng lồ 114 Kỷ yếu Nghiên cứu khoa học sinh viên UEH 2019 TÀI LIỆU THAM KHẢO Danh mục tài liệu Tiếng Anh Aggarwal, R., Klapper, L., Wysocki, P.D., 2005 Portfolio preferences of foreign institutional investors J Bank Financ 29 (12), 2919–2946 Anderson, R.C., Duru, A., Reeb, D.M., 2012 Investment policy in family controlled firms J Bank Financ 36 (6), 1744–1758 Attig, N., Fong, W.M., Gadhoum, Y., Lang, L.H., 2006 Effects of large shareholding on information asymmetry and stock liquidity J Bank Financ 30 (10), 2875 Baek, J.S., Kang, J.K., Lee, I., 2006 Business groups and tunneling: evidence from private securities offerings by Korean chaebols J Financ 61 (5), 2415–2449 Basu, D., Sen, K., 2015 Financial decisions by business groups in India: Is it “fair and square”? J Contemp Account Econ 11 (2), 121–137 Batten, J.A., Vo, X.V., 2015 Foreign ownership in emerging stock markets J Multinatl Financ Manag 32, 15–24 Bekaert, G., Harvey, C.R., Lumsdaine, R.L., 2002 Dating the integration of world equity markets J Financ Econ 65 (2), 203–247 Bertrand, M., Mehta, P., Mullainathan, S., 2002 Ferreting out tunneling: an application to Indian business groups Q J Econ 117 (1), 121–148 Brennan, M.J., Cao, H.H., 1997 International portfolio investment flows J Financ 52 (5), 1851–1880 Chakrabarti, R., Megginson, W., Yadav, P.K., 2008 Corporate governance in India Journal of Applied Corporate Finance 20 (1), 59–72 Chauhan, Y., Dey, D.K., Jha, R.R., 2016 Board structure, controlling ownership, and business groups: evidence from India Emerg Mark Rev 27 (2), 63– 83 Cheung, Y.L., Rau, P.R., Stouraitis, A., 2006 Tunneling, propping, and expropriation: evidence from connected party transactions in Hong Kong J Financ Econ 82 (2), 343–386 Cheung, Y.L., Jing, L., Lu, T., Rau, P.R., Stouraitis, A., 2009 Tunneling and propping up: an analysis of related party transactions by Chinese listed companies Pac Basin Financ J 17 (3), 372–393 Choe, H., Kho, B.C., Stulz, R.M., 2005 Do domestic investors have an edge? The trading experience of foreign investors in Korea Rev Financ Stud 18 (3), 795– 115 Kỷ yếu Nghiên cứu khoa học sinh viên UEH 2019 829 Chua, J.H., Chrisman, J.J., Sharma, P., 1999 Defining the family business by behavior Enterp Theory Pract 23 (4), 19 Claessens, S., Yurtoglu, B.B., 2013 Corporate governance in emerging markets: A survey Emerg Mark Rev 15, 1–33 Claessens, S., Djankov, S., Lang, L.H., 2000 The separation of ownership and control in East Asian corporations J Financ Econ 58 (1), 81–112 Claessens, S., Djankov, S., Fan, J.P., Lang, L.H., 2002 Disentangling the incentive and entrenchment effects of large shareholdings J Financ 57 (6), 2741– 2771 Cook, D.O., Kieschnick, R., McCullough, B.D., 2008 Regression analysis of proportions in finance with self selection J Empir Financ 15 (5), 860–867 Cooper, I.A., Sercu, P., Vanpée, R., 2013 The equity home bias puzzle: a survey Found Trends Financ (4) Dahlquist, M., Robertsson, G., 2001 Direct foreign ownership, institutional investors, and firm characteristics J Financ Econ 59 (3), 413–440 Dewenter, K., Novaes, W., Pettway, R.H., 2001 Visibility versus complexity in business groups: evidence from Japanese keiretsu J Bus 74 (1), 79–100 Fan, J.P., Wong, T.J., 2002 Corporate ownership structure and the informativeness of accounting earnings in East Asia J Account Econ 33 (3), 401– 425 Ferreira, M.A., Matos, P., 2008 The colors of investors' money: the role of institutional investors around the world J Financ Econ 88 (3), 499–533 Garner, J.L., Kim, W.Y., 2013 Are foreign investors really beneficial? Evidence from South Korea Pac Basin Financ J 25, 62–84 Jameson, M., Prevost, A., Puthenpurackal, J., 2014 Controlling shareholders, board structure, and firm performance: evidence from India J Corp Finan 27, 1– 20 Jeon, J.Q., Ryoo, J., 2013 How foreign investors affect corporate policy? : Evidence from Korea Int Rev Econ Financ 25, 52–65 Jones, J.J., 1991 Earnings management during import relief investigations J Account Res 29 (2), 193–228 Kang, J.K., Stulz, R.M., 1997 Why is there a home bias? An analysis of foreign portfolio equity ownership in Japan J Financ Econ 46 (1), 3–28 Khanna, T., Palepu, K., 1999 Emerging Market Business Groups, Foreign 116 Kỷ yếu Nghiên cứu khoa học sinh viên UEH 2019 Investors, and Corporate Governance (No w6955) National bureau of economic research Khanna, T., Palepu, K., 2000 The future of business groups in emerging markets: long-run evidence from Chile Acad Manag J 43 (3), 268–285 Khanna, T., Yafeh, Y., 2007 Business groups in emerging markets: paragons or parasites? J Econ Lit 45, 331–372 La Porta, R., Lopez-de-Silanes, F., Shleifer, A., 1999 Corporate ownership around the world J Financ 54 (2), 471–517 Leuz, C., Lins, K.V., Warnock, F.E., 2010 Do foreigners invest less in poorly governed firms? Rev Financ Stud 23 (3), 3245–3285 Mahajan, A., 1990 Pricing expropriation risk Financ Manag 77–86 Marisetty, V.B., Subrahmanyam, M.G., 2010 Group affiliation and the performance of IPOs in the Indian stock market J Financ Mark 13 (1), 196–223 McConnell, J.J., Servaes, H., 1990 Additional evidence on equity ownership and corporate value J Financ Econ 27 (2), 595–612 Miletkov, M.K., Poulsen, A.B., Wintoki, M.B., 2014 The role of corporate board structure in attracting foreign investors J Corp Finan 29, 143–157 Mittion, T., 2002 A cross-firm analysis of the impact of corporate governance on the East Asian financial crisis J Financ Econ 64 (2) Nguyễn Thị Minh Huệ, Đặng Tùng Lâm, 2017 Tác động cấu trúc sở hữu đến hiệu hoạt động công ty niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam Tạp chí Khoa học ĐHQGHN: Kinh tế Kinh doanh, Tập 33, Số (2017) 2333 Yogesh Chauhan, Satish Kumar, 2017 Does founder ownership affect foreign investments? Evidence from India Emerging Markets Review 32 (2017) 116-129 117 ... tài: ? ?Mối quan hệ quyền sở hữu cổ đông sáng lập đầu tư nước ngoài: Bằng chứng thực nghiệm Việt Nam? ?? cho nghiên cứu với mong muốn kết Việt Nam giúp công ty tìm yếu tố ảnh hưởng đến mối quan hệ quyền. .. thống với kết thực nghiệm phương pháp betareg mà làm Kết mối quan hệ đầu tư nước quyền sở hữu cổ đông sáng lập cho thấy ảnh hưởng ngược chiều mạnh mẽ quyền sở hữu cổ đông sáng lập đầu tư nước Biến... bao gồm: Intercept: hệ số chặn; FO: quyền sở hữu cổ đông sáng lập; FO2: bình phương biến quyền sở hữu cổ đông sáng lập; FO*Group: biến tư? ?ng tác quyền sở hữu cổ đông sáng lập công ty thuộc tập