Sự quá tự tin của nhà quản lý và vấn đề đầu tư quá mức bằng chứng thực nghiệm tại việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH  Võ Thị Ngọc Chi SỰ QUÁ TỰ TIN CỦA NHÀ QUẢN LÝ VÀ VẤN ĐỀ ĐẦU TƯ QUÁ MỨC: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH – 10/2018 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH  Võ Thị Ngọc Chi SỰ QUÁ TỰ TIN CỦA NHÀ QUẢN LÝ VÀ VẤN ĐỀ ĐẦU TƯ QUÁ MỨC: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính- Ngân hàng Mã ngành: 8340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Người hướng dẫn khoa học: TS Lê Thị Phương Vy THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH – 10/2018 CỘNG HOÀ XÃ HỘI CHỦ NGHĨA VIỆT NAM Độc lập – Tự – Hạnh phúc _ LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan Luận văn Thạc sĩ Kinh tế “SỰ QUÁ TỰ TIN CỦA NHÀ QUẢN LÝ VÀ VẤN ĐỀ ĐẦU TƯ QUÁ MỨC: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM” thân nghiên cứu thực hướng dẫn khoa học TS Lê Thị Phương Vy Những số liệu phục vụ cho việc phân tích, nhận xét, đánh giá nghiên cứu tác giả thu thập ghi nguồn gốc đáng tin cậy Các nội dung nghiên cứu kết đề tài trung thực, đúc kết từ trình học tập nghiên cứu tác giả TP Hồ Chí Minh, tháng năm 2018 Người thực luận văn Võ Thị Ngọc Chi MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU DANH MỤC CÁC HÌNH TĨM TẮT NỘI DỤNG LUẬN VĂN .1 CHƯƠNG 1.TỔNG QUAN BÀI NGHIÊN CỨU Error! Bookmark not defined 1.1 Lý chọn đề tài 1.2 Mục tiêu nghiên cứu 1.3 Đối tượng phạm vi nghiên cứu 1.4 Phương pháp nghiên cứu .4 1.5 Ý nghĩa thực tiễn luận văn 1.6 Kết cấu nghiên cứu CHƯƠNG CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUÁT CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRƯỚC ĐÂY 2.1 Lý thuyết tự tin mức 2.1.1 Các khuynh hướng tự tin mức Error! Bookmark not defined 2.1.2 Những nhân tố ngăn cản điều chỉnh tự tin mức ……………………….7 2.2 Các yếu tố ảnh hưởng đến đầu tư…….…………………………………….8 2.2.1 Chi phí đại diện …………………………………………………………8 2.2.2 Cơ cấu sở hữu .100 2.3 Ảnh hưởng nhà quản lý tự tin đến vấn đề đầu tư 122 2.2.1 Tác động tích cực nhà quản lý tự tin đến đầu tư 122 2.2.2 Tác động tiêu cực nhà quản lý tự tin đến đầu tư 122 2.4 Các chứng thực nghiệm tác động nhà quản lý tự tin đến vấn đề đầu tư mức 155 2.5 Kết luận 187 CHƯƠNG 3.PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU .19 3.1 Quy trình nghiên cứu 19 3.2 Dữ liệu 19 3.3 Mô hình nghiên cứu kỳ vọng mối tương quan .200 3.3.1 Mơ hình nghiên cứu .20 3.3.2 Kỳ vọng mối tương quan .24 3.4 Phương pháp phân tích 255 CHƯƠNG PHÂN TÍCH THỰC NGHIỆM KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TẠI VIỆT NAM 300 4.1 Phân tích thống kê mơ tả 300 4.2 Phân tích mối tương quan 322 4.3 Phân tích kết hồi quy 344 4.3.1 Quản lý cấp cao tự tin đầu tư mức 344 4.3.2 Quản lý tự tin đầu tư mức xét đến yếu tố chi phí đại diện 388 CHƯƠNG 5.KẾT LUẬN VÀ HẠN CHẾ CỦA BÀI NGHIÊN CỨU 422 5.1 Kết luận 422 5.2 Đóng góp đề tài 433 5.3 Hạn chế nghiên cứu .433 5.4 Hướng nghiên cứu tương lai 444 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT HĐQT: Hội đồng quản trị HOSE: Ho Chi Minh City Stock Exchange - Sàn giao dịch chứng khoán Tp.HCM MM: Merton Miller Franco Modigliani – lý thuyết MM SOEs: State-Owned Enterprises - Công ty thuộc sở hữu nhà nước Non-SOEs: Non State-Owned Enterprises - Công ty không thuộc sở hữu nhà nước TTCK: Thị trường chứng khoán DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU Bảng 4.1:Thống kê mô tả biến…………………………………….………30 Bảng 4.2: Mơ tả thống kê theo nhóm………………………………………………31 Bảng 4.3: Ma trận hệ số tương quan………………………………………… … 33 Bảng 4.4: Kết hồi quy logistic theo cấu sở hữu……… ………………….35 Bảng 4.5: Kết hồi quy OLS chi phí đại diện theo cấu sở hữu………… .39 Bảng 4.6: Kết hồi quy logistic theo chi phí đại diện ……… …………… ….40 DANH MỤC CÁC HÌNH Hình 3.1: Đồ thị hàm Logistic …………………………… …………………… 27 TÓM TẮT NỘI DỤNG LUẬN VĂN Nghiên cứu sử dụng phân tích liệu bảng để kiểm tra mối tương quan tự tin mức người quản lý với vấn đề đầu tư mức, tác động cấu trúc sở hữu chi phí đại diện Kết nghiên cứu cho thấy cơng ty có người quản lý tự tin thường đầu tư q mức Bên cạnh đó, phân tích sâu cho thấy cấu trúc sở hữu công ty Việt Nam đóng vai trị quan trọng mối quan hệ tự tin mức người quản lý với vấn đề đầu tư, công ty sở hữu Nhà nước thể rõ mối tương quan CHƯƠNG GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI Ra định đầu tư tiến trình quan trọng doanh nghiệp đứng trước hội đầu tư Quyết định đầu tư ban giám đốc công ty đưa xác định cách thức, thời điểm mức độ mà vốn chi tiêu vào dự án cụ thể; sau cân nhắc lợi ích chi phí lựa chọn Những định đầu tư mang tính chất dài hạn doanh nghiệp đứng trước nhiều định Những định đầu tư doanh nghiệp chí phần tranh luận sách kinh tế tăng trưởng kinh tế phụ thuộc nhiều vào vấn đề đầu tư doanh nghiệp Tuy nhiên, vấn đề định đầu tư chưa hiểu biết thấu đáo, đặc biệt khía cạnh nghiên cứu yếu tố ảnh hưởng đến định đầu tư doanh nghiệp Lý chọn đề tài 1.1 Vấn đề tranh luận tồn lý thuyết tài đầu tư liệu ràng buộc tài có ảnh hưởng lên định đầu tư hay khơng Khi thị trường vốn hồn hảo Modigliani & Miller (1958) cho định tài trợ độc lập với định đầu tư Nhưng thực thị trường vốn khơng hồn hảo Fazzari cộng (1988) đưa giả thiết cho phụ thuộc đầu tư vào (hay độ nhạy cảm đầu tư theo) dòng tiền nội tăng với chênh lệch chi phí tài trợ nội chi phí tài trợ bên Bằng chứng thực tiễn qua vài thập niên gần rằng, bên cạnh phụ thuộc vào khả sinh lợi (Tobin’s Q), đầu tư cịn phụ thuộc vào dịng tiền mặt cơng ty (xem Hubbard (1998) Stein (2003)) Giả thiết đầu tư nhạy cảm với dịng tiền lý giải dựa lý thuyết đại diện lý thuyết bất cân xứng thông tin Lý thuyết đại diện cho giám đốc có xu hướng đầu tư mức để đạt lợi ích cá nhân, mà mục tiêu chừng mực bị giới hạn thị trường vốn bên Do đó, doanh nghiệp có nguồn vốn nội dồi dào, giám đốc đầu tư mức Lý thuyết bất cân xứng thông tin cho giám đốc công ty hạn chế sử 39 đồng quản trị; Outdirector tỷ lệ phần trăm giám đốc độc lập tổng số giám đốc; Đòn bẩy nợ (Lev) địn bẩy tài đo tỷ lệ tổng nợ tổng tài sản; Quy mô (Size) kích thước tính logarithm tự nhiên tổng tài sản Bảng 4.5 Kết hồi quy OLS chi phí đại diện theo cấu sở hữu Ownership ROE Lev Size Board Outdirection Observation Adj - Coef 0.1297** 0.2256*** 1.2919*** -0.1437*** -0.0149 0.0739 t 2.44 3.08 9.75 -5.99 -0.83 0.58 1253 0.0834 Trong Bảng 4.5, hệ số over dương (0.129664) có ý nghĩa (0.015) hồi quy Điều cho thấy doanh nghiệp có nhà nước cổ đơng chi phối có chi phí đại diện cao đáng kể so với các công ty ngồi quốc doanh làm cổ đơng kiểm sốt Điều lý giải tính minh bạch cơng ty sở hữu Nhà nước thấp chịu kiểm sốt chặt chẽ cổ đơng kiểm sốt chi phí đại diện cao đáng kể so với doanh nghiệp quốc doanh Tiếp theochạy hồi quy logistic cho mẫu Chi phí đại diện cao, mẫu Chi phí đại diện thấp Các biến kiểm soát khác bao gồm "Tobin's Q", "Group", "Lev", "Size", "Board", "Outdirector", "Top1", "ROE", "Industry" "Year", xác định phần trước 40 Bảng 4.6 Kết hồi quy logistic cho mẫu phân loại theo Chi phí đại diện Chi phí đại diện thấp (1) Chi phí đại diện cao (2) Overconf Coef 0.2941 Z Coef 0.2610 Z 0.59 Cashflow 0.6753 0.5 -0.9994 -0.59 Confcash 3.5249* 1.66 1.6738 0.58 Tobin Q -0.7209 -2.26 -0.8905** -2.09 Top1 0.473 0.71 -2.4376** -2.4 Group 0.2493 0.6 0.83* 1.7 Board 0.0081 0.08 2.08 Outdirection -0.3067 -0.47 0.244** -1.0452 ROE 3.9164*** 3.6 Lev 1.8622*** 2.87 Size Observation 3.5324*** 761 644.77 0.6126 12.5 5.254*** -1.4240 4.4143*** 492 421.74 0.6585 -1.12 3.07 -1.12 9.34 Bảng 4.6 (1) cho thấy kết hồi quy nhóm mẫu Chi phí đại diện thấp, hệ số tương tác tự tin mức nhà quản lý cấp cao lên việc đầu tư mức dương (0.294), nhiên kết khơng có ý nghĩa thống kê Như công ty có chi phí đại diện thấp chưa thể kết luận mối tương quan Tương tự cho biến cashflow, kết hồi quy khơng có ý nghĩa thống kê Biến tương tác tự tin mức nhà quản lý cấp cao độ nhạy cảm dịng tiền cho thấy hệ số dương có ý nghĩa thống kê (3.525, p-value < 0.1), với vấn đề đại diện thấp, cơng ty có nhà quản lý cấp cao tự tin có độ nhạy cao đầu 41 tư dòng tiền mặt cao Điều có nghĩa giám đốc điều hành tự tin có xu hướng đầu tư mức họ có dịng tiền mặt đủ đáp ứng Cuối cùng, bảng 4.6 (2) thể kết hồi quy mẫu có chi phí đại diện cao Nhìn vào bảng kết quả, tất biến giải thích có p-value đạt giá trị lớn 0.1, hồn tồn khơng có ý nghĩa thống kê Vậy, chưa thể kết luận mối quan hệ vấn đề đầu tư mức với nhà quản lý tự tin độ nhạy cảm dịng diền đầu tư từ nhóm mẫu cơng ty có vấn đề đại diện cao Như vậy, việc phân tách mẫu theo chi phí đại diện hai nhóm mẫu Chi phí đại diện cao Chi phí đại diện thấp, biến giải thích q tự tin khơng có ý nghĩa thống kê Không kỳ vọng, nghiên cứu chưa thể kết luận tác động nhà quản lý tự tin đến vấn đề đầu tư 42 CHƯƠNG KẾT LUẬN VÀ HẠN CHẾ CỦA BÀI NGHIÊN CỨU 5.1 Kết luận Nghiên cứu sử dụng phân tích liệu cân để kiểm tra mối quan hệ đầu tư tự tin người quản lý công ty niêm yết sàn HOSE Việt Nam Bộ liệu chứa 179 công ty năm 2010-2016 Bài nghiên cứu cho thấy có tương quan vấn đề đầu tư mức doanh nghiệp tự tin người quản lý Sự tự tin cao người quản lý làm tăng khả đầu tư mức Một nhà quản lý kỳ vọng tương lai tốt đẹp công ty, đánh giá cao tỷ suất sinh lợi dự án đầu tư, tự tin dịng tiền bền vững cơng ty tương lại họ thường đưa định đầu tư mức Do họ tự tin vào thân đem lại lợi ích cho cơng ty kỳ vọng dự án đầu tư, đó, họ tự tin đầu tư cân nhắc kĩ yếu tố khác tác động đến định họ Phân tích bổ sung mối tương quan vấn đề đầu tư mức tự tin người quản lý bị ảnh hưởng cấu sở hữu công ty Đối với doanh nghiệp sở hữu nhà nước, người quản lý tự tin dẫn đến kết đầu tư mức, điều kỳ vọng Các công ty sở hữu Nhà nước thường nhà nước hỗ trợ nguồn lực, đưa sách ưu đãi, đó, dễ dàng tiếp cận nguồn vốn thường tự tin vào tính bền vững dịng tiền cơng ty Từ đó, nhà quản lý cấp cao tự tin mức dễ dàng đưa định đầu tư Ngoài ra, đầu tư mức công ty nhà nước cịn cơng ty chịu chi phối đầu tư theo chiến lược phát triển nhà nước nên có nhiều dự án đầu tư 43 khơng tính đến khả sinh lợi tương lai đó, dẫn đến vấn đề đầu tư mức Đối với mẫu Non-SOE, doanh nghiệp tư nhân họ nhận hỗ trợ từ nhà nước nên nhà quản lý cấp cao tự tin họ xem xét kĩ trước đầu tư chịu giám sát cổ đơng chặt chẽ đó, chưa kết luận mối quan hệ Cuối kiểm tra tác động chi phí đại diện đến mối tương quan tự tin người quản lý đầu tư Đối với việc phân tách mẫu theo chi phí đại diện hai nhóm mẫu Chi phí đại diện cao Chi phí đại diện thấp, biến giải thích tự tin khơng có ý nghĩa thống kê Khơng kỳ vọng, nghiên cứu chưa thể kết luận tác động nhà quản lý tự tin, độ nhạy cảm dòng tiền lên việc đầu tư mức 5.2 Đóng góp đề tài Nghiên cứu có nhiều đóng góp cho sở lý thuyết thực nghiệm Nếu nghiên cứu đầu tư thường ý đến yếu tố tài chính, định lượng doanh nghiệp nghiên cứu tập trung vào hướng hành vi người quản lý Bài nghiên cứu kiểm tra mối liên hệ đầu tư tin tin người quản lý cách tiến hành nghiên cứu thực nghiệm toàn diện sử dụng liệu Việt Nam Cuối cùng, mở rộng nghiên cứu đưa yếu tố khác cấu trúc sở hữu chi phí quản lý Bài nghiên cứu có ý nghĩa quan trọng nhà hoạch định sách nhà đầu tư Các nhà hoạch định sách nhà đầu không nên tập trung đến yếu tố tài doanh nghiệp mà cịn nên trọng đến tâm lý hành vi người quản lý 5.3 Hạn chế nghiên cứu Trong q trình nghiên cứu, nghiên cứu cịn số hạn chế định, kì vọng khắc phục tương lai Thứ nhất, liệu nghiên cứu liệu ngắn hạn, không dài nghiên cứu nước có kinh tế phát triển Một phần thị trường 44 chứng khốn Việt Nam cịn trẻ, trường liệu khơng thể đạt nghiên cứu khác Một lý khác sở liệu thị trường Việt Nam cịn sơ sài, gây khó khăn việc thu thập số liệu (ví dụ lấy liệu lợi nhuận kế hoạch) Bài nghiên cứu sử dụng nhiều cơng cụ trang web cơng ty chứng khốn, báo cáo tài doanh nghiệp, hay số trang web thơng tin chứng khốn thị trường Tuy nhiên không thụ thập đầy đủ liệu, khiến phải loại bỏ số công ty khỏi mẫu (mẫu bao gồm 179 công ty) Điều dẫn đến số quan sát mẫu không lớn, phần làm cho mức đại diện cho thông tin thị trường chưa cao Thứ hai, liệu biến kiểm soát thu thập từ báo cáo tài kiểm tốn hệ thống kế toán việc áp dụng vào chuẩn mực kế toán quốc gia khác Mặt khác minh bạch tính độc lập cơng ty kiểm tốn độc lập dẫn đến báo cáo tài khơng trung thực ảnh hưởng tới kết nghiên cứu Thứ ba, yếu tố tác động tới sách đầu tư nghiên cứu cịn nhiều yếu tố khác tác động đến chưa phản ánh vào, nên kết khơng phản ánh cách trọn vẹn tác động yếu tố đến sách đầu tư Việt Nam 5.4 Hướng nghiên cứu tương lai Từ kết thực nghiệm hạn chế nghiên cứu, tương lai cần mở rộng nhiều hướng nghiên cứu Thứ nhất, nghiên cứu tương lai cần mở rộng mẫu nghiên cứu thời gian không gian để đưa kết thuyết phục Thứ hai, cần thêm biến kiểm soát để xem xét cách đầy đủ sách đầu tư cơng ty Việt Nam Nghiên cứu tương lai yếu tố định đầu tư công ty nên kết hợp biến có liên quan khác DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO Danh mục tài liệu Tiếng Việt Ackert, Lucy F Richard Deaves, 2010 - Lê Đạt Chí, Trần Thị Hải Lý, Hồng Thị Phương Thảo, Phạm Dương Phương Thảo, 2013, Tài hành vi: Tâm lý học, Ra định, Thị trường NXB Kinh tế TP HCM Hoàng Ngọc Nhậm, 2008 Kinh tế lượng NXB Lao Động – Xã Hội Lê Khánh Luận Nguyễn Thanh Sơn, 2008 Lý thuyết xác suất thống kê TP.HCM, NXB Tổng Hợp TP.Hồ Chí Minh Nguyễn Ngọc Định, 2015 Hành vi nhà quản lý hoạt động đầu tư doanh nghiệp Việt Nam Tạp chí Phát triển & Hội nhập, 21.31 Nguyễn Thị Ngọc Trang Nguyễn Thị Liên Hoa, 2008 Phân tích tài NXB Lao Động – Xã Hội Phan Thị Bích Nguyệt, 2008 Đầu tư tài NXB Tài Chính Trần Ngọc Thơ, 2008 Tài doanh nghiệp đại NXB Thống Kê Danh mục tài liệu nước Anand, M G., Anjan, V.T., 2008 Overconfidence, CEO Selection and Corporate Governance, The Journal of finance, 06, 2737-2782 Ang, J., Rebel, S., Cole, A., Lin, W., 2000 Agency costs and ownership structure The Journal of Finance, 55, 81–106 Ben-David, I., John, R.G., Campbell R H., 2007 Managerial Overconfidence and Corporate Policies NBER Working Paper, 13711 Cooper, A.C., Woo, C.Y., Dunkelberg, W.C., 1988 Entrepreneurs perceived chances for success Journal of Business Venturing, 3, 97–108 Easterbrook, F., 1984 Two agency cost explanations of dividends American Economic Review, 74, 650–659 Huang, W., Jiang, F., Liu, Z., Zhang, M., 2011 Agency cost, top executives' overconfidence, and investment-cash flow sensitivity - Evidence from listed companies in China Pacific-Basin Finance Journal, 19, 261–277 Heaton, J.B., 2002 Managerial optimism and corporate finance Financial Management, 31, 33–45 James, A., Cole, A., James, L., 2000 Agency Costs and Ownership Structure Journal of Finance, 01, 81–105 Jensen, M.C., Meckling, W.H., 1976 Theory of the firm: managerial behavior, agency costs and ownership structure Journal of Financial Economics, 3, 305– 360 Jensen, M., 1986 Agency cost of free cash flow, corporate finance, and takeovers American Economic Review Papers and Proceedings, 76, 323–329 Kasseeah, H., 2008 What determines the leverage decision of Chinese firms, Journal of the Asia Pacific Economy, 13, 354 - 374 La Porta, R., Lopez-de-Silanes, F., & Shleifer, A., 1999 Corporate ownership around the world Journal of Finance, 54, 471–518 Lin, Y., Hu, S., Chen, M., 2005 Managerial optimism and corporate investment: some empirical evidence from Taiwan Pacific-Basin Finance Journal, 13, 523– 546 Lin, Y., Hu, S., Chen, M., 2008 Testing pecking order prediction from the viewpoint of managerial optimism: some empirical evidence from Taiwan Pacific-Basin Finance Journal, 16, 160–181 Malmendier, U., Tate, G., 2005 CEO overconfidence and corporate investment The Journal of Finance, 6, 2661–2700 Malmendier, U., Tate, G., 2008 Who makes acquisitions? CEO overconfidence and the market's reaction Journal of Financial Economics, 89, 20–43 Richardson, S., 2006 Over-investment of free cash flow Review of Accounting Studies, 11, 159–189 PHỤ LỤC Phụ lục 1: Cách tính biến phụ thuộc Đầu tư mức (Overinvest) (Chạy từ Stata) Sử dụng mơ hình Rishchason (2006) Newinvt = + Grow + Sqnewinvt + ∑ Lev + Cash + Age + +∑ Size + Return + + Đối với công ty mẫu, thu phần dư từ hồi quy Theo nghiên cứu trước đây, doanh nghiệp có phần dư thừa dương nằm nhóm công ty đầu tư mức, doanh nghiệp có phần dư âm nằm nhóm đầu tư chưa đủ "Overinvest" biến số cho đầu tư mức có giá trị cho phần dư dương cho phần dư âm Câu lệnh (theo thứ tự) xtset id year xtreg newint grow lev cash age size return sqnewint, fe predict e_resid gen Overinvest = if e>0 replace Overinvest = if e