Ảnh hưởng của quá tự tin và điều kiện kinh tế lên quyết định cấu trúc vốn bằng chứng thực nghiệm tại việt nam

TÓM TẮT 1.1 Lý do chọn đề tài Lý thuyết cấu trúc vốn doanh nghiệp từ trước đến nay nhấn mạnh vai trò các đặc điểm trong nội bộ doanh nghiệp và một số đề cập đến các yếu tố vĩ mô trong v

VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC



LÊ MINH ĐĂNG KHOA

ẢNH HƯỞNG CỦA QUÁ TỰ TIN VÀ ĐIỀU KIỆN KINH TẾ LÊN QUYẾT ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN: BẰNG CHỨNG THỰC

NGHIỆM TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Tp Hồ Chí Minh, Tháng 10/2015

VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC



LÊ MINH ĐĂNG KHOA

ẢNH HƯỞNG CỦA QUÁ TỰ TIN VÀ ĐIỀU KIỆN KINH TẾ LÊN QUYẾT ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN: BẰNG CHỨNG THỰC

NGHIỆM TẠI VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân Hàng

Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

TS LÊ ĐẠT CHÍ

Tp Hồ Chí Minh, Tháng 10/2015

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn “Ảnh hưởng quá tự tin và điều kiện kinh tế lên quyết định cấu trúc vốn: Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam” là công

trình do chính tôi nghiên cứu dưới sự hướng dẫn của TS Lê Đạt Chí

Các số liệu nghiên cứu trong bài được thu thập từ thực tế, xử lý trung thực và khách quan

Tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm về nội dung và tính trung thực của đề tài này

TP Hồ Chí Minh, Ngày tháng năm

Lê Minh Đăng Khoa

MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

DANH MỤC VIẾT TẮT

DANH MỤC BẢNG

CHƯƠNG 1 TÓM TẮT 1

1.1 Lý do chọn đề tài 1

1.2 Mục tiêu nghiên cứu .1

1.3 Phương pháp nghiên cứu 2

1.4 Đóng góp của đề tài 2

CHƯƠNG 2 GIỚI THIỆU 4

CHƯƠNG 3 KHUNG LÝ THUYẾT 6

3.1 Cơ sở lý thuyết 6

3.2 Lý thuyết đánh đổi 6

3.3 Lý thuyết trật tự phân hạng 8

3.4 Lý thuyết về sự quá tự tin 10

CHƯƠNG 4 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC 13

4.1 Những nhân tố nào có ảnh hướng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp .13

4.2 Nhà quản lý là đối tượng dễ mắc phải lệch lạc nhận thức mà cụ thể là sự quá tự tin .17

4.3 Tác động của sự quá tự tin của nhà quản trị đến cấu trúc vốn doanh nghiệp .23

4.4 Tác động của điều kiện kinh tế vĩ mô lên sự điều chỉnh cấu trúc vốn của nhà quản trị 25

CHƯƠNG 5 MÔ TẢ DỮ LIỆU VÀ MÔ HÌNH 27

5.1 Dữ liệu 27

5.2 Mô hình 29

5.3 Giới thiệu về GMM 32

5.4 Mô tả các biến trong mô hình 34

5.4.1 Quá tự tin 34

5.4.2 Đòn bẩy 36

5.4.3 Các biến về đặc điểm của doanh nghiệp 36

5.4.4 Điều kiện kinh tế vĩ mô 38

CHƯƠNG 6 CÁC KẾT QUẢ CHÍNH 40

6.1 Thống kê mô tả các biến: 40

6.2 Kết quả hồi quy cho mô hình động 42

6.3 Kết quả hồi quy với biến tỷ lệ nợ tính theo giá trị thị trường: 45

6.4 Kết quả hồi quy khi thay đổi các giá trị đại diện của tâm lý quá tự tin/lạc quan 47

6.5 Kết quả hồi quy ảnh hưởng của điều kiện kinh tế lên hành vi của nhà quản lý .49

CHƯƠNG 7 KẾT LUẬN 51

7.1 Hướng nghiên cứu và phát triển đề tài 54 TÀI LIỆU THAM KHẢO

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

CEO Giám đốc điều hành

GMM Generalized Method of Moments

GMM-Sys Mô hình hồi quy GMM hệ thống

HOSE Sở Giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh

HNX Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội

DANH MỤC CÁC BẢNG

Bảng 5.1: Giải thích các biến đại diện cho tâm lý quá tự tin 35

Bảng 5.3: Mô tả các biến về đặc điểm của doanh nghiệp 38

Bảng 6.5: Thống kê các biến LEV1, EBIT, LNA đối với

Bảng 6.10: Bảng Kết quả hồi quy GMM-Sys về ảnh hưởng của điều kiện

CHƯƠNG 1 TÓM TẮT

1.1 Lý do chọn đề tài

Lý thuyết cấu trúc vốn doanh nghiệp từ trước đến nay nhấn mạnh vai trò các đặc điểm trong nội bộ doanh nghiệp và một số đề cập đến các yếu tố vĩ mô trong việc xác định sự thay đổi của tỷ lệ nợ của một doanh nghiệp qua các năm với giả định là các thành phần tham gia thị trường là lý trí (rational) Tuy nhiên giả định trên luôn vấp phải những bất cập trong thực tế Chính điều đó làm ảnh hưởng không nhỏ đến

độ chính xác của các lý thuyết truyền thống Các nhân tố về đặc điểm của doanh nghiệp như quy mô tài sản, khả năng sinh lợi… trên thực tế không hoàn toàn giải thích hết những biến động trong cấu trúc vốn doanh nghiệp Các công trình nghiên cứu khác nhau đôi lúc lại không cho ra những kết quả đồng nhất Do đó, việc nới lỏng giả định về tính hợp lý của thị trường là một hướng đi mới góp phần giải thích

rõ hơn các đóng góp của những lý thuyết truyền thống

Bài nghiên cứu tiếp cận vấn đề cấu trúc vốn doanh nghiệp trên phương diện tài chính hành vi Với giả định nhà quản trị không phải hoàn toàn hợp lý (rational) và một góc nhìn mới trong đó xem xét vai trò của yếu tố tâm lý hành vi của nhà quản trị, bài nghiên cứu kỳ vọng đóng góp thêm một nhân tố đặc biệt giải thích sự thay đổi của tỷ lệ nợ trong công ty Đó là hiện tượng lệch lạc nhận thức mà nhà quản trị hay mắc phải: sự quá tự tin

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

Bài nghiên cứu được thực hiện nhằm trả lời cho câu hỏi: Liệu yếu tố tâm lý quá tự tin của nhà quản trị có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghệp hay không? Bài nghiên cứu được thực hiện dựa trên bộ dữ liệu từ trung tâm dữ liệu Reuters bao gồm 66 công ty niêm yết trên Sở giao dịch Chứng Khoán Thành Phố Hồ Chí Minh (HOSE) trong giai đoạn 2006-2014

1.3 Phương pháp nghiên cứu

Với mục tiêu nghiên cứu trên, bài nghiên cứu này sử dụng phương pháp định lượng hồi quy GMM-sys cho dữ liệu bảng trong giai đoạn 2006-2014

Giả thuyết nghiên cứu chính của bài đó là sự tương quan giữa tâm lý quá tự tin của nhà quản trị ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp

Mô hình nghiên cứu chính được dùng để kiểm định giả thuyết trên như sau:

LEV it = α.LEVit-1 + Tx it + ci + it

Trong đó:

LEV it: là tỷ lệ đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp i trong năm t

x it : là tập hơn các biến thể hiện cho đặc điểm của doanh nghiệp Bao gồm nhiều

nhân tố như quy mô tài sản, giá trị thị trường doanh nghiệp, tâm lý quá tự tin của

nhà quản trị…

c i: là những yếu tố không quan sát đồng nhất và bất biến qua thời gian

it : là thành phần phương sai của mô hình

Các giá trị trên được thu thập dựa trên báo cáo thường niên và dữ liệu từ trung tâm

dữ liệu Reuters Những chỉ tiêu về đặc điểm doanh nghiệp sẽ được thay đổi xuyên suốt công trình nhằm tăng tính bền vững của kết quả cũng như giúp giải thích các giả thuyết được xây dựng trong bài

1.4 Đóng góp của đề tài

Bài nghiên cứu kỳ vọng đóng góp vào khuôn khổ các lý thuyết về cấu trúc vốn doanh nghiệp một hướng đi mới liên quan đến lĩnh vực tài chính hành vi Kết quả của bài cũng kỳ vọng sẽ là một phần quan trọng trong quá trình phát triển và đề cao vai trò lĩnh vực học thuật mới này Bên cạnh đó, đề tài này cũng đề cao tầm ảnh

hưởng của yếu tố quản trị doanh nghiệp trong việc đưa ra các quyết định hiệu quả góp phần gia tăng giá trị doanh nghiệp Ngoài ra bài nghiên cứu cũng cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm về các vận động trên thị trường vốn của doanh nghiệp tại Việt Nam: những biến động, đặc điểm và nguyên nhân

CHƯƠNG 2 GIỚI THIỆU

Hiện nay vẫn còn nhiều quan điểm về những nhân tố ảnh hưởng đến những quyết định tài chính của các công ty Trong tài chính doanh nghiệp truyền thống, có hai lý thuyết lớn về cấu trúc vốn được thừa nhận rộng rãi, đó là lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng Lý thuyết đánh đổi thừa nhận rằng các tỷ lệ nợ mục tiêu có thể khác nhau giữa các doanh nghiệp Các doanh nghiệp lớn nên vay nợ nhiều hơn các doanh nghiệp nhỏ bởi vì các doanh nghiệp lớn được đa dạng hóa tốt hơn và rủi

ro vỡ nợ thấp hơn Khi doanh nghiệp lâm vào tình trạng khó khăn, các tài sản hữu hình ít sụt giảm giá trị hơn, do đó các công ty có tài sản hữu hình an toàn và nhiều thu nhập được khấu trừ thuế nên có tỉ lệ nợ mục tiêu cao 1Lý thuyết trật tự phân hạng dựa trên sự bất cân xứng thông tin giữa các giám đốc và các nhà đầu tư Thông tin bất cân xứng này ảnh hưởng đến các lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài trợ bên ngoài, giữa phát hành chứng khoán nợ và vốn cổ phần Theo lý thuyết này, nguồn vốn đầu tư trước tiên sẽ được huy động từ vốn cổ phần, chủ yếu là lợi nhuận tái đầu tư, rồi sau mới đến phát hành nợ mới và cuối cùng là bằng phát hành cổ phần mới 2

Cả hai lý thuyết này tuy khác nhau về quan điểm nhưng đều dựa trên một giả định quan trọng: đó là hàm ý tất cả những người tham gia trên thị trường, kể cả nhà quản

lý đều duy lý Tuy nhiên, trên thực tế thì thị trường tồn tại những bất hoàn hảo và khoa học hành vi con người cũng chứng minh rằng con người không hoàn toàn duy

lý và dễ mắc phải những lệch lạc

Vì vậy, lý thuyết về tài chính hành vi gần đây nổi lên, như là một nhân tố quan trọng trong việc giải thích những quyết định về tài chính của con người Một trong

Kinh Tế Thành Phố Hồ chí Minh, NXB Thống Kê năm 2007

Kinh Tế Thành Phố Hồ chí Minh, NXB Thống Kê năm 2007

những lệch lạc phổ biến nhất, được thừa nhận rộng rãi nhất chính là sự quá tự tin

Lý thuyết tài chính hành vi cho rằng nếu một nhà quản lý bị lệch lạc quá tự tin thì sẽ

có xu hướng vay nợ nhiều hơn so với các nhà quản lý duy lý 3Vì vậy, lệch lạc này

có thể là một nhân tố quan trọng trong quyết định tài trợ của một công ty

Bài nghiên cứu này tập trung xem xét đến các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trên Sở giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh (HOSE), đặc biệt là nhân tố quá tự tin tác động như thế nào đến mức độ nợ của một công ty Ngoài ra bài nghiên cứu cũng sẽ xem xét 2 yếu tố hành vi này của nhà quản

lý trong bối cảnh khác nhau của nền kinh tế nhằm làm rõ tác động của chúng đối với cấu trúc vốn doanh nghiệp

Bài nghiên cứu sử dụng mô hình GMM-Sys nhằm giải quyết các hiện tượng nội sinh, tương quan đồng thời giữa các biến giải thích và biến công cụ, và hiện tương phương sai thay đổi trong mô hình Các vấn đề này gây ra bởi các yếu tố tác động

cố định hay ngẫu nhiên trong phương trình (hay phương pháp hồi quy dữ liệu bảng)

Các phần còn lại của bài nghiên cứu được trình bày như sau:

- Phần 2: Cơ sở lý thuyết và Tổng quan các nghiên cứu trước đây: cơ sở lý thuyết về cấu trúc vốn (lý thuyết đánh đổi và trật tự phân hạng), lý thuyết tài chính hành vi về quá tự tin

- Phần 3: Phương pháp nghiên cứu: phần này sẽ trình bày mô hình và các kiểm định đượcsử dụng, cách thức thu thập dữ liệu tại sàn HOSE

- Phần 4: Kết quả: kết quả hồi quy, các kiểm định để khẳng định ý nghĩa của kết quả hồi quy và giải thích các kết quả có được này

(2007)

- Phần 5: Kết luận và các đề xuất: kết luận về bài nghiên cứu, những ưu điểm

và hạn chế; một số kết luận rút ra được cho thị trường Việt Nam

CHƯƠNG 3 KHUNG LÝ THUYẾT

 Hoặc tác động đến kết quả của sự cạnh tranh kiểm soát doanh nghiệp4

Có thể kể đến 2 lý thuyết về cấu trúc vốn quan trọng nhất trong số đó là: Lý thuyết đánh đổi (trade-off theory) và Lý thuyết trật tự phân hạng (pecking order theory)

3.2 Lý thuyết đánh đổi

Các giám đốc tài chính thường coi quyết định về nợ-vốn cố phần của doanh nghiệp như là một đánh đổi giữa tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính Lý thuyết đánh đổi thừa nhận rằng các tỷ lệ nợ mục tiêu có thể khác nhau giữa các doanh nghiệp Các công ty có tài sản hữu hình an toàn và nhiều thu nhập chịu thuế để

46, Issue 1 (Mar, 1991), p 297-355)

được khấu trừ nên có tỷ lệ nợ mục tiêu cao Các công ty không sinh lợi có các tài sản vô hình nhiều rủi ro nên dựa chủ yếu vào tài trợ vốn cổ phần

Trong mô hình lý thuyết đánh đổi, công ty xác định tỷ lệ nợ mục tiêu bằng việc cân nhắc giữa chi phí và lợi ích của một đôla nợ vay thêm Chi phí của nợ thường bao gồm chi phí phá sản5 và xung đột về vấn đề đại diện giữa cổ đông và chủ nợ còn lợi ích thì đến từ tấm chắn thuế của lãi vay và việc giảm bớt những vấn đề về dòng tiền

tự do Như vậy tổng lợi ích thu được từ việc vay nợ sẽ là lợi ích từ tấm chắn thuế của lãi vay bù trừ cho chi phí mà doanh nghiệp phải gánh chịu khi vay nợ Tại tỷ lệ

nợ mục tiêu, các lợi ích của nợ sẽ bù trừ hoàn toàn các chi phí Các công ty có tài sản hữu hình an toàn và nhiều thu nhập chịu thuế để được khấu trừ nên có tỷ lệ mục tiêu cao Các công ty không sinh lợi có các tài sản vô hình nhiều rủi ro nên dựa chủ yếu vào tài trợ vốn cổ phần6

Nếu việc điều chỉnh cấu trúc vốn không phát sinh chi phí, mỗi doanh nghiệp nên luôn luôn nhắm vào tỷ lệ nợ mục tiêu của mình Tuy nhiên do có các chi phí này và

vì vậy có sự trì hoãn trong việc điều chỉnh mục tiêu tối ưu Các doanh nghiệp không thể phản ứng ngay tức khắc đối với các biến cố ngẫu nhiên đẩy họ xa rời cấu trúc vốn mục tiêu, vì vậy có sự khác biệt giữa tỷ lệ nợ thực tế và tỷ lệ nợ mục tiêu của các doanh nghiệp7

Lý thuyết đánh đổi giúp giải thích loại công ty nào tư nhân hoá trong các "mua đứt bằng vốn vay" (LBO) Đó là các mua lại các công ty cổ phần của các nhà đầu tư tư nhân Những người này tài trợ phần lớn giá mua bằng nợ Công ty mục tiêu của các

vụ sát nhập, mua lại hay tiếp quản thông qua LBO thường là các doanh nghiệp “gà

hơn, vấn đề đầu tư không đầy đủ Chi phí trực tiếp gồm: chi phí quản lý, hành chính và toà án

Kenneth R French 2002

học Kinh Tế Thành Phố Hồ Chí Minh, NXB Thống Kê năm 2007

đẻ trứng vàng” sung mãn, có thị trường sản phẩm ổn định lâu dài, vì các doanh nghiệp này chính là loại công ty nên có tỷ lệ nợ cao

Đồng thời Lý thuyết đánh đổi còn giúp giải thích sự khác nhau giữa tỷ lệ nợ của các ngành khác nhau Thí dụ, các công ty tăng trưởng công nghệ cao, có tài sản rủi ro

và hầu hết là vô hình, thường sử dụng tương đối ít nợ Các hãng hàng không có thể vay và thường vay nhiều vì tài sản của họ là hữu hình và tương đối an toàn

Lý thyết đánh đổi cũng cho rằng các công ty có nợ vay quá nặng - quá nhiều không thể trả bằng tiền mặt phát sinh nội bộ trong vòng một năm – nên phát hành cổ phần, hạn chế cổ tức, hay bán bớt tài sản để huy động tiền mặt nhằm tái cân đối cấu trúc vốn

Lý thuyết đánh đổi còn chưa giải thích được tại sao một số công ty thành công nhất (có rủi ro phá sản thấp) lại sử dụng rất ít nợ (từ bỏ sử dụng các lợi ích của tấm chắn thuế từ lãi vay của các khoản nợ) Theo lý thuyết đánh đổi lợi nhuận cao có nghĩa sẽ

có nhiều khả năng vay nợ và có nhiều lợi nhuận chịu thuế để được khấu trừ thuế và thông thường các công ty với mức sinh lợi cao trong ngành sẽ có một tỷ lệ nợ mục tiêu cao hơn Tuy nhiên, trong thực tế tồn tại hiện trạng đó là các doanh nghiệp sinh lợi nhiều nhất lại thường vay ít nhất

3.3 Lý thuyết trật tự phân hạng8

Lý thuyết trật tự phân hạng được giới thiệu bởi Myers (1984) và Myers and Maluf (1984) bắt đầu với thông tin bất cân xứng - một cụm từ dùng để chỉ các giám đốc biết nhiều về các tiềm năng, rủi ro và các giá trị của công ty của mình hơn là các nhà đầu tư bên ngoài Thông tin bất cân xứng tác động đến lựa chọn giữa tài trợ nội

bộ và tài trợ từ bên ngoài, giữa phát hành chứng khoán nợ và chứng khoán vốn Bên cạnh đó là sự khác biệt trong kỳ vọng giữa các nhà đầu tư và nhà quản trị Các giám

Kinh Tế Thành Phố Hồ Chí Minh, NXB Thống Kê năm 2007

đốc biết về doanh nghiệp mình nhiều hơn các nhà đầu tư bên ngoài, và họ rất miễn cưỡng phát hành cổ phần khi cho rằng giá hiện tại quá thấp so với giá trị thực Họ

cố gắng tìm thời điểm phát hành khi cổ phần có giá phải chăng hay được định giá cao Các nhà đầu tư hiểu điều này và diễn dịch một quyết định phát hành cổ phần như một tin tức xấu Điều này đưa đến một trật tự phân hạng, theo đó đầu tư sẽ được tài trợ trước tiên bằng vốn nội bộ, chủ yếu là lợi nhuận giữ lại rồi mới đến phát hành nợ mới; và cuối cùng bằng phát hành vốn cổ phần mới Phát hành vốn cổ phần mới thường là phương án cuối cùng khi công ty đã hết khả năng vay nợ Lý thuyết này giải thích được tại sao các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi nhất thường vay nợ ít hơn, không phải vì họ có các tỉ lệ nợ mục tiêu thấp nhất mà do họ không cần tiền từ bên ngoài Các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi ít hơn thì phát hành nợ vì họ không có các nguồn vốn nội bộ đủ cho chương trình đầu tư vốn Do

đó, nguồn vốn nội bộ đứng đầu tiên trong tất cả các nguồn tài trợ

Trong lý thuyết trật tự phân hạng, sự hấp dẫn của tấm chắn thuế lãi từ trái phiếu được coi là có tác động hạng nhì Các tỷ lệ nợ thay đổi khi có bất cân đối của dòng tiền nội bộ, cổ tức và các cơ hội đầu tư thực sự Các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi cao với cơ hội đầu tư hạn chế sẽ cố gắng đuy trì một tỷ lệ nợ thấp Các doanh nghệp có cơ hội đầu tư lớn hơn các nguồn vốn phát sinh nội bộ thường buộc phải vay nợ ngày càng nhiều

Lý thuyết trật tự phân hạng còn giải thích mối tương quan nghịch trong ngành giữa khả năng sinh lợi và đòn bẩy tài chính Theo lẽ thường, các doanh nghiệp thường đầu tư theo mức tăng trưởng của ngành Như vậy, các tỷ lệ đầu tư sẽ tương tự nhau trong cùng một ngành Với những tỷ lệ chi trả cổ tức được cho trước và không thể linh hoạt được thì các doanh nghiệp sinh lợi ít nhất sẽ có ít nguồn vốn nội bộ hơn và

sẽ phải vay mượn thêm

Các hàm ý của lý thuyết trật tự phân hạng:

 Các doanh nghiệp thích tài trợ nội bộ hơn

 Các doanh nghiệp điều chỉnh tương ứng các tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu theo

các cơ hội đầu tư, trong khi hạn chế các thay đổi đột xuất trong cổ tức

 Các chính sách cổ tức cứng nhắc, cộng với các biến động không thể dự đoán trong khả năng sinh lợi và các cơ hội đầu tư, có nghĩa là dòng tiền phát sinh nội bộ đôi khi lớn hơn các chi tiêu vốn và đôi khi nhỏ hơn Nếu lớn hơn thì doanh nghiệp thanh toán hết nợ hay đầu tư vào chứng khoán thị trường Nếu nhỏ hơn, doanh nghiệp rút số dư tiền mặt của mình trước hoặc bán các chứng

khoán thị trường

 Nếu cần đến tài trợ từ bên ngoài, các doanh nghiệp phát hành chứng khoán

an toàn nhất trước Tức là họ bắt đầu với nợ, rồi đến các chứng khoán ghép

như trái phiếu chuyển đổi, và vốn cổ phần thường là giải pháp cuối cùng

Chúng ta thấy lý thuyết trật tự phân hạng có thể dự báo đúng những thay đổi trong

tỷ lệ nợ của nhiều doanh nghiệp ở giai đoạn phát triển bão hòa Các tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp này tăng khi các doanh nghiệp có thâm hụt tài chính và giảm khi có

thặng dư tài chính

Tuy nhiên lý thuyết trật tự phân hạng lại kém “thành công” trong việc giải thích các

khác biệt trong tỷ lệ nợ giữa các ngành Thí dụ, các tỷ lệ nợ có xu hướng thấp trong

các ngành công nghệ cao, tăng trưởng cao, ngay cả khi nhu cầu vốn bên ngoài rất lớn Cũng có ngành thành đạt, ổn định – như ngành điện công ích chẳng hạn, dòng

tiền dư thừa không được dùng để chi trả nợ

Rõ ràng là lý thuyết trật tự phân hạng không đúng 100% Có nhiều thí dụ cổ phần thường được phát hành bởi các công ty có thể vay mượn dễ dàng Nhưng lý thuyết này giải thích được tại sao hầu hết tài trợ từ bên ngoài là nợ vay, và tại sao các thay

đổi trong các tỷ lệ nợ thường theo sau các nhu cầu từ tài trợ bên ngoài

Lý thuyết trật tự phân hạng nhấn mạnh đến giá trị của việc dư thừa tài chính Khi không có sự dư thừa, doanh nghiệp có thể bị tuột xuống cuối trật tự phân hạng và bị buộc phải lựa chọn giữa phát hành cổ phần dưới giá và vay nợ với rủi ro kiệt quệ tài

chính cao, hay phải bỏ quan các cơ hội đầu tư có NPV dương

3.4 Lý thuyết về sự quá tự tin

Sự quá tự tin là xu hướng tự đánh giá cao những hiểu biết, khả năng và tính chính

xác của những thông tin mình có, từ đó đánh giá thấp các kết quả bất lợi có thể xảy

ra Hầu hết mọi người đều quá tự tin trong phần lớn thời gian Sự quá tự tin thường gồm: ước lượng sai, hiệu ứng tốt hơn trung bình, ảo tưởng kiểm soát và quá lạc quan.9

 Ước lượng sai là khuynh hướng phóng đại tầm hiểu biết của bản thân

 Hiệu ứng tốt hơn trung bình liên quan đến việc nhiều người dánh giá rằng khả năng của họ tốt hơn mức trung bình Những khả năng đó có thể là kỹ năng vận động, khả năng lái xe…Một yếu tố làm cho người ta tin rằng khả năng của bản thân cao hơn mức trung bình là do những định nghĩa về sự thông minh hay những năng lực đặc biệt không rõ ràng, theo lẽ tự nhiên con người thường nghĩ đó là những việc họ có vẻ giỏi nhất10

 Ảo tưởng kiếm soát là việc con người nghĩ rằng họ có khả năng kiểm soát

tình huống hơn là thực tế có thể

 Sự quá lạc quan là khuynh hướng con người đánh giá xác suất cho các kết quả thuận lợi/bất lợi cao hơn/thấp hơn dựa vào trải nghiệm lịch sử hoặc những phân tích suy luận.11 Sự quá lạc quan thường được phân tích trong bối cảnh của hiệu ứng tốt hơn trung bình và lệch lạc tự quy kết Nói chung có thể xem sự quá lạc quan như một sai sót trong việc đánh giá các sự kiện trong tương lai trong cả trường hợp của hiệu ứng tốt hơn trung bình (ví dụ khi hầu hết mọi người đều cho rằng cơ hội thành công về tài chính của họ cao hơn mức trung bình) và cả trong điều kiện tuyệt đối (khi người ta cho rằng cơ hội chiến thắng sổ số cao hơn so với xác xuất đúng)12

Có nhiều nghiên cứu nói về nguyên nhân của sự quá tự tin, mặc dù vẫn còn nhiều tranh cãi nhưng nhìn chung có thể đến từ những nguyên nhân sau:13

 Khuynh hướng tự quy kết: quy kết những thành công hoặc kết quả tốt cho khả năng của bản thân và những thất bại cho các điều kiện ngoài tầm kiểm

soát

 Khuynh hướng nhận thức muộn: người ta có suy nghĩ là đã biết nó từ trước sau khi đã có kết quả Khuynh hướng này thường xảy ra với những sự kiện

có nội dung hàm chứa cảm xúc, đạo đức hay phụ thuộc vào một quá trình

tưởng tượng trước khi kết quả được biết

 Khuynh hướng tự xác nhận: khi tin vào điều gì thì cố gắng tìm những bằng chứng để ủng hộ thêm niềm tin của mình mà không bận tâm đến những bằng

chứng khác

Gần đây, các nhà nghiên cứu thuộc lĩnh vực Tài chính hành vi gần đây bắt đầu nghiên cứu về mối liên quan giữa sự quá tự tin và lạc quan với những quyết định của doanh nghiệp Một vài nghiên cứu của họ đứng trên giả định các nhà quản lý thì

lý trí và các nhà đầu tư bên ngoài thì quá tự tin Chỉ có một số ít nghiên cứu đề xuất rằng nhà quản lý có khả năng bị lệnh lạc nhận thức (đặc biệt là quá tự tin) và chỉ ra liệu sự quá tự tin đó ảnh hưởng gì đến quyết định đầu tư và tài trợ Do đó, những nghiên cứu ở chiều hướng quy kết nhà quản lý bị lệch lạc sẽ kỳ vọng mang đến các kết quả thú vị, giúp chúng ta có cái nhìn toàn diện hơn về các tác động của yếu tố tâm lý hành vi lên các vận động của thị trường

2008

CHƯƠNG 4 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC

4.1 Những nhân tố nào có ảnh hướng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp

Nhiều nghiên cứu thực nghiệm được thực hiện với dữ liệu mẫu từ rất nhiều quốc gia trên thế giới cho ta bằng chứng về những nhân tố thực sự ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp

Frank và Goyal (2003) đã kiểm tra mức độ quan trọng của 39 nhân tố trong quyết định cấu trúc vốn của các công ty giao dịch đại chúng ở US Lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết thời điểm thị trường không cung cấp những mô tả tốt cho dữ liệu quan sát Bằng chứng quan sát lại cho thấy sự phù hợp của lý thuyết đánh đổi và lý thuyết các bên liên quan hợp tác đầu tư (stakeholder co-investment theory) Nhân tố đóng vai trò quan trọng nhất là đòn bẩy trung bình ngành (tương quan dương với đòn bẩy doanh nghiệp), rủi ro vỡ nợ đo bằng Altman’s Z-Score (tương quan âm), quy mô doanh nghiệp (tương quan dương), chi trả cổ tức (tương quan âm), tài sản

vô hình (tương quan dương), M/B (tương quan âm) và tài sản cố định (tương quan dương)

Trong khi đó Bancel và Mittoo (2002) khảo sát các nhà quản lý của các công ty ở

17 nước Châu Âu về lựa chọn cấu trúc vốn của họ và các nhân tố quyết định Tính linh hoạt trong điều kiện tài chính, xếp hạng tín nhiệm và lợi ích tấm chắn thuế là những nhân tố quan trọng nhất ảnh hưởng đến chính sách nợ, trong khi sự pha loãng vốn cổ phần lại là yếu tố quan trọng nhất quyết định phát hành vốn cổ phần Bài nghiên cứu còn phát hiện ra độ lớn lãi suất vay nợ và giá cổ phần là những yếu tố cần quan tâm trong việc lựa chọn thời điểm phát hành nợ và vốn cổ phần

Những bằng chứng thực nghiệm về các nhân tố tác động cấu trúc vốn còn được tìm thấy qua bài nghiên cứu của Ivo Welch (2003), sử dụng dữ liệu từ các công ty tại Hoa Kỳ cho thấy trong giai đoạn 1-5 năm, lợi suất của cổ phiếu có thể giải thích được 40% biến động trong tỷ lệ nợ của công ty (debt ratio dynamics)

Cùng thuộc chủ đề này còn có nghiên cứu của Titman and Wessels (1988) Hai tác giả trên đã phát hiện ra mức độ nợ tương quan âm với “tính độc nhất” (uniqueness) trong phạm vi hoạt động kinh doanh của công ty Bằng chứng này hoàn toàn phù hợp với những kết luận của Titman (1988) rằng các công ty áp đặt chi phí của họ lên khách hàng, công nhân và nhà cung cấp trong trường hợp thanh lý sẽ có tỷ lệ đòn bẩy thấp Chi phí giao dịch cũng có thể được xem là một nhân tố quyết định cấu trúc vốn doanh nghiệp Các công ty chịu mức phí giao dịch cao thường sẽ có xu hướng vay nợ ngắn hạn nhiều hơn Do đó, quy mô công ty, thông qua chi phí giao dịch, sẽ có tương quan âm đến khoản nợ ngắn hạn của công ty Điều này phản ánh thực tế rằng các công ty nhỏ sẽ chịu những bất lợi trong việc huy động hay tiếp cận các khoản vay ngắn hạn

Một số tác giả khác nghiên cứu các yếu tố giúp xác định cấu trúc vốn doanh nghiệp còn nêu ra nhân tố “cơ hội đầu tư tương lai” Người ta cho rằng các cơ hội đầu tư sinh ra lợi nhuận trong tương lai có thể ảnh hưởng lên các quyết định tài chính của doanh nghiệp theo nhiều cách khác nhau Theo như lý thuyết trật tự phân hạng được đề cập ở trên, các doanh nghiệp có nhiều cơ hội đầu tư và tin rằng cổ phiếu (hoặc trái phiếu) của công ty họ bị thị trường định giá thấp có thể chọn một cấu trúc với tỷ lệ nợ thấp hơn Nếu họ duy trì một tỷ lệ đòn bẩy cao, họ có thể bị buộc phải

sử dụng nguồn tiền quý giá sinh ra từ hoạt động kinh doanh của mình và có thể đối mặt với việc phát hành cổ phiếu khi nó bị định giá thấp nhằm tài trợ cho các dự án mới Điều này, đến lượt nó, sẽ dẫn đến hiện tượng đầu tư dưới mức Trong khi đó, dưới quan điểm truyền thống, lý thuyết trật tự phân hạng thừa nhận rằng các doanh nghiệp với nhiều cơ hội trong tương lai sẽ có mức vay nợ cao hơn Vì khi họ cần nguồn tài trợ bên ngoài đề đầu tư cho các dự án thì nợ là nguồn vốn được ưu tiên so với việc phát hành vốn cổ phần Các kết luận dựa trên vấn đề mâu thuẫn lợi ích giữa các nhà quản trị và các cổ đông cho rằng các công ty với nhiều cơ hội đầu tư mang lại tỷ suất sinh lợi cao sẽ có tỷ lệ đòn bẩy thấp hơn Theo như Jensen (1986), một trong những lợi ích của đòn bẩy tài chính đó là việc vô hình chung tạo ra gánh nặng hoặc tạo ra một sự ràng buộc cho một bộ phận không nhỏ các nhà quản trị trong

việc sử dụng tiền trong công ty Như vậy, một cách gián tiếp, đòn bẩy tài chính có thể làm giảm thiểu đi hiện tương đầu tư quá mức, đầu tư tràn lan theo sở thích và mong muốn của nhà quản trị, có thể nhằm mục đích khuếch trương vị thế hay xây dựng một đế chế riêng cho mình Tuy nhiên, đối với những công ty với nhiều cơ hội tốt, triển vọng hơn, thì lợi ích đó có thể sẽ không rõ ràng và đòn bẩy tài chính lúc này có thể thậm chí dẫn đến hiện tương đầu tư dưới mức Đối với những công ty này, cách tốt nhất là xây dựng cấu trúc vốn với tỷ lệ nợ thấp

Yếu tố khả năng sinh lợi cũng được xem là thành phần quan trọng và được hầu hết các công trình nghiên cứu cân nhắc khi xem xét tác động của đặc điểm doanh nghiệp lên tỷ lệ nợ công ty Một công ty có khả năng sinh lợi cao, trong điều kiện những yếu tố khác không đổi, sẽ dĩ nhiên có nguồn tài trợ nội bộ dồi dào cho các dự

án đầu tư trong tương lai Nếu các nhà quản trị của những công ty này hành động theo lý thuyết trật tự phân hạng, thì họ sẽ có xu hướng ít sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài (đi vay nợ hoặc phát hành cổ phiếu) Do đó, xét về trung bình, tỷ lệ đòn bẩy tài chính của những công ty này sẽ thường thấp hơn (Fama và French, 2002) Ở một khía cạnh khác, phỏng theo mô hình đánh đổi, mối liên hệ này bị nghịch đảo Những công ty kinh doanh giỏi, kiếm được nhiều tiền hơn thường ít khi nào là đối tượng của rủi ro phá sản, trong điều kiện các yếu tố khác không đổi Vì vậy, những cản trở đến từ chi phí phá sản được dự đoán sẽ giảm dần và họ sẽ thuận lợi cũng như có nhiều điều kiện để sử dụng nợ với lợi ích là một tấm chắn thuế vô cùng hiệu quả Việc tạo một vị thế nợ cao hơn trong cấu trúc vốn sẽ là điều dễ hiểu

Tài sản cố định và các tải sản có thể thế chấp của công ty lại là một yếu tố khác cần xem xét khi nói tới vấn đề vay nợ của doanh nghiệp Các loại tài sản hữu hình của công ty, ví dụ như hàng tồn kho, máy móc và thiết bị, có thể được sử dụng như là các tài sản thế chấp cho những khoản nợ Điều này sẽ khiến cho việc vay nợ trở nên

ít rủi ro hơn đứng trên quan điểm của những người cho vay Theo như mô hình bất cân xứng thông tin, các nhà quản trị ưa thích việc phát hành các loại chứng khoán

có độ rủi ro thấp hơn khi tìm kiếm nguồn tài trợ từ bên ngoài Do đó, những công ty với lượng tài sản hữu hình lớn một cách đáng kể, mà có thể đem ra làm vật thế

chấp, nên vay nợ nhiều hơn

Tuy nhiên, mặt khác, những mô hình được phát triển dựa trên xung đột lợi ích giữa nhà quản trị và các cổ đông lại đề xuất những quan điểm ngược lại đối với yếu tố này Titman và Wessels (1988) đã khẳng định rằng sẽ rất khó cho các cổ đông bên ngoài trong việc kiểm soát lượng tài sản vô hình của công ty, những thứ có thể làm tăng nguồn thu lợi cho các nhà quản trị Một trong những cơ chế làm giảm thiểu vấn đề đại diện này đó là phát hành nợ Khi đó vấn đề mâu thuẫn lúc này sẽ diễn ra giữa những người trong công ty (cổ đông và các nhà quản trị) và các chủ nợ Việc phát hành nợ này đồng nghĩa là ta sẽ chấp nhận những khoản cam kết chi trả khoản tiền tự do của công ty thay vì sử dụng nó một cách không hiệu quả Như vậy, quan điểm của thuyết bân cân xứng thông tin lại cho rằng các công ty với lượng tài sản

vô hình cao nên chọn tỷ lệ nợ vay cao hơn như một cách làm giảm thiểu các khoản lợi nhuận bị bòn rút từ công tác quản lý của các nhà quản trị

Ngoài ra, một yếu tố khác không thể không kể đến đó là quy mô doanh nghiệp Các nghiên cứu đề xuất rằng lợi ích từ việc phá sản sẽ thấp hơn đối với các công ty lớn

và như vậy cũng có thể dễ hiểu là các công ty này sẽ ít vay nợ hơn so với các công

ty nhỏ Ở một khía cạnh khác, việc phát hành vốn cổ phần có thể sẽ ít hấp dẫn hơn đối với các công ty nhỏ vì những hạn chế như chi phí giao dịch cố định, khả năng niêm yết trên thị trường, khả năng thu hút nhà đầu tư… Và cũng chính vì lý do đó, các công ty nhỏ sẽ ưa chuộng việc vay nợ hơn bất chấp rủi ro từ đòn bẩy tài chính mang lại

Bên cạnh các yếu tố được liệt kê ở trên, ta cũng có thể kể ra những đặc điểm được nghiên cứu trong cả lý thuyết và thực nghiệm về vai trò của chung đối với cấu trúc vốn doanh nghiệp Ví dụ chẳng hạn như độ biến động dòng tiền hay tấm chắn thuế phi nợ Ở một số trường hợp, có khá nhiều tranh luận khác nhau về tác động của cùng một yếu tố đến tỷ lệ nợ của công ty Chẳng hạn, lý thuyết trật tự phân hạng dự đoán tỷ lệ chi trả cổ tức cao hơn sẽ dẫn đến tỷ lệ nợ cao hơn Trong khi lý thuyết đánh đổi thì cho rằng chỉ trả cổ tức càng cao sẽ hạn chế khả năng vay nợ

Các yếu tố về điều kiện kinh tế vĩ mô, mặt khác, cũng đóng vai trò quan trọng trong việc giải thích quyết định tài trợ của doanh nghiệp Ví dụ như Frank và Goyal (2004) đã chứng minh một mối liên hệ có ý nghĩa giữa tỷ lệ đòn bẩy tài chính và tỷ

lệ lạm phát kì vọng của quốc gia Vấn đề này sẽ được đưa ra thảo luận sâu hơn ở mục 4.4 trong phần này

Nhìn chung, những bài nghiên cứu thực nghiệm này cung cấp những bằng chứng về các nhân tố ảnh hưởng cấu trúc vốn của các quốc gia, kiểm tra tính thích hợp của các lý thuyết truyền thống như lý thuyết trật tự phân hạng hay lý thuyết đánh đổi trong việc giải thích các nhân tố đó Đồng thời, các bài nghiên cứu thực nghiệm trên cũng đưa ra nhận định về nhân tố nào có vai trò quan trọng nhất đến cấu trúc vốn,

từ đó đề xuất giải pháp riêng cho từng quốc gia cụ thể trong việc xây dựng cấu trúc vốn tối ưu

Tuy nhiên các nghiên cứu trên, với những giả định về sự hợp lý của các thành phần tham gia thị trường bao gồm nhà quản lý và nhà đầu tư, lại chưa đề cập đến những yếu tố thuộc về tâm lý học hành vi – một nhân tố cũng không kém phần quan trọng ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp Các yếu tố thuộc về hành vi con người

mà cụ thể là các lệch lạc nhận thức của nhà quản lý gần đây được các nhà nghiên cứu đặc biệt quan tâm xem xét bởi tác động chi phối đến những quyết định quản trị của nhà quản lý Do đó các yếu tố này sẽ có những ảnh hưởng không nhỏ đến những quyết định quan trọng của doanh nghiệp trong đó có quyết định cấu trúc vốn

4.2 Nhà quản lý là đối tượng dễ mắc phải lệch lạc nhận thức mà

cụ thể là sự quá tự tin

Theo De Bondt và Thaler (1995) thì các nghiên cứu tâm lý học cho ra kết quả rằng hầu như mọi người đều mắc phải tâm lý quá tự tin Một nghiên cứu của Even Mark Rubinstein (2001) thì thừa nhận rằng đa số các nhà đầu tư thường cho rằng họ thông minh hơn so với trung bình Cho đến nay có hàng trăm nghiên cứu của các nhà tâm

lý học đã xác định về sự tồn tại của hiện tượng lệch lạc nhận thức này và một số hiện tượng khác có liên quan chẳng hạn như sự quá tự tin

Sự quá tự tin đã được xác định trong các trường hợp khác nhau về hành vi Bài nghiên cứu của Alpert và Raiffa (1969) và Fischhoff cùng các cộng sự (1977) đã tiến hành hai bài nghiên cứu chuyên đề thực nghiệm Họ xác nhận rằng người những tham gia thí nghiệm của họ cho thấy một sự tự tin quá mức trong việc dự đoán độ chính xác các ước tính của họ đối với các kết quả không chắc chắn Những người này thường tin rằng họ nhận định đúng nhiều hơn là kết quả trong thực tế Nghiên cứu này đã làm tiền đề cho nghiên cứu khác – thể hiện xu hướng của những người quá tự tin trong việc mắc lỗi khi hiệu chỉnh xác suất

Một dòng nghiên cứu khác thì lại tập trung vào sự quá lạc quan và nó cũng có mối liên hệ chặt chẽ đến hiện tượng quá tự tin Trong đó phải kể đến công trình nghiên cứu tiên phong của Weinstein (1980, 1982) Theo đó, những người tham gia thí nghiệm của ông luôn đánh giá rằng khả năng thành công trong cuộc sống của họ thì cao trên trung bình và cao hơn so với xác suất thành công của các đồng nghiệp Tương tự như vậy những người tham gia cho rằng xác suất họ gặp phải những tình huống xấu là dưới mức trung bình, và đặc biệt, họ có xu hướng đánh giá thấp rủi ro liên quan đến sức khỏe

Theo bài nghiên cứu của Fischhoff (1977) và Lichtenstein (1982), mức độ mắc phải lệch lạc quá tự tin thì thường cao hơn với những người tham gia trả lời các câu hỏi

có mức độ khó từ trung bình đến cao Thực tế thì, sự quá tự tin hầu như biến mất khi những người tham gia trả lời những câu hỏi dễ và các nhiệm vụ liên quan mà ở

đó họ hoàn toàn có thể dự đoán được và lặp đi lặp lại; cũng như là những nhiệm vụ

có thể nhận được kết quả phản hồi nhanh chóng và rõ ràng Tuy nhiên, những quyết định chính của doanh nghiệp (ví dụ như quyết định lựa chọn dự án đầu tư) chắc chắn thuộc vào loại các nhiệm vụ thực sự phức tạp với sự phản hồi kết quả chậm và không rõ ràng Vì vậy, có nhiều lý do để tin rằng nhà quản lý và những doanh nhân

là những đối tượng dễ mắc phải lệch lạc về sự quá tự tin và lạc quan Trước tiên, khi một cá nhân có xu hướng đánh giá cao khả năng của họ, họ sẽ thể hiện một sự

tự tin và lạc quan thái quá về những kết quả không chắc chắn mà họ nghĩ họ có thể kiểm soát được (Weinstein, 1980) Và cụ thể hơn, đối với các nhà quản lý, sau khi

họ lựa chọn dự án đầu tư, họ sẽ thường trở thành nạn nhân của hiện tượng “ảo tưởng kiểm soát”, đánh giá thấp khả năng thất bại của dự án (quá tự tin) hay đánh giá quá cao khả năng thành công của dự án (quá lạc quan)

Một câu hỏi đặt ra rằng, làm thế nào để xác định một nhà quản lý là có quá tự tin hay không? Có nhiều phương pháp tiếp cận để tìm ra nhân tố đại diện cho sự quá tự tin của nhà quản lý mà ta có thể quan sát được Một trong số đó là phương pháp chọn việc nhà quản lý có là entrepreneur14 hay non-entrepreneur để quyết định

Có nhiều bằng chứng rằng những người tự quản lý công việc kinh doanh của mình thì có xu hướng mắc phải ảo tưởng kiểm soát cao hơn hẳn so với đồng nghiệp Cụ thể như bài nghiên cứu của Evans và Leighton (1989) với dữ liệu mẫu gồm 4000 nhà quản lý nam thuộc Bắc Mỹ chia ra thành 2 nhóm: nhóm các entrepreneur và nhóm non-entrepreneur Các tác giả chỉ ra rằng nhóm entrepreneur thì hầu hết tin tưởng rằng những thành quả có thể đạt được hoàn toàn phụ thuộc vào cách mà họ hành động Đồng thời, các tác giả cũng cho thấy rằng xác suất khởi nghiệp của nhóm có niềm tin đó cao hơn nhóm còn lại Bổ sung thêm, bài nghiên cứu của McKenna (1993) cũng đề xuất rằng sự quá lạc quan có liên hệ mật thiết với ảo tưởng kiểm soát

Trong một nghiên cứu chuyên đề, Busennitz và Barney (1997) so sánh những nhóm tính cách tâm lý của entrepreneur và cá nhà quản lý được thuê ở các công ty Hoa

Kỳ Các tác giả sử dụng mẫu gồm 124 entrepreneur và 95 nhà quản lý chuyên nghiệp từ các công ty lớn với mức độ chuyên trách từ vừa đến cao Hai lệch lạc về nhận thức bao gồm quá tự tin được ghi nhận thông qua việc trả lời bảng câu hỏi khảo sát Những câu hỏi được sử dụng liên quan tới lệch lạc quá tự tin cũng tương

tự như trong bài nghiên cứu của Fischhoff (1977) và ghi lại những sai số hệ thống trong việc hiệu chỉnh xác suất Thậm chí sau khi kiểm soát các đặc điểm tâm lý

chẳng hạn như mức độ e ngại rủi ro và những đặc điểm khác về nhân khẩu học như tuổi tác và học vấn, các tác giả thấy rằng entrepreneur thường quá tự tin nhiều hơn các nhà quản lý chuyên nghiệp Một nghiên cứu khác tương tự của Arabsheibani (2000) sử dụng dữ liệu mẫu ở Anh gồm nhóm các entrepreneur và nhừng nhà quản

lý được thuê Các tác giả tìm thấy sự quá lạc quan ở cả 2 nhóm nhưng nhóm các entrepreneur thể hiện kết quả rõ ràng và có ý nghĩa hơn, ngay cả sau khi đã kiểm soát sự không đồng nhất trong các yếu tố như giới tính, tình trạng công dân và giáo dục

Trong một nghiên cứu thực nghiệm, Palich và Bagby (1995) cho thấy rằng các entrepreneur thường cảm nhận được một tiềm năng thu lợi lớn hơn là non-entrepreneur trong những tình huống có liên quan đến sự không chắc chắn Họ cũng thể hiện sự lệch lạc lớn hơn trong trong việc nhận thức về những rủi ro liên quan Công trình nghiên cứu khác của Pinfold (2001) về các doanh nghiệp tại New Zealand kết luận các entrepreneur thường đánh giá quá cao cơ hội thành công của

dự án Sử dụng một mẫu của gần 3.000 entrepreneur Mỹ, Cooper et al (1988) cũng cung cấp bằng chứng tương tự Zacharakis và Shepherd (2001) tập trung vào các nhà đầu tư mạo hiểm và cho rằng quá trình ra quyết định của họ là tương tự như của các entrepreneur, dựa trên các quyết định suy luận một cách mạnh mẽ Các tác giả báo cáo rằng 96% của 51 nhà đầu tư mạo hiểm thể hiện sự quá tự tin trong quyết định của họ về khả năng thành công hay thất bại của các doanh nghiệp mới mà họ

Ở một khía cạnh khác, lý thuyết tài chính truyền thống, trong thị trường hiệu quả, một nhà đầu tư lý trí nên nắm giữ một danh mục được đa dạng hoá15, nhưng ngược lại, thực tế cho thấy các nhà đầu tư lại thường nắm giữ một danh mục không được

đa dạng hoá một cách hiệu quả16 Thông thường, họ đa số đầu tư quá mức vào chứng khoán của công ty mà họ làm việc Các nhà quản lý mắc phải rủi ro phi hệ thống với công ty của họ vì liên kết công việc của mình và sự thành công của công việc kinh doanh, hậu quả là họ nắm giữ một danh mục được đa dạng hoá không hiệu quả do đầu tư quá nhiều vào chứng khoán công ty của họ

Hai bài nghiên cứu Excessive extrapolation and the allocation of 401(k) accounts to

company stock (Benartzi, 2001) và Overconfidence, investment policy, and executive stock options (Gervais, 2003) cũng đưa ra nhận định như trên

Có nhiều giải thích cho hành vi này của các nhà quản lý và có vẻ như khá hợp lý khi nhận định những hành vi trên là do lệch lạc nhận thức

Một cách cụ thể, các nhà quản lý thể hiện ảo tưởng kiểm soát, đánh giá cao khả năng tác động đến sự thành công của danh mục và tự tin vào khả năng quản trị của mình khiến cho họ lạc quan thái quá vào triển vọng của công ty mình hoặc phớt lờ

đi các yếu tố bất lợi sẽ đến, đơn giản là vì họ cho rằng xác suất điều đó xảy ra là rất thấp Vì vậy, những nhà quản lý có khuynh hướng đánh giá thấp rủi ro và đánh giá cao lợi nhuận tiềm năng của chứng khoán công ty họ Việc này giải thích lý do họ đầu tư quá mức vào chứng khoán công ty của mình và sở hữu danh mục đa dạng hoá không hiệu quả

Một cách giải thích khác, là việc nắm giữ danh mục không hiệu quả căn cứ trên một

số thông tin đặc quyền của nhà quản lý về triển vọng thực sự của công ty được thể hiện trong giá chứng khoán Trong trường hợp này, thông thường nhà quản lý sẽ muốn giải quyết việc đầu tư thái quá của mình sau khi thông tin của họ được công

bố ra công chúng và được liên kết với giá trị thị trường của chứng khoán bằng cách bán ra các cổ phiếu mà họ nắm giữ nhằm thu lợi nhuận Nhưng ngược lại, có trường hợp nhà quản lý nắm giữ danh mục đầu tư quá mức vào chứng khoán công ty họ trong nhiều năm Bên cạnh đó là việc đánh cược vào lợi nhuận tạo ra từ thông tin nội bộ hoàn toàn rủi ro Mặc dù đứng từ quan điểm của người trong cuộc, nhà quản

lý có thể xem các thông tin nội bộ họ có được là một lợi thế đi chăng nữa, tuy nhiên không thể biết chắc được thị trường có phản ứng tốt hay không khi các thông tin đó được công bố Chẳng hạn như việc sáp nhập hay mua lại giữa hai công ty, thị trường có thể sẽ tạo ra các kết quả ngược với kỳ vọng của nhà quản lý Vì vậy trò liều lĩnh dựa trên thông tin này có thể xem như một dấu hiệu của quá tự tin hoặc quá lạc quan nếu suất sinh lợi nhận được sau đó không xứng đáng

Nắm giữ nhiều chứng khoán của công ty còn có thể được giải thích bằng lợi ích đến

từ việc kiểm soát công ty và mâu thuẫn lợi ích giữa nhà quản lý và nhà đầu tư bên ngoài Các công trình nghiên cứu trước không chỉ ra được tại sao có rất nhiều nhà quản trị luôn muốn nắm giữ thật nhiều cổ phiểu hơn mức mà họ thực sự cần đủ để

có được quyền kiểm soát hay quản trị công ty Quan điểm tâm lý hành vi được đề cập trong bài này có thể góp phần mở rộng trong lý thuyết về vấn đề quản trị doanh nghiệp cũng như vấn đề xung đột giữa các nhà quản lý

Ở một trường hợp khác, ta có thể lý giải nhà quản lý có thể mua chứng khoán của công ty họ một cách hoàn toàn lý trí như một cách truyền thông điệp về những kỳ vọng của họ về tương lai tốt đẹp của công ty ra thị trường Tuy nhiên, cũng giống như bất kỳ tình huống nào có liên quan đến vấn đề thông tin nội bộ, các tín hiệu thông tin ban đầu này thường bị ngắt quãng hoặc nếu không thì cũng không phù hợp khi mà lượng lớn cổ phần đồng thời được phát hành một cách khá mập mờ Hơn nữa, việc mua lại lượng cổ phần đang giao dịch hiện tại xem ra là cách ít tốn kém hơn để đạt được cùng một mục tiêu như trên

Tóm lại, sự đa dạng hoá danh mục đầu tư không hiệu quả của nhà quản lý đến từ việc đầu tư quá nhiều vào công ty của mình có thể hiểu như là hậu quả của sự quá

tự tin

Như vậy qua nhiều bằng chứng thực nghiệm, ta rút ra được kết luận rằng các nhà quản lý (đặc biệt là các entrepreneur) là đối tượng có nhiều khả năng thể hiện sự quá tự tin (với nhiều đại diện khác nhau thể hiện sự quá tự tin đó)

4.3 Tác động của sự quá tự tin của nhà quản trị đến cấu trúc vốn doanh nghiệp

Nhiều bài nghiên cứu đưa ra bằng chứng thực nghiệm về chính sách tài chính doanh nghiệp của nhà quản lý quá tự tin Qua đó họ kiểm nghiệm khả năng giải thích của các lý thuyết cấu trúc vốn truyền thống khi thêm vào các nhân tố về hành vi Phần lớn các nghiên cứu đều đưa ra kết quả: một nhà quản lý quá tự tin sẽ có xu hướng tuân theo lý thuyết trật tự phân hạng Đó là ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ trước sau đó mới phát hành nợ và cuối cùng là vốn cổ phần Theo đó, những nhà quản lý quá tự tin thường có xu hướng đánh gia cao khả năng của họ trong việc tạo ra và nâng cao giá trị, dòng tiền tương lai của công ty Do đó, họ cho rằng thị trường đánh giá thấp các chứng khoán của công ty mình và vì thế thường không sẵn lòng huy động nguồn vốn từ bên ngoài Một lý do khác mà theo như Sunder, Liang Tan (2010) đó là do các chủ nợ thường dè chừng trong việc cho các nhà quản lý quá tự tin vay nợ Họ cho rằng, các dự án đầu tư của những nhà quản lý quá tự tin có rủi ro khá cao, bên cạnh đó những nhà quản lý này thường có xu hướng thực hiện những

vụ sáp nhập và mua lại gây bất lợi cho công ty mình (Malmendier và Tate (2008)) Trong khi các chủ nợ thường có xu hướng muốn bảo toàn số vốn đầu tư, do đó họ thường đưa các điều khoản hạn chế khi thương thảo hợp đồng với các nhà quản lý này Chính vì việc gặp phải những hạn chế trong các hợp đồng vay nợ nên các nhà quản lý quá tự tin thường e ngại trong việc huy động nguồn vốn bên ngoài

Trong những trường hợp bắt buộc phải sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài thì họ ưu tiên sử dụng nợ hơn là phát hành mới cổ phần Sở dĩ vậy là bởi vì giá cổ phần thường nhạy cảm với những phản ứng từ phía thị trường, do đó các nhà quản lý quá

tự tin cho rằng việc phát hành cổ phần mới của công ty sẽ khiến công ty gánh chịu khoản phí lớn hơn so với việc vay nợ Trong bài nghiên cứu của mình, Ulrike

Malmendier và Tate (2005) đã sử dụng mẫu của 477 công ty đại chúng US từ

1980-1994 Sử dụng dữ liệu từ danh mục đầu tư cá nhân của CEO, tác giả phân loại CEO

có quá tự tin hay không và kiểm tra mối quan hệ giữa sự quá tự tin của CEO và quyết định cấu trúc vốn Kết quả cho thấy CEO quá tự tin sẽ ít có xu hướng phát hành vốn cổ phần hơn các CEO khác Để bù đắp 1 đô la thâm hụt tăng thêm của tài trợ bên ngoài, CEO quá tự tin sẽ phát hành nhiều hơn CEO khác 30 cent nợ mới

Bài nghiên cứu của Ali and Anis (2012) đã xem xét các yếu tố quyết định cấu trúc

vốn của công ty, giới thiệu một quan điểm về hành vi ít được chú ý trong lý thuyết

về tài chính Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp mạng Bayseian để kiển tra mối quan hệ giữa quá tự tin và quyết định cấu trúc vốn Sự quá tự tin được đo bằng trung bình của một bảng khảo sát gồm rất nhiều mục với sự tham gia của 100 nhà điều hành đến từ Tunisia Kết quả thu được là công ty được điều hành bởi các nhà quản lý bị lệch lạc (lạc quan, ít e ngại rủi ro và quá tự tin) ưa thích tài trợ nội bộ hơn

nợ và cuối cùng là phát hành vốn cổ phần

Gần như tương đồng với những quan điểm kể trên, còn có những bài nghiên cứu cho rằng tồn tại một mối tương quan đồng biến giữa tâm lý quá tự tin và tỷ lệ đòn bẩy của công ty David (2007) đã chỉ ra rằng các nhà quản lý quá tự tin thường coi nhẹ xác suất kiệt quệ tài chính và do đó sử dụng tỷ lệ đòn bẩy cao hơn so với mức tối ưu Schrand và Zechman (2010) nhấn mạnh rằng tâm lý quá tự tin sẽ khiến cho nhà quản lý gặp phải những ảo tưởng Một trong số đó chính là việc đánh giá cao xác suất thành công như đã đề cập ở trên, điều này sẽ ảnh hưởng rất lớn đến quyết định tài chính của công ty Nổi bật nhất đó là các nhà quản lý sẽ tin tưởng hoàn toàn vào khả năng điều hành của mình đồng thời đánh giá thấp rủi ro phá sản của công

ty Niềm tin vào bản thân này sẽ dễ dàng khiến cho họ sử dụng nhiều nợ hơn trong

dự án so với những nhà quản lý khác

Những nhà quản lý bị lệch lạc e ngại rủi ro thì thể hiện hành vi ngược lại với những lập luận trên Những nhà quản lý này đánh giá thấp rủi ro mà dòng tiền tuơng lai của công ty phải gánh chịu Vì vậy họ cho rằng công ty đang phải chịu một chi phí vay nợ cao hơn so với rủi ro Do đó khi tìm nguồn tài trợ bên ngoài họ sẽ ưu tiên

phát hành vốn cổ phần hơn vay nợ Vậy nhà quản lý bị lệch lạc đánh giá thấp rủi ro

sẽ hành động đi ngược lại với lý thuyết trật tự phân hạng

4.4 Tác động của điều kiện kinh tế vĩ mô lên sự điều chỉnh cấu trúc vốn của nhà quản trị

Như chúng ta đã biết cấu trúc vốn của doanh nghiệp luôn biến động theo không gian và thời gian tùy theo các hoàn cảnh cụ thể của nền kinh tế Do vậy không thể phủ nhận rằng điều kiện kinh tế vĩ mô đóng vai trò quan trọng trong việc giải thích

sự lựa chọn nguồn vốn tài trợ của công ty Và cho đến thời điểm hiện tại có rất nhiều nghiên cứu đã chỉ ra vai trò của các yếu tố vĩ mô lên quyết định tài trợ của doanh nghiệp

Một nghiên cứu của Choe, Masulis và Nanda (1993) đã tìm thấy bằng chứng cho rằng việc phát hành vốn cổ phần có mối tương quan dương với lợi suất cổ phiếu trong các giai đoạn trước đó cũng như các giai đoạn trong một chu kỳ kinh doanh

Ba tác giả này cho rằng, trong giai đoạn nền kinh tế đang trong xu hướng phát triển, các công ty có xu hướng huy động nguồn vốn từ bên ngoài để tài trợ cho việc kinh doanh hơn là chỉ sử dụng nguồn vốn nội bộ Cụ thể ở đây là việc phát hành cổ phiếu

sẽ sôi động hơn Bên cạnh đó việc vay nợ cũng thường diễn ra hơn trong một giai đoạn tích cực của nền kinh tế Ngoài ra một hệ quả đó là những công bố về việc phát hành cổ phiếu trong những giai đoạn như thế này, thời kì mà ta có thể bắt gặp được rất nhiều cơ hội đầu tư đây hứa hẹn, những triển vọng tốt đẹp, sẽ ít mang lại hiện tượng lựa chọn đối nghịch hơn cho các công ty

Một công trình khác của hai học giả Gertler và Cilchrist (1994), thông qua việc tìm hiểu ảnh hưởng của các thay đổi trong chu kỳ kinh tế dựa trên việc thực thi các chính sách tiền tệ, đã cho thấy các khoản nợ của những doanh nghiệp nhỏ thường ít

bị ảnh hưởng bởi chu kỳ kinh doanh hơn so với những công ty lớn

Trong khi đó, Korajczyk và Levy (2003) đã kiểm định tác động của những điều kiện kinh tế vĩ mô lên việc lựa chọn cấu trúc vốn của doanh nghiệp Theo đó hai tác giả đã tìm thấy bằng chứng cho rằng đối với những công ty bị ràng buộc về mặt tài

chính (vay nợ quá nhiều so với mục tiêu) sẽ có tỷ lệ nợ mục tiêu biến động trái với chu kỳ kinh tế, hay còn gọi là phản chu kỳ Đồng thời, đối với những công ty không

bị ràng buộc về tài chính (các khoản nợ ít hơn so với mức mục tiêu), tỷ lệ nợ biến động phù hợp với chu kỳ kinh doanh

Mặc dù hầu như các nghiên cứu đã gián tiếp thừa nhận ảnh hưởng của yếu tố vĩ mô trong cấu trúc vốn doanh nghiệp Tuy nhiên lại không có nhiều công trình kiểm định vai trò của các nhân tố vĩ mô trực tiếp lên hành vi điều chỉnh tỷ lệ nợ nhằm đạt được cấu trúc vốn tối ưu Ngay cả trong những học thuyết cổ điển truyền thống hay những nghiên cứu thực nghiệm cũng có vẻ như đều phớt lờ đi chủ đề này Trong khi đây là một yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp

Một vài nghiên cứu hiếm hoi đã đề cập đến vấn đề này như công trình năm 2006 của Hackbarth cùng các cộng sự Các tác giả đã xây dựng một mô hình phân tích ảnh hưởng của điều kiện kinh tế vĩ mô lên sự biến động của cấu trúc vốn doanh nghiệp Theo đó, các tác giả đã phân tích sự biến đổi trong mô hình cấu trúc vốn động (dynamic capital structure) và đưa ra đề xuất rằng các doanh nghiệp nên điều chỉnh cấu trúc vốn nhanh hơn trong giai đoạn bùng nổ của nền kinh tế so với giai đoạn suy thoái Một nghiên cứu thực nghiệm hiếm hoi của Drobetz và các cộng sự (2006) đã tìm ra mối tương quan dương giữa chu kỳ kinh doanh và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn doanh nghiệp đối với mẫu gồm 91 công ty tại Thụy Sĩ

Thực tế đã cho thấy vai trò của nhân tố vĩ mô quan trọng như thế nào Các công trình nghiên cứu trước cũng đã làm rõ điều đó Vì vậy, sẽ là thiếu sót nếu chúng ta không xem xét tác động của điều kiện kinh tế vĩ mô lên hành vi điều chỉnh cấu trúc vốn trong bối cảnh bài nghiên cứu đang tập trung giải thích hành vi của các nhà quản lý Trong trường hợp các nhà quản lý mắc phải những lệch lạc nhận thức, sự biến động kinh tế sẽ ảnh hưởng rõ rệt đối với các quyết định của họ Những nhà quản lý quá lạc quan hay quá tự tin, những người hay đánh giá cao khả năng sinh lợi của dự án cũng như phớt lờ các rủi ro có thể xảy ra, Họ thường có niềm tin mãnh liệt vào lợi thế của những thông tin mình có được và đánh giá cao bản thân, do đó

sẽ có nhiều khả năng đưa ra các quyết định vượt mức trung bình trong các bối cảnh

cụ thể của nền kinh tế Nhìn chung các nghiên cứu về chủ đề ảnh hưởng của các nhân tố vĩ mô lên cấu trúc vốn doanh nghiệp đều có xu hướng đưa đến khẳng định rằng việc các hoạt động trên thị trường vốn sẽ trở nên sôi động hơn đặc biệt trong giai đoan nền kinh tế phát triển và tích cực và tương tự có thể suy ra kết luận ở chiều ngược lại

Như vậy câu hỏi đặt ra ở đây là các nhà quản lý bị mắc phải hiện tượng quá tự tin/lạc quan sẽ có phản ứng như thế nào trong tình trạng nền kinh tế đang diễn ra tích cực hay bất lợi? Liệu họ có khuếch đại hay thu hẹp các hành vi điều chỉnh cấu trúc vốn mà những công trình đã nghiên cứu ở trên Hay họ đi ngược lại với những bằng chứng được tìm thấy trong quá khứ

Trong phạm vi về đề tài cấu trúc vốn và tâm lý nhà quản trị, bài nghiên cứu cũng sẽ tập trung khai tác và làm rõ vấn đề nêu trên nhằm giúp đem lại cái nhìn tổng quát hơn các yếu tố tâm lý ảnh hưởng lên quyết định tài trợ của doanh nghiệp

Từ việc tìm hiểu tổng quan các nghiên cứu trước đây, bài nghiên cứu xin được phép thực hiện phân tích về sự quá tự tin và những nhân tố khác ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam (cụ thể là các doanh nghiệp trên HOSE) Mục đích nhằm trả lời câu hỏi:

 Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp sàn HOSE,

đặc biệt là nhân tố quá tự tin ?

 Hành vi của các nhà quản lý sẽ thay đổi như thế nào đối với những thay đổi

về điều kiện kinh tế vĩ mô?

CHƯƠNG 5 MÔ TẢ DỮ LIỆU VÀ MÔ HÌNH

5.1 Dữ liệu

Trong bài nghiên cứu, nhóm sử dụng dữ liệu của 66 công ty trên sàn chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2006-2014 Mặc dù thị trường chứng khoán Việt Nam đã hình thành từ năm 2000, tính đến nay đã hơn 15 năm hoạt động

và phát triển Tuy nhiên, chỉ thực sự từ những năm 2006-2007, người ta mới chứng