Sự quá tự tin của nhà quản lý và vấn đề đầu tư quá mức bằng chứng thực nghiệm tại việt nam

Bên cạnh đó, phân tích sâu hơn cho thấy rằng cấu trúc sở hữu của các công ty Việt Nam đóng một vai trò quan trọng trong mối quan hệ giữa sự tự tin quá mức của người quản lý với vấn đề đầ

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH



Võ Thị Ngọc Chi

SỰ QUÁ TỰ TIN CỦA NHÀ QUẢN LÝ

VÀ VẤN ĐỀ ĐẦU TƯ QUÁ MỨC: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT

NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH – 10/2018

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH



Võ Thị Ngọc Chi

SỰ QUÁ TỰ TIN CỦA NHÀ QUẢN LÝ

VÀ VẤN ĐỀ ĐẦU TƯ QUÁ MỨC: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT

NAM

Chuyên ngành: Tài chính- Ngân hàng

Mã ngành: 8340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Người hướng dẫn khoa học: TS Lê Thị Phương Vy

CỘNG HOÀ XÃ HỘI CHỦ NGHĨA VIỆT NAM

Độc lập – Tự do – Hạnh phúc

_

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan rằng Luận văn Thạc sĩ Kinh tế “SỰ QUÁ TỰ TIN CỦA

NHÀ QUẢN LÝ VÀ VẤN ĐỀ ĐẦU TƯ QUÁ MỨC: BẰNG CHỨNG THỰC

NGHIỆM TẠI VIỆT NAM” là do bản thân tôi nghiên cứu và thực hiện dưới

hướng dẫn khoa học của TS Lê Thị Phương Vy

Những số liệu phục vụ cho việc phân tích, nhận xét, đánh giá trong bài nghiên cứu

do tác giả thu thập được ghi chú nguồn gốc đáng tin cậy Các nội dung nghiên cứu

và kết quả trong đề tài này là trung thực, được đúc kết từ quá trình học tập và nghiên cứu của tác giả

TP Hồ Chí Minh, tháng năm 2018 Người thực hiện luận văn

Võ Thị Ngọc Chi

MỤC LỤC

TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU

DANH MỤC CÁC HÌNH

TÓM TẮT NỘI DỤNG LUẬN VĂN 1

CHƯƠNG 1.TỔNG QUAN BÀI NGHIÊN CỨU Error! Bookmark not defined 1.1 Lý do chọn đề tài 2

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 3

1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 4

1.4 Phương pháp nghiên cứu 4

1.5 Ý nghĩa thực tiễn của luận văn 4

1.6 Kết cấu bài nghiên cứu 5

CHƯƠNG 2 CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUÁT CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRƯỚC ĐÂY 6

2.1 Lý thuyết về tự tin quá mức 6

2.1.1 Các khuynh hướng tự tin quá mức Error! Bookmark not defined 2.1.2 Những nhân tố ngăn cản điều chỉnh tự tin quá mức ……….7

2.2 Các yếu tố ảnh hưởng đến đầu tư…….……….8

2.2.1 Chi phí đại diện ………8

2.2.2 Cơ cấu sở hữu 100

2.3 Ảnh hưởng của nhà quản lý quá tự tin đến vấn đề đầu tư 122

2.2.1 Tác động tích cực của nhà quản lý quá tự tin đến đầu tư 122

2.2.2 Tác động tiêu cực của nhà quản lý quá tự tin đến đầu tư 122

2.4 Các bằng chứng thực nghiệm về tác động của nhà quản lý quá tự tin đến vấn đề đầu tư quá mức 155

2.5 Kết luận 187

CHƯƠNG 3.PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU 19

3.1 Quy trình nghiên cứu 19

3.2 Dữ liệu 19

3.3 Mô hình nghiên cứu và kỳ vọng mối tương quan 200

3.3.1 Mô hình nghiên cứu 20

3.3.2 Kỳ vọng mối tương quan 24

3.4 Phương pháp phân tích 255

CHƯƠNG 4 PHÂN TÍCH THỰC NGHIỆM KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TẠI VIỆT NAM 300

4.1 Phân tích thống kê mô tả 300

4.2 Phân tích mối tương quan 322

4.3 Phân tích kết quả hồi quy 344

4.3.1 Quản lý cấp cao quá tự tin và đầu tư quá mức 344

4.3.2 Quản lý quá tự tin và đầu tư quá mức xét đến yếu tố chi phí đại diện 388

CHƯƠNG 5.KẾT LUẬN VÀ HẠN CHẾ CỦA BÀI NGHIÊN CỨU 422

5.1 Kết luận 422

5.2 Đóng góp của đề tài 433

5.3 Hạn chế của bài nghiên cứu 433

5.4 Hướng nghiên cứu trong tương lai 444 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

HĐQT: Hội đồng quản trị

HOSE: Ho Chi Minh City Stock Exchange - Sàn giao dịch chứng khoán Tp.HCM MM: Merton Miller và Franco Modigliani – lý thuyết MM

SOEs: State-Owned Enterprises - Công ty thuộc sở hữu nhà nước

Non-SOEs: Non State-Owned Enterprises - Công ty không thuộc sở hữu nhà nước TTCK: Thị trường chứng khoán

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU

Bảng 4.1:Thống kê mô tả của các biến……….………30

Bảng 4.2: Mô tả thống kê theo nhóm………31

Bảng 4.3: Ma trận hệ số tương quan……… … 33

Bảng 4.4: Kết quả hồi quy logistic theo cơ cấu sở hữu……… ……….35

Bảng 4.5: Kết quả hồi quy OLS chi phí đại diện theo cơ cấu sở hữu………… .39

Bảng 4.6: Kết quả hồi quy logistic theo chi phí đại diện ……… ……… ….40

DANH MỤC CÁC HÌNH

Hình 3.1: Đồ thị hàm Logistic ……… ……… 27

TÓM TẮT NỘI DỤNG LUẬN VĂN

Nghiên cứu này sử dụng phân tích dữ liệu bảng để kiểm tra mối tương quan giữa sự tự tin quá mức của người quản lý với vấn đề đầu tư quá mức, dưới tác động của cấu trúc sở hữu và chi phí đại diện Kết quả bài nghiên cứu cho thấy những công ty có người quản lý quá tự tin thường sẽ đầu tư quá mức Bên cạnh đó, phân tích sâu hơn cho thấy rằng cấu trúc sở hữu của các công ty Việt Nam đóng một vai trò quan trọng trong mối quan hệ giữa sự tự tin quá mức của người quản lý với vấn

đề đầu tư, các công ty sở hữu Nhà nước sẽ thể hiện rõ mối tương quan này

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI

Ra quyết định đầu tư là một trong những tiến trình quan trọng nhất của một doanh nghiệp khi đứng trước những cơ hội đầu tư của mình Quyết định đầu tư được ban giám đốc của công ty đưa ra trong đó xác định cách thức, thời điểm và mức độ mà vốn sẽ được chi tiêu vào các dự án cụ thể; sau khi đã cân nhắc giữa lợi ích và chi phí đối với từng lựa chọn Những quyết định đầu tư mang tính chất dài hạn và các doanh nghiệp luôn đứng trước rất nhiều quyết định như vậy

Những quyết định đầu tư của doanh nghiệp thậm chí là một phần trong các cuộc tranh luận về chính sách kinh tế bởi vì tăng trưởng của một nền kinh tế phụ thuộc rất nhiều vào vấn đề đầu tư doanh nghiệp Tuy nhiên, cho đến nay vấn đề quyết định đầu tư vẫn chưa được hiểu biết thấu đáo, đặc biệt ở khía cạnh nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định đầu tư doanh nghiệp

1.1 Lý do chọn đề tài

Vấn đề tranh luận vẫn tồn tại trong lý thuyết tài chính về đầu tư là liệu các ràng buộc tài chính có ảnh hưởng lên quyết định đầu tư hay không Khi thị trường vốn hoàn hảo Modigliani & Miller (1958) cho rằng quyết định tài trợ độc lập với quyết định đầu tư Nhưng thực sự thị trường vốn không hoàn hảo Fazzari cùng cộng sự (1988) đưa ra giả thiết cho rằng sự phụ thuộc của đầu tư vào (hay độ nhạy cảm của đầu tư theo) dòng tiền nội bộ sẽ tăng cùng với sự chênh lệch giữa chi phí tài trợ nội

bộ và chi phí tài trợ bên ngoài Bằng chứng thực tiễn qua vài thập niên gần đây chỉ

ra rằng, bên cạnh phụ thuộc vào khả năng sinh lợi (Tobin’s Q), đầu tư còn phụ thuộc vào dòng tiền mặt của công ty (xem Hubbard (1998) và Stein (2003))

Giả thiết đầu tư nhạy cảm với dòng tiền có thể được lý giải dựa trên lý thuyết đại diện và lý thuyết bất cân xứng thông tin Lý thuyết đại diện cho rằng các giám đốc có xu hướng đầu tư quá mức để đạt được những lợi ích cá nhân, mà những mục tiêu này ở một chừng mực nào đó sẽ bị giới hạn bởi các thị trường vốn bên ngoài

Do đó, khi doanh nghiệp có nguồn vốn nội bộ dồi dào, các giám đốc sẽ đầu tư quá mức Lý thuyết bất cân xứng thông tin cho rằng giám đốc công ty sẽ hạn chế sử

dụng nguồn vốn bên ngoài vì lo ngại phát hành các cổ phiếu bị đánh giá thấp Như vậy khi doanh nghiệp có sẵn nguồn tiền mặt sẽ làm gia tăng đầu tư và do đó giảm thiểu sự đầu tư dưới mức

Tuy nhiên, các lý thuyết trên không giải thích tốt trong thực tế Những năm gần đây, các yếu tố hành vi được xem xét như một hướng tiếp cận mới dựa trên những thiên lệch trong quản lý để giải thích vấn đề đầu tư của doanh nghiệp Heaton (2002) và Malmendier & Tate (2005a) đề xuất phân tích đầu tư doanh nghiệp dựa trên sự tự tin của người quản lý Các tác giả cho rằng doanh nghiệp có các giám đốc quá tự tin có xu hướng đánh giá quá cao tỷ suất sinh lợi hoặc khả năng sinh lợi khi dự án thành công và cho rằng cổ phần công ty bị định giá thấp Từ suy nghĩ này dẫn đến việc nhà quản lý đầu tư nhiều hơn so với khả năng tốt nhất, hay còn gọi là đầu tư quá mức Mặt khác, những điều chỉnh chính sách kinh tế của chính phủ một quốc gia cũng hướng đến việc cải thiện đầu tư ở khu vực doanh nghiệp Do đó, những điều kiện kinh tế tài chính và sự phát triển thị trường tài chính có thể tác động lên vấn đề đầu tư ở cấp độ doanh nghiệp Xuất phát từ phương pháp tiếp cận tài chính hành vi của Malmendier & Tate (2005a), mục tiêu của bài nghiên cứu này

là kết nối những ảnh hưởng tài chính góc độ vĩ mô nền kinh tế lên vấn đề đầu tư của các doanh nghiệp có ban quản trị tự tin quá mức Hơn nữa, ở Việt Nam, vấn đề nghiên cứu tài chính hành vi ảnh hưởng đến quyết định kinh doanh chưa được chú trọng phát triển

Đây là lý do thực hiện nghiên cứu này

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu của bài nghiên cứu là kiểm tra sự tác động của sự tự tin quá mức của nhà quản lý đến vấn đề đầu tư quá mức của doanh nghiệp

Từ mục tiêu nghiên cứu, bài nghiên cứu đặt ra các câu hỏi như sau:

1 Sự tự tin quá mức của nhà quản lý ảnh hưởng đến vấn đề đầu tư quá mức của doanh nghiệp như thế nào?

2 Chi phí đại diện, cấu trúc sở hữu doanh nghiệp tác động đến mối tương quan giữa sự tự tin quá mức của nhà quản lý và vấn đề đầu tư quá mức của doanh nghiệp như thế nào?

1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

1.3.1 Đối tượng nghiên cứu

Bài nghiên cứu tập trung kiểm tra tác động của sự quá tự tin của nhà quản lý đến vấn đề đầu tư quá mức của doanh nghiệp Ngoài ra, bài nghiên cứu còn đưa yếu

tố chi phí đại diện và cấu trúc sở hữu vào khi xem xét mối quan hệ này

1.3.2 Phạm vi nghiên cứu

Bài nghiên cứu sử dụng các đối tượng là những công ty phi tài chính được niêm yết từ năm 2010 đến năm 2016 trên sàn HOSE

1.4 Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu này được sử dụng mô hình hồi quy logistic nhị biến (Binary logistic regression) với biến phụ thuộc “ Đầu tư quá mức” là biến giả nhận hai giá trị là 1 (Đầu tư quá mức) và 0 (Đầu tư dưới mức) Mô hình này kiểm tra sự tự tin của nhà quản lý ảnh hưởng như thế nào tới vấn đề đầu tư quá mức của những công ty niêm yết tại Việt Nam

1.5 Ý nghĩa thực tiễn của luận văn

Kết quả thực nghiệm của bài nghiên cứu sẽ cho một cách nhìn mới về mối quan

hệ giữa vấn đề đầu tư quá mức và sự quá tự tin của nhà quản lý

Đầu tiên, lập mô hình và kiểm tra mối quan hệ giữa nhà quản lý quá tự tin và vấn đề đầu tư quá mức của doanh nghiệp và thấy được rằng nhà quản lý quá tự tin

có ảnh hưởng đến vấn đề đầu tư quá mức Ngoài ra bài nghiên cứu mở rộng, đưa thêm các yếu tố tác động đến mối quan hệ này như chi phí đại diện, cấu trúc sở hữu Bên cạnh đó bài nghiên cứu còn đóng góp vào nghiên cứu tài chính hành vi ở nền kinh tế Việt Nam, đặc biệt là phương pháp về đo lường sự tự tin của CEO phù

hợp với bối cảnh các doanh nghiệp Việt Nam, mở ra nhiều hướng phát triển cho đề tài sau này

1.6 Kết cấu bài nghiên cứu

Bài nghiên cứu có bố cục gồm các phần:

Chương 1 Tổng quan về bài nghiên cứu

Chương 2 Cơ sở lý thuyết và tổng quát các nghiên cứu thực nghiệm trước đây Chương 3 Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu

Chương 4 Kết quả nghiên cứu tại Việt Nam

Chương 5 Kết luận

CHƯƠNG 2 CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUÁT CÁC NGHIÊN CỨU

THỰC NGHIỆM TRƯỚC ĐÂY

Chương 2 bao gồm năm phần: 2.1 Lý thuyết về tự tin quá mức 2.2 Ảnh hưởng của nhà quản lý quá tự tin đến vấn đề đầu tư 2.3 Các lý thuyết liên quan 2.4 Các bằng chứng thực nghiệm về tác động của nhà quản lý quá tự tin đến vấn đề đầu tư quá mức 2.5 Kết luận

2.1 Lý thuyết về tự tin quá mức

Tự tin quá mức là khuynh hướng con người đề cao kiến thức, khả năng và tính chính xác thông tin của mình hoặc lạc quan quá mức về tương lai và khả năng kiểm soát tình thế của bản thân.Các nhà nghiên cứu trong lĩnh vực tâm lý học đã chứng minh hầu hết mọi người quá tự tin trong phần lớn thời gian Và những nghiên cứu trong kinh tế tài chính cho thấy người ta thường tự tin quá mức trong việc đưa ra các quyết định tài chính

2.1.1 Các khuynh hướng tự tin quá mức bao gồm:

Ước lượng sai: Là khuynh hướng người ta phóng đại sự chính xác kiến thức của bản thân Cách tiếp cận về ước lượng thường dựa trên việc yêu cầu người tham gia cung cấp khoảng tin cậy x% cho câu trả lời Ước lượng sai hiện diện khi xác suất câu trả lời đúng nằm trong khoảng tin cậy khác biệt đáng kể so với x% Những người được cho là ước lượng sai khi khoảng tin cậy của họ quá hẹp, dẫn đến những câu trả lời đúng nằm trong khoảng tin cậy đó thường ít hơn so với mức độ chính xác hàm ý Kiểm tra sự ước lượng cũng được thực hiện dưới nhiều hình thức khác nhau

Ví dụ người tham gia được hỏi các câu hỏi đúng, sai hoặc dạng nhiều lựa chọn Tiếp đó hỏi về sự chính xác câu trả lời của họ Nếu ai đó trả lời rằng mức độ chắc chắn trung bình trong các câu trả lời khoảng 70%, trong khi thực tế chỉ trả lời đúng khoảng 55% thì họ được cho là tự tin quá mức

Hiệu ứng tốt hơn trung bình: Người ta đánh giá khả năng của bản thân trên mức trung bình Một yếu tố làm cho người ta tin rằng khả năng của bản thân trên mức trung bình là do những định nghĩa chính xác về sự xuất sắc hay năng lực lại không

rõ ràng Trong thâm tâm, con người thường giữ những định nghĩa mà họ sẽ giỏi nhất Cả cơ chế nhận thức và cơ chế động viên dường ẩn sau hiệu ứng tốt hơn trung bình Ở khía cạnh động viên, việc tin rằng bạn tốt hơn trung bình làm gia tăng lòng

tự trọng Ở khía cạnh nhận thức, tiêu chí thành tích vốn dễ dàng in vào tâm trí thường là những gì mà bạn giỏi nhất

Ảo tưởng kiểm soát: Một biểu hiện khác của tự tin thái quá là ảo tưởng kiểm soát Đó là khi con người cho rằng họ có khả năng kiểm soát tình huống tốt hơn thực tế có thể Ví dụ: một người thấy những người chơi xúc sắc hành động như thể những người đó có thể kiểm soát được kết quả từ việc tung xúc sắc và người ta tin rằng sẽ nhiễm một loại bệnh nào đó phụ thuộc một phần vào đặc điểm của người

mà họ sẽ tiếp xúc

Lạc quan quá mức: Lạc quan quá mức hiện diện khi con người đánh giá xác suất của các kết quả thuận lợi hoặc bất lợi quá cao hay quá thấp so với kinh nghiệm quá khứ hoặc những phân tích suy luận Có một dạng được gọi là sai lầm trong việc lập kế hoạch: là việc người ta thường nghĩ họ có thể hoàn thành kế hoạch vượt mức

so với thực tế, và tất cả chi phí phát sinh đều đã được tính tới Thiếu thực tế thì không thể không tạo ra chi phí Việc không thể đạt được mục tiêu có thể dẫn đến sự thất vọng, đánh mất lòng tự trọng và giảm uy tín trong xã hội Thời gian và tiền bạc cũng có thể bị lãng phí khi theo đuổi những mục tiêu phi thực tế

Trong thực tế không phải lúc nào cũng dễ dàng phân biệt các biểu hiện khác nhau của sự quá tự tin Qúa tự tin có thể có nhiều biểu hiện trong một trường hợp

2.2.2 Những nhân tố ngăn cản sự điều chỉnh

Có ba khuynh hướng lệch lạc trong hành vi con người đóng góp vào việc duy trì

sự quá tự tin Đó là khuynh hướng tự quy kết, khuynh hướng nhận thức muộn và khuynh hướng tự xác nhận

Lý thuyết tự quy kết nghiên cứu cách con người đưa ra các quy kết nhân quả, nghĩa là cách con người tìm ra những lý giải cho nguyên nhân của các hành động và các kết quả

Lệch lạc tự quy kết là khuynh hướng người ta quy kết những thành công hay kết quả tốt đẹp cho khả năng của họ, trong khi đổ lỗi những thất bại cho các điều kiện ngoài tầm kiểm soát , điều này có thể dẫn đến việc gia tăng sự quá tự tin Nếu mọi sự tốt đẹp, họ sẽ nghĩ họ có năng lực, kỹ năng và kiến thức (nhiều hơn so với các đánh giá khách quan) và kết quả là làm gia tăng sự quá tự tin Mặt khác, những

sự kiện tiêu cực chỉ được quy kết ở một mức độ vừa phải cho trách nhiệm cá nhân Điều này dẫn đến sự mất cân xứng trong điều chỉnh tâm lý quá tự tin

Liên quan chặt chẽ với sự tự quy kết là sự nhận thức muộn, khuynh hướng đưa người ta đến những suy nghĩ “đã biết từ lâu rồi” Khuynh hướng này đặc biệt phổ biến khi một sự kiện trọng đại có các kết quả khác nhau được xác định rõ, khi những sự kiện này hàm chứa ý nghĩa về mặt cảm xúc hay đạo đức, hoặc khi những

sự kiện này phụ thuộc vào một quá trình tưởng tượng , trước khi có kết quả

Đi liền với lệch lạc nhận thức muộn là lệch lạc tự xác nhận, là xu hướng tìm kiếm những bằng chứng phù hợp với niềm tin ban đầu và lờ đi những dữ liệu cho thấy điều ngược lại

2.2 Các yếu tố ảnh hưởng đến đầu tư

2.2.1 Chi phí đại diện

Với những doanh nghiệp quy mô lớn và phức tạp không phải nhà đầu tư nào cũng có đủ khả năng để điều hành do đó sẽ có sự tách biệt giữa quản lý và kiểm soát, nhà đầu tư bỏ vốn và thuê người có kỹ năng sử dụng và quản lý số vốn này Sự tách biệt này giải quyết vấn đề vốn và năng lực quản trị nhưng cũng phát sinh những hệ quả làm giảm hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, hay vấn đề bất cân xứng thông tin giữa thành phần bên trong (cổ đông kiểm soát, nhà quản lý) với các nhà đầu tư bên ngoài (cổ đông thiểu số) chính là vấn đề chi phí đại diện

Jensen & Meckling (1976) đã đặt nền móng khi nghiên cứu về vấn đề chi phí đại diện Chi phí đại diện bao gồm chi phí kiểm soát, chi phí giao kèo và tổn thất lợi ích:

Do nguy cơ nhà quản lý tư lợi cá nhân nên cổ đông sẽ sử dụng hệ thống kiểm soát viên để giám sát và báo động nếu có dấu hiệu của vấn đề đại diện Chi phí kiểm soát là chi phí trả cho các kiểm soát viên này

Chi phí giao kèo là chi phí nhằm ngăn ngừa những hậu quả xấu có thể xảy ra từ những hành động thiếu trung thực của các nhà quản lý Ví dụ nhà quản lý có thể báo cáo sai lệch, làm mượt kết quả hoạt động của công ty nhằm có được tiền thưởng… Những quyết định của nhà quản lý không hẳn nhằm tối đa hóa lợi ích cho cổ đông, những tổn thất do khác biệt lợi ích này gọi là tổn thất lợi ích.Ví dụ nếu thu nhập của nhà quản lý gắn liền với kết quả kinh doanh ngắn hạn, khi nhà quản lý nhận thấy dự án có khả năng sinh lợi trong dài hạn nhưng làm giảm lợi nhuận trong ngắn hạn họ sẽ không đầu tư vì ảnh hưởng đến lợi ích cá nhân…

Khi doanh nghiệp có nguồn tiền mặt dư thừa các nhà quản lý có thể chi tiêu lãng phí, sáp nhập hoặc mua lại không chính đáng, tài trợ cho các dự án có NPV âm…dẫn đến đầu tư quá mức Sự mâu thuẫn về lợi ích giữa nhà quản lý và các cổ đông là cơ sở của giả thuyết dòng tiền tự do Một trong những biện pháp khắc phục

cơ bản cho vấn đề đại diện là luật pháp Nhà đầu tư có thể sử dụng luật doanh nghiệp và các luật khác để bảo vệ quyền lợi chính đáng của mình Những nhà đầu

tư bên ngoài có thể có quyền nhận cổ tức liên tiếp như người nội bộ, quyền bỏ phiếu

về các vấn đề quan trọng của công ty, quyền kiện tụng công ty về thiệt hại

Shleifer & Vishny (2000) nêu vấn đề về xung đột lợi ích giữa các người bên trong công ty, chẳng hạn như các nhà quản lý và các cổ đông kiểm soát với các nhà đầu tư bên ngoài, ví dụ như các cổ đông thiểu số Những người trong nội bộ kiểm soát tài sản của công ty có thể sử dụng những tài sản này cho một số mục đích gây bất lợi cho lợi ích của các nhà đầu tư bên ngoài Họ có thể chuyển các tài sản của công ty cho chính họ, thông qua chuyển dịch tài sản, chi trả tiền lương, thưởng quá cao, bán tài sản cho chính họ hoặc các công ty khác mà họ kiểm soát với giá thuận lợi hoặc chuyển giá với các chủ thể khác mà họ kiểm soát Ngoài ra, người trong nội bộ có thể sử dụng tài sản của công ty để theo đuổi các chiến lược đầu tư đem lại

cho họ những lợi ích cá nhân về kiểm soát, mà không đem lại lợi ích cho nhà đầu tư bên ngoài (Baumol, 1959; Jensen, 1986) Tại Hoa Kỳ, U.K., Canada và Australia, nơi mà quyền sở hữu thường tách bạch với quyền quản lý trong các tập đoàn lớn Ngược lại, ở hầu hết các quốc gia châu Á, các công ty lớn thường có cổ đông sở hữu một phần đáng kể vốn chủ sở hữu, chẳng hạn như các gia đình sáng lập (La Porta, Lopez-de-Silanes, và Shleifer, 1999) Các cổ đông có quyền kiểm soát có thể quyết định những vấn đề về nhân sự quản lý, và thực tế các nhà quản lý thường đến

từ gia đình có quyền kiểm soát Do đó, vấn đề kiểm soát quản lý không là vấn đề nghiêm trọng như ở các quốc gia phát triển Mặt khác, các cổ đông có quyền kiểm soát có thể thực hiện các chính sách có lợi cho chính họ bằng cách chuyển chi phí cho cổ đông thiểu số hay còn gọi là vấn đề chuyển dịch quyền sở hữu được thực hiện bởi cổ đông kiểm soát

2.2.2 Cơ cấu sở hữu

Đặc điểm cơ bản của các công ty cổ phần là vốn cổ phần được sở hữu bởi các

cổ đông khác nhau, từ đó hình thành nên cấu trúc sở hữu của công ty Cơ chế tác động của cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt động của công ty niêm yết thông qua cơ chế đòn bẩy tài chính

Hoạt động của các doanh nghiệp có Nhà nước là cổ đông kiểm soát thường có

sự can thiệp lớn của Nhà nước Đôi khi các doanh nghiệp sở hữu Nhà nước đầu tư không vì mục tiêu là lợi ích của cổ đông mà có thể hoạt động theo định hướng phát triển kinh tế vùng miền, bị ảnh hưởng cơ chế chính trị…dẫn đến kết quả tiêu cực trong hoạt động kinh doanh Doanh nghiệp sở hữu Nhà nước có lợi thế trong việc vay vốn do có sự hậu thuẫn của Nhà nước nhưng sử dụng nguồn vốn vay này không hiệu quả Các doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nhà nước cao thường tỏ ra yếu kém trong hoạt động kinh doanh và hoạt động quản trị Việc lựa chọn các nhà lãnh đạo trong các công ty này còn bị chi phối bởi nhiều yếu tố, chưa thật sự vì yếu tố lợi ích và giá trị công ty Ngoài ra, hoạt động của các công ty này cũng thường ít linh hoạt hơn, phản ứng chậm hơn với những biến động thị trường do cơ chế quản

trị và báo cáo các cấp quản lý nhà nước đòi hỏi nhiều thời gian hơn Do đó chi phí đại diện tại các doanh nghiệp Nhà nước cũng cao hơn các doanh nghiệp khác

Kasseeah (2008) và Qi, Wu, Zang (2000) nghiên cứu trên thị trường Trung Quốc đều cho thấy các ngân hàng đưa ra quyết định cho vay không dựa trên tiêu chí lợi nhuận của công ty mà chịu ảnh hưởng từ các cá nhân đại diện phần vốn nhà nước trong công ty Ngược lại, đối với các quốc gia mà hoạt động vay vốn chủ yếu từ các khoản vay của ngân hàng thương mại (Việt Nam là một điển hình), việc phê duyệt khoản vay có thể không xuất phát từ chính hiệu quả hoạt động của công ty, mà còn chịu sự chi phối lớn từ nhiều yếu tố khác thì vốn vay có thể tăng tại chính các công ty mà hiệu quả hoạt động không cao Ngoài ra, khả năng hạn chế trong giám sát hoạt động sau khi cho vay của các ngân hàng thương mại tại các quốc gia này cũng làm gia tăng khả năng các công ty không thật sự chú trọng đến việc sử dụng hiệu quả và đúng mục đích các khoản vay Theo nghiên cứu của Wang và cộng sự (2011), trong ba thập niên của kế hoạch kinh tế tập trung trong những năm 1950 đến cuối những năm 1970, đa số các doanh nghiệp Trung Quốc đã được chuyển đổi hoặc thành lập như các doanh nghiệp nhà nước (SOE), trong đó chính phủ sở hữu một tỷ trọng tài sản lớn Các công ty cũng

có thể có các khoản đầu tư từ các doanh nghiệp nhà nước khác Kể từ đầu những năm 1990, thị trường chứng khoán Trung Quốc đã hoạt động như một cơ chế chủ chốt để tư nhân hoá một phần các doanh nghiệp nhà nước Nhiều doanh nghiệp nhà nước được niêm yết trên hai thị trường chứng khoán, với chính phủ hoặc các cơ quan nhà nước khác là cổ đông kiểm soát Quyền sở hữu nhà nước đôi khi không có

sự giám sát thích hợp Các giám đốc điều hành hàng đầu của các tổ chức do nhà nước kiểm soát được lựa chọn dưới sự ảnh hưởng nặng nề của chính quyền địa phương tương ứng Thay đổi nghề nghiệp và thăng tiến của họ phần lớn là do công

ty mẹ hoặc các cơ quan kiểm soát nhà nước bao gồm chế độ chính trị Do đó, các nhà điều hành hàng đầu của các công ty niêm yết thường theo đuổi các mục tiêu có động cơ chính trị Kết quả là vấn đề chi phí đại diện rất nghiêm trọng và việc bảo vệ

cổ đông thiểu số trong các công ty niêm yết được kiểm soát bởi nhà nước là một

vấn đề cấp bách Mặt khác, ngày càng có nhiều doanh nghiệp tư nhân IPO Trái với

sở hữu nhà nước, các cổ đông có quyền kiểm soát của các tập đoàn theo định hướng thị trường này theo dõi chặt chẽ hơn về quản lý và do đó vấn đề chi phí đại diện nhìn chung ít nghiêm trọng Do đó, các công ty niêm yết của Trung Quốc cung cấp một số liệu thực nghiệm để nghiên cứu tác động của chi phí đại diện lên mối quan

hệ giữa quản lý tự tin quá mức và sự vấn đề đầu tư

2.3 Ảnh hưởng của nhà quản lý quá tự tin đến vấn đề đầu tư

2.3.1 Tác động tích cực của nhà quản lý quá tự tin đến đầu tư

Tâm lý quá tự tin ở mức trung bình có thể có tác dụng tốt, dẫn đến sự phấn chấn

và nỗ lực tập trung Niềm tin vào thành công có thể thúc đẩy nỗ lực và động cơ, và thực sự làm gia tăng khả năng thành công

Ngoài ra, bởi vì nhà quản lý có thể e ngại rủi ro nhiều hơn so với cổ đông, tâm

lý quá tự tin có thể trung hòa xu hướng này, dịch chuyển công ty về phía mong muốn hơn, nói cách khác tâm lý quá tự tin sửa sai cho sự e ngại rủi ro quá mức trong quản trị

Cuối cùng, có đề xuất rằng tâm lý quá tự tin trong các chủ doanh nghiệp, thậm chí là không tốt về mặt cá nhân có thể mang lại lợi ích về mặt xã hội, bởi vì hoạt động doanh nghiệp có thể cung cấp thông tin có giá trị cho xã hội Theo khía cạnh này, tâm lý quá tự tin phục vụ cho mục đích phát triển

2.2.2 Tác động tiêu cực của nhà quản lý quá tự tin đến đầu tư

Những nhà đầu tư quá tự tin đánh giá quá cao khả năng của họ khi đánh giá một

công ty như một khoản đầu tư tiềm năng Kết quả là, họ có thể bị che mờ trước bất

cứ thông tin tiêu cực mà thông thường có thể chỉ ra một dấu hiệu cảnh báo rằng hoặc là không nên mua cổ phiếu đó hoặc là nên bán cổ phiếu mà họ đã mua Ví

dụ: một nhà đầu tư đưa ra nhận định rất lạc quan về cổ phiếu HPG, sau đó, doanh

nghiệp công bố thông tin phát hành thêm Nhà đầu tư sẽ chậm thay đổi quyết định của mình do hầu như bị che mờ bởi khía cạnh rủi ro mà thông tin này có thể tác

động tiêu cực lên giá cổ phiếu

Những nhà đầu tư quá tự tin có thể giao dịch một cách quá mức như một hệ quả của niềm tin rằng họ sở hữu những kiến thức đặc biệt mà những người khác không

có Hành vi giao dịch quá mức thường dẫn đến những kết quả giảm sút theo thời

gian Ví dụ: nhà đầu tư mắc phải sai lầm này thường liên tục tìm kiếm các cổ phiếu

tiềm năng mới và đưa ra các “quyết định trong phiên” Tức là sau khi chốt lời hoặc thậm chí là cắt lỗ mã cổ phiếu nào đó, nhà đầu tư nhanh chóng đưa ra quyết định mua một cổ phiếu khác một cách thiêu suy xét Tần suất các quyết định đầu tư càng dày rõ ràng chất lượng các quyết định đó càng giảm sút do ít mức độ đầu tư thời gian để tìm hiểu, ngâm cứu Hơn nữa, các “quyết định trong phiên” thường bị chi phối bởi các biến động thị trường, do đó nó thường là hệ quả của sự bốc đồng về tâm lý hơn là các quyết định đầu tư có lý trí Nhưng thông thường, các nhà đầu tư ít chịu nhìn nhận lại điểm này, như thế họ là một thiên tài có thể nhanh chóng tìm các

cổ phiếu tiềm năng chỉ sau vài cú click chuột

Một sai lầm khác của nhà đầu tư có thể liên quan đến sự quá tự tin là xu hướng

đa dạng hóa thấp Những người đa dạng hóa danh mục thấp rất nhanh chóng định một tỷ trọng quá cao hoặc quá thấp cho các chứng khoán khi họ nhận thấy một vài tín hiệu tích cực hoặc tiêu cực, kết quả là sự đa dạng hóa danh mục không đầy đủ Một yếu tố khác là hầu hết các nhà đầu tư nhỏ lẻ không biết, hoặc không hiểu, hoặc không lật lại các thống kê về hiệu quả đầu tư quá khứ, những nhà đầu tư quá tự tin

có thể đánh giá quá thấp khía cạnh rủi ro Kết quả là, họ có thể thất vọng khi chứng kiến hiệu quả danh mục nghèo nàn Ví dụ: trong đầu tư hoặc khuyến nghị đầu tư, các nhà đầu tư thường tưởng tượng về các thành quả lợi nhuận “bất thường” hơn là tập trung đánh giá đầy đủ các khía cạnh rủi ro khi đầu tư vào 1 cổ phiếu Do đó, khi các biến động bất lợi cổ phiểu xảy ra, nhà đầu tư thường hay bị động và phản ứng chậm trong các quyết định quan trọng như nên nắm giữ hay cắt lỗ, để rồi rơi vào trạng thái kẹp hàng thụ động, “tự phong” cho mình là nhà đầu tư dài hạn trong khi ban đầu mục đích của họ là đầu cơ ngắn hạn Hiệu ứng ngược vị thế là xu hướng nắm giữ các khoản thua lỗ quá lâu dẫn đến sự giảm sút trong thành quả Một nhà

giao dịch quá tự tin trung thành thái quá với niềm tin ban đầu, có thể bỏ qua những thông tin tiêu cực làm giảm giá chứng khoán, do vậy nắm các khoản lỗ lâu hơn và gánh chịu rủi ro nhiều hơn

Về mặt thực nghiệm cho thấy có mối tương quan dương giữa việc đầu tư và dòng tiền của công ty Có hai cách giải thích truyền thống cho việc bóp méo đầu tư như vậy Thứ nhất, sự xung đột giữa lợi ích của ban quản lý và cổ đông dẫn đến việc đầu tư quá mức khi tiền mặt sẵn có vì các nhà quản lý ưa thích xây dựng đế chế

và cung cấp cho họ đặc quyền Thứ hai, giải thích dựa trên quan điểm bất cân xứng thông tin, các nhà quản lý hành động vì lợi ích cổ đông và khi cổ phiếu bị định giá thấp sẽ không phát hành cổ phần mới để thực hiện dự án đầu tư Lạc quan quá mức cũng có thể sử dụng để giải thích cho mối quan hệ giữa dòng tiền và hoạt động đầu

tư Các nhà quản lý lạc quan quá mức thường đánh giá quá cao tỷ suất sinh lợi của các dự án đầu tư Do đó, nếu họ có nguồn quỹ nội bộ thừa, họ sẽ có xu hướng đầu

tư quá mức Tuy nhiên nếu họ thiếu nguồn quỹ nội bộ và nhận thức rằng thị trường đang đánh giá thấp cổ phiếu của công ty họ, họ sẽ không đầu tư

Nhiều bằng chứng khảo sát ghi nhận rằng các nhà quản lý quá tự tin có xu hướng thực hiện nhiều các thương vụ M&A Động lực cho các thương vụ này có thể bắt nguồn từ việc tìm kiếm rủi ro lớn hơn hoặc vấn đề đại diện (xây dựng đế chế riêng cho các nhà quản lý), tâm lý quá lạc quan của các nhà quản lý Rõ ràng các nhà quản lý quá lạc quan sẽ đánh giá quá cao sự hợp lực và khả năng giải quyết vấn

đề của họ, từ đó tạo ra động lực dẫn đến mua bán, sáp nhập Nhiều nghiên cứu cũng chỉ ra rằng tác động của tâm lý quá tự tin ở những công ty có nguồn lực nội bộ dồi dào lớn hơn

Qúa tự tin và vấn đề khởi nghiệp: Các doanh nghiệp, đặc biệt là những doanh nghiệp nhỏ tỷ lệ khởi nghiệp thất bại rất cao Một nghiên cứu của Cooper và cộng

sự (1988) cho thấy 81% người quản lý tin rằng cơ hội thành công của họ là 70% hoặc cao hơn, trong khi 33% tin rằng chắc chắn họ sẽ thành công khi khởi nghiệp Mặc dù vậy có đến 75% các doanh nghiệp mới thất bại trong vòng 5 năm Lý do

dẫn đến sai lầm này là tâm lý quá tự tin Lạc quan quá mức có thể khiến các nhà quản lý nhầm lẫn khi nghĩ rằng thị trường rất cần hàng hóa – dịch vụ của họ, hiệu ứng tốt hơn trung bình khiến các doanh nghiệp nghĩ rằng nếu có cơ hội mở rộng ngành bị giới hạn, họ vẫn có thể đánh bại đối thủ Trong khi đó những nhà cung cấp vốn mạo hiểm với sự thành thạo của họ trong sự nhận dạng các cơ hội sinh lợi, cũng

bị phụ thuộc vào tâm lý quá tự tin

2.4 Các bằng chứng thực nghiệm về tác động của nhà quản lý quá tự tin đến vấn đề đầu tư quá mức

Sự tự tin quá mức của người quản lý có ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của một công ty là một vấn đề quan trọng trong tài chính doanh nghiệp

Ben-David và cộng sự (2007) sử dụng một khảo sát các tác động của sự quá tự tin của các CFO đến các quyết định tại chính tại các công ty S&P 500 từ năm 2001 đến 2007 Các CFO được hỏi về khoảng tin cậy 90% đối với các tỷ suất sinh lợi thị trường một năm tới và cho 10 năm tới, cũng như mức độ lạc quan với nền kinh tế và triển vọng đối với công ty họ Nghiên cứu này sử dụng 2 thước đo tâm lý quá tự tin: một là dựa trên sự ước lượng sai (quá tự tin) và sự lạc quan thái quá Kết quả cho thấy rằng các công ty có CFO quá tự tin sử dụng tỷ lệ chiết khấu thấp hơn để đánh giá dòng tiền, và họ đầu tư nhiều hơn, sử dụng nợ nhiều hơn, ít có khả năng chi trả

cổ tức, có nhiều khả năng mua lại cổ phiếu hơn

Malmendier và Tate (2005) sử dụng mẫu là 477 công ty S&P 500 từ năm 1980 đến 1994 nhằm nghiên cứu tác động của nhà quản lý quá tự tin đến quyết định đầu

tư của doanh nghiệp Một thước đo tâm lý quá tự tin mà những nhà nghiên cứu này

sử dụng là xu hướng nắm giữ tùy ý một số lượng lớn các quyền chọn (từ quan điểm lợi ích của việc đa dạng hóa là nên đưuọc thực hiện để tối ưu hóa, nhưng họ vẫn tiếp tục nắm giữ) Tác giả sử dụng ba câu hỏi: (1) CEO có giữ quyền chọn của mình quá lâu không? (2) CEO có giữ quyền chọn của mình cho đến năm cuối cùng trước khi hết hạn không? (3) CEO có thường xuyên mua cổ phiếu của công ty mình trong năm năm đầu tiên không? Bất cứ khi nào câu trả lời cho một trong những câu hỏi

này là có, phân loại CEO là quá tự tin Kết quả nghiên cứu cho thấy dòng tiền càng dồi dào và sự tự tin quá mức của nhà quản lý làm gia tăng đầu tư của doanh nghiệp Hai tác giả cho rằng một CEO tự tin thái quá sẽ đánh giá quá cao chất lượng dự án đầu tư của mình và nguồn tài chính bên ngoài là tốn kém quá mức Điều đó dẫn đến

xu hướng họ chỉ đầu tư nhiều hơn nếu dòng tiền nội bộ dồi dào Theo đó, một CEO

tự tin thái quá sẽ đánh giá cao khả năng thu hồi vốn của các dự án đầu tư mà anh ta chọn Trong trường hợp có đủ vốn đầu tư và không gặp rào cản bởi thị trường vốn hay cơ chế quản trị của công ty thì các CEO cũng sẽ không đầu tư Họ hạn chế đầu

tư bất cứ khi nào công ty chưa có đủ ngân sách nội bộ để sử dụng Nhìn chung, kết quả nghiên cứu của báo cáo cho thấy đặc điểm cá nhân của CEO là chìa khóa quan trọng trong việc hiểu rõ hơn về việc ra quyết định của công ty

Malmendier và Tate (2008) sử dụng mẫu là 477 công ty S&P 500 từ năm 1980 đến 1994 nhằm nghiên cứu tác động của nhà quản lý quá tự tin đến quyết định sáp nhập và mua lại Kết quả nghiên cứu cho thấy các CEO quá tự tin dự đoán khả năng của họ để tạo ra lợi nhuận, cả trong công ty hiện tại và trong các mục tiêu tiếp quản tiềm năng Vì vậy, họ thực hiện sáp nhập quá mức Quá tự tin cũng ngụ ý rằng các nhà quản lý cho rằng công ty của họ bị định giá thấp bởi các nhà đầu tư bên ngoài

Do đó, tác động của quá tự tin là mạnh nhất khi các CEO tài trợ cho các vụ sáp nhập nội bộ Sự tự tin quá mức của CEO có tác động lớn nhất trong các công ty có khả năng trả nợ và tiền mặt chưa được khai thác Ngoài ra, kết quả cho thấy rằng thị trường phản ứng tiêu cực với giá thầu tiếp quản và hiệu ứng này là mạnh hơn đáng

kể cho các nhà quản lý quá tự tin

Glaser và Weber (2007) đã thực hiện nghiên cứu mối quan hệ giữa nhà quản lý quá tự tin và tần suất thực hiện giao dịch đầu tư Các mô hình lý thuyết dự đoán rằng các nhà đầu tư quá tự tin sẽ giao dịch nhiều hơn các nhà đầu tư hợp lý Nghiên cứu này trực tiếp kiểm tra giả thuyết này bằng cách tương quan điểm số tự tin cá nhân với khối lượng giao dịch của các nhà đầu tư cá nhân Khoảng 3.000 nhà đầu tư môi giới trực tuyến đã được yêu cầu trả lời một bảng câu hỏi internet được thiết kế

để đo lường các khía cạnh khác nhau của quá tự tin (tính toán sai lệch, ước tính biến

động, tốt hơn hiệu quả trung bình) Kết quả cho thấy các nhà đầu tư nghĩ rằng họ đang ở trên mức trung bình về kỹ năng đầu tư hoặc hiệu suất trong quá khứ giao dịch nhiều hơn

Heaton (2002) phát triển một mô hình về sự tự tin quá mức của nhà quản lý mà không nhắc tới bất kỳ giả định nào về chi phí đại diện và sự bất đối xứng thông tin Ông cho thấy quản lý tự tin quá mức sẽ làm tăng sự nhạy cảm đầu tư của họ đối với luồng tiền mặt tự do với niềm tin rằng thị trường đánh giá thấp dự án của các công

ty và do đó chi phí tài chính bên ngoài quá cao Các nhà quản lý lạc quan cũng có

dự báo dòng tiền dự kiến và do đó họ thường đánh giá cao cơ hội đầu tư của công

ty Phù hợp với những dự đoán như vậy, các nghiên cứu thực nghiệm đã nhận thấy rằng các đặc điểm cá nhân của nhà quản lý, đặc biệt là hành vi tự tin quá mức có thể dẫn đến sự méo mó trong quyết định đầu tư của công ty và các nhà quản lý lạc quan cho thấy độ nhạy cảm đầu tư cao hơn đáng kể đối với dòng tiền tự do (Malmendier

và Tate, 2005), hoặc bị hạn chế về tài chính (Lin và cộng sự, 2005) Các nghiên cứu gần đây cũng cho thấy những nhà quản lý quá tự tin thường ưu tiên vay nợ nội bộ

và phát hành cổ phần (Malmendier và cộng sự, 2007; Lin và cộng sự, 2008) Các giám đốc điều hành quá tự tin thường xuyên thực hiện các vụ sáp nhập và mua lại quá mức trong các vụ M & A (Malmendier và Tate, 2008); Sự tự tin quá mức của CEO thường dẫn đến việc trả cổ tức thấp hơn (Deshmuk và cộng sự, 2009); các giám đốc điều hành quá tự tin thường có nhiều khả năng sẽ giữ lại lợi nhuận (Campbell và cộng sự, 2009)

Nguyễn Ngọc Định (2015) đã thực hiện nghiên cứu tại Việt Nam với 159 mẫu quan sát, thời gian từ năm 2008 đến năm 2014 Kết quả nghiên cứu cho thấy: Khi nhà quản lý quá tự tin, quyết định đầu tư phụ thuộc vào dòng tiền nội bộ của doanh nghiệp càng nhiều Khi nguồn vốn doanh nghiệp đa dạng và dễ tiếp cận nguồn vốn bên ngoài thì độ nhạy cảm dòng tiền đầu tư càng giảm.Bên cạnh đó, tác giả đã không tìm thấy bằng chứng cho các hiệu ứng tự tin quá mức điều kiện tài chính phát triển tài chính trong các công ty lớn, trong khi các hiệu ứng đó ở các công ty nhỏ là mạnh

2.5 Kết luận

Từ cơ sở lý thuyết và các kết quả nghiên cứu cho thấy ngoài các yếu tố tài chính, đặc điểm cấp độ công ty thì các đặc điểm cá nhân của người quản lý cũng là yếu tố ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp Người quản lý có tâm lý quá tự tin hoặc lạc quan quá mức sẽ đầu tư nhiều hơn những nhà quản lý khác (đầu

tư quá mức) Nhà quản lý quá tự tin thường đánh giá cao tiềm năng của các dự án

họ đã đầu tư, nhìn vào mặt tích cực, mặt tốt của môi trường đầu tư, đánh giá cao lợi nhuận kinh doanh trong tương lai, bỏ qua nhiều yếu tố rủi ro nên họ sẽ tiến hành đầu tư nhiều hơn với kỳ vọng thu được lợi nhuận từ những dự án trong tương lai Đây là cơ sở để đưa ra kỳ vọng về mối tương quan giữa các biến trong bài nghiên cứu

CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU

Chương này bao gồm các phần như sau: 3.1 Quy trình nghiên cứu; 3.2 Dữ liệu; 3.3 Mô hình nghiên cứu và kỳ vọng về dấu các biến; 3.4 Phương pháp phân tích

3.1 Quy trình nghiên cứu

Đầu tiên tiến hành thu thập dữ liệu và lập thành dữ liệu bảng Sau đó, dựa trên bài nghiên cứu của Wang và các cộng sự (2011) và các giả thuyết nghiên cứu tiến hành xây dựng mô hình nghiên cứu với biến phụ thuộc là biến Đầu tư quá mức (Overinvest); các biến giải thích bao gồm: Confident, Cashflow, Ownership, Tobin’s Q, Top 1, Group, Board, Outdirection, ROE, Lev, Size, Agency Sau đó sử dụng mô hình hồi quy Logistic đối với dữ liệu bảng và cuối cùng kiểm định các giả thiết có liên quan dựa trên nền tảng nghiên cứu của Wang và các cộng sự (2011)

3.2 Dữ liệu

Dữ liệu được thu thập từ báo cáo tài chính đã kiểm toán độc lập, báo cáo thường niên các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Hồ Chí Minh - HOSE trong khoảng thời gian từ năm 2010 đến năm 2016 Sau đó tiến hành lọc dựa trên các tiêu chí sau: (i) Các công ty thuộc lĩnh vực tài chính như ngân hàng, dịch vụ và sản phẩm tài chính, công ty chứng khoán, bảo hiểm và nhóm ngành bất bất động sản được loại bỏ khỏi mẫu vì những khác biệt trong hoạt động, chính sách tài chính, cấu trúc vốn và

hệ thống sổ sách kế toán so với các nhóm công ty khác

(ii) Các công ty này không bị hủy niêm yết trong thời kì 2010-2016

(iii) Các công ty phải có đầy đủ báo cáo tài chính trong những năm được khảo sát (iv) Loại bỏ các công ty không có thuyết minh giao dịch giữa các bên liên quan, những công ty bỏ nhỡ các biến kiểm soát

(v) Loại bỏ các công ty không có số liệu lợi nhuận dự kiến dưới 5 năm trong suốt thời kỳ nghiên cứu

Kết quả sau quá trình thu thập và tiến hành trích lọc dữ liệu, mẫu của bài nghiên cứu đạt được là 179 công ty hoạt động liên tục trong 7 năm từ 2010 đến 2016 Do

đó, có tổng số 1253 công ty- năm quan sát

Báo cáo tài chính, báo cáo thường niên và các thông tin chứng khoán của các công ty được lấy từ website www.vietstock.vn, www.cophieu68.vn Riêng dữ liệu thông tin về HĐQT và Ban giám đốc công ty được lấy từ trang www.cafef.vn kết hợp với báo cáo thường niên

Các biến phụ thuộc, biến giải thích và biến kiểm soát được tổ chức thành dữ liệu bảng (panel data) theo từng công ty được phân bố thành từng năm Lý do của việc chọn dữ liệu bảng là vì các lý do sau:

Thứ nhất, dữ liệu bảng cho phép kiểm soát sự khác biệt không quan sát được giữa các công ty trong mẫu nghiên cứu

Thứ hai, dữ liệu bảng giúp kiểm soát các biến không quan sát được thay đổi theo thời gian nhưng không phải giữa các công ty trong mẫu nghiên cứu

Thứ ba, dữ liệu bảng giúp tăng thêm số mẫu quan sát, phần nào khắc phục hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến số, bậc tự do cao hơn, hiệu quả hơn

3.3 Mô hình nghiên cứu và kỳ vọng mối tương quan

3.3.1 Mô hình nghiên cứu

OVERINVEST = f (Confident , Cashflow, Ownership, Tobin’s Q, Top 1, Group, Board, Outdirection, ROE, Lev, Size, Agency, Industry, Year )

Trong đó:

Biến phụ thuộc: Biến phụ thuộc là biến Đầu tư quá mức (Overinvest)

Theo nghiên cứu của Richardson (2006) lập luận như sau:

Tổng chi phí đầu tư ( ) có thể được chia thành hai phần chính: (i) Chi phí đầu tư cần thiết để duy trì tài sản hiện có, và (ii) Chi đầu tư cho các dự

án mới, (Strong & Meyer, 1990)

là tổng chi phí đầu tư cần thiết để duy trì nhà máy, thiết bị và các tài sản vận hành khác, được tính bằng khấu hao (Amortization and Depreciation)

bao gồm chi phí đầu tư mới bao gồm đầu tư dự kiến trong các dự án NPV dương mới, và đầu tư ngoài dự kiến , Đầu tư ngoài dự kiến có thể âm hoặc dương, âm tương ứng với đầu tư dưới mức (underinvestment) hoặc đầu tư quá mức (overinvestment)

Tổng chi phí đầu tư ( ) được tính bằng công thức:

= CAPEX + Acquisitions – Sale PPE

 = CAPEX + Acquisitions – Sale PPE - Amortization and Depreciation

= + + + + + + + + ∑ + ∑ +

Trong đó:

Mức tăng trưởng (Grow) được tính bằng tốc độ tăngtrưởng doanh thu

Đòn bẩy nợ (Lev) là đòn bẩy được tính bằng tổng nợ chia cho tổng tài sản

Tiền và tương đương tiền (Cash) được tính bằng logarithm tự nhiên của tổng tiền mặt và đầu tư vào chứng khoán ngắn hạn

Tuổi (Age) là số năm niêm yết

Quy mô (Size) được đo bằng logarith tự nhiên của tổng tài sản

Tỷ suất sinh lợi (Return) được tính bằng tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu

Đầu tư mới là khoản đầu tư mới trong năm trước

Ngành (Industry) và Năm (Year) là các biến giả cho các yếu tố ngành và năm Đối với mỗi công ty trong mẫu, chúng ta thu được các phần dư từ hồi quy theo phương trình trên Doanh nghiệp có phần dư dương nằm trong nhóm các công ty đầu tư quá mức, trong khi các doanh nghiệp có phần dư âm nằm trong nhóm đầu tư dưới mức Biến Đầu tư quá mức (Overinvest) nhận giá trị 1 nếu có phần dư dương

và 0 nếu phần dư âm

Biến độc lập: Nhà quản lý tự tin quá mức (Overconfident)

Có một số cách để đánh giá sự quá tự tin của giám đốc điều hành Các nghiên cứu trước đây đã sử dụng những sai lệch giữa thu nhập dự kiến và thu nhập thực tế của người quản lý (Lin et al., 2005), tần số M&A của CEO (Malmendier và Tate,

2008, Doukas và Petmezas, 2006), mức lương tương đối của CEO (Hayward và Hambrick, 1997), và hoạt động hiện tại của công ty (Hayward và Hambrick, 1997; Cooper và cộng sự, 1988)

Trong bài nghiên cứu này phân nhóm sự tự tin của người quản lý dựa vào sự chênh lệch giữa lợi nhuận kế hoạch (lợi nhuận dự kiến) và lợi nhuận thực tế Các nhà quản lý là người quá tự tin (Overconfident) nếu số lần thu nhập kế hoạch lớn hơn thu nhập thực tế nhiều hơn số lần thu nhập kế hoạch nhỏ hơn thu nhập thực tế trong suốt thời gian lấy mẫu Và ngược lại nhà quản lý là người tự tin dưới mức (Underconfident) nếu số lần thu nhập kế hoạch lớn hơn thu nhập thực tế ít hơn số lần thu nhập kế hoạch nhỏ hơn thu nhập thực tế trong suốt thời gian lấy mẫu Biến độc lập Overconfidence lấy giá trị 1 nếu nhà quản lý tự tin quá mức, ngược lại biến Overconfidence lấy giá trị bằng 0

Biến kiểm soát: