Trong bài viết này tác giả sử dụng mô hình kinh tế lượng nghiên cứu tác động của năng lực tài chính đến giá trị doanh nghiệp của các DNXDNY trong giai đoạn 2012-2018.
Số 12 (197) - 2019 NGHIÊN CỨU TRAO ĐỔI TÁC ĐỘNG CỦA NĂNG LỰC TÀI CHÍNH ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP - NGHIÊN CỨU TẠI CÁC DOANH NGHIỆP XÂY DỰNG NIÊM YẾT VIỆT NAM Ths Nguyễn Thị Tuyết* Giá trị doanh nghiệp (DN) xem tranh tổng thể DN, sở để đưa định tài Bên cạnh lực tài yếu tố có ảnh hưởng khơng nhỏ đến giá trị DN Trong viết tác giả sử dụng mơ hình kinh tế lượng nghiên cứu tác động lực tài đến giá trị doanh nghiệp DNXDNY giai đoạn 2012-2018 Mục tiêu sử dụng phương pháp để thấy mối quan hệ lực tài với giá trị doanh nghiệp, từ có sở để tập trung vào nội dung quan trọng cần thiết nhằm nâng cao lực tài từ nâng cao giá trị DN • Từ khóa: lực tài chính, doanh nghiệp xây dưng Enterprise value is considered the overall picture of businesses, which is the basis for making financial decisions Besides, financial capacity is a factor that has a significant impact on enterprise value In this article, the author uses the econometric model to study the impact of financial capacity on enterprise value of listed construction enterprises in the 20122018 period The goal of using this method is to shed light on the relationship between financial capacity and business value Based on that, the author will point out the essential factors to improve the financial capacity and thereby enhance the value of enterprises • Keywords: financial capacity, construction enterprises Ngày nhận bài: 4/10/2019 Ngày chuyển phản biện: 6/10/2019 Ngày nhận phản biện: 19/10/2019 Ngày chấp nhận đăng: 23/10/2019 Thông qua bốn tiêu chí đánh giá lực tài DN khả tạo tập nguồn vốn, khả sinh lời, khả đảm bảo an tồn tài khả bù đắp tổn thất xảy rủi ro, tác giả tập trung vào mục tiêu sau: * Đối với tiêu chí khả tạo lập nguồn vốn, xem xét: - Mối quan hệ quy mô DN với giá trị DN - Mối quan hệ khả tự tài trợ với giá trị DN - Mối quan hệ tỷ lệ lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư với giá trị DN - Mối quan hệ hệ số nợ ngắn hạn với giá trị DN * Đối với tiêu chí khả sinh lời: xem xét mối quan hệ ROE với giá trị DN * Đối với tiêu chí khả đảm bảo an tồn tài chính: xem xét mối quan hệ khả toán thời với giá trị DN * Đối với tiêu chí khả bù đắp tổn thất rủi ro xảy ra: xem xét mối quan hệ hệ số dự báo nguy phá sản Zscore giá trị DN Ngoài ra, tác giả xem xét thêm mối quan hệ tuổi DN (thời gian hoạt động DN) với giá trị DN Dữ liệu nghiên cứu Dữ liệu tác giả sử dụng liệu thứ cấp, lấy từ phần mềm FiinPro, trang web cophieu68.com, cafef.com Tác giả thu thập liệu gồm báo cáo tài 72 DNXDNY giai đoạn 2012-2018 làm mẫu nghiên cứu Các biến thể theo dạng liệu bảng (Panel Data) với hai chiều: chiều thời gian (từ năm 2012 đến năm 2018), chiều DN (72 DN) Như vậy, liệu bao gồm 504 quan sát * Học viện Tài Tạp chí nghiên cứu Tài kế toán 37 Số 12 (197) - 2019 NGHIÊN CỨU TRAO ÑOÅI Phương pháp nghiên cứu Tác giả sử dụng phần mềm STATA14 để phân tích lựa chọn mơ hình hồi quy, kiểm định ước lượng mơ hình hồi quy liệu bảng Đối với liệu bảng, tiến hành hồi quy theo phương pháp: Hồi quy bình phương nhỏ (Pooled Ordinary Least Square - Pooled OSL), hồi quy tác động cố định (Fixed Effects Model - FEM), hồi quy tác động ngẫu nhiên (Random Effects Model - REM), thực kiểm định Hausman test để lựa chọn mơ hình hồi quy tác động cố định (FEM) mơ hình hồi quy tác động ngẫu nhiên (REM) Sau lựa chọn mơ hình phù hợp tác giả thực kiểm định để kiểm tra khuyết tật mơ hình tiến hành khắc phục mơ hình có khuyết tật Lựa chọn biến nghiên cứu mơ hình Việc lựa chọn biến mơ hình dựa tính hợp lý theo suy luận lý thuyết dựa sở nghiên cứu trước tác động lực tài đến giá trị DN nước phát triển Việt Nam dựa đặc thù ngành Do đó, biến lựa chọn sau: Biến phụ thuộc: giá trị DN Giá trị DN thường đo Tobin’s Q M/B thời điểm cuối năm, số Tobin’s Q đại diện cho giá trị tài sản DN điều chỉnh theo giá thị trường M/B đại diện cho giá trị kỳ vọng nhà đầu tư DN Nếu hệ số M/B lớn DNXD thị trường đánh giá cao hấp dẫn nhà đầu tư Tobin’s Q phương pháp sử dụng phổ biến nước phát triển để đo lường giá trị DN, nhiên quốc gia, thị trường chứng khốn cịn chưa phát triển, hạn chế giá thị trường phương pháp hạch toán kế toán ảnh hưởng đến giá trị số Vì vậy, nghiên cứu tác giả sử dụng số M/B để đo lường giá trị DN Chỉ tiêu sử dụng làm biến phụ thuộc nghiên cứu nhiều tác giả tác động lực tài đến giá trị DN Abolfazl cộng (2015), Marangu Jagongo (2014), Asiri cộng (2014), Rina Adi Kristianti (2013), Cristina cộng (2010)… Các biến độc lập: Quy mơ doanh nghiệp (Lsize): tính cách lấy logarit số tự nhiên tổng tài sản hay tổng nguồn vốn Trong nhiều nghiên cứu, quy mô DN coi nhân tố ảnh hưởng mạnh mẽ đến giá trị DN Các nghiên cứu rằng: quy mơ DN tăng ảnh hưởng tích cực đến giá trị DN DN phát huy lợi quy mô Theo Putu cộng (2014) nghiên cứu liệu bảng với 126 quan sát, với 42 DN sản xuất niêm yết Indonesia giai đoạn 2009-2011 sử dụng phương pháp ước lượng nhỏ phần (PLS) DN lớn làm tăng giá trị DN Nhiều nghiên cứu mối quan hệ chiều quy mô giá trị DN nghiên cứu Abolfazl cộng (2015), Aggarwal (2015), Kodongo cộng (2014), Rina Adi Kristianti (2013), Cristina cộng (2010), Fauver and Naranjo (2010), Cheng cộng (2010), Zeitun cộng (2007)… Khả tự tài trợ (self-funding ability SFA): Chỉ tiêu phản ánh khả huy động vốn chủ sở hữu để tài trợ cho tài sản DN Chỉ tiêu cao, khả huy động vốn chủ sở hữu để tài trợ cho tài sản lớn, lực tài DN cao, từ giúp DN nâng cao hiệu sản xuất kinh doanh nâng cao giá trị DN Tỷ lệ lợi nhuận để lại để tái đầu tư (Retained Earnings Ratio - RER): Chỉ tiêu cho biết 100 đồng lợi nhuận sau thuế thu DN để lại đồng để tái đầu tư Nó phản ánh khả huy động vốn chủ sở hữu từ lợi nhuận để lại DN Đây phận lực tài chủ sở hữu nội sinh Chỉ tiêu cao khả huy động vốn chủ sở hữu từ lợi nhuận sau thuế cao, khả tự tích luỹ DN lớn, từ nâng cao giá trị DN Hệ số nợ: Theo lý thuyết trật tự phân hạng Myers Maijlus (1984) có trật tự ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ nội nguồn tài trợ bên ngoài, phát hành nợ phát hành cổ phần bất cân xứng thông tin Theo quan điểm nhà đầu tư, vốn cổ phần nợ có rủi ro, nhiên mức độ rủi ro vốn cổ phần cao hơn, địi hỏi tỷ suất sinh lời cao Điều dẫn tới trật tự phân 38 Tạp chí nghiên cứu Tài kế toán Số 12 (197) - 2019 NGHIÊN CỨU TRAO ĐỔI hạng, theo nhà đầu tư tài trợ trước tiên xác định tài sản ngắn hạn chia cho nợ nguồn vốn nội (chủ yếu lợi nhuận giữ ngắn hạn DNXDNY Nghiên cứu Karaca lại), vay nợ cuối phát Savsar (2012) việc gia tăng khả hành vốn cổ phần Theo lý thuyết toán DN làm gia tăng giá trị mối quan hệ ngược chiều tỷ lệ nợ giá trị doanh nghiệp, theo nghiên cứu Asiri DN Ngược lại với quan điểm theo lý thuyết cộng (2014) lại cho khơng có mối tín hiệu Ross (1977) cho tăng đòn bẩy quan hệ khả tốn giá trị DN tài tín hiệu tới thị trường ban lãnh Hệ số dự báo nguy phá sản (Z score): hệ đạo DN tin tưởng khả chi trả lãi vay, tin số giúp nhà đầu tư đánh giá rủi ro tốt tưởng vào triển vọng DN Do đó, tăng lên hơn, chí dự đốn nguy phá tỷ lệ nợ làm tăng giá trị DN nhà đầu sản DN tương lai gần hệ tư coi địn bẩy cao tín hiệu tích cực số nguy phá sản hay gọi Z core nhà quy mơ ổn định dịng thu nhập tương lai, kinh tế học Hoa Kỳ Edward I Altman, giảng viên đồng quan điểm có Grossman Hart (1982) trường đại học New York thiết lập Do tỷ trọng nợ ngắn hạn tổng nợ phải Thời gian hoạt động DN (AGE): thời trả DNXDNY lớn nên tác giả tách gian hoạt động công ty coi thành hai tiêu hệ số nợ ngắn hạn (Short-term biến quan trọng giải thích cho tác động debt on total assets - STDTA) hệ số nợ dài hạn đến giá trị DN Thời gian hoạt động xác (Long-term debt on total assets - LTDTA) để đánh định cách lấy số năm kể từ công ty bắt Thời động xácđịnh cách lấy số năm kể từ công ty bắt đầu giá tác động khác haigian biếnhoạt đầu thành lập đến năm thu thập liệu nghiên đến(ROE): năm thu thập liệu nghiên nghiên cứu cứu của(2015) Aggarwal Tỷ suất lợi nhuận vốn thành chủ sởlậphữu cứudữnhư cứunhư củanghiên Aggarwal Chỉ tiêu phản ánh đồng CSH BQvà Amit Villalonga (2015)vốn Villalonga (2004) Amit (2004) kỳ đưa vào kinh doanh tạo đồng lợi nhuận sau Bảng Thống kê biến mơ hình, ký hiệu cơng thức tính thuế Đây tiêu tổng hợp phản ánh trình độ quản Biến Ký hiệu Cơng thức tính lý sử dụng nguồn vốn, Giá trị DN MB Giá thị trường cổ phiếu/giá trị sổ sách cổ phiếu tài sản DN ROE cao Quy mô DN Lsize Ln(Tổng tài sản) tạo hội đầu tư, Khả tự tài trợ SFA Vốn CSH/Tổng tài sản Tổng nguồn vốn đầu tư tốt dẫn đến Tỷ lệ lợi nhuận để lại để tái RER (Lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư/ lợi nhuận sau thuế) * 100% tăng trưởng mạnh tác đầu tư động đến giá trị DN Theo Hệ số nợ ngắn hạn STDTA Nợ ngắn hạn/Tổng tài sản tổng nguồn vốn nghiên cứu Marangu Hệ số nợ dài hạn LTDTA Nợ dài hạn/Tổng tài sản tổng nguồn vốn Jagongo (2014) với suất lợi nhuận vốn ROE (Lợi nhuận sau thuế/Vốn CSH bình quân)*100% liệu tất công ty Tỷ CSH niêm yết thị trường Khả toán CR Tài sản ngắn hạn/Tổng nợ ngắn hạn chứng khoán Nairobi, Hệ số dự báo nguy Z score Z score = 1,2*A1+1,4*A2+3,3*A3+0,6*A4+1,0*A5 Kenya giai đoạn 1991- phá sản Trong đó: 2003 ROE có A1 = Vốn luân chuyển (= Tài sản ngắn hạn - Nợ ngắn hạn) / mối tương quan dương đến Tổng tài sản giá thị trường cổ phiếu/ A2 = Lợi nhuận chưa phân phối / Tổng tài sản A3 = EBIT (Lợi nhuận trước lãi vay thuế) / Tổng tài sản giá trị sổ sách cổ phiếu A4 = (Giá thị trường cổ phiếu * Số lượng cổ phiếu lưu Khả toán hành) /Tổng nợ A5 = Hiệu sử dụng tài sản = Doanh thu / Tổng tài sản (CR): khả toán theo nghĩa chung khả Thời gian hoạt động AGE Logarit (Năm lấy số liệu - Năm thành lập) DN đáp ứng DN nghĩa vụ tài phát Nguồn: Tác giả tổng hợp sinh DNXDNY Nó * Các giả thuyết nghiên cứu Với mục tiêu tìm mối quan hệ lực tài giá trị doanh nghiệp, Tạđược p chí nghiê giả thuyết đưa sau:n cứu Tài kế toán 39 Số 12 (197) - 2019 NGHIÊN CỨU TRAO ÑOÅI * Các giả thuyết nghiên cứu Với mục tiêu tìm mối quan hệ lực tài giá trị doanh nghiệp, giả thuyết đưa sau: - Giả thuyết H01: Quy mô DN có mối tương quan dương với giá trị DN DNXDNY - Giả thuyết H02: Khả tự tài trợ có mối tương quan dương với giá trị DN DNXDNY - Giả thuyết H03: Tỷ lệ lợi nhuận để lại để tái đầu tư có mối tương quan dương với giá trị DN DNXDNY - Giả thuyết H04: Hệ số nợ ngắn hạn có mối tương quan dương với giá trị DN DNXDNY - Giả thuyết H05: Hệ số nợ dài hạn có mối tương quan dương với giá trị DN DNXDNY - Giả thuyết H06: Tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu có mối tương quan dương đến giá trị DN DNXDNY - Giả thuyết H07: Khả tốn có mối tương quan dương đến giá trị DN DNXDNY - Giả thuyết H08: Hệ số dự báo nguy phá sản có mối tương quan dương đến giá trị DN DNXDNY - Giả thuyết H09: Thời gian hoạt động DN có mối tương quan dương đến giá trị DN DNXDNY * Các mơ hình nghiên cứu: Mơ hình 1: MBit = β0 + β1Lsizeit + β2SFAit + β3RERit +β4STDTAit + β5ROEit +β6CRit +β7Zscoreit + β8AGEit + uit Mơ hình 2: MBit = β0 + β1Lsizeit + β2SFAit + β3RERit +β4LTDTAit + β5ROEit + β6CRit + β7Zscoreit + β8AGEit + uit Trong đó: β0: Hệ số chặn β1, β2, β3, β4, β5, β6, β7, β8: hệ số độ dốc biến độc lập uit: sai số mơ hình Lựa chọn mơ hình ước lượng, kiểm định khuyết tật khắc phục khuyết tật mơ hình Kiểm tra đa cộng tuyến Để kiểm tra vấn đề đa cộng tuyến tác giả dùng hệ số VIF (variance inflation factor - hệ số phóng đại phương sai) Nếu hệ số VIF vượt q 10 có dấu hiệu đa cộng tuyến mơ hình nghiên cứu Qua kiểm định cho thấy hệ số VIF biến mơ hình có giá trị < 10 Điều cho thấy mơ hình hồi quy nghiên cứu khơng có tượng đa cộng tuyến, biến độc lập khơng ảnh hưởng đến kết giải thích mơ hình Lựa chọn mơ hình ước lượng Để thực hồi quy liệu bảng, sử dụng phương pháp như: Phương pháp hồi quy bình phương nhỏ (Pool-OLS), Phương pháp hồi quy tác động cố định (Fixed Effects Model - FEM) Phương pháp hồi quy tác động ngẫu nhiên (Random Effects Model - REM) Tuy nhiên, phương pháp hồi quy Pool - OLS bỏ qua yếu tố thời gian khác biệt đơn vị chéo nên mơ hình thường khơng phù hợp phân tích liệu bảng Tác giả sử dụng kiểm định Hausman để lựa chọn mơ hình hồi quy FEM REM cho liệu bảng mẫu nghiên cứu Thực chất kiểm định liệu sai số (unique errors) có tương quan với biến giải thích hay khơng với giả định: H0: Khơng có tương quan biến giải thích thành phần ngẫu nhiên (chọn mơ hình REM) H1: Có tương quan biến giải thích thành phần ngẫu nhiên (chọn mơ hình FEM) Tác giả tiến hành kiểm định Hausman cho tất mô hình liệu mẫu nghiên cứu với phần mềm STATA14, giá trị P value lớn 0,05 Như vậy, với mức ý nghĩa 5%, chưa có sở để bác bỏ giả thuyết H0; kết kiểm định Hausman mơ hình REM mơ hình phù hợp mơ hình FEM Vì vậy, nghiên cứu sử dụng mơ hình REM để hồi quy tìm nhân tố quan trọng tác động đến giá trị DN DNXDNY giai đoạn 2012-2018 Kiểm tra tính phù hợp mơ hình Để kiểm tra mơ hình có tượng tự tương quan hay khơng, tác giả sử dụng kiểm định 40 Tạp chí nghiên cứu Tài kế toán Số 12 (197) - 2019 NGHIÊN CỨU TRAO ĐỔI Wooldridge Test, thực lệnh xtserial Bảng Kết hồi quy mơ hình STATA14 Kiểm định Wooldridge Test, có giả thuyết sau: VARIABLES Model Model Giả thuyết H0: Khơng có tương quan bậc lsize -0.0359 -0.0452 Giả thuyết H1: Có tương quan bậc (0.0861) (0.0851) Nếu P value có giá trị < 0,05 bác bỏ giả sfa 0.204 -2.384*** thuyết H0, mơ hình có tượng tự tương quan (1.150) (0.796) Từ kết kiểm định cho thấy giá trị P value rer 0.887** 0.912** mơ hình mơ hình nhỏ 0,05 (0.429) (0.429) Như vậy, giả thuyết H0 bị bác bỏ, chứng tỏ có stdta 2.589*** tượng tự tương quan biến mô (0.870) hình nghiên cứu roe 1.257** 1.295** Để khắc phục khuyết tật này, tác giả sử dụng (0.588) (0.589) Phương pháp Bình phương nhỏ tổng quát cr 0.588*** 0.580*** khả thi (FGLS - Feasible Generalized Least (0.209) (0.208) Squares) để nhằm thu ước lượng vững zscore -0.359*** -0.355*** hiệu Phương pháp nhiều tác giả sử (0.0936) (0.0934) dụng nghiên cứu Gill et all age 0.0263 0.0298 (2010), Raherman Nasr (2007), Từ Thị Kim (0.0314) (0.0313) Thoa Nguyễn Thị Uyên (2014), Bùi Ngọc ltdta -2.582*** Toản (2016), Ngô Thị Kim Hồ (2018)… (0.883) Kết phân tích hồi quy Constant 0.695 3.352 (1.688) (1.194) Sau khắc phục khuyết tật mơ hình, kết chạy mơ hình hồi quy đánh giá tác Observations 504 504 động lực tài đến giá trị DN *** p