Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết tại việt nam

1 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH  NGUYỄN HUỲNH NHƯ CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG MÃ SỐ: 60340201 NGƢỜI HƢỚNG DẪN: GS.TS TRẦN NGỌC THƠ TP.HỒ CHÍ MINH – NĂM 2013 MỤC LỤC LỜI MỞ ĐẦU Tóm tắt Tính cấp thiết đề tài Mục tiêu nghiên Cứu Đối tƣợng nghiên cứu phạm vi nghiên cứu Phƣơng pháp nghiên cứu Ý nghĩa khoa học ý nghĩa thực tiễn đề tài Bố cục đề tài CHƢƠNG MỘT SỐ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÔNG TY TRÊN THẾ GIỚI VÀ TẠI VIỆT NAM 1.1 Lý Thuyết Cấu Trúc Vốn Một số nghiên cứu giới 1.2 Một số nghiên cứu Việt Nam 15 CHƢƠNG NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA CÁC NHÂN TỐ ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM 18 2.1 Tổng quan thực trạng cấu vốn công ty Việt Nam 18 2.2 Dữ liệu, xác định nhân tố đặc trƣng công ty, thống kê mơ tả xây dựng mơ hình nghiên cứu 20 2.2.1 Dữ liệu 20 2.2.2 Xác định nhân tố tác động đến cấu trúc vốn công ty niêm yết Việt Nam 21 2.2.2.1 Khả sinh lời (Profitability) 21 2.2.2.2 Qui mô (Size) 21 2.2.2.3 Các hội tăng trƣởng (Growth opportunities) 22 2.2.2.4 Tài sản hữu hình (Tangibility) 23 2.2.2.5 Đòn bẩy trung bình ngành 24 2.2.2.6 Sở hữu Nhà nƣớc (State-owned) 24 2.2.2.7 Ngành (Industry) 25 CHƢƠNG NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 28 3.1 Phân tích thực trạng cấu trúc vốn công ty niêm yết Việt Nam 28 3.2 Tóm tắt thống kê mô tả nhân tố sau đƣợc chuẩn hoá dạng tỷ lệ % để hồi quy 28 3.3 Xây dựng mơ hình nghiên cứu nhân tố tác động đến cấu trúc vốn công ty niêm yết Việt Nam 40 3.3.1 Mơ hình quan hệ nhân tố cấu trúc vốn 40 3.3.2 Đánh giá phù hợp mơ hình, kiểm tra tự tƣơng quan đa cộng tuyến 41 3.4 Kiểm định phù hợp mơ hình 42 3.5 Mô hình chi tiết theo phƣơng pháp OLS kiểm định tƣợng đa cơng tuyến mơ hình : 45 3.6 Phân tích ma trận hệ số tƣơng quan 49 3.7 Kết chạy mơ hình 52 TÀI LIỆU THAM KHẢO 56 LỜI MỞ ĐẦU Tóm tắt Đề tài sử dụng số liệu 300 công ty phi tài niêm yết thị trƣờng Việt Nam từ năm 2007 đến năm 2011 Kết nghiên cứu cho thấy công ty niêm yết Việt Nam sử dụng nợ cao so với công ty giới Đặc biệt, cấu nợ nợ ngắn hạn chiếm tỷ trọng lớn Các công ty Nhà nƣớc có mức sử dụng nợ cao ơng ty khác, cơng ty lớn có mức sử dụng nợ cao công ty vừa nhỏ nợ ngắn hạn, nợ dài hạn tổng nợ Kết đề tài phát nhân tố tác động đến cấu trúc vốn công ty niêm yết t h ị t r ƣ n g Việt Nam giống với nhân tố tác động đến cấu trúc vốn công ty giới Cụ thể, nhân tố: khả sinh lời, t ài sản hữu hình, tốc độ tăng trƣởng tổng tài sản, ngành Bất động sản, ngành lƣợng điện khí gas có quan hệ tỷ lệ nghịch với địn bẩy tài cơng ty Trong đó, nhân tố: quy mơ cơng ty, địn bẩy trung bình ngành , sở hữu Nhà nƣớc, ngành Cao su, Viễn thông, Dịch vụ Y tế, Giáo dục, Thép, Sản xuất – kinh doanh, Thủy sản, Thực phẩm, Vận tải, Vật liệu- xây dựng, Nhựa bao bì có quan hệ tỷ lệ thuận với địn bẩy tài cơng ty 2 Tính cấp thiết đề tài Một cấu trúc vốn phù hợp định quan trọng với doanh nghiệp không nhu cầu tối đa lợi ích thu đƣợc từ cá nhân tổ chức liên quan tới doanh nghiệp hoạt động doanh nghiệp mà tác động định tới lực kinh doanh doanh nghiệp môi trƣờng cạnh tranh Trƣớc hết hầu nhƣ thay đổi cấu trúc vốn đƣa đến thay đổi giá trị thị trƣờng doanh nghiệp Thứ hai, lợi ích từ chắn thuế từ nợ đƣa đến giá trị doanh nghiệp gia tăng Thứ ba, cấu trúc vốn tối ƣu chịu ảnh hƣởng nặng nề rủi ro kinh doanh doanh nghiệp Thứ tƣ, giám đốc thực cấu trúc vốn doanh nghiệp, hành động chuyển thông tin quan trọng đến nhà đầu tƣ Cấu trúc vốn đề cập tới cách thức doanh nghiệp tìm kiếm nguồn tài thơng qua phƣơng án kết hợp bán cổ phần, quyền chọn mua cổ phần, phát hành trái phiếu vay Cấu trúc vốn tối ƣu phƣơng án theo doanh nghiệp có chi phí vốn nhỏ có giá cổ phiếu cao Cấu trúc vốn tối ƣu liên quan tới việc đánh đổi chi phí lợi ích doanh nghiệp Tài trợ vốn vay nợ tạo "lá chắn thuế" cho doanh nghiệp, đồng thời giảm mức độ phân tán định quản lý (đặc biệt với số lƣợng hạn chế hội kinh doanh đầu tƣ) Mặt khác, Gánh nặng nợ tạo áp lực với doanh nghiệp Chi phí vay nợ có tác động đáng kể tới vận hành kinh doanh chí dẫn tới đóng cửa doanh nghiệp Tài trợ từ vốn góp cổ phần khơng tạo chi phí sử dụng vốn cho doanh nghiệp Tuy nhiên, cổ đơng can thiệp vào hoạt động điều hành doanh nghiệp Kỳ vọng cao vào hiệu sản xuất kinh doanh nhà đầu tƣ tạo sức ép đáng kể cho đội ngũ quản lý Do việc lựa chọn cấu trúc vốn thật vấn đề then chốt Doanh Nghiệp Vì mức độ quan trọng nên việc nghiên cứu nhân tố tác động đến cấu trúc vốn công ty vấn đề thiết yếu 3 Mục tiêu nghiên Cứu Mục tiêu nghiên cứu đề tài áp dụng lý thuyết cấu trúc vốn nhƣ nghiên cứu thực nghiệm giới Việt Nam để làm sáng tỏ tác động nhân tố đến cấu trúc vốn công ty niêm yết Việt Nam Trên sở đó, tập trung trả lời cho hai câu hỏi: - Thực tiễn cấu trúc vốn cơng ty niêm yết Việt Nam? Có khác biệt cấu trúc vốn công ty mà Nhà nƣớc nắm tỷ lệ vốn chi phối công ty Nhà nƣớc không nắm tỷ lệ vốn chi phối, công ty lớn công ty vừa nhỏ - Các nhân tố vi mô tác động đến cấu trúc vốn công ty niêm yết Việt Nam nhƣ nào? có khác biệt so với lý thuyết cấu trúc vốn nghiên cứu thực nghiệm trƣớc đây? Đối tƣợng nghiên cứu phạm vi nghiên cứu Đối tƣợng nghiên cứu 300 cơng ty phi tài niêm yết thị trƣờng Việt Nam đến thời điểm 31/12/2011 Khoảng thời gian nghiên cứu từ năm 2007 đến năm 2011 Các nhân tố nghiên cứu giới hạn nhân tố vi mơ, mang tính đặc trƣng công ty Phƣơng pháp nghiên cứu Để trả lời vấn đề trên, đề tài sử dụng phƣơng pháp định lƣợng thống kê mô tả kết hợp phƣơng pháp bình phƣơng bé (OLS) để chạy mơ hình hồi qui tuyến tính đa biến Ý nghĩa khoa học ý nghĩa thực tiễn đề tài Đề tài kế thừa nghiên cứu thực nghiệm có trƣớc để làm sáng tỏ tác động nhân tố đến cấu trúc vốn công ty niêm yết thị trƣờng Việt Nam Kết nghiên cứu cung cấp cho nhà quản trị cách nhìn tồn diện cấu trúc vốn cơng ty để từ có định chuẩn xác, kịp thời hiệu Ngoài ra, kết nghiên cứu giúp quan Nhà nƣớc thấy đƣợc thực trạng cấu trúc vốn công ty Việt Nam nhƣ bất cập chế quản lý để từ có sách phù hợp Bố cục đề tài: Phần lại đề tài đƣợc kết cấu nhƣ sau Chƣơng 1: Một số nghiên cứu thực nghiệm nhân tố tác động đến cấu trúc vốn giới Việt Nam Chƣơng 2: Nghiên cứu tác động nhân tố đến cấu trúc vốn công ty niêm yết Việt Nam Chƣơng 3: Nội dung kết nghiên cứu CHƢƠNG MỘT SỐ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÔNG TY TRÊN THẾ GIỚI VÀ TẠI VIỆT NAM 1.1 Lý Thuyết Cấu Trúc Vốn Một số nghiên cứu giới Lý thuyết đánh đổi chấp nhận lợi cắt giảm thuế từ nợ cảnh báo rủi ro chi phí phá sản Nếu doanh nghiệp tài trợ nợ vƣợt mức, doanh nghiệp đối mặt với rủi ro khả chi trả Harris Raviv (1991) cho cấu trúc vốn liên quan đến đánh đổi chi phí lợi ích tính khoản cổ đông nhà quản lý Tuy nhiên, đánh giá khơng mức chi phí phá sản dễ dẫn tới vay mƣợn mức Do đó, doanh nghiệp nên có cấu trúc vốn hợp lý để tối đa hóa thành doanh nghiệp tối thiểu hóa chi phí tài Khi doanh nghiệp cố gắng tăng tỷ lệ nợ cấu trúc vốn, lợi ích đạt đƣợc cân với giá trị chắn thuế Lợi ích giúp nâng cao giá trị doanh nghiệp Tuy nhiên đồng thời nâng cao chi phí kiệt quệ tài doanh nghiệp rủi ro phá sản tăng lên Bên cạnh đó, chi phí kiệt quệ tài làm giảm lợi ích của chắn thuế Theo Harris Raviv (1991) tác dụng đòn bẩy gia tăng với nguồn vốn cố định, chắn thuế, hội đầu tƣ, quy mô doanh nghiệp giảm sút với rủi ro, chi phí quảng cáo, khả vỡ nợ, khả doanh lợi tính sản phẩm Lý thuyết đại diện giải thích mối quan hệ ngƣời chủ nhà quản lý doanh nghiệp; đó, ngƣời chủ doanh nghiệp thuê nhà quản lý điều hành doanh nghiệp Lý thuyết cố gắng giải thích hai vấn đề đặc trƣng liên quan đến ngƣời chủ ngƣời quản lý Đó giải vấn đề đại diện khác biệt rủi ro nhóm Vấn đề đại diện liên quan đến mâu thuẫn lợi ích ngƣời sở hữu ngƣời đƣợc thuê để quản lý doanh nghiệp Mối quan hệ nói xác mối quan hệ ngƣời thuê ngƣời đƣợc thuê Sự chịu đựng rủi ro khác biệt liên quan đến thái độ ngƣời chủ sở hữu chủ nợ Khi doanh nghiệp định đầu tƣ dự án hay mua tài sản thái độ đối mặt với rủi ro họ nhƣ nào? Theo Jenshen Meckling (1976), hai vấn đề đặc trƣng liên quan đến mâu thuẫn đại diện là: Ngƣời chủ sở hữu với nhà quản lý ngƣời cho vay với ngƣời vay Đối với mâu thuẫn ngƣời chủ sở hữu điều hành doanh nghiệp, có chia rẽ định tài trợ dự án đầu tƣ vốn chủ sở hữu Jensen Meckling (1976) nhấn mạnh vai trò quan trọng chi phí đại diện mà nảy sinh từ chia rẽ Số lƣợng nhà đầu tƣ vốn chủ sở hữu tăng lên từ nguyên nhân áp lực tăng cao kỳ vọng nhà quản lý Những nhà quản lý có xu hƣớng tăng lạm dụng họ cố gắng nâng cao giá trị doanh nghiệp Chi phí đại diện tăng lên mâu thuẫn đối kháng lợi ích ngƣời sở hữu nhà quản lý Các cổ đông mong muốn nhà quản lý vận hành doanh nghiệp theo cách làm tăng giá trị họ Trong đó, nhà quản lý lại điều hành doanh nghiệp theo hƣớng có lợi cho họ mặt quyền lực lợi ích cho dù điều khơng phải lợi ích cổ đơng Lợi ích cổ đông tăng lên doanh nghiệp tăng huy động nợ cho dự án đầu tƣ, ban quản lý lại khơng đƣợc nhận lợi ích Bên cạnh đó, họ phải điều hành hoạt động kinh doanh để tránh rủi ro phá sản khoản nợ huy động trách nhiệm nhà quản lý tăng lên chủ nợ doanh nghiệp Bởi vậy, mối quan hệ nhà quản lý nhà sở hữu mang tính đối kháng lợi ích nên tạo chi phí đại diện ảnh hƣởng xấu lên thành doanh nghiệp Khi doanh nghiệp định tài trợ dự án đầu tƣ nợ, chi phí đại diện xuất từ đối kháng lợi ích chủ nợ ngƣời sở hữu vốn cổ phần Sự mâu thuẫn ngày trầm trọng doanh nghiệp đối mặt với rủi ro phá sản cao Cổ đông mong muốn doanh nghiệp đầu tƣ dự án hay tài sản mà đem lại lợi nhuận cao Tuy nhiên lợi nhuận lại tỷ lệ thuận với rủi ro Kết chủ nợ phải gánh chịu rủi ro từ phía cổ đơng Với lợi nhuận cố định từ việc cho vay vốn, chủ nợ không đƣợc nhận nhiều định tài mang đến nhiều lợi ích tới doanh nghiệp thặng dƣ lợi nhuận đƣợc sử dụng để chia cho cổ đơng Hơn nữa, doanh nghiệp phá sản chủ nợ phải đối mặt với khả vốn Tóm lại, có khác biệt gánh chịu rủi ro chủ nợ cổ đông Do vậy, lựa chọn cấu trúc vốn phù hợp để tài trợ cho dự án đầu tƣ định tài nên đƣợc xem xét cách cẩn trọng Điều giúp giảm nhẹ bớt chi phí đại diện cải thiện hiệu hoạt động doanh nghiệp Theo lý thuyết Trật Tự Phân hạng doanh nghiệp thích nguồn tài trợ nội nguồn tài trợ bên ngồi, thích phát hành vốn chứng khoán nợ chứng khoán vốn cổ phần Lý thuyết trật tự phân hạng túy cho rằng, doanh nghiệp khơng có cấu nợ/vốn sở hữu rõ ràng Ln có phân biệt việc lựa chọn vốn cổ phần nội bên Myers Majluf (1984) mô tả vấn đề nghiên cứu nhƣ sau: Doanh nghiệp ƣa thích nguồn tài trợ nội chủ yếu lợi nhuận tái đầu tƣ, sau phát hành nợ cuối phát hành vốn cổ phần từ bên Lý thuyết trật tự phân hạng truyền thống đƣợc giải thích chi phí giao dịch chi phí phát hành Sử dụng lợi nhuận giữ lại, chi phí giao dịch, chi phí phát hành nợ có lợi so với chi phí giao dịch phát hành cổ phiếu Tài trợ nợ đƣợc khấu trừ thuế doanh nghiệp phải chịu thuế thu nhập doanh nghiệp Myers Majluf (1984) đƣa thơng tin bất cân xứng để giải thích Lý thuyết trật tự phân hạng Mơ hình dự báo đem đến kết khái niệm Lý thuyết trật tự phân hạng cấu trúc vốn, lợi nhuận giữ lại đƣợc ƣa thích phát hành chứng khốn nợ, cịn chứng khốn nợ đƣợc ƣa thích vốn cổ phần Mơ hình dự báo cho thấy doanh nghiệp có lợi nhuận thấp lại phát hành cổ phiếu Những nhà đầu tƣ lý trí dự đốn đƣợc điều u cầu giảm giá lần phát hành cổ phiếu công chúng lần đầu Sự giảm giá chi phí cho việc tăng vốn cổ phần, mà đƣợc chi trả cổ đông nội Tín hiệu phát hành nợ đến thị trƣờng vốn đƣợc ban hành doanh nghiệp có giá trị cao 7.10 7.11 7.12 7.13 (Nguồn : kết trích từ spss 13.5) 48 Ba bảng cho ta nhìn tồn diện mơ hình STD, LTD, TD Ở cột (3) thể tên nhân tố Cột (4) cột hệ số mơ hình hồi quy Cột (5)_sai số chuẩn Cột (6)_ hệ số beta chuẩn hoá: Cột (7)_(8) kiểm định mức ý nghĩa hệ số Cột (9)_(10) kiểm định tƣợng đa cộng tuyến Cột (4) cho biết mối quan hệ biến phụ thuộc biến độc lập thuận hay nghịch mức độ ảnh hƣởng Ví dụ: Ở bảng 3.10 ta thấy lợi nhuận tăng 1% cấu trúc vốn công ty ( hay tỷ lệ nợ ngắn hạn tổng tài sản ) giảm 0,69% điều kiện nhân tố khác khơng thay đổi Cột (6)_Beta: nói lên vai trị nhân tố mơ hình ,beta lớn vai trò cao ); với cột (8)_Sig nhỏ (0.05 : hệ số khơng có ý nghĩa, nhƣng ta phải giữ lại đóng góp việc diễn giải mơ hình đáng kể thêm vào tƣơng quan so với biến phụ thuộc lớn ( điều đƣợc thể phụ lục 2: Bảng ma trận hệ số tƣơng quan) Để ý, ta thấy cột (10) bảng Bảng 3.10 – Bảng 3.11 – Bảng 3.12 có số VIF